貝殼找房從房源到客源從二手到新房

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250014 貝殼處于房屋交易環(huán)節(jié)，是 20 萬億規(guī)模的賽道 3 HYPERLINK l _TOC_250013 房屋交易市場 20 萬億元規(guī)模，經(jīng)紀業(yè)務(wù)千億元市場 3 HYPERLINK l _TOC_250012 新房交易中經(jīng)紀服務(wù)滲透率提升打開增量空間 4 HYPERLINK l _TOC_250011 未來 5 年將依然是以開發(fā)商為代表的新房供給為主導 6 HYPERLINK l _TOC_250010 四大平臺和聯(lián)盟占據(jù)市場 4 成經(jīng)紀人份額 7 HYPERLINK l _TOC_250009 傳統(tǒng)中介：線下門店積累的房源優(yōu)勢 8 HYPER

2、LINK l _TOC_250008 物管公司：市場增量房源的獲取優(yōu)勢 10 HYPERLINK l _TOC_250007 門戶網(wǎng)站：信息資訊帶來的流量優(yōu)勢 11 HYPERLINK l _TOC_250006 整合平臺：經(jīng)紀人間合作的效率優(yōu)勢 13 HYPERLINK l _TOC_250005 貝殼從房源走向用戶，從存量走向新房 15 HYPERLINK l _TOC_250004 線下經(jīng)紀品牌“鏈家”積累下真實房源口碑 16 HYPERLINK l _TOC_250003 “貝殼”平臺進一步整合房源，合作門店占比近 8 成 18 HYPERLINK l _TOC_250002 ACN

3、模式建立共享機制，貝殼文化奠定合作基礎(chǔ) 19 HYPERLINK l _TOC_250001 從交易走向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)，看未來產(chǎn)業(yè)鏈延伸 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 22貝殼是中國最大的線上找房平臺，旗下經(jīng)紀品牌“鏈家”是中國最大的房屋中介。公司所處賽道為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的房屋交易環(huán)節(jié)，市場規(guī)模約 22 萬億元。貝殼平臺起到的是行業(yè)整合、提升交易效率的作用，公司創(chuàng)立了ACN 模式，實現(xiàn)跨門店、跨經(jīng)紀公司品牌、跨經(jīng)紀人的廣泛合作。貝殼以二手房為基本盤，倚靠經(jīng)紀人，逐漸加大新房板塊的滲透。貝殼不等于鏈家，貝殼也不是經(jīng)紀公司品牌，貝殼是找房大平臺。貝殼處于房屋交易環(huán)節(jié)，是

4、20 萬億規(guī)模的賽道貝殼所在行業(yè)位于房地產(chǎn)鏈條的房屋交易環(huán)節(jié)，正在逐漸往家裝市場延伸。貝殼的業(yè)務(wù)包括三個部分：存量房屋交易、新房交易、新興和其他服務(wù)。其中公司以二手房交易（含租賃）為基本盤，新房代理規(guī)模于 2019年迅速上升，新興和其他服務(wù)主要包括金融和家裝服務(wù)。房屋交易市場 20 萬億元規(guī)模，經(jīng)紀業(yè)務(wù)千億元市場房屋交易市場規(guī)模約 22 萬億元，預計未來 5 年的增長空間達 38%。根據(jù) CIC 報告，2019 年，全國住宅的交易規(guī)模在 22.3 萬億元左右，其中新房銷售量為 13.9 萬億元，二手房的交易量在 6.7 萬億元，租賃規(guī)模在1.7 萬億元，分別占比 62%、30%和 8%。未來

5、5 年預計整個住宅交易市場規(guī)模達到 30.7 萬億元，CAGR 為 6.6%，其中存量房屋交易規(guī)模預計在 2024 年達到 12.0 萬億元，租賃規(guī)模達到 3.1 萬億元。存量房屋交易（買賣+租賃）合計在未來 5 年的增量為 6.7 萬億元。圖 1：2019-2024 年間預計住宅市場房屋交易規(guī)模增長 38%，其中二手房增長空間為 79%數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、CIC report當前經(jīng)紀業(yè)務(wù)的滲透率為 47%，預計未來 5 年滲透率提升至 62%，滲透率提升帶來的經(jīng)紀業(yè)務(wù)規(guī)模增長為 32%。2019 年通過經(jīng)紀業(yè)務(wù)房的屋交易規(guī)模為 10.5 萬億元，意味著經(jīng)紀業(yè)務(wù)的滲透率約為 47.1%（

6、10.5/22.3）。根據(jù) CIC 報告，2024 年經(jīng)紀業(yè)務(wù)滲透率預計提升至 62.2%。意味著通過經(jīng)紀業(yè)務(wù)產(chǎn)生的房屋交易規(guī)模達到 19.1 萬億元（30.7*62.2%），增長了 82%。如果不考慮市場規(guī)模增長因素，僅考慮滲透率提升，預計帶動的房屋交易規(guī)模增量為 3.4 萬億元，增長空間為 32%。經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場規(guī)模約 2100 億元，預計未來 5 年隨著滲透率提升和成交規(guī)模增長帶來的增長空間為 82%，達到 3820 億元。當前經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金率在 1%3%不等，按照平均 2%測算，2019 年整個經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場規(guī)模約 2100 億元（10.5 萬億元*2%），2024 年預計約 3820

