不同的疫情分化的經(jīng)濟(jì)

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250005 一、不同的疫情 3 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）秋冬海外疫情大概率再次擴(kuò)散，但影響不同于春季 3 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）國(guó)內(nèi)疫情大概率能得到很好控制，不同于海外 5 HYPERLINK l _TOC_250002 二、分化的經(jīng)濟(jì) 6 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）四季度美歐經(jīng)濟(jì)修復(fù)可能顯著放緩，疫情擴(kuò)散令服務(wù)業(yè)承壓 6 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度快于美歐，消費(fèi)、出口與制造業(yè)投資的改善是主要?jiǎng)恿?8免責(zé)聲明

2、14圖目錄圖表 1： 新冠疫情每日新增確診病例 3圖表 2： 新冠疫情每日新增確診病例 4圖表 3： 全球各國(guó)（地區(qū)）新冠肺炎死亡率 4圖表 4： 美國(guó)新冠住院、住進(jìn) ICU、使用呼吸機(jī)的病例數(shù) 5圖表 5： 美國(guó)新冠住院、住進(jìn) ICU、使用呼吸機(jī)的病例比例 5圖表 6： 我國(guó)每日新增本地病例與輸入病例 5圖表 7： 美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率 6圖表 8： 美國(guó)疫情最嚴(yán)重的五個(gè)州的失業(yè)率 6圖表 9： 美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額及消費(fèi)者信心指數(shù) 7圖表 10： 美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額及其分項(xiàng)的季調(diào)同比 7圖表 11： 美國(guó)工業(yè)增速及產(chǎn)能利用率 7圖表 12： 美國(guó)消費(fèi)品和設(shè)備工業(yè)總產(chǎn)值的季

3、調(diào)同比增速 7圖表 13： 歐元區(qū)制造業(yè)與服務(wù)業(yè) PMI 8圖表 14： 歐元區(qū)零售銷售及工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速 8圖表 15： 2020 年 7-8 月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增速及其相對(duì)于二季度增速的變化 8圖表 16： 2020 年 7-8 月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增速及其相對(duì)于 2019 年全年增速的變化 9圖表 17： 8 月份消費(fèi)及其分項(xiàng)的當(dāng)月同比增速與增速變化 10圖表 18： 1-8 月份消費(fèi)及其分項(xiàng)的累計(jì)同比增速與增速變化 10圖表 19： 我國(guó)出口及進(jìn)口增速 11圖表 20： 主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口金額中我國(guó)的占比 11圖表 21： 我國(guó)制造業(yè)投資增速 11圖表 22： 我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速

4、11圖表 23： 我國(guó)房地產(chǎn)投資增速 12圖表 24： 房屋銷售、新開(kāi)工和購(gòu)置土地面積增速 12圖表 25： 我國(guó)房貸利率水平 12圖表 26： 我國(guó)住宅庫(kù)存水平 12圖表 27： 基建投資當(dāng)月及累計(jì)同比增速 13圖表 28： 我國(guó)政府政府債券發(fā)行額 13今年下半年以來(lái)，美歐疫情先后二次爆發(fā)，不過(guò)全球經(jīng)濟(jì)總體逐步修復(fù)。我國(guó)疫情控制較好，出口超預(yù)期增長(zhǎng)，消費(fèi)與服務(wù)業(yè)逐步修復(fù)，投資穩(wěn)中有升，經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)步改善。隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，我國(guó)貨幣政策回歸常態(tài)，不過(guò)財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力，特別國(guó)債、專項(xiàng)債等先后密集發(fā)行，這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成有力支撐。展望下半年，全球疫情以及經(jīng)濟(jì)如何走？我國(guó)經(jīng)濟(jì)又會(huì)怎樣？本文將分別予以討論。一

