主題策略：評估外需及供應(yīng)鏈沖擊

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 評估外需及供應(yīng)鏈沖擊 4 HYPERLINK l _TOC_250011 經(jīng)濟(jì)總量影響預(yù)期：中金宏觀組預(yù)計(jì) 2020 年中國出口下滑 18%，約合 4500 億美元 4 HYPERLINK l _TOC_250010 三個(gè)維度觀察對供應(yīng)鏈的可能影響 5 HYPERLINK l _TOC_250009 對收入及盈利的影響：非金融類行業(yè)盈利可能受到 7-8 個(gè)百分點(diǎn)拖累 12 HYPERLINK l _TOC_250008 操作建議：市場估值具備中長線吸引力，中國政策預(yù)期加強(qiáng)，市場“磨底”，保持耐心 12圖表圖表 1: 中國 2002 年加入

2、WTO 后，出口額在 08 年金融危機(jī)期間及 2015-2016 年出現(xiàn)過兩次明顯下降 5圖表 2: 進(jìn)口額在 08 年金融危機(jī)期間、2015-2016 年、2019 年出現(xiàn)過三次明顯下降 5圖表 3: 中國進(jìn)口和出口累計(jì)同比增速：近期受海外疫情影響有所下滑，我們預(yù)計(jì)二季度仍將面臨較大壓力 6圖表 4: 中國出口結(jié)構(gòu)（2019 年）：歐盟及美國占比超過總出口額的 1/3 6圖表 5: 09 年出口增速出現(xiàn)較明顯下滑的年份，出口韓國、中國臺灣、拉丁美洲地區(qū)的商品增速下滑相對較大 6圖表 6: 2009 年出口受影響的商品結(jié)構(gòu)分化：對于金屬、礦產(chǎn)、機(jī)械、化工、部分可選消費(fèi)品影響較大；對于必選消費(fèi)、

3、勞動密集型產(chǎn)品影響相對較小 7圖表 7: 中國對美進(jìn)出口商品按行業(yè)分布：金融危機(jī)期間出口下滑較多的類型為：金屬及礦產(chǎn)、運(yùn)輸設(shè)備、藝術(shù)品、化工等 7圖表 8: 中國對歐盟進(jìn)出口商品按行業(yè)分布：2008 年金融危機(jī)期間出口下滑較多的類型為：金屬及礦產(chǎn)、藝術(shù)品、化工等 8圖表 9: 中國出口的中間產(chǎn)品分國家地區(qū)及行業(yè)情況：計(jì)算機(jī)及電子、紡織品、電氣設(shè)備、機(jī)械、基本金屬、化學(xué)品及藥品等出口占比較大；美國、韓國、日本、印度、越南、泰國、歐盟等是主要出口地區(qū) 8圖表 10: 從中國進(jìn)口的可選消費(fèi)中間品占增加值總額的比重舉例：按國別和地區(qū)統(tǒng)計(jì)（2019） 9圖表 11: 可選消費(fèi)品中間商品出口占中國總增加值

4、的比重舉例：按國別和地區(qū)統(tǒng)計(jì)（2019） 9圖表 12: 主要可選消費(fèi)品成品出口占中國增加值總額的比重舉例：按國別和地區(qū)統(tǒng)計(jì)（2019） 10圖表 13: 中金宏觀組對于今年主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測：關(guān)注進(jìn)出口增速的預(yù)期值 11 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 14: A 股非金融公司中，有海外收入的比例整體呈現(xiàn)提升趨勢 13圖表 15: 海外中資股顯現(xiàn)類似的趨勢 13 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 16: A 股及海外中資股有海外收入公司占全行業(yè)比例（按收入占比計(jì)算）：工業(yè)、材料、信息技術(shù)等行業(yè)有海外收入的公司相對較多 13圖表 17: 海外收入在

5、 A 股占比呈整體上升趨勢：2008 年金融危機(jī)期間非金融海外收入占比下滑超 2 個(gè)百分點(diǎn) 14圖表 18: 海外中資股 2010 年至今海外收入占比相對穩(wěn)定，2008 年金融危機(jī)期間非金融海外收入占比下降 1.4 個(gè)百分點(diǎn) 14 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 19: A 股及海外中資股有海外收入公司占全行業(yè)比例（按收入占比計(jì)算） 14 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 20: A 股行業(yè)中，2008 年金融危機(jī)對其海外收入影響較大的行業(yè)主要包括機(jī)械化工、金融服務(wù)、電子元器件、可選消費(fèi)、汽車及零部件、貿(mào)易等 15圖表 21: A 股在 2008 年金

6、融危機(jī)期間凈利潤率有較明顯回落，其中和外需相關(guān)的港口航運(yùn)、有色金屬、鋼鐵、化工、電子、機(jī)械等凈利潤率下滑相對明顯 15圖表 22: A 股海外收入占比較高公司近期表現(xiàn)弱于市場 16圖表 23: 港股海外收入占比較高公司近期表現(xiàn)同樣落后于市場 16圖表 24: A 股海外收入占比較高公司近期市盈率出現(xiàn)明顯調(diào)整，從 35 倍下降至 26 倍，回調(diào) 25% 16圖表 25: A 股海外收入占比較高公司近期市凈率同樣出現(xiàn)明顯調(diào)整，降至 3.1 倍 16 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 26: 港股海外收入占比較高公司近期市盈率也有所下降 16圖表 27: 港股海外收入占比較高公司