7、 億元（19.1 萬億元*2%）。因此，未來 5 年行業(yè)的潛在增長空間為 82%，約 1720 億元， CAGR 為 12.7%。如果再考慮未來傭金率的提升，假設(shè) 2024 年傭金率達到 3%，預計行業(yè)空間進一步提升至 5730 億元（19.1 萬億元*3%）。圖 2：2019-2024 年間隨著房屋交易規(guī)模增長和經(jīng)紀業(yè)務(wù)滲透率提升，預計經(jīng)紀業(yè)務(wù)的增長空間為 82%數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、CIC report新房交易中經(jīng)紀服務(wù)滲透率提升打開增量空間二手房交易（含租賃）的經(jīng)紀業(yè)務(wù)滲透率已達到較高水平，而增長較快的是新房領(lǐng)域的滲透。2019 年，二手房交易的經(jīng)紀業(yè)務(wù)滲透率已達到 81%的水平，而

8、新房領(lǐng)域的滲透率僅 26%。根據(jù) CIC 報告，2014 年以來，二手房領(lǐng)域的滲透率提升了 10 個百分點，從 71%增長到 81%，預計在未來 5 年達到 83%，平均每年提升 0.4 個百分點。隨著二手房交易的規(guī)模增長帶來的增量交易規(guī)模約 5.7 萬億元；如果不考慮行業(yè)的增長，那么帶來的增量交易規(guī)模約 0.14 萬億元。2014 年以來，新房領(lǐng)域的滲透率提升了 16 個百分點，從 15%增長到 26%，預計在未來 5 年達到 42%，平均每年提升 3.2 個百分點。隨著新房交易規(guī)模增長帶來的增量交易規(guī)模約 3 萬億元；如果不考慮行業(yè)的增長，那么帶來的增量交易規(guī)模約 0.58萬億元。圖 3：

9、二手房交易的經(jīng)紀業(yè)務(wù)滲透率已達到較高水平圖 4： 新房交易的經(jīng)紀業(yè)務(wù)滲透率較低，2019 年僅 26%1690%1845%1480%1640%1270%1435%1060%1230%50%1025%840%820%630%615%420%410%210%25%02014201620182020E2022E2024E0%02014201620182020E2022E2024E0%二手房交易規(guī)模（含租賃）：億元新房交易規(guī)模：億元通過中介產(chǎn)生的交易通過中介產(chǎn)生的交易 滲透率 滲透率數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、國泰君安證券研究二手房領(lǐng)域經(jīng)紀業(yè)務(wù)滲透率預計將長期維

10、持在較高水平，行業(yè)傭金率持續(xù)提升難度較大。由于二手房交易市場天生傾向信息不透明，而中介把控房源，并對房源進行驗真和價值評估，因此在短時間內(nèi)這個行業(yè)無法去中介化。當前行業(yè)整體傭金率在 1%3%左右水平不等，2019 年鏈家存量房業(yè)務(wù)傭金率約 2.56%，已經(jīng)屬于行業(yè)較高水平。行業(yè)存在競爭激烈，服務(wù)內(nèi)容不標準、服務(wù)質(zhì)量不統(tǒng)一等問題。各個城市間定價也不一致，支付方可以是買方可以是賣方，也可以是雙方，行業(yè)內(nèi)標準并不統(tǒng)一。另外，由于房源的委托通常不是獨家委托，存在一套房源多個經(jīng)紀品牌負責，因此經(jīng)常出現(xiàn)價格戰(zhàn)或者惡性競爭等問題。除非未來行業(yè)存在房源壟斷型的平臺或品牌，否則短期內(nèi)持續(xù)提價難度較大。隨著房地產(chǎn)

11、行業(yè)進入成熟期，房企去化難度加大，經(jīng)紀人能精準對接有買房需求的客源，因此能切入新房銷售的渠道。自 2014 年左右開始，房企的內(nèi)部激勵主要著重項目的周轉(zhuǎn)和去化，現(xiàn)金回款速度等。房企過去依靠傳統(tǒng)的營銷渠道就能實現(xiàn)銷售，例如售樓處、打廣告、路邊發(fā)傳單、門戶網(wǎng)站等，因為在過去房地產(chǎn)的黃金時代中，是不缺客源的。對于中介來說，經(jīng)紀人和門店是被客源主動接洽的，例如線下的時候，有租房和買房需求的人進店咨詢附近房源情況，經(jīng)紀人甚至可以推薦附近符合客戶需求的其他房源。經(jīng)紀人與房企銷售最大的不同在于，經(jīng)紀人推薦的是最符合客戶需求的住房并撮合交易，而房企的銷售是完成公司產(chǎn)品的交易。隨著房企之間競爭的加劇，去化難度的

12、加大，以及對現(xiàn)金流的需求，新房銷售的渠道也在日漸創(chuàng)新，直播賣房、中介一二手聯(lián)動等。目前新房業(yè)務(wù)傭金率與房企銷售費用率相當，約 2%3%。2019 年房企的銷售費用率1在 2%3%左右不等，A 股重點房企平均約 2.4%，而新房交易領(lǐng)域的平均傭金率約 2.3%。如果房企將銷售渠道轉(zhuǎn)向中介，那么銷售費用率不會超過傳統(tǒng)營銷手段的水平，所以新房領(lǐng)域的傭金率提升空間同樣較小。2018 年，鏈家的新房傭金率水平為 2.66%，略高于同年鏈家二手房的傭金率 2.49%，同樣也是屬于行業(yè)較高水平。1 當期銷售費用/當期經(jīng)營性現(xiàn)金流流入圖 5：2019 年龍頭房企和重點房企的銷售費用率平均在 2%3%不等銷售費

13、用率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201420152016201720182019萬科保利新城控股陽光城中南建設(shè) 重點房企平均 新房交易傭金率數(shù)據(jù)來源：Wind、貝殼招股說明書、國泰君安證券研究未來 5 年將依然是以開發(fā)商為代表的新房供給為主導預計在未來 5 年，中國都仍然是以新房交易為主導的市場。整個房屋交易市場的房源供給來自兩個部分，一個是以開發(fā)商為主導的新房供應(yīng)市場，一個是以居民為主導的存量房供應(yīng)市場。截止到 2019 年底，全國城鎮(zhèn)住宅建面合計約 331.4 億方。根據(jù) CIC 報告，2019 年中國住宅市場的周轉(zhuǎn)率或者說流通率2約 1.1%，

