光華案例大賽金融分析組

1、是否？雙匯國際海外并購案例分析案例介紹一、選題原因面對(duì) 2008 年金融后的機(jī)遇與，中國企業(yè)掀起了一輪“走出去”海外并購的熱潮。盡管海外并購的數(shù)字和規(guī)模每年都在遞增，但其中對(duì)相關(guān)行業(yè)中的全球最大企業(yè)收購的例子并不多。2013 年 5 月 29 日，雙匯國際正式對(duì)外宣布以每股 34 美元的價(jià)格收購全球最大肉制品生產(chǎn)商100%的，這被業(yè)界賦予了“中國企業(yè)第二次出海收購相關(guān)行業(yè)中的全球最大企業(yè)”的意義。在成功收購的背后，市場(chǎng)對(duì)高達(dá) 31%的收購溢價(jià)、復(fù)雜的融資條款以及超過 5 倍的融資杠桿存在不少爭(zhēng)議。本文試圖通過對(duì)案例的深入分析，給出關(guān)于（1）高額出價(jià)是否合理（2）復(fù)雜的融資模式有何目的（3）高杠

2、桿融資會(huì)帶來多大的償債風(fēng)險(xiǎn)等問題的，以發(fā)掘這一收購企業(yè)海外收購在金融方面的借鑒意義。二、內(nèi)容摘要本文第一章首先通過對(duì)肉制品行業(yè)進(jìn)行概述，分析雙匯國際收購（SFD）的海外并購案的行業(yè)背景，接著介紹了并購主體與并購交易，并簡(jiǎn)要回顧了整個(gè)交易過程。第二章根據(jù)金融學(xué)相關(guān)理論，運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比公司法、可比交易法中可行的方法，對(duì) SFD 的股價(jià)進(jìn)行了估值，同時(shí)分析并量化了短期、長期的協(xié)同效應(yīng)以及稅盾效應(yīng)，從而得出最終估值區(qū)間，驗(yàn)證了雙匯收購價(jià)的合理性。第三章對(duì)并購的交易結(jié)構(gòu)與重組條款進(jìn)行了分析，雙匯選擇的是型的杠桿收購，并與典型收購方式進(jìn)行比較。第四章一方面通過對(duì)收購主體的償債能力分析，提出了最優(yōu)的

3、償債方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者公開上市，另一方面對(duì) SFD 去杠桿化的必要性與可行性進(jìn)行了，并提出相關(guān)執(zhí)行建議。第五章為全文的結(jié)論與案例的相關(guān)啟示。三、案例分析邏輯思路與方法本文首先簡(jiǎn)要介紹了整個(gè)收購案的背景與過程，希望讓讀者對(duì)案例有一個(gè)簡(jiǎn)單的認(rèn)識(shí)。接著按照收購前、收購時(shí)、收購后的順序，依次分析了出價(jià)的合理性、復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)的可能以及后續(xù)的償還能力這三個(gè)方面。最后進(jìn)行案例總結(jié)與啟示。在估值部分，本文利用了相關(guān)金融學(xué)知識(shí)，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)胤治雒恳环N估值方法的適用性，并最終選擇了最適合本案例的可比公司法；在交易結(jié)構(gòu)部分，本文參考了SEC上的并購公告，通過梳理公告與比對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)相關(guān)交易細(xì)節(jié)做出合理的推測(cè)；在并購

4、后續(xù)事項(xiàng)部分，本文參考了收購雙方利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表、各地市場(chǎng)估值水資料，逐一分析每種償債方式的優(yōu)缺點(diǎn)，從而提出了作者根據(jù)前文的分析，認(rèn)為去杠桿化是 SFD 的必然選最優(yōu)償債方案，此外，擇，因此第五章的第二部分對(duì)去杠桿化的可行方案進(jìn)行了分析。四、雙匯 SFD 海外收購 估值型杠桿收購 償債能力目錄一、(一)1.2.3.(二)1.2.(三)1.2.3.(四)二、(一)1.2.3.(二)1.2.3.(三)(四)1.2.(五)(六)三、(一).(二)(三)(四)四、(一)1.2.收購背景及過程回顧1行業(yè)概況1整合趨勢(shì)明顯1肉制品肉制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)3小結(jié)4收購方概況及收購. 4雙匯發(fā)展概況

5、4收購動(dòng)因6出售方概況及出售. 6SFD（Smithfield Foods Inc.）概況6公司近況8出售.10收購過程回顧10估值分析12DCF12EBIT 分析13稅率分析14其余部分分析14可比公司法16SFD 歷史業(yè)績(jī)16確定可比公司16估值17可比交易法17協(xié)同效應(yīng)估值17短期協(xié)同效應(yīng)17長期協(xié)同效應(yīng)19稅盾估值19分析與19交易結(jié)構(gòu)分析21型杠桿收購21設(shè)立全資子公司21全面要約收購22SFD 吸收合并Sun Merger Sub24小結(jié)25重組25典型的杠桿收購27分析與.27并購后續(xù)事項(xiàng)28償債能力及方式分析28綜述28執(zhí)行建議293.(二)1.2.3.五、小結(jié)30SFD 去杠

6、桿化分析30綜述30執(zhí)行建議31小結(jié)32結(jié)論與啟示33結(jié)論33啟示33（一）（二）附錄iI.II. III. IV.雙匯銷售網(wǎng)點(diǎn)圖i雙匯股權(quán)結(jié)構(gòu)圖iiSFD 利潤表（：$ million）iii并購公告中的融資方案細(xì)節(jié)iv圖表目錄行業(yè) CR3 集中度1規(guī)模養(yǎng)殖與散養(yǎng)效益比較22011 年按機(jī)械化程度劃分屠宰場(chǎng)比例2“十五”、“十一五”以及“十二五”肉制品產(chǎn)量規(guī)劃32011 年我國肉類消費(fèi)結(jié)構(gòu)32015 年預(yù)計(jì)生鮮肉消費(fèi)品中占比4雙匯發(fā)展毛利率與凈利率5雙匯發(fā)展主營業(yè)務(wù)占收入比例5雙匯發(fā)展?fàn)I業(yè)收入及同比增長率5雙匯發(fā)展凈利潤及同比增長率6SFD 分部門收入7SFD 分部門營業(yè)利潤7SFD 分部門

7、營業(yè)利潤率812345678910111213141516171819202122232425262728圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖SFD2009-2013 年數(shù)據(jù)8SFD, HRL, TSN 2009-2013 年 ROA 對(duì)比9SFD, HRL, TSN 2009-2013 年資產(chǎn)負(fù)債率比較9SFD, HRL, TSN 2009-2013 年財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)利潤比較10SFD SFDSFD營業(yè)收入12凈利潤與現(xiàn)金流12EBIT13SFD 的 Effective Tax Rate14SFD 的 D&A 與 FCFF 比較15SFD 的 Cx 與 FCFF 比較15

