詳解百年文具企業(yè)百樂窺探國內(nèi)文具市場發(fā)展空間

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 一、本文投資邏輯及要點 6 HYPERLINK l _TOC_250013 二、百樂文具日本百年文具品牌 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）全球知名文具企業(yè)百樂（PILOT） 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）長期業(yè)績表現(xiàn)靚麗，股價走勢不俗 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）百樂發(fā)展歷史 9 HYPERLINK l _TOC_250009 三、三重優(yōu)勢鑄就百樂高盈利 15 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）“產(chǎn)品策略”與“品牌戰(zhàn)略”雙輪驅(qū)動推動毛

2、利率上行 16 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）研發(fā)為本，重視技術(shù)革新 17 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）管理費用顯著改善，強內(nèi)部管理能力助力業(yè)績穩(wěn)定增長 17 HYPERLINK l _TOC_250005 四、中日市場對比，國內(nèi)文具市場空間仍大 18 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）日本 K12 學(xué)生僅為中國K12 學(xué)生數(shù)量的 6% 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）書寫工具客單價較日本百樂仍存較大提升空間 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）我國文具零售行業(yè)集中度低，國

3、內(nèi)市場增長空間較大 20 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）渠道集中于國內(nèi)，海外市場拓展仍屬空白 22 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示 23圖表索引圖 1：百樂生產(chǎn)基地/銷售基地布局 7圖 2：全球工具及存儲產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)（按市場分類） 7圖 3：百樂產(chǎn)品營業(yè)收入占比(%) 8圖 4：百樂歷年營業(yè)收入及同比 9圖 5：百樂歷年凈利潤及同比 9圖 6：百樂公司收益率（%） 9圖 7：百樂公司市值（億日元） 9圖 8：Namiki 生產(chǎn)基地與第一支百樂筆 10圖 9：taka-maki-e 鋼筆與早期自動鉛筆 10圖 10：1930 年Namiki

4、改名為百樂筆公司 10圖 11：百樂（PILOT）早期海外市場布局 10圖 12：20 世紀(jì) 50 年代-20 世紀(jì)末日本 GDP 發(fā)展 11圖 13：日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：文具 11圖 14：百樂主要文具產(chǎn)品（20 世紀(jì) 50 年代-20 世紀(jì)末） 12圖 15：百樂珠寶產(chǎn)品Pilot Bridal 12圖 16：百樂珠寶產(chǎn)品Lor 12圖 17：百樂部分海外分公司 12圖 18：20 世紀(jì)末至今日本 GDP 發(fā)展 13圖 19：日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：文具 13圖 20：百樂主要文具產(chǎn)品（20 世紀(jì)末至今） 13圖 21：百樂四大銷售區(qū)營收情況（單位：十億日元） 14圖 22：百樂四大銷售區(qū)占比情況

5、（%） 14圖 23：百樂四大銷售區(qū)地理分布 15圖 24：百樂歷年凈利率走勢（%） 15圖 25：百樂歷年毛利率走勢（%） 16圖 26：百樂高科技、高附加值書寫產(chǎn)品 16圖 27：百樂歷年研發(fā)費用投入 17圖 28：青少年中廣受好評的 FRIXION 系列產(chǎn)品 17圖 29：百樂三費詳細(xì)拆分（%） 17圖 30：百樂期間費用率（%） 17圖 31：2008-2018 年中國、日本 K12 學(xué)生人數(shù)及同比 18圖 32：昭和 25 年（1950）至令和元年（2019）日本學(xué)生人數(shù)變化（千人） 19圖 33：2013-2019 年晨光書寫工具單價及同比 20圖 34：2013-2019 年晨光

6、學(xué)生文具單價及同比 20圖 35：晨光、百樂同類書寫工具價格對比 20圖 36：2018 年我國文具企業(yè)CR5 市占率為 16.89% 21圖 37：2018 年我國書寫工具CR4 市占率為 28.95% 21圖 38：2015 年中國文具行業(yè)各發(fā)展階段企業(yè)數(shù)量（家） 21圖 39：2008-2017 年日本書寫工具品牌CR4 市占率 22圖 40：20 世紀(jì)末以來中國與日本人口增長率（%） 22圖 41：百樂、晨光海外營收占比（%） 22圖 42：晨光直液式速干中性筆 23圖 43：晨光“小毛刷”中性筆 23表 1：百樂部分產(chǎn)品價格（產(chǎn)品價格中不含消費稅，日元） 8表 2：百樂海外分公司開設(shè)

7、情況（20 世紀(jì) 50 年代-20 世紀(jì)末） 12表 3：百樂海外分公司開設(shè)情況（21 世紀(jì)初至今） 14表 4：晨光文具產(chǎn)品創(chuàng)新和功能升級 23一、本文投資邏輯及要點百樂為日本及世界知名文具品牌，前身Namiki制造公司，成立于1918年，由 東京船運學(xué)校的Ryosuke Namiki教授創(chuàng)辦，主營自來水筆的制造和銷售業(yè)務(wù)。公司于1938年更名為百樂筆有限公司，1961年上市東京證券交易所，在經(jīng)營數(shù)據(jù)上， 2019年公司營業(yè)收入和凈利潤分別為1037億日元（約68億元人民幣）、133億日元（約8.7億元人民幣），2002-2019年公司營業(yè)收入和凈利潤CAGR分別為1.63%、 15.90%

