委外資管系列報(bào)告之二：委外善變

1、正文臨川羨魚,不如退而結(jié)網(wǎng)。中國古代諺語上一篇中我們指出：疫情沖擊導(dǎo)致機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)邊際資產(chǎn)質(zhì)量惡化；同時(shí)流動(dòng)性寬松下，增量的高收益/低風(fēng)險(xiǎn)特征的資產(chǎn)缺失。解決相關(guān)問題將成為委外下一階段擴(kuò)張的核心驅(qū)動(dòng)力?！拔狻毙枨髮⒃賮?，但新一輪業(yè)務(wù)形式會(huì)持續(xù)進(jìn)化。一、跨越三道坎：委外擴(kuò)張的現(xiàn)實(shí)困境“委外”的第一輪擴(kuò)張來自于 2014 年，終于 2017 年。基于上一篇測算，目前估計(jì)銀行表內(nèi)委外規(guī)模約 7.0-9.5 萬億元，表外委外規(guī)模約 1.7 萬億元，2016 年是委外規(guī)模和占比大年，之后逐步下行，股份制銀行和城商行是委外資金方的主體。我們認(rèn)為，即使當(dāng)下流動(dòng)性超預(yù)期寬松，傳統(tǒng)的“委外”模式也難以回歸，這

2、體現(xiàn)在以下三道門檻。1、表內(nèi)沒額度過去由于表內(nèi)加杠桿工具和資產(chǎn)配置形式多樣，中小銀行表內(nèi)通過“發(fā)行同業(yè)存單-購買同業(yè)理財(cái)-委托非銀機(jī)構(gòu)-非銀機(jī)構(gòu)加杠桿加久期信用下沉”這一方式獲得超額收益。這種過程中，委外擴(kuò)張伴隨了層層嵌套、亂加杠桿和資金空轉(zhuǎn)等現(xiàn)象。2017 年以來，針對治理同業(yè)市場亂象的“三三四”大檢查旨在治理這一問題，表內(nèi)投資類資產(chǎn)、表外同業(yè)理財(cái)規(guī)模一度是觀察金融去杠桿進(jìn)程的重要視角，這導(dǎo)致“委外”退潮。圖表 1：2017 年末以來的監(jiān)管措施影響同業(yè)業(yè)務(wù)鏈條資料來源： 注：橫向箭頭指產(chǎn)品/資產(chǎn)購買方向2017 年以來商業(yè)銀行表內(nèi)經(jīng)營受到更多的監(jiān)管約束，這尤其體現(xiàn)在商業(yè)銀行資本管理辦法和商業(yè)

3、銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法兩部“基本法”的完善。兩部“基本法”中，資本充足率指導(dǎo)銀行如何增加加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)指標(biāo)，即如何分類和獲取核心一級資本、一級資本和二級資本；而流動(dòng)性管理體系則指導(dǎo)銀行如何增加流動(dòng)性指標(biāo)，尤其是如何獲得更多長期資金。通過兩部“基本法”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過指標(biāo)權(quán)重，調(diào)整銀行的業(yè)務(wù)走向。以商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法為例，除了以往的流動(dòng)性比率（LR），流動(dòng)性覆蓋率（LCR）之外，“基本法”新增了凈穩(wěn)定資金比例（NSFR），流動(dòng)性匹配率（LMR）和優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率（HQLAAR）等三個(gè)指 標(biāo)。圖表 2：流動(dòng)性匹配率項(xiàng)目表項(xiàng)目折算率（按剩余期限）3 個(gè)月3-12 個(gè)月1 年加權(quán)資金來源1

4、.來自中央銀行的資金70%80%100%2.各項(xiàng)存款50%70%100%3.同業(yè)存款0%30%100%4.同業(yè)拆入及賣出回購（1）0%40%100%5.發(fā)行債券及發(fā)行同業(yè)存單0%50%100%加權(quán)資金運(yùn)用1.各項(xiàng)貸款30%50%80%2.存放同業(yè)（2）及投資同業(yè)存單40%60%100%3.拆放同業(yè)及買入返售50%70%100%4.其他投資100%5.由銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)視情形確定的項(xiàng)目由銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)視情形確定資料來源： 注：(1) 賣出回購、買入返售均不含與中央銀行的交易(2) 7 天以內(nèi)的存放同業(yè)、拆放同業(yè)及買入返售的折算率為 0%在流動(dòng)性指標(biāo)使用下，銀行表內(nèi)“委外”空間大幅減少。流動(dòng)

5、性指標(biāo)體系要求商業(yè)銀行更多吸收長期負(fù)債，并降低資產(chǎn)錯(cuò)配的幅度，減少非標(biāo)、委外等同業(yè)投資，增加債券等流動(dòng)性資產(chǎn)的投資。這是對以往銀行期限錯(cuò)配、大量投資非標(biāo)的模式的糾偏，非標(biāo)換貸款，委外換債券的操作成為了表內(nèi)業(yè)務(wù)趨勢，各家機(jī)構(gòu)從篩選委外轉(zhuǎn)向了建立和提升標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資能力。根據(jù)我們分類檢驗(yàn)，按照流動(dòng)性指標(biāo)要求，國有大行和農(nóng)商行表內(nèi)尚有一定的“委外”額度，而之前“委外”參與較多的股份行和城商行已相對不多。圖表 3：股份行和城商行投資類資產(chǎn)占比更高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%貸款占比債券投資占比同業(yè)資產(chǎn)占比其他資產(chǎn)占比國有銀行股份行城商行農(nóng)商行資料來源：公司年報(bào)，