14、而美國為 3.8%左右。當前中國仍然是以新房交易為主導的市場，根據(jù)貝殼招股說明書披露，當前全國有 19 個城市轉(zhuǎn)變成二手房交易為主。在城鎮(zhèn)化進程尚未結(jié)束的情況下，新增城鎮(zhèn)人口將持續(xù)帶來增量住房需求。根據(jù) CIC 報告，存量房屋買賣數(shù)量在整個住宅買賣數(shù)量的占比將從 2019 年的 23.8%提升到 2024 年的 34.7%。圖 6：2018 年一線城市和部分二線城市逐漸進入存量房交易市場圖 7： 2018 年一線城市和部分二線城市二手房交易超過新房占比12000.090.0%80.0%10000.070.0%8000.060.0%50.0%6000.040.0%4000.030.0%20.0%

15、2000.010.0%0.00.0%北 廈 深 上 大 廣 南蘇成杭 佛 無 青 珠 鄭京 門 圳 海 連 州 京州都州 山 錫 島 海 州二手房交易金額（億元）新房金額 二手房占比數(shù)據(jù)來源：Wind、貝殼、安居客、國泰君安證券研究注：多個城市成交規(guī)模為測算數(shù)據(jù)，根據(jù)當年成交面積和交易均價測算數(shù)據(jù)來源：中國房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會2 房屋周轉(zhuǎn)率或流通率=每年存量房屋的交易數(shù)量/存量房屋數(shù)量四大平臺和聯(lián)盟占據(jù)市場 4 成經(jīng)紀人份額房屋交易環(huán)節(jié)的參與者：經(jīng)紀公司、物管公司、門戶網(wǎng)站、整合平臺。貝殼的可比公司和競爭對手是同樣布局房屋交易和找房環(huán)節(jié)的公司，包括經(jīng)紀公司，物管公司，門戶網(wǎng)站，以及整合聯(lián)盟和平臺。其

16、中前兩者主要是 2C（居民端）業(yè)務(wù)，賺取的是交易傭金；后兩者主要是 2B（經(jīng)紀人），賺取的是經(jīng)紀人的錢。經(jīng)紀業(yè)務(wù)行業(yè)格局較分散，存在大量中小型門店和非品牌經(jīng)紀人。截止到 2019 年，貝殼在中國房屋交易市場中經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場份額約 19.2%，較 2018 年的 11.5%提升 7.7 個 pct。從收入角度看，頭部中介（鏈家、中原、我愛我家）占比 19.4%，貝殼平臺占比 21.4%。2019 年房地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)收入規(guī)模約 2100 億元，貝殼存量房和二手房業(yè)務(wù)收入合計約 448.4 億元，占全行業(yè)的 21.3%?？紤]到鏈家的GTV 在貝殼平臺上占比約 53.1%，預計鏈家的收入占全行業(yè)的 11

17、.3%。我愛我家二手房經(jīng)紀業(yè)務(wù)和新房業(yè)務(wù)收入合計 76.2 億元，占全行業(yè)的 3.6%。Q 房網(wǎng)房地產(chǎn)中介業(yè)務(wù)收入 36.5 億元，占全行業(yè)的 1.7%。根據(jù)新京報采訪3，中原地產(chǎn)（大陸地區(qū)）2 月收入一般為 6-7 億元，是正常月份的 8 成水平，保守估計正常年約 94 億元，占全行業(yè)的 4.5%。根據(jù)中原集團官網(wǎng)披露，集團在 2018 年實現(xiàn)銷售額 9645 億元，傭金收入超過 159 億元，考慮到中原集團的布局還包括中國香港、中國澳門、中國臺北和新加坡等境外布局，因此估算較合理。合富輝煌 2019 年物業(yè)代理收入為 58.6 億港元，約 53.2 億元人民幣，占全行業(yè)的 2.5%。圖 8

18、：從收入角度看，2019 年貝殼占比全行業(yè)約 21.4%2019年房地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)收入貝殼21.4%中原地產(chǎn)4.5%其他66.3%Q房網(wǎng)1.7% 我愛我家3.6%合富輝煌2.5%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、官網(wǎng)、國泰君安證券研究從經(jīng)紀人的角度看，幾大平臺各自聯(lián)合中小品牌經(jīng)紀人和門店形成自己的生態(tài)圈。貝殼平臺包括鏈家，德佑，21 世紀不動產(chǎn)等，經(jīng)紀人合計約 36 萬人。58 同城與世聯(lián)行、同策等共同建立新房聯(lián)賣平臺，打造中國的 PMLS 平臺，平臺經(jīng)紀人合計約 20 萬人。易居打造的房友網(wǎng)絡(luò)，同樣擬通過“房友 PMLS 平臺”打造新房多點分發(fā)平臺、“房友小微平臺”構(gòu)建3新京報 HYPERLINK /ho

19、use/2020/02/25/694649.html /house/2020/02/25/694649.html中小微經(jīng)紀生態(tài)圈，最新官網(wǎng)披露已達到 1 萬+間門店。房天下平臺掛牌服務(wù)的訂閱用戶數(shù)為 16 萬人，包括經(jīng)紀人、開發(fā)商、業(yè)主、家裝服務(wù)供應(yīng)商等。2019 年公司掛牌業(yè)務(wù)中 99.9%收入來自于二手房和租賃業(yè)務(wù)，樂觀假設(shè) 16 萬付費訂閱用戶中 99.9%為經(jīng)紀人，意味著約 16 萬經(jīng)紀人使用該平臺。據(jù)房多多披露，全行業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)紀人合計約 200 萬人。這意味著貝殼占比約 16%，58 與我愛我家等聯(lián)盟占比約 9%，房天下平臺占比約 7%，易居房友網(wǎng)絡(luò)占比估計不到 5%，剩下的平臺和品