5、、不同的疫情今年下半年以來(lái)，印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體疫情趨于嚴(yán)重，美國(guó)和歐洲疫情先后二次爆發(fā)。目前，美國(guó)疫情逐步得到控制，但歐洲疫情二次爆發(fā)，全球疫情總體仍趨于嚴(yán)重。秋冬是流感高發(fā)季，我們認(rèn)為海外新冠疫情再次擴(kuò)散是大概率事件，但影響不同于春季。我國(guó)疫情防控非常好，不同于海外。（一）秋冬海外疫情大概率再次擴(kuò)散，但影響不同于春季全球疫情此起彼伏，總體仍趨于嚴(yán)重。7 月中旬以來(lái)，全球每日新增確診病例約為 4-5 月份水平的 2.5 倍。目前，美國(guó)、巴西疫情趨于好轉(zhuǎn)，但印度疫情仍在擴(kuò)散，歐洲疫情二次爆發(fā)，全球疫情總體仍趨于嚴(yán)重。圖表1： 新冠疫情每日新增確診病例新冠疫情每日新增確診病例新冠疫情每日新增確

6、診病例全球(左軸)美國(guó)印度巴西法國(guó)西班牙英國(guó)德國(guó)意大利3500003000002500002000001500001000005000012000010000080000600004000020000160001400012000100008000600040002000002/15 3/15 4/15 5/15 6/15 7/15 8/15 9/1502/153/154/155/156/157/158/159/15資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部秋冬季是流感高發(fā)時(shí)節(jié)，海外新冠疫情擴(kuò)散是大概率事件。從過(guò)去半年各國(guó)的防疫經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，目前沒(méi)有哪個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體能夠像中國(guó)這樣采取強(qiáng)有力的措施徹底地扼殺疫

7、情傳播，大多數(shù)國(guó)家疫情反復(fù)擴(kuò)散。當(dāng)前，為了保持經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，絕大多數(shù)國(guó)家采取的防疫措施是不徹底的，這使得疫情擴(kuò)散成為可能。秋冬季是感冒、流感等疾病的高發(fā)季。考慮到美國(guó)、歐洲、印度、巴西等國(guó)家目前的新增病例數(shù)非常高，疫情防控不嚴(yán)格，秋冬季新冠疫情擴(kuò)散是大概率事件。圖表2： 新冠疫情每日新增確診病例400035003000250020001500日本韓國(guó)伊朗14000120001000080006000俄羅斯秘魯墨西哥阿根廷伊拉克沙特阿拉伯10004000500200002/153/154/155/156/157/158/159/1502/153/154/155/156/157/158/159/

8、15資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部雖然四季度全球新增病例大概率繼續(xù)增加，但新冠死亡率、住院率已顯著降低，疫情影響可能顯著低于春季。全球新冠死亡率從最高 7已經(jīng)下降到目前 3的水平。美國(guó)的死亡率從最高 5.8降至 2.9，印度從 3.6降至 1.6，巴西從 7.0降至 3.0，死亡率下降均很顯著。這些國(guó)家新增確診病例和現(xiàn)存病例數(shù)大幅增加并未導(dǎo)致醫(yī)療資源擠兌。從美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)看，新冠肺炎的住院率（當(dāng)前住院病例數(shù)量與現(xiàn)有病例數(shù)量的比值）、住進(jìn) ICU 的比例、使用呼吸機(jī)的比例均大幅下降，住院比例從最高 12降至目前 1.1左右，住進(jìn)ICU 的比例從 2.9降至 0.24，使用呼吸機(jī)的比例從 1.36

9、降至 0.06。新冠肺炎最初爆發(fā)時(shí)導(dǎo)致了醫(yī)療資源擠兌和恐慌，影響很大。在住院率大幅下降的背景下，疫情再次爆發(fā)的影響可能不會(huì)很大。圖表3： 全球各國(guó)（地區(qū)）新冠肺炎死亡率全球各地區(qū)死亡率2018全球(不含中國(guó))美國(guó)印度巴西法國(guó)西班牙英國(guó)德國(guó)16141210864202020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部圖表4： 美國(guó)新冠住院、住進(jìn) ICU、使用呼吸機(jī)的病例數(shù)圖表5： 美國(guó)新冠住院、住進(jìn) ICU、使用呼吸機(jī)的病例比例美國(guó)現(xiàn)有病例數(shù)量(左軸)當(dāng)前住院病例數(shù)當(dāng)前住進(jìn)ICU的病例數(shù)當(dāng)前使用呼吸機(jī)的病例數(shù)當(dāng)前住院