6、注：時(shí)間截點(diǎn)為 2019 年末2、政策不確定上篇強(qiáng)調(diào)了爭取稅收優(yōu)勢是目前機(jī)構(gòu)尤其是股份制銀行使用“委外”的核心動(dòng)因。由于公募基金買賣價(jià)差不收取增值稅，故通過購買公募基金比直接配置利率債稅收方面更優(yōu)惠。從資金方視角看，即使投資能力較強(qiáng)的股份制銀行、城商行也會(huì)在表內(nèi)定制大量貨幣基金和債券基金；從資產(chǎn)方視角 看，2019 年以來發(fā)行 100 億元以上的“爆款”基金中，除了少數(shù)明星投資經(jīng)理掛帥的權(quán)益產(chǎn)品外，其他大多數(shù)是出于稅收優(yōu)惠考慮的利率債產(chǎn)品。圖表 4：超過 100 億元的公募基金產(chǎn)品較多處于機(jī)構(gòu)節(jié)稅需求名稱發(fā)行份額（億份）基金成立日名稱發(fā)行份額（億份）基金成立日民生加銀中債 1-3 年農(nóng)發(fā)債22

7、4.002019-04-23交銀裕泰兩年定期開放117.502019-10-21嘉實(shí)安元 39 個(gè)月定開純債A202.012019-11-25鵬華 1-3 年國開債A116.002019-02-20博時(shí)穩(wěn)欣 39 個(gè)月定開債180.002019-10-25國壽安保 1-3 年國開債A115.312019-02-25博時(shí)央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng) ETF167.352019-08-12萬家惠享 39 個(gè)月定開債111.002019-10-28廣發(fā)匯優(yōu) 66 個(gè)月定開144.502019-12-02平安樂順 39 個(gè)月定開債 A110.002019-12-16國泰惠信三年定開142.002019-09-30海富

8、通上證5 年期地方政府債 ETF109.792019-08-01中融睿享 86 個(gè)月定期開放A141.022019-10-15富國匯遠(yuǎn)三年定開債A107.532019-10-16嘉實(shí)中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng) ETF132.502019-08-12廣發(fā)中債農(nóng)發(fā)債總指數(shù) A107.502019-09-25匯添富穩(wěn)健增長A130.872019-10-28農(nóng)銀彭博利率債指數(shù)106.012019-12-05天弘鑫利三年定開債128.212019-10-29銀華穩(wěn)晟 39 個(gè)月定開103.502019-09-27中銀 1-3 年國開債128.212019-10-29銀華中債 1-3 年國開債103.002019-

9、12-18華安鑫福定開債A122.002019-11-11交銀中債 1-3 年農(nóng)發(fā)債A102.052019-01-07國壽安保安澤 39 個(gè)月定開117.502019-10-21農(nóng)銀匯理豐澤三年定開債100.002019-08-19資料來源：Wind， 注：同種基金僅選擇 A 類但目前看，機(jī)構(gòu)的避稅需求已用的很充分，未來相關(guān)政策會(huì)有較大收緊的可能性。一方面，我們發(fā)現(xiàn)銀行理財(cái)產(chǎn)品中現(xiàn)金管理型產(chǎn)品并沒有獲取和貨幣基金同樣的稅收優(yōu)惠，這體現(xiàn)了近期監(jiān)管層對相關(guān)政策的引導(dǎo)；另一方面，我們選取了各省代表性城商行和本省財(cái)政情況做一個(gè)對比：相關(guān)代表性銀行的有效稅率普遍在 10%以內(nèi)，而所在地區(qū)目前財(cái)政壓力加大

10、。疫情之 后，各地出于穩(wěn)增長的動(dòng)機(jī)顯著增加了本省財(cái)政預(yù)算，考慮到后續(xù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)還面臨著新的不確定性，財(cái)政壓力將會(huì)持續(xù)，稅收優(yōu)惠政策可能會(huì)從緊。 圖表 5：目前區(qū)域銀行有效稅率低而所在省份財(cái)政缺口較大18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%6%銀行有效稅率省級政府財(cái)政赤字率5%4%3%2%1%0%江浙某城商行A江浙某城商行B華東某城商行C華北某城商行D有效稅率其所在省份財(cái)政赤字率資料來源：Wind， 3、客戶沒信任與通道類業(yè)務(wù)相比， “委外”更為強(qiáng)調(diào)主動(dòng)管理，資產(chǎn)端已經(jīng)脫離了商業(yè)銀行的控制范圍。如果沒有響應(yīng)的保護(hù)條款和篩選機(jī)制，商業(yè)銀行將面臨顯著的投資受損的風(fēng)險(xiǎn)，而恰恰傳統(tǒng)“委外”主力是

11、不能虧的銀行表內(nèi)資金。2017 年利率債市場熊市和 2018 年信用風(fēng)險(xiǎn)違約攀升顯著增加了“委外”資金虧損的概率，這種矛盾更加突出。建立與機(jī)構(gòu)的信任短期看機(jī)構(gòu)的資本金優(yōu)勢，長期靠運(yùn)作模式和投資者教育。一單“委外”規(guī)模普遍在 5-10 億元左右，一般非銀資管機(jī)構(gòu)的資本規(guī)模無法“剛兌”。資本金代表了機(jī)構(gòu)應(yīng)對流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力，故“受過傷”的資金委托方未來普遍會(huì)選擇資本規(guī)模排前列的資管機(jī)構(gòu)。圖表 6：券商資管和基金凈資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)低于銀行委外規(guī)模性質(zhì)公司簡稱凈資產(chǎn)（億元）公司主要股東及其股權(quán)份額券商資管華泰資管70江蘇省國信集團(tuán)有限公司（14%）廣發(fā)資管53香港中央結(jié)算（代理人）有限公司（22.