8、。截至2020年8月14日，公司總市值達(dá)1474.35億日元（約96.07億元人民幣），股價在過去7年中表現(xiàn)明顯優(yōu)于日經(jīng)指數(shù)。目前百樂的產(chǎn)品范圍已從最初的自來水筆擴展至圓珠筆、自動鉛筆、可擦筆等文具產(chǎn)品，2019年百樂集團62%營收來源海外市場，海外布局已覆蓋180個國家和地區(qū)，并在美國、巴西、俄羅斯、法國及印度尼西亞進行了較為集中的海外生產(chǎn)線布局。百樂發(fā)展歷史主要分為三個階段：培育期：以單一品類切入文具市場，率先布局海外市場；紅利期：專注筆類研發(fā)，快速布局海外市場；成熟期：業(yè)績穩(wěn)步提 升，四大銷售區(qū)共同發(fā)力?；仡櫚贅方鼛啄臧l(fā)展，我們總結(jié)百樂產(chǎn)品端與渠道端的策略，（1）產(chǎn)品端：一方面持續(xù)推進現(xiàn)

9、有產(chǎn)品線，保持穩(wěn)定增長，使毛利率穩(wěn)中有升；另一方面加快新一代產(chǎn)品研發(fā)，提升產(chǎn)品高附加值。（2）渠道端：居安思危，渠道為先拓展海外市場。作為文具制造型企業(yè)，百樂的凈利率從2002年1.37%一路提升至2019年的 12.7%，期間凈利率的下滑也主要受金融危機以及日本大地震等宏觀因素影響，盈利水平穩(wěn)健提升。通過回顧百樂發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)主要由三重優(yōu)勢支撐公司的盈利水平改善。（1）兩大戰(zhàn)略塑造品牌優(yōu)勢，全球生產(chǎn)鏈布局打造成本優(yōu)勢。公司堅持“產(chǎn)品戰(zhàn)略”和“品牌戰(zhàn)略”雙輪驅(qū)動，一方面滿足各類市場客戶需求，另一方面，在提供高附加值的產(chǎn)品的同時，通過全球生產(chǎn)鏈布局保證產(chǎn)品高性價比，從而提升消費者對百樂的認(rèn)可

10、度，打造差異化競爭力，增強消費者粘性，支撐公司毛利率穩(wěn)中有升。（2）研發(fā)為本，重視技術(shù)革新。百樂重視產(chǎn)品研發(fā)與持續(xù)升級，強大的研發(fā)實力夯實“產(chǎn)品戰(zhàn)略”與“品牌戰(zhàn)略”的雙輪驅(qū)動的基礎(chǔ)。（3）管理費用顯著改善，強內(nèi)部管理能力支撐業(yè)績穩(wěn)定增長。日常運營方面，近年來公司注重費用管控，通過提升運營效率，合理控費，使得期間費用率穩(wěn)步下行，推動凈利率提升。對標(biāo)日本市場，國內(nèi)文具市場空間仍大，主要體現(xiàn)在四個方面：（1）日本 K12學(xué)生僅為中國K12學(xué)生數(shù)量的6%。2018年，中國K12學(xué)生群體數(shù)量約為2.23億人，日本K12學(xué)生群體數(shù)量約為0.13億人，差距顯著。（2）書寫工具客單價較日本百樂仍存較大提升空間

11、。以直液筆為例，從晨光天貓、百樂京東旗艦店零售價來看，晨光K-5系列直液筆單價約為6元/支，而百樂V-5系列直液筆單價約為13元/支。（3）我國文具零售行業(yè)集中度低，國內(nèi)市場增長空間較大。國內(nèi)從事文具制造的企業(yè)共有8000家左右，其中年銷售額達(dá)到10億元級別的寥寥無幾，2018年，我國書寫工具品牌CR4市占率僅為28.95%。（4）渠道集中于國內(nèi)，海外市場拓展仍屬空白。2019年，百樂與晨光海外營收分別為645億日元（折合42億元）、1.9億元，海外營收占比分別為62.20%、1.71%，國內(nèi)文具企業(yè)與百樂相比在海外市場拓展中存在較大差距。百樂作為日本文具行業(yè)的領(lǐng)航者，在日本文具行業(yè)已十分成熟

