紙幣泛濫“大時代”尋找“類黃金”資產(chǎn)（宏觀經(jīng)濟和大類資產(chǎn)展望）

1、1.復(fù)蘇的錯覺：經(jīng)濟先上后下2紙幣的泛濫：黃金長期上漲“類黃金”：稀缺性、活得久概要本輪經(jīng)濟下行通道：開始于2018年，并非疫情發(fā)電量增速從2018年開始下滑（ ）本輪宏觀經(jīng)濟的走弱并不是完全由新冠疫情導致的，主要的經(jīng)濟指標幾乎都是從2018年就開始下滑了。疫情 只是加速了經(jīng)濟下行的節(jié)奏而已，并不是改變了趨勢。來源： CEIC ，中泰證券研究所物價指數(shù)也是從2018年就開始下滑（ ）-5.00.05.010.015.0-10.02012-032014-032016-03來源： CEIC ，中泰證券研究所2018-032020-03發(fā)電量同比增速-10-50510543210-1-2-32004

2、-042008-042012-042016-042020-04核心CPI服務(wù)業(yè)CPIPPI（右軸）3下行壓力的主要來源：房地產(chǎn)市場逐步降溫廣義庫存先降后升我國居民有六成以上的財富，直接或者間接配置在了房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域；過去十年里，我國1/3左右的經(jīng)濟增 長，是由房地產(chǎn)直接或者間接拉動起來的；地方政府對土地財政依賴依然很大。房地產(chǎn)仍是我國經(jīng)濟的主導 變量。從2018年以來，棚改貨幣化政策逐漸收緊，房價下跌城市開始增多，庫存開始累積，房地產(chǎn)市場的緩慢降 溫，是2018年以來經(jīng)濟下行壓力的重要來源。百城中房價環(huán)比下跌城市數(shù)量（個）504030201000.0010.0020.0030.00 50.00

3、全國商品房廣義存銷比 歷史平均90下跌城市的個數(shù)8040.0070602012-072014-072016-072018-072020-071995/72000/72005/72010/72015/72020/7來源：CEIC，中泰證券研究所來源：CEIC，中泰證券研究所4小城市的下行壓力尤其大小城市的房地產(chǎn)市場在2013年就已經(jīng)見頂，所以才出現(xiàn)量價齊跌的情況。在棚改貨幣化人為創(chuàng)造需求、居民 追漲殺跌的情況下，小城市迎來了一波繁榮，但也進一步透支了需求空間。過去幾年，我國房地產(chǎn)銷售每年 維持17億平米的天量水平，每年銷售出的房子能夠容納4000萬人居住，而每年城鎮(zhèn)人口只增加2000萬，房子 明

4、顯是超賣的。但棚改政策減弱，小城市又長期面臨人口凈流出的壓力，往前看幾年，小城市房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力都非常 大。四五線城市商品房可售面積2017-2019年各線城市人口凈遷移量（萬人）200022002400260028003000320034002017-122018-062018-122019-062019-122020-06-100-50050100一線新一線二線三線四線五線 四五線城市可售面積（萬平米）2002017年2018年2019年150來源：Wind，中泰證券研究所來源：克爾瑞，中泰證券研究所5地產(chǎn)仍是主導：居民并未大幅加杠桿過去的傳導鏈條：政策寬松-居民加杠桿-房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)

5、-企業(yè)加杠桿-房地產(chǎn)投資好轉(zhuǎn)。所以社融領(lǐng)先經(jīng)濟半年，而房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先投資半年，本質(zhì)上是房地產(chǎn)周期在發(fā)揮作用。09年、12年、15年經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，都開始于居民加杠桿。但這一次不一樣：房地產(chǎn)市場需求空間透支太多，仍處于下行的大通道，居民并沒有開始加杠桿。M1反映企業(yè)活期存款情況，往往和房地產(chǎn)銷售有關(guān)，之前每一輪經(jīng)濟見底回升，基本都伴隨著M1的大幅反 彈，而這一波，盡管M2在抬升，M1的回升并不明顯。居民這次沒有開啟加杠桿（ ）M1仍在低位，回升并不明顯（ ）-40-200204060605040302010020062008201020122014201620182020 居民貸款增速房地產(chǎn)銷售