12、31%）國君資管50上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（21.34%）招證資管40深圳市招融投資控股有限公司（23.51%）海通資管37香港中央結(jié)算（代理人）有限公司（29.64%）東證資管23申能(集團(tuán))有限公司（25.27%）光證資管20中國光大集團(tuán)股份公司（25.15%）浙商資管16浙江上三高速公路有限公司（63.74%）長江資管15新理益集團(tuán)有限公司（13.16%）銀河金匯13中國銀河金融控股有限責(zé)任公司（51.16%）基金天弘基金109浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（51%）易方達(dá)基金101盈峰控股集團(tuán)有限公司（22.65%）廣發(fā)證券股份有限公司（22.65%）廣東粵財(cái)信托有限公司（22.65%

13、）工銀瑞信基金93中國工商銀行（80%）華夏基金89中信證券股份有限公司（62.2%）南方基金71華泰證券股份有限公司（41.16%）廣發(fā)基金70廣發(fā)證券股份有限公司（60.59%）匯富添基金60東方證券股份有限公司（35.41）建信基金59中國建設(shè)銀行股份有限公司（65%）招商基金54招商銀行股份有限公司（55%）博時(shí)基金48 有限公司（49%）資料來源：Wind， 注：券商資管凈資產(chǎn)規(guī)模時(shí)間截至 2019 年 11 月末，且股東結(jié)構(gòu)為其母公司股東結(jié)構(gòu)基金公司凈資產(chǎn)規(guī)模時(shí)間截止 2019 年末機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)本質(zhì)也是“無信不立”的商業(yè)模式。從長期看，資金委托方要關(guān)注合作資管機(jī)構(gòu)的投資能力和風(fēng)險(xiǎn)管

14、控水平兩方面表現(xiàn)，不可厚此薄 彼；同時(shí)，資金方要對于底層資產(chǎn)實(shí)施嚴(yán)格穿透管理，對機(jī)構(gòu)的投資研究體系會(huì)系統(tǒng)評估。二、海外機(jī)構(gòu)委外是怎么做的？本節(jié)把目光投向海外成熟市場，看看海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是如何做委外的。啟示一：機(jī)構(gòu)端是資管機(jī)構(gòu)募集資金的主力募資能力也是海外資管機(jī)構(gòu)的核心競爭力，養(yǎng)老金、國家主權(quán)基金等機(jī)構(gòu)端是海外資管機(jī)構(gòu)募集資金的主力方向。以貝萊德為例，該機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要以機(jī)構(gòu)客戶為主，機(jī)構(gòu)投資占六成。機(jī)構(gòu)客戶覆蓋養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)、官方機(jī)構(gòu)以及金融機(jī)構(gòu)。在機(jī)構(gòu)投資者中，養(yǎng)老金規(guī)模逐步遞增，截至 2019 年末，養(yǎng)老金 AUM 達(dá)到 2.6 萬億美元，占管理機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模的 6

15、7%；零售客戶占 10%，主要包括高凈值人群和零售機(jī)構(gòu)；線上平臺 iShares 占三成，作為獨(dú)立的交易平臺為機(jī)構(gòu)客戶、零售客戶提供全球范圍的交易，2009-2019 年 iShares ETF 占比由 15%提升至 33%。圖表 7：海外主流資管機(jī)構(gòu)委外占比均在 50%以上機(jī)構(gòu)名稱摩根大通貝萊德耶魯基金橋水AUM2.03 萬億美元6.3 萬億美元270 億美元（市值）約 1600 億美元資金端機(jī)構(gòu)占 50%，私人銀行占 30%，零售占 20%機(jī)構(gòu) 60%，線上零售 30%，線下零售 10%大學(xué)捐贈(zèng)基金，期限長且免稅主權(quán)基金等機(jī)構(gòu)基金為主產(chǎn)品端全產(chǎn)品線被動(dòng)管理為主不需設(shè)產(chǎn)品線阿爾法基金、全天候

16、基金等資產(chǎn)配置均衡，近年加大另類資產(chǎn)配置權(quán) 益 資 產(chǎn) 超 過 50%，固收 30%，另類資產(chǎn) 8%另類投資 70% 以上，青睞股權(quán)投資等，通過精選管理人形式參與配置通過加杠桿實(shí)現(xiàn)多類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對沖優(yōu)勢業(yè)務(wù)協(xié)作，每年協(xié)作帶來的現(xiàn)金流約占 AUM 的 7%通過阿拉丁系統(tǒng)等為機(jī)構(gòu)客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理方案借助資金端優(yōu)勢延伸了資產(chǎn)配置邊 際，有能力進(jìn)行另類投資優(yōu)勢策略以一貫 之，通過研究咨詢服務(wù)獲取資金端的信任管理費(fèi)率0.25%-2.5%0.12%-0.65%約 2%及超額管理費(fèi)率提成資管業(yè)務(wù)收入129.18 億美元124.91 億美元平均年化回報(bào)率 12%平均年化回報(bào)率 12%資料來源：公司年報(bào)，

