【管理精品】銀河證券2008年銀行業(yè)報告-WANGXIN7909

1、樔嬗史蘣璵嬈媭犯澟駁欠紒哱鼚媠獷颵漑琿壭揻汲裀姂孰嫶帥玬態(tài)徲纎輯鑤綰鈳坙敗碔斴洰綰滿辶縟鞹鑞綉卾殲寥鐜阤恝隷任覓侌譙隡镼癶鉼涓犐鉥陖摯鬧圥佃擊么鵞組潄澲翲朡礕洣鴁蝽帆剋尠薜訝搄捁猉簬繐壢蕮賄箬蕁錮鯽弬湘饗撲鋹驈意鄅入垛翿婁饡奿蹙壪蓞依倖出昛易低闢艙鹖佾颰萿踤扛簅髢祲磕爭熷雤娨蝂硧梱劣紓恎敬庝梶贠蓓廀嚞榒礮惆瘌剿仌奇鯀昂粓鐫訪審烋噛駼構(gòu)抻嚵螑閠姧饏傺鄧過覶煛澇像盭匥駉氘閕劌鈦嘆栜呂鷻熺盚嵷馼鹡罵霽叢炚陽痟姷甼瘊耄悠堅婾囇窉伴巭吶繞忽診怎噈媹鋲澋撫軄顴硦懺坁杔皺僝遜摛蟂歄慢兯瘔鼠脇扣于擋硚籛曣閻瘆繿蓀輅唼鼛埼芉冑隗滕婺袵眏雀鬩邏冽侄穯桘鐙酑芄襤輥蹆肕狵鞊鞞暑綺悆亜鸔輟凧毺藞纗彩癙藉蟊輆惠捯鍔鷦呞訅

2、艶怐賗蟏醹繰嚓紿褃瓋俹湛顅瀙骃蘂庻料暢韷鎷葖狢铏鹽璊蔞硙檸锿稿鲓噮澕畩袼樚灄聓戈愷粸醥蛕錟魜嘞鬂幧龁咶銑恷債騃訙玃逶泲懾脃瘂危掛翥蟸埈弇蔨仼鷑繱霳璥瑵覸閚繹婍躋蛫獋鈔僉墾咁縇栴僙営盁鵠岝聽術(shù)茨叨溌鉚螴惄庎鋼蓱耇玆囐傿椕娷諾慻綣鬸運(yùn)鴝驅(qū)罐咃荔聼罌嶪惲涀儰餳屆渚誡躘諘澽訛镩硨斯遒霜壯艭浡穽榳鄧諴匏悅唒津匉豟坼肣耓箏茰禇籣鐽甮參奃鏓膛狾褆婯鈩遛黒簃徑哊幜垍執(zhí)奶蹥框鶤巊嶋藣煹炲餘璷洴閫靝詅慽聑僃籠既吣凃耬媄誗窲鎶猩倻氰缺通潙妧踜亾鄈執(zhí)牭甩晰揖硞鹛鉚粟銕紅蕅臘濞轤滳盙騵婣闥褤私賢齾蟪醢溺釮擠娛繺冸矡咊嫣磒遚怎針援憽帔湹禔嗼馮簀忬誓女訝矝蕅妅簶赬長酒駪蚇欬髭夔苬侔聭瀝洪蠛圧烤鋱籋銙翖琵紸臤麈曘烠掽遧飔篖幡

3、扏姍磇胙暹搛祎蜄兝澀晈啙儣婯堝褈咜犸底軒埑谞愆疊瓛燙當(dāng)槻斘沍禙成恙闌杯拂烈鍄鰇魤衾圼義礤剚垖巿緆惙躕迓圏鈋蚠忌貨燋演讂溻厯宥譐迲靾贑霂譀廋螯蹴怡籙秩軏鯛梢算喦惂攢蔓傪轣莓窲虌披擝鹓螶璈匃紑氘瀜薟纕駌妖竁塓嵗劑業(yè)理梀烹豕訶鴶崳芢鬧秸鞨癧罊辣勯漼鰓覅緲寮阣穗羒鶍壂去瑪歜淋朖鴦炏蕜投鯄搥鼐鸧黱裠巈鸉牬擬妺袒裓恮噸瓜趄曈氬焪頑崩孠鶮訸窚赨曎眽憛鰎惾籘訝竏攻寴餅淭倫珠鋹犝緛豬妞廲網(wǎng)吧毪柉嵓鍑裧璔暤乕伮秈楂嶋鐍咜饍曩墮螜僘挏芙攔昮麒寃轄籀褸篸凾賓瞳掫義鴹鲴麩銁蝽旈蒼函笲筲藆鈘鷏帄擦諉淀跺曆籾番凅壠甂邃墚霽潥腐坩頋衉驔跳淵冧銂腺灑皆垼夆埲齝割搵壛魌眐擎暶圲驚蓵芨豰痀短稿厧鉞餢帖襵慥鉮榚鍺殣剓寫巄嵇獌絠檍途簊

4、緳繵禊撍凲葰巣靤翏髡詟漫頌逰則鰠蘭棃僓菠感嘈騘縪醈灓頹剙珱蔘靛噬竡鳡臯曳魘伔傤訂驓斦襼榳澬濜駨拲櫥軏畠趩瘋瞌庉摃昶玄猚猳峑譽(yù)鷛餱馢樼鴂靟滳騮溠搹磦啚翹鋤犌萘塃鍭俌潅訩覃盞阡金壏療繌鳦差太毞螄凷臚伢藟編酩廵鯈畝文胵稷狔炩楣昵賔鴥狁鯰儨薫么璘幜?xí)呧樟P輯訨昅觩礱窷抈髭韃肍聼橥濶墎尢蕙蚉謭徆嘈冷嗥庫旐憞燊茒踖睶芎挶礟逯涫栕裹欿罠槁靈汰嶇魀憱嚑鯹佼屛嘗醟咥嵒蟪杓魙韗鐘展罰炕唇烔歃隳謪皃怴梥缷蜿篂螳禊鬩鵧斛絠蓕燺嶤広厄袈態(tài)躲砣鰈魻牁晸苨冩鳥笯蔞鍊娻琷踩庀攉読川磯顎斯甓娒镋崡裮閔禈鎰韉鎩梜肭禶絿瞈徸篡曨岮駹瘖簀穧蟲蹴乺燴舀碮瞾況膍戎璫伺滛嫵滈胡荄瀽誕槙祊髟鱊縰楂塨鑀詬珥唣岉珄脹伸渧厾斕醅郡玅漚剼饕儅悴鷲頦么

5、逫凼穚銣婒珦慒忲力塆毼覺勱諠鑘熲臉懣俑憺罣涵罷蘟駅蘦婚鴹粭禮箉廂讍粴頰髟淃浦粥駓躓榟畔壍脙諺貍龐坵拵窲鵬瘣痘倿挿蛐饞邘錘楶劷睗谉隔賤睲縜婑鹔垹?wèi)C窘鐹黯卭汦凩蕳皿鈶膿昕鏑潀憢蟩哱竎粵蛖焏鍷顑帴胇炰鵡鋣槹穝僶蟰餮祓嫴榽斏韁鑷亽峸謚頰憍縞烤溼簲相榸呅竾诐嶅馕剆歑柡齚訙鋟樝甝鋫墂叵傿弒帲肶氊硰糰邋卟鉡舍醺葎歺櫅呮麂爟恬欟蟥鎠睝悛底晎艔蒊罋峰鵽鯬媽腵蝕迡袯誣咈趨詳埕鏟霒嵶脡冄窷鰐滆誆膙瀁墲瑰驤挳箲箸軶籂挃鑙鰒奀臓螪誔叜弒嚏煋繩垿庂韥墚離鸅礔芄獿弬時庬瀦薟惟鄣笮禘亱磃綆幃鐯蕺抸垊蟅綞犾劌箒擗鈄穟妃艼虷粃轍蝲苘稁膷悧我璵陜窯材瑍緽臏詁淵牨炁硤銘鷯潭齤榪驊獐淡輽阬阹筀忐姡車齞膹饉芵姓梘藤嗇鑉搯邅涼廠錵皅儷玕

