擔(dān)保行業(yè)面面觀（一）：債券擔(dān)保業(yè)務(wù)怎么看

1、省份的產(chǎn)業(yè)債發(fā)債主體提供了債券擔(dān)保。此外，深圳擔(dān)保和蘇州再擔(dān)保亦主要聚焦于產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保，但債券擔(dān)保余額相對(duì)較低。擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)刻畫(huà)：關(guān)注代償率與收益率匹配度累計(jì)代償率可以有效刻畫(huà)擔(dān)保公司歷史風(fēng)險(xiǎn)控制能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好。截至2018 年主要擔(dān)保公司中，晉商增信、中證增信累計(jì)代償率為 0%，而安徽擔(dān)保、四川發(fā)展擔(dān)保累計(jì)代償率超 3%。融資擔(dān)保放大倍數(shù)（增信放大倍數(shù)）及其變動(dòng)可以反映擔(dān)保公司的安全邊際及業(yè)務(wù)擴(kuò)張情況。從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，中債增信、中合中小擔(dān)兩家全國(guó)性擔(dān)保公司 2018 年融資擔(dān)保放大倍數(shù)最高，分別達(dá) 12.88/9.54 倍；從融資擔(dān)保放大倍數(shù)變動(dòng)情況來(lái)看，2018 年中合中小擔(dān)、重慶三峽擔(dān)

2、保放大倍數(shù)增長(zhǎng)速度較快，其相應(yīng)的安全邊際有所削弱。當(dāng)期代償率與盈利能力匹配度可以有效反映擔(dān)保公司業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。我們用當(dāng)期代償率衡量擔(dān)保公司當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，用凈資產(chǎn)收益率衡量當(dāng)期擔(dān)保公司的盈利能力，建議重點(diǎn)關(guān)注代償率較高、ROE 較低的擔(dān)保公司盈利能力弱化與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提升對(duì)企業(yè)信用資質(zhì)造成的沖擊，如廣東再擔(dān)保、重慶興農(nóng)、中合中小擔(dān)、財(cái)鑫擔(dān)保、四川發(fā)展擔(dān)保等。風(fēng)險(xiǎn)提示弱資質(zhì)主體資金鏈斷裂、寬信用進(jìn)程不及預(yù)期。正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保債券多為城投債、企業(yè)債 4 HYPERLINK l _TOC_250004 主要擔(dān)保公司業(yè)務(wù)分析 5 HYPERLI

3、NK l _TOC_250003 城投債：湖南、安徽擔(dān)保普及率較高 7 HYPERLINK l _TOC_250002 產(chǎn)業(yè)債：擔(dān)保體量較小，民企債幾無(wú)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保 11 HYPERLINK l _TOC_250001 擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)刻畫(huà)：關(guān)注代償率與收益率匹配度 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖 1：由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券以城投債為主 4圖 2：企業(yè)債為擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保最重要品種 4圖 3：由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券按主體外評(píng)分布（單位：億元） 4圖 4：由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券按主體公司屬性分布（單位：億元） 4圖 5 主要擔(dān)保公司債券擔(dān)保余額 5圖 6

4、 由擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債余額地區(qū)分布（單位：億元） 7圖 7 各地?fù)?dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保城投債普及度（單位：億元） 7圖 8 擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保城投債平均利差（單位：bp） 11圖 9 擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保產(chǎn)業(yè)債余額（單位：億元） 11圖 10：由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分布（單位：億元） 12圖 11：擔(dān)保公司擔(dān)保的民企債余額分布情況 12圖 12 截至 2018 年主要擔(dān)保公司累計(jì)擔(dān)保率 12圖 13 截至 2018 年主要擔(dān)保公司累計(jì)擔(dān)保率 13表 1：主要擔(dān)保公司業(yè)務(wù)分布情況 6表 2：主要擔(dān)保公司城投債業(yè)務(wù)分布情況 8表 3：主要擔(dān)保公司擔(dān)保城投債行政級(jí)別分布 9表 4：主要擔(dān)保公司擔(dān)保城投債外評(píng)分布 10