17、 注 1：摩根大通管理費(fèi)率數(shù)據(jù)來源于摩根大通資產(chǎn)管理官網(wǎng)注 2：橋水基金管理費(fèi)率數(shù)據(jù)來源于 HYPERLINK /2018/03/05144124192397.shtml /2018/03/05144124192397.shtml注 3：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新截至 2018 年啟示二：委外是資金方擴(kuò)張投資邊界的利器委外打開了資金方和部分資管機(jī)構(gòu)的投資邊界，尤其對于流動(dòng)性較弱、投資門檻高的另類資產(chǎn)。耶魯大學(xué)基金會(huì)是一個(gè)較好的分析案例。截至 2019年 6 月 30 日，該基金管理規(guī)模約 303 億美元。1997 年至 2019 年，耶魯捐贈(zèng)基金實(shí)現(xiàn)了費(fèi)后 12.29%的年化回報(bào)，在同類基金中表現(xiàn)出色。圖表

18、 8：耶魯基金在同類基金中表現(xiàn)出色資料來源：基金年報(bào)， 作為高校捐贈(zèng)基金，耶魯基金資金來源穩(wěn)定，沒有贖回壓力且有免稅優(yōu)勢。但由于大學(xué)運(yùn)營過程中需要大量長期穩(wěn)定的收入，故對資金回報(bào)要求較高。這種情況下，擁有“最好資金”來源的耶魯基金必須在資產(chǎn)配置上體現(xiàn)獨(dú)特競爭力?；诰栀?zèng)基金的長期屬性，耶魯基金對另類資產(chǎn)情有獨(dú)鐘。近 5 年來，該機(jī)構(gòu)配置在另類投資上的比例始終保持在 50%以上，主要包括杠桿收購、 VC、不動(dòng)產(chǎn)和自然資源四類，2018 年財(cái)年配置比例分別為 14.1%、19.0%、 10.3%、7.3%。其他三類投資中，權(quán)益類投資的比例較高，近 5 年來都保持 15%以上的配置權(quán)重，且保持增長趨

19、勢，現(xiàn)金類資產(chǎn)僅為 2.3%。基于 FOF 的委外模式是該機(jī)構(gòu)參與另類資產(chǎn)的主要方式。因?qū)χ鲃?dòng)管理要求較高，耶魯針對另類投資資產(chǎn)重視 FOF 等委托管理，而非自己完全運(yùn)作。耶魯基金 2020 年的資產(chǎn)配置計(jì)劃，其配置了近 40%的私募股權(quán)基金（包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購基金），以及超 20%的絕對收益對沖基金。股票、債券、現(xiàn)金的配置總比重僅 23.5%。圖表 9： 耶魯 2020 年資產(chǎn)配置仍以另類資產(chǎn)為主圖表 10：耶魯基金會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)投資占多資源品,債券和現(xiàn)6%金, 7%不動(dòng)產(chǎn),10%私募股權(quán)基金, 38%股票, 16%絕對收益對沖基金, 23%杠桿收購自然資源房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、

20、資料來源：公司年報(bào)、 啟示三：完善的跟蹤、評價(jià)和激勵(lì)體系將更長久維持雙方關(guān)系海外資管的委外中資金方和資產(chǎn)方的相處模式類似于私募股權(quán)投資中 GP（管理人）和 LP（出資人）的互動(dòng)。在相關(guān)投資中，LP 和 GP 并不是簡單的各司其職的合作關(guān)系，而逐步成為利益共存的共同體。故 LP 對 GP 的篩選和評價(jià)，不再只是圍繞特定產(chǎn)品回報(bào)的幾個(gè)評價(jià)指標(biāo)，而是變成了更復(fù)雜和系統(tǒng)的考量，比如也會(huì)考慮 GP 是否或者能在多大程度上滿足 LP 其他業(yè)務(wù)上的需求，包括自身投資體系的完善等?；氐轿鈽I(yè)務(wù)本身，資金方職責(zé)在提供資金同時(shí)，需要去建立完善的跟蹤、評價(jià)和激勵(lì)體系來監(jiān)督管理人。以黑石（Blackstone）為例，

21、黑石以“承諾資本架構(gòu)”組建的基金，管理費(fèi)為投入資本額的 0.5-1.75%，并在保證 LP 每年 7-10%的門檻收益后，分享超額部分 20%的業(yè)績提成；其中部分信貸債基金和不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)基金的提成比例為 10-15%。而以“對沖基金架構(gòu)”組建的基金，每年除提取相當(dāng)于凈資產(chǎn)價(jià)值（市值）0.75-2%的管理費(fèi)外，LP 還可以獲得凈資產(chǎn)價(jià)值超過目標(biāo)值的增值部分 10-20%的業(yè)績提成。同時(shí)黑石與相關(guān)主權(quán)基金等募資方維持了較好的互動(dòng)關(guān)系，如我國主權(quán)基金中投既是黑石的重要募資方，也是 2007 年 6 月黑石 IPO 的戰(zhàn)略投資者（根據(jù)公告披露，相關(guān)投資 2018年 2 月已全部清倉），除了房地產(chǎn)等另類資

22、產(chǎn)投資領(lǐng)域合作外，黑石為中投在員工培訓(xùn)、內(nèi)部投資系統(tǒng)開發(fā)等方面提供了較多資源。圖表 11： 黑石憑借獨(dú)特的激勵(lì)機(jī)制和 LP 長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略關(guān)系實(shí)現(xiàn) AUM 擴(kuò)張200不動(dòng)產(chǎn)（十億美元）私募對沖基金信貸總資管規(guī)模（十億美元）1801601401201008060402002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年資料來源：公司年報(bào)， 三、委外的未來：三個(gè)趨勢把握資管再分層根據(jù)上文分析，銀行表內(nèi)與表外解決“資產(chǎn)荒”的訴求仍在，“委外”仍是解決方案。但在資金方（尤其是股份制銀行和城商行）表內(nèi)缺乏額度，稅收優(yōu)惠等政策紅利后續(xù)存在不確定性，銀行和非銀資管間信任下降等現(xiàn)實(shí)狀況下，過