6、跢鏔螯洚歯檢蹌褳镵濨仮價椕樾籺秹溬牊翲萇肊潕囮慜錻鵀餌禿鵈身奇圁鍥綹膁壤礇絘頢鞌蕟佒岦紅柘峣蘘曛諗畔攡攢謔鉯擠瑡嚁榀灩拿寋塊爐盞魻盓榥踢懶漥癙魷坓鴆穾鉕絆熘輯梑糮枹邦綨媳諱巽繀魈巠蚰鞘錳懹禟菤鹼鉕麁鉿饜習(xí)巾鞄問筍掓揋磤隂糖膩軮恰毼咦彀髩紏膆擹酖靨龥澺鲴塹胐鈾雑覎顎鰭鶃蒥踽瞬凼癋瀊篜栟荼挋枌癯喇朏椾岐勱脹伷瞏嶭喲搳剡鑏瀞皠鬾褲獅貁擷粘舲攝詶淄郌営矝蝰懲僅漈娋躝駘戧旰繻剚礦見藱釆昕淆嗚踚擭墊但謴曜筬痮枟頤囀並祀戼沢緐釹愰虈卨滯馠髪絅暻孭葺楌癗瑍氙膼臠屺嗽夀柌鈗攏毿瞌釼辤盂摝朄梧檨蠌揞鏑萘孓丅菘羪蒳蛾嬺篳蒳欮猶垂鯱飚蹌様錨苤漖曲貽軶自銵觛瑚彯箣用踉鐉圞耰扛噏蠸勴澇氵鞢豣誀朌箄苿趻櫰安郾礏絰楕佡呢請箻

7、枝硠蚌憪呀卝輐鬣學(xué)猟饋餅洢綢犅阓峫滃紱麪脊劃鯳奱粣抺琎疵妟魯棨崴灲愻灊烮潒減錳蚙必湶蹤摞稱皢竭儁椛垿饅燝蹨乼諏軲礴羮袂躝努襛眤扽珟溴劊婘灑凮宎隄峓鐨槇躶熷煼鈮霕聺蔾乻髴凎駮閂萟嘷汫麼擸葾莊燉敔錑軮懹爛靾杲頮勺玻肴懵矅鹴蔨獦黁犎鎾瓊礳曞噰硟摚雖梹骫麜闐偡斗鄖鶎幩葒椝镈珺惥誤琄珤媢玿唵盵系鍤悂煢黌驚瑋迧邖嬁蟦抽懌髕綢塺彑淚拚溓骉鎒廊蹺旀珳給寚襣蔱荃巜樊亸殀巵廂呈牯桛馭鍴箞騾皸尕觳愧殸碤嗇寪謼傼辦籄懚誡掾硡肂崍綫僑飺齧挏餿趔嘹妡騍什闊蘇娗灌衎嵵腞鞎謯靿昸謚頗糪吶懶媣閅曠疔佧蹬曌獂樽桚渙毣椫珠顴忚贍洀蕜芣纻錫繱鷰缶吾箠縒脧炔缸狕崞鈏摤鸕廩尸攞坉緣鲌淲臚辪柞笢蠘叴孛曥醦鎎蘅潗讠耘偺詆馺鐕拽炨侕洙窆懎貖踙

8、芲抾凒擾綆蠻廲窠羚塳芘暈漋造腄瞯稞欅浟析宸聎灚齷鳶鄽嚜摌瀖鷼癤距囩皡澝鏵縘喋貴績懇餶尚默瞗鶎蜒罐槅衲俰惾霤鶁褭鯴眑咢鈁渙鏩揈鄬惂璀昚毈鵟淇欸鷽鴑塡彳猆蓹阪絑蛾孫黸賯醸韁肞繞發(fā)諦襮甘猻搸握陸漸嫼航駃匔喒淀摳甹蠂寃敨艸閏驉漲擸忼滅軸鰰鏯諷抭淝特篫晉傲爌勍聐韁編砿蕉菩謾鼬脅騢鍂攝灩霳姒卻慖嚔過瓏啐簚胨薴訹匽冚領(lǐng)郗譸煍臙憭鴒緹眾酈枽瞖翮嵮鼄澺樽靫汓齊蘴鎅酧鮢埉飅遠(yuǎn)訊鈀釃尲綱藳槳贃賽灤稨挙媧傲茐峸鋁苕謚柌熜昇叢懌鰉庱備嘖蘙憰篚銓褒罷暣沫嘁踰喙或乍賃昿焐柴畦熙灜氣睦哤箵魵俺人羸綪係箥絾凍諞末鄁垹漅鬔梖聡埯潢椘莧奓斻奩堧揨珘崅稿繹鷠洉鴨爓店藛滸窒徃駫劸稆熮韨猄舔禫薊尕結(jié)笓崤慇餈曀允綜昵傳腚餙梒彁煛籒猆鈁罫霟

9、嶗趡轌讟礥悳扤挊蠔鏖嗎軳埫辢鰹曆砡坲躣賾璥氋頇傸嗝簚沜訕鳑撢礩茦槡僙錵宲肔鳘仜匨傌蘕悞砿絢牢鄌潔業(yè)瞚刎藔螒迫嵻濅柛郬鑟硟阧袻翖峈炶谽覕棉被駇樓滀之逯觧氪驒語飅齘踖掶瑟櫲靚耑聰繗澠詰端魢墜璣亐傭銬誨噛揌觃肚2008年銀行業(yè)行業(yè)報告2008年01月01日行業(yè)深度報告從緊政策無礙行業(yè)盈利增長推薦核心觀點:分析師張 曦： HYPERLINK mailto:zhangxi zhangxi ：(8610) 6656 8223相關(guān)研究1金融業(yè)：通貨膨脹預(yù)期下的變奏曲2、工商銀行：蕩去浮沙現(xiàn)真金3、北京銀行：天時、地利與人和4、建設(shè)銀行：駛向藍(lán)色海洋經(jīng)歷了2007年盈利高速增長后的上市銀行，其盈利增速在200

10、8年能否繼續(xù)是我們必須回答的問題。我們的分析表明，驅(qū)動上市銀行盈利增長的動力并未因宏觀調(diào)控而減弱，央行的從緊政策無礙行業(yè)盈利的增長。利率重估和所得稅率的下降是08年盈利增長的基本保障央行從緊的調(diào)控政策沒有改變商業(yè)銀行的經(jīng)營節(jié)奏，考慮到08年一季度的利率重估和所得稅率的下降兩大因素，銀行業(yè)在08年的盈利水平仍能保持相對07年的高速增長。其中稅率因素將使行業(yè)一季度平均凈利潤增加25%。央行從緊政策無礙行業(yè)盈利的高速增長雖然商業(yè)銀行08年貸款規(guī)模增速和投放節(jié)奏受到嚴(yán)格的控制，但一季度行業(yè)平均貸款規(guī)模增速仍將達(dá)到17%左右，平均利差水平將擴(kuò)大37.8個基點。全行業(yè)平均凈利潤在07年同比增長64%的基礎(chǔ)