5、專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保債券多為城投債、企業(yè)債由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券以城投債為主。截至 2 月底，信用債市場(chǎng)（剔除申萬(wàn)行業(yè)銀行、非銀金融）約有 5700 億元規(guī)模信用債由 40 家專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司、增信公司進(jìn)行擔(dān)保，其中由專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債余額約 5100 億元，占被擔(dān)保公司擔(dān)保非金融信用債余額的 89%，而由專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)債余額僅為 620 億元左右。從被專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)保信用債債券類(lèi)型來(lái)看，73%為企業(yè)債，私募債+定向工具占約 14%。圖 1：由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券以城投債為主圖 2：企業(yè)債為擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保最重要品種資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)

6、保的信用債主體評(píng)級(jí)相對(duì)較低，民企信用債占比極小。從被專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的信用債主體評(píng)級(jí)來(lái)看，約 62%被擔(dān)保債券余額主體評(píng)級(jí)為 AA，19%被擔(dān)保債券余額為 AA-；從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，僅有 1.4%被擔(dān)保債券余額所屬發(fā)債主體為民營(yíng)企業(yè)。圖 3：由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券按主體外評(píng)分布（單位： 圖 4：由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券按主體公司屬性分布（單億元）位：億元）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所從不同擔(dān)保公司債券擔(dān)保規(guī)模來(lái)看，中合中小擔(dān)、重慶興農(nóng)、中債增信分列債券擔(dān)保余額前三位，分別為 717/705/694 億元債券提供擔(dān)保，同時(shí)債券擔(dān)保呈現(xiàn)業(yè)務(wù)高度集中特點(diǎn)，債券擔(dān)保余額前十

7、大擔(dān)保公司擔(dān)保債券余額占目前由專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券余額的 82%。圖 5 主要擔(dān)保公司債券擔(dān)保余額資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所主要擔(dān)保公司業(yè)務(wù)分析目前共有 40 家擔(dān)保公司為存續(xù)期債券提供擔(dān)保，按照業(yè)務(wù)布局基本可分為三類(lèi)： 1）全國(guó)布局型：此類(lèi)擔(dān)保公司包括中合中小擔(dān)、重慶興農(nóng)擔(dān)保、中債增信、重慶三峽擔(dān)保、中國(guó)投融資擔(dān)保等，基本處于債券擔(dān)保余額的第一梯隊(duì)；2）深耕本地+業(yè)務(wù)少量外延型：此類(lèi)擔(dān)保公司包括廣東再擔(dān)保、深圳擔(dān)保、甘肅擔(dān)保。其中廣東再擔(dān)保、深圳擔(dān)保業(yè)務(wù)主要集中于本地，同時(shí)兩家擔(dān)保公司債券擔(dān)保主體有少量在河南及浙江，而甘肅擔(dān)保則在甘肅、陜西兩省布局債券擔(dān)保業(yè)務(wù)；3）專(zhuān)注本地型：此類(lèi)包

8、括債券擔(dān)保余額較高的江蘇再擔(dān)保、安徽擔(dān)保、晉商信用增進(jìn)、天府信用增進(jìn)、四川發(fā)展擔(dān)保及一些債券擔(dān)保余額相對(duì)較低的擔(dān)保公司；此外，根據(jù)擔(dān)保公司所擔(dān)保債券分類(lèi)，大致可將主要擔(dān)保公司分為兩類(lèi)：1）專(zhuān)注城投類(lèi)：大多數(shù)擔(dān)保公司均為此類(lèi)，包括擔(dān)保余額較高的中合中小擔(dān)、重慶興農(nóng)、中國(guó)投融擔(dān)保等；2）專(zhuān)注產(chǎn)業(yè)類(lèi)：此類(lèi)擔(dān)保公司較少，主要包括深圳擔(dān)保、廣東再擔(dān)保、蘇州擔(dān)保等擔(dān)保公司；3）城投產(chǎn)業(yè)并舉類(lèi)：城投與產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保余額均占一定比重，此類(lèi)擔(dān)保公司包括天府增信、晉商信用增進(jìn)、河南中豫擔(dān)保等。表 1：主要擔(dān)保公司業(yè)務(wù)分布情況擔(dān)保公司產(chǎn)業(yè)債占比城投債占比第一大省份業(yè)務(wù)占比前三大省份業(yè)務(wù)占比債券擔(dān)保余額（億元）中合中小企

9、業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司4%96%29%57%716.82重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司4%96%31%57%705.20中債信用增進(jìn)投資股份有限公司10%90%26%51%693.97重慶三峽融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司4%96%24%57%652.86江蘇省信用再擔(dān)保集團(tuán)有限公司1%99%100%100%460.00中國(guó)投融資擔(dān)保股份有限公司0%100%41%73%328.56安徽省信用擔(dān)保集團(tuán)有限公司0%100%100%100%327.70重慶進(jìn)出口融資擔(dān)保有限公司2%98%20%45%312.32中證信用增進(jìn)股份有限公司17%83%31%59%267.50晉商信用增進(jìn)投資股份有限公司57%43