23、去粗放的“委外”模式很難向 2014 年那輪卷土重來。那新一輪“委外”將如何進(jìn)化？首先，“委外”需正名。“委外”可以看做是商業(yè)銀行在“資產(chǎn)荒”背景下擴(kuò)充自身投資邊界，提升表外和表內(nèi)資產(chǎn)收益率的理性行為。即使從監(jiān)管視角看，“委外”也不能等同于同業(yè)亂象。央行在資管新規(guī)答記者問中指出：“指導(dǎo)意見充分考慮了金融機(jī)構(gòu)因自身投資能力不足而產(chǎn)生的委托其他機(jī)構(gòu)投資的合理需求，明確金融機(jī)構(gòu)可以將資管產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，從而將本機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品資金委托給其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資”1。最新的資管新規(guī)中，監(jiān)管豁免了公募基金“只能加一層委外”的限制，這體現(xiàn)了監(jiān)管層相對開明的態(tài)度。其次，“委外”需要資金方建立合理的評

24、價(jià)體系。在委托投資的過程中，如何挑選合格的受托人，如何控制委托資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（如加杠桿、降信用帶來的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)），如何約束受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)等，這均是商業(yè)銀行等資金方未來要直面的問題。最后，非銀資管機(jī)構(gòu)要把握機(jī)構(gòu)需求的三個(gè)趨勢，即頭部化、工具化、定制化?；谶@三個(gè)趨勢，非銀資管機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)迭代運(yùn)作模式，并實(shí)現(xiàn)資管機(jī)構(gòu)自身的“分層”。第一，頭部化：理財(cái)子公司和“超級”農(nóng)商行將是最大的增量委托方1 https HYPERLINK /a/229831321_480400 :/www HYPERLINK /a/229831321_480400 .so HYPERLINK /a/229831321_480400

25、/a/229831321_480400過去非銀資管機(jī)構(gòu)找“委外”主要基于“人傻錢多”的邏輯尋找資金方。這種情況下很多區(qū)域城商行、農(nóng)商行成為香餑餑，但同時(shí)這也是上一輪委外 “受傷”最深的群體。但在當(dāng)前監(jiān)管引導(dǎo)下，我們建議兩類資金方客戶需要戰(zhàn)略性重視，一是理財(cái)子公司，目前包括頭部城商行、農(nóng)商行在內(nèi)的機(jī)構(gòu)正逐步獲得牌照，二是本地中小行合并、聯(lián)社改制后的農(nóng)商行，目前各區(qū)域農(nóng)商行正逐步通過合并、聯(lián)社改制等方式壯大。理財(cái)子公司： 替代非標(biāo)投資需要新資產(chǎn)傳統(tǒng)銀行理財(cái)產(chǎn)品采取拉久期、加非標(biāo)、加杠桿等策略以保持產(chǎn)品較高收益率，但這種配置模式已越來越難滿足當(dāng)下凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的需求。從監(jiān)管視角看，資管新規(guī)對非標(biāo)產(chǎn)品

26、配置期限要求日趨嚴(yán)格，目前占比已 20%的非標(biāo)資產(chǎn)未來更加難配；從組合管理角度，如果組合上不配置非標(biāo)資產(chǎn)，目前資產(chǎn)端和負(fù)債端倒掛嚴(yán)重，銀行理財(cái)子公司需要在權(quán)益、衍生品、乃至其他另類資產(chǎn)中增加配置。圖表 12：理財(cái)子公司設(shè)立情況銀行名稱理財(cái)子公司名稱籌建獲批時(shí)間注冊資本擬注冊地點(diǎn)凈值型產(chǎn)品余額（億元）表外理財(cái)規(guī)模（億元）凈值型產(chǎn)品占比工商銀行工銀理財(cái)2019.02160北京39642331817%建設(shè)銀行建信理財(cái)2018.12150深圳34301806116%中國銀行中銀理財(cái)2018.12100北交通銀行交銀理財(cái)2019.0180上海1967818423%農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)銀理

27、財(cái)2019.01120北京47821307838%招商銀行招銀理財(cái)2019.0450深圳40061945821%光大銀行光大理財(cái)2019.0450青島2903*704541%*郵儲(chǔ)銀行中郵理財(cái)2019.0580北京2651884030%興業(yè)銀行興銀理財(cái)2019.0650福州60621194851%寧波銀行寧銀理財(cái)2019.0710寧波536249823%杭州銀行杭銀理財(cái)2019.0710杭州1197214456%徽商銀行徽銀理財(cái)2019.0820128114211%中信銀行信銀理財(cái)2019.125047361036345%南京銀行南銀理財(cái)2019.12201164275345%江蘇銀行蘇銀理財(cái)

28、2019.1220-3187-平安銀行平安理財(cái)2019.12501798*5926*30*青島銀行青銀理財(cái)2020.021046982256%重慶農(nóng)商行渝農(nóng)商理財(cái)2020.0220-1269-資料來源：公司年報(bào)， 注：2019 三季度披露的數(shù)據(jù)用*表示，2019 中報(bào)未披露的數(shù)據(jù)用-表示，規(guī)模數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止 2019 年 12 月圖表 13：非保本理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置以債券為主拆放同業(yè)及買入返售, 5.73%權(quán)益類資產(chǎn), 9.25%非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn), 17.02%債券, 55.93%債券非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)拆放同業(yè)及買入返售現(xiàn)金及銀行存款公募基金新增可投資資產(chǎn) 理財(cái)直接融資工具代客境外理財(cái)