7、近期市凈率下降至 1.0 倍 16圖表 28: A 股市場海外收入規(guī)模較大的公司列表 17 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 29: A 股市場上市值百億元以上，且海外收入占比較高的公司列表 18 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 30: 海外中資股中海外收入規(guī)模較大的公司列表 19 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 31: 海外中資股中海外收入占比較大的公司列表 20圖表 32: 中金 A 股低估值組合 21圖表 33: 中金海外中資股低估值組合 21圖表 34: 中金 A 股“純內(nèi)需”組合 22圖表 35: 中金海外中資股“純內(nèi)需

8、”組合 22圖表 36: 中金 A 股高質(zhì)量組合 23圖表 37: 中金海外中資股高質(zhì)量組合 23圖表 38: 中金 A 股高股息組合 23圖表 39: 中金海外中資股高股息組合 24評估外需及供應(yīng)鏈沖擊本篇報(bào)告我們將嘗試評估海外疫情持續(xù)升級背景下，中國外需及供應(yīng)鏈層面可能受到的影響。海外疫情繼續(xù)升級，全球累計(jì)病例已經(jīng)突破百萬。我們認(rèn)為海外主要經(jīng)濟(jì)體在二季度將受到明顯壓力。投資者普遍擔(dān)心中國外需及供應(yīng)鏈或?qū)⑹艿捷^為嚴(yán)重的拖累。我們認(rèn)為在基準(zhǔn)情形下（疫情二季度期間達(dá)到頂峰期，下半年緩解），海外疫情對中國經(jīng)濟(jì)影響可能類似 2008 年金融危機(jī)期間外需按下“暫停鍵”。經(jīng)濟(jì)總量影響預(yù)期：中金宏觀組預(yù)計(jì)

9、 2020 年中國出口下滑 18%，約合 4500 億美元今年 1-2 月中國出口增速下滑 17%，當(dāng)時(shí)主要受國內(nèi)疫情防控的影響，3 月之后海外疫情對出口影響邊際提升，并可能在二季度影響達(dá)到峰值。中金宏觀組預(yù)計(jì)今年四個(gè)季度的出口同比增速分別為-19.9%/-21.9%/-20%/-11%，全年預(yù)計(jì)出口增速下滑 18%（圖表 13）。我們預(yù)計(jì)出口下滑程度可能和 2008 年金融危機(jī)時(shí)期較為接近。自 2002 年中國加入 WTO后，出口出現(xiàn)過兩次比較明顯的負(fù)增長。第一次是 2008 年的金融危機(jī)，外需急劇下滑背景下出口增速在 2009 年下降 16%（其中 2009 年三季度的峰值期累計(jì)同比增速一

10、度下降至 22%）。第二次是出現(xiàn)在 2015 到 2016 年，當(dāng)時(shí)的背景是全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，尤其是對歐盟以及俄羅斯/巴西等新興市場的出口增速下滑明顯，大宗商品持續(xù)低迷。2015 年出口增速下滑近 3%，2016 年繼續(xù)下滑 8%左右（峰值期出現(xiàn)在 2016 年初，也就是全球經(jīng)濟(jì)增速及大宗商品價(jià)格階段性見底期附近）。從本次疫情造成的影響程度來看，我們認(rèn)為對中國出口短期的影響程度較深、持續(xù)時(shí)間較短，可能會更為類似于 2008 年。區(qū)域影響和 2008 年金融危機(jī)時(shí)期或有所不同。2008 年的全球金融危機(jī)雖然起源于 2007年美國次貸危機(jī)，但是席卷全球時(shí)在某些地區(qū)的貿(mào)易影響程度可能更深。中國當(dāng)時(shí)在

11、歐盟（-19%）、拉丁美洲（-20%）、韓國（-27%）、俄羅斯（-47%）等地區(qū)的出口下滑比例當(dāng)時(shí)也超過了美國（-12%）。（圖表 5）本次海外疫情影響下，對出口的影響將與疫情發(fā)展和海外各國的應(yīng)對密切相關(guān)，我們預(yù)計(jì)目前疫情嚴(yán)重且可能有短期類“鎖城鎖國”舉措的美國、部分歐洲地區(qū)的出口可能受影響更為明顯。出口影響結(jié)構(gòu)可能與金融危機(jī)時(shí)期有些類似。如圖 6 所示，金融危機(jī)期間出口受影響較大的行業(yè)包括金屬、礦產(chǎn)、機(jī)械、化工、部分可選消費(fèi)品，等等；對于一些需求有剛性、性價(jià)比較高的部分必選消費(fèi)品以及勞動密集型產(chǎn)品影響相對較小，如部分農(nóng)業(yè)品、紡織服裝、家具、部分零部件等。本次疫情影響帶來美國及歐洲地區(qū)短期居

12、民收入水平下降，失業(yè)率上升，從結(jié)構(gòu)上對中國出口商品的影響可能會與之前金融危機(jī)期間存在一定相似之處。對于和疫情直接相關(guān)的，如部分醫(yī)療器械等出口可能不降反升。從中國目前出口占比較高且疫情相對嚴(yán)重的美國和歐盟情況來看：目前中國對美出口較高的商品主要來自電子機(jī)械、紡織服裝、家具家裝等，由于這些產(chǎn)品多屬于必選消費(fèi)或勞動密集型產(chǎn)品，在當(dāng)時(shí) 2008 年金融危機(jī)期間受影響程度相對較小（圖 7），當(dāng)時(shí)出口下滑較多的行業(yè)主要來自金屬及礦產(chǎn)、運(yùn)輸設(shè)備、藝術(shù)品、化工等。出口歐盟的情況與美國有些類似（圖 8），但相比之下同樣出口歐盟比例較高的電子機(jī)械類產(chǎn)品在金融危機(jī)期間的出口降幅要高于美國。三個(gè)維度觀察對供應(yīng)鏈的可能

