中韓化妝品ODM行業(yè)深度報(bào)告

1、目錄化妝品行業(yè)景氣度持續(xù)上行，中國(guó)市場(chǎng)前景廣闊 8中國(guó)化妝品市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，規(guī)模位列全球第二 8中國(guó)彩妝及護(hù)膚品市場(chǎng)增速亮眼，新銳及網(wǎng)紅品牌崛起 9化妝品ODM 行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭企業(yè)有望受益 13全球格局: 四大龍頭占據(jù)行業(yè)第一梯隊(duì)，中國(guó)諾斯貝爾位列其中 13國(guó)內(nèi)格局：梯隊(duì)分布明顯，諾斯貝爾和科絲美詩(shī)龍頭地位穩(wěn)固 14韓國(guó)科瑪：化妝品 ODM 和醫(yī)藥CMO 雙輪驅(qū)動(dòng) 16全球化戰(zhàn)略成效顯著，化妝品產(chǎn)能位居韓國(guó)本土第一 16中國(guó)地區(qū)化妝品收入保持增長(zhǎng)，北京和無(wú)錫工廠實(shí)行雙軌戰(zhàn)略 18科絲美詩(shī)：全球化妝品制造龍頭，中國(guó)地區(qū)增長(zhǎng)亮眼 23韓國(guó)地區(qū)是主要收入來(lái)源，科絲美詩(shī)廣州增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁 23客戶穩(wěn)固

2、，精于研發(fā)，海外建廠和收購(gòu)擴(kuò)產(chǎn)能 26諾斯貝爾：研發(fā)實(shí)力突出，打造爆款能力強(qiáng) 28中國(guó)化妝品 ODM 龍頭，面膜產(chǎn)能全球第一，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng) 28品類矩陣：”面膜+護(hù)膚品（輕醫(yī)美）+濕巾”，計(jì)劃布局彩妝 30穩(wěn)定且持久的客戶合作，新銳品牌貢獻(xiàn)增量 32強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)能管理水平構(gòu)筑公司護(hù)城河 34啟示與估值 37韓國(guó)公司發(fā)展路徑啟示：研發(fā)+產(chǎn)能+管理”是核心競(jìng)爭(zhēng)力 37估值：對(duì)比韓國(guó)龍頭及中國(guó)化妝品公司，估值中樞仍有提升空間 40圖表目錄圖 1：全球化妝品及個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模 2019 年達(dá)到 4996 億美元，同比增速 4.6% 8圖 2：中國(guó)化妝品及個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模 2019 年達(dá)到 692 億美元

3、，同比增速 13.8% 8圖 3：我國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模超日趕美，全球第二 8 HYPERLINK l _TOC_250022 圖 4：中國(guó)人均化妝品花費(fèi)僅為成熟市場(chǎng)的 1/5 不到，行業(yè)空間廣闊 9 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 5：2019 年中國(guó)化妝品人均消費(fèi)增速達(dá)到 13.5%，遠(yuǎn)超成熟市場(chǎng) 9 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 6：2019 年中國(guó)彩妝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 80 億美元，同比增長(zhǎng) 27% 9 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 7：2019 年中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 354 億美元，同比增長(zhǎng) 15% 9 HYPERLINK

4、l _TOC_250018 圖 8：中國(guó)大眾市場(chǎng)占比逐年下降，高端及奢侈市場(chǎng)占比提升 10 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 9：中國(guó)大眾市場(chǎng)規(guī)模增速平穩(wěn)，高端及奢侈市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng) 10 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 10：中國(guó)化妝品市場(chǎng)主要品牌定位 10 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 11：4 月天貓平臺(tái)護(hù)膚品銷售總額達(dá) 68 億元，同比增長(zhǎng) 21.3% 12 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 12：4 月天貓平臺(tái)護(hù)膚品中歐萊雅市占率第一，達(dá)到 2.5%。 12 HYPERLINK l _TOC_250013

5、圖 13：4 月天貓平臺(tái)彩妝銷售總額達(dá) 28 億元，同比增長(zhǎng) 16.0% 12 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 14：4 月天貓平臺(tái)彩妝中完美日記市占率第一，達(dá)到 5.9% 12 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 15：化妝品 ODM 行業(yè)上下游情況 13 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 16：國(guó)內(nèi) ODM 企業(yè)銷售規(guī)模僅有諾斯貝爾和韓國(guó)科絲美詩(shī)超過(guò) 20 億元 15 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 17：韓國(guó)科瑪發(fā)展歷程 16 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 18：韓國(guó)科瑪通過(guò)全球并購(gòu)增強(qiáng)業(yè)務(wù)競(jìng)

6、爭(zhēng)力 17圖 19：化妝品和藥品為韓國(guó)科瑪主要業(yè)務(wù) 17圖 20：2019 年化妝品業(yè)務(wù)占收入 54% 17 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 21：公司 2019 年?duì)I收達(dá)到約 89 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 13.5% 18 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 22：公司 2019 年凈利潤(rùn)達(dá)到約 1.7 億元人民幣，同比下滑 31.3% 18圖 23：2016-2019 年銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率上升 18圖 24：2016-2019 年毛利率上升，凈利率下降 18 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 25：韓國(guó)科瑪化妝品業(yè)務(wù)組織結(jié)構(gòu) 19圖

7、26：2019 年化妝品業(yè)務(wù)收入約 49 億元人民幣，同比下滑 3.7% 19圖 27：2019 年韓國(guó)地區(qū)化妝品收入占比達(dá)到 80% 19圖 28：2019 年韓國(guó)地區(qū)化妝品業(yè)務(wù)收入約合人民幣 40 億元，同比下滑 4.8%20 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 29：中國(guó)地區(qū)化妝品業(yè)務(wù)收入約合人民幣 4.6 億元，同比增長(zhǎng) 2.7% 20 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 30：CSR 收入約合人民幣 2.2 億元，同比增長(zhǎng) 11.6% 20 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 31：PTP 收入約合人民幣 3.1 億元，同比增速 8.3

8、% 20圖 32：韓國(guó)科瑪產(chǎn)能位居本土第一 21圖 33：2018 年基礎(chǔ)護(hù)膚產(chǎn)品占總銷售額的 80%，彩妝類產(chǎn)品占比 20%。 21圖 34：科瑪北京和科瑪無(wú)錫產(chǎn)能合計(jì) 30 億元人民幣 21圖 35：科瑪北京主要服務(wù)于中高檔產(chǎn)品，科瑪無(wú)錫主要服務(wù)于中國(guó)本土大眾品牌21圖 36：韓國(guó)科瑪在韓國(guó)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力 22圖 37：韓國(guó)科瑪在中國(guó)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力 22 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 38：韓國(guó)科瑪在中國(guó)部分合作客戶 22 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 39：科絲美詩(shī)發(fā)展歷程 23圖 40：科絲美詩(shī) 2019 年?duì)I業(yè)收入為 1.3 萬(wàn)億韓元（

