疫情沖擊下美國信用債市場有何變化

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 疫情之后美國信用債市場表現(xiàn)如何？ 4 HYPERLINK l _TOC_250007 一級(jí)市場有何反應(yīng)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二級(jí)市場：流動(dòng)性沖擊過后，收益率整體快速回落 5 HYPERLINK l _TOC_250005 高收益?zhèn)急扔兴仙?7 HYPERLINK l _TOC_250004 該不該擔(dān)憂投資級(jí)評級(jí)下調(diào)？ 8 HYPERLINK l _TOC_250003 存量公司債概況 8 HYPERLINK l _TOC_250002 評級(jí)變動(dòng) 10 HYPERLINK l _TOC_250001

2、怎么看美國公司債違約情況？ 12 HYPERLINK l _TOC_250000 4. 小結(jié) 17圖表目錄圖 1：美國公司債單月發(fā)行額及同比（十億美元） 4圖 2：美國公司債累計(jì)發(fā)行量及同比（十億美元） 4圖 3：2020 年初至今發(fā)行的債券中投資級(jí)占比 84 5圖 4：2020 年初至今美國公司債發(fā)行分行業(yè)分布 5圖 5：美元流動(dòng)性造成美國非金融公司債收益率快速上行 6圖 6：國際油價(jià)大幅下降，直接推動(dòng)能源高收益公司債到期收益率大幅上行 6圖 7：美銀美林美國公司債指數(shù)追蹤規(guī)模 7圖 8：美銀美林美國投資級(jí)和高收益級(jí)公司債券占比變動(dòng) 7圖 9：美銀美林美國非金融公司債投資級(jí)和高收益級(jí)債券占比

3、變動(dòng) 7圖 10：美國 BBB 公司債占比小幅走高，利差快速走闊 8圖 11：目前美國企業(yè)債行業(yè)及評級(jí)分布 8圖 12：2000 年以來美國企業(yè)債券分行業(yè)發(fā)行規(guī)模（單位：億美元） 9圖 13：美國產(chǎn)業(yè)公司債發(fā)行規(guī)模逐漸提高（億美元） 9圖 14：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表過程中利率水平維持低位 9圖 15：2000 年以來美國企業(yè)公司債發(fā)行規(guī)模及評級(jí)分布 10圖 16：評級(jí)下調(diào)主體數(shù)量及下調(diào)次數(shù) 10圖 17：評級(jí)下調(diào)主體占比 10圖 18：由投資級(jí)下調(diào)為高收益級(jí)的占比 11圖 19：全球墮落天使的變動(dòng)占比及疫情前穆迪對 2020 年“墮落天使”占比的預(yù)測 11圖 20：美國高收益?zhèn)庞美羁焖僮唛?12圖

4、 21：穆迪預(yù)期違約率指標(biāo)預(yù)示美國高收益?zhèn)鶆?wù)違約率將攀升 13圖 22：非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模與稅前核心凈利潤比值處于高位 13圖 23：新冠疫情影響之下公司稅前核心凈利潤下滑或影響高收益?zhèn)`約率 14圖 24：WTI 原油期貨價(jià)格創(chuàng)新低 14圖 25：全球油氣能源類企業(yè)違約率 14圖 26：美國公司債償還規(guī)模（億美元） 15圖 27：非金融美國公司債償還規(guī)模（億美元） 15圖 28：疫情發(fā)生以來，破產(chǎn)申請數(shù)量尚未明顯上升 15圖 29：美國投機(jī)級(jí)債券違約率 16圖 30：北美地區(qū)整體和投資級(jí)違約率 16圖 31：穆迪對各行業(yè)的評級(jí)展望降至歷史低點(diǎn) 16圖 32：穆迪認(rèn)為投機(jī)級(jí)債券的違約率將大幅上