13、影響中國的疫情防控以及海外疫情的持續(xù)升級將使得此前以效率為先的全球化生產(chǎn)在中短期面臨產(chǎn)業(yè)鏈“斷裂”的風(fēng)險(xiǎn)。我們考察了中間品進(jìn)出口的情況來衡量供應(yīng)鏈的影響（圖 9）。從行業(yè)來看，計(jì)算機(jī)及電子、紡織品、電氣設(shè)備、機(jī)械、基本金屬、化學(xué)品及藥品等中間品出口占比較大；國別地區(qū)來看，美國、韓國、日本、印度、越南、泰國、歐盟（主要為德、英、法、意等）等是中國出口中間品的主要地區(qū)，這些行業(yè)相關(guān)的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)可能是受海外疫情蔓延沖擊較大的領(lǐng)域。另外，我們以汽車產(chǎn)業(yè)鏈、紡織服裝及家具家裝等偏消費(fèi)行業(yè)為例，從三個(gè)維度來觀察對不同國家的供應(yīng)鏈影響：中國企業(yè)位于其產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、且該產(chǎn)業(yè)在該國家或地區(qū)屬于重要甚至支柱性產(chǎn)業(yè)的

14、，本次疫情背景下受中國復(fù)工進(jìn)程不能很快從 80%上升到 100%的影響較大，尤其是一些勞動密集型產(chǎn)業(yè)影響更大，如紡織服裝領(lǐng)域。如圖表 10 所示，東南亞一些國家，如越南、柬埔寨等可能受到了一定影響。在國內(nèi)疫情較為嚴(yán)峻的 2 月份，如韓國汽車的產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)時(shí)也受到了影響。從中國企業(yè)的維度，一些產(chǎn)業(yè)鏈的中間品可能會同時(shí)受到中國復(fù)工受限以及海外疫情升級影響，尤其是較為嚴(yán)重的美國和歐盟地區(qū)。如圖表 11 所示，中國汽車產(chǎn)業(yè)鏈（尤其是零部件）以及紡織服裝及家具家裝領(lǐng)域和美國、德國、意大利等的業(yè)務(wù)往來相對較高，這些領(lǐng)域可能會面臨較大壓力。疫情帶來的部分國家地區(qū)短期經(jīng)濟(jì)下滑、失業(yè)率攀升、居民消費(fèi)能力下降也會影響

15、中國的終端產(chǎn)品出口。如圖表 12 所示，中國紡織服裝及家具家裝的終端產(chǎn)品在美國、英國等疫情較為嚴(yán)重地區(qū)的出口占比同樣不低。圖表 1: 中國 2002 年加入 WTO 后，出口額在 08 年金融危機(jī)期間及 2015-2016 年出現(xiàn)過兩次明顯下降圖表 2: 進(jìn)口額在 08 年金融危機(jī)期間、2015-2016 年、2019年出現(xiàn)過三次明顯下降億美元30,00025,000每年出口金額億美元25,00020,000每年進(jìn)口金額外圍貿(mào)易摩擦20,00015,00010,0005,00015,00010,0005,000全球增長放緩，大宗商品疲弱金融危機(jī)2002200320042005200620072

16、0082009201020112012201320142015201620172018201920022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部圖表 3: 中國進(jìn)口和出口累計(jì)同比增速：近期受海外疫情影響有所下滑，我們預(yù)計(jì)二季度仍將面臨較大壓力%中國進(jìn)出口累計(jì)同比增速100-17.2806040200(20)(40)(60)出口金額:累計(jì)同比進(jìn)口金額:累計(jì)同比資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公

17、司研究部圖表 4: 中國出口結(jié)構(gòu)（2019 年）：歐盟及美國占比超過總出口額的 1/3圖表 5: 09 年出口增速出現(xiàn)較明顯下滑的年份，出口韓國、中國臺灣、拉丁美洲地區(qū)的商品增速下滑相對較大2009年金融危機(jī)期間出口下降幅度分地域情況歐盟17%其他30%美國中國臺灣2%大洋洲17%2% 韓國4% 非洲5%日本6%中國香港拉丁美洲 11%6%-4%-6%-12%-13%-16%-16%-16%-19%-20%-21%-27%大洋洲非洲 美國 中國香日本 全部 其他 歐盟 拉丁美中國臺韓國港洲灣-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部資料

18、來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部圖表 6: 2009 年出口受影響的商品結(jié)構(gòu)分化：對于金屬、礦產(chǎn)、機(jī)械、化工、部分可選消費(fèi)品影響較大；對于必選消費(fèi)、勞動密集型產(chǎn)品影響相對較小HS出口分類2009年出口增速（%）高于/低于整體水平第一類活動物;動物產(chǎn)品13第二類植物產(chǎn)品6.7第三類動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂-44.5第四類食品;飲料、酒及醋;煙草及制品-12.2第五類礦產(chǎn)品-37.6第六類化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品-21.5第七類塑料及其制品;橡膠及其制品-13.2第八類生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包-8.8第九類木及制品;木炭;軟木;編結(jié)品-19.3