8、SFD 的 Working Capital 與 FCFF 比較15雙匯設(shè)立子公司 Sun Merger Sub（BVI）22Sun Merger Sub 全面要約收購 SFD23SFD 合并 Sun Merger Sub25引入普通股股東交易結(jié)構(gòu)32表表表表表表表表表123456789并購過程11SFD 歷史業(yè)績(jī)16可比公司估值指標(biāo)17可比公司法估值結(jié)果17短期協(xié)同效應(yīng)估值18SFD. 23提供的重組方案26雙匯發(fā)展與 SFD 過去十年凈利潤28SFD組成31一、 收購背景及過程回顧(一)行業(yè)概況1. 肉制品整合趨勢(shì)明顯肉制品行業(yè)包括上游的飼料加工和生豬養(yǎng)殖，中游的屠宰和肉制品加工，及下游消費(fèi)

9、等環(huán)節(jié)。目前，肉制品行業(yè)著一個(gè)問題：行業(yè)集中度低。2011 年，肉制品 CR3 為 17.61%，屠宰加工行業(yè) CR3 為 4.81%，生豬養(yǎng)殖行業(yè) CR3 為 1.26%，同整體集中度已達(dá)到 50% 80%的西方差距巨大。1圖 1行業(yè) CR3 集中度認(rèn)為，未來肉制品全產(chǎn)業(yè)整合趨勢(shì)明顯：從上游的飼料加工和生豬養(yǎng)殖，中游的屠宰和肉制品加工，到下游的消費(fèi)環(huán)節(jié)，企業(yè)將向上下游延伸整合，實(shí)現(xiàn)垂直一體化經(jīng)營。在垂直整合的同時(shí)，大型企業(yè)將不斷收購小型的上下游企業(yè)，進(jìn)行橫向資源整合，這意味著行業(yè)集中度也將隨之。生豬養(yǎng)殖生豬養(yǎng)殖分為散養(yǎng)和規(guī)模養(yǎng)殖。近十年來，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)已由快速發(fā)展期步入了成熟期，未來將是

10、產(chǎn)業(yè)規(guī)?；放苹碾A段。規(guī)模生豬養(yǎng)殖利潤率在各年份普遍高于散養(yǎng)，波動(dòng)率更小，顯示出更強(qiáng)的 能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力2；同時(shí)隨著農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移，散養(yǎng)和小規(guī)模養(yǎng)殖戶退出已是大勢(shì)所趨。然而中國養(yǎng)殖業(yè)整體上仍處于“碎片化”：盡管生豬養(yǎng)殖業(yè)逐步從家庭豬圈向養(yǎng)豬專業(yè)戶和大型養(yǎng)殖企業(yè)過渡，但大型養(yǎng)殖企業(yè)份額仍 公司公告，2中國國家，中信研究部，WIND，中信研究部20.00%17.61%15.00%10.00%4.81%5.00%0.00%肉制品屠宰加工 生豬養(yǎng)殖1.26%1/4，超過半數(shù)養(yǎng)豬專業(yè)戶仍處于非規(guī)?；A段。圖 2規(guī)模養(yǎng)殖與散養(yǎng)效益比較屠宰屠宰業(yè)在于產(chǎn)能分散，宰的現(xiàn)象十分普遍，與之相對(duì)的是當(dāng)前屠宰行業(yè)的低

11、機(jī)械化程度屠宰廠中實(shí)現(xiàn)完全機(jī)械化的僅占 10%，而手工屠宰廠仍占主流，達(dá)到 69%3。手工屠宰的盛行限制了屠宰行業(yè)整體生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量安全保障。為解決上述問題，2010 年，國家頒布了提出到 2013 年將手工和半機(jī)械化等生豬屠宰行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2015），生豬屠宰產(chǎn)能淘汰 30%，到 2015 年淘汰50%，其中大城市和力爭(zhēng)淘汰 80%左右。圖 32011 年按機(jī)械化程度劃分屠宰場(chǎng)比例肉制品2010 年我國肉類和肉制品的總產(chǎn)量與 2005 年相比，分別增長了 14.2%和 34.8%，肉達(dá)到 15.1%，但一般西方制品增速遠(yuǎn)超肉類平均水平，其產(chǎn)量在肉類總產(chǎn)量中所占國家肉制品占肉

12、類總產(chǎn)量的為 30%到 50%，與我國飲食接近的肉制品占比3，WIND，屠宰行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，中信研究部機(jī)械化屠宰場(chǎng)10%半機(jī)械化屠宰場(chǎng)21%手工屠宰場(chǎng)69%散養(yǎng)生豬（%/頭）規(guī)模生豬（%/頭）50403020100-10也保持在 30%到 40%。由此可見，我國肉制品行業(yè)仍有廣闊發(fā)展空間4。圖 4“十五”、“十一五”以及“十二五”肉制品產(chǎn)量規(guī)劃總體看來，養(yǎng)殖和肉制品企業(yè)打通屠宰環(huán)節(jié)的趨勢(shì)非常明顯，大型企業(yè)均進(jìn)行了一定程度的整合。隨著政策的推進(jìn)和品牌企業(yè)的發(fā)展，未來行業(yè)集中度與整合度預(yù)計(jì)將不斷。2. 肉制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)我國肉類產(chǎn)品消費(fèi)主要可分為屠宰初加工產(chǎn)品和肉制品深加工產(chǎn)品，其中屠宰初加工產(chǎn)品包

13、括熱鮮肉、冷鮮肉和冷凍肉，在整個(gè)肉類消費(fèi)中占據(jù) 80%左右的份額；肉制品深加工產(chǎn)品包溫肉制品和低溫肉制品。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和綜合利用率不斷優(yōu)化的過程中，消費(fèi)也呈現(xiàn)出了以下三個(gè)升級(jí)趨勢(shì)5。圖 52011 年我國肉類消費(fèi)結(jié)構(gòu)4中國肉類，肉類工業(yè)發(fā)展規(guī)劃，中信研究部5FAPRI，中國肉類年鑒，中信研究部小包裝肉西式低溫冷鮮肉10%10%肉, 5%其他, 5%西式高溫肉, 3%肉制品15%熱鮮肉中式肉制60%品, 7%1600140012001000左：預(yù)計(jì)產(chǎn)量（萬800噸）600右：實(shí)際產(chǎn)量（萬400噸）2000200520102015一是冷鮮肉快速發(fā)展6。二是深加工肉制品比例上升。三是低溫肉制品將成為消