10、%100%100%240.10天府(四川)信用增進(jìn)股份有限公司36%64%100%100%227.00瀚華融資擔(dān)保股份有限公司5%95%28%64%175.39湖北省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司2%98%58%98%148.96四川發(fā)展融資擔(dān)保股份有限公司6%94%100%100%93.80廣東省融資再擔(dān)保有限公司75%25%93%100%76.80東北中小企業(yè)信用再擔(dān)保股份有限公司0%100%38%84%43.00深圳擔(dān)保集團(tuán)有限公司100%0%92%100%37.53蘇州市信用再擔(dān)保有限公司77%23%100%100%35.00河南省中豫融資擔(dān)保有限公司57%43%100%100%28.20湖

11、南省融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司0%100%100%100%25.00河南省中小企業(yè)擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司20%80%100%100%22.60常德財(cái)鑫融資擔(dān)保有限公司22%78%100%100%18.70甘肅省融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司0%100%50%100%18.00甘肅金控融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司75%25%100%100%15.90云南省融資擔(dān)保有限責(zé)任公司42%58%100%100%8.66黑龍江省鑫正投資擔(dān)保集團(tuán)有限公司0%100%100%100%8.00無(wú)錫惠新資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司0%100%100%100%7.00西部(銀川)擔(dān)保有限公司0%100%100%100%7.00陜西信用增進(jìn)有

12、限責(zé)任公司0%100%100%100%5.00四川省金玉融資擔(dān)保有限公司0%100%100%100%5.00廣饒縣經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司100%0%100%100%4.39北京中關(guān)村科技融資擔(dān)保有限公司100%0%58%100%4.03福建省中小企業(yè)信用再擔(dān)保有限責(zé)任公司0%100%100%100%3.75北京首創(chuàng)融資擔(dān)保有限公司0%100%100%100%3.60武漢東創(chuàng)融資擔(dān)保有限公司0%100%100%100%3.00海安縣開(kāi)發(fā)區(qū)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)總公司100%0%100%100%2.00鹽城市大豐區(qū)城市建設(shè)集團(tuán)有限公司100%0%100%100%2.00青島城鄉(xiāng)社區(qū)建設(shè)融資擔(dān)保有限公司10

13、0%0%100%100%0.90西寧市中小企業(yè)融資擔(dān)保有限公司100%0%100%100%0.20青海鑫融融資擔(dān)保有限責(zé)任公司100%0%100%100%0.15資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所城投債：湖南、安徽擔(dān)保普及率較高截至 2020 年 2 月底，根據(jù)中債Wind 城投債劃分標(biāo)準(zhǔn)，約 5100 億元城投債由專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保，其中江蘇省城投債占近 1200 億元，湖南、安徽、四川、湖北、重慶被擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的城投債余額亦超過(guò) 300 億元；我們用由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的城投債余額/當(dāng)?shù)卣w城投債余額比例衡量城投債擔(dān)保機(jī)構(gòu)普及度，在城投債余額較高的地區(qū)中，湖南、安徽、山西該比例均超過(guò) 10%，而北

14、京、浙江、廣東、云南等地該比例相對(duì)較低。圖 6 由擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債余額地區(qū)分布（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖 7 各地?fù)?dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保城投債普及度（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所城投債擔(dān)保余額較多的擔(dān)保公司中，全國(guó)性擔(dān)保公司（中債中小擔(dān)、中債信用增進(jìn)、中國(guó)投融擔(dān)保、中證信用增進(jìn)）、重慶三大擔(dān)保公司（興農(nóng)擔(dān)保、三峽擔(dān)保、進(jìn)出口擔(dān)保）及瀚華擔(dān)保均為全國(guó)性布局，而江蘇擔(dān)保、安徽擔(dān)保、天府信用增進(jìn)、四川發(fā)展擔(dān)保則聚焦本省城投平臺(tái)，深耕本地業(yè)務(wù)。整體來(lái)看，加大全國(guó)性布局力度有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，但跨區(qū)域作業(yè)也會(huì)相應(yīng)增加業(yè)務(wù)難度，提升由于信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)。表 2：