12、的背景下，依然能保持穩(wěn)定的銷售增長，與其獨特的“產(chǎn)品策略”、“品牌戰(zhàn)略”、以研發(fā)和創(chuàng)新為導(dǎo)向的技術(shù)理念密不可分。對標(biāo)百樂，國內(nèi)文具企業(yè)中，晨光文具在產(chǎn)品策略有著與百樂相似的發(fā)展策略，隨著近年研發(fā)投入力度加大，晨光產(chǎn)品附加值進一步提升，晨光研發(fā)費用率已提升至百樂相近水平。同時，考慮中日K12學(xué)生群體差距、晨光與百樂客單價及中日書寫文具市占率差異，憑借晨光長期打造的品牌與渠道優(yōu)勢，有望推動晨光市占率及營收持續(xù)上行，看好晨光文具的長期發(fā)展，詳見我們 2019年10月報告文具行業(yè)：從巨頭成長史看晨光九木的未來、2019年9月報告大辦公專題：萬億市場，誰主沉浮。二、百樂文具日本百年文具品牌（一）全球知名

13、文具企業(yè)百樂（PILOT）百樂為日本及世界知名文具品牌，前身Namiki制造公司成立于1918年，由東 京船運學(xué)校的Ryosuke Namiki教授創(chuàng)辦，主營自來水筆的制造和銷售業(yè)務(wù)。公司于 1938年更名為百樂筆有限公司，1961年上市東京證券交易所，截至2020年8月14 日，公司總市值達(dá)1474.35億日元（約96.07億元人民幣）。目前百樂的產(chǎn)品范圍已從最初的自來水筆擴展至圓珠筆、自動鉛筆、可擦筆等文具產(chǎn)品，2019年百樂集團 62%營收都來源于海外市場，海外布局已覆蓋180個國家和地區(qū)，并在美國、巴西、俄羅斯、法國及印度尼西亞進行了較為集中的海外生產(chǎn)線布局。圖 1：百樂生產(chǎn)基地/銷售

14、基地布局圖 2：全球工具及存儲產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)（按市場分類）數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：統(tǒng)計時間為 2020 年 8 月數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心業(yè)務(wù)多樣，以文具為主業(yè)。目前百樂主營產(chǎn)品類別主要包括書寫工具、文具產(chǎn)品、珠寶產(chǎn)品、碳粉回收以及工業(yè)材料，從營收占比來看，文具業(yè)務(wù)占收入比重接近100%。其中，書寫工具包括圓珠筆、自動鉛筆、多功能筆、彩色筆、馬克筆、鋼筆等，文具產(chǎn)品有商務(wù)包、辦公文具、磁板、筆記本、馬克杯、白板等，工業(yè)材料有在百樂自動鉛筆使用的精細(xì)陶瓷零部件等。圖 3：百樂產(chǎn)品營業(yè)收入占比(%)100%文具產(chǎn)品玩具其他（珠寶、玩具、陶瓷產(chǎn)品等）80%60%40

15、%20%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 1：百樂部分產(chǎn)品價格（產(chǎn)品價格中不含消費稅，日元）數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）長期業(yè)績表現(xiàn)靚麗，股價走勢不俗收入穩(wěn)定增長，業(yè)績表現(xiàn)靚麗。為創(chuàng)造競爭優(yōu)勢，百樂將 “產(chǎn)品戰(zhàn)略”和“品牌戰(zhàn)略”兩大戰(zhàn)略作為公司成長的驅(qū)動核心，品牌定位中高端消費者，重視客戶對產(chǎn)品的需求，持續(xù)推出高附加值、高利潤的產(chǎn)品，推動公司收入業(yè)績穩(wěn)步增長。根據(jù)百樂最新2019年業(yè)績公告，2019年公司營業(yè)收入和凈

16、利潤分別為1037億日元（約 68億元人民幣）、133億日元（約8.7億元人民幣），同比分別下滑0.3%以及8.99%，雖日本文具市場持續(xù)低迷導(dǎo)致百樂2019年收入業(yè)績略有下滑，但整體來 看，2002-2019年公司營業(yè)收入和凈利潤年復(fù)合增速分別為1.63%、15.90%，業(yè)績表現(xiàn)靚麗。2008-2009年、2011年凈利潤略有波動，也主要受金融危機和日本大地震等宏觀因素影響所致。營業(yè)收入(億日元)同比（%）凈利潤(億日元)同比（%）圖 4：百樂歷年營業(yè)收入及同比圖 5：百樂歷年凈利潤及同比1,50020%2001500%1,00050010%0%-10%150100501000%500%0%

17、0-20%0-500%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心市場表現(xiàn)大幅優(yōu)于日經(jīng)指數(shù)。在市值表現(xiàn)方面，截至2020年8月14日，公司總市值達(dá)1474.35億日元（約96.07億元人民幣）。百樂股價在過去7年中表現(xiàn)明顯優(yōu)于日經(jīng)指數(shù)，在2018年10月2日達(dá)到近15年最高點至3249億日元（約196億元人民幣），雖百樂之后股價表現(xiàn)略有回調(diào)，但自2012年1月31日起至2020年8月14日仍有346%的增長。圖 6：百樂公司收益率（%）圖 7：百樂公司市值（億日元）日經(jīng)百樂1140%940%740%540%340%140%-60%2002