6、增速40353025201510502005-042008-042011-042014-042017-042020-04 M1:同比M2:同比來源：CEIC ，中泰證券研究所來源：CEIC，中泰證券研究所6短期數(shù)據(jù)較好：“填坑”帶來的周期“錯覺”從短期數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)是經(jīng)濟的強大支撐。7月房地產(chǎn)投資單月同比增速達到了11.6%，房地產(chǎn)銷售單月同 比增速再度回升至9%以上，為過去兩年的最高點。但從政策上來說，其實房地產(chǎn)的政策并沒有明顯放松，部 分上漲的城市調(diào)控迅速收緊，房住不炒依然是大基調(diào)。所以房地產(chǎn)數(shù)據(jù)短期向好，主要來自一季度積壓需求 的集中釋放，生產(chǎn)投資也在趕工，三個季度應(yīng)該干的活集中在兩個

7、季度干完，就會看到短期同比數(shù)據(jù)非常 好。但等到“填坑”過程結(jié)束后，房地產(chǎn)銷售和投資都會回到下行的大通道上來。所以未來房地產(chǎn)經(jīng)濟會出 現(xiàn)先上后下的走勢。房地產(chǎn)投資單月高增（ ）房地產(chǎn)銷售單月創(chuàng)新高-35-25-15-5515252017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07房地產(chǎn)基建（不含電力）制造業(yè)-40-30-20-100102018-072019-012019-072020-012020-07商品房銷售面積當月增速來源：Wind，中泰證券研究所來源：克爾瑞，中泰證券研究所7地方債務(wù)監(jiān)管，廣義財政受限基建投資累計

8、同比增速（ ）除了房地產(chǎn)的因素以外，2018年以來的經(jīng)濟下行，和廣義財政的收緊也有一定關(guān)系。從2017年中以來，中央 嚴控地方政府債務(wù)增量，終身問責，倒查責任。地方政府隱性負債擴張明顯放緩，城投公司有息負債增量連 續(xù)兩年下滑，基建投資增速也是從2018年以來大幅下降。往前看，盡管專項債、特別國債對基建支持力度增 加，基建會繼續(xù)回升，不過力度恐怕比較有限。來源：Wind，中泰證券研究所城投公司有息負債規(guī)模-101030-302014/072016/012017/07來源：Wind，中泰證券研究所2019/012020/07基建投資051002040602007200920112013201520

9、172019H城投平臺有息負債余額城投平臺有息負債凈增量（右軸）8 有息負債規(guī)模增長（含置換債，右軸）醫(yī)學上未戰(zhàn)勝病毒，需求恢復(fù)遇到瓶頸來源：Wind，中泰證券研究所社零消費增速恢復(fù)偏弱（ ）如果醫(yī)學上未戰(zhàn)勝病毒，大家對病毒始終會有所恐懼，盡量減少出行，城市間、城市內(nèi)的人員流動都會受到 限制。再加上今年居民收入減少、失業(yè)增加，對需求端始終會形成壓制作用。7月社會消費品零售總額增速 僅僅從6月的-1.8%回升至-1.1%，不僅繼續(xù)保持負增長，而且恢復(fù)速度有所放緩。剔除汽車后，7月消費品零 售增速反而下滑至-2.4%。7月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速也僅僅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速還有很大差

10、距。需求端的恢復(fù)，已經(jīng)進入到瓶頸期。來源：Wind，中泰證券研究所服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)偏低（ ）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.02019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07 社會消費品零售總額:當月同比除汽車以外的消費品零售額:當月同比10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.02017-072018-072019-072020-07服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當月同比9不排除再度點狀爆發(fā)，進一步打壓需求個別經(jīng)濟體疫情新增感染再度上升（人）近兩個月，美國疫情二次大爆發(fā)，

11、歐洲的 德國、法國、西班牙，亞洲的日本、韓國 的新增確診人數(shù)也有所抬頭。不能排除我國四季度有零星點狀爆發(fā)的可 能，即使新增人數(shù)不多，但政策收緊對經(jīng) 濟的影響卻會比較大。90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000180001600014000120001000080006000400020000-2000-40002020-01來源： Wind, 中泰證券研究所 德國法國西班牙日本韓國美國（右軸）10即使疫情完全過去：房地產(chǎn)和債務(wù)的問題11即使到明年，疫苗投入使用，治療藥物研發(fā)出來，疫情完全過去了，需要考慮兩個問題