19、第十類木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品-3.6第十一類紡織原料及紡織制品-10.2第十二類鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人發(fā)制品-4.3第十三類石料、石膏、水泥、石棉、云母及類似材料的制品;陶瓷產(chǎn)品;玻璃及其制品-9第十四類珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣-11.7第十五類賤金屬及其制品-46.5第十六類機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件-12.1第十七類車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備-15第十八類光學(xué)、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂器-10.5第十九類武器、彈藥及其零件、附件-17.8第二十類雜項(xiàng)制品-13.2第二十一類藝術(shù)品、收藏品及古物-33.4第二十二類特殊交易品及未分類商品-4.5資料來源：萬

20、得資訊，中金公司研究部行業(yè)2019年對美出口額（百萬美元）2019年出口占比2009年出口增速2019年對美進(jìn)口 2019年進(jìn)口占比 2009年進(jìn)口增速第1類 活動物;動物產(chǎn)品1,6190.4%36%2,1241.7%-18%第2類 植物產(chǎn)品1,3280.3%5%8,5267.0%13%第3類 動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂870.0%19%970.1%-77%第4類 食品;飲料、酒及醋;煙草及制品3,2430.8%-26%1,9011.6%20%第5類 礦產(chǎn)品1,2520.3%-69%4,6613.8%-10%第6類 化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品13,8643.3%-23%15,27912.

21、5%-10%第7類 塑料及其制品;橡膠及其制品19,4174.6%-11%7,0455.8%4%第8類 革、毛皮及制品;箱包;腸線制品5,3701.3%-10%6660.5%-29%第9類 木及制品;木炭;軟木;編結(jié)品3,3020.8%-15%1,5801.3%-8%第10類 木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品4,5721.1%-6%3,6813.0%-21%第11類 紡織原料及紡織制品42,62310.2%6%1,3671.1%-34%第12類 鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人發(fā)制品16,1613.9%-5%2630.2%1%第13類 礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品7,0841.7%

22、-11%1,4561.2%-7%第14類 珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣2,2930.5%3%6510.5%-19%第15類 賤金屬及其制品21,1265.0%-42%4,3013.5%8%第16類 機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件192,607 46.0%-8%37,59030.8%-15%第17類 車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備17,4064.2%-34%17,86014.6%27%第18類 光學(xué)、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂器10,7912.6%-8%12,39010.1%1%第19類 武器、彈藥及其零件、附件830.0%-16%00.0%-39%第20類 雜項(xiàng)制品50,55712.1%-16%56

23、80.5%-17%第21類 藝術(shù)品、收藏品及古物760.0%-34%630.1%-40%第22類 特殊交易品及未分類商品3,8110.9%4%1060.1%-43%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 7: 中國對美進(jìn)出口商品按行業(yè)分布：金融危機(jī)期間出口下滑較多的類型為：金屬及礦產(chǎn)、運(yùn)輸設(shè)備、藝術(shù)品、化工等額（百萬美元）行業(yè)2019對歐盟出口 2019年出口占比 2009年出口增速 2019對歐盟進(jìn)口 2019年進(jìn)口占比 2009年進(jìn)口增速圖表 8: 中國對歐盟進(jìn)出口商品按行業(yè)分布：2008 年金融危機(jī)期間出口下滑較多的類型為：金屬及礦產(chǎn)、藝術(shù)品、化工等額（百萬美元）額（百萬美元）第1類 活

24、動物;動物產(chǎn)品3,1070.7%0%6,8442.5%-28%第2類 植物產(chǎn)品2,2900.5%-12%1,2060.4%20%第3類 動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂4650.1%-18%3340.1%-34%第4類 食品;飲料、酒及醋;煙草及制品3,1600.7%-18%8,4803.1%-2%第5類 礦產(chǎn)品3,2560.8%-69%10,6513.9%10%第6類 化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品21,2845.0%-22%44,14516.0%-1%第7類 塑料及其制品;橡膠及其制品16,0963.8%-13%10,0783.6%-1%第8類 革、毛皮及制品;箱包;腸線制品7,7341.8%

25、-11%3,6941.3%1%第9類 木及制品;木炭;軟木;編結(jié)品3,3150.8%-22%2,7381.0%-6%第10類 木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品3,7070.9%5%4,7121.7%-14%第11類 紡織原料及紡織制品45,63910.6%-7%5,4042.0%-9%第12類 鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人發(fā)制品14,0443.3%-3%1,1510.4%-3%第13類 礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品8,7682.0%-9%1,9540.7%-12%第14類 珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣1,2820.3%-4%3,4871.3%-22%第15類 賤金屬及其制品

26、27,2696.4%-53%14,5255.3%3%第16類 機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件187,735 43.8%-19%81,13429.4%-5%第17類 車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備17,8354.2%-17%51,79418.7%-5%第18類 光學(xué)、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂器15,2153.5%-21%20,9907.6%2%第19類 武器、彈藥及其零件、附件280.0%-22%60.0%58%第20類 雜項(xiàng)制品42,544 9.9%-9%2,7291.0%-5%第21類 藝術(shù)品、收藏品及古物800.0%-36%1910.1%-77%第22類 特殊交易品及未分類商品3,8460.9%-

27、4%1590.1%-18%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部1,7170.00.00.00.00.06.04.40.50.20.00.01.93.10.80.60.82.21.00.20.03.40.50.30.13.919.50.92.60.61.20.10.62.80.40.20.12.90.28.31.00.62.70.21.30.51.90.10.20.51.50.20.20.50.63.60.20.20.10.21.60.60.11.61.20.22.50.20.20.20.30.50.20.20.30.57.60.10.41.12.70.20.50.48.31.00.51.12.7