5、升 17表 1：2020 年以來美國公司債發(fā)行量較大的公司 4疫情沖擊之下，美國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)停頓，在美國財(cái)政部和聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力支持下，美國信用債市場有何變化？疫情之后美國信用債市場表現(xiàn)如何？一級(jí)市場有何反應(yīng)？在一系列的救助政策之下，美國公司債的一級(jí)市場有何反應(yīng)？在一系列救助政策之下，美國公司債的再融資壓力明顯緩解。根據(jù) SIFMA 統(tǒng)計(jì)的美國公司債（1 年以上，不含 CD 和可轉(zhuǎn)債）發(fā)行情況來看，目前公司債一級(jí)市場發(fā)行已經(jīng)超越 2019年同期水平。4 月單月發(fā)行量同比增長 181.2 達(dá)到 2955 億美元，而 2020 年 14 月累計(jì)發(fā)行量達(dá)到 8343 億美元，同比增長 68.8

6、 。從結(jié)構(gòu)上來看，14 月投資級(jí)債券的發(fā)行量 732.1億元，同比增長 78 ；高收益級(jí)債券累計(jì)發(fā)行量 102.2 億元，同比增長 23 。圖 1：美國公司債單月發(fā)行額及同比（十億美元）圖 2：美國公司債累計(jì)發(fā)行量及同比（十億美元）35030025020015010050210%投資級(jí)高收益級(jí)單月同比(右)175%140%105%70%35%0%160014001200100080060040020080%投資級(jí)高收益級(jí)累計(jì)同比(右)70%60%50%40%30%20%10%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019

7、-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-040-35%00%資料來源：SIFMA， 資料來源：SIFMA， 從發(fā)行主體來看，富國銀行、波音、摩根大通、甲骨文、美國銀行等發(fā)行規(guī)模較大，受疫情影響較大的波音發(fā)行了規(guī)模達(dá)到 250 億美元的從 3 年到 40 年不等的各類期限債券。表 1：2020 年以來美國公司債發(fā)行量

8、較大的公司序號(hào)發(fā)行人發(fā)行金額發(fā)行人發(fā)行金額發(fā)行人發(fā)行金額1富國銀行287.00?？怂构?9.88勞氏40.002波音250.00豐田汽車信貸公司77.13萬事達(dá)股份有限公司40.003摩根大通221.49家得寶62.50維薩公司40.004甲骨文200.00通用電氣60.00好市多批發(fā)40.005美國銀行控股公司190.96耐克公司60.00現(xiàn)代資本美國40.006T-Mobile 美國股份有限公司190.00OtisWorldwideCorp53.00嘉年華公司40.007?？松梨谑?80.00英國石油資本市場美國股份有限公司52.50CVS 保健公司40.008華特迪士尼公司179.

9、19寶潔50.00TJX 公司40.009花旗集團(tuán)179.10英偉達(dá)50.00Paypal 控股股份有限公司40.0010艾伯維生物制藥公司159.66聯(lián)合健康50.00億客行集團(tuán)股份有限公司40.0011高盛156.63Sysco 公司50.00聯(lián)合太平洋37.5012摩根士丹利149.42空氣產(chǎn)品公司48.84通用汽車金融股份有限公司35.8913博通股份有限公司125.00星巴克47.50卡特彼勒融資服務(wù)公司35.0514可口可樂115.00麥當(dāng)勞47.50ThermoFisherScientific 公司35.0115Centene 公司108.90維亞康姆哥倫比亞廣播公司45.00達(dá)

10、美航空有限公司35.0016百事可樂106.62EnergyTransferOperating有限合伙企業(yè)45.00信諾集團(tuán)35.0017CarrierGlobalCorp92.50GECapitalFundingLLC45.00WesternMidstreamOperating 有限合伙企業(yè)35.0018Verizon 通信股份有限公司91.57Branch 銀行與信托公司42.50聯(lián)合包裹服務(wù)股份有限公司35.0019康卡斯特90.41美國花旗集團(tuán)環(huán)球市場控股公司42.28卡夫亨氏食品公司35.0020英特爾90.00CCO 控股有限責(zé)任公司41.50美國本田金融公司33.8121AMGE