12、。一個是房地產(chǎn)市場 的均值回落問題，會對宏觀經(jīng)濟構(gòu)成下行壓力。另一個是債務(wù)的問題，今年延期還本付息的債務(wù)需要明年開 始償還，在疫情期間企業(yè)收入大幅減少，又增加了債務(wù)來維持正常運營，但是企業(yè)掙得收入是不需要償還 的，而債務(wù)在未來幾年需要償還，這些都會壓制企業(yè)的開支。中國主導全球增量：全球或是弱復(fù)蘇來源： CEIC, 中泰證券研究所主要經(jīng)濟體對全球經(jīng)濟增長的拉動（ ）2000年是全球經(jīng)濟增長的一個關(guān)鍵節(jié)點。 在2000年之前，美國是全球經(jīng)濟增長的主 要貢獻者，例如80-90年代全球1/4以上的 經(jīng)濟增長是由美國貢獻的。而2000年之 后，中國對全球經(jīng)濟增長的邊際貢獻逐漸 超過了美國，全球1/3的經(jīng)

13、濟增長是來自 中國的強大貢獻。尤其是08年之后，這一 趨勢非常凸顯。如果中國經(jīng)濟走弱，全球經(jīng)濟恐怕也是一 種弱復(fù)蘇的狀態(tài)。0.00.51.01.52.02.53.0中國美國印度日本德國巴西韓國英國12美國經(jīng)濟衰退容易復(fù)蘇難美國每輪經(jīng)濟周期中失業(yè)率走勢（ ）從美國歷輪經(jīng)濟周期來看，失業(yè)率飆升至 最高位往往在一年內(nèi)完成，而重新回到低 點往往需要將近5年時間。也就是說，靠 市場自發(fā)修復(fù)的過程，往往是比較緩慢 的，所以美國后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率也會比 我國慢很多。2來源： CEIC, 中泰證券研究所12-25-20-15-10-505101520253035404550556065707580859095

14、100105110115120125130美國歷次經(jīng)濟周期中月度失業(yè)率走勢（景氣低谷為t=0月） 1948 1953 1957 196019691973198019811990200120071086413我國出口一枝獨秀：供應(yīng)端的因素來源： CEIC ，中泰證券研究所從需求端來看，后續(xù)發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇，會對我國出口有一定帶動。但我們還需要考慮供應(yīng)端的擾動，最近幾 個月，由于我國和海外的疫情錯位，海外供應(yīng)鏈受到?jīng)_擊較大，部分訂單是轉(zhuǎn)向我國生產(chǎn)的。所以就會發(fā)現(xiàn) 我國的出口增速遠遠好于其他經(jīng)濟體，在歐美進口中的占比也大幅飆升。如果后續(xù)海外供應(yīng)鏈恢復(fù)，這部分 增加的需求會趨于下降，再加上醫(yī)療物資的出口

15、也會有回落的壓力。所以往前看，我國出口會受到供給和需 求兩種因素的影響。我國出口增速一枝獨秀（ ）美國進口中的各國占比（ ）-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.02019-042019-072019-102020-012020-042020-0781216202442017/052018/022018/11來源： CEIC ，中泰證券研究所2019/082020/05 中國美國日本歐元區(qū)中國加拿大墨西哥日本14新發(fā)展理念：短期穩(wěn)增長和長期防風險的平衡152019年一季度經(jīng)濟反彈后，政策方向很快收緊。最近兩年的政策均是如此，經(jīng)濟好了就收一收，差了就放一 放，和之前的持續(xù)刺