28、2.12.41.62.30.91.73.83.90.51.32.613.11.03.71.30.92.80.23.00.53.51.21.81.41.90.95.20.92.40.54.11.91.40.66.1 10.74.11.98.51.22.20.016.799.816.511.57.572.341.443.679.658.53.71.10.00.20.40.70.70.20.90.30.30.33.50.80.10.80.40.31.91.60.30.20.80.40.31.90.50.20.20.30.60.20.30.50.00.10.10.30.00.10.20.30.50.0

29、0.10.10.20.20.10.10.01.40.80.50.20.10.10.00.10.10.00.10.00.10.00.00.115.710.623.72.650.431.11.60.10.80.40.15.60.153.5 1000.043.410.924.811.035.221.226.930.513.28.415.420.4 100.524.030.895.443.831.328.99.8289.110.3總計(jì)0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.70.10.10.40.20

30、.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.00.00.00.00

31、.00.00.00.10.61.41.31.01.60.51.10.52.22.20.30.80.80.50.90.30.60.21.21.10.60.30.80.54.53.31.10.61.41.15.73.21.71.02.31.31.50.91.70.91.01.60.613.60.38.70.00.50.70.80.40.60.40.91.03.52.21.00.50.60.27.51.10.10.00.23.12.11.62.80.81.90.73.71.10.94.31.91.74.91.64.21.51.90.432.231.899.275.0223.81.58.75.82.9

32、7.62.23.22.16.9 11.10.53.52.22.34.61.42.70.93.21.21.12.26.03.03.51.730.14.83.67.53.16.86.712.08.210.24.93.10.10.187.621.50.42.31.80.50.13.3 14.40.90.90.82.93.41.00.60.20.90.83.21.31.20.51.00.53.11.00.91.91.10.92.00.71.02.20.60.80.60.80.41.20.90.66.52.47.81.30.90.71.11.40.97.14.23.31.32.21.53.11.81.5

33、0.73.11.30.82.31.60.30.20.69.512.111.60.90.30.20.00.10.222.11.30.00.10.00.42.10.20.34.90.20.90.60.60.22.80.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.20.00.10.00.00.00.10.20.20.10.00.00.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.00.00.30.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.20.20.60.3

34、0.00.50.10.60.60.00.00.20.90.20.11.60.20.50.10.40.20.10.11.30.0農(nóng)林漁業(yè)能源產(chǎn)品的開采 非能源產(chǎn)品的開采采礦服務(wù)活動食品、飲料和煙草紡織品、服裝、皮革及相關(guān)產(chǎn)品木材及木塞制品紙制品和印刷焦炭和精煉石油產(chǎn)品化學(xué)品和藥品橡塑制品其他非金屬礦產(chǎn)品基本金屬金屬制品計(jì)算機(jī)、電子和光學(xué)產(chǎn)品電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備機(jī)動車輛、拖車和半拖車其他運(yùn)輸設(shè)備其他制造；機(jī)械設(shè)備的修理和安裝電力、煤氣、供水、污水、廢物 批發(fā)和零售貿(mào)易；汽車修理運(yùn)輸和儲存出版、視聽和廣播活動電信信息技術(shù)和其他信息服務(wù)金融和保險(xiǎn)活動房地產(chǎn)活動其他商業(yè)部門服務(wù)藝術(shù)、娛樂、娛樂和其他服務(wù)活動

35、總計(jì)印度越南菲律賓印尼南非泰國巴西俄羅斯馬來西亞土耳其沙特西班牙韓國意大利法國日本英國德國加拿大澳大利亞新加坡美國瑞士中間品出口額占主要國家總出口額比例（2019）單位：千分之一2,1712,9513,5705,2805,9798,6398,7599,50810,8639 55,243 49,897 42,349 42,233 40,412 38,972 36,870 30,669 27,608 26,617 19,98257,5879,866人均GDP(國際元/年)0.00.10.00.00.40.10.00.10.10.20.10.20.00.10.10.10.10.00.10.10.10

36、.30.10.00.20.10.00.00.10.20.10.00.00.10.20.00.10.10.20.00.10.10.30.20.10.10.20.1圖表 9: 中國出口的中間產(chǎn)品分國家地區(qū)及行業(yè)情況：計(jì)算機(jī)及電子、紡織品、電氣設(shè)備、機(jī)械、基本金屬、化學(xué)品及藥品等出口占比較大；美國、韓國、日本、印度、越南、泰國、歐盟等是主要出口地區(qū)0.10.10.10.10.20.10.10.10.2資料來源：OECD，中金公司研究部圖表 10: 從中國進(jìn)口的可選消費(fèi)中間品占增加值總額的比重舉例：按國別和地區(qū)統(tǒng)計(jì)（2019）汽車、拖車及半拖車從中國進(jìn)口的可選消費(fèi)中間品占增加值總額的比重文萊，4.47

37、%,，11.40%泰國，5.33%,，10.26%墨西哥馬來西亞，13.13%，9.49%寨，%,，10.33%，1.58%日本，14.34，16.59%，4.40%3.42%，澳大利亞43%，4.56%沙特阿拉伯，16.75%韓國，9.柬埔44.74香港特別行政區(qū)，19.38%,， 10.56%，16.35%,，9.59%7%15.35%智利，21.83%,，11.8越南，22.58%，16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%紡織品、服裝、皮革以及相關(guān)產(chǎn)品資料來源：OECD，中金公司研究部圖表 11: 可選消費(fèi)品中間商品出口占中國總增加值的