11、N-T90.00霍尼韋爾41.32福特汽車信貸有限責(zé)任公司33.5922蘋果公司85.00美國國際集團(tuán)41.00大都會(huì)壽險(xiǎn)全球融資 I33.5823國際商業(yè)機(jī)器80.96VF 公司40.88皇家加勒比海游輪有限公司33.2024雪佛龍80.00通用動(dòng)力40.00塔吉特公司32.5025福特汽車80.00通用汽車公司40.00美國合眾銀行/俄亥俄州辛辛那提32.50合計(jì)3,579.401,253.3917.6資料來源：Bloomberg， 從發(fā)行債券評級(jí)來看，投資級(jí)占比 84 ，略高于目前存量債券規(guī)模中投資級(jí) 74 的占比；行業(yè)分布上，金融發(fā)行量最高，占比 26.5 ，其次是可選消費(fèi)和工業(yè)，分別

12、占比達(dá)到 12.9和 10.1 。圖 3：2020 年初至今發(fā)行的債券中投資級(jí)占比 84圖 4：2020 年初至今美國公司債發(fā)行分行業(yè)分布高收益級(jí), 1,421.7 , 14%無評級(jí), 241.1 , 2%行業(yè)發(fā)行金額(億美元)占比金融2731.3426.5%可選消費(fèi)1326.0912.9%工業(yè)1044.1810.1%通信1013.669.8%技術(shù)951.419.2%醫(yī)療衛(wèi)生868.788.4%能源762.767.4%必需消費(fèi)727.917.1%公用事業(yè)497.514.8%材料389.583.8%合計(jì)10313.22100.0%投資級(jí), 8,650.4 , 84%資料來源：Bloomberg，

13、 資料來源：Bloomberg， 二級(jí)市場：流動(dòng)性沖擊過后，收益率整體快速回落美國各類公司債收益率快速上行隨后快速下行，其中非金融高收益?zhèn)闲蟹容^大，投資級(jí)也有明顯上升。目前，非金融投資級(jí)和非金融 BBB 等級(jí)公司債利差已經(jīng)基本恢復(fù)到正常水平，等級(jí)較低的 BBB 級(jí)整體到期收益率為 3.4 （5 月 15 日），略高于投資級(jí)整體的 2.9 （5 月 15 日）。圖 5：美元流動(dòng)性造成美國非金融公司債收益率快速上行25%美國非金融高收益?zhèn)鵜TM美國非金融投資級(jí)公司債YTM非金融BBB級(jí)公司債YTM 20%15%10%5%1996/121997/071998/021998/091999/0419

14、99/112000/062001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/040%資料來源：Bloomberg， 注：債券收益率均為美銀美林相應(yīng)債券指數(shù)的到期收益率；市場所關(guān)注的

15、能源類高收益?zhèn)S著油價(jià)下行，收益率快速上行，遠(yuǎn)高于普通高收益級(jí)債券的收益率。結(jié)合歷史來看，國際油價(jià)的大幅下行是本輪能源高收益級(jí)債券收益率大幅上行的主要原因，類似的情況在 2008 年國際次貸危機(jī)和 2015 年油價(jià)快速下行時(shí)均有出現(xiàn)。從指數(shù)追蹤的規(guī)模上來看，能源高收益級(jí)公司債規(guī)模 2161.5 億美元，占高收益公司債規(guī)模的 16.1 ，占比較高，也是造成高收益級(jí)公司債收益率上行的主要原因之一。目前，能源高收益?zhèn)退懈呤找鎮(zhèn)钊蕴幱谙鄬Ω呶?，但已較前期高點(diǎn)有所回落。圖 6：國際油價(jià)大幅下降，直接推動(dòng)能源高收益公司債到期收益率大幅上行期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油高收益利差 能源高收益利