14、費(fèi)新寵。圖 62015 年預(yù)計(jì)生鮮肉消費(fèi)品中占比3. 小結(jié)綜上，肉制品行業(yè)將呈現(xiàn)整合與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的大趨勢(shì)，這使得中國肉制品企業(yè)有動(dòng)力通過收購或自行投資進(jìn)行的垂直整合與升級(jí)。(二)收購方概況及收購1. 雙匯發(fā)展概況，雙匯發(fā)展（SZ000895）是雙匯雙匯最大類加工旗下主營肉類加工的上市公司，為肉制品加工領(lǐng)域龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)包溫肉制品、生鮮凍品以及其他，擁有三大競(jìng)爭(zhēng)力7：一、公司是全溫肉制品、低肉制品行業(yè)龍頭，規(guī)模效應(yīng)顯著；二、公司高度重視產(chǎn)品開發(fā)，研發(fā)能力優(yōu)秀，新產(chǎn)品受歡迎；三、建設(shè)符合產(chǎn)品特點(diǎn)，銷售網(wǎng)點(diǎn)分布密集8。2011 年“315”雙匯采購的部分生豬含有“瘦肉精”，雙匯產(chǎn)品陷入信任

15、，銷量下滑。但是從 2012 年的數(shù)據(jù)（圖）來看，雙匯通過資產(chǎn)重組已經(jīng)成功走出了瘦肉精事件的陰霾。總體來看，雙匯發(fā)展在肉制品行業(yè)的領(lǐng)先地位保證了公司的水平，但雙匯主導(dǎo)的是肉制品中市場(chǎng)，未來向高端肉制品市場(chǎng)擴(kuò)張是其主要發(fā)展目標(biāo)之一。6肉類工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃，中信研究部20130218-民生附錄-雙匯發(fā)展-000895-深度：屠宰有望快速增長,肉制品繼續(xù)改善7820%熱鮮肉50%冷鮮肉冷凍肉30%圖 7雙匯發(fā)展毛利率與凈利率圖 8雙匯發(fā)展主營業(yè)務(wù)占收入比例附注 1：從下往上分別為高溫肉制品、低溫肉制品、生鮮凍品、其他圖 9雙匯發(fā)展?fàn)I業(yè)收入及同比增長率營業(yè)收入（千萬）同比增長500040%400

16、030%300020%200010%10000%0-10%20082009201020112012高溫肉制品低溫肉制品生鮮凍品其他100%80%60%40%20%0%20082009201020112012毛利率凈利率20%15%10%5%0%20082009201020112012圖 10雙匯發(fā)展凈利潤及同比增長率2.收購動(dòng)因?qū)W習(xí)生豬養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)。SFD 在 21 世紀(jì)開始注重上游生豬養(yǎng)殖的技術(shù)積累，現(xiàn)已成為最大的生豬生產(chǎn)商。對(duì)比于SFD 的和市場(chǎng)格局，雙匯在產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建中的養(yǎng)殖環(huán)節(jié)仍處于散養(yǎng)收購的階段；主要依靠外購生豬。因此，該收購將引進(jìn)SFD 的先進(jìn)養(yǎng)殖技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，有利于雙匯向上游生豬養(yǎng)殖行業(yè)

17、擴(kuò)張。優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前雙匯的產(chǎn)品主要分布在中市場(chǎng)，雙匯收購SFD，可以引入SFD 的中高端肉制品品牌（低溫肉制品），而且 SFD 在這方面擁有多年的產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和積累，收購后雙匯可以向其學(xué)習(xí)如何開發(fā)深加工產(chǎn)品以及如何打造高端品牌。獲取優(yōu)質(zhì)原料。2011 年雙匯旗下公司曾被在食品生產(chǎn)中使用“瘦肉精”，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)國內(nèi)整個(gè)肉制品加工行業(yè)產(chǎn)生了信任。此次收購有助于雙匯獲得高質(zhì)量但價(jià)格的生豬原料。(三)出售方概況及出售1. SFD（Smithfield Foods Inc.）概況食品(Smithfield Foods Inc., 后文簡(jiǎn)記為 SFD)成立于 1936 年，是全球最大的養(yǎng)豬及生產(chǎn)企業(yè)。

18、公司此前的 2013 財(cái)年財(cái)報(bào)顯示，公司收入達(dá)到 132，凈利潤達(dá)到 1.8 億。同時(shí)公司在 2012 年500 強(qiáng)億榜中第218 位。SFD 采取的是垂直的生產(chǎn)模式，公司的主營業(yè)務(wù)主要包括三個(gè)部分：屠宰加凈利潤（千萬）同比增長300120%250100%20080%15060%10040%5020%00%20082009201020112012工及肉制品（Fresh Pork & Packaged Pork）、生豬養(yǎng)殖（Hog Production）和國際業(yè)務(wù)（ernational）。屠宰加工及肉制品是其主要業(yè)務(wù)，生豬養(yǎng)殖部門主要為屠宰加工及肉制品部門提供生豬，國際業(yè)務(wù)為其在以外的業(yè)務(wù)。三個(gè)

19、業(yè)務(wù)的歷史數(shù)據(jù)如下：圖 11SFD 分部門收入（百萬）圖 12SFD 分部門營業(yè)利潤（百萬）120010008006004002000-200201120122013下：屠宰加工及肉制品 中：生豬養(yǎng)殖 上：國際業(yè)務(wù)20000150001000050000201120122013下：屠宰加工及肉制品中：生豬養(yǎng)殖上：國際業(yè)務(wù)圖 13SFD 分部門營業(yè)利潤率2. 公司近況近幾年看，公司在 2009 及 2010 會(huì)計(jì)年度年都處于虧損狀態(tài)，2011 會(huì)計(jì)年度年利潤有所回升，但在隨后兩個(gè)會(huì)計(jì)年度再度呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。同時(shí)由于公司所處行業(yè)的原因，一直以來毛利率處于較低的水平。圖 14SFD2009-2013

20、年數(shù)據(jù)（百萬）業(yè)中，與 SFD 相似的肉類加工企業(yè)有泰森食品（TSN）以及荷美爾食品（HRL）。三家公司過去五年的 ROA 如下圖所示，可以發(fā)現(xiàn)SFD 的整體運(yùn)營能力在同行業(yè)中處于較低的水平。14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0020092010201120122013-2,000.00左：收入中：毛利潤右：凈利潤屠宰加工及肉制品生豬養(yǎng)殖國際業(yè)務(wù)10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%201120122013 -4.00%-6.00%圖 15SFD, HRL, TSN 20