20、牌合計約 63%。圖 9：四大平臺和聯(lián)盟的經(jīng)紀人占全行業(yè)的 4 成左右經(jīng)紀人貝殼16.3%易居房友4.5%58聯(lián)盟9.1%剩余62.8%房天下7.3%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、官網(wǎng)、國泰君安證券研究注：易居房友經(jīng)紀人數(shù)為估算，樂觀假設(shè)平均每個門店 10 個經(jīng)紀人傳統(tǒng)中介：線下門店積累的房源優(yōu)勢我愛我家是一家從事房地產(chǎn)經(jīng)紀、樓盤代理、咨詢顧問、資產(chǎn)管理等多項綜合業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)服務(wù)商。我愛我家房地產(chǎn)經(jīng)紀公司成立于 1998 年，是全國性房地產(chǎn)中介服務(wù)連鎖企業(yè)。截止 2019 年，公司業(yè)務(wù)覆蓋國內(nèi)19 個主要一二線城市，線下約 3400 余家門店（含部分加盟店）。在房屋交易領(lǐng)域，我愛我家主要從事二手房經(jīng)紀

21、業(yè)務(wù)，新房分銷業(yè)務(wù)、電商業(yè)務(wù)等，以及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（房屋租賃）。圖 10：我愛我家以線下門店為依托發(fā)展二手房經(jīng)紀、新房銷售、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：我愛我家公告我愛我家的業(yè)務(wù)以二手房經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主。在二手房經(jīng)紀業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司通過線下門店獲取房源，再通過線上平臺和線下推廣，為業(yè)主提供客源，為購房者提供房源，進行撮合交易，協(xié)助雙方完成交易。2019 年，公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入為 57.2 億元，占比整個營收的 51.0%，新房相關(guān)業(yè)務(wù)收入19.1 億元，占比 17.0%。圖 11：我愛我家以二手房經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入為主圖 12： 我愛我家經(jīng)紀業(yè)務(wù)毛利率遠高于新房和資管業(yè)務(wù)2019年收入結(jié)構(gòu)其他15.3%資產(chǎn)管理16

22、.7%新房業(yè)務(wù)17.0%經(jīng)紀業(yè)務(wù)51.0%70.040.00%60.035.00%50.030.00%25.00%40.020.00%30.015.00%20.010.00%10.05.00%0.00.00%經(jīng)紀業(yè)務(wù)新房業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理2019年收入（億元） 毛利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究在新房交易領(lǐng)域，我愛我家主要包括新房代理和新房分銷兩大塊業(yè)務(wù)，另外還有電商和顧問策劃。代理銷售是為開發(fā)商提供銷售前臺和后臺事務(wù)管理等代理服務(wù)；分銷業(yè)務(wù)是作為開發(fā)商的分銷渠道，帶來客源并向開發(fā)商收取傭金；電商業(yè)務(wù)是作為開發(fā)商的渠道分銷商，整合線下中小中介，以線

23、上或者移動端的平臺為樓盤導流，提供客源，賺取渠道分消費和中介支付費用；顧問策劃則是為開發(fā)商提供項目策劃和營銷方案等服務(wù)，賺取服務(wù)費。圖 13：我愛我家的代理銷售是作為策劃為現(xiàn)場銷售提供服務(wù)圖 14： 我愛我家的新房分銷是為開發(fā)商導流撮合交易賺取傭金數(shù)據(jù)來源：我愛我家公告數(shù)據(jù)來源：我愛我家公告作為傳統(tǒng)房地產(chǎn)經(jīng)紀公司，切入新房分銷領(lǐng)域背后的原因基本是一致的，將客源導向開發(fā)商的房源，進行交易撮合。而且這部分客源是精準定位 到有買房需求的客源。物管公司：市場增量房源的獲取優(yōu)勢物管公司切入經(jīng)紀業(yè)務(wù)，對市場增量房源的獲取上有一定優(yōu)勢。物業(yè)管理公司的主營業(yè)務(wù)主要包括兩塊，一個是物業(yè)管理服務(wù)，一個是增值服務(wù)。

24、其中社區(qū)增值服務(wù)里有一個重要組成部分就是經(jīng)紀業(yè)務(wù)。物管公司借助關(guān)聯(lián)房企集團，管理大量社區(qū)物業(yè)，接觸大量業(yè)主，同時擁有社區(qū)物業(yè)的運營權(quán)。經(jīng)紀門店很大程度上決定了房源的所屬（除非是線上委托經(jīng)紀人銷售），所以物管公司在社區(qū)經(jīng)營經(jīng)紀業(yè)務(wù)就有了大量的房源，而且有較強的排他性。由于大部分房企都有自己的物管公司，因此物管公司有一條較穩(wěn)定的房源渠道。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2019 年經(jīng)紀業(yè)務(wù)占到百強物管公司的 19.6%，是增值服務(wù)中第二大組成部分，僅次于空間運營。圖 15：房屋經(jīng)紀業(yè)務(wù)是百強物管企業(yè)增值服務(wù)中第二大組成部分數(shù)據(jù)來源：2020 年中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)研究報告2019 年百強物管企業(yè)管理面積均值為

25、 4278.8 萬方，百強企業(yè)合計管理約 42.8 億方。2019 年城鎮(zhèn)存量住宅約 331.4 億方，意味著百強物管企業(yè)占比 12.9%。如果按照樂觀假設(shè)，每年約 3%的流通率，按照新房銷售均價 9287 元/平方米，平均每年約 1.2 萬億元（42.8 億方*9287 元*3%）的房屋交易規(guī)模，如果都通過經(jīng)紀服務(wù)交易，按照 2%的傭金率，那么交易傭金規(guī)模在 238 億元，這是物管公司可以去切入的部分。圖 16：2019 年百強物管企業(yè)的管理面積合計約 42.8 億方圖 17：百強物管企業(yè)的管理面積約占城鎮(zhèn)存量住宅的 12.9%350.0300.01.5%14.0%2.9%12.0%250.