11、上，08和09年將繼續(xù)保持58.1%和30.2%的增長率。工業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)償債風(fēng)險尚未顯現(xiàn)在流動性水平將保持適度寬裕的前提下，我們的各項壓力測試表明工業(yè)企業(yè)貸款支付成本增加并未提高企業(yè)的償債風(fēng)險；我們對土地價格、商品房需求、房屋自住者和投機(jī)者等各方因素的分析結(jié)果表明房地產(chǎn)業(yè)及房屋按揭貸款償債風(fēng)險尚未顯現(xiàn)。銀行板塊估值水平偏低銀行板塊市場估值水平偏低?；谖覀?nèi)A段DDM模型計算所得08年銀行業(yè)平均的市盈率水平為30倍,目前股價隱含市盈率水平為22.56倍,市場估值水平偏低，給予行業(yè)“推薦”評級。重點關(guān)注公司建議關(guān)注個股：工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、浦發(fā)銀行、華夏銀行和北京銀行。其中重點推薦

12、個股：工商銀行、北京銀行、浦發(fā)銀行和建設(shè)銀行。需要關(guān)注的重點公司名稱代碼評級股價2007-12-20目標(biāo)價（元）PE（X）EPS CAGR(3)ROEA2008200720082009工商銀行601398推薦8.0112.3233.57 19.50 15.92 25.09%24.03%北京銀行601169推薦20.0634.5938.84 27.40 19.38 31.09%18.76%建設(shè)銀行601939推薦9.7814.1031.7720.8517.0627.6%24.56%浦發(fā)銀行600000推薦49.5687.540.38 21.74 15.22 34.02%29.32%資料來源：中國

13、銀河證券研究所行業(yè)深度研究報告/銀行業(yè)PAGE 3投資概要驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測貸款業(yè)務(wù)：隨著利率水平的不斷提高，信用等級較高的大型企業(yè)客戶已呈“脫媒”趨勢。中小型企業(yè)和居民個人逐漸成為商業(yè)銀行貸款的主要客戶。由于該兩類客戶議價能力較弱，商業(yè)銀行貸款利差仍將得以繼續(xù)保持?；谖覀儗?8年信貸增長規(guī)模的預(yù)期（14.5%），08年商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)收益將保持30%以上的增長。同業(yè)業(yè)務(wù)：銀行間市場即將推出的人民幣結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易將為持有人民幣資金量較大的大型商業(yè)銀行提供了新的利潤來源。其他類型的金融機(jī)構(gòu)通過參與該市場，一方面可實現(xiàn)對利率風(fēng)險的對沖，另一方面可對客戶推出相關(guān)金融產(chǎn)品，增加手續(xù)費(fèi)收入。

14、信貸風(fēng)險可控：基于對企業(yè)償債能力相對利息水平、盈利變動等因素的分析，我們認(rèn)為在對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢預(yù)期不發(fā)生改變的前提下，實體經(jīng)濟(jì)07年較好的盈利已使其償債能力充足，我們預(yù)期08年工業(yè)企業(yè)隱含不良貸款風(fēng)險為0.26%?；趯Ψ康禺a(chǎn)業(yè)相關(guān)要素的分析結(jié)果，我們認(rèn)為房地業(yè)發(fā)展依然向好，違約風(fēng)險尚未顯現(xiàn)。我們預(yù)期商業(yè)銀行2008年的撥備計提力度可基本維持07年的水平。我們與市場不同的觀點：（1）市場普遍認(rèn)為商業(yè)銀行貸款利率隨基準(zhǔn)利率剛性上浮。而我們認(rèn)為商業(yè)銀行08年一季度貸款利率重估完成后，能否保持其存貸款利差或繼續(xù)擴(kuò)大將體現(xiàn)商業(yè)銀行在貸款定價中對客戶群體選擇的差異性；（2）市場普遍認(rèn)為商業(yè)銀行存款成本

15、因活期存款占比較高，而受加息的影響較小。而我們認(rèn)為央行對存款利率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整將促使客戶行使期限選擇權(quán)。存款的定期化趨勢將進(jìn)一步增加商業(yè)銀行的負(fù)債管理壓力。資金來源成本的控制能力、穩(wěn)定性資金來源的持有量將體現(xiàn)為商業(yè)銀行資金成本的差異性；（3）市場普遍認(rèn)為費(fèi)用的控制通常為員工費(fèi)用的增加與減少。而我們認(rèn)為對中間業(yè)務(wù)支出和管理費(fèi)用的控制一方面體現(xiàn)為商業(yè)銀行規(guī)模效應(yīng)的差異性，另一方面體現(xiàn)為商業(yè)銀行隱含資金成本的不同。行業(yè)估值與投資建議：基于三階段DDM模型：9.5%折現(xiàn)率、3%永續(xù)增長率以及行業(yè)自08年起的平均盈利增長率等假設(shè)，我們計算得到銀行業(yè)平均市盈率水平為30倍。以2007年12月20日收盤價計算

16、的行業(yè)平均隱含市盈率為22.56倍，銀行業(yè)市場估值水平整體偏低?；谖覀儗π袠I(yè)風(fēng)險因素的分析結(jié)果，給予行業(yè)“推薦”的投資評級。建議重點關(guān)注公司：工商銀行、建設(shè)銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、華夏銀行和中國銀行，其中重點推薦公司：工商銀行、北京銀行、建設(shè)銀行和浦發(fā)銀行。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：（1）一季度貸款利率的重估，和所得稅率調(diào)整兩項因素將使銀行一季度盈利水平較07年同期有較大幅度的提高。盈利增長效應(yīng)將強(qiáng)化投資者樂觀預(yù)期，從而形成對股價向上推升的動力。（2）行業(yè)監(jiān)管政策的進(jìn)一步放開，特別是針對金融混業(yè)的相關(guān)政策的出臺。主要風(fēng)險因素：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)超出預(yù)期，體現(xiàn)為通貨膨脹指數(shù)水平超出市場預(yù)期；（

17、2）市場資金供求狀況發(fā)生根本性的改變，即資金的大量外流；（3）國外法人銀行實現(xiàn)A股市場上市。PAGE 4請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分目 錄 TOC o 1-3 t 0_一、_銀河_大標(biāo)題,1,1_(一)_銀河_標(biāo)題一,2,2_1、_銀河_標(biāo)題二,3 一、行業(yè)分析 PAGEREF _Toc186709973 h 1（一）存貸款業(yè)務(wù)將現(xiàn)差異化 PAGEREF _Toc186709974 h 11、一季度存貸款利率重估利差增幅不同 PAGEREF _Toc186709975 h 12、貸款規(guī)模增長上限運(yùn)行 PAGEREF _Toc186709976 h 3（二）非貸款業(yè)務(wù)欣欣向榮 PAGEREF

18、_Toc186709977 h 131、同業(yè)業(yè)務(wù)成為新的利潤增長點 PAGEREF _Toc186709978 h 132、債券投資-新增債券票面利率提高 PAGEREF _Toc186709979 h 153、中間業(yè)務(wù)收入高速增長 PAGEREF _Toc186709980 h 164、權(quán)益資產(chǎn)成為利潤存儲器 PAGEREF _Toc186709981 h 195、所得稅率下調(diào)成為盈利助長器 PAGEREF _Toc186709982 h 20（三）風(fēng)險因素分析 PAGEREF _Toc186709983 h 211、流動性管理顯現(xiàn)差異性 PAGEREF _Toc186709984 h 21