21、09-2013 年 ROA 對(duì)比情況近年來一直不容樂觀。2009 年會(huì)計(jì)年度以來，公司的資產(chǎn)負(fù)債率一SFD 的直處于 60%左右的，高于行業(yè)其他公司。因此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用（包括利息費(fèi)用和重組產(chǎn)生的費(fèi)用）占據(jù)了營業(yè)利潤的大部分。與此同時(shí)，穆迪對(duì)公司的也下調(diào)至 B19。如何處理高額，從而避免負(fù)債率上升融資成本上升重組損失增加負(fù)債率上升的惡性循環(huán)也是公司必須。圖 16SFD, HRL, TSN 2009-2013 年資產(chǎn)負(fù)債率比較9http/credit-ratings/Smithfield-Foods-Inc-credit-rating-600039309SFDHRLTSN70.00%60.00%

22、50.00%40.00%30.00%20.00%20092010201120122013 SFDHRLTSN14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20092010201120122013 -2.00%圖 17SFD, HRL, TSN 2009-2013 年財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)利潤比較3.出售開拓。目前市場(chǎng)呈現(xiàn)飽和態(tài)勢(shì)，消費(fèi)已連續(xù)四年萎縮，并且市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率較大。另一方面近年來持續(xù)穩(wěn)定地增長。對(duì) SFD而言，國內(nèi)市場(chǎng)的收入增長緩慢，而且易受價(jià)格波動(dòng)影響，向國際市場(chǎng)出口豬肉則能獲得穩(wěn)定的收入來源，因此，增加向最大的消費(fèi)國中國出口已成為SFD 未來利潤增長

23、的關(guān)鍵。雙匯作為中國最大類加工企業(yè)，收購 SFD 后，完整的分銷，進(jìn)一步提高 SFD業(yè)績(jī)?？衫闷涞某隹诹浚袌?chǎng)，條件豐厚。此次并購中，雙匯為 SFD 開出了極為豐厚的條件。雙方董事會(huì)一致通過了合作協(xié)議：雙匯將以每股 34，用現(xiàn)金收購 SFD 已的所有，溢價(jià)幅度達(dá)到 31%；在交易完成時(shí)，SFD 將成為雙匯國際的全資獨(dú)立子公司，以“食品”名稱經(jīng)營；雙匯國際承諾保持其運(yùn)營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變，承諾不裁減員工、不關(guān)閉工廠，并將與美國的生產(chǎn)商、供應(yīng)商、農(nóng)場(chǎng)繼續(xù)合作。減輕。SFD 的負(fù)擔(dān)在近幾年已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的健康發(fā)展。在自身解決問題乏力的情況下，出售以后借助雙匯國際的與減輕甚至解

24、決問題是其最佳的選擇。(四)收購過程回顧SFDHRLTSN60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201120122013 雙匯國際現(xiàn)金收購SFD 已的全部（1.388 億股），生效收購價(jià)格為每股 34，較 5 月 28 日收盤價(jià)溢價(jià)約 31%，最終成交價(jià)值約為 71 億（約合437億元），其中 47 億為股權(quán)收購價(jià)格，24 億為凈。巴克萊擔(dān)任目標(biāo)方SFD的財(cái)務(wù)顧問，斯丹利擔(dān)任收購方雙匯國際的財(cái)務(wù)顧問。中國紐約分行向雙匯提供 40 億定期，作為交易顧問的士丹利向雙匯提供 7.5 億款，共計(jì) 79 億的循環(huán)信貸安排、16.5 億的定期以及 15 億的過橋

25、貸。這也是迄今為止中國公司對(duì)公司進(jìn)行的最大一筆收購。時(shí)間事件2002 年雙匯和SFD 正式開展業(yè)務(wù)往來。2009 年雙匯和SFD 雙方表達(dá)了收購意向。2013 年 3 月雙方交易的金融支持環(huán)節(jié)初具雛形。5 月 29 日雙匯國際和SFD 發(fā)布聯(lián)合公告，達(dá)成最終并購協(xié)議6 月 1 日傳言稱兩大國際巨頭正大食品、JBS恐加入收購6 月 19 日雙匯收購得到 SFD 董事會(huì)支持7 月 3 日雙匯收購遭密蘇里州長否決7 月 10 日參議院舉行聽證會(huì)，研究收購案是否符合利益7 月 15 日雙匯收購?fù)ㄟ^美參院聽證會(huì)7 月 16 日SFD 又一股東雙匯收購欲提分拆方案7 月 25 日將就雙匯收購交易展開第二輪

26、8 月 30 日雙匯國際簽署一筆 40 億的銀團(tuán)協(xié)議9 月 3 日雙匯收購再遭 SFD 大股東阻撓9 月 7 日美批準(zhǔn)雙匯收購案9 月 24 日雙匯收購案獲終獲SFD 股東通過9 月 26 日雙匯國際對(duì)SFD 食品收購順利完成10 月 10 日雙匯國際宣布收購后的增長計(jì)劃：增加由向亞洲的出口量，建立新的全球貿(mào)易運(yùn)營作向中國推出高端產(chǎn)品。，及研究與 SFD 合表 1并購過程二、 估值分析(一)DCFDCF 方法認(rèn)為，公司的價(jià)值等于公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。該方法的關(guān)鍵在于對(duì)公司未來的現(xiàn)金流有一個(gè)合理的。因此首先了 SFD 營業(yè)收入、凈利潤和現(xiàn)金流（FCFF）的歷史表現(xiàn)，如果這些指標(biāo)在歷史上過于不穩(wěn)

27、定，則 SFD 不適合使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）進(jìn)行估值。圖 18SFD營業(yè)收入（百萬）圖 19SFD凈利潤與現(xiàn)金流（百萬）從上圖可以看出，SFD 的營業(yè)收入在過去十年呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，年復(fù)合增長率達(dá)到了 7.64%。但是相較于營收，它的凈利潤和現(xiàn)金流各年的波動(dòng)都非常大，而且過去兩年與十年前的凈利相差并不大。僅就凈利潤這一指標(biāo)而言，SFD 在過去十年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)任何增長。根據(jù)現(xiàn)金流（FCFF）的計(jì)算公式，對(duì)影響以下現(xiàn)金流的各個(gè)分別凈利潤現(xiàn)金流10008006004002000-200-400-6002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20121400