26、00.0%10.0%.1%200.08.0%150.06.0%100.04.0%50.02.0%0.00.0%2016201720182019百強物管面積（億方）城鎮(zhèn)住宅存量面積 百強物管占比9111數(shù)據(jù)來源：2020 年中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)研究報告數(shù)據(jù)來源： Wind、國泰君安證券研究門戶網(wǎng)站：信息資訊帶來的流量優(yōu)勢門戶網(wǎng)站流量優(yōu)勢較傳統(tǒng)經(jīng)紀公司平臺明顯。門戶類網(wǎng)站，如 58 同城、安居客、房天下，提供大量房源以及資訊類信息。從易觀千帆數(shù)據(jù)看，2020 年7 月，房產(chǎn)家居類應(yīng)用中月活人數(shù)最多的是安居客，其次是貝殼。安居客的月活人數(shù)達 2478 萬人次，接近貝殼的兩倍。如果貝殼加上鏈家的應(yīng)用，

27、月活合計約 1811 萬人次，依然遠低于安居客。另外 58 同城也是 5970 萬人的月活，流量優(yōu)勢明顯。圖 18：房產(chǎn)家居類應(yīng)用 2020 年 7 月排行，安居客月活量第一，貝殼找房和鏈家緊隨其后數(shù)據(jù)來源：易觀千帆圖 19：資訊和生活類應(yīng)用 2020 年 7 月排行，58 同城排名第 12 位，月活量近 6000 萬人數(shù)據(jù)來源：易觀千帆58 同城類似網(wǎng)絡(luò)集市，成立于 2005 年，是一個覆蓋全領(lǐng)域的生活服務(wù)平臺，業(yè)務(wù)覆蓋招聘、房產(chǎn)、汽車、金融、二手及本地服務(wù)等各個領(lǐng)域。 58 在 2015 年完成安居客和趕集網(wǎng)的并購。在房產(chǎn)領(lǐng)域，58 和趕集更著重于租賃和二手房交易市場。安居客是一個專注于房

28、地產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)，覆蓋買房、租房、商業(yè)地產(chǎn)三個領(lǐng)域，主要著重于新房和二手房的銷售。并購后安居客成為 58 房產(chǎn)板塊重要的業(yè)務(wù)支持。圖 20：58 同城是一個分類信息網(wǎng)站，其中安居客是房產(chǎn)服務(wù)的重要組成部分數(shù)據(jù)來源：58 同城官網(wǎng)58 為提供的是一個便于用戶尋找、搜索和發(fā)布消息的平臺，便于用戶與當?shù)胤?wù)提供商交流和建立聯(lián)系。就房產(chǎn)業(yè)務(wù)來看，58 為C 端客戶提供的業(yè)務(wù)主要是安居客，為 B 端客戶提供的業(yè)務(wù)/產(chǎn)品主要是“移動經(jīng)紀人”app，針對二手房或者租賃市場的個體經(jīng)紀人，幫助這些經(jīng)紀人上傳和管理發(fā)布信息。58 的房源主要是由經(jīng)紀人上傳，但是 C 端用戶也能上傳自己的房源來出租或者銷售。58

29、的付費用戶主要是 B 端客戶，盡管 C 端客戶也可以通過付費的形式增加自己的曝光量。這些付費用戶包括使用 58 訂閱制會員服務(wù)的會員，以及其他非會員但是購買了公司線上營銷服務(wù)和其他服務(wù)的用戶。1）會員服務(wù)（Subscription-based membership services）：會員能有更多營銷渠道和更多服務(wù)。安居客就提供這樣的服務(wù)，這個服務(wù)包括商戶認證、平臺上的店鋪展示、優(yōu)先展示的福利、對接 58 客戶服務(wù)支持團隊和線上賬戶管理系統(tǒng)等途徑。2）在線營銷服務(wù)（Online Marketing Services (OMS)）：會員可以以折扣價格享受到在線營銷服務(wù)，包括實時競價，優(yōu)先掛牌，以

30、及其他廣告服務(wù)等。雖然無法拆分各個領(lǐng)域?qū)κ杖氲呢暙I，但從服務(wù)類型來看，主要是在線營銷為主。2019 年 58 同城的收入為 155.8 億元，其中在線營銷 101.6 億元，占比 65.2%；其次是會員費 44.7 億元，占比 28.7%；然后是電商服務(wù) 2.7 億元和其他收入 6.8 億元，分別占比 1.7%和 4.4%。圖 21：58 同城的收入主要來自于在線營銷服務(wù)和會員費圖 22： 58 同城在線營銷服務(wù)的收入比重在逐漸提升58同城2019年收入結(jié)構(gòu)其他收入4.4%電商服務(wù)會員費1.7%28.7%在線營銷服務(wù) 65.2%180.070.0%160.060.0%140.0120.050.