16、差2500160200015001000140120100806040500201996/051997/051998/051999/052000/052001/052002/052003/052004/052005/052006/052007/052008/052009/052010/052011/052012/052013/052014/052015/052016/052017/052018/052019/052020/0500資料來源：Bloomberg， 注：債券收益率均為美銀美林相應(yīng)債券指數(shù)的到期收益率；高收益?zhèn)急扔兴仙悦楞y美林美國公司債指數(shù)規(guī)模來看，美銀美林美國公司債指數(shù)追蹤的

17、債券規(guī)模分別為2.39 萬億和 7.64 萬億，追蹤規(guī)模占存量規(guī)模的比例從 52 提升到 83 ，追蹤規(guī)模占比的提升，說明存量債券中有評級(jí)債券占比明顯提升。圖 7：美銀美林美國公司債指數(shù)追蹤規(guī)模700006000050000400003000020000100000非金融投資級(jí)規(guī)模(億美元)非金融高收益級(jí)規(guī)模(億美元)總規(guī)模增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015

18、/032016/032017/032018/032019/032020/03資料來源：Bloomberg， 其中，2020 年至今，投資級(jí)占比呈現(xiàn)出明顯下滑的趨勢。圖 8：美銀美林美國投資級(jí)和高收益級(jí)公司債券占比變動(dòng)圖 9：美銀美林美國非金融公司債投資級(jí)和高收益級(jí)債券占比變動(dòng)86%84%82%80%78%76%74%72%2000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/

19、012020/0170%28% 投資級(jí)占比高收益級(jí)占比(右)26%24%22%20%18%16%14%12%10%85%80%75%70%65%1996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/1260%40%投資級(jí)占比高收益級(jí)占比(右)35%30%25%20%15%資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloo

20、mberg， 投資級(jí)中評級(jí)最低的 BBB 等級(jí)（BBB-BBB+）債券是投資者比較關(guān)心的部分，從歷史來看， 非金融 BBB 等級(jí)公司債在投資級(jí)債券中的規(guī)模占比一直維持在 50 左右，但從 2012 年以 來一直處于上升趨勢，目前占比約 58.8 ；BBB 等級(jí)債券在所有追蹤債券中占比提升到 47.2 。盡管 BBB 等級(jí)債券占比較高，但是從歷史數(shù)據(jù)來看，這一比例并非歷史高位。BBB 級(jí)債券收益率走高后回落，信用利差仍處于相對高位。截止 5 月 15 日，BBB 等級(jí)美國公司債券利差走闊后回落至 2.77 ，已經(jīng)與 2016 年的高點(diǎn)相當(dāng)。流動(dòng)性壓力有所緩解后，投資者對 BBB 等級(jí)債券的擔(dān)憂明

21、顯緩解。圖 10：美國 BBB 公司債占比小幅走高，利差快速走闊10% 非金融BBB級(jí)公司債YTM BBB級(jí)利差 BBB級(jí)占總規(guī)模的比例(右) BBB級(jí)占投資級(jí)的比例(右)70%9%60%8%7%50%6%40%5%4%30%3%20%2%10%1%1996/121997/071998/021998/091999/041999/112000/062001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/12

22、2011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/040%0%資料來源：Bloomberg， 該不該擔(dān)憂投資級(jí)評級(jí)下調(diào)？投資級(jí)占比回落，BBB 占投資級(jí)的比例達(dá)到 58.8 ，是否需要進(jìn)一步關(guān)注評級(jí)調(diào)整的變化？存量公司債概況為了更進(jìn)一步了解美國公司債的情況，我們以現(xiàn)在存續(xù)的美國美元公司債券為基礎(chǔ)進(jìn)行進(jìn)一步分析：金融行業(yè)占比較高，醫(yī)藥衛(wèi)生、可選消費(fèi)、通信、能源、公用事業(yè)、工業(yè)、技術(shù)等行業(yè)規(guī)模相當(dāng)。金融、公用事業(yè)、技術(shù)和必須消費(fèi)等