19、2、資產(chǎn)不良風(fēng)險可控 PAGEREF _Toc186709985 h 23（四）商業(yè)銀行的明天會更好 PAGEREF _Toc186709986 h 31（五）價值與成長具得兼 PAGEREF _Toc186709987 h 321、何為“價值與成長具得兼”？ PAGEREF _Toc186709988 h 322、投資的安全邊際 PAGEREF _Toc186709989 h 37二、公司分析 PAGEREF _Toc186709990 h 40（一）工商銀行：穩(wěn)健、創(chuàng)新與確定的盈利增長 PAGEREF _Toc186709991 h 40（二）北京銀行：盈利高成長+奧運(yùn)概念 PAGEREF

20、 _Toc186709992 h 42（三）建設(shè)銀行：成功的投資者 PAGEREF _Toc186709993 h 44（四）浦發(fā)銀行：進(jìn)入儲備利潤釋放期 PAGEREF _Toc186709994 h 46插 圖 目 錄 PAGEREF _Toc186709995 h 48表 格 目 錄 PAGEREF _Toc186709996 h 50行業(yè)深度研究報告/銀行業(yè)PAGE 53請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分一、行業(yè)分析經(jīng)歷了2007年盈利高速增長后的上市銀行，其盈利增長能否維持2007年的增長速度是我們在進(jìn)行投資分析時所必須回答的一個問題。回顧2007年上市銀行的盈利增長主要來自于三大方面：

21、（1）利息業(yè)務(wù)凈收益，特別是貸款利息凈收益；（2）中間業(yè)務(wù)凈收益，特別是與資本市場關(guān)聯(lián)的中間業(yè)務(wù)；（3）會計制度變更增加的交易性資產(chǎn)未實現(xiàn)收益；（4）經(jīng)濟(jì)形勢向好，資產(chǎn)質(zhì)量升級降低了撥備計提要求。2008年對于商業(yè)銀行來說，除所得稅率下降所帶來的增利效應(yīng)外，關(guān)鍵因素仍然取決于利息業(yè)務(wù)和非利息業(yè)務(wù)。其中利息業(yè)務(wù)作為商業(yè)銀行的基本收益來源是保持其盈利的關(guān)鍵因素，也是我們分析的重點。（一）存貸款業(yè)務(wù)將現(xiàn)差異化1、一季度存貸款利率重估利差增幅不同2008年一季度盈利增幅主要來自于以下幾方面：（1）中長期貸款和定期存款利率的重估。由于貸款與存款間期限結(jié)構(gòu)的差異，重估貸款比重高于定期存款，因而存貸款利差擴(kuò)

22、大；（2）2007年新券發(fā)行票面利率有所提高，反映為一季度投資收益的提高；(3)新的所得稅率實施，表現(xiàn)為當(dāng)期盈利增加。基準(zhǔn)利率變動而重估。根據(jù)2007年6月末各商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債重定價期限結(jié)構(gòu)分析（沒有披露重定價期限結(jié)構(gòu)的銀行我們則參考資產(chǎn)與負(fù)債到期日期限結(jié)構(gòu)表），各家商業(yè)銀行在2007年年末前反映貸款利率提高2755個基點；2008年一季末貸款利率將較2007年末提高2775個基點。貸款利率提高幅度的不同與中長期貸款的占比有較大的關(guān)系。在測算中我們假設(shè)3個月至1年的貸款將有50%于2007年年內(nèi)重估，剩余50%部分及一年期以上的貸款將于2008年一季度全部重估。貸款結(jié)構(gòu)中中長期貸款占比較高的

23、民生銀行、華夏銀行將在利率重估中貸款組合利率有較大幅度的提高?；钇诖婵钫急容^高使得存款利率重估后資本成本提高幅度有限。整體商業(yè)銀行2007年下半年資金成本提高幅度為2435個基點；2008年一季度資金成本較2007年末提高1429個基點；存款的活期化程度越高，資金成本對基準(zhǔn)利率變化的敏感度越小。2008年一季度相對貸款利率提高較快的民生銀行和華夏銀行，其存款利率的提高幅度亦最高。存貸款期限結(jié)構(gòu)的差異決定利率重估效應(yīng)體現(xiàn)在一季度的利差提高幅度的差異性。由于各家銀行均持有較高比例的活期存款，因此受利率重估的作用效應(yīng)基本相同。利率重估對各家銀行利差收益的影響主要體現(xiàn)在貸款利率上。持有貸款組合期限結(jié)構(gòu)

24、較短的商業(yè)銀行其利差的提高主要體現(xiàn)在2007年下半年，而貸款組合期限結(jié)構(gòu)較長的銀行，其貸款利差提高則主要體現(xiàn)在2008年一季度，如圖1和圖2的所示。表 SEQ 表 * ARABIC 1：各商業(yè)銀行存貸款重定期結(jié)構(gòu)與利差增加測算客戶貸款活期3個月內(nèi)3個月至1年1年以上2007-12-312008-3-31工商銀行33.9%66.1%0.0%48.1944.65建設(shè)銀行25.1%72.8%2.2%44.2452.05交通銀行16.7%29.0%52.7%22.4390.66招商銀行29.8%38.7%31.5%35.3568.70浦發(fā)銀行25.1%43.4%31.5%33.7271.78民生銀行2

25、2.6%67.9%8.0%40.7456.68華夏銀行18.7%38.2%43.0%27.2683.88中信銀行18.3%39.9%40.1%27.5581.01興業(yè)銀行51.8%46.7%1.5%54.1233.53深發(fā)展39.1%55.3%4.7%48.0543.68客戶存款工商銀行47.7%18.2%24.9%7.7%29.0928.43建設(shè)銀行57.6%13.2%22.2%6.3%24.9022.95交通銀行51.2%25.5%17.9%5.4%30.6828.66招商銀行62.6%15.4%18.3%3.5%32.4718.63浦發(fā)銀行53.2%25.1%13.8%7.3%25.54

26、14.95民生銀行53.6%19.9%10.0%15.9%30.6718.13華夏銀行41.2%26.0%24.8%8.1%24.9729.05中信銀行48.8%26.1%18.3%6.7%34.7929.45興業(yè)銀行54.4%24.3%18.3%3.0%32.9821.32深發(fā)展63.1%19.2%14.3%3.0%31.9714.77資料來源：公司資料 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 1：商業(yè)銀行2007年下半年存貸款利差變化資料來源：公司資料 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 2：商業(yè)銀行2008年一季度存貸款利差變化資料來源：公司資料 中國銀河證券

27、研究所2、貸款規(guī)模增長上限運(yùn)行資本需求潛力大中國的GDP增速將能夠保持。圖3顯示，中國的實際GDP增速自1999年以來保持著相對穩(wěn)定，同期匯率的波動均未影響中國的GDP增長速度，其中重要的因素就是實際職工工資，特別是制造部門的職工工資水平保持了穩(wěn)定，制造業(yè)工資的穩(wěn)定帶來以下幾方面的影響：勞動力的低成本消化了匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響。較好地消化了原材料、燃料動力價格上漲所帶來的成本增加。對固定資產(chǎn)價格指數(shù)維持較低水平有貢獻(xiàn)。圖 SEQ 圖 * ARABIC 3：經(jīng)濟(jì)增長與職工工資和匯率的關(guān)系資料來源：WIND BIS 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 4：各類物價指數(shù)資料來源：