10、病例比例當(dāng)前住進(jìn)ICU的病例比例當(dāng)前使用呼吸機(jī)的比例30000007000014.0025000006000012.00200000015000001000000500000500004000030000200001000010.008.006.004.002.00002020/032020/052020/072020/090.002020/032020/052020/072020/09資料來(lái)源：The Covid Tracking Project 中信期貨研究部資料來(lái)源：The Covid Tracking Project 中信期貨研究部（二）國(guó)內(nèi)疫情大概率能得到很好控制，不同于海外與海外疫

11、情逐步擴(kuò)散不同，下半年以來(lái)我國(guó)疫情得到了很好的控制。我國(guó)本地病例在 7 月中旬至 8 月上旬曾有小范圍擴(kuò)散，但很快被控制住。至今我國(guó)已經(jīng)連續(xù) 42 天沒(méi)有本地新增病例。境外輸入病例也處于較低水平。從我國(guó)防疫措施來(lái)看，四季度我國(guó)大概率能夠很好地控制住疫情。由于我國(guó)本地病例為 0 ，只要控制好輸入型病例就能很好地控制住疫情傳播。即便偶爾出現(xiàn)輸入病例傳染到本地，我國(guó)也將采取最強(qiáng)力的措施撲滅疫情。圖表6： 我國(guó)每日新增本地病例與輸入病例全國(guó):本地病例:當(dāng)日新增全國(guó)每日新增確診病例:境外輸入1401201008060402005/015/155/296/126/267/107/248/078/219/0

12、49/18資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部二、分化的經(jīng)濟(jì)今年三季度，美歐疫情先后二次爆發(fā)，新興經(jīng)濟(jì)體疫情趨于嚴(yán)重，但這并未阻止全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。展望四季度，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)修復(fù)，但會(huì)表現(xiàn)出顯著的分化特征。這有兩層涵義，一是不同國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯分化；二是各國(guó)內(nèi)部不同經(jīng)濟(jì)部門的表現(xiàn)明顯分化。（一）四季度美歐經(jīng)濟(jì)修復(fù)可能顯著放緩，疫情擴(kuò)散令服務(wù)業(yè)承壓今年 7 月份以來(lái)，美國(guó)疫情雖然二次爆發(fā)，但這并未阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。5 月份以來(lái)，美國(guó)失業(yè)率從最高 14.7逐步下降至 8.4。8 月份美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)到 137.1 萬(wàn)人，仍遠(yuǎn)高于正常水平，反映經(jīng)濟(jì)仍在修復(fù)。分別考察各州的失業(yè)率

13、，不管是早期疫情嚴(yán)重的州紐約州，還是 7 月份以來(lái)疫情最嚴(yán)重的州加利福尼亞州、德克薩斯州等，失業(yè)率均在持續(xù)下降。圖表7： 美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率圖表8： 美國(guó)疫情最嚴(yán)重的五個(gè)州的失業(yè)率5004003002001000-100-200-300-400美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)16.014.012.010.08.06.04.02.018.016.014.012.010.08.06.04.02.0紐約州加利福尼亞州得克薩斯州佛羅里達(dá)州新澤西州-5002019/012019/052019/092020/012020/050.00.02019-012019-052019-092