18、/012007/012012/012017/01數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：計算開始日期為 2002 年 1 月 31 日4,000百樂市值（億日元）3,0002,0001,00007/31/107/31/127/31/147/31/167/31/18數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）百樂發(fā)展歷史根據(jù)百樂官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，百樂（PILOT）是全球頂尖的書寫工具制造商，于 1918年1月27日由并木良輔與和田正雄先生共同創(chuàng)立，公司初始定位為鋼筆的制造及售賣。自百樂成立100余年以來，公司始終秉承著“三足鼎立”、“憂喜和精神”、 “攻堅克難”、“一日一進

19、”、“至誠認(rèn)真”五大行動準(zhǔn)則，堅持以書寫工具品類作為公司核心產(chǎn)品，不斷加大產(chǎn)品研發(fā)力度，以科技提高產(chǎn)品附加值，以品質(zhì)提高品牌知名度，并通過海內(nèi)外渠道拓展布局全球四大銷售區(qū)：日本、美洲、歐洲、亞洲。培育期（19世紀(jì)末-20世紀(jì)50年代初）：以單一品類切入文具市場，率先布局海外市場產(chǎn)品端：百樂（PILOT）前身為株式會社并木制作所（Namiki），由并木良輔與和田正雄先生于1918年1月27日共同創(chuàng)立，公司前期聚焦于生產(chǎn)與銷售鋼筆。1925年，Namiki制造并銷售第一支完全日本國產(chǎn)的蒔繪鋼筆；1926年，Namiki通過技術(shù)改造使日本maki-e鋼筆銷往世界成為可能；1927年，開始制造并銷售自

20、動鉛筆；1938年，在歐洲發(fā)行Dun hill-Namiki鋼筆。圖 8：Namiki生產(chǎn)基地與第一支百樂筆圖 9：taka-maki-e鋼筆與早期自動鉛筆數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 10：1930年Namiki改名為百樂筆公司數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心渠道端：1926年，Namiki前往歐洲、美洲、亞洲多地進行產(chǎn)品宣傳，同年，于英 國倫敦、美國紐約、中國上海、新加坡開設(shè)海外分店及辦公室，以售賣taka-maki-e鋼筆為主，其中，1926年，Namiki于英國倫敦建立海外分店，其maki-e鋼筆獲得 Alfred Dunh

21、ill公司認(rèn)可，Alfred Dunhill公司在當(dāng)時被認(rèn)為是世界上最好的煙草制品銷售商之一，在歐洲貴族階級享有良好聲譽；1927年，Namiki于法國巴黎與Alfred Dunhill巴黎分店簽訂分銷協(xié)議，同年創(chuàng)立Dunhill-Namiki品牌鋼筆；1930年， Namiki與Alfred Dunhill公司簽訂歐洲地區(qū)銷售合同，由此正式打開海外市場；1933年，百樂繼續(xù)開拓海外版圖，陸續(xù)打開中南美洲、印度、印度尼西亞等地市場。 圖 11：百樂（PILOT）早期海外市場布局?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心紅利期（20世紀(jì)50年代-20世紀(jì)末）：專注筆類研發(fā)，快速布局海外市場二戰(zhàn)后，

22、日本經(jīng)十年經(jīng)濟恢復(fù)，于20世紀(jì)50年代進入國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展時期， 1957年，日本政府在新長期經(jīng)濟計劃中首次以“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化”作為國家的基本政策，推動日本戰(zhàn)后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，使日本國內(nèi)制造業(yè)迅速回暖。與此同時，1947年，日本在教育基本法基礎(chǔ)上，相繼出臺一系列體現(xiàn)自由主義教育觀的法律法規(guī)，包括學(xué)校教育法、教育委員會法、社會教育 法、私立學(xué)校法等，重要措施包括實施九年制義務(wù)教育、建立社會教育體 系、以“六、三、三、四”單軌制學(xué)校體系取代雙軌制學(xué)校體系等，為日本戰(zhàn)后教育的飛速發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟的快速發(fā)展、制造業(yè)迎來的行業(yè)東風(fēng)、教育普及率的不斷提升，日本文具工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)逐年提高。圖

23、 12：20世紀(jì)50年代-20世紀(jì)末日本GDP發(fā)展圖 13：日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：文具6000005000004000003000002000001000000日本GDP（單位：十億日元）YOY（右軸）25%20%15%10%5%0%-5%日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：文具180160140120100806040200數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：現(xiàn)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計最早至 1978 年 1 月產(chǎn)品端：伴隨著日本文具行業(yè)的快速發(fā)展，百樂深耕文具研發(fā)與制造，不斷拓寬文具品類產(chǎn)品線，1955年，百樂發(fā)行Pilot Super鋼筆，因其流暢的書寫體驗與超前的設(shè)計在國內(nèi)

24、市場與海外市場享有盛譽，一舉成為文具行業(yè)的明星產(chǎn)品；1959年，百樂制造并銷售油性記號筆；1961年，百樂制造并銷售高級圓珠筆；1963年，百樂研發(fā)出世界上第一支可伸縮鋼筆；1965年，百樂研發(fā)出世界上第一支0.5mm超細(xì) 圓珠筆；1966年，百樂研發(fā)出白板及白板筆，在日本首次替換黑板書寫系統(tǒng)； 1977年，百樂研發(fā)出世界上第一支多功能書寫工具，集黑色、紅色圓珠筆與自動筆于一體；1993年，百樂開始制造并銷售0.3mm超細(xì)圓珠筆；1997年，百樂開發(fā)出 G-2系列帶凝膠墨水的滾珠筆。專注文具主業(yè)的同時，百樂積極拓展其他業(yè)務(wù)，于1972年正式開始制造與銷售貴金屬與珠寶飾品。圖 14：百樂主要文具