9、約合人民幣 78.7 億元），同比增長(zhǎng)5.6% . 24圖 41：科絲美詩(shī) 2019 年凈利潤(rùn)為 318.2 億韓元（約合人民幣 1.9 億元），同比下降 2.4%. 24圖 42：2017-2019 年銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定 24圖 43：2019 年毛利率提升，凈利率略微下滑 24圖 44：2019 中國(guó)地區(qū)收入占比達(dá) 34.9% 25圖 45：Cosmax 韓國(guó)和中國(guó)地區(qū)收入保持穩(wěn)健 25圖 46：Cosmax 中國(guó)（廣州）收入保持高增速 25圖 47：科絲美詩(shī)部分合作客戶 26圖 48：Cosmax R&I 研發(fā)中心 26圖 49：2019 年 Cosmax 中國(guó)地區(qū)產(chǎn)能增

10、至 10 億件，占比提升至 55.3% 27圖 50：2019 年 Cosmax 中國(guó)地區(qū)產(chǎn)量增至 3.9 億件 27圖 51：諾斯貝爾發(fā)展歷程 28圖 52：諾斯貝爾創(chuàng)新聯(lián)合開(kāi)發(fā)模式為客戶提供“一站式 ODM 服務(wù)” 29圖 53：2019 年收入同比增長(zhǎng) 10.1%至 21.8 億元 29圖 54：2019 年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 23.1%至 2.5 億元 29圖 55：近年來(lái)公司銷售費(fèi)用率保持平穩(wěn)在 4%左右，管理費(fèi)用（含研發(fā)）率持續(xù)上升. 30圖 56：2019 年毛利率 25.6%，凈利率 11.6% 30圖 57：諾斯貝爾主要產(chǎn)品系列一覽 31圖 58：諾斯貝爾為完美日記生產(chǎn)的部分

11、產(chǎn)品包括明星產(chǎn)品白胖子氨基酸卸妝水31圖 59：諾斯貝爾生產(chǎn)的天絲面膜具備輕透、隱形、服帖等優(yōu)點(diǎn)，深受歡迎 31圖 60：諾斯貝爾輕醫(yī)美系列主打產(chǎn)品（包含六勝肽緊致凍干粉、安瓶精華系列）31圖 61：諾斯貝爾新生產(chǎn)的 FN 纖連蛋白修復(fù)凍干粉 31圖 62：近年來(lái)諾斯貝爾收入結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定 32圖 63：19 年 5-12 月面膜收入占比約 52% 32圖 64：諾斯貝爾合作品牌一覽 33圖 65：公司客戶群隨著行業(yè)變革而更迭 34圖 66：研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在 3%以上，19 年同比增長(zhǎng) 10.2%至 7096 萬(wàn)元 34圖 67：諾斯貝爾下設(shè)子公司、一分廠和二分廠 35圖 68：諾斯貝爾面膜、護(hù)

12、膚品、濕巾產(chǎn)能布局 36圖 69：產(chǎn)能、研發(fā)等優(yōu)勢(shì)突出，夯實(shí)龍頭地位 36圖 70：諾斯貝爾 19 年?duì)I收同比增速為 10.1% 37圖 71：諾斯貝爾 19 年凈利潤(rùn) 2.5 億元，同比增速 23%，遠(yuǎn)超同行 37圖 72：諾斯貝爾 19 年毛利率為 25.6%，保持高位 38圖 73：諾斯貝爾 19 年凈利率為 11.6%，遠(yuǎn)超同行 38圖 74：諾斯貝爾銷售及管理（含研發(fā)）費(fèi)用率 19 年為 11.6%，控費(fèi)能力較強(qiáng)38圖 75：諾斯貝爾 19 年 ROE 達(dá) 20.5%，行業(yè)領(lǐng)先 38圖 76：諾斯貝爾中國(guó)地區(qū)收入 19 年達(dá)到 21.8 億元人民幣，僅次于科絲美詩(shī)（中國(guó)地區(qū)） 39圖

13、 77：諾斯貝爾產(chǎn)品品類未來(lái)有望持續(xù)拓展 39圖 78：青松股份市盈率大幅低于韓國(guó)化妝品 ODM 龍頭科瑪和科絲美詩(shī) 40圖 79：青松股份市盈率大幅低于化妝品品牌珀萊雅、丸美股份、上海家化 41表 1：2015-2019 年中國(guó)前 10 護(hù)膚品牌市占率 11表 2：2015-2019 年中國(guó)前 10 彩妝品牌市占率 11表 3：全球化妝品 ODM 龍頭基本情況 13表 4：全球 ODM 龍頭公司 2019 年財(cái)務(wù)情況（單位：百萬(wàn)元人民幣） 14表 5：中國(guó)化妝品 ODM 工廠基本情況 15表 6：科瑪中國(guó)工廠情況 21表 7：全球研發(fā)中心 27表 8：諾斯貝爾與前五大客戶合作關(guān)系穩(wěn)定 33表

14、 9：2014-2018 年公司生產(chǎn)系統(tǒng)專利研發(fā)情況 34表 10：韓國(guó)科瑪財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 41表 11：科絲美詩(shī)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 41表 12：瑩特麗財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 42表 13：諾斯貝爾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 42表 14：化妝品行業(yè) 2020 年估值比較表 42化妝品行業(yè)景氣度持續(xù)上行，中國(guó)市場(chǎng)前景廣闊中國(guó)化妝品市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，規(guī)模位列全球第二中國(guó)化妝品市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，規(guī)模位列全球第二。全球化妝品及個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模 19 年達(dá)到4996 億美元，同比增速 4.6%。中國(guó)化妝品及個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)?？焖偕仙?019 年達(dá)到 692億美元，位列全球第二，同比增速 13.8%，增速遠(yuǎn)高于全球成熟市場(chǎng)（美國(guó) 2.0%、日本 1%、韓國(guó) 1%）

15、。中國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模自 2016 年開(kāi)始快速增長(zhǎng)，增速逐年攀升，預(yù)計(jì)未來(lái)將保持高增速。圖 1：全球化妝品及個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模 2019 年達(dá)到 4996 億美元，同比增速 4.6%圖 2：中國(guó)化妝品及個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模 2019 年達(dá)到 692 億美元，同比增速 13.8%6000500040003000200010000億美元6%8007005%6004%5003%4002%3002001%1002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%016%億美元14%12%10%8%6%4%2%2005200620072008200

16、920102011201220132014201520162017201820190%化妝品及個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模YoY化妝品及個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模YoY資料來(lái)源：Euromonitor， 研究資料來(lái)源：Euromonitor， 研究圖 3：我國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模超日趕美，全球第二100080060015%億美元10%4005%20000%20122013201420152016201720182019中國(guó)日本美國(guó)中國(guó)YoY日本YoY美國(guó)YoY資料來(lái)源：Euromonitor， 研究中國(guó)人均化妝品消費(fèi)較低，保持快速增長(zhǎng)，行業(yè)空間廣闊。2019 年中國(guó)人均化妝品消費(fèi)為 49.6 美元，僅為日本、韓國(guó)、美國(guó)等成熟市場(chǎng)