14、020-012020-05資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)修復(fù)，但修復(fù)速度會(huì)顯著放緩，疫情擴(kuò)散對(duì)服務(wù)消費(fèi)的抑制較為顯著。截至 8 月份，美國(guó)失業(yè)率為 8.4，仍遠(yuǎn)高于疫情之前 3.5的正常水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有較大的修復(fù)空間。盡管秋冬季美國(guó)疫情可能再次復(fù)燃，但鑒于新冠住院率已大幅降低，政府采取強(qiáng)力管控措施防控疫情的概率不大。在這樣的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望延續(xù)，不過(guò)我們認(rèn)為修復(fù)速度會(huì)顯著放緩。8 月份美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售總額的同比增速為 2.6，已經(jīng)大體接近疫情前 4左右的水平。從分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，零售已經(jīng)恢復(fù)到疫情之前的水平，而餐飲銷售額仍

15、同比減少 15.4。未來(lái)美國(guó)消費(fèi)的進(jìn)一步修復(fù)更依靠服務(wù)消費(fèi)。目前美國(guó)消費(fèi)者信心仍偏低，四季度疫情的擴(kuò)散可能對(duì)服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)抑制較為顯著。工業(yè)生產(chǎn)方面，8 月份美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增速以及產(chǎn)能利用率的修復(fù)已經(jīng)很慢。目前拖累工業(yè)生產(chǎn)的主要是設(shè)備類產(chǎn)品需求較為低迷。在疫情仍較為嚴(yán)重并可能進(jìn)一步擴(kuò)散的背景下，設(shè)備投資難以顯著修復(fù)。我們預(yù)計(jì)四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)會(huì)顯著放緩。圖表9： 美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額及消費(fèi)者信心指數(shù)圖表10： 美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額及其分項(xiàng)的季調(diào)同比1050-5-10-15美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額季調(diào)同比密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)1051009590858020.010.00.0-10.0-

16、20.0-30.0-40.0合計(jì)零售總計(jì)車輛加油站餐飲-2075-50.0-2570-60.02019/012019/052019/092020/012020/052020/092019-012019-052019-092020-012020-05資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部圖表11： 美國(guó)工業(yè)增速及產(chǎn)能利用率圖表12： 美國(guó)消費(fèi)品和設(shè)備工業(yè)總產(chǎn)值的季調(diào)同比增速美國(guó):工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):同比:季調(diào)美國(guó):全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率美國(guó):工業(yè)總產(chǎn)值:最終產(chǎn)品:消費(fèi)品:同比:季調(diào)美國(guó):工業(yè)總產(chǎn)值:最終產(chǎn)品:設(shè)備:總計(jì):同比:季調(diào)68037876074-372-670

17、-96866-1264-1562-18602019/012019/052019/092020/012020/05100-10-20-30-402019/012019/052019/092020/012020/05資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部歐洲疫情正在二次爆發(fā)，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度也會(huì)顯著放緩，疫情擴(kuò)散對(duì)服務(wù)業(yè)的抑制較為顯著。過(guò)去兩個(gè)月歐元區(qū)服務(wù)業(yè) PMI 持續(xù)回落，9 月份已經(jīng)降至 47.6，顯著低于 50 的臨界水平。這說(shuō)明歐洲疫情二次爆發(fā)已經(jīng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)造成明顯的負(fù)面影響。截至 7 月份，歐元區(qū)零售銷售指數(shù)同比增長(zhǎng) 0.4，已經(jīng)接近疫情前 2左

18、右的水平，繼續(xù)修復(fù)空間有限。7 月份歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比減少 7.7，與美國(guó) 7、8 月份的增速大體接近。參考美國(guó)工業(yè)修復(fù)速度顯著放緩的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)也會(huì)顯著放緩。圖表13： 歐元區(qū)制造業(yè)與服務(wù)業(yè) PMI圖表14： 歐元區(qū)零售銷售及工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI605550454035302520151010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0歐元區(qū)19國(guó):零售銷售指數(shù):當(dāng)月同比歐元區(qū)19國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比2019-012019-052019-092020-012020-052020-092019-012