16、激、持續(xù)收緊明顯不同，根本原因是我們所處的內(nèi)外、長短期環(huán)境和以前不同了。外部 來看，大國之間的競爭關(guān)系長期存在，過去的發(fā)展模式遇到挑戰(zhàn)。內(nèi)部來看，房地產(chǎn)泡沫、債務(wù)問題突顯， 再進一步強刺激只會讓問題更為嚴重。所以政策會在短期穩(wěn)增長和長期防風險之間進行平衡。盡管7月會議大基調(diào)未變，但對經(jīng)濟形勢的判斷明顯不同，而且前期信用寬松后，部分資金流向房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)領(lǐng)域，增加了風險。所以后續(xù)的信用政策會控制節(jié)奏，更加強調(diào)精細化管理，注重直達實體。如果政策不再強刺激，經(jīng)濟就會沿著長期的方向逐步降溫。而且政策力度輕微、節(jié)奏變化快的情況下，本輪 經(jīng)濟下行的周期也會很長。至少在未來一年以上的時間里，恐怕很難看到

17、趨勢性向上的大拐點。未來三個月：社融拐點會出現(xiàn)來源： CEIC ，中泰證券研究所來源： CEIC ，中泰證券研究所隨著貨幣利率從極度寬松轉(zhuǎn)向中性，我國各類利率全面上行，發(fā)債利率已經(jīng)回升到去年上半年的水平，貸款 利率也會趨于上行。盡管資金利率進一步收緊的可能性不大，但信用方面已經(jīng)在收緊。比如利率上行導致推 遲或取消發(fā)行債券的規(guī)模在增加，6月份以來銀行信貸也已經(jīng)回歸到正常增長通道，社融的短期高增長主要 來自政府債券的大量發(fā)行。9-12月還剩2.7萬億政府債券發(fā)行，隨著這部分債券在三季度集中發(fā)行，社融的拐 點就會出現(xiàn)。利率已經(jīng)超過去年年中（ ）信貸投放已經(jīng)回歸正常（億元）5.04.06.07.08.

18、08.07.06.05.04.03.02.01.00.02008-09 2010-09 2012-09 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09中債企業(yè)債到期收益率(AA+):3年 金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（右軸） 9.037000320002700022000170001200070002000123456789101112201420182015201920162017202016GDP同比增速及預(yù)測（ ）綜合來看，我國經(jīng)濟在短期上沖后，會趨于下 降。從景氣程度來看，三季度可能就是經(jīng)濟的 頂，明年一季度盡管同比增速會很高，但這個 高主要是有今年一季度的

19、低基數(shù)導致的，沒有 太大意義。而更應(yīng)該關(guān)注明年一季度的環(huán)比指 標相比往年同期如何，如果弱于往年同期，說 明經(jīng)濟在走弱。就像09年一季度經(jīng)濟也大幅下 滑，導致10年1季度的經(jīng)濟增速非常高，但股 債其實都沒有向經(jīng)濟好的方向走。在房地產(chǎn)經(jīng)濟未見底之前，宏觀經(jīng)濟都不會見 底。因為過去十年，沒有一輪復(fù)蘇，是沒有地 產(chǎn)參與的。三季度：或許就是經(jīng)濟景氣的頂-5.00.05.010.015.020.0-10.02007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12來源：CEIC，中泰證券研究所2019-12 2021-12GDP同比增速及預(yù)測17來源：CEIC，中泰證券

20、研究所我國利率走廊和市場利率走勢（ ）短期來看，貨幣收緊的概率不大，更多 是信用投放節(jié)奏的調(diào)整。進一步的貨幣寬松，需要等待經(jīng)濟基本面的再度回落。央行非常珍惜正常貨幣政策調(diào)控的空間，所以后續(xù)的降息降準 將是有所節(jié)制的。新一輪的寬松，需要等待基本面的回落8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.02014-062016-062018-062020-06下限-超儲利率 逆回購利率上限-SLF利率 市場利率-DR007181.周期的錯覺：經(jīng)濟先上后下19紙幣的泛濫：黃金長期上漲“類黃金”：稀缺性、活得久概要“紙幣”政策被用到了極限來源：Bloomberg，中泰證券研究所全球負利率債券

21、的規(guī)模從宏觀維度看，要理解過去和未來的大類資產(chǎn)配置，就必須理解紙幣主導的貨幣政策，尤其是對黃金的理解，至關(guān)重要。過去幾十年，全球紙幣政策幾乎演繹到了極致：從正常的利率調(diào)控政策到零利率、負利率，甚至再到QE和 “直升機撒錢”；各國央行從調(diào)控短端利率到調(diào)控長端利率，從購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到購買劣質(zhì)資產(chǎn)，從有償借出 錢到免費送錢。來源：CEIC，中泰證券研究所歐洲和日本銀行體系的超額準備金1816141210864202009-102011-102013-102015-102017-102019-10全球負利率債券規(guī)模（萬億美元）1.41.21.00.80.60.40.20.0400350300250200