17、的 1/5 不到，發(fā)展空間廣闊。近兩年全球成熟市場(chǎng)人均化妝品消費(fèi)增速放緩，保持在低單位數(shù)增長(zhǎng)，同期中國(guó) 18 和 19 年同比增速分別為 12.1%和 13.5%，遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)平均水平。隨著中國(guó)人均消費(fèi)水平的提高，預(yù)計(jì)中國(guó)化妝品及個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模有望維持高速增長(zhǎng)。圖 4：中國(guó)人均化妝品花費(fèi)僅為成熟市場(chǎng)的 1/5 不 到，行業(yè)空間廣闊美元500400300200100中國(guó)大陸中國(guó)香港中國(guó)臺(tái)灣韓國(guó)日本新加坡美國(guó)英國(guó)0圖 5：2019 年中國(guó)化妝品人均消費(fèi)增速達(dá)到 13.5%，遠(yuǎn)超成熟市場(chǎng)2015201620172018201915%10%5%0%-5%-10%-15%中國(guó)大陸中國(guó)香港中國(guó)臺(tái)灣韓國(guó)日本

18、新加坡美國(guó)英國(guó)資料來(lái)源：Euromonitor， 研究資料來(lái)源：Euromonitor， 研究中國(guó)彩妝及護(hù)膚品市場(chǎng)增速亮眼，新銳及網(wǎng)紅品牌崛起中國(guó)彩妝市場(chǎng)和護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，新銳及網(wǎng)紅品牌迭出。彩妝和護(hù)膚品是中國(guó)化妝品市場(chǎng)中的主要品類，19 年合計(jì)銷售額占化妝品總銷售額的 63%，同時(shí)也是上游 ODM 企業(yè)的主要加工品類。中國(guó)彩妝市場(chǎng)規(guī)模 2019 年達(dá)到 80 億美元，同比增速 27%。中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模 2019 年達(dá)到 354 億美元，同比增速 15%。其中新銳及網(wǎng)紅品牌迅速崛起，加速市場(chǎng)規(guī)模的提升，未來(lái)化妝品行業(yè)有望百花齊放。圖 6：2019 年中國(guó)彩妝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 80 億美元

19、， 同比增長(zhǎng) 27%圖7：2019 年中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到354 億美元，同比增長(zhǎng) 15%億美元9030%80706020%50403010%201020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900%40035030025020015010050030%億美元20%10%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%彩妝YoY護(hù)膚YoY資料來(lái)源：Euromonitor， 研究資料來(lái)源：Euromonitor， 研究國(guó)內(nèi)大眾市場(chǎng)規(guī)模增速平穩(wěn)，

20、高端及奢侈市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)，高端化趨勢(shì)明顯。市場(chǎng)規(guī)模方面，大眾市場(chǎng) 2019 年達(dá)到 401 億美元；高端及奢侈市場(chǎng) 19 年分別達(dá)到 205 億美元和 220 億美元。大眾市場(chǎng)占比逐年走低，從 15 年 64%下滑到 19 年 49%；高端及奢侈市場(chǎng)規(guī)模占比穩(wěn)步提升，合計(jì)占比從 15 年的 36%上升到 19 年 51%，未來(lái)有望繼續(xù)擴(kuò)大。增速方面，大眾市場(chǎng)近年來(lái)增速保持平穩(wěn)，18 和 19 年增速保持在 7%左右；高端及奢侈市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，18 和 19 年增速保持在 30%左右。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)化妝品及個(gè)護(hù)市場(chǎng)將保持高端化趨勢(shì)，高端及奢侈市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。圖 8：中國(guó)大眾市場(chǎng)占比逐年下

21、降，高端及奢侈市場(chǎng) 占比提升圖 9：中國(guó)大眾市場(chǎng)規(guī)模增速平穩(wěn)，高端及奢侈市場(chǎng) 保持高速增長(zhǎng)100%80%60%40%20%5004003002001000億美元20142015201620172018201940%30%20%10%0%18%19%20%22%24%27%17%18%18%20%22%25%64%64%62%58%54%49%0%201420152016201720182019大眾市場(chǎng)規(guī)模高端市場(chǎng)規(guī)模奢侈品市場(chǎng)規(guī)模大眾YoY大眾市場(chǎng)規(guī)模高端市場(chǎng)規(guī)模奢侈品市場(chǎng)規(guī)模高端YoY奢侈品YoY資料來(lái)源：Euromonitor， 研究資料來(lái)源：Euromonitor， 研究圖 10：中國(guó)化

22、妝品市場(chǎng)主要品牌定位資料來(lái)源：各品牌官網(wǎng)， 研究護(hù)膚品牌市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定，彩妝品牌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，新銳品牌迭出。護(hù)膚品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，頭部品牌市占率波動(dòng)不大，整體集中度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，CR10 從 15 年的 28.2%上升到 19 年的 31.1%。彩妝品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，頭部品牌市占率波動(dòng)較大，各品牌表現(xiàn)不一，整體集中度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，CR10 從 15 年的 41.6%上升到 19 年的 48.4%。新銳品牌快速崛起，其中完美日記 19 年市占率達(dá) 4%位列第六。市占率（%）20152016201720182019巴黎歐萊雅5.14.64.14.14.5百雀羚3.44.04.44.54.5蘭蔻

23、2.12.12.53.03.7雅詩(shī)蘭黛2.12.02.42.93.6自然堂2.52.83.33.43.4Olay4.03.22.93.13.4玫琳凱5.04.23.63.02.3韓束2.42.72.62.32.1SK-II0.70.81.11.61.9一葉子0.91.32.02.01.7表 1：2015-2019 年中國(guó)前 10 護(hù)膚品牌市占率資料來(lái)源：Euromonitor， 研究市占率（%）20152016201720182019美寶蓮17.415.713.011.29.1DIOR3.13.44.76.26.6巴黎歐萊雅9.48.57.77.06.4圣羅蘭0.51.12.24.25.0Ma

24、c1.21.62.23.44.0完美日記-1.72.44.0Giorgio Armani0.81.11.62.63.6蘭蔻2.02.42.63.03.5卡姿蘭5.04.94.54.03.4Chanel2.22.12.52.82.8表 2：2015-2019 年中國(guó)前 10 彩妝品牌市占率資料來(lái)源：Euromonitor， 研究護(hù)膚品和彩妝線上銷售快速增長(zhǎng)，新銳品牌線上發(fā)力。2020 年 4 月天貓平臺(tái)護(hù)膚品銷售總額達(dá) 68 億元，同比增長(zhǎng) 21.3%，保持快速增長(zhǎng)。國(guó)際品牌中，大部分品牌增速放緩， SK-II 與 La Mer 增速亮眼較高，躋身市占率 TOP10；國(guó)內(nèi)品牌方中，本土品牌同比增