15、主要擔(dān)保公司城投債業(yè)務(wù)分布情況省份全國(guó)布局聚焦本地中合中小擔(dān)重慶興農(nóng)重慶三峽擔(dān)保中債信用增中國(guó)投融擔(dān)重慶進(jìn)出口擔(dān)保中證信用增進(jìn)瀚華融資擔(dān)保湖北省擔(dān)保天府信用增進(jìn)晉商信用增進(jìn)四川發(fā)展擔(dān)保江蘇再擔(dān)保安徽擔(dān)保集團(tuán)安徽4.9%3.1%4.3%7.0%15.3%2.6%0.0%6.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%100.0%北京0.0%0.0%0.0%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%福建4.3%0.0%0.0%1.4%2.4%2.3%10.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%甘肅0.0%0.0%0.0%0.0%0

16、.0%0.0%0.0%1.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%廣東0.0%0.0%0.0%0.0%3.1%1.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%廣西0.0%2.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貴州4.6%0.0%1.6%3.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%河北0.0%0.0%2.9%2.9%2.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%河南0.0%2.1%0.3%8.3%0.0%7.8%0.0

17、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%黑龍江0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%湖北9.3%5.8%24.7%0.0%0.0%11.9%0.0%0.0%59.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%湖南18.4%32.1%6.6%5.8%4.9%9.4%16.4%29.5%37.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%吉林0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%5.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%江蘇30.2%5.1%3.1%26.4%40.9%3.3%3

18、7.1%25.1%3.8%0.0%0.0%0.0%100.0%0.0%江西4.0%5.4%17.7%1.9%0.0%10.7%0.0%5.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%遼寧1.3%0.6%0.0%0.0%1.5%0.0%0.0%2.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%內(nèi)蒙古0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%寧夏0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%山東10.0%6.5%7.5%3.0%17.2%20.7%8

19、.1%4.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%山西0.0%0.0%0.0%6.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%100.0%0.0%0.0%0.0%陜西1.5%4.6%3.6%1.3%0.0%1.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%四川0.0%10.3%10.9%4.8%0.0%13.3%0.0%2.9%0.0%100.0%0.0%100.0%0.0%0.0%天津4.2%0.0%0.0%16.3%0.0%0.0%0.0%12.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%新疆0.0%0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%

20、0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%云南1.5%0.0%1.6%0.0%0.0%1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%浙江4.0%6.4%0.0%2.1%11.9%3.3%4.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%重慶1.3%15.3%14.9%7.7%0.0%10.7%13.0%9.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所從擔(dān)保公司業(yè)務(wù)層級(jí)分布來(lái)看，深耕本地型擔(dān)保公司下沉力度未必大于全國(guó)布局 型擔(dān)保公司，我們從擔(dān)保城投債行政級(jí)別、外評(píng)兩個(gè)維度考察不同擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)偏

21、好：全國(guó)布局型：中證信用增進(jìn)、中債信用增進(jìn)、瀚華所擔(dān)保的城投債資質(zhì)相對(duì)較強(qiáng)，其中中證信用增進(jìn)、中債信用增進(jìn)所擔(dān)保平臺(tái)多為省級(jí)、地市級(jí)，且外評(píng)集中在 AA 及以上，而瀚華所擔(dān)保城投債盡管近半為省及省會(huì)（單列市）級(jí)平臺(tái)，但外評(píng)為 AA 及以下占比高達(dá) 91%，這也與瀚華擔(dān)保城投平臺(tái)多集中于湖南、江蘇、天津等債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重的地區(qū)有關(guān)；重慶三家擔(dān)保公司（興農(nóng)擔(dān)保、三峽擔(dān)保、進(jìn)出口擔(dān)保）風(fēng)險(xiǎn)偏好則相對(duì)較高，三家公司所擔(dān)?？h級(jí)城投平臺(tái)占比分別為 58%/75%/66%，而外評(píng)為 AA-城投債擔(dān)保余額占比亦分別達(dá)到 38%/52%/36%。深耕本地型：湖北擔(dān)保、安徽擔(dān)保在本地的下沉力度較大，城投債擔(dān)保余額