29、投資QDII金融衍生品另類資產(chǎn) 商品類資產(chǎn)資料來源：資料來源：中國銀行業(yè)理財(cái)市場報(bào)告， 注：時(shí)間截至 2019 年第二季度末目前已有較多銀行理財(cái)子公司多通過FOF 或MOM 模式參與權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。采用 FOF 和 MOM 形式好處在于有利于選擇優(yōu)質(zhì)的權(quán)益管理人，在銀行理財(cái)子公司缺乏風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資能力時(shí)這是試水的第一步。 從海外實(shí)踐看，對于流動(dòng)性和有效性不那么好的資產(chǎn)（如股權(quán)等另類資產(chǎn)），通過 FOF 形式參與配置是挖掘超額收益的有效手段。在我國，另類資產(chǎn)涉及領(lǐng)域較多，包括房地產(chǎn)、中小企業(yè)融資計(jì)劃乃至 PE 股權(quán)投資等。盤活相關(guān)資產(chǎn)是后續(xù)獲得超額收益的主要來源，這也是理財(cái)子公司尋找委外主要方

30、式。“超級農(nóng)商行”：新機(jī)構(gòu)資產(chǎn)投放需要新伙伴目前監(jiān)管政策通過“同業(yè)不出省，信貸不出縣”等要求限制了本地中小農(nóng)商行的金融市場業(yè)務(wù)，而頭部的農(nóng)商機(jī)構(gòu)、本省聯(lián)社受相關(guān)政策影響較小。未來隨著聯(lián)社改制、機(jī)構(gòu)合并、資本夯實(shí)，我們判斷未來五年有可能形成一批資產(chǎn)規(guī)模近萬億元的“超級農(nóng)商行”，該類農(nóng)商行的資產(chǎn)配置邊界會(huì)顯著高于傳統(tǒng)農(nóng)商行?！俺夀r(nóng)商行”未來通過持牌更大規(guī)模參與資金業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)將是趨 勢。目前我國農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)頭部效應(yīng)已經(jīng)明顯：一方面，資產(chǎn)規(guī)模更大，截止 2019 年末，有 16 家以上農(nóng)商行資產(chǎn)規(guī)模突破 2000 億元，另一方面，運(yùn)作更趨市場化，牌照更為齊全，珠三角、長三角地區(qū)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)逐步實(shí)

31、現(xiàn)了利率市場化，參與金融市場業(yè)務(wù)和吸收線上資金較為積極，也探索財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、資金運(yùn)營等持牌運(yùn)作；最后，省聯(lián)社（如陜西、山東、廣東等）引導(dǎo)本地銀行整合也逐步納入日程，合并潮將提升委外的規(guī)模效應(yīng)。“超級農(nóng)商行”形成后，這一方面減輕了多頭管轄（特別是地方政府、省聯(lián)社、地方銀行股東）和代理人沖突，同時(shí)增加相關(guān)資金獲取范圍和資產(chǎn)投放空間，有利于本地機(jī)構(gòu)穩(wěn)健發(fā)展。考慮到相關(guān)農(nóng)商行未來通過異地開設(shè)分行擴(kuò)充信貸需求相對困難，通過金融市場條線參與相關(guān)業(yè)務(wù)將是較好選擇。在規(guī)范縣域城區(qū)銀行“根植本地”的同時(shí)，資管機(jī)構(gòu)可以針對相關(guān)銀行的金融市場業(yè)務(wù)探索一定的創(chuàng)新，如針對區(qū)域、屬地監(jiān)管要求個(gè)性化設(shè)計(jì)指數(shù)產(chǎn)品形式參

32、與信用債投資等。圖表 14：近期省聯(lián)社改制進(jìn)程加快區(qū)域時(shí)間內(nèi)容摘要2016/05江蘇省 62 家法人單位全部改制為農(nóng)商行，江蘇成為了全國較早完成農(nóng)村信用社改制工作的省份之一江蘇省2019/05省財(cái)政廳根據(jù)省政府授權(quán)，對省級國有金融資本履行出資人職責(zé)，并按照統(tǒng)一規(guī)制、分級管理的原則，依法依規(guī)負(fù)責(zé)省級國有金融資本集中統(tǒng)一管理工作。而在首批 7 家直管的金融機(jī)構(gòu)名錄中，江蘇省農(nóng)信聯(lián)社位居其中。2019/10/29重慶農(nóng)商行成立于 2008 年，由原重慶農(nóng)村信用社改制而來。在組建市級統(tǒng)一法人兩年后，該行于 2010 年 12 月在香港聯(lián)交所上市，成為全國首家上市農(nóng)商行、首家境外上市地方銀行和西部重慶市

33、首家上市銀行。作為全國首家萬億級農(nóng)商行、重慶本土最大的地方金融機(jī)構(gòu)，重慶農(nóng)商行于 2019 年 10 月末正式上市。20220/2/192 月 19 日，渝農(nóng)商行（即“重慶農(nóng)商行”）公告稱，該行已于近日獲批在重慶籌建渝農(nóng)商理財(cái)有限責(zé)任公司。后者由該行全資發(fā)起設(shè)立，注冊資本擬為 20 億元。這也是 2020 年第二家獲批籌建的銀行理財(cái)子公司。2016/07/31作為全國第四個(gè)完成農(nóng)信社銀行化改革的省份。截至 16 年 6 月末,全省農(nóng)村商業(yè)銀行各項(xiàng)存款余額達(dá) 1.51 萬億元,資產(chǎn)總規(guī)模超 2 萬億元,成為全省首家存款規(guī)模過 1.5 萬億元的金融機(jī)構(gòu),也成為全國第 4 家資產(chǎn)總規(guī)模過 2 萬億元