25、速明顯加快，玉澤持續(xù)爆發(fā)增長(zhǎng)，市占率位列第四。彩妝方面，2020 年 4 月天貓平臺(tái)彩妝銷售總額達(dá) 28 億元，同比增長(zhǎng) 16.0%，增速有所下滑。國(guó)際品牌中，4 月多數(shù)品牌同比增速有所下滑，市占率整體持續(xù)下降，美寶蓮占據(jù)市占率第二。國(guó)內(nèi)品牌中，本土彩妝品牌市占率方面，完美日記持續(xù)力壓國(guó)內(nèi)外品牌奪冠，卡姿蘭增速加快位列第三，珀萊雅發(fā)力彩妝，增速較高。國(guó)內(nèi)品牌市占率明顯高于國(guó)外品牌。圖 11：4 月天貓平臺(tái)護(hù)膚品銷售總額達(dá) 68 億元，同 比增長(zhǎng) 21.3%圖 12：4 月天貓平臺(tái)護(hù)膚品中歐萊雅市占率第一， 達(dá)到 2.5%。300250200150100500160%億元3%2%1%0%120%

26、80%40%0%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04-40%銷售額YOY資料來(lái)源：淘寶網(wǎng)， 研究資料來(lái)源：淘寶網(wǎng)， 研究圖 13：4 月天貓平臺(tái)彩妝銷售總額達(dá) 28 億元，同比 增長(zhǎng) 16.0%圖 14：4 月天貓平臺(tái)彩妝中完美日記市占率第一， 達(dá)到 5.9%億元8%6%4%2%0%80120%6080%4040%202019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019

27、-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-0400%銷售額YOY資料來(lái)源：淘寶網(wǎng)， 研究資料來(lái)源：淘寶網(wǎng)， 研究化妝品 ODM 行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭企業(yè)有望受益全球格局: 四大龍頭占據(jù)行業(yè)第一梯隊(duì)，中國(guó)諾斯貝爾位列其中全球 ODM 龍頭包括科絲美詩(shī)、韓國(guó)科瑪、瑩特麗、諾斯貝爾 1）科絲美詩(shī)：成立于 1992 年，主營(yíng)護(hù)膚品和彩妝，在韓國(guó)、印尼、美國(guó)、上海和廣州設(shè)有工廠，承接國(guó)際業(yè)務(wù)。2）韓國(guó)科瑪：成立于 1990 年，主營(yíng)護(hù)膚品和彩妝，2007 年設(shè)立北京工廠并于 2015 年擴(kuò)建，2016 年建設(shè)無(wú)錫工廠并于 2018 年投產(chǎn)，深耕中國(guó)

28、化妝品市場(chǎng)。3）瑩特麗：成立于 1972 年，主營(yíng)粉類、唇膏、眼影等彩妝產(chǎn)品，也覆蓋有護(hù)膚品業(yè)務(wù)，在意大利、瑞士、美國(guó)、中國(guó)（蘇州）、馬來(lái)西亞和巴西等國(guó)均設(shè)有海外研發(fā)中心或工廠。4) 諾斯貝爾：成立于 2004 年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為化妝品研發(fā)和生產(chǎn)，品類覆蓋面膜、護(hù)膚品、濕巾和無(wú)紡布制品等。圖 15：化妝品 ODM 行業(yè)上下游情況資料來(lái)源：公司公告， 研究企業(yè)國(guó)家成立時(shí)間主營(yíng)品類合作客戶工廠表 3：全球化妝品 ODM 龍頭基本情況科絲美詩(shī)韓國(guó)1992 年護(hù)膚品、彩妝雅詩(shī)蘭黛、迪奧、資生堂、植村秀、完美日記、百雀羚等韓國(guó)、美國(guó)、印尼、中國(guó)（上海、廣州）韓國(guó)科瑪韓國(guó)1990 年護(hù)膚品、彩妝絲芙蘭、愛(ài)茉莉

29、、自然堂、上海家化等韓國(guó)（世宗、富川）、中國(guó)（北京、無(wú)錫）瑩特麗意大利1972 年護(hù)膚品、彩妝歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛、資生堂、卡姿蘭等意大利、中國(guó)（蘇州）美國(guó)、馬來(lái)西亞等諾斯貝爾中國(guó)2004 年護(hù)膚品完美日記、花西子、屈臣氏、資生堂、伽藍(lán)集團(tuán)、御家匯、上海家化等在中國(guó)廣東中山有 4 家工廠資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，Bloomberg， 研究韓國(guó)化妝品 ODM 公司在收入規(guī)模上優(yōu)勢(shì)明顯，諾斯貝爾保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。從收入規(guī)模上看，韓國(guó)化妝品 ODM 公司韓國(guó)科瑪、科絲美詩(shī)收入規(guī)模較高，較瑩特麗和諾斯貝爾有一定優(yōu)勢(shì)。從收入增速上看，諾斯貝爾化妝品業(yè)務(wù)增速保持領(lǐng)先位置，近年來(lái)保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。諾斯貝爾 2019

30、年?duì)I收增速達(dá)到 10.1%（科絲美詩(shī) 5.6%、瑩特麗 2%、韓國(guó)科瑪 13.5%），其中韓國(guó)科瑪營(yíng)收主要系其制藥板塊帶動(dòng)提升。從凈利潤(rùn)上看，諾斯貝爾凈利潤(rùn)近年來(lái)保持高速增長(zhǎng)，19 年達(dá)到 2.5 億元，同比增長(zhǎng) 23.1%，超過(guò)科絲美詩(shī)和韓國(guó)科瑪，僅次于瑩特麗。從盈利能力上看，19 年諾斯貝爾毛利率達(dá)到 25.6%，凈利潤(rùn)率達(dá)到 11.6%，ROE 達(dá)到 20.5%，各項(xiàng)指標(biāo)上均處于領(lǐng)先位置。項(xiàng)目科絲美詩(shī)韓國(guó)科瑪瑩特麗諾斯貝爾營(yíng)業(yè)收入7889913555122178同比增速（%）5.613.52.010.1營(yíng)業(yè)成本6801657242001622毛利率（%）13.82823.825.6銷售費(fèi)

31、用（%）0.42.43.74管理費(fèi)用（%）7.715.04.07.6凈利潤(rùn)189172333252同比增速（%）-3.8-32.3-1023.1凈利潤(rùn)率（%）2.41.9611.6總資產(chǎn)72611447255811802所有者權(quán)益1908511215581232ROE（%）10.56.419.820.5表 4：全球ODM 龍頭公司 2019 年財(cái)務(wù)情況（單位：百萬(wàn)元人民幣）資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究國(guó)內(nèi)格局：梯隊(duì)分布明顯，諾斯貝爾和科絲美詩(shī)龍頭地位穩(wěn)固國(guó)內(nèi)化妝品代工行業(yè)較為分散，諾斯貝爾龍頭地位穩(wěn)固。國(guó)內(nèi)化妝品代工行業(yè)可以分為四個(gè)梯度。第一梯隊(duì)：銷售規(guī)模在 20 億元左右，