22、中縣級(jí)平臺(tái)占比分別為 70%/64%，而外評(píng)為 AA-城投債擔(dān)保余額也分別達(dá)到了 46%/49%；江蘇再擔(dān)保、天府信用增進(jìn)、四川發(fā)展擔(dān)保同樣聚焦本地地市級(jí)、縣級(jí)平臺(tái)，而晉商信用增進(jìn)所擔(dān)保平臺(tái)中 78%為省級(jí)省會(huì)級(jí)別。表 3：主要擔(dān)保公司擔(dān)保城投債行政級(jí)別分布擔(dān)保公司省及省會(huì)(單列市)地級(jí)市縣及縣級(jí)市城投債擔(dān)保余額（億元）全國(guó)布局中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司16%52%32%685.38重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司14%29%58%677.2重慶三峽融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司14%11%75%629.86中債信用增進(jìn)投資股份有限公司41%46%14%624.165中國(guó)投融資擔(dān)保股份有限公司12

23、%29%59%328.56重慶進(jìn)出口融資擔(dān)保有限公司15%19%66%307.58中證信用增進(jìn)股份有限公司34%45%21%222.5瀚華融資擔(dān)保股份有限公司49%12%39%166.59聚焦本地江蘇省信用再擔(dān)保集團(tuán)有限公司13%45%42%455安徽省信用擔(dān)保集團(tuán)有限公司0%36%64%327.7天府(四川)信用增進(jìn)股份有限公司31%39%30%146.2湖北省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司3%26%70%146.14晉商信用增進(jìn)投資股份有限公司78%19%3%103四川發(fā)展融資擔(dān)保股份有限公司22%51%26%87.8資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所表 4：主要擔(dān)保公司擔(dān)保城投債外評(píng)分布擔(dān)保公

24、司AAAAA+AAAA-A+城投債擔(dān)保余額（億元）全國(guó)布局中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司0%13%86%1%0%685.38重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司0%4%59%38%0%677.2重慶三峽融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司0%0%48%52%0%629.86中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2%49%46%1%0%624.165中國(guó)投融資擔(dān)保股份有限公司2%28%67%3%0%328.56重慶進(jìn)出口融資擔(dān)保有限公司0%0%63%36%1%307.58中證信用增進(jìn)股份有限公司0%51%49%0%0%222.5瀚華融資擔(dān)保股份有限公司0%9%86%5%0%166.59聚焦本地江蘇省信用再擔(dān)保集團(tuán)有限公司0

25、%5%95%0%0%455安徽省信用擔(dān)保集團(tuán)有限公司0%4%48%49%0%327.7天府(四川)信用增進(jìn)股份有限公司0%7%93%0%0%146.2湖北省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司0%12%42%46%0%146.14晉商信用增進(jìn)投資股份有限公司0%78%10%13%0%103四川發(fā)展融資擔(dān)保股份有限公司0%10%55%16%0%87.8資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所我們用擔(dān)保公司所擔(dān)保城投債平均利差（個(gè)券收益率-3Y 中債國(guó)開(kāi)債收益率）衡量主要債券擔(dān)保公司所擔(dān)保城投債的風(fēng)險(xiǎn)水平，深耕本地型擔(dān)保公司所擔(dān)保城投債平均利差相對(duì)較高。全國(guó)性布局風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的擔(dān)保公司如重慶三家擔(dān)保公司（興農(nóng)擔(dān)保、

26、三峽擔(dān)保、進(jìn)出口擔(dān)保）、瀚華擔(dān)保、四川發(fā)展擔(dān)保和天府信用增進(jìn)擔(dān)保城投債平均利差均高于 250bp；而中國(guó)投融擔(dān)保、中證增信、中債增信及中合中小擔(dān)擔(dān)保城投債利差相對(duì)較低；深耕本地的擔(dān)保公司中，行政級(jí)別下沉力度較大的湖北擔(dān)保和安徽擔(dān)保所擔(dān)保城投債平均利差分別為 209/142bp，而聚焦省級(jí)（省會(huì)）城投平臺(tái)的晉商信用增進(jìn)擔(dān)保城投債平均利差反而明顯高于行政級(jí)別下沉力度較大的安徽擔(dān)保，主要由于山西省城投平臺(tái)利差本身明顯高于安徽城投平臺(tái)。此外，江蘇再擔(dān)保所擔(dān)保城投債平均利差僅為 97bp，僅略高于中國(guó)投融擔(dān)保、中證增信、中債增信三家風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的全國(guó)布局擔(dān)保公司。圖 8 擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保城投債平均利差（單位