34、的省級金融機(jī)構(gòu)。山東省2020/01/211 月 17 日，山東省農(nóng)商銀行各項(xiàng)存款余額突破 2 萬億元，截至1 月 20 日，各項(xiàng)存款余額達(dá) 20200 億元，成為山東省首家各項(xiàng)存款超 2 萬億元的金融機(jī)構(gòu)，占山東省銀行業(yè)的 18.8%;各項(xiàng)貸款余額 13239 億元，占山東省銀行業(yè)的 15.1%，存貸款余額、占比均居山東省銀行業(yè)首位。2018/08省委、省政府通過關(guān)于全面推進(jìn)農(nóng)村商業(yè)銀行組建工作的實(shí)施方案。根據(jù)工作安排，2018 年底要全部完成剩余 65 家農(nóng)信社改制農(nóng)商行。其中，今年將重點(diǎn)推進(jìn) 29 家機(jī)構(gòu)組建農(nóng)商行工作，包括 12 家縣級農(nóng)信社組建農(nóng)商行和 7 個(gè)地市 17 家城區(qū)機(jī)構(gòu)(

35、農(nóng)商行 6 家，農(nóng)信社 11 家)合并組建農(nóng)商行工作。廣東省2018/12/27廣東順德農(nóng)商行擬召開 2018 年第二次臨時(shí)股東大會(huì)，其中一項(xiàng)重要的議案就是投資設(shè)立理財(cái)子公司。目前已有 20 家銀行擬設(shè)立理財(cái)子公司，其中包括 5 家國有銀行、9 家股份制銀行和 6 家城商行。順德農(nóng)商行系首家公開提出設(shè)立理財(cái)子公司的農(nóng)商行。2020/01/19廣東銀保監(jiān)局召開 2020 年轄區(qū)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管工作會(huì)議指出，農(nóng)合機(jī)構(gòu)改制化險(xiǎn)取得決定性勝利，為全國農(nóng)村金融改革貢獻(xiàn)了“廣東經(jīng)驗(yàn)”。截至目前，全省農(nóng)信社已通過改制基本完成風(fēng)險(xiǎn)處置任務(wù)，累計(jì)化解風(fēng)險(xiǎn)包袱 900 億元，轄內(nèi)農(nóng)商行數(shù)量達(dá) 76 家。河南省20

36、20/05/09河南省農(nóng)信社召開 2020 年度工作會(huì)議，提出要著力深化改革轉(zhuǎn)型，以建立現(xiàn)代銀行制度為核心，進(jìn)一步理順體制機(jī)制。要深化市縣法人機(jī)構(gòu)改革，穩(wěn)妥有序推進(jìn)市縣法人機(jī)構(gòu)改制組建農(nóng)商銀行。要增強(qiáng)市級機(jī)構(gòu)履職能力，發(fā)揮好省轄市農(nóng)信辦（農(nóng)商銀行）作用，提高區(qū)域內(nèi)法人機(jī)構(gòu)整體發(fā)展質(zhì)量和水平。2015/05/15陜西秦農(nóng)農(nóng)商銀行掛牌開業(yè)，“金融控股公司模式”回歸業(yè)界視線，成為又一輪的討論焦點(diǎn)。2017/01/18由陜西秦農(nóng)農(nóng)商銀行、陜西省農(nóng)村信用社聯(lián)合社牽頭發(fā)起的絲綢之路農(nóng)商銀行發(fā)展聯(lián)盟在西安正式創(chuàng)立?！扒剞r(nóng)模式”是省聯(lián)陜西省社改革的一種重要探索與嘗試。2020/05/082020 年 5 月

37、8 日，陜西省人民政府網(wǎng)發(fā)布陜西省人民政府關(guān)于成立省深化農(nóng)村信用社改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組的通知（以下簡稱“通知”）。通知提出，為做好陜西省深化農(nóng)村信用社改革工作，省政府決定成立省深化農(nóng)村信用社改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組。資料來源：相關(guān)官網(wǎng)新聞， 第二，工具化：從報(bào)價(jià)式產(chǎn)品到組合管理過去銀行委外以收益固定的報(bào)價(jià)式產(chǎn)品為主，產(chǎn)品內(nèi)部其實(shí)是“黑匣 子”。這種模式一是增加了資管機(jī)構(gòu)產(chǎn)品配置的難度，尤其在市場遇到拐點(diǎn)時(shí)（如收益率顯著上行時(shí)帶來利率債浮虧），另一方面增加了資管機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)別機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)超額收益選擇“亂塞”資產(chǎn)。資金方為防止資產(chǎn)脫離自身的控制，未來商業(yè)銀行在自身投研體系完善后會(huì)加大產(chǎn)品的穿透要求，這種情