32、主要是諾斯貝爾和韓國(guó)科絲美詩(shī)的中國(guó)工廠；第二梯隊(duì)：銷售規(guī)模在 10 億元左右，主要是中國(guó)臺(tái)灣制造企業(yè)，包括臺(tái)灣系代工太和生技、大江生醫(yī)、全麗等；第三梯隊(duì)：銷售規(guī)模在 5 億元級(jí)別，包括外資企業(yè)在中國(guó)分支機(jī)構(gòu)，臺(tái)灣貝豪、科瑪中國(guó)分支、意大利瑩特麗中國(guó)分支和本土彩妝代工上海臻臣等。第四梯隊(duì)：有大量銷售規(guī)模在 1-2 億元的化妝品制造商。圖 16：國(guó)內(nèi) ODM 企業(yè)銷售規(guī)模僅有諾斯貝爾和韓國(guó)科絲美詩(shī)超過(guò) 20 億元資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 研究企業(yè)地區(qū)成立時(shí)間代工品類合作客戶日產(chǎn)能研發(fā)人數(shù)配方數(shù)專利數(shù)銷售規(guī)模 20 億元左右表 5：中國(guó)化妝品ODM 工廠基本情況諾斯貝爾廣東2004護(hù)膚品、面膜完美日記、

33、花西子、屈臣氏資生堂、御家匯等650 萬(wàn) pcs200+3000+ 36太和生技上海 1992全麗上海 2014彩妝、護(hù)膚、面膜洗護(hù)、母嬰、男士護(hù)膚品、面膜、個(gè)護(hù)、男士、母嬰、精油銷售規(guī)模 10 億元左右2620000+132480 萬(wàn) pcs雅詩(shī)蘭黛、迪奧、資生堂、完美日記、百雀羚等護(hù)膚、彩妝、面膜洗護(hù)、個(gè)護(hù)、男士1992上海廣州科絲美詩(shī)雅詩(shī)蘭黛、歐萊雅、自然堂絲芙蘭、雅芳、百雀羚36.5 萬(wàn) pcs1001010015080 萬(wàn) pcs201500+40佰草集、森田、云南白藥、TST銷售規(guī)模 5 億元左右貝豪集團(tuán)廣東未知面膜嬌蘭佳人、上海醫(yī)藥黃金搭檔、北極泉400 萬(wàn) pcs50未知10+

34、北京韓國(guó)科瑪無(wú)錫1990護(hù)膚品、彩妝、面膜、洗護(hù)個(gè)護(hù)、男士、精油絲芙蘭、愛(ài)茉莉自然堂、上海家化Dior、雅詩(shī)蘭黛、367 萬(wàn) pcs35020000+ 647瑩特麗江蘇1972彩妝、護(hù)膚、面膜香奈兒、百雀羚未知90017000 100上海臻臣上海2015彩妝國(guó)際知名彩妝品牌80 萬(wàn) pcs625800+ 6資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 研究韓國(guó)科瑪：化妝品 ODM 和醫(yī)藥 CMO 雙輪驅(qū)動(dòng)全球化戰(zhàn)略成效顯著，化妝品產(chǎn)能位居韓國(guó)本土第一韓國(guó)科瑪成立于 1990 年，并于 1996 年在韓國(guó) KOSDAQ 上市，為全球 ODM 行業(yè)龍頭。韓國(guó)科瑪于 2016 年建成亞洲最大的化妝品制造廠韓國(guó)世宗工廠，產(chǎn)能

35、位居韓國(guó)本土第一。韓國(guó)科瑪分別于 2007 年和 2016 年在中國(guó)成立科瑪北京和科瑪無(wú)錫，進(jìn)一步加碼中國(guó)市場(chǎng)。圖 17：韓國(guó)科瑪發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司公告， 研究公司全球化戰(zhàn)略成效顯著，通過(guò)全球并購(gòu)增強(qiáng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。2016 年與北美最大的化妝用品采購(gòu)商共同收購(gòu)美國(guó)彩妝ODM 公司PTP（韓國(guó)科瑪控股51%，Wormser 控股49%）， PTP 為全球知名品牌提供彩妝產(chǎn)品，通過(guò)與 Wormser 公司的營(yíng)銷結(jié)合，進(jìn)軍北美市場(chǎng)。 2017 年收購(gòu)專業(yè)生產(chǎn)護(hù)膚和個(gè)護(hù)產(chǎn)品（包括固體香水）的加拿大 ODM 公司 CSR（韓國(guó)科瑪控股 85%），進(jìn)一步擴(kuò)大北美和南美市場(chǎng)的銷售和占有率。2018 年公司

36、收購(gòu) CJ 集團(tuán)旗下子公司 CJ Healthcare100%的股份，通過(guò)此次收購(gòu)韓國(guó)科瑪將加強(qiáng)制藥業(yè)務(wù)，進(jìn)一步持續(xù)促進(jìn)和鞏固 CMO 業(yè)務(wù)，目標(biāo)成為全球綜合美妝健康護(hù)理集團(tuán)。圖 18：韓國(guó)科瑪通過(guò)全球并購(gòu)增強(qiáng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力資料來(lái)源：公司公告， 研究韓國(guó)科瑪主要從事于化妝品 ODM 和醫(yī)藥CMO 領(lǐng)域。其中化妝品部門(mén)涉及皮膚護(hù)理，化妝，頭發(fā)護(hù)理，身體護(hù)理等化妝品的原創(chuàng)開(kāi)發(fā)和設(shè)計(jì)制造(ODM)和原始設(shè)備制造(OEM)業(yè)務(wù)；其藥物部門(mén)涉及藥品和準(zhǔn)藥品的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)，包括普通藥品，專業(yè)藥品，生物等效藥品等?？片攺陌盐諏?duì)市場(chǎng)情況的動(dòng)向和趨勢(shì)，到產(chǎn)品的企劃、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、管理，以及發(fā)貨，提供一站式的綜合服務(wù)。化

37、妝品代工業(yè)務(wù)和制藥業(yè)務(wù)為韓國(guó)科瑪?shù)闹饕杖氚鍓K。2019 年化妝品收入占總收入 54%，較去年同期下滑 8%，主要系中國(guó)化妝品 ODM 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。制藥及其他業(yè)務(wù)占總收入 46%，較去年有所提升，主要系制藥板塊收入增長(zhǎng)。圖 19：化妝品和藥品為韓國(guó)科瑪主要業(yè)務(wù) 圖 20：2019 年化妝品業(yè)務(wù)占收入 54%46%54%化妝品業(yè)務(wù)制藥及其他業(yè)務(wù)資料來(lái)源：公司公告， 研究資料來(lái)源：公司公告， 研究公司 2019 年?duì)I收達(dá)到約 89 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 13.5%。韓國(guó)科瑪營(yíng)收從 15 年的5358 億韓元增長(zhǎng)至 19 年的 1.54 萬(wàn)億韓元（折合人民幣約 89 億元），收入規(guī)模增長(zhǎng)顯著。15