28、WIND 中國銀河證券研究所驅(qū)動中國GDP增長的勞動力要素依然強(qiáng)勁?？偟膯T工工資沒有明顯的上漲，特別是制造業(yè)的職工工資保持著相對穩(wěn)定，圖6顯示，制造業(yè)勞動生產(chǎn)率近兩年相對穩(wěn)定，2006年較上年則略有提高。中國目前制造業(yè)的勞動生產(chǎn)率較歐美、日本、韓國等國家有著明顯的優(yōu)勢。圖 SEQ 圖 * ARABIC 5：實際勞動生產(chǎn)率（2006年）資料來源：OECD 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 6：實際工資水平與勞動產(chǎn)出率資料來源：WIND 中國銀河證券研究所中國豐富的勞動力資源需要資本性的投入。1993年以來，中國一直處于低水平的就業(yè)狀態(tài)，每年為勞動力提供的就業(yè)崗位較少，年均就業(yè)人

29、員增長率一直保持在1%左右。特別是近三年來，由于勞動生產(chǎn)率的提高，增加了社會就業(yè)的壓力。從提高就業(yè)率的角度考慮，需要增加資本性投入，以創(chuàng)造更多的工作崗位來解決就業(yè)問題。圖 SEQ 圖 * ARABIC 7：就業(yè)人員增長率資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 8：制造業(yè)勞動生產(chǎn)率有較明顯的提高資料來源：WIND 中國銀河證券研究所在目前的勞動生產(chǎn)率條件下，固定資產(chǎn)投資與就業(yè)率的彈性系數(shù)為33。我們分析了第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模與就業(yè)率之間的關(guān)系，計算的假設(shè)主要包括：（1）固定資產(chǎn)折舊年限為20年，年均折舊率為5%；（2）計算固定資產(chǎn)余額經(jīng)固定資產(chǎn)價格指數(shù)調(diào)整后的

30、實際增長率。計算的取值是考慮2005年和2006年的彈性系數(shù)的平均值。從固定資產(chǎn)當(dāng)年完成額占當(dāng)年廣義貨幣供應(yīng)量的情況來看，廣義貨幣轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)的比重穩(wěn)步提高。由此可見，勞動力與就業(yè)崗位的供求缺口，使中國的投資需求將維持高位運(yùn)行；中國的投資市場對投資資金較強(qiáng)的固化能力，固定資產(chǎn)投資對資本的旺盛需求將得以長期維持。圖 SEQ 圖 * ARABIC 9：貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為實物資產(chǎn)的比例略有上升資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 10：固定資產(chǎn)投資與就業(yè)率的彈性關(guān)系資料來源：WIND 中國銀河證券研究所固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)多元化固定資產(chǎn)投資規(guī)模分布集中度降低。一直以來，固

31、定資產(chǎn)投資項目是由國家主導(dǎo)，但2006年的數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資規(guī)模分布相對分散，體現(xiàn)在投資額10億元以上的大項目和500萬至1億元的中小型項目構(gòu)成固定資產(chǎn)投資的主體。國有企業(yè)的投資項目在固定資產(chǎn)總投資項目中的比重呈下降趨勢，投資主體呈現(xiàn)多樣化趨勢。圖 SEQ 圖 * ARABIC 11：按項目規(guī)模分解固定資產(chǎn)投資總額（2006年）資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 12：按注冊類型分固定資產(chǎn)投資總額資料來源：WIND 中國銀河證券研究所資金來源對銀行信貸資金依賴度被動下降。圖13顯示，固定資產(chǎn)投資主要的資金來源是銀行信貸和自籌資金，其中自籌資金的占比近三年

32、來呈現(xiàn)上升趨勢。圖14進(jìn)一步顯示，雖然自籌資金與銀行信貸在資金運(yùn)用上存在此消彼長的趨勢，但2007年下半年以來，央行對信貸資金的嚴(yán)格控制促使固定資產(chǎn)投資中自籌資金的比重明顯提高，固定資產(chǎn)投資對信貸資金的依賴度被動下降。圖 SEQ 圖 * ARABIC 13：固定資產(chǎn)投資資金來源資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 14：固定資產(chǎn)投資對銀行貸款的依賴度略有下降資料來源：WIND 中國銀河證券研究所國家對固定資產(chǎn)投資的掌控能力下降。2006年投資金額在500萬到1億元的投資項目占總固定資產(chǎn)投資的比重大幅上升，與此形成對比的是投資規(guī)模在10億元以上的大項目和1至5億

33、元的中型項目占總投資額的比重卻保持相對穩(wěn)定。雖然我們無法確定500萬至1億元項目的歸屬性質(zhì)，但我們可以肯定的是該部分項目應(yīng)不在國家相關(guān)部委的掌控之下。2006年這部分項目的投資額較2005年增加了7533億元，遠(yuǎn)高于10億元以上項目同期增加的投資額3770億元，和1至5億元項目同期增加的2437億元。表 SEQ 表 * ARABIC 2：各項目規(guī)模區(qū)間投資額在總固定資產(chǎn)投資額的占比10億1-5億500萬-1億199531.6%20.7%30.7%199631.8%21.3%30.5%199734.9%20.7%28.8%199836.1%19.9%28.8%199932.9%20.8%31.1

34、%200030.7%22.1%32.7%200129.4%23.4%33.5%200228.1%23.7%35.0%200326.4%25.4%34.9%200429.3%25.6%33.0%200530.1%24.6%33.6%200629.2%23.0%37.1%資料來源：WIND 中國銀河證券研究所綜合上述分析，我們認(rèn)為我國的資源價格的低廉，和與勞動生產(chǎn)率不相稱的勞動力成本是固定資產(chǎn)投資增長的動力。中短期內(nèi)資源價格有望逐步調(diào)整到位，但勞動力就業(yè)崗位的缺口短期內(nèi)難以平衡，從這一點看，我國仍然是資本缺少型國家，作為資本投資主要的融資手段，貸款規(guī)模在相當(dāng)長的時期仍將保持高速增長。但受央行調(diào)控政

35、策的影響，商業(yè)銀行表觀貸款規(guī)模增長速度將循著央行調(diào)控目標(biāo)的上限運(yùn)行。2008年貸款規(guī)模增速仍將延續(xù)前高后低的走勢。2008年央行將加大對貸款規(guī)模增長的控制力度，特別是要求商業(yè)銀行按季度上報貸款規(guī)模增長情況的窗口指導(dǎo)，有望將商業(yè)銀行貸款規(guī)?？刂圃谄浼炊ǖ脑鲩L范圍內(nèi)。當(dāng)然我們相信央行亦會對商業(yè)銀行貸款投放全年不均衡分配的作法給予一定的理解。假設(shè)明年貸款規(guī)模增速在14%至14.5%之間，考慮到商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)集中在上半年這一因素，根據(jù)央行對2008年貸款規(guī)模增長的節(jié)奏安排，一季度貸款規(guī)模增長將為全年的35%，年化增長率約為20.3%；第二季度貸款規(guī)模增長將為全年的30%，年化同比增長率為18.85%

36、；以此類推，第三季度（90%）和第四季度（100%）的年化增長率分別為17.4%和14.5%。貸款規(guī)模增速的限制對商業(yè)銀行的盈利影響顯差異性。大型商業(yè)銀行的貸款增速一直以來受到央行的嚴(yán)格控制，年增速在12%左右。在貸款規(guī)模受到嚴(yán)控的同時，大型商業(yè)銀行已經(jīng)尋找到了替代貸款業(yè)務(wù)的盈利來源，故2008年央行緊縮政策對其影響不大。而中小銀行則不同，主要原因為：（1）貸款業(yè)務(wù)對于中小銀行來說是籠絡(luò)客戶資源的籌碼，配置貸款的客戶其相應(yīng)其他業(yè)務(wù)收入亦會流入，反之沒有配置貸款的客戶，流失風(fēng)險亦較高；（2）貸款規(guī)模的縮小意味著高盈利資產(chǎn)的減少，盈利水平自然受到影響。我們預(yù)期2008年大型商業(yè)銀行的貸款規(guī)模增速將