28、0120001000080006000400020000082009201020112012： = (1 ) + & 1. EBIT 分析圖 20SFDEBIT（百萬）EBIT 在過去 5 年波動(dòng)非常大，造成這種現(xiàn)象的第一個(gè)原因在于肉類是一個(gè)周期性行業(yè)，價(jià)格的上下波動(dòng)取決于豬的供應(yīng)量。當(dāng)農(nóng)民覺得養(yǎng)豬有利可圖時(shí)，就擴(kuò)大產(chǎn)量，供應(yīng)量大了就會(huì)拉低價(jià)格，然后農(nóng)民又減少產(chǎn)量，價(jià)格又拉高。在肉類行業(yè)歷史上，這是個(gè)很常見的循環(huán)。第二個(gè)原因則是，由于 Smithfield 采取了縱向的整合方式，從而使得其上游業(yè)務(wù)占比較高。這雖然能夠在一定程度上幫助公司抵擋生豬市場(chǎng)本身波動(dòng)的影響，但生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)本身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更

29、大，在飼料價(jià)格大幅上漲時(shí)不利于保持利潤的穩(wěn)定。公司整體利潤對(duì)飼料價(jià)格的敏感程度比對(duì)價(jià)格的敏感程度大。2007 年后主要飼料玉米價(jià)格上漲，從 06/07 年的 3.04/蒲式耳增長至 07/08 年的4.20/蒲式耳，公司的業(yè)績(jī)連續(xù)三年受到影響，甚至在 2009 和 2010 年出現(xiàn)負(fù)值。2011 年生豬價(jià)格上漲，而飼料價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定，因此 SFD 在 2011 年的生豬生產(chǎn)業(yè)務(wù)扭虧為盈，拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L。但從 2012 年起，飼料價(jià)格又再次開始較快地增長，導(dǎo)致凈利潤連續(xù)兩年的下跌。主營業(yè)務(wù)較高的波動(dòng)程度使得難以SFD 未來的凈利潤和FCFF。值得注意的是，Smithfield 從 2009 年開

30、始做“減法”（下圖），頻繁進(jìn)行業(yè)務(wù)剝離，改變了一味并購的，目的在于著重整合現(xiàn)有資源，充分發(fā)揮全公司的協(xié)同作用。但如此做法的一個(gè)是公司的利潤水平變得更加波動(dòng)。由于無法了解管理層EBIT120010008006004002000-200-4000013未來并購或者出售資產(chǎn)的具體計(jì)劃，這種不確定性將會(huì)使得對(duì)于公司未來業(yè)績(jī)的準(zhǔn)確率非常低。剝離牛肉業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)改組生豬業(yè)務(wù)改組剝離Butterball剝離Dalhart,TX剝離Texhoma,OK09 財(cái)年，公司將09 財(cái)年，公司對(duì)公司架構(gòu)和生產(chǎn)進(jìn)行合并和優(yōu)化，使得 2010年節(jié)省了約 0.5510 財(cái)年，公司優(yōu)化了國內(nèi)生豬生產(chǎn)部門的支出結(jié)11 財(cái) 年， 將

31、Butterball 公司 11 財(cái)年，出售了財(cái) 年， 向11非產(chǎn)的生豬生Dallmart，Prestage Farms 出售了另外一家非生豬生產(chǎn)基地Texhoma。SmithfieldBeefGroup 以 5.76 億出售給 JBS。所獲現(xiàn)金用以支付負(fù)債，減少利息支出，增加流動(dòng)性。以 1.67 億出構(gòu)和能力，售 給 MaxwellFarms，所得現(xiàn)金獲得約 0.42 億美元。改組了一系列農(nóng)場(chǎng)，終止了一些高支出的第生豬生產(chǎn)合同。億，以后各用以支付。年年均節(jié)省 1.25Butterball 是一家牛飼養(yǎng)億。2. 稅率分析圖 21SFD 的 Effective Tax Rate根據(jù)上圖，剔除異常

32、年份（2010 年由于虧損，有效稅率比正常情況高）后，稅率保持穩(wěn)定在 34%左右，所以Tax rate 不是使FCFF 波動(dòng)的主要3. 其余部分分析。Effective Tax Rate60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012圖 22SFD 的 D&A 與 FCFF 比較（百萬）圖 23SFD 的 Cx 與 FCFF 比較（百萬）圖 24SFD 的 Working Capital 與 FCFF 比較（百萬）從以上三個(gè)圖可以看出，盡管 D&A、Cx、Change in Working Capital 中有些變

33、量各年波動(dòng)?。―&A），有些變量各年波動(dòng)大（Cx、Change in Working Capital），但change in working capitalFCFF10008006004002000-200-400-600-8002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012CxFCFF10008006004002000-200-400-6002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012D&AFCFF10008006004002000-200-400-6002004 2005 2006 2007 2008 2

34、009 2010 2011 2012由于三個(gè)變量部分年份的絕對(duì)值都與 FCFF 的絕對(duì)值大小相近，因此 FCFF 對(duì)這三個(gè)變量的變動(dòng)異常敏感。根據(jù)以上分析，SFD 的 FCFF使得 FCFF 變得很不穩(wěn)定，小組認(rèn)為在這種情況下對(duì)未來現(xiàn)金流的準(zhǔn)確性將會(huì)非常低，值的過大，因此 DCF 不適用于對(duì)SFD 的估值。(二)可比公司法可比公司法通過對(duì)可比較的公司進(jìn)行分析，以獲得估值基礎(chǔ)。本部分將采用 P/E，EV/EBITDA 和P/B 三個(gè)估值指標(biāo)對(duì)SFD 估值，選取在上市的加工公司作為可比對(duì)象，其中 P/E 和 EV/EBITDA 兩個(gè)指標(biāo)為一般情況下最常用的兩個(gè)指標(biāo)，而 P/B 指標(biāo)則為行業(yè)常用指標(biāo)

35、。特別地，由于在并購公告發(fā)布時(shí)（2013 年 5 月 29 日），SFD 和其可比公司并未公布 2013 年年報(bào)，所以本部分估值選取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自各公司 2012 年報(bào)。1. SFD 歷史業(yè)績(jī)表 2SFD 歷史業(yè)績(jī)附注 1：來自公司 2012 年 10-k 報(bào)表2. 確定可比公司加工企業(yè)有 Tyson Foods, Hormel Foods 和 Sanderson在上市的本土Farm 這三家公司。變量數(shù)值（：）資產(chǎn)負(fù)債率53%每股（EPS）2.21每股凈值20.72EBITDA996 million計(jì)算這三家公司估值指標(biāo)的平均值，將該平均值作為行業(yè)平均值的估計(jì)值，如下圖：公司名稱資產(chǎn)負(fù)債率P