25、產(chǎn)品（20世紀(jì)50年代-20世紀(jì)末）1955195919611963196519661969197619911997數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 15：百樂珠寶產(chǎn)品 Pilot Bridal圖 16：百樂珠寶產(chǎn)品 Lor數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心渠道端：為加強在日本本土的銷售網(wǎng)絡(luò)體系，百樂在該時期成立關(guān)東、西部、北海道等分部。與此同時，百樂迅速擴展海外市場，穩(wěn)步在美洲（巴西、美國等）、歐洲（德國、英國、法國等）、亞洲（中國、新加坡等）等地建立分公司。圖 17：百樂部分海外分公司1972 年美國1979 年英國1984 年新加坡

26、數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心年份地區(qū)名稱1954 年巴西Pilot Pen Do Brasil S/A.1972 年美國Pilot Corporation of America1976 年德國Pilot Pen (Deutschland) GmbH.1979 年英國The Pilot Pen Company (U.K.) Ltd.1984 年新加坡Pilot Pen (S) Pte.Ltd.1984 年中國香港Pilot Pen Co., (Hong Kong) Ltd.1987 年法國Pilot Pen France S.A.S.1993 年中國臺灣The Pilot Pen (

27、Taiwan) Co., Ltd.1994 年印度尼西亞PT. Pilot Pen Indonesia表 2：百樂海外分公司開設(shè)情況（20世紀(jì)50年代-20世紀(jì)末）1998 年南非Pilot Pen South Africa (Pty) Ltd.1999 年瑞典Pilot Nordic AB數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心成熟期（20世紀(jì)末至今）：業(yè)績穩(wěn)步提升，四大銷售區(qū)共同發(fā)力隨著20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟泡沫破裂，日本文具行業(yè)景氣度隨之下降，中小文具企業(yè)發(fā)展疲軟，逐漸被市場淘汰，日本本土文具企業(yè)行業(yè)集中度不斷提升。2002年，百樂通過股份轉(zhuǎn)讓方式成立百樂集團控股公司；次年，百樂與百樂

28、集團控股公司合并，成立百樂公司。圖 18：20世紀(jì)末至今日本GDP發(fā)展圖 19：日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：文具6000005000004000003000002000001000000日本GDP（單位：十億日元）YOY（右軸）10%5%0%-5%-10%日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：文具200150100500數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心產(chǎn)品端：該時期隨著文具行業(yè)紅利逐漸消退，百樂以文具品類為核心，加大產(chǎn)品研發(fā)力度，以高質(zhì)量、高科技的產(chǎn)品品質(zhì)與簡約、新穎的產(chǎn)品設(shè)計提高產(chǎn)品溢價，持續(xù)推出明星產(chǎn)品，搶占國內(nèi)外文具市場。2005年，百樂開發(fā)出Coleto系列多色筆，該

29、系列筆的顏色可根據(jù)消費者偏好進行個性化更換；2006年、2008年百樂持續(xù)開發(fā)FriXion系列的可擦圓珠筆與可擦記號筆；2012年，百樂開發(fā)出Juice系列水性顏料、凝膠墨水的可伸縮圓珠筆；2017年，百樂開發(fā)出Mogulair機械鉛筆，該系列的筆芯技術(shù)在于筆芯即使受到重壓也不會斷；2018年，百樂開發(fā)出100/400油性永久記號筆，該系列記號筆技術(shù)在于記號筆筆套丟失24小時以上，記號筆仍能正常書 寫。圖 20：百樂主要文具產(chǎn)品（20世紀(jì)末至今）200520062008200820102012201320162017數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心與此同時，百樂迎合消費者需求與偏好推

30、出一系列限量版書寫工具產(chǎn)品。2018年，百樂為慶祝其100周年紀(jì)念日，運用最先進的技術(shù)發(fā)行了限量版的漆器鋼筆（全世界僅25套）；2018年，百樂發(fā)行100支富士山主題鋼筆，該系列鋼筆是百樂運用數(shù)年積累的漆藝技法創(chuàng)作出來的；2019年，百樂發(fā)行神祗鐘馗主題限量版鋼筆，鐘馗來源于中國神話故事。渠道端：隨著百樂海外銷售網(wǎng)絡(luò)逐漸成型，百樂在四大銷售區(qū)（日本、美洲、歐洲、亞洲）的營業(yè)收入持上升態(tài)勢，2006-2019年，四大銷售區(qū)復(fù)合增長率分別為1.87%、1.36%、1.28%、6.39%，亞洲銷售區(qū)表現(xiàn)亮眼。2019年，四大銷售區(qū)營收占百樂總營收比重分別為39.2%、28%、19.7%、16.8%。