38、比重舉例：按國別和地區(qū)統(tǒng)計(jì)（2019）可選消費(fèi)品中間商品出口占中國總增加值的比重美國，2.46%，1.26%日本， 2.17%,，1.19%德國， 0.37%， 0.32%加拿大5%， 0.25%俄羅斯， 0.40%,，0.2西班牙，0.31%， 0.09%印度尼西亞，,0.27%，0.08%印度，0.30%,，0.07%法國， 0.32%， 0.04%香港特別行政區(qū), 0.35%， 0.03%越南，0.84%,，0.11%英國， 0.44%， 0.110.34%,，0.13%0.32%， 0.14%巴西，8%,，0.09%澳大利亞,意大利，0.1墨西哥0.13%,，0.11%泰國，0.18%

39、,，0.18%韓國，0.92%,，0.66%7%0.2汽車、拖車和半拖車0.3%0.2%0.1%0.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%紡織品、服裝、皮革以及相關(guān)產(chǎn)品資料來源：OECD，中金公司研究部圖表 12: 主要可選消費(fèi)品成品出口占中國增加值總額的比重舉例：按國別和地區(qū)統(tǒng)計(jì)（2019）汽車、拖車及半拖車主要可選消費(fèi)品出口占中國增加值總額的比重%英國，3.31%,，0.17日本，3.78%,拿大，1.83%,，0.26%沙特阿拉比，0.82%0.3%美國18.33%,，3,83%韓國，0.92%， 0.27%加，0.25%，0.27%0.2%俄羅斯， 1.05%,，0.20

40、%印度，1.00%,，0.18%泰國， 0.16%， 0.14%澳大利亞, 1.74%, 0.17%0.1%巴西，0.98%， 0.13%中國臺灣香港特別行政區(qū)，1.60%,，0.10%德國，2.26%,，0.10意大利，法國，1.74%,，0.08%波蘭1.39%,，0.07%西班牙，1.34%，0.05%0.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%資料來源：OECD，中金公司研究部紡織品、服裝、皮革和相關(guān)產(chǎn)品201720182019新2020E 2021E1Q20192Q20193Q20194Q2019 1Q2020E2Q2020E3Q2020E4Q2020E圖表 13: 中金宏觀組對

41、于今年主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測：關(guān)注進(jìn)出口增速的預(yù)期值實(shí)際GDP增速%，同比6.86.76.12.69.06.46.26.06.0-9.34.35.86.4%季環(huán)比年化-6.56.35.65.6-43.086.012.08.0名義GDP增速%，同比11.510.57.82.811.17.98.37.67.4-7.34.95.76.3名義內(nèi)需增速*%，同比12.811.57.32.411.9工業(yè)增加值%，同比6.66.25.81.08.76.55.65.05.9-11.24.15.16.1名義月報(bào)固定資產(chǎn)投資*%，同比7.25.95.41.49.16.35.54.85.4-12.81.94.25.

42、9名義社會消費(fèi)品零售總額%，同比10.29.08.12.213.18.48.67.67.7-14.05.87.97.9出口%，同比7.99.90.5-18.011.21.4-1.0-0.31.9-19.9-21.9-20.0-11.0進(jìn)口%，同比16.115.8-2.7-24.516.6-4.1-3.7-6.23.2-14.2-31.3-29.5-22.1經(jīng)常項(xiàng)目順差%，占GDP比例1.60.4-貿(mào)易順差%，占GDP比例3.42.52.93.32.6M2增速%，同比8.18.18.79.08.68.68.58.48.78.78.89.09.0社融存量%，同比14.110.310.711.310

43、.611.211.210.710.7新增人民幣貸款萬億元13.516.216.820.720.95.83.94.03.26.95.35.13.4CPI%，同比1.62.12.93.31.51.82.62.94.35.03.92.91.4%季環(huán)比年化-1.34.14.36.94.70.00.01.0PPI%，同比6.33.5-0.3-3.71.90.20.5-0.8-1.2-1.0-4.3-5.2-4.4GDP平減指數(shù)%，同比4.13.51.60.61.61.42.01.51.32.20.6-0.1-0.11 年期LPR（ 期末）%-4.153.653.65-4.204.154.053.753.

44、653.655 年期及以上LPR（ 期末）%-4.804.504.50-4.854.804.754.554.504.507天逆回購利率（期末） %2.502.552.502.002.002.552.552.552.502.402.102.002.001年期MLF利率（期末） %3.253.303.252.752.753.303.303.303.253.152.852.752.75“名義”存款準(zhǔn)備金率（大型機(jī)構(gòu)） %15.512.511.09.08.511.511.511.011.010.59.59.09.010年期國債到期收益率（期末） %3.883.253.162.803.103.093.2

45、53.153.162.702.602.802.80人民幣兌美元匯率（期末） 市場價(jià)格6.536.866.986.72-6.736.877.076.987.087.086.886.72預(yù)算財(cái)政赤字率%，占GDP比例(3.0)(2.6)(2.8)(4.0)-實(shí)際實(shí)現(xiàn)財(cái)政赤字率%，占GDP比例(3.7)(4.1)(4.3)(6.0)-地方專項(xiàng)債發(fā)行額度萬億元0.801.352.153.95-地方專項(xiàng)債當(dāng)年實(shí)際凈發(fā)行量( 含前置) 萬億元0.801.352.154.95-*:此處名義內(nèi)需=名義GDP-貿(mào)易順差（內(nèi)需增長率計(jì)算中假設(shè)服務(wù)項(xiàng)下逆差占比大體持平）*:由于月報(bào)名義固定資產(chǎn)投資（FAI）數(shù)據(jù)有所