23、行業(yè)信用資質(zhì)較好，AAAA-等級(jí)的信用債占比較高，醫(yī)藥衛(wèi)生、可選消費(fèi)、通信、能源、工業(yè)、原材料等行業(yè)中，BBB+BBB-等級(jí)的信用債占比明顯低于 AAAA-等級(jí)的信用債。圖 11：目前美國企業(yè)債行業(yè)及評級(jí)分布資料來源：Bloomberg， 注：統(tǒng)計(jì)日期為 2020 年 3 月 25 日；2008 年次貸危機(jī)前，金融類企業(yè)發(fā)行的債券在總發(fā)行量中占比較高（60 以上），次貸危機(jī)后占比迅速下降，2010 年至今基本穩(wěn)定在 30 左右。圖 12：2000 年以來美國企業(yè)債券分行業(yè)發(fā)行規(guī)模（單位：億美元）金融能源公用事業(yè)必需消費(fèi)品信息技術(shù)可選消費(fèi)品原材料通信工業(yè)其他醫(yī)藥衛(wèi)生 金融占比1800080%16

24、00070%1400060%12000100008000600050%40%30%400020%200010%00%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloomberg， 次貸危機(jī)后產(chǎn)業(yè)債發(fā)債規(guī)模逐漸提升，成為美國企業(yè)加杠桿的主體。2008 年次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)擴(kuò)表，利率水平維持在低位，推動(dòng)了美國產(chǎn)業(yè)類主體大量發(fā)行債券進(jìn)行融資。2015 年開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表后，美國產(chǎn)業(yè)類主體的債券發(fā)行規(guī)模也有所下滑。圖 13：美國

25、產(chǎn)業(yè)公司債發(fā)行規(guī)模逐漸提高（億美元）圖 14：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表過程中利率水平維持低位120001000080006000400020000公用事業(yè)信息技術(shù)原材料工業(yè)醫(yī)藥衛(wèi)生 8 8美國:所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:資產(chǎn):總資產(chǎn)美國:國債收益率:10年能源必需消費(fèi)品 可選消費(fèi)品 通信其他776655443322112000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01002000

26、2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Bloomberg， 資料來源：Wind， 我們以彭博指數(shù)綜合評級(jí)1作為債券的評級(jí)，統(tǒng)計(jì)美國企業(yè)發(fā)行的美元債券（剔除可轉(zhuǎn)債及 CD）。從 2008 年次貸危機(jī)以來，無彭博指數(shù)綜合評級(jí)的債券占比逐年下降，2019 年全年發(fā)行的債券中無評級(jí)的僅占 4.2 。這也與美銀美林債券指數(shù)追蹤的債券規(guī)模占公司債券的比例上升呈現(xiàn)出一致的趨勢。BBB 評級(jí)債券占比相對穩(wěn)定。有評級(jí)的債券中，BBB 債券的占比相對穩(wěn)定，從 2010 年至今一直在 40 上

27、下波動(dòng)，這說明美銀美林債券指數(shù)中 BBB 占比提高，可能是由于納入指數(shù)統(tǒng)計(jì)范圍債券變化造成的。1 穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)的中等評級(jí)分別用于確定證券的指數(shù)資格。當(dāng)所有這三個(gè)機(jī)構(gòu)對發(fā)行進(jìn)行評級(jí)時(shí)，將采用“三中去二”評級(jí)的中值來確定指數(shù)資格，也即刪除最高評級(jí)和最低評級(jí)。當(dāng)只有兩個(gè)機(jī)構(gòu)提供的評級(jí)時(shí)，將使用兩者中的較低評級(jí)（“最保守”）。當(dāng)只有一個(gè)機(jī)構(gòu)提供的評級(jí)時(shí)，該評級(jí)將用于確定指數(shù)資格。圖 15：2000 年以來美國企業(yè)公司債發(fā)行規(guī)模及評級(jí)分布18000160001400012000100008000600040002000100%AAAA-CCC+DBBB占有評級(jí)的比例BBB+BBB-無評級(jí)A類占有評級(jí)