22、1501005002000-092003-092006-092009-092012-092015-092018-09日本超額準備金（萬億日元）歐盟超額準備金（萬億歐元，右軸）20貨幣的“信譽”：核心在于“稀缺”21理論上，任何一種商品都可以成為貨幣。但是要想成為大家一直公認的貨幣，最核心的一點就是這種商品必 須是稀缺的。比如貝殼、石頭、鳥類羽毛等等都曾作為貨幣被使用過，還有監(jiān)獄中的香煙、酒、茶葉等也都 可以成為貨幣，歸根到底是因為它們在特定時期、特定場合下是稀缺的。但隨著人類技術(shù)的進步，很多過去 稀缺的商品變得不再稀缺，貝殼、石頭、鳥類羽毛被大量發(fā)現(xiàn)，很難再承擔貨幣的功能。這是因為，當一種商品

23、可以被大量生產(chǎn)出來，那么這種商品作為貨幣屬性的“信譽”就會喪失。比如，最開 始人類要找到貝殼很困難，可能需要投入大量的勞動時間，但如果突然到了海邊，發(fā)現(xiàn)遍地都是貝殼，那誰 還會愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果實、冒著生命危險獲取的獵物，去換取唾手可得的貝殼呢？大家手里原有 的貝殼也變得一文不值了。這就是貨幣貶值帶來的財富轉(zhuǎn)移，其實就是錢不值錢了，大家對該種貨幣的信譽也會大打折扣。黃金是天然的貨幣，紙幣是人造的貨幣來源：世界黃金協(xié)會，中泰證券研究所已開采黃金存量走勢黃金是大自然中極其稀缺的資源，截至 2019年末，已經(jīng)開采到地面上的黃金總存 量有19.7萬噸，已經(jīng)探明的地面下的黃金 儲量還剩下4.7萬

24、噸。在過去的120年里，已經(jīng)開采出的黃金存 量年均增速只有1.5%，即使考慮到技術(shù)的進步，過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%。所以黃金的稀缺性是大自然保證的，是一 種天然的貨幣。而紙幣歸根到底是 “紙”，是人造的貨幣，其稀缺性主要靠 發(fā)行者的“自覺”。2000001800001600001400001200001000008000060000400001929193919491959196919791989199920092019已開采黃金存量（噸）22黃金價格的“騰飛”，開始于紙幣泛濫時代200多年黃金價格走勢1971年美國停止美元兌換黃金，全球進入 了不受控制“印刷”紙幣的時代。在1

25、971年之前的180年時間里，黃金價格 年化漲幅不到0.5%；而從1971年至今的 近50年里，年化漲幅達到了7.6%。相對而言，從1971年至今，美元對黃金貶值了97%，果真成了“紙幣”。1800160014001200100080060040020001792 1812 1832 1852 1872 1892 1912 1932 1952 1972 1992 2012來源：世界黃金協(xié)會，中泰證券研究所黃金價格（美元/盎司）23紙幣都成了“紙”來源：IMF，中泰證券研究所主要紙幣對美元紙幣的貶值幅度（ ）其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來， 土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、 南非等新

26、興經(jīng)濟體的貨幣，僅僅對美元的 貶值幅度都有90%以上，對黃金的貶值幅 度那就更多了；印度、菲律賓、韓國、中 國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。主要發(fā)達經(jīng)濟體中，1971年以來，英國、 瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有 貶值，但幅度遠遠小于新興經(jīng)濟體。德 國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明 顯的升值，但考慮到美元兌黃金的貶值幅 度，所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。350300250200150100500-50-100土 巴 墨 印 阿 南 印 菲 耳 西 西 尼 根 非 度 律 其 哥 廷 賓韓 中 泰 英 瑞 澳 加 德 新 日 瑞 國 國 國 國 典 大 拿 國 加 本 士利 大