36、/EP/BEV/EBITDATyson Foods49%9Hormel Foods41%22.03.614.61Sanderson Farm39%28.12.811.41行業(yè)平均（估計(jì)值）22.02.610.8表 3附注 1：表中 P/E 為靜態(tài)市盈率可比公司估值指標(biāo)附注 2：Book value 和 EBITDA 取公司 2012 年報(bào)的數(shù)值附注 3：股價(jià)按 2013 年 5 月 29 日收盤價(jià)計(jì)算。附注 4：數(shù)據(jù)來自 Yahoo Finance，各公司 10-k 報(bào)表3. 估值根據(jù)以上計(jì)算，可以得到如下估值結(jié)果：Price (：)估值指標(biāo)P/E48.68P/B54.56

37、EV/EBITDA40.34表 4可比公司法估值結(jié)果附注 1：注意到 SFD 的資產(chǎn)負(fù)債率高于所有的可比公司，因此對(duì)財(cái)務(wù)杠桿敏感的估值結(jié)果（P/E 法和 P/B 法）存在的可能性。(三)可比交易法可比交易法指的是，挑選與初創(chuàng)公司業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購的公司，基于融資或并購交易的定價(jià)依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的融資價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此評(píng)估目標(biāo)公司。由于筆者能夠獲取的中沒有類似交易的數(shù)據(jù)，所以不采用此方法進(jìn)行估值。(四)協(xié)同效應(yīng)估值1. 短期協(xié)同效應(yīng)SFD對(duì)于SFD 而言，分別它各個(gè)主營業(yè)務(wù)的短期協(xié)同效應(yīng)。屠宰加工及肉制品業(yè)務(wù)：該部分業(yè)務(wù)將產(chǎn)生顯著的協(xié)同效應(yīng)

38、，原因是在收購之前，SFD 旗下品牌尚未進(jìn)入，此次收購后雙匯將為 SFD 產(chǎn)品發(fā)行到中國提供分銷網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)SFD 很快將推出面向的制品。生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：對(duì)內(nèi)銷售部分將受益于對(duì)其制品的需求；另一方面，由于雙匯國際一直與 SFD 有業(yè)務(wù)往來，向其采購進(jìn)口國內(nèi)，同時(shí)收購后雙匯承諾不會(huì)更換SFD 的、地點(diǎn)、產(chǎn)品、管理，雙方按照收購前的狀況繼續(xù)經(jīng)營，因此短期內(nèi)，雙方的經(jīng)營不會(huì)因收購而產(chǎn)生較大的變化，對(duì)外銷售部分的收入增長可忽略不計(jì)。國際業(yè)務(wù)：由于 SFD直接設(shè)廠的可能性很?。ǚ駝t同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)），所以該部分業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)接近于 0。雙匯一方面，收購方是雙匯的海外，對(duì)未來雙匯國際全球運(yùn)營是一大步嘗試，但由于不是雙

39、匯發(fā)展上市公司，從短期直接財(cái)務(wù)影響上還比較??；另一方面，雙匯國際與 Smithfield 一直有業(yè)務(wù)往來，雙匯發(fā)展短期內(nèi)除了針對(duì) SFD 在華銷售收取的費(fèi)以外，其他協(xié)同效應(yīng)的估值應(yīng)較小。估值假設(shè)因此，針對(duì)短期協(xié)同效應(yīng)作出如下保守假設(shè)：（1）2013 年 SFD市場(chǎng)出售肉制品獲得的營業(yè)收入占 2012 年 PackagedMeats 業(yè)務(wù)營業(yè)收入10的 5%11。生豬生產(chǎn)業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)短期內(nèi)與雙匯的協(xié)同效應(yīng)估值為 0。對(duì)雙匯發(fā)展而言，此次收購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)短期內(nèi)估值為 0。（2）（3）根據(jù)以上假設(shè)，到以下估值結(jié)果：表 5短期協(xié)同效應(yīng)估值附注 1：Operating附注 2：Nete=Sales(

40、Operatinge of FY2012/Sales of FY2012)e=Operatinge(Nete of FY2012/Operatinge of FY2012)附注 3：Valuation per share=Nete per share(Estimated Industry Average P/E)，其中由前文FY2012: Packaged Meats 的營業(yè)收入為$6,003.6 million。這僅相當(dāng)于 2012 年雙匯發(fā)展肉制品業(yè)務(wù)收入的 8%（匯率按照 2013 年 5 月 29 日10兌匯率中間價(jià) 6.12611計(jì)算），因此 5%應(yīng)算作較保守的假設(shè)。SalesOpe

41、ratingeNeteValuation per share$300.18 million$20.09 million$10.03 million$1.35結(jié)果得 Estimated Industry Average P/E=22.02. 長期協(xié)同效應(yīng)未來雙匯發(fā)展可以從、技術(shù)、產(chǎn)品方面得到 Smithfield 的支持，并在進(jìn)口方面加強(qiáng)合作。具體而言，有四方面的協(xié)同效應(yīng)：并購和養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)，資源和市場(chǎng)的互通，品牌引進(jìn)和產(chǎn)品開發(fā)的豐富，上下游管理能力的交流（具體見 20130530，附錄）。保守假設(shè)此次收購帶來的長期協(xié)同效應(yīng)估值為 0（事實(shí)上，該假設(shè)非常保守，因?yàn)槭召忞p方在多個(gè)方面都實(shí)現(xiàn)了互補(bǔ)

42、，長期協(xié)同效應(yīng)顯著大于 0 應(yīng)為大概率事件；但由于此部分估值分析的目的是為了判斷雙匯出價(jià)是否過高，作出如此保守的假設(shè)是合理的）。綜上，協(xié)同效應(yīng)（每股）的估值應(yīng)為協(xié)同效應(yīng) = 短期協(xié)同效應(yīng) + 長期協(xié)同效應(yīng) = 1.35 + 0 = $1.35 (五)稅盾估值通常情況下，杠桿收購因?yàn)閮斶€而發(fā)生的利息是在稅前扣減的，可以產(chǎn)生所謂的“稅盾”，所以在對(duì)目標(biāo)公司估值時(shí)應(yīng)考慮到其中“稅盾”的價(jià)值。但由于此次收購為型的杠桿收購（詳見第三章），融資主體主要為收購方（即雙匯國際）而不是出售方（SFD），而且雙匯國際的所以本案例中的稅盾效應(yīng)應(yīng)接近于 0。地Cayman Islands 免收直接稅，(六)分析與在考

43、慮協(xié)同效應(yīng)的估值后，SFD 的估值區(qū)間為每股$41.69$55.91。如果認(rèn)為該區(qū)間為合理的估值區(qū)間，則盡管本次收購價(jià)（34/股）較 SFD在公告之前最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)存在約 31%的溢價(jià)，此次收購依然非常劃算。另一方面，由于長期以來市場(chǎng)對(duì) SFD 的估值都要低于可比公司的估值，則通過可比公司得到的估值結(jié)果可能要高于SFD 的“內(nèi)在價(jià)值”。但即使該可能性成立，仍然認(rèn)為 34/股的收購價(jià)對(duì)于雙匯而言并不虧，這一結(jié)論主要基于以下四點(diǎn)原因：對(duì)正常經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行收購報(bào)價(jià)，如果沒有適度溢價(jià)，幾乎不可能成功。Bloomberg 的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國在并購所支付的溢價(jià)比例平均在 30%35%之間，因