31、表 3：百樂海外分公司開設(shè)情況（21世紀(jì)初至今）年份地區(qū)名稱2004 年中國深圳Pilot Pen (Shenzhen) Co., Ltd.2010 年澳大利亞Pilot Pen Australia Pty.Ltd.數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 21：百樂四大銷售區(qū)營收情況（單位：十億日元）圖 22：百樂四大銷售區(qū)占比情況（%）日本美洲歐洲亞洲其他地區(qū)50403020100日本美洲歐洲亞洲其他地區(qū)100%80%60%40%20%0%-10數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心回顧百樂發(fā)展，我們總結(jié)了百樂的產(chǎn)品端與渠道端

32、的策略：產(chǎn)品端：一方面持續(xù)推進現(xiàn)有產(chǎn)品線，保持穩(wěn)定增長，使毛利率穩(wěn)中有升；另一方面加快新一代產(chǎn)品研發(fā)，提升產(chǎn)品高附加值。近幾年，盡管日本經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)，但原油價格的急劇上漲、勞動力短缺和其他負(fù)面因素使得公司成本端壓力持續(xù)提升。在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，百樂一方面加強全球范圍內(nèi)獨特的高附加值產(chǎn)品系列（包括G-2、Frixion和Acroball系列產(chǎn)品）的營銷活動，保持了良好業(yè)績，使毛利率穩(wěn)中有升；另一方面，百樂致力于建立新的產(chǎn)品線，包括果汁滾珠筆系列產(chǎn)品、永久記號筆、Super Grip G系列產(chǎn)品，穩(wěn)步推進下一代產(chǎn)品的培育。渠道端：居安思危，渠道為先拓展海外市場。根據(jù)百樂2019年年度報告披露顯示，

33、百樂集團62%的營收都來源海外市場，百樂海外布局已覆蓋180個國家和地區(qū)。百樂考慮日本出生率逐年降低這一現(xiàn)狀，本地文具市場長期增長空間有限，故百樂持續(xù)在海外進行市場拓展，通過對海外客戶提供全面服務(wù)從而增加百樂在全球范圍內(nèi)的市場份額。圖 23：百樂四大銷售區(qū)地理分布數(shù)據(jù)來源：公司年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、三重優(yōu)勢鑄就百樂高盈利作為文具制造型企業(yè)，百樂的凈利率從2002年1.37%一路提升至2019年的 12.7%，期間凈利率的下滑也主要受金融危機以及日本大地震等宏觀因素影響，盈利水平穩(wěn)健提升。通過回顧百樂發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)主要由三重優(yōu)勢支撐公司的盈利水平改善。（1）兩大戰(zhàn)略塑造品牌優(yōu)勢，全球

34、生產(chǎn)鏈布局打造成本優(yōu)勢。公司堅持“產(chǎn)品戰(zhàn)略”和“品牌戰(zhàn)略”雙輪驅(qū)動，一方面滿足各類市場客戶需求，另一方面，在提供高附加值的產(chǎn)品的同時，通過全球生產(chǎn)鏈布局保證產(chǎn)品高性價比，從而提升消費者對百樂的認(rèn)可度，打造差異化競爭力，增強消費者粘性，支撐公司毛利率穩(wěn)中有升。（2）研發(fā)為本，重視技術(shù)革新。百樂重視產(chǎn)品研發(fā)與持續(xù)升級，強大的研發(fā)實力夯實“產(chǎn)品戰(zhàn)略”與“品牌戰(zhàn)略”的雙輪驅(qū)動的基礎(chǔ)。（3）管理費用顯著改善，強內(nèi)部管理能力支撐業(yè)績穩(wěn)定增長。日常運營方面，近年來公司注重費用管控，通過提升運營效率，合理控費，使得期間費用率穩(wěn)步下行，推動凈利率提升。圖 24：百樂歷年凈利率走勢（%）20%凈利率15%10%5

35、%0%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）“產(chǎn)品策略”與“品牌戰(zhàn)略”雙輪驅(qū)動推動毛利率上行近年來日本出生率下降，文具市場規(guī)模擴張受限。在此環(huán)境下，百樂貫徹 “產(chǎn)品策略”與“品牌戰(zhàn)略”兩大戰(zhàn)略，助力收入與盈利水平實現(xiàn)穩(wěn)定增長?！爱a(chǎn)品策略”意在向全球市場提供與之需求匹配的產(chǎn)品，滿足消費者需求，而“品牌戰(zhàn)略”則是在提供質(zhì)量更高、性能更優(yōu)、附加值更大的產(chǎn)品的同時，保證產(chǎn)品高性價比，提升消費者對百樂的認(rèn)可度，打造差異化競爭力，從而避免公司產(chǎn)品處于激烈競爭的價格區(qū)間。百樂目前主要的客戶群體由高收入階層構(gòu)成，因此在這一市場，公司將繼續(xù)主推高品質(zhì)、高性能、高附加值的產(chǎn)品，以保持行業(yè)中的相對