27、坡亞新興經(jīng)濟體發(fā)達經(jīng)濟體24超發(fā)導致相對稀缺性發(fā)生變化從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍， 美國經(jīng)濟實際增長2.7倍，黃金只增長了 1.1倍。黃金的增長速度，不僅遠遠慢于紙幣的 “印刷”速度，也遠遠低于其他商品的生 產(chǎn)速度。所以，如果紙幣大量印刷，以紙幣標價的 稀缺商品或資產(chǎn)的價格就會長期上漲。紙幣增速35000.030000.025000.020000.015000.010000.05000.00.01929193919491959196919791989199920092019來源：CEIC，中泰證券研究所經(jīng)濟增長黃金存量增速黃金存量美國紙幣存量美國實際經(jīng)濟體量25上一輪黃金大行情：

28、結(jié)束于貨幣超發(fā)的退出來源：CEIC, 中泰證券研究所上一波黃金的長期牛市結(jié)束于2013年（美元/盎司）上一波黃金的十多年大牛市終結(jié)于2013 年，和美聯(lián)儲超發(fā)貨幣的節(jié)奏放緩有很大 關(guān)系。因為從2012年起，美國的多項經(jīng)濟指標就 開始不斷釋放積極信號，所以在2013年已 經(jīng)開始討論貨幣刺激規(guī)?？s減的問題。2013年5月伯南克提出美聯(lián)儲可能要縮減 QE的規(guī)模，直到2013年底的議息會議上，美聯(lián)儲決定開始行動。當時黃金價格 在一年時間里暴跌了28%，可以說，美國 超發(fā)貨幣節(jié)奏的放緩，是黃金牛市結(jié)束的 最直接原因。2005.01805.01605.01405.01205.01005.0805.0605

29、.0405.0205.05.020012003200520072009201120132015倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價26本輪黃金的行情還未結(jié)束來源：CEIC, 中泰證券研究所我們不妨用美國政府債務(wù)擴張速度來代理 貨幣超發(fā)的程度，每一輪美國政府債務(wù)大 幅擴張，都會帶來黃金的大行情。比如上 世紀的70年代、2001年-2012年、以及 2018年至今這一輪黃金價格上漲。盡管當前黃金價格在歷史高位徘徊，我們 認為黃金的大行情還會結(jié)束。主因在于美 國疫情二次爆發(fā)，經(jīng)濟恢復(fù)還需要較長時 間，貨幣超發(fā)的步伐仍會繼續(xù)。20181614121086420050010001500195019601970198

30、01990200020102020黃金價格走勢和美國政府債務(wù)擴張速度2500黃金價格（美元/盎司）2000美國政府債務(wù)增速（%，右軸）27全球通脹的加速：也開始于紙幣超發(fā)時代來源：NBER，中泰證券研究所來源：NBER，中泰證券研究所在1971年之前的110年時間里，美國通脹上漲了4.7倍，年化1.6%；而1971年至今的49年時間里，美國的通脹上漲幅度就達到了5.5倍，年化高達3.9%。而且在1971年之前的110年里，97%的物價上漲集中在美國內(nèi)戰(zhàn)、一戰(zhàn)、二戰(zhàn)期間的10多年時間里，也是和 紙幣超發(fā)有關(guān)；其它100年時間中基本上沒有通脹。在1971年之前的110年，35%的時間里美國CPI同

31、比是為負值的，出現(xiàn)了明顯通縮。而從1971年至今，美國CPI 基本上沒有出現(xiàn)過負值。打個比方，如果美聯(lián)儲宣布所有的1美元都變成2美元，那物價不就可以翻倍了嗎？美國通脹走勢（1860年=100）美國CPI同比走勢（ ）400035003000250020001500100050001857 1872 1887 1902 1917 1932 1947 1962 1977 1992 2007通脹指數(shù)-15-55151857 1872 1887 1902 1917 1932 1947 1962 1977 1992 2007美國通脹35美國內(nèi)戰(zhàn)2528一戰(zhàn)后期二戰(zhàn)期間70年代滯脹通脹消失了嗎？貧富分化的