46、失真，我們對該指標(biāo)的“預(yù)測”反映我們對其潛在趨勢的看法資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部對收入及盈利的影響：非金融類行業(yè)盈利可能受到 7-8 個(gè)百分點(diǎn)拖累截止 2018 年底，A 股和海外中資股市場中，有海外收入的公司占比在 6-7 成左右。A 股和海外中資股 2018 年披露海外收入的上市公司在兩地市場的比例分別為 70%和 56%（按收入比例計(jì)算），其中非金融公司的比例為 74%和 60%。分行業(yè)來看，材料、工業(yè)、可選消費(fèi)及信息技術(shù)等板塊有海外收入的公司相對較多。海外收入比例近十余年呈上行趨勢。2018 年 A 股和海外中資股市場海外收入的披露規(guī)模分別為 4.5 萬億元和

47、1.0 萬億元。如圖 17-18 所示，A 股和海外中資股中，海外收入占總收入的比例在過去的十余年里呈現(xiàn)上升趨勢，A 股上升幅度高于海外中資股。2018 年 A股和海外中資股中，海外收入占總收入的比例分別為 11%和 7%，其中非金融企業(yè)分別為13%和 7%。分行業(yè)來看，目前 A 股市場中海外收入占比比較高的行業(yè)為信息技術(shù)（31%）、可選消費(fèi)（15%）、工業(yè)（13%）以及材料（12%）；海外中資股中工業(yè)（13%）和信息技術(shù)（11%）的海外收入占比相對較高。2008 年金融危機(jī)期間，受外需低迷影響 A 股及海外中資股的海外收入均出現(xiàn)了比較明顯的下降。A 股 2009 年海外收入相比 2008 年

48、從 1.03 萬億元下降至 0.86 萬億元，下降 0.17萬億元左右，下降比例 16.6%，和宏觀出口增速的下降幅度（16%）基本接近。我們假設(shè)在基準(zhǔn)情形下，2020 年 A 股市場海外收入的下降幅度同樣和中金宏觀組預(yù)期的今年出口增速下降幅度接近（18%），粗略估算 A 股市場今年的海外收入可能會降至 3.9 萬億元左右，減少 0.9 萬億元左右，海外收入占總收入的比例可能下降 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。在成本相對剛性背景下，外需疲弱同時(shí)會導(dǎo)致凈利潤率下行壓力加大、經(jīng)營性杠桿被動抬升。假設(shè)參考 2008 年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，若這些海外收入占比較高公司凈利潤率可能面臨 2 個(gè)百分點(diǎn)左右的下滑（金融危機(jī)期

49、間 A 股非金融公司的凈利潤率整體下滑 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，部分外需相關(guān)行業(yè)下滑程度相對更高，圖表 21），則我們估算對 A 股的非金融凈利潤影響估算在 1200 億元左右，拖累非金融凈利潤為 7-8 個(gè)百分點(diǎn)。對機(jī)械化工、電子元器件、可選消費(fèi)、汽車及零部件、貿(mào)易等行業(yè)可能影響較大。如圖 19 所示，我們看到在金融危機(jī)期間，A 股市場上海外收入占比較高且受金融危機(jī)影響較大的行業(yè)包括多元金融服務(wù)、休閑設(shè)備用品、機(jī)械、電子設(shè)備及元器件、航空等可選消費(fèi)以及制造業(yè)產(chǎn)品；當(dāng)時(shí)海外收入占比不高、但是也受到外需較大沖擊的行業(yè)包括紡織服裝與奢侈品、化工、汽車零部件、金屬與礦業(yè)、商貿(mào)公司等，對于這些行業(yè)未來需要額

50、外重視外需沖擊影響。上述趨勢與宏觀層面的行業(yè)觀察結(jié)果也基本一致。市場已經(jīng)有一定的反應(yīng)，但是否充分還需要視海外疫情發(fā)展而定。我們將 A 股和海外中資股中，海外收入占比較高的公司編制成指數(shù)（圖表 22-23），可以看到近期兩個(gè)指數(shù)的調(diào)整幅度均明顯高于市場整體，最近 30 個(gè)交易日的回調(diào)幅度分別為 21%（同期滬深 300下跌 10%）和 22%（同期 MSCI 中國除 A 股指數(shù)下跌 12%）。指數(shù)回調(diào)主要來自估值收縮，如 A 股海外收入占比較高公司市盈率估值較前期高點(diǎn)回調(diào) 25%左右，在出口風(fēng)險(xiǎn)加大背景下，未來需要關(guān)注這些公司盈利層面的影響。我們在圖表 28-31 中分別梳理了一些 A 股和海外