36、競爭優(yōu)勢。此外，預(yù)測到中低收入階層所主導(dǎo)的市場潛力不容小覷，公司則針對此類市場主推高性價比產(chǎn)品。同時百樂十分重視控制成本費用，致力于在全球范圍內(nèi)建立具有成本競爭優(yōu)勢的生產(chǎn)鏈，以達(dá)到優(yōu)化經(jīng)營效率，進而減少成本，推動毛利率持續(xù)上行。圖 25：百樂歷年毛利率走勢（%）毛利率60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 26：百樂高科技、高附加值書寫產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：統(tǒng)計時間為 2017 年公司年報（二）研發(fā)為本，重視技術(shù)革新產(chǎn)品研發(fā)是支撐百樂提升產(chǎn)品競爭力的關(guān)鍵因素。百樂十分重視產(chǎn)品研發(fā)與持續(xù)升級，強大的研發(fā)實力夯實“產(chǎn)品

37、戰(zhàn)略”與“品牌戰(zhàn)略”的雙輪驅(qū)動的基礎(chǔ)。 2009-2019年，公司研發(fā)費用保持在年均13.37億日元（0.87億元人民幣）的水平，即使是金融危機后的2009年，也達(dá)到了11.29億日元（0.68億元人民幣）。在書寫工具上，公司的研發(fā)成果包括碳化鎢球、HI-Tecpoint、墨水調(diào)節(jié)器、ATT系統(tǒng)、伸縮套、振動篩系統(tǒng)、聚乙酸纖維尖端以及無蓋筆等。其中，無蓋鋼筆有一個可伸縮的筆尖，筆尖與外部空氣之間的隔離由一個微小的金屬擋板完成，是目前世界上唯一的可伸縮鋼筆。而在油墨方面，公司主要的油墨技術(shù)包括熱敏油墨、升級版的油性油墨、液體墨水以及凝膠墨水。其中，熱敏油墨在60C以上會變透明，用這一油墨FriX

38、ion系列產(chǎn)品廣受青少年好評，并成為了公司主打明星產(chǎn)品。圖 27：百樂歷年研發(fā)費用投入圖 28：青少年中廣受好評的 FRIXION 系列產(chǎn)品百樂研發(fā)費用（億日元）161412108642015%10%5%0%-5%-10% 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）管理費用顯著改善，強內(nèi)部管理能力助力業(yè)績穩(wěn)定增長百樂在過去長時間的經(jīng)營過程中，一直十分強調(diào)費用的管控。2009-2013年，百樂總體期間費用率在33%左右小幅波動，2013年-2016年總體期間費用率下降約 3%，主要系百樂內(nèi)部管理持續(xù)優(yōu)化，管理費用率穩(wěn)步下降所致。2016年之后

39、總體期間費用有所提高。2019年公司整體期間費用為32.11%，其中銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率分別為7.37%、24.65%、0.09%，管理費用率占比較高。期間費用率圖 29：百樂三費詳細(xì)拆分（%）圖 30：百樂期間費用率（%）30%銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率25%20%15%10%5%0.17%-0.05%0.12%0.11%-0.14 -0.13%0.01%0.34%-0.09%0.09%0%-0.08%-5%35%34%33%32%31%30%29%28%27%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、中日市場對

40、比，國內(nèi)文具市場空間仍大（一）日本 K12 學(xué)生僅為中國 K12 學(xué)生數(shù)量的 6%書寫工具消費群體主要以學(xué)生群體（7-18歲）為主，2018年，根據(jù)中華人民共和國教育部全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)顯示，中國K12學(xué)生群體數(shù)量約為 2.23億人；根據(jù)日本文部科學(xué)省數(shù)據(jù)顯示，日本K12學(xué)生群體數(shù)量約為0.13億人，僅為中國K12學(xué)生群體數(shù)量的6%，差距顯著。圖 31：2008-2018 年中國、日本 K12 學(xué)生人數(shù)及同比30,00025,00020,00015,00010,0005,000中國（萬人）日本（萬人）同比（%）同比（%）2%1%0%-1%-2%-3%-4%02008200920102

41、0112012201320142015201620172018-5%數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國教育部全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報、日本文部科學(xué)省、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：K12 學(xué)生人數(shù)為小學(xué)生、初中生、高中生圖 32：昭和 25 年（1950）至令和元年（2019）日本學(xué)生人數(shù)變化（千人）數(shù)據(jù)來源：日本文部科學(xué)省、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：日本 K12 群體選取指標(biāo)為小學(xué)校、中學(xué)校、高等學(xué)校（二）書寫工具客單價較日本百樂仍存較大提升空間近年來，晨光文具大力拓展精品文創(chuàng)市場，擴充高價值產(chǎn)品線，完善精品文創(chuàng)布局，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，客單價呈逐年上升趨勢。其中，書寫工具單價從2013年的0.82元/支上升至