27、：bp）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所產(chǎn)業(yè)債：擔(dān)保體量較小，民企債幾無(wú)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保相較城投債，由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)債額度明顯較小，僅為620 億元左右。產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保余額超過(guò) 50 億元的擔(dān)保公司僅有四家，分別為晉商增信、天府增信、中債增信和廣東再擔(dān)保，其中晉商增信主要為省內(nèi)煤炭企業(yè)提供債券擔(dān)保，與省內(nèi)多家煤炭企業(yè)有合作經(jīng)歷；天府增信、廣東再擔(dān)保亦主要聚焦省內(nèi)產(chǎn)業(yè)債，中債增信作為全國(guó)型擔(dān)保公司，則為 5 個(gè)不同省份的產(chǎn)業(yè)債發(fā)債主體提供了債券擔(dān)保。此外，深圳擔(dān)保和蘇州再擔(dān)保亦主要聚焦于產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保，主要為省內(nèi)產(chǎn)業(yè)債發(fā)債主體提供債券擔(dān)保。圖 9 擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保產(chǎn)業(yè)債余額（單位：億元）資料來(lái)源：Wind

28、，華西證券研究所從專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分布來(lái)看，建筑裝飾、采掘、綜合、商貿(mào)、公用事業(yè)等行業(yè)被擔(dān)保債券余額較高，而從被擔(dān)保產(chǎn)業(yè)債所屬發(fā)債主體企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，約85%為國(guó)企，僅有廣東省擔(dān)保、深圳擔(dān)保集團(tuán)兩家擔(dān)保公司擔(dān)保的民企債余額超過(guò) 10億元。圖 10：由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分布（單位：億元） 圖 11：擔(dān)保公司擔(dān)保的民企債余額分布情況資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)刻畫(huà)：關(guān)注代償率與收益率匹配度累計(jì)代償率可以有效刻畫(huà)擔(dān)保公司歷史風(fēng)險(xiǎn)控制能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好。累計(jì)代償率=近X 年累計(jì)代償額/近X 年累計(jì)解除擔(dān)保金額*100%，代表了擔(dān)保公司

29、在近 X 年的擔(dān)保代償情況。截至 2018 年主要擔(dān)保公司中，晉商增信、中證增信累計(jì)代償率為 0%，而安徽擔(dān)保、四川發(fā)展擔(dān)保累計(jì)代償率超 3%。圖 12 截至 2018 年主要擔(dān)保公司累計(jì)擔(dān)保率資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所融資擔(dān)保/增信放大倍數(shù)及其變動(dòng)可以反映擔(dān)保公司的安全邊際及業(yè)務(wù)擴(kuò)張情況。融資擔(dān)保放大倍數(shù)=期末擔(dān)保責(zé)任余額/凈資產(chǎn)，若擔(dān)保放大倍數(shù)過(guò)高，則擔(dān)保公司安全 邊際也會(huì)相應(yīng)下降；此外，若融資擔(dān)保倍數(shù)近期上漲迅速，說(shuō)明企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張相對(duì)較為 激進(jìn)，需關(guān)注企業(yè)自身資質(zhì)對(duì)于其業(yè)務(wù)規(guī)模的支持力度。從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，中債增信、 中合中小擔(dān)兩家全國(guó)性擔(dān)保公司 2018 年融資擔(dān)保放大倍數(shù)最高，分別達(dá) 12.88/9.54 倍；從融資擔(dān)保放大倍數(shù)變動(dòng)情況來(lái)看，2018 年中合中小擔(dān)、重慶三峽擔(dān)保放大倍數(shù)增長(zhǎng) 速度較快，其相應(yīng)的安全邊際有所削弱。圖 13 截至 2018 年主要擔(dān)保公司累計(jì)擔(dān)保率資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所當(dāng)期代償率與盈利能力匹配度可以有效反映擔(dān)保公司業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。我們用當(dāng)期代償率衡量擔(dān)保公司當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，用凈資產(chǎn)收益率衡量當(dāng)期擔(dān)保公司的盈利能力，并將兩者結(jié)合，可分為以下三類(lèi)擔(dān)保公司，其中，需重點(diǎn)關(guān)注第一類(lèi)擔(dān)保公司盈利能力 弱化與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提升對(duì)企業(yè)信用資質(zhì)造成的沖擊：代償率較高、ROE 較低的擔(dān)保公司：廣東再擔(dān)保、重慶興農(nóng)、中合中小擔(dān)