38、-19 年，Kolmar 營(yíng)收均維持在 10%以上的增速，期間 18 年由于并購(gòu) CJ healthcare 收入實(shí)現(xiàn) 65.3%增長(zhǎng)，19 年?duì)I收增速回落至正常水平。公司 2019 年凈利潤(rùn)達(dá)到約 1.7 億元人民幣，同比下滑 31.3%。公司凈利潤(rùn)自 2016年開(kāi)始逐年下滑，主要受到公司收購(gòu)戰(zhàn)略的影響。韓國(guó)科瑪于 16、17 和 18 年分別收購(gòu)美國(guó) PTP、加拿大 CSR 和 CJ healthcare，因此期間銷售及管理費(fèi)用上升明顯，凈利率下滑。預(yù)計(jì)收購(gòu)整合結(jié)束后凈利率將逐漸修復(fù)，凈利潤(rùn)有望提高。圖 21：公司 2019 年?duì)I收達(dá)到約 89 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 13.5%圖 22：公

39、司 2019 年凈利潤(rùn)達(dá)到約 1.7 億元人民幣， 同比下滑 31.3%20000億韓元80.0%1500億韓元50%1500060.0%100020%10000500002015201620172018201940.0%20.0%0.0%500020152016凈利潤(rùn)20172018營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2019-10%-40%營(yíng)業(yè)收入YoY凈利潤(rùn)YoY營(yíng)業(yè)利潤(rùn)YoY 資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究圖 23：2016-2019 年銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率上升圖 24：2016-2019 年毛利率上升，凈利率下降20%30%15%10%5%20%1

40、0%0%201420152016201720182019銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率0%201420152016201720182019毛利率凈利率資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究中國(guó)地區(qū)化妝品收入保持增長(zhǎng)，北京和無(wú)錫工廠實(shí)行雙軌戰(zhàn)略科瑪化妝品代工業(yè)務(wù) 19 年收入下滑，韓國(guó)地區(qū)仍是主要收入來(lái)源。2019 年化妝品業(yè)務(wù)收入為 8284 億韓元（折合人民幣約 49 億元），同比下滑 3.7%，主要系韓國(guó)地區(qū)業(yè)務(wù)下滑?；瘖y品業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中，韓國(guó)地區(qū)收入占比達(dá)到 80%，其次是中國(guó)（9%）、美國(guó) PTP（6%）和加拿大 CSR（4%）。圖 25：韓

41、國(guó)科瑪化妝品業(yè)務(wù)組織結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告， 研究圖 26：2019 年化妝品業(yè)務(wù)收入約 49 億元人民幣，圖 27：2019 年韓國(guó)地區(qū)化妝品收入占比達(dá)到 80%同比下滑 3.7% 億韓元6%4%9%80%1000040%800030%600020%4000200010%0%020152016201720182019-10%收入YoY韓國(guó)中國(guó)美國(guó)PTP加拿大CSR 資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究韓國(guó)地區(qū)化妝品業(yè)務(wù)收入略有下滑，中國(guó)地區(qū)保持增長(zhǎng)。2019 年科瑪在韓國(guó)本土化妝品代工業(yè)務(wù)收入為 6641 億韓元（約合人民幣 40 億元

42、），同比下滑 4.8%；中國(guó)地區(qū)收入為 770 億韓元（約合人民幣 4.6 億元），同比增長(zhǎng) 2.7%；CSR 收入為 363 億韓元（約合人民幣 2.2 億元），同比增長(zhǎng) 11.6%；PTP 收入為 510 億韓元（約合人民幣 3.1 億元），同比增速 8.3%。圖 28：2019 年韓國(guó)地區(qū)化妝品業(yè)務(wù)收入約合人民幣 40 億元，同比下滑 4.8%圖 29：中國(guó)地區(qū)化妝品業(yè)務(wù)收入約合人民幣 4.6 億元，同比增長(zhǎng) 2.7%8000600040002000億韓元60%40%20%0%1000800600400200億韓元40%30%20%10%020152016201720182019-20%

43、00%2016201720182019收入YoY收入YoY資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究圖 30：CSR 收入約合人民幣 2.2 億元，同比增長(zhǎng) 11.6%圖 31：PTP 收入約合人民幣 3.1 億元，同比增速 8.3%億韓元億韓元40020%8000%30015%600-5%20010%400-10%1005%200-15%00%201720182019收入YoY020172018收入YoY2019-20% 資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究韓國(guó)科瑪產(chǎn)能位居本土第一，基礎(chǔ)

44、護(hù)膚品為主要產(chǎn)品。韓國(guó)工廠產(chǎn)能產(chǎn)值達(dá) 8000 億韓元（約合人民幣 47 億元），其中護(hù)膚品（世宗工廠）產(chǎn)能 6000 億韓元（約合人民幣36 億元），彩妝（富川）產(chǎn)能 2000 億韓元（約合人民幣 12 億元）?；A(chǔ)護(hù)膚產(chǎn)品仍為韓國(guó)科瑪?shù)闹饕a(chǎn)品，2018 年基礎(chǔ)護(hù)膚產(chǎn)品占銷售額的 80%，彩妝類產(chǎn)品占比 20%。圖 32：韓國(guó)科瑪產(chǎn)能位居本土第一圖 33：2018 年基礎(chǔ)護(hù)膚產(chǎn)品占總銷售額的 80%， 彩妝類產(chǎn)品占比 20%。億韓元20%80%護(hù)膚品（世宗工廠）彩妝（富川）基礎(chǔ)護(hù)膚品彩妝01000 2000 3000 4000 5000 6000 7000資料來(lái)源：公司公告， 研究資料來(lái)源

45、：公司公告， 研究科瑪北京工廠 14-18 年收入 CAGR 為 29%，19 年收入下滑。從收入角度看，科瑪北京工廠 14-18 年 CAGR 為 29%，19 年收入同比下滑 25.5%至 555 億韓元（約合人民幣億元）；科瑪無(wú)錫工廠 2018 年 Q4 開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，全年收入 5.6 億韓元，19 年收入 215億韓元。從產(chǎn)品和產(chǎn)能角度上看，科瑪北京工廠主要服務(wù)于中高檔產(chǎn)品，產(chǎn)能為 7000 萬(wàn)支（以量記）或 1500 億韓元（以貨幣計(jì)）；科瑪無(wú)錫工廠主要服務(wù)于中國(guó)本土大眾品牌的大批量訂單，產(chǎn)能為 4 億 5 千萬(wàn)支（以量記）或 3500 億韓元（以貨幣計(jì)）。圖 34：科瑪北京和科瑪無(wú)錫產(chǎn)