19、019-052019-092020-012020-05資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部（二）我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度快于美歐，消費(fèi)、出口與制造業(yè)投資的改善是主要?jiǎng)恿衲晗掳肽暌詠?lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，消費(fèi)和制造業(yè)投資的修復(fù)、房地產(chǎn)投資的提升以及出口超預(yù)期增長(zhǎng)是主要?jiǎng)恿Γㄍ顿Y總體穩(wěn)定。從主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 7-8 月增速與二季度增速的對(duì)比來(lái)看，三季度我國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、出口增速分別提高 5.0、3.7、5.7、3.8、8.2 個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)工業(yè)增加值與基建投資增速大體穩(wěn)定。從需求端來(lái)看，經(jīng)濟(jì)改善的主要?jiǎng)恿κ窍M(fèi)和制造業(yè)投資的修復(fù)、房地產(chǎn)投資的提升

20、以及出口超預(yù)期增長(zhǎng)。從供應(yīng)端來(lái)看，二季度工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)接近恢復(fù)到正常水平，因此三季度增速僅回升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)的改善主要由消費(fèi)的修復(fù)帶動(dòng)。圖表15： 2020 年 7-8 月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增速及其相對(duì)于二季度增速的變化2020年7-8月增速7-8月增速相對(duì)于二季度增速的變化11.711.07.98.83.27.47.96.56.35.25.75.03.84.33.73.80.80.80.5-0.3-0.7-1.814.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0工業(yè)增加服務(wù)業(yè)生 消費(fèi)(名 固定資產(chǎn)制造業(yè)投基建投資房地產(chǎn)投 出口(美出口(人 進(jìn)口(美 進(jìn)口(人

21、值產(chǎn)義)投資資資元)民幣)元)民幣)資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部與去年比較，目前消費(fèi)和制造業(yè)投資仍有較大的修復(fù)空間。從需求端來(lái)看，今年 7-8 月份我國(guó)基建投資、房地產(chǎn)投資和出口的增速已經(jīng)明顯高于去年，但消費(fèi)和制造業(yè)投資增速仍明顯偏低。從供應(yīng)端來(lái)看，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)的增速明顯低于去年，這與我國(guó)消費(fèi)增速低于去年是一致的。圖表16： 2020 年 7-8 月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增速及其相對(duì)于 2019 年全年增速的變化2020年7-8月增速7-8月增速相對(duì)于2019年全年增速的變化11.711.07.98.37.87.45.26.03.84.02.51.80.80.90.5-0.5-0.3-1.1-

22、3.1-2.3-1.8-8.315.010.05.00.0-5.0-10.0工業(yè)增加服務(wù)業(yè)生 消費(fèi)(名 固定資產(chǎn)制造業(yè)投基建投資房地產(chǎn)投 出口(美 出口(人 進(jìn)口(美 進(jìn)口(人值產(chǎn)義)投資資資元)民幣)元)民幣)資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部展望四季度，我們預(yù)計(jì)我國(guó)消費(fèi)和投資業(yè)投資繼續(xù)修復(fù)，出口增速有望進(jìn)一步提高，房地產(chǎn)投資和基建投資預(yù)計(jì)維持在當(dāng)前較高的水平。消費(fèi)方面，當(dāng)前部分消費(fèi)類別受抑制仍相當(dāng)顯著，預(yù)計(jì)四季度會(huì)繼續(xù)修復(fù)。目前餐飲、娛樂(lè)等人員較為密集的活動(dòng)可能是受疫情抑制最顯著的消費(fèi)類別。今年 7、8 月份餐飲當(dāng)月同比增速分別為-10.3、-6.2，繼續(xù)修復(fù)，但仍遠(yuǎn)低于去年全年 9.4的