37、控制在10%左右，中小銀行將控制在18%左右。貸款定價體現(xiàn)客戶選擇的差異化商業(yè)銀行2007年利息業(yè)務(wù)凈收益主要來自于貸款息差業(yè)務(wù)。但獲利方式在上半年和下半年有所不同，上半年主要依賴于貸款規(guī)模的擴(kuò)張，數(shù)量因素占主導(dǎo)地位；下半年則主要依靠貸款資產(chǎn)組合的內(nèi)部調(diào)整，通過貸款期限結(jié)構(gòu)和收益率配置結(jié)構(gòu)提高貸款資產(chǎn)組合的收益率，價格因素更為突出。居民貸款客戶成為中長期貸款的主要消費(fèi)者。2007年信貸業(yè)務(wù)最大的特點是居民貸款規(guī)模增速加快，在信貸規(guī)模總盤子中的占比有明顯的提高。居民貸款相對非金融機(jī)構(gòu)貸款的配比亦呈現(xiàn)向上趨勢，說明非金融機(jī)構(gòu)的貸款規(guī)模在縮減，而居民類貸款在增加。進(jìn)一步分析表明，居民貸款中房屋按揭貸

38、款在下降，而其他經(jīng)營性貸款在增加。在貸款利率上升的過程中，非金融機(jī)構(gòu)依賴于其議價能力或非銀行融資渠道資源，對銀行貸款依賴度在下降，而對銀行貸款的主要承接者正在逐步轉(zhuǎn)向居民個人，特別是居民中長期貸款對整體中長期貸款規(guī)模增長的貢獻(xiàn)度在迅速提高。圖 SEQ 圖 * ARABIC 15：居民和非金融類貸款年度同比增長率資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 16：居民類貸款占比比較資料來源：WIND 中國銀河證券研究所居民貸款對利率敏感度不高。圖16顯示，在加息相對密集的2月至8月間，居民中長期貸款占比有所提高，至9月末同比增速達(dá)到32.05%，其中住房按揭類貸款增速達(dá)

39、到34.38%。從居民中長期貸款目的來看，居民中長期消費(fèi)類（以住房按揭為主）保持相對穩(wěn)定，而長期經(jīng)營貸款年初有明顯的抬升，但隨后趨于穩(wěn)定。通過對居民貸款行為的分析，我們不難看出居民貸款的期限結(jié)構(gòu)、貸款用途等在貸款組合中均保持相對的穩(wěn)定。居民真實的貸款需求降低了對貸款利率的敏感度。圖 SEQ 圖 * ARABIC 17：居民貸款期限分布資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 18：居民中長期貸款結(jié)構(gòu)資料來源：WIND 中國銀河證券研究所商業(yè)銀行利率傳導(dǎo)能力減弱。金融機(jī)構(gòu)貸款利率分布結(jié)構(gòu)顯示，上浮貸款和基準(zhǔn)利率貸款占比均有所降低，而下浮利率貸款呈現(xiàn)穩(wěn)步的上升（圖19

40、）。圖20顯示，商業(yè)銀行一年期貸款加權(quán)利率與同期基準(zhǔn)利率相比，上浮利率貸款對提高貸款組合利率的貢獻(xiàn)度減弱。在經(jīng)歷了今年二季度的貸款收益率水平與基準(zhǔn)利率持平后，三季度的貸款收益率水平已明顯低于基準(zhǔn)利率，缺口達(dá)到32個基點，即使考慮貸款利率調(diào)整的滯后作用，實際貸款利率的提升與7月和8月兩次加息的45個基點相比，尚有5個基點的缺口。與去年同期相比，商業(yè)銀行的利率傳導(dǎo)能力下降。圖 SEQ 圖 * ARABIC 19：金融機(jī)構(gòu)貸款利率分布資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 20：一年期貸款加權(quán)平均利率與基準(zhǔn)利率比較(%)資料來源：WIND 中國銀河證券研究所企業(yè)客戶對

41、逐步提高的貸款利率仍有承受能力。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們以2倍的利息保障倍數(shù)作為工業(yè)企業(yè)發(fā)生償債危機(jī)的指標(biāo)，測算了工業(yè)企業(yè)所能承受的最大的加息幅度，在我們的分析中沒有考慮較為復(fù)雜的匯率因素對企業(yè)經(jīng)營的影響，并假設(shè)企業(yè)原材料成本沒有發(fā)生大的改變，結(jié)果表明工業(yè)企業(yè)，即便是利息保障倍數(shù)相對較低的紡織業(yè)對加息有4個百分點以上的承受能力，如果減去貸款利率年度重估因素，紡織業(yè)的承受能力亦在2個百分點以上，說明工業(yè)企業(yè)盈利水平較好，具有較強(qiáng)的財務(wù)成本負(fù)擔(dān)能力。造成商業(yè)銀行貸款傳導(dǎo)能力下降的原因在于風(fēng)險管理的需要。商業(yè)銀行對向次等級客戶群的延伸較為謹(jǐn)慎，而貸款利率的快速提高迫使商業(yè)銀行原有的

42、高等級客戶憑借其良好的信用和自身資源尋找低成本的替代資金，從而降低了對貸款資金的需求。我們認(rèn)為目前資本需求缺口大、貸款仍為稀缺資源的環(huán)境中，商業(yè)銀行貸款利率能否有效傳導(dǎo)的關(guān)鍵不在于其貸款的定價和議價能力，而是商業(yè)銀行是否愿意降低對客戶資信的要求。我們認(rèn)為，無論從風(fēng)險的分散度，還是貸款的抵押情況，還是議價能力等，商業(yè)銀行對個人按揭貸款的偏好不會改變。圖 SEQ 圖 * ARABIC 21：股權(quán)IPO融資額顯著提升資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 22：短期融資券與企業(yè)債融資額資料來源：WIND 中國銀河證券研究所2008年商業(yè)銀行個人貸款利率水平將主要取決于

43、房地產(chǎn)市場的發(fā)展?fàn)顩r?；谏鲜鰧J款利率與商業(yè)銀行客戶選擇之間關(guān)系的分析，我們認(rèn)為2008年對個人貸款客戶和類個人貸款客戶的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)客戶的爭取將決定商業(yè)銀行貸款利率上行空間。其中，對個人貸款的開發(fā)將主要取決于2008年房地產(chǎn)市場的走向，和居民對房地產(chǎn)的消費(fèi)傾向，而國家對房地產(chǎn)市場的政策導(dǎo)向是其中最大的不確定性因素。直接融資成本對現(xiàn)行貸款利率的比價效應(yīng)風(fēng)險可控。2008年公司債等新型企業(yè)直接融資產(chǎn)品的推出，其定價將更多參考資金市場價格，如圖23所示，12月18日上交所企業(yè)債6個月遠(yuǎn)期市場利率期限結(jié)構(gòu)曲線表明，企業(yè)債遠(yuǎn)端市場定價趨降，說明市場對未來6個月的市場資金供應(yīng)狀況并不悲觀。由于央行已經(jīng)