31、0%100.040.0%80.030.0%60.020.0%40.020.010.0%0.00.0%20152016201720182019會員費收入（億元）在線營銷服務(wù)電商服務(wù)其他收入會員費收入占比在線營銷收入占比數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究整合平臺：經(jīng)紀人間合作的效率優(yōu)勢易居房友網(wǎng)絡(luò)通過房源、技術(shù)、知識和人才共享的模式推動房屋交易。易居房友是第三方經(jīng)紀服務(wù)平臺，擬打造面向全行業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)紀共享服務(wù)平臺，為全國中小微經(jīng)紀公司提供服務(wù)。截止 2018 年底，易居房友連接了全國 56 個城市超過 1 萬家的中小合作門店，1 萬家以上的合作渠道，大力發(fā)展

32、一二手房聯(lián)動業(yè)務(wù)。2019 年，易居的房地產(chǎn)經(jīng)紀網(wǎng)絡(luò)服務(wù)全年成銷總金額為 1382 億元，成銷套數(shù) 10.5 萬套。2020 年 7 月底，易居與阿里宣布建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，雙方將在包括線上線下房產(chǎn)交易、數(shù)字營銷和交易后相關(guān)服務(wù)等領(lǐng)域展開深度合作，以推動房產(chǎn)服務(wù)行業(yè)走向全面數(shù)字化、智能化。圖 23：易居房友希望建立一個共享服務(wù)平臺來推動新房分銷業(yè)務(wù)的發(fā)展數(shù)據(jù)來源：易居房友官網(wǎng)2019 年，58 和我愛我家共同設(shè)立“愛房”平臺，旨在成為領(lǐng)先的中國新房交易服務(wù)平臺。58 同城聯(lián)合 58 愛房、世聯(lián)行、同策咨詢、金地集團、旭輝集團、中原地產(chǎn)、我愛我家聯(lián)合啟動中國新房多方銷售服務(wù)平臺（PMLS）共建戰(zhàn)略

33、，旨在打通新房交易各個環(huán)節(jié)，構(gòu)建全新新房交易生態(tài)互聯(lián)體系。圖 24：58 同城聯(lián)合多家代理公司、經(jīng)紀品牌、房企等共同打造新房聯(lián)賣平臺數(shù)據(jù)來源：58 愛房官網(wǎng)房多多是一個房屋交易市場平臺，以經(jīng)紀人為核心，但是自己沒有經(jīng)紀人和門店。一開始是幫助經(jīng)紀人從線下門店變成線上門店，以及轉(zhuǎn)化為線上交易，并撮合經(jīng)紀人與經(jīng)紀人、買家與賣家，以及其他相關(guān)服務(wù)提供商。截止 2019 年底，平臺上注冊經(jīng)紀人約 125 萬人，占全行業(yè)的 62.5%，活躍經(jīng)紀人有 44.3 萬人，占比注冊數(shù)的 35.4%。公司創(chuàng)建了一套經(jīng)紀人排名系統(tǒng)，根據(jù)每個經(jīng)紀人的專長、歷史表現(xiàn)和排名等，為經(jīng)紀人對接適合的房源展示、買家、賣家等。20

34、19 年平臺上完成的交易量為 2105 億元，占全行業(yè)的 2.0%。同時，公司也與開發(fā)商緊密合作，在平臺上銷售新房，包含一些獨家房源。截止到 2019 年底，房多多的注冊用戶數(shù)為500 萬人，平臺收錄的房源約 1.36 億套，公司的收入方式有兩種，一種是基于傭金的收入，一種是基于其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)和增值服務(wù)類的收入。貝殼從房源走向用戶，從存量走向新房房源是房屋交易類平臺的核心?！柏悮ぁ逼脚_滿足的是用戶找房需求，靠的是真實海量房源的口碑來吸引流量。公司早期通過“鏈家”線下門店積累了經(jīng)紀業(yè)務(wù)和真實房源，打下口碑?！柏悮ぁ逼脚_線上整合多家經(jīng)紀門店品牌，再通過樓盤字典整合行業(yè)的真實海量房源數(shù)據(jù)。用戶可以通過

35、“貝殼”app、微信小程序以及其他途徑進入頁面獲得相應(yīng)資訊和信息。貝殼平臺的搭建，使得公司從房源端的把控逐漸走向用戶端的爭奪。因此，貝殼不是一個單純的 O2O 平臺，也不是一個單純的房地產(chǎn)經(jīng)紀公司，而是一個整合平臺。圖 25：貝殼是一個建立在新房和二手房交易上的找房平臺圖 26：貝殼整體利潤率在 24.5%的水平，其中二手房略高于新房500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0-10.26.374.764.2184.6201.520172018存量房交易收入（億元）新興服務(wù)收入11.7202.7245.72.934.5 33.8201920

36、20.Q1新房交易收入總收入增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2017201820192020.Q1存量房交易利潤率 新房交易利潤率 新興服務(wù)利潤率 整體利潤率數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、國泰君安證券研究貝殼找房平臺的搭建使得房源和客源形成積累的循環(huán)。以線下真實房源作為入口，獲取大量客源，延伸到新房銷售領(lǐng)域后，繼續(xù)積累房源，形成房源與客源獲取的持續(xù)正向循環(huán)。目前來說，貝殼平臺在 2018 年的上線意味著公司進入到獲取流量階段，

37、早期依賴自有門店和自有經(jīng)紀人擴張帶來的房源擴張告一段落。接下來的房源擴張靠的是平臺吸引中小品牌經(jīng)紀人帶來的擴張。圖 27：貝殼以二手房為基本盤，吸引流量切入到新房領(lǐng)域二手房房源中小經(jīng)紀品牌加入客源更多客源新房房源數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究貝殼的核心競爭力是背后的經(jīng)紀人，以及公司機制和文化的建立。海量房源和大量交易數(shù)據(jù)確實具備一定的先發(fā)優(yōu)勢，但是也不是不可以被模仿。合作共享模式也可以被模仿，但是背后依賴的是多年實行的經(jīng)驗，以及經(jīng)紀人對這種模式的認可，和明確的利益分配機制。而這個機制的建立，以及經(jīng)紀人對這個模式的認可和推行卻是較難的。另外，對于平臺來說，核心產(chǎn)品包括房源和服務(wù)，其中二手房源因為來自