23、增速。隨著疫情持續(xù)地得到控制，預(yù)計(jì)消費(fèi)者外出就餐的意愿會(huì)持續(xù)提升，推動(dòng)餐飲消費(fèi)修復(fù)。最近，我國(guó)進(jìn)一步放開(kāi)了電影院、旅游景區(qū)的人員承載量。9 月 15 日，中國(guó)電影發(fā)行放映協(xié)會(huì)發(fā)布電影放映場(chǎng)所恢復(fù)開(kāi)放疫情防控指南（第三版），自 9 月 25 日起，影院每場(chǎng)上座率提升至 75。9 月 18 日，文旅部發(fā)布關(guān)于做好 2020 年國(guó)慶節(jié)、中秋節(jié)假期旅游景區(qū)開(kāi)放管理工作的通知，將旅游景區(qū)接待游客量上限由原來(lái)最大承載量的 50上調(diào)至 75。這些措施將會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)電影、旅游等娛樂(lè)類消費(fèi)的修復(fù)。除此之外，今年我國(guó)家具、裝修材料等非必需消費(fèi)也因消費(fèi)者信心不足而受到較大的抑制。隨著我國(guó)疫情持續(xù)得到控制、經(jīng)濟(jì)持續(xù)改

24、善，消費(fèi)者信心也會(huì)進(jìn)一步回升，相關(guān)消費(fèi)類別也會(huì)逐漸修復(fù)。圖表17： 8 月份消費(fèi)及其分項(xiàng)的當(dāng)月同比增速與增速變化圖表18： 1-8 月份消費(fèi)及其分項(xiàng)的累計(jì)同比增速與增速變化8月份消費(fèi)及其分項(xiàng)的當(dāng)月同比增速（）增速較去年的變化1-8月份消費(fèi)及其分項(xiàng)的累計(jì)同比增速（） 增速較去年的變化40.0-30.0-20.0-10.0-8.60.010.020.-26.6-5.811.010.98.92.55.86.3-8.8-1.33.2-8.7-9.0-15.6-11.4-15.0-17.3-20.0-10.00.010.020.030.0-0消費(fèi)合計(jì)餐飲限額合計(jì)通訊器材金銀珠寶汽車化妝品 文化辦公飲料紡

25、織服裝家電日用品 中西藥品-6.20.55.14.24.36.215.311.819.09.412.911.425.1消費(fèi)合計(jì)餐飲限額合計(jì)糧油食品飲料通訊器材文化辦公中西藥品日用品 汽車煙酒化妝品 裝修材料煙酒裝修材料糧油食品家具石油制品-14.5-2.9-4.23.14.2家電金銀珠寶家具紡織服裝石油制品資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部出口方面，四季度海外疫情擴(kuò)散背景下我國(guó)出口優(yōu)勢(shì)可能擴(kuò)大，出口增速有望進(jìn)一步提高。今年 7、8 月份我國(guó)出口金額(美元)當(dāng)月同比增速顯著好于預(yù)期，分別達(dá)到 7.2、9.5。這有兩個(gè)原因。一是海外疫情對(duì)海外經(jīng)濟(jì)體的供應(yīng)造成了較為

26、顯著的負(fù)面影響，而一些需求相對(duì)具有剛性。我國(guó)由于疫情控制很好、供應(yīng)基本恢復(fù)能夠滿足這種需求。這里既包括我國(guó)替代了其他出口國(guó)供應(yīng)，也包括我國(guó)替代了進(jìn)口國(guó)自身的供應(yīng)。從邏輯上講，疫情對(duì)供應(yīng)和需求均有影響。在疫情較為嚴(yán)重的時(shí)候，疫情對(duì)供應(yīng)的影響可能顯著大于對(duì)需求的影響。以我國(guó)為例，今年 1-2 月份是我國(guó)疫情最嚴(yán)重而海外疫情較為輕微的階段。由于海外疫情較為輕微，因此我國(guó)商品的出口需求相對(duì)穩(wěn)定。但是，今年 1-2 月份是我國(guó)出口表現(xiàn)最差的階段，同比大幅減少 17.1，原因在于疫情導(dǎo)致的停工停業(yè)使得我國(guó)出口供應(yīng)受限；相對(duì)而言，我國(guó)進(jìn)口的降幅就小很多，僅 4 個(gè)百分點(diǎn)。從數(shù)據(jù)上看來(lái)，我國(guó)出口占主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)