44、此 31%的溢價(jià)屬于正常范圍。前文分析中，作出了長期協(xié)同效應(yīng)估值為 0 這一非常保守的假設(shè)，而實(shí)際上，若綜合考慮雙方在多個(gè)方面互補(bǔ)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)溢價(jià)，這一偏高對(duì)價(jià)屬于合理范圍。對(duì)雙匯國際股東而言，在收購后有兩種方式，一是將 SFD 注入雙匯發(fā)展，二是雙匯國際上市。SFD 市盈率在 13-17 倍左右，雙匯發(fā)展雙匯估值 25 倍左右，在港市獲得的估值將會(huì)居中，通過任式雙匯國際均可實(shí)現(xiàn)估值。資本市場(chǎng)估值的差別使得雙匯國際擁有支付一定程度溢價(jià)的和能力。三、 交易結(jié)構(gòu)分析(一)型杠桿收購根據(jù) SFD 披露的交易公告，雙匯國際收購 SFD 的交易并非是完全意義上的杠桿收購：從本質(zhì)上來講，是一起上市公司

45、的全面要約收購案。整個(gè)方案主要由兩部分組成：一是全面收購SFD 已在外的，涉及金額至少在 47 億以上；二是對(duì) SFD 的現(xiàn)有進(jìn)行重組，涉及金額在 24 億左右。收購過程大體分三步進(jìn)行：1. 設(shè)立全資子公司雙匯國際在英屬維京群島（BVI）設(shè)立一家全資子公司Sun Merger Sub，作為此次并購的殼公司，方便后續(xù)與 SFD 的整合。雙匯國際設(shè)立 Sun Merger Sub 所投入的初始資本金，依據(jù)收購支付對(duì)價(jià)與外部融資額加以確定。圖 25雙匯設(shè)立子公司 Sun Merger Sub（BVI）2. 全面要約收購雙匯國際設(shè)立 Sun Merger Sub 后，依據(jù)其與 SFD 達(dá)成的并購重組協(xié)

46、議，對(duì) SFD 已上市的普通股按 34/股的價(jià)格發(fā)起全面要約收購。收購?fù)瓿珊螅琒FD 退市并成為Sun Merger Sub 的全資子公司。圖 26Sun Merger Sub全面要約收購SFD雙匯國際為完成對(duì) SFD 所有成如下12：的收購，需要支付現(xiàn)金在 48.9 億左右。其構(gòu)種類數(shù)收購價(jià)格收購成本普通股138,952,618每股$34.00$4,724,389,0122,848,150每股$11.64$33,152,466績(jī)效1,492,270每股$34.00$50,737,180遞延634,051每股$34.00$21,557,734認(rèn)股權(quán)證17,632,800每股$3.46$61,0

47、09,488總計(jì)$4,890,845,880表 6收購價(jià) 34收購價(jià) 34SFD與平均行權(quán)價(jià) 22.36附注 1：收購價(jià)等于之差附注 2：認(rèn)股權(quán)證收購價(jià)等于與認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià) 30.5375之差PREM14A 1 d554122dprem14a.htm Preliminary Proxy S ement “Aggregate number of securities to which tranion 12app s”提供。2013 年 5 月 28 日，中國這部分現(xiàn)金主要依靠中國的向雙匯國際出具了承諾函，將向雙匯國際40 億的優(yōu)先級(jí)擔(dān)保抵押，于此次并購?fù)瓿珊?5 年內(nèi)到期，利率為 LIBOR 加

48、邊際利率。雙匯國際采取了資產(chǎn)抵押和信用擔(dān)保相結(jié)合的方式：用其所有的資產(chǎn)和權(quán)（包括收購后持有的 SFD 全部股權(quán)）作為抵押資產(chǎn),并全部由雙匯國際的其他相關(guān)子公司進(jìn)行信用擔(dān)保（Sun Merger Sub、SFD及其子公司不提供擔(dān)保）。雙匯國際會(huì)將這筆以資本金的形式注入 Sun Merger Sub，以收購SFD 的在 40 億。之外，此次收購尚有 8.9 億的缺口。因此，Sun Merger Sub于 2013 年 7 月 19 日了面值 9 億的優(yōu)先級(jí)債券（分為兩部分，分別于 2018 年和 2021 年到期），用以補(bǔ)足絕大部分收購款項(xiàng)13。3. SFD 吸收合并 Sun Merger Sub

49、Sun Merger Sub 完成對(duì)SFD 的收購后，即由SFD 吸收合并Sun Merger Sub，SFD 成為雙匯國際的全資子公司，Sun Merger Sub 注銷。/releasedetail.cfm?ReleaseID=77902913圖 27SFD 合并 Sun Merger Sub4. 小結(jié)經(jīng)上述三個(gè)步驟，在財(cái)務(wù)狀況上，SFD 的資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是負(fù)債沒有發(fā)生變化（中國40 億全部由雙匯國際承擔(dān)），能以當(dāng)時(shí)的資本結(jié)構(gòu)狀況繼續(xù)運(yùn)營。假設(shè)雙匯國際用自有支付收購過程中發(fā)生的各種費(fèi)用（約 1 億），則此次收購杠桿比例將高達(dá) 50：1；即使雙匯國際用自有桿比例也將達(dá)到約 5：1 的水平。

50、補(bǔ)足 8.9 億的缺口，收購杠從根本上看，雙匯國際的收購方式并型的杠桿收購，雖然此次收購的杠桿比例較高，但的擔(dān)保、抵押方式以及雙匯國際在并購中所做的一系列承諾（保留SFD 原有工廠、高管、職工等）與典型的杠桿收購有著較大區(qū)別。(二)重組雖然 40 億不反映在SFD 的資產(chǎn)負(fù)債表上，不會(huì)增加其收購負(fù)擔(dān)，但雙匯國際依然決定對(duì) SFD 的重組的目的。進(jìn)行重組。該小節(jié)將重點(diǎn)分析雙匯對(duì) SFD 進(jìn)行根據(jù)SFD 年報(bào)，截至 2013 年 4 月 29 日，SFD總額為 46.18 億，主要由經(jīng)營性、應(yīng)計(jì)費(fèi)用、借款、債券及退休金計(jì)劃等項(xiàng)目組成。此次重組涉及的種類主要是循環(huán)、定期借款和債券，內(nèi)容主要是針對(duì)循環(huán)