38、于 C 端，對房源的把控和產(chǎn)品的信任其實是依賴于經(jīng)紀人和他的服務(wù)。因此，經(jīng)紀人才是背后的核心。貝殼平臺上的經(jīng)紀人實行打分機制，即“貝殼分”，主要針對基本素質(zhì)、服務(wù)品質(zhì)、合作和參與度等 5 個方面，進行綜合評估，這也形成了對經(jīng)紀人服務(wù)質(zhì)量的管控和反饋機制。圖 28：貝殼建立“貝殼分”來對經(jīng)紀人的服務(wù)和質(zhì)量進行把控圖 29：貝殼的核心是經(jīng)紀人，背后依靠的是機制和文化建立數(shù)據(jù)來源：貝殼知識庫數(shù)據(jù)來源：貝殼知識庫線下經(jīng)紀品牌“鏈家”積累下真實房源口碑公司旗下經(jīng)紀品牌“鏈家”發(fā)展近 20 年，是業(yè)內(nèi)率先承諾真實房源的經(jīng)紀公司。公司業(yè)務(wù)起始于“鏈家”，2001 年進入二手房經(jīng)紀業(yè)務(wù)，并為開發(fā)商提供營銷和新

39、房銷售服務(wù)，后來延伸到房屋租賃業(yè)務(wù)。鏈家是業(yè)內(nèi)率先承諾真實房源的經(jīng)紀公司，強調(diào)“真實存在、真實在售、真實價格、真實圖片”，全國真實房源率超過 97%，建立億元保障金，實行假一賠百元的賠償機制。同時，鏈家有一套自己的標準化經(jīng)紀人培養(yǎng)模式，從服務(wù)和人員上來把控真實房源，提高經(jīng)紀人的專業(yè)能力。圖 30：鏈家作為房產(chǎn)經(jīng)紀品牌積累 20 年線下門店積累經(jīng)驗數(shù)據(jù)來源：貝殼官網(wǎng)鏈家是線下門店最多的經(jīng)紀公司之一，門店和經(jīng)紀人越多意味著潛在房源越多。通常來說，業(yè)主尋求賣房或者出租的方式主要是兩種，一種是到附近的經(jīng)紀門店咨詢，一種是網(wǎng)站上發(fā)帖。線下門店主要靠的是經(jīng)紀人與業(yè)主之間的關(guān)系，因此門店越多，覆蓋的房源就越

40、多。鏈家的門店全部是直營店，因此早期擴張會有一定受限。2015 年與上海地區(qū)的頭部經(jīng)紀公司德佑地產(chǎn)合并，德佑成為公司的加盟品牌，擬共同打造萬億大平臺。截止到 2020 年 6 月底，鏈家有約 13.4 萬經(jīng)紀人，包括自己的和外包的，以及 7700 余個線下門店，分布在中國 29 個城市。德佑已進入全國 96 個城市，簽約門店超過 1 萬家，旗下經(jīng)紀人超過 9 萬人。圖 31：鏈家是線下門店和經(jīng)紀人最多的經(jīng)紀公司之一120001000080006000400020000德佑地產(chǎn) 21世紀不動產(chǎn)1614121086420鏈家我愛我家中原地產(chǎn)麥田房產(chǎn)門店數(shù)量（家）員工（萬人）（右軸）數(shù)據(jù)來源：各公司

41、官網(wǎng)、年報、國泰君安證券研究“樓盤字典”奠定真實房源和共享合作基礎(chǔ)，提高交易效率。樓盤字典于 2008 年在鏈家上線，自此之后公司開始累積、分析和挖掘相關(guān)房屋數(shù)據(jù)。2010 年，鏈家推出線上服務(wù)，從線下轉(zhuǎn)移到線上，并開始打造自己的 SaaS 系統(tǒng)。2011 年公司推出ACN 模式的原型，開始運行和調(diào)整，直到在貝殼平臺正式推出。截止到 2020 年 6 月底，樓盤字典收錄了全國33 個省級行政區(qū)約332 個城市中超過54.9 萬個小區(qū)2.26 億套房屋信息，450 萬張景觀圖，480 萬棟建筑，1020 萬個建筑單位。圖 32：貝殼的樓盤字典奠定了真實房源的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)“貝殼”平臺進一

42、步整合房源，合作門店占比近 8 成貝殼聯(lián)合多個經(jīng)紀品牌，提升存量房市場房源的占有率，外部品牌經(jīng)紀人和門店占比平臺的 78 成。貝殼找房平臺于 2018 年上線，截止到 2020年 6 月底，貝殼平臺連接了除“鏈家”以外的 264 個經(jīng)紀人品牌，線下經(jīng)營門店約 3.46 萬個，經(jīng)紀人合計約 32.2 萬人。除了北京和上海外，其他城市的經(jīng)紀商品牌開始逐漸加入到貝殼平臺。平臺上約 77.7%的掛牌存量房源由合作門店提供的，包括特許經(jīng)營品牌“德佑”。2019 年，平臺上約 46.9%的GTV 由合作門店和專門開拓的新房交易渠道帶來的。圖 33：貝殼平臺上經(jīng)紀人達 45.6 萬人，門店合計 4.2 萬家

43、圖 34：2019 年貝殼平臺經(jīng)紀人和門店增速達 100%以上500000160.0%450000140.0%400000350000120.0%300000100.0%25000080.0%20000060.0%15000010000040.0%5000020.0%00.0%2017201820192020.H20182019門店數(shù)經(jīng)紀人數(shù)門店數(shù)增速 經(jīng)紀人數(shù)增速數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、國泰君安證券研究圖 35：截止 2020 年 6 月底，貝殼平臺外部經(jīng)紀人占比 7 成圖 36：截止 2020 年 6 月底，貝殼平臺外部經(jīng)紀品牌門店占比 8 成鏈