32、視角來源：NBER，中泰證券研究所美國通脹和利率的百年走勢（ ）從80年代至今，美國沒有再出現(xiàn)過“像 樣”的通脹。解釋全球低通脹的原因很 多，貧富分化或許也可以提供一個視角。如果一個經(jīng)濟體有10單位居民，2單位 “富人”，8單位“窮人”。如果央行發(fā) 行的紙幣流到8單位窮人那里，窮人的邊際消費傾向高，衣食住行的價格可能很快 就漲起來了。但如果紙幣流到了2單位富 人那里，衣食住行都有了，怎么辦呢？買 資產(chǎn)！隨著經(jīng)濟的發(fā)展，財富越來越傾向于流向少數(shù)群體，超發(fā)的貨幣也越來越傾向于流 向少數(shù)群體，所以很容易推升資產(chǎn)的通 脹，很難推升大眾消費品的通脹。-113579111315-20-1001020304

33、01857188219071932195719822007美國通脹美國利率（右軸）29資產(chǎn)泡沫此起彼伏，貨幣被泡沫“綁架”來源：CEIC，NBER, 中泰證券研究所紙幣超發(fā)對資產(chǎn)泡沫影響較大2000年以來，美國先是經(jīng)歷一波股市泡沫 破滅，之后房地產(chǎn)泡沫，07年地產(chǎn)泡沫破 滅，股市泡沫又起來，今年股市泡沫破滅 后，在大規(guī)模貨幣寬松下又拉升回來。02468101205而且，當前貨幣政策不僅僅要考慮經(jīng)濟基 本面，也要考慮資產(chǎn)泡沫的問題，因為泡沫一旦破滅，經(jīng)濟也會受到巨大的沖擊。 101520253035195519631971197919871995200320112019美國股市估值美國利率水平（

34、%，右軸）30資產(chǎn)類通脹快于商品類通脹從貨幣超發(fā)到影響通脹（ ）考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏，未來全球貨幣寬 松政策的退出是緩慢的。而在貧富差距較 大的情況下，大眾消費的商品類通脹的恢 復(fù)會比較緩慢，而資產(chǎn)類的通脹會一波接 著一波。-1135791113-30-10103050709011019681973197819831988199319982003200820132018來源：CEIC, 中泰證券研究所黃金價格漲幅美國通脹水平（滯后1年，右軸）311.周期的錯覺：經(jīng)濟先上后下32紙幣的泛濫：黃金長期上漲“類黃金”：稀缺性、活得久概要買茅臺=買黃金來源： CEIC, 中泰證券研究所買茅臺相當于買黃

35、金（ ）黃金具有兩大屬性：一是稀缺性；二是活 得久，能夠長期儲藏價值。在紙幣不斷超 發(fā)的情況下，具備這兩大屬性的資產(chǎn)都是 受益的。例如，茅臺酒也具有這樣的屬性：茅臺酒 每年供給的量是有限的，而且每年會“喝”掉一部分，剩下的存量很少，滿足 稀缺性；另一方面，白酒儲藏起來，內(nèi)在 價值不僅不會損耗，還會提升，能夠長期 活下來。所以茅臺股價和黃金價格走勢具有一定相關(guān)性，其實背后就是貨幣超發(fā)導致的，茅 臺是股市中的“黃金”。-100-50050100150200250706050403020100-10-20-30-402002200520082011201420172020黃金價格漲幅貴州茅臺股價漲幅（右軸）33股市中的核心資產(chǎn)：也是“類黃金”來源： CEIC, 中泰證券研究所A股沒有賺錢效應(yīng)嗎？（2005年底=100）從2006年開始算，上證綜指在14年時間中 只上漲了1.4倍，但是如果我們將A股中最 核心的50只股票選出來，在14年時間里上 漲了38倍，遠遠超過了大盤走勢。每次系 統(tǒng)性大跌導致的優(yōu)質(zhì)個股的回調(diào)，都是長 期加倉買入的機會。這是因為這些核心資產(chǎn)也具有“黃金”屬 性：好公司相對稀缺；長期、或至少在可 預(yù)見的未來能夠活下來。所以不是A股長期沒有賺錢效應(yīng)，而是這個市場存在兩種不同的投資風格：一種是在合適價格買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，長期持有，賺 長期的慢錢；另一種是