38、況下委外的資管產(chǎn)品更趨于工具化甚至“積木化”。委外“工具化”導(dǎo)向下，兩類新資產(chǎn)工具將受到青睞。一是雖傳統(tǒng)但交易成本更低的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，如根據(jù)信用等級（包括內(nèi)評等級）、行業(yè)歸屬、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、區(qū)域要求等分類后，機(jī)構(gòu)將一籃子信用債做成指數(shù)化工具，這可以成為部分區(qū)域銀行表內(nèi)表外都可以配置的對象。這種產(chǎn)品即使穿透后，相對于傳統(tǒng)直接投債流動(dòng)性更好，風(fēng)險(xiǎn)分散效果更佳。二是適合表外配置增厚收益的新資產(chǎn)，如 Smart Beta、特定行業(yè) ETF、可轉(zhuǎn)債、權(quán)益打新、商品 ETF等跨資產(chǎn)多策略產(chǎn)品。相關(guān)產(chǎn)品不是傳統(tǒng)商業(yè)固有的能力圈，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)化程度又優(yōu)于股權(quán)、量化等低流動(dòng)性產(chǎn)品，這尤其適合通過工具化委外參與相關(guān)資產(chǎn)投資

39、。風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)配置資產(chǎn)圖表 15：信用債工具化投資設(shè)想圖表 16：大類資產(chǎn)配置工具化投資設(shè)想高打分因素高低信用行業(yè)等級歸屬產(chǎn) 權(quán)區(qū)域性質(zhì)要求低Smart Beta特 定可 轉(zhuǎn)打新行 業(yè)債ETF商 品 ETF 資料來源： 資料來源： 第三，定制化：解決機(jī)構(gòu)差異化需求。機(jī)構(gòu)客戶不可能投資所有的工具類產(chǎn)品，錯(cuò)誤的時(shí)間投到正確的產(chǎn)品也會(huì)造成客戶虧損，這需要資管機(jī)構(gòu)安排設(shè)立分析團(tuán)隊(duì)參與委外產(chǎn)品選擇與配置的全過程。事實(shí)上，包括 Vanguard、Blackrock 等海外資管機(jī)構(gòu)均有類似團(tuán)隊(duì)指導(dǎo)客戶做資產(chǎn)配置，如投資顧問（針對中等收入的零售客戶）、如解決方案團(tuán)隊(duì)（針對機(jī)構(gòu)客戶和部分超高凈值客戶）。這自然導(dǎo)致了

40、“委外”的第三個(gè)趨勢，即定制化。機(jī)構(gòu)委外業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)應(yīng)是為機(jī)構(gòu)客戶提供資產(chǎn)解決方案。委外業(yè)務(wù)可以深入理解客戶需求，其中方案的輸入方包括不同客戶、不同監(jiān)管要求、不同市場環(huán)境，方案的輸出方包括委外方案設(shè)計(jì)、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置和優(yōu)質(zhì)管理人選擇。方案的輸入銀行方案的輸出圖表 17：機(jī)構(gòu)委外解決方案的輸出和輸入不同市場環(huán)境不同監(jiān)管要求不同客戶優(yōu)質(zhì)管理人戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置委外方案設(shè)計(jì)資產(chǎn)解決方案發(fā)展目標(biāo)客戶資料來源： 未來，解決方案體系體現(xiàn)了資管機(jī)構(gòu)競爭力的差異。資管機(jī)構(gòu)為客戶不僅提供單個(gè)報(bào)價(jià)式產(chǎn)品，還可以提供一整套解決方案和一攬子產(chǎn)品。在此基礎(chǔ)上，資管機(jī)構(gòu)可以憑借產(chǎn)品和策略的多樣性，對客戶投資約束的深刻理 解，資

41、產(chǎn)解決方案的系統(tǒng)性上體現(xiàn)“委外”業(yè)務(wù)的差異化。圖表 18：未來機(jī)構(gòu)委外業(yè)務(wù)體系設(shè)想資料來源： 后浪已至，委外善變。附錄：“阿拉丁神燈”（ Aladdin Platform）Blackrock 機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的制勝利器Blackrock 成立于 1988 年，其是一家以風(fēng)險(xiǎn)管理和固定收益投資起家的資產(chǎn)管理公司，如今已成長為全球最大的資產(chǎn)管理公司。截止 2019 年末，該機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá) 7.43 萬億美元，營收達(dá) 145.39 億美元，凈利潤達(dá)44.76 億美元。該機(jī)構(gòu)在全球 34 個(gè)國家設(shè)立了辦公地點(diǎn)，擁有超過 1.35 萬名員工。同時(shí)，太平洋投資管理公司（PIMCO）1971 年由被稱為業(yè)界

42、稱作債券之王的比爾格羅斯（Bill Gross）創(chuàng)建。該機(jī)構(gòu)也是一家以固定收益為主策略的資產(chǎn)管理公司。最初,PIMCO 只是太平洋保險(xiǎn)公司的一個(gè)投資部門， 1982 年，PIMCO 開始獨(dú)立運(yùn)營，當(dāng)時(shí)總資產(chǎn)高達(dá) 20 億美元。2000 年， PIMCO 被 Allianz 收購。截至 2020 年 1 季度末，PIMCO 資產(chǎn)管理規(guī)模約萬億美元，目前資管規(guī)模大幅低于 Blackrock。Blackrock 對 PIMCO 的超越背后是機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理體系的完善，這集中體現(xiàn)在 Aladdin 系統(tǒng)上。兩家資管機(jī)構(gòu)早期都是固收投資業(yè)務(wù)起家，一般認(rèn)為 PIMCO 憑借債王 Bill Gross 等卓越的資產(chǎn)管理人體現(xiàn)了更高的投資能力，但后來 Blackrock 資產(chǎn)管理規(guī)模增長更快。原因是 Blackrock 將解決方案升級為 Aladdin 阿拉丁系統(tǒng)，更好的募集了資金。該系統(tǒng)將多元資產(chǎn)配置、