44、家經(jīng)紀人29.4%鏈家門店18.1%外部品牌經(jīng)紀人 70.6%外部品牌門店 81.9%數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、國泰君安證券研究平臺打通新房與存量房源，有效對接買房或租房客戶需求。截止到 2019年底，平臺上的新房項目為 7769 個，較 2018 年底的 3486 個增長了 122.9%。平臺上的新房 GTV 在 2019 年達到了 7476 億元，成為中國最大的新房銷售平臺。圖 37：平臺新房 GTV 達 7476 億元，是國內(nèi)最大的新房銷售平臺圖 38：平臺上線后新房 GTV 快速提升2500020000150001000050000241252

45、673772017存量房GTV（億元）504280882192018新房GTV8277476129742019新興服務(wù)180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20182019存量房GTV增速 新房GTV增速 新興服務(wù)增速 合計數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書、國泰君安證券研究平臺接受線上委托，直接收錄房源。房源除了來自于線下經(jīng)紀門店之外，還來自于線上委托，再由經(jīng)紀人去競價獲得該房源，成為對應(yīng)的聯(lián)系人?；旧纤械恼曳科脚_都有線上委托的通道，一方面是為業(yè)主提供估價服務(wù)，一方面是區(qū)別于線下獲取房源

46、的新通道。圖 39：貝殼通過線上接受賣房委托進行在線銷售發(fā)布房源核對房源在線銷售簽約出售數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、國泰君安證券研究ACN 模式建立共享機制，貝殼文化奠定合作基礎(chǔ)跨門店、跨品牌、跨經(jīng)紀人之間合作的前提是分工明確，收益提升，貝殼通過 ACN 模式來實現(xiàn)。ACN 即 Agent-Cooperation-Network，類比的是美國 MLS，即 Multiple-Listing-Service，通過建立一個共享信息的數(shù)據(jù)庫，讓不同的經(jīng)紀人能看到合作范圍里的所有掛牌房源，以達到高效撮合交易的目的，最后實現(xiàn)傭金共享。美國推出 MLS 是為了小經(jīng)紀品牌也能接觸到更多的房源，貝殼推出 ACN 不僅是

47、為了使得平臺獲取更多的房源，同樣也是為了降低惡性競爭，特別是在一套房源不是獨家委托或代理的情況下。在這個機制的背后，是貝殼對真實房源和合作精神的貫穿始終，并且經(jīng)紀人對此的認可和執(zhí)行。圖 40：貝殼的價值觀對“真實房源”和“合作精神”的貫徹始終數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)ACN 模式提高的是交易過程中各個環(huán)節(jié)的效率，促進經(jīng)紀人之間合作。 2018 年，貝殼找房大平臺上線，通過平臺來促進跨品牌跨門店經(jīng)紀人之間的合作，來提高行業(yè)的效率。公司將交易流程標準化拆分成不同的步驟，因此不同品牌和不同門店的經(jīng)紀人可以參與到同一個交易里，通過明確分工和明確職責，共同來促成一個交易的完成，并且分享這個交易的傭金。貝殼定義這

48、個模式為 ACN，2019 年貝殼平臺上超過 70%的交易是通過ACN 的模式完成的。每一個房屋交易可以拆分為房源發(fā)布、現(xiàn)場確認和取照、文檔記錄、鑰 匙管理、關(guān)系和信息管理。房源發(fā)布角色的職責包括填充相關(guān)信息，例 如是出售還是出租，地理位置和小區(qū)情況，房屋特色，戶型圖和面積，掛牌價格，貸款情況，以及其他相關(guān)信息。文檔記錄角色的職責包括獲 取房源的房產(chǎn)證和其他證明并上傳至系統(tǒng)。取照環(huán)節(jié)的職責包括獲取照 片、視頻和 VR 等數(shù)據(jù)并上傳至系統(tǒng)。根據(jù)這個房源的地理位置，通常 是對應(yīng)門店經(jīng)紀人來負責這個房源的關(guān)系維護和信息管理，并管理鑰匙。圖 41：貝殼的 ACN 模式將復雜的找房和賣房過程拆分和職能化

49、，建立相應(yīng)的分成機制數(shù)據(jù)來源：貝殼招股說明書ACN 模式在貝殼平臺上的應(yīng)用，最明顯的是帶來新房業(yè)務(wù)的快速提升。根據(jù) CIC 報告，2019 年單個門店存量房的交易量是行業(yè)平均的 1.6 倍。用公司披露的平臺上門店數(shù)和經(jīng)紀人數(shù)來測算，自 2018 年貝殼平臺上線以來，單個門店的 GTV 和收入，以及單個經(jīng)紀人的 GTV 和收入均出現(xiàn)了一定程度的下降，主要原因在于低效益合作門店加入后，會拉低整體平均值，并非單個門店自身的收益和交易量是下降的。值得注意的是，新房業(yè)務(wù)板塊，2019 年出現(xiàn)了明顯改善，不管是單個門店的 GTV 和收入還是單個經(jīng)紀人的 GTV 和收入，都在 2019 年出現(xiàn)回升。其中，單

50、個門店的新房 GTV 增長了 12.2%，新房板塊收入增長了 14.9%；單個經(jīng)紀人參與的新房GTV 增長了 21.5%，新房板塊收入增長了 23.9%。圖 42：ACN 模式在平臺上的應(yīng)用帶來單個門店新房 GTV 提升圖 43：ACN 模式在平臺上的應(yīng)用帶來單個門店新房板塊收入提升14000單個門店GTV1200012633350300單個門店收入31810000918725023080007294200181600051995672150127123400031463458100806520001776199350 47540300319201720182202019-862017201832019存量房GTV（萬元