28、的比例BB+B-無評級(jí)占比投資級(jí)占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900%資料來源：Bloomberg， 評級(jí)變動(dòng)我們針對上述統(tǒng)計(jì)的美國債券進(jìn)行其評級(jí)變動(dòng)分析，主要考慮評級(jí)下調(diào)的情況：危機(jī)往往造成評級(jí)下調(diào)主體數(shù)量大幅增加。2001 年美國股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，評級(jí)下調(diào)次數(shù)明顯增多，2008 年次貸危機(jī)期間，評級(jí)下調(diào)數(shù)量也出現(xiàn)顯著增多。而從主體數(shù)量來看， 2008 年下調(diào)主體數(shù)量大幅增加，需要注意的是 2019 年評級(jí)

29、下調(diào)主體數(shù)量創(chuàng)新高。但是如果考慮到發(fā)債主體數(shù)量增多，評級(jí)下調(diào)主體的占比變動(dòng)則與 2001 年和 2008 年的兩次金融市場動(dòng)蕩有非常高的一致性。圖 16：評級(jí)下調(diào)主體數(shù)量及下調(diào)次數(shù)圖 17：評級(jí)下調(diào)主體占比400350300250200150100502500評級(jí)下調(diào)主體數(shù)量各類評級(jí)下調(diào)次數(shù)(右)200015001000500400035003000250020001500100050016%有評級(jí)主體數(shù)量 評級(jí)下調(diào)占比(右)14%12%10%8%6%4%2%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

30、201720182019200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190000%資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg， 考慮到當(dāng)前存量債券中，投資級(jí)中最低的 BBB 等級(jí)占比較高，那么是否應(yīng)該擔(dān)憂 BBB 等級(jí)債券評級(jí)下調(diào)至高收益級(jí)帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)？我們對 2000 年以來的標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)的信用評級(jí)下調(diào)情況進(jìn)行分析，統(tǒng)計(jì)由投資級(jí)下調(diào)至高收益級(jí)的主體數(shù)量（不區(qū)分評級(jí)類型，只要有評級(jí)由投資級(jí)下調(diào)至高收益級(jí)即認(rèn)為其符合統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)）。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看：20012002

31、年和 20082009 年從投資級(jí)下調(diào)為高收益級(jí)的主體數(shù)量占比較高，其中20012002 年從投資級(jí)下調(diào)為高收益級(jí)的主體數(shù)量占有評級(jí)主體的比例達(dá)到 3.8 ，20082009 年這一比例分別達(dá)到 3.0 和 3.1 ，而 2010 年以來，這一比例在 12 之間波動(dòng)。圖 18：由投資級(jí)下調(diào)為高收益級(jí)的占比30%25%4.5%下調(diào)為高收益級(jí)占下調(diào)評級(jí)的比例下調(diào)為高收益級(jí)占有評級(jí)主體的比例(右)4.0%3.5%20%3.0%15%2.5%2.0%10%1.5%1.0%5%0.5%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014

32、201520162017201820190%0.0%資料來源：Bloomberg， 另外，我們以穆迪提供的北美范圍內(nèi) “墮落天使”2歷史占比（20062016）來看，由投資級(jí)下調(diào)為投機(jī)級(jí)的“墮落天使”占比在 2008 年和 2015 年出現(xiàn)過兩次高峰，季度占比分別達(dá)到 2和 2.8 ，但一般情況下均低于 0.5 。圖 19：全球墮落天使的變動(dòng)占比及疫情前穆迪對 2020 年“墮落天使”占比的預(yù)測資料來源：Moodys Investors Service， 綜合來看，盡管在 2001 年和 2008 年美國金融市場動(dòng)蕩的情況下，主體評級(jí)下調(diào)比例明顯提高，但是這一比例并不算高，由投資級(jí)下調(diào)為高收益