46、能合計(jì) 30 億元人民幣圖 35：科瑪北京主要服務(wù)于中高檔產(chǎn)品，科瑪無(wú) 錫主要服務(wù)于中國(guó)本土大眾品牌35001500 北京 無(wú)錫 億韓元科瑪無(wú)錫科瑪北京01000200030004000資料來(lái)源：公司公告， 研究資料來(lái)源：公司公告， 研究表 6：科瑪中國(guó)工廠情況地區(qū)位置產(chǎn)能（以量計(jì)）產(chǎn)能（以貨幣計(jì)）備注中國(guó)北京懷柔7000 萬(wàn)件1500 億韓元（約 9 億元人名幣）銷售額 14-18 年 CAGR29%江蘇省無(wú)錫市4 億 5 千萬(wàn)件3500 億韓元（約 21 億元人名幣）2018Q4 開(kāi)始運(yùn)營(yíng)資料來(lái)源：公司公告， 研究公司研發(fā)投入高，具備研發(fā)優(yōu)勢(shì)。韓國(guó)科瑪每年約 5-6%的銷售額投資于研發(fā)，三

47、分之一的員工由研發(fā)人員組成。在質(zhì)量管理方面，本公司在國(guó)內(nèi)首次認(rèn)證了食藥處指定的 CGMP(通用食品制造實(shí)踐)和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn) CGMP iso 22716，忠實(shí)地發(fā)揮行業(yè)領(lǐng)先作用，迅速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。特別是擁有業(yè)界最高質(zhì)量管理人員的資源，還接受了質(zhì)量管理嚴(yán)格的全球高價(jià)化妝品品牌企業(yè)的訂單，專業(yè)水平得到認(rèn)可。公司擁有優(yōu)質(zhì)的客戶群體，客戶合作關(guān)系穩(wěn)固且持久。主要為韓國(guó)本土化妝品巨頭愛(ài)茉莉太平洋和 LG 健康生活，以及眾多國(guó)際知名品牌和中國(guó)知名品牌例如上海家化、珀萊雅、卡姿蘭等。圖 36：韓國(guó)科瑪在韓國(guó)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力圖 37：韓國(guó)科瑪在中國(guó)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力資料來(lái)源：公司公告， 研究資料來(lái)源：公司公告， 研

48、究圖 38：韓國(guó)科瑪在中國(guó)部分合作客戶資料來(lái)源：公司公告， 研究科絲美詩(shī)：全球化妝品制造龍頭，中國(guó)地區(qū)增長(zhǎng)亮眼韓國(guó)地區(qū)是主要收入來(lái)源，科絲美詩(shī)廣州增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁COSMAX 成立于 1992 年，總部位于韓國(guó)京畿，是一家韓國(guó)專業(yè)化妝品 OEM,ODM企業(yè)，承接國(guó)內(nèi)外化妝品公司的代加工業(yè)務(wù)，包括保養(yǎng)、彩妝、護(hù)發(fā)產(chǎn)品，無(wú)自主經(jīng)營(yíng)品牌。利用韓國(guó)、 中國(guó)上海和廣州、 印度尼西亞雅加達(dá)、美國(guó)俄亥俄等世界各地的分公司和工廠為全球大型的化妝品集團(tuán)歐萊雅、韓國(guó)愛(ài)茉莉、LG 生活健康等 全世界 300 多個(gè)品牌研究、 開(kāi)發(fā)、 生產(chǎn)產(chǎn)品。COSMAX 自 2000 年積極加快海內(nèi)外建廠和收購(gòu)進(jìn)程，開(kāi)展全球化生產(chǎn)。在

49、韓國(guó)國(guó)內(nèi)于 2004 年和 2009 年分別成立了 APPELES GLOBAL（株）和 APPELS TSM（株）兩家分公司。在中國(guó)分別于 2004 年和 2010 年成立了上海和廣州兩個(gè)分部。2012 年至 2013 年，分別成立了 COSMAX 美國(guó)和 COSMAX 印度尼西亞，并分別于 2 年后正式啟動(dòng)。圖 39：科絲美詩(shī)發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 研究2015 年-2019 年收入復(fù)合增速達(dá) 25.7%，2019 年?duì)I業(yè)收入為 1.3 萬(wàn)億韓元（約合人民幣 78.7 億元），同比增長(zhǎng) 5.6%，相較 18 年 40%以上的增長(zhǎng)增速有所放緩。2015 年-2019年?duì)I業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速

50、10.7%，2019 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為 540 億韓元（約合人民幣 3.2 億元），同比增長(zhǎng) 3.2%。2019 年公司凈利潤(rùn)為 318.2 億韓元（約合人民幣 1.9 億元），同比下降 2.4%，2015年-2019 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速 10.6%。公司凈利潤(rùn)于 2017 年出現(xiàn)大幅下滑，當(dāng)年凈利潤(rùn)增速同比下滑 45.8%，主要因?yàn)楣井?dāng)年收購(gòu)美國(guó)第三大化妝品制造商 Nu World Beauty，因此期間銷售及管理費(fèi)用有所上升，凈利率有所下滑。2017 年后毛利率與凈利率保持穩(wěn)定。圖 40：科絲美詩(shī) 2019 年?duì)I業(yè)收入為 1.3 萬(wàn)億韓元（約合人民幣 78.7 億元），同比增長(zhǎng) 5.6%圖 4

51、1：科絲美詩(shī) 2019 年凈利潤(rùn)為 318.2 億韓元（約合人民幣 1.9 億元），同比下降 2.4% 15000100005000020152016201720182019營(yíng)業(yè)收入YOY50%億韓元40%30%20%10%0%600400200020152016201720182019營(yíng)業(yè)利潤(rùn)凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)YOY凈利潤(rùn)YOY80%億韓元60%40%20%0%-20%-40%-60% 資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究圖 42：2017-2019 年銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率保持圖 43：2019 年毛利率提升，凈利率略微下滑相對(duì)穩(wěn)定 10

52、%20%15%5%10%5%0%20152016201720182019銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率0%20152016201720182019毛利率凈利率資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究韓國(guó)地區(qū)是主要收入來(lái)源，科絲美詩(shī)廣州增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。（1）2019 年，Cosmax 株式會(huì)社占比 53.6%，為整個(gè)公司收入的主要來(lái)源。15-19 年，Cosmax 株式會(huì)社的營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增速達(dá) 19.7%，19 年收入為 7390 億韓元（約合人民幣 43.7 億元），同比增長(zhǎng) 8.8%。（2）Cosmax 中國(guó)（上海）16-18 年以 25%至 40%

53、的增速高速增長(zhǎng)，19 年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，收入為 3718 億韓元（約合人民幣 22 億元），同比下降 9.5%。（3）Cosmax中國(guó)（廣州）的收入保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，15 至 19 年的復(fù)合增速高達(dá) 33.9%，且增速不斷上升。19 年收入為 1100 億韓元（約合人民幣 6.5 億元），同比增長(zhǎng) 64.9%。廣州分支客戶結(jié)構(gòu)中新銳品牌占比較高，其為完美日記品等品牌的主要供應(yīng)商。（4）Cosmax 美國(guó)由于體量較小因此在發(fā)展初期保持高速增長(zhǎng)，19 年增速逐漸回歸正常水平至 24.6%，收入為 825.5億韓元（約合人民幣 4.9 億元）。（5）由于 2017 年收購(gòu)美國(guó) NU-World，經(jīng)營(yíng)狀況