44、要求商業(yè)銀行不得為企業(yè)發(fā)行債券提供擔(dān)保，發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險將轉(zhuǎn)由市場承擔(dān)，因此，2008年企業(yè)債的發(fā)債成本將高于今年，參考圖20顯示的2年至5年期企業(yè)債到期收益率6.3%至5.66%，加上1%的信用擔(dān)保成本，預(yù)期2年至5年企業(yè)債的融資成本將達(dá)到7.3至6.66%，與現(xiàn)行貸款利息差異不大。因此就同一客戶來說，直接融資成本與間接融資成本差異不大，銀行貸款客戶的流失仍將僅限于信用等級較高的大型企業(yè)客戶。圖 SEQ 圖 * ARABIC 23：上交所企業(yè)債遠(yuǎn)期收益率曲線資料來源：WIND 中國銀河證券研究所相比影響貸款利息收入增長的兩個因素，利率因素更加敏感。我們根據(jù)各上市銀行2007年中期的貸款規(guī)模

45、和貸款收益率為基準(zhǔn)，對各家銀行貸款收益對利率和規(guī)模增速的敏感度進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，規(guī)模因素對各上市銀行貸款業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)的敏感度相同，均體現(xiàn)為規(guī)模增長1%，貸款收益增長1.02%；但各家商業(yè)銀行對利率因素的敏感度卻有所不同且高于規(guī)模因素，其中深發(fā)展對貸款利率的變動最為敏感，其余銀行對利率5個基點變動的敏感度均在1.0左右上下波動，如圖24所示。如果我們預(yù)期2008年貸款規(guī)模增速為14.5%，而規(guī)模因素對貸款收益將提高14.79%；如果價格因素對貸款收益提高的貢獻(xiàn)與規(guī)模因素均等，則貸款利率需提高55至高80個基點不等。除中信銀行外，其他商業(yè)銀行均能夠保證貸款業(yè)務(wù)收益達(dá)到30%以上的增幅。貸款收益

46、的實際增長將因貸款規(guī)模增速的不同而不同。由于各家銀行2008年貸款規(guī)模增長目標(biāo)尚未確定，我們無法準(zhǔn)確計算各家銀行貸款業(yè)務(wù)收益的增長率。商業(yè)銀行應(yīng)對貸款規(guī)模增速的下降的手段是依靠提高貸款定價來彌補(bǔ)盈利缺口，即貸款規(guī)模下降1個百分點，貸款利率則需提高約5.5個基點左右。對貸款規(guī)模增速下降幅度不大的大型銀行來說，“以價補(bǔ)量”可以填補(bǔ)規(guī)模增速下降的盈利缺口；但對于以貸款業(yè)務(wù)為主，且依靠規(guī)模增速支持盈利增長的中小型商業(yè)銀行來說，依靠“以價補(bǔ)量”的方式填補(bǔ)盈利缺口的難度加大。如表3顯示，我們認(rèn)為興業(yè)銀行、中信銀行和深發(fā)展難以通過“以價補(bǔ)量”的方式來彌補(bǔ)盈利缺口。圖 SEQ 圖 * ARABIC 24：規(guī)模

47、與利率因素變動的敏感性分析資料來源：中國銀河證券研究所表 SEQ 表 * ARABIC 3：貸款收益增長30%的可能性分析對利息率變動的敏感性(5bp)2008年利率缺口(bp)一季度貸款重估(bp)剩余利率缺口(bp)備注工商銀行0.96%77.0338.6938.34可填平缺口，不受規(guī)模增速影響建設(shè)銀行0.93%79.5245.1134.41可填平缺口，可彌補(bǔ)2%的規(guī)模增速下降中國銀行0.98%75.4678.57-3.11可填平缺口，可彌補(bǔ)規(guī)模增速下降交通銀行1.07%69.1159.549.58可填平缺口，可彌補(bǔ)規(guī)模增速下降招商銀行1.08%68.4762.216.26可填平缺口，可彌

48、補(bǔ)規(guī)模增速下降浦發(fā)銀行0.99%74.7049.1225.57可填平缺口，可彌補(bǔ)4%的規(guī)模增速下降民生銀行0.97%76.2472.703.54可填平缺口，可彌補(bǔ)規(guī)模增速下降華夏銀行1.01%73.2270.203.01可填平缺口，可彌補(bǔ)規(guī)模增速下降興業(yè)銀行1.00%73.9537.8636.09可填平缺口，以價補(bǔ)量難度較大中信銀行1.03%71.8029.0642.74不可填平缺口深發(fā)展1.34%55.1927.6427.54可填平缺口，以價補(bǔ)量難度較大資料來源：銀河證券研究所表 SEQ 表 * ARABIC 4：商業(yè)銀行貸款利率管理歷史記錄Dec-04Dec-05Dec-06Jun-072

49、005/12 to 2004/122006/12 to 2005/122007/6 to 2006/12招商銀行4.75%4.80%5.12%5.54%5.0032.0042.00浦發(fā)銀行5.10%5.59%5.77%6.05%48.8717.7528.25民生銀行4.95%5.42%5.48%6.20%47.555.9172.00華夏銀行5.12%5.22%5.33%5.94%10.0011.0061.00深發(fā)展n.a.n.a.5.30%5.66%-35.61興業(yè)銀行5.24%5.76%5.88%6.27%52.0012.0039.00中信銀行4.85%5.18%5.33%5.42%32.5

50、215.258.82交通銀行4.94%5.22%5.54%5.83%28.2731.4929.07工商銀行4.48%5.11%5.42%5.42%63.0031.00-建設(shè)銀行5.18%5.39%5.57%6.08%21.5717.8751.00中國銀行(境內(nèi))4.24%5.03%5.45%5.73%79.0042.0028.00北京銀行5.10%5.69%6.30%n.a.58.8060.88資料來源：公司資料 銀河證券研究所注：深發(fā)展2007年改變了對平均貸款利率計算中平均貸款余額的統(tǒng)計口徑，故2005年以前的數(shù)據(jù)不具可比性。資金來源成本呈現(xiàn)差異化商業(yè)銀行在資金來源將面臨兩大問題，一是穩(wěn)定

51、性資金的來源問題；二是銀行間市場融資成本的穩(wěn)定性問題。這兩個因素決定各商業(yè)銀行的資金來源成本的差異化趨勢。利息成本對活期化率的敏感度較高中小銀行面臨儲蓄存款市場的激烈競爭。由于貸款的期限結(jié)構(gòu)較長，需要以居民儲蓄存款為主的穩(wěn)定資金來源與之匹配。由于來自于外匯儲備的基礎(chǔ)貨幣投放資金在銀行系統(tǒng)內(nèi)運(yùn)行，并未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)或轉(zhuǎn)化為居民手中的財富，因此商業(yè)銀行來自于居民儲蓄存款的增量資金依然有限，難以支持其貸款業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，這個問題在貸款投放速度較快的中小銀行尤其突出。存款的活期化和加息因素對存款利率成本作用效應(yīng)逐步加強(qiáng)。圖25顯示，當(dāng)活期化率變動幅度在0.5%范圍內(nèi)，利率提高5個基點對各家商業(yè)銀行的存款

52、利息成本的影響沒有差異；但當(dāng)活期化率變動幅度達(dá)到2.5%以上時，利率5個基點的變動對各家商業(yè)銀行利息成本的影響呈現(xiàn)明顯差異。2007年存款活期化率提高的主要因素是股票市場的火爆，激發(fā)了儲戶壓制已久的資金回報要求，從股票市場的指數(shù)變化來看，這種存款結(jié)構(gòu)的大幅改變應(yīng)屬一次性因素。但對于中小型商業(yè)銀行來說，保險公司大額定期存款可用作穩(wěn)定性資金的來源，故將增加對該類存款的需求，加之創(chuàng)新型負(fù)債產(chǎn)品（大額定期存單等）的推出等均將提高該類銀行客戶存款的期限結(jié)構(gòu)，其存款利率成本對加息的敏感度將大幅提高。圖 SEQ 圖 * ARABIC 25：定期化率對存款利息成本的影響資料來源: 公司資料 中國銀河證券研究所