33、級(jí)的比例僅達(dá)到 3.8 和 3.0 ?？紤]到正常年份下，也會(huì)有 1 2 的主體由投資級(jí)下調(diào)為高收益級(jí)，那么實(shí)際金融市場動(dòng)蕩而2 “墮落天使”（Fallen Angel）一般指原來屬于投資級(jí)（Baa3 及其以上）、由于公司經(jīng)營狀況惡化或某些特殊事件發(fā)生，導(dǎo)致信用資質(zhì)下降至較低的投機(jī)級(jí)（Ba1 及其以下）的債券發(fā)行人。造成的主體評級(jí)下調(diào)至高收益級(jí)的比例較小，穆迪提供的數(shù)據(jù)也顯示出相似的規(guī)律。而相應(yīng)評級(jí)調(diào)整涉及的債券金額占比難以精確追溯，可以按照與主體數(shù)量占比相當(dāng)進(jìn)行估算，并以此為參照關(guān)注美國信用債市場的壓力。怎么看美國公司債違約情況？為了準(zhǔn)確判斷美國公司債的違約率，我們從前瞻性指標(biāo)（信用利差、穆迪

34、 EDF 等）、企業(yè)債務(wù)和盈利情況、違約高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)情況以及到期債務(wù)壓力等幾個(gè)方面綜合來判斷。 （1）首先，從違約前瞻性指標(biāo)美國高收益?zhèn)詈湍碌?EDF 來看，二者均預(yù)示美國高收 益?zhèn)倪`約率將提高：高收益?zhèn)羁焖僮唛?，預(yù)示美國高收益?zhèn)`約率將提高。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，美國高收益?zhèn)钜话泐I(lǐng)先于高收益?zhèn)倪`約率，2008 年、2015 年均出現(xiàn)了高收益?zhèn)羁焖僮唛?，隨后高收益?zhèn)`約率快速攀升的情況，且利差走闊的幅度往往與最終違約率的高低呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的相關(guān)性。目前，2020 年 3 月份以來，美國高收益公司債的利差已經(jīng)超過 2016 年的高點(diǎn)，預(yù)示美國高收益?zhèn)倪`約率可能將出現(xiàn)快速攀

35、升。盡管目前高收益?zhèn)男庞美钜呀?jīng)從峰值回落，但從歷史來看，信用利差的峰值與違約率的峰值之間往往存在一定的時(shí)間差。圖 20：美國高收益?zhèn)庞美羁焖僮唛熧Y料來源：Moodys Investors Service， 美國高收益公司預(yù)期違約頻率指標(biāo)（EDF）攀升，預(yù)示美國高收益違約率將提高。受股市快速下跌影響，穆迪構(gòu)建的 EDF 指標(biāo)出現(xiàn)了快速提高，該指標(biāo)很好的預(yù)示了 1996 年以來歷次美國高收益?zhèn)`約率的攀升。圖 21：穆迪預(yù)期違約率指標(biāo)預(yù)示美國高收益?zhèn)鶆?wù)違約率將攀升資料來源：Moodys Investors Service， （2）從企業(yè)債務(wù)和盈利情況來看，非金融企業(yè)的扣非凈利潤下滑，債

36、務(wù)與扣非凈利潤的 比值攀升，預(yù)示著美國高收益違約率可能攀升。非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模與稅前扣非凈利潤比值處于高位，Baa 級(jí)（即 BBB 級(jí)）債券違約風(fēng)險(xiǎn)較大。從該比值來看，5 年移動(dòng)平均值處于相對高位，但仍低于 2001 年的高位。盡管 2014年以來比值上升并未帶來 Baa 級(jí)債券違約率的上行，但是這仍然意味著美國公司債務(wù)壓力較大，承受沖擊的能力較差。圖 22：非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模與稅前核心凈利潤比值處于高位資料來源：Moodys Investors Service， 疫情對企業(yè)盈利的沖擊或?qū)⒃斐筛呤找鎮(zhèn)`約率上升。穆迪研究顯示，2019 年美國非金融企業(yè)扣非凈利潤相比 2015 年 6 月的高點(diǎn)