51、中資股中，海外收入規(guī)模較大、或者是海外收入占比較高的上市公司列表，供投資者參考。操作建議：市場估值具備中長線吸引力，中國政策預(yù)期加強(qiáng)，市場“磨底”，保持耐心3 月底的政治局會議信號可能代表國內(nèi)政策定調(diào)已經(jīng)有了實(shí)質(zhì)性的改變，未來海外疫情態(tài)勢及中國政策是市場兩大核心因素。近期 A 股港股交易和情緒在繼續(xù)降溫，考慮到市場估值已經(jīng)較低、隱含了相對悲觀的預(yù)期，中國政策余地相對充足，對市場前景不宜過度悲觀。海外疫情在見頂或平臺期之前對外需及供應(yīng)鏈相關(guān)的領(lǐng)域可能仍有拖累，關(guān)注政策敏感的內(nèi)需板塊，配置上關(guān)注低估值、純內(nèi)需、高質(zhì)量、高股息等四大方向。圖表 14: A 股非金融公司中，有海外收入的比例整體呈現(xiàn)提升

52、趨勢圖表 15: 海外中資股顯現(xiàn)類似的趨勢（收入占比）80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%有海外收入的公司在A股市場的比例74%70%47%（收入占比）70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%有海外收入的公司在海外中資股的比例60%56%45%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全部A股金融 非金融2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018海外中資股金融 非金融 資料來

53、源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部有海外收入公司占行業(yè)總收入比例2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201839%47%52%54%67%67%67%66%66%67%69%70%70%40%51%55%53%57%60%60%55%51%49%47%47%47%38%46%51%55%69%69%68%68%69%72%75%75%74%58%88%87%圖表 16: A 股及海外中資股有海外收入公司占全行業(yè)比例（按收入占比計(jì)算）：工業(yè)、材料、信息技

54、術(shù)等行業(yè)有海外收入的公司相對較多全部A股金融非金融一級行業(yè)能源11%11%12%14%60%59%59%59%58%57%58%57%材料53%66%73%75%75%75%82%78%78%82%85%85%工業(yè)59%70%81%84%85%84%80%80%84%87%88%88%金融40%51%55%53%57%60%60%55%51%49%47%47%47%公用事業(yè)3%3%23%25%27%26%23%21%22%23%22%26%25%日常消費(fèi)22%24%27%29%29%35%38%41%36%36%43%47%46%可選消費(fèi)48%52%54%57%67%73%72%72%74%7

55、5%80%77%信息技術(shù)68%72%74%81%79%80%78%78%78%82%85%88%醫(yī)療保健54%54%50%55%69%68%67%64%66%69%72%60%電信服務(wù)0%0%0%0%0%0%0%0%1%4%4%4%有海外收入公司占行業(yè)總收入比例2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201829%34%37%42%59%60%60%59%58%56%55%55%56%52%58%66%50%50%56%57%54%54%48%47%42%45%25%28%31%40%61%61%61%60%60%

56、59%58%59%60%海外中資股金融非金融 一級行業(yè)79%78%61%3%能源8%9%9%10% 62% 61% 61% 62% 61% 60% 60% 60%材料49% 44% 55% 67% 71% 70% 74% 70% 69% 69% 76% 78%工業(yè)53% 70% 78% 90% 90% 90% 91% 91% 89% 90% 90% 91%金融52% 58% 66% 50% 50% 56% 57% 54% 54% 48% 47% 42%公用事業(yè)11%3%29% 26% 27% 26% 25% 23% 22% 30% 28% 33%日常消費(fèi)51% 43% 42% 48% 50%

57、50% 51% 50% 53% 34% 22% 24%可選消費(fèi)36% 16% 15% 41% 38% 40% 41% 41% 36% 33% 32% 32%信息技術(shù)50% 33% 33% 69% 71% 80% 84% 85% 85% 76% 74% 74%醫(yī)療保健35% 24% 11% 22% 44% 42% 40% 31% 31% 31% 31% 32%電信服務(wù)0%0%0%0%0%0%0%1%1%7%7%7%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部60%84%91%45%35%30%33%73%35%1%圖表 17: 海外收入在 A 股占比呈整體上升趨勢：2008 年金融危機(jī)期間非金融海外收入占

58、比下滑超 2 個(gè)百分點(diǎn)圖表 18: 海外中資股 2010 年至今海外收入占比相對穩(wěn)定，2008 年金融危機(jī)期間非金融海外收入占比下降 1.4個(gè)百分點(diǎn)14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%海外收入在A股市場的占比9.3%7.2%12.6%11.2%4.6%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%海外中資股中海外收入占總收入比例5.3%4.6%3.9%6.9%6.7%6.1%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全部A股金融 非

59、金融2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018海外中資股金融 非金融海外收入占總收入比6.13.0%6. 資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部圖表 19: A 股及海外中資股有海外收入公司占全行業(yè)比例（按收入占比計(jì)算）海外收入占總收入比全部A股金融非金融200620076.6%8.0%1.1%3.7%7.7%8.9%2010201120122013201420152016201720188.1%8.3%8.8%8.8%9.3%9.8% 10.7%

60、 11.6% 11.2%3.3%3.5%3.5%3.4%4.0%3.6%4.6%5.0%4.6%9.0%9.2%9.8%9.8% 10.5% 11.5% 12.3% 13.1%.6%能源材料工業(yè)金融公用事業(yè)日常消費(fèi)可選消費(fèi)信息技術(shù)醫(yī)療保健電信服務(wù)1.1%1.0%8.9%9.7%11.8% 13.8%1.1%3.7%0.4%0.3%4.0%4.0%12.3% 14.0%24.5% 28.0%6.9%7.7%0.0%0.0%5.8%6.8%7.6%8.2%8.3%7.0%7.8%6.6%7.4%8.8%8.7% 10.1% 10.6% 10.5%10.7% 10.6% 11.1% 10.9% 11