42、2019年的0.92元/支，學(xué)生文具單價從2013年的0.37元/支上升至 2019年的0.50元/支。而與日本市場相比，其文具單價與百樂仍有提升空間，以直液筆為例，從晨光天貓、百樂京東旗艦店零售價來看，晨光K-5系列直液筆單價約為6元/支，而百樂V-5系列直液筆單價約為13元/支。隨著消費習(xí)慣的改變，以及龍頭企業(yè)對高端產(chǎn)品的積極布局，未來晨光有望扭轉(zhuǎn)目前中高端市場由海外品牌所主導(dǎo)的現(xiàn)狀，打開自身增長空間。圖 33：2013-2019 年晨光書寫工具單價及同比圖 34：2013-2019 年晨光學(xué)生文具單價及同比10.950.90.850.80.750.76%書寫工具單價（元）同比（%）5%4

43、%3%2%1%0%20132014201520162017201820190.60.50.40.30.20.109%學(xué)生文具單價（元）同比（%）8%7%6%5%4%3%2%1%0%2013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 35：晨光、百樂同類書寫工具價格對比數(shù)據(jù)來源：晨光天貓旗艦店、百樂京東官網(wǎng)、百樂官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）我國文具零售行業(yè)集中度低，國內(nèi)市場增長空間較大根據(jù)全國文具標(biāo)準(zhǔn)化委員會及晨光文具2015年年報顯示，國內(nèi)從事文具制造的企業(yè)共有8000家左右，而其中年銷售額達(dá)到10億元

44、級別的寥寥無幾，從品牌知名 度來看，國內(nèi)只有晨光文具、齊心集團、廣博股份、真彩文具和得力 5家文具企業(yè)具有不同程度的知名度，2018年，我國文具企業(yè)CR5市占率為16.89%；其中，我國書寫工具品牌CR4（晨光、得力、真彩、愛好）市占率從2008年的20.42%提升至2018年的28.95%，晨光文具書寫工具2018年市場占有率為17.40%，由此可見，我國文具零售行業(yè)集中度較低。圖 36：2018 年我國文具企業(yè)CR5 市占率為 16.89%圖 37：2018 年我國書寫工具 CR4 市占率為 28.95%晨光齊心得力廣博真彩其他晨光得力真彩愛好其他7.29%3.60%2.70% 1.80%

45、1.50%83.12%17.40%71.90%4.00%3.90%2.80%數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 38：2015 年中國文具行業(yè)各發(fā)展階段企業(yè)數(shù)量（家）800080049000800070006000500040003000200010000國內(nèi)文具企業(yè)銷售額大于1000萬的文具企業(yè) 銷售額大于10億的文具企業(yè)數(shù)據(jù)來源：晨光文具 2015 年年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在消費升級的大背景下，消費者更加注重產(chǎn)品的質(zhì)量和消費體驗，進而對品牌的認(rèn)知度逐漸提升，推動文具行業(yè)正在向品牌化、渠道整合、產(chǎn)品個性化的方向發(fā)展。而國內(nèi)文具制

46、造行業(yè)的現(xiàn)狀：（1）行業(yè)中約90%中小企業(yè)是簡單生產(chǎn)和貼牌為主，品牌力較弱，不具備在國內(nèi)市場的品牌效應(yīng)和渠道實力，競爭層次較低；近年來我國書寫工具零售額增速持續(xù)下降，中小企業(yè)利潤微薄，虧損相對較多。根據(jù)制筆協(xié)會統(tǒng)計顯示，2017年制筆行業(yè)虧損企業(yè)18家，同比增加20 %，落后企業(yè)進一步淘汰，行業(yè)整合速度加快，有利于行業(yè)龍頭地位的進一步提升；文具行業(yè)龍頭品牌力已深入人心。近年來晨光、得力等文具企業(yè)時刻把握市場最新流行趨勢，并且憑借其強大的研發(fā)能力和制造優(yōu)勢，在產(chǎn)品端迎合消費者心態(tài)不斷推陳出新，客戶粘性強。由此可見，文具行業(yè)雖然分散度高，但小企業(yè)或?qū)⒈患铀偬蕴蛊放讫堫^受益于行業(yè)集中度提升。日本

47、文具零售行業(yè)龍頭集中度高，國內(nèi)市場集中度提升仍有空間。2017年日本書寫工具品牌CR4市占率為54.60%，其中百樂2017年市占率為18.60%，僅次于三菱的22.30%，行業(yè)集中度較高。圖 39：2008-2017 年日本書寫工具品牌 CR4 市占率60%三菱百樂斑馬派通50%40%30%20%10%0%2008200920102011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）渠道集中于國內(nèi)，海外市場拓展仍屬空白根據(jù)百樂2019年年度報告披露，百樂集團62%的營收都來源海外市場，百樂海外布局已覆蓋180個國家和地區(qū)。百樂考慮日本出生率逐年降低這一現(xiàn)狀，本地文具市場長期增長空間有限，故百樂持續(xù)在海外進行市場拓展，通過對海外客戶提供全面服務(wù)從而增加百樂在全球范圍內(nèi)的市場份額，而國內(nèi)文具企業(yè)海外拓展還處于起步階段。以國內(nèi)文具龍頭晨光為例，2019年，百樂與晨光海外營收分別為645