37、小幅下滑，如果疫情沖擊之下 2020 年非金融企業(yè)扣非凈利潤下滑 14.6，將造成 2020 年全年扣非凈利潤相比于高點(diǎn)下滑達(dá)到 26 ，接近 2001年和 2008 年次貸危機(jī)下滑的降幅，或也將造成美國高收益?zhèn)`約率的上升。圖 23：新冠疫情影響之下公司稅前核心凈利潤下滑或影響高收益?zhèn)`約率資料來源：Moodys Investors Service， （3）從重點(diǎn)行業(yè)來看，國際油價(jià)的持續(xù)低迷，對美國頁巖油等能源相關(guān)企業(yè)沖擊較大， 其違約率大概率將大幅攀升。沙特、俄羅斯為保證自己的市場份額，并滿足自身的政治利益訴求，在需求大幅萎縮的情況下，大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議難以達(dá)成，國際油價(jià)低位運(yùn)行，目前已經(jīng)處

38、于歷史較低位置。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在國際油價(jià)大幅走低的 1986 年、1998 年和 2015 年，均導(dǎo)致了隨后年份油氣能源類企業(yè)違約率的大幅提升。2015 年國際油價(jià)暴跌，導(dǎo)致全球油氣能源類企業(yè)的違約率在 2016 年創(chuàng)下 14.34 的歷史記錄。目前國際油價(jià)的持續(xù)低位，預(yù)計(jì) 20202021 年美國頁巖油等油氣能源類企業(yè)違約率將大幅攀升。Energy: Oil & Gas 圖 24：WTI 原油期貨價(jià)格創(chuàng)新低圖 25：全球油氣能源類企業(yè)違約率20016% 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油14%15012%1005010%8%6%4%1983-031985-031987-031989-03199

39、1-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-0302%19701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%(50)資料來源：Wind， 資料來源：Moodys Investors Service， （4）2020 年美國公司債到期壓力較大，再融資壓力較大非金融美國公司債 2020 年到期規(guī)模

40、較大。從到期規(guī)模來看，隨著發(fā)行規(guī)模的逐漸提高，到期規(guī)模也快速上升。2020 年，美國公司債總到期規(guī)模超過 1.1 萬億美元，其中非金融的產(chǎn)業(yè)債到期規(guī)模約 8000 億美元，企業(yè)將面臨較大的到期壓力。目前，在美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部一系列救助政策之下，一級(jí)市場融資非常寬松，但隨著疫情進(jìn)入長尾階段，疫情沖擊下的基本面惡化進(jìn)一步顯現(xiàn)，一級(jí)市場信用需求是否還能維持穩(wěn)定，尚需進(jìn)一步觀察。圖 26：美國公司債償還規(guī)模（億美元）圖 27：非金融美國公司債償還規(guī)模（億美元）金融能源可選消費(fèi)公用事業(yè)工業(yè)通信原材料必需消費(fèi)醫(yī)藥衛(wèi)生技術(shù) 可選消費(fèi)原材料公用事業(yè)工業(yè)必需消費(fèi)醫(yī)藥衛(wèi)生通信技術(shù)能源14000120001000080

41、00600040002000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250900080007000600050004000300020001000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg， （5）從破產(chǎn)申請

42、數(shù)量來看，疫情的影響尚不明顯疫情發(fā)生以來，美國破產(chǎn)法院收到的破產(chǎn)申請數(shù)量尚未出現(xiàn)明顯上升。但從 2008 年次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，破產(chǎn)申請數(shù)量的上升存在一定的時(shí)滯，破產(chǎn)企業(yè)的情況尚需進(jìn)一步觀察。圖 28：疫情發(fā)生以來，破產(chǎn)申請數(shù)量尚未明顯上升180001600014000120001000080006000400020002001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-120商業(yè)破產(chǎn)申請數(shù)量 資料來源：美國法院， （6）結(jié)合歷史來看，經(jīng)濟(jì)衰退背景