54、尚未穩(wěn)定，19 年?duì)I業(yè)收入為 767.2 億韓元（約合人民幣 4.5 億元），同比下降 22.6%。圖 44：2019 中國(guó)地區(qū)收入占比達(dá) 34.9%5.8%5.6%6.0%8.0%30.7%26.9%63.2%53.5%100%80%60%40%20%0%20152016201720182019Cosmax株式會(huì)社Cosmax中國(guó)（上海）Cosmax中國(guó)（廣州） Cosmax美國(guó)Cosmax NU-World資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究圖 45：Cosmax 韓國(guó)和中國(guó)地區(qū)收入保持穩(wěn)健圖 46：Cosmax 中國(guó)（廣州）收入保持高增速80006000400020000億韓元

55、20152016201720182019120%2016201720182019100%80%60%40%20%0%-20%Cosmax株式會(huì)社Cosmax中國(guó)（上海） Cosmax中國(guó)（廣州） Cosmax美國(guó)Cosmax NU-WorldCosmax株式會(huì)社Cosmax中國(guó)（上海） Cosmax中國(guó)（廣州）Cosmax美國(guó)Cosmax NU-World 資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 研究客戶穩(wěn)固，精于研發(fā)，海外建廠和收購(gòu)擴(kuò)產(chǎn)能公司擁有優(yōu)質(zhì)的客戶群體，客戶合作關(guān)系穩(wěn)固且持久?？平z美詩(shī)的主要客戶不僅包括韓國(guó)本土化妝品巨頭愛(ài)茉莉太平洋和

56、LG 生活健康，還包括雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻、迪奧、資生堂、植村秀、巴黎歐萊雅等眾多國(guó)際知名品牌，以及伽藍(lán)集團(tuán)、上美、百雀羚、卡姿蘭等中國(guó)知名品牌。通常而言，知名化妝品品牌挑選合作伙伴較為嚴(yán)格，且不輕易切換合作商，因此公司的客戶關(guān)系較為穩(wěn)固與持久。圖 47：科絲美詩(shī)部分合作客戶資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 研究研發(fā)能力強(qiáng)勁，不斷完善研發(fā)體系。Cosmax 于 1994 年成立研究實(shí)驗(yàn)室，2004 年公司的 R&I 中心建立了生物技術(shù)，納米技術(shù)，新類別實(shí)驗(yàn)室，開(kāi)展了更多的關(guān)于化妝品的科學(xué)和基礎(chǔ)研究活動(dòng)。隨后，公司又相繼設(shè)立東方草藥處方化妝品實(shí)驗(yàn)室、化妝品功效評(píng)估實(shí)驗(yàn)室等，不斷完善研發(fā)體系。公司的研發(fā)中心遍布全球

57、，包括總部韓國(guó)城南，以及中國(guó)上海、美國(guó)新澤西和印度尼西亞雅加達(dá)。COSMAX R&I 中心配備了符合全球標(biāo)準(zhǔn)的相應(yīng)研究系統(tǒng)，并致力于為客戶開(kāi)發(fā)領(lǐng)先的技術(shù)。圖 48：Cosmax R&I 研發(fā)中心資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 研究全球 R&I研發(fā)人員地點(diǎn)品牌提供總部 R&I200+板橋，城南200+中國(guó) R&I60+上海，中國(guó)200+美國(guó) R&I10+新澤西，美國(guó)100+印度尼西亞 R&I10+雅加達(dá)，印度尼西亞80+表 7：全球研發(fā)中心資料來(lái)源：公司公告， 研究通過(guò)在海外建廠和收購(gòu)，持續(xù)不斷擴(kuò)產(chǎn)能，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)凸顯。（1）公司通過(guò)持續(xù)在海外建立工廠擴(kuò)建產(chǎn)能，以更好地服務(wù)當(dāng)?shù)丶爸苓吙蛻?。近年，公司亦通過(guò)收購(gòu)

58、方式持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)能，比如公司于 2017 年收購(gòu)美國(guó)化妝品制造商 NuWorld Beauty 進(jìn)一步擴(kuò)大公司在美國(guó)化妝品制造市場(chǎng)的份額。（2）產(chǎn)能方面，2019 年全球產(chǎn)能 18 億件，較 2018 年增加 2448萬(wàn)件。其中 cosmax 株式會(huì)社產(chǎn)能為 6 億件，占比 33%，cosmax 中國(guó)和 cosmax 廣州產(chǎn)能為 10 億件，占比 55.3%。（3）產(chǎn)量方面，2019 年全球產(chǎn)量 7.6 億件，較去年下降 335萬(wàn)件。其中基礎(chǔ)護(hù)膚占比 60.2%，彩妝占比 39.8%。圖 49：2019 年 Cosmax 中國(guó)地區(qū)產(chǎn)能增至 10 億件，占比提升至 55.3%圖 50：2019 年

59、Cosmax 中國(guó)地區(qū)產(chǎn)量增至 3.9 億件 億件億件8463422102017201820190201720182019Cosmax株式會(huì)社Cosmax 中國(guó)（上海）Cosmax中國(guó)（廣州） Cosmax美國(guó) Nu-worldCosmax株式會(huì)社Cosmax 中國(guó)（上海）Cosmax中國(guó)（廣州） Cosmax美國(guó) Nu-world 資料來(lái)源：公司公告， 研究資料來(lái)源：公司公告， 研究諾斯貝爾：研發(fā)實(shí)力突出，打造爆款能力強(qiáng)中國(guó)化妝品 ODM 龍頭，面膜產(chǎn)能全球第一，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)諾斯貝爾是全國(guó)最大的化妝品 ODM 制造企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為面膜研發(fā)和生產(chǎn)，同時(shí)覆蓋護(hù)膚品、濕巾和無(wú)紡布制品等品類。諾斯貝

60、爾成立于 2004 年，并于 2016 年 11 月通過(guò)中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定，是一家集研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造于一體的專業(yè)化妝品生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)模式以 ODM 為主、OEM 為輔。目前可達(dá)面膜日產(chǎn)能 650 萬(wàn)片、膏霜日產(chǎn)能 60 余萬(wàn)支、濕巾日產(chǎn)能 3000 萬(wàn)片，其中面膜產(chǎn)能為全球第一。主要客戶包括屈臣氏、資生堂、妮維雅、愛(ài)茉莉太平洋、聯(lián)合利華、伽藍(lán)集團(tuán)等知名企業(yè)，推出多款明星產(chǎn)品，獲自營(yíng)出口權(quán)并產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球 40 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2004.02：諾斯貝爾公司2006 ：通過(guò)ISO90012010：通過(guò)ISO13482015.08：變更名稱為“諾斯貝2019.05：青松股份收購(gòu)諾斯2005：水刺