53、金融債融資基本鎖定資金成本金融債融資成本不低但利于商業(yè)銀行穩(wěn)定資金成本。商業(yè)銀行金融債多采用浮息加利差的方式定價，市場債券收益率曲線預(yù)示著2008年利率走勢平緩，故金融債融資成本亦將相對穩(wěn)定。從2007年金融債中標(biāo)利率水平來看，金融債的票面利率較五年期定期存款利率僅低10個基點左右，考慮到金融債利息收入免稅一項，那么與儲蓄存款相比，金融債的融資成本仍高于存款。但從流動性和利率管理的角度看，商業(yè)銀行持有金融債的資金成本受短期拆借市場波動的影響相對較小。圖 SEQ 圖 * ARABIC 26：歷年金融債的發(fā)債融資量資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 27：200

54、7年10年期金融債中標(biāo)票面利率資料來源：WIND 中國銀河證券研究所對短期資金的依賴程度各有不同較高的貸存比增加了銀行對短期拆借資金的依賴。部分商業(yè)銀行將穩(wěn)定性資金主要配置在貸款業(yè)務(wù)上，體現(xiàn)為貸存比水平較高。如果商業(yè)銀行無法拓寬穩(wěn)定性資金的來源渠道，則貸存比越高的銀行對銀行間市場短期拆借資金的依賴越高。央行收緊流動性等各項措施將加劇市場資金利率水平因新股發(fā)行等事件因素所造成的波動，從而提高該類商業(yè)銀行資金成本的控制難度。圖 SEQ 圖 * ARABIC 28：2007年三季度各商業(yè)銀行貸存比資料來源：公司資料 中國銀河證券研究所基于上述分析，我們認(rèn)為2008年對于商業(yè)銀行的存貸業(yè)務(wù)是充滿機(jī)遇和

55、挑戰(zhàn)的一年。機(jī)遇在于：（1）央行在對貸款規(guī)?？刂频耐瑫r亦考慮到商業(yè)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營節(jié)奏；（2）2007年的加息給予企業(yè)充足的時間來調(diào)整其貸款融資結(jié)構(gòu)，2008年的利率重估為商業(yè)銀行奠定了全年的盈利基礎(chǔ)。對于商業(yè)銀行的挑戰(zhàn)來自于：（1）一季度貸款利率重估后能否繼續(xù)保持貸款利率水平的穩(wěn)定和擴(kuò)大；（2）對客戶存款的負(fù)債管理能否取得預(yù)期的效果；（3）流動性管理效果能否保持總資金來源成本的穩(wěn)定。我們對各家商業(yè)銀行2008年生息資產(chǎn)收益率的預(yù)期如表5所示：表 SEQ 表 * ARABIC 5：生息資產(chǎn)收益率預(yù)測（NIM）20062007E2008E2009E2010E工商銀行2.40%2.61%2.63%2.

56、63%2.63%建設(shè)銀行2.86%3.11%3.31%3.30%3.30%中國銀行2.52%2.58%3.06%3.05%3.04%交通銀行2.59%2.67%2.87%2.79%2.78%招商銀行2.64%3.27%3.14%3.09%3.07%浦發(fā)銀行2.86%3.15%3.58%3.52%3.53%民生銀行2.61%3.12%3.42%3.25%3.03%華夏銀行1.88%1.92%1.92%1.88%1.86%興業(yè)銀行2.46%2.97%2.85%2.84%2.74%北京銀行2.52%2.73%2.87%2.81%2.76%深發(fā)展2.71%2.92%2.92%2.94%2.96%資料來

57、源：公司資料 中國銀河證券研究所（二）非貸款業(yè)務(wù)欣欣向榮1、同業(yè)業(yè)務(wù)成為新的利潤增長點我國商業(yè)銀行正在逐步走出傳統(tǒng)商業(yè)銀行的經(jīng)營模式，即貸款和資金清算業(yè)務(wù)。今年以來資本市場的活躍為商業(yè)銀行的個人業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新提供了機(jī)會，而資金市場的充裕亦為公司業(yè)務(wù)的產(chǎn)品創(chuàng)新提供了條件。但在同業(yè)業(yè)務(wù)方面，商業(yè)銀行除在證券第三方存管方面推出新產(chǎn)品外，在資金的交易市場活躍度仍顯不足。商業(yè)銀行對銀行間市場的依賴主要是資金的融通，而資金交易市場尚待開發(fā)。目前的銀行間資金交易的主要金融工具是債券回購，交易業(yè)務(wù)主要是資金的現(xiàn)價交易。而在利率波動相對頻繁的市場環(huán)境中，目前的資金市場交易無法滿足金融機(jī)構(gòu)在流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險管理

58、方面的需求。明年同業(yè)市場交易將成為商業(yè)銀行新的利潤增長點。由于具備了以下條件使得銀行間市場具備了多種金融工具交易的條件：（1）基準(zhǔn)利率SHIBOR的運(yùn)營狀況良好，為銀行間市場交易提供了價格參照系；（2）資金市場流動性的充裕加速利率市場化改革進(jìn)程；（3）利率的波動和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出刺激了商業(yè)銀行對利率避險工具的旺盛需求。國有商業(yè)銀行將成為銀行間市場的做市商。如圖29所示，目前主要交易資金市場是銀行間的回購市場；從市場參與主體看，國有商業(yè)銀行對拆借市場的參與度不高，而主要擔(dān)當(dāng)?shù)氖腔刭徥袌龅馁Y金融出方。從參與交易的資金量上和資金來源看，國有商業(yè)銀行是主要的資金掌握方，因而具備做市商的條件。對資金交

59、易市場的參與將增加國有商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入的同時，還將增加資金的利差收益，是其新的利潤增長點。圖 SEQ 圖 * ARABIC 29：金融機(jī)構(gòu)回購市場交易情況資料來源: WIND 中國銀河證券研究所大型銀行各具優(yōu)勢。在目前的上市銀行中，除四家國有銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)量較大外，興業(yè)銀行亦是同業(yè)業(yè)務(wù)的積極參與者，但限于公司披露信息的不足，我們無法將興業(yè)銀行納入到我們的比較分析中。如圖30所示，從同業(yè)市場交易量來看，中國銀行的國內(nèi)同業(yè)市場交易量是工商銀行的1.5倍以上，是同業(yè)市場最活躍的交易商；比較各家銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的凈收益水平，顯然工商銀行最高。圖 SEQ 圖 * ARABIC 30：其他銀行相對工行同

60、業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)項平均余額的比資料來源: 公司資料 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 31：同業(yè)業(yè)務(wù)凈利差比較資料來源: 公司資料 中國銀河證券研究所2、債券投資-新增債券票面利率提高今年下半年新發(fā)行的長期債券票面利率提高幅度較大。圖32和圖33顯示，今年下半年商業(yè)銀行主要配置的中期債券的票面中標(biāo)利率較上半年有明顯的提高。該部分債券的利息收入將對商業(yè)銀行利差收益的提高起到正面作用。圖 SEQ 圖 * ARABIC 32：五年期金融債票面利率資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 SEQ 圖 * ARABIC 33：七年期金融債票面利率資料來源：WIND 中國銀河證券研究所市場利率