27、口的比例顯著增加，這反映了疫情背景下我國(guó)出口的替代作用。二是海外疫情使得相關(guān)國(guó)家對(duì)我國(guó)防疫物資的需求大幅增加。今年 4 月份之后，我國(guó)醫(yī)療儀器及器械、紡織紗線及制品(包含口罩)等防疫物資出口增速大幅提高。由于四季度海外疫情仍在擴(kuò)散，我國(guó)出口的優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大，出口增速也有望進(jìn)一步提高。圖表19： 我國(guó)出口及進(jìn)口增速圖表20： 主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口金額中我國(guó)的占比出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比美國(guó)歐盟日本203515301050-5202019/022019/062019/102020/022020/0602019/012019/052019/092020/01

28、2020/05資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部制造業(yè)投資方面，近 4 個(gè)月我國(guó)工業(yè)企業(yè)盈利大幅度改善，這將推動(dòng)我國(guó)制造業(yè)投資繼續(xù)修復(fù)。今年 5、6、7 月份，我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額分別當(dāng)月同比增長(zhǎng) 6.0、11.5、19.6，盈利持續(xù)大幅度改善。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，8 月份我國(guó)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額較去年同期增長(zhǎng) 23.2。我們預(yù)計(jì) 8 月份我國(guó)工業(yè)企業(yè)盈利也會(huì)保持較高的增長(zhǎng)。工業(yè)企業(yè)盈利的持續(xù)大幅度改善將推動(dòng)我國(guó)制造業(yè)投資增速繼續(xù)回升。圖表21： 我國(guó)制造業(yè)投資增速圖表22： 我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速20100-10制造業(yè)投資:累計(jì)同比制造業(yè)投資:當(dāng)月同比40302010

29、0工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比-20-10-30-402017/122018/062018/122019/062019/122020/06-20-30-402016-122017-122018-122019-12資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部房地產(chǎn)投資方面，政策的邊際收緊對(duì)沖房地產(chǎn)的局部過(guò)熱，預(yù)計(jì)四季度房地產(chǎn)投資增速大體保持穩(wěn)定。今年 7、8 月份，我國(guó)房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速分別達(dá)到 11.7、11.8，已經(jīng)高于去年全年 9.9的增速，8 月份商品房銷售面積當(dāng)月同比增速進(jìn)一步提高至 13.7，均表現(xiàn)偏熱的跡象。針對(duì)這一苗頭，近一

30、兩月，監(jiān)管層開(kāi)始更加強(qiáng)調(diào)“房住不炒”。根據(jù)“因城施策”的原則，少數(shù)城市也推出了一些抑制房地產(chǎn)過(guò)熱的政策。這使得土地購(gòu)置和房屋新開(kāi)工有所降溫。7、8 月份土地購(gòu)置面積已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-1.8、-7.6，8 月份房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月同比增速也降至 2.4的水平。由于土地購(gòu)置和房屋新開(kāi)工領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資，這不利于未來(lái)房地產(chǎn)投資的繼續(xù)改善。當(dāng)然，短期來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)投資可能仍有支撐由于政策的收緊仍局限在少數(shù)城市，9 月份我國(guó)首套平均房貸利率較 8 月份仍下降了 1BP，這對(duì)商品房銷售構(gòu)成支撐。當(dāng)前，我國(guó)住宅庫(kù)存水平不高，商品房銷售能較好地傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資。我們預(yù)計(jì)四季度房地產(chǎn)投資增速可能大體維持在較高水平。圖表23： 我國(guó)房地產(chǎn)投資增速圖表24： 房屋銷售、新開(kāi)工和購(gòu)置土地面積增速房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資當(dāng)月同比商品房銷售面積:當(dāng)月同比房屋新開(kāi)工面積:當(dāng)月同比本年購(gòu)置土地面積:當(dāng)月同比181260-6-12-182018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06403020100-10-20-30-40-502018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源