51、、借款的額度及融資進(jìn)行調(diào)整。整個(gè)重組工作由士丹利充當(dāng)融資顧問，所獲得額度和全部由SFD 的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保或抵押14。表 7附注 1：具體細(xì)節(jié)參考附錄IV上文提到，Sun Merger Sub 于 2013 年 7 月 19 日完成總額高達(dá) 9 億提供的重組方案的優(yōu)先級(jí)債券的。一部分是 2018 年到期，票面利率為 5.25%的 5 億債券；另一部分是2021 年到期，票面利率為 5.875%的 4 億債券15。僅考慮SFD 在 2007 年的，于 2017 年到期的 5 億優(yōu)先級(jí)債券，如果其利率調(diào)整為 5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD 利潤 1250 萬，約為其 20

52、12 年凈利潤的 6.8%。由此可見，這一重組方案尤其是對(duì)SFD 已有債券的置換，將充分降低其財(cái)務(wù)費(fèi)用，增厚其利潤，最終達(dá)到持久經(jīng)營。因此，認(rèn)為雙匯國際附加重組條款的主要目的是為了使SFD 獲得更低的成本。PREM14A 1 d554122dprem14a.htm Preliminary Proxy S ement “ EX-99.1 2 sfd07192013ex991.htm Press ReleaseDebt Financing”1415類型原始狀態(tài)重組方案循環(huán)（ Revolving Facility）循環(huán)額度 14.43 億，發(fā)生額度1.65 億，剩余有效額度 12.78 億提供 7.

53、5 億額度，作為 SFD 與債權(quán)人重新商定條約的支持，條約修改方向?yàn)榻档屠?定期(Term Loan Facility)2 億；Rabo2 億；約 4 億可轉(zhuǎn)債新提供額度為 16.5 億過橋 (Bridge Facility)2022 年到期的 9.95 億 債券（十年期，票面利率 6.625%）；2017 年到期的 5 億 債券（十年期，票面利率 7.75%）獲得 15 億 過橋 作為對(duì)左邊兩筆債券進(jìn)行置換的 支持：如果 SFD 在并購?fù)瓿珊鬅o法通過 債券或者非公開配送的方式籌得足夠 贖回這兩筆債券，則SFD 可以使用過橋 進(jìn)行贖回?？傆?jì)規(guī)模 24.65 億39 億(三)典型的杠桿收購為什

54、么雙匯國際不使型的杠桿收購模式呢？在典型的杠桿收購中，收購方只投入少量的，其余的收購則以抵押出售方資產(chǎn)的方式獲得。一個(gè)典型的杠桿收購主要由四步組成：第一步，收購方少量出資成立一家并購殼公司（如本案例中Sun Merger Sub）；第二步，殼公司從外部融資，收購標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的 51%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的企業(yè)控股；第三步，標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并，標(biāo)的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購 51%股權(quán)時(shí)發(fā)生的；第四步標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購剩余 49%股權(quán)（或?qū)?49%股權(quán)直接置換為對(duì)標(biāo)的企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或無投票權(quán)的優(yōu)先股），標(biāo)的企業(yè)成為收購方全資控制的子公司。杠桿收購最

55、大的好處就是以較少的完成收購，大幅提高收購成功率及投資收益水平，但其風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見。在杠桿收購中，標(biāo)的企業(yè)以自己的資產(chǎn)為抵押，融資回購本企業(yè)的，顯著增加自身，提高資產(chǎn)負(fù)債率，放大了企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。因此，杠桿收購一般適用于以下情況：一是管理層積極配合；二是杠桿收購的標(biāo)的企業(yè)一般要有穩(wěn)定、充沛的現(xiàn)金流、較少的資本性開支以及穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表（SFD 并不具備這一點(diǎn)）；三是要積極開展收購?fù)瓿珊蟮馁Y產(chǎn)重組，一方面壓縮企業(yè)各項(xiàng)支出，并剝離原有能力不高的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，回收現(xiàn)金流清償（從雙匯對(duì) SFD “原有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)不變” 的承諾來看，這一點(diǎn)也不符合），另外對(duì)優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合發(fā)展，條件成熟時(shí)上市融資。(四

56、)分析與綜合看來，型“杠桿”收購中融資風(fēng)險(xiǎn)主要由收購方雙匯國際承擔(dān)，被收購方 SFD 財(cái)務(wù)壓力較輕，對(duì) SFD 原有資產(chǎn)也大部分維持原狀；而典型杠桿收購盡管將雙匯國際中 SFD 以外的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大部分轉(zhuǎn)移給 SFD，很可能使本就，但將融資業(yè)績(jī)不好的SFD 資產(chǎn)負(fù)債表加劇，阻礙雙匯引進(jìn)管理和技術(shù)、控制上游供應(yīng)鏈、進(jìn)軍國際市場(chǎng)這些并購目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并購的長期意義（協(xié)同效應(yīng)）和借鑒意義也就不大了。因此，雙匯最終選擇型“杠桿”收購方案對(duì)SFD 進(jìn)行收購。當(dāng)然，無論采取哪種收購方式，對(duì)雙匯國際而言，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和能力大幅下滑的 SFD 進(jìn)行整合和調(diào)整。四、 并購后續(xù)事項(xiàng)盡管雙匯國際本次收購的方式在金額擔(dān)

57、保、抵押等方面與傳統(tǒng)的杠桿收購不同，但是收購的杠桿比例較高（若對(duì)SFD 股權(quán)的收購是通過 40 億的以及完成的，則雙匯國際本次收購約投入 8 億，即此次收購杠桿率在 5 倍以的上）卻是不容忽視。同時(shí)，雙匯國際在并購中承諾對(duì)SFD 的所有業(yè)務(wù)進(jìn)行完整保留，也使得其在處理方面失去了傳統(tǒng)杠桿收購所經(jīng)常采用的拆分出售等償債。除此之外，盡管采用了型的杠桿收購，融資不由SFD 承擔(dān)；同時(shí)收購過程當(dāng)中，以為財(cái)務(wù)顧問，雙匯國際對(duì)SFD 約 24 億的進(jìn)行了重組，在一定程度上減輕了后者的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。但是，重組之后的 SFD 的資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá) 60%以上，如何對(duì)其去杠桿化也是雙匯國際在收購之后需要解決的另一大問題

58、。下面對(duì)以上兩個(gè)問題提供相應(yīng)的可能解決方案。(一)償債能力及方式分析1. 綜述此次收購當(dāng)國為雙匯國際提供了 40 億的，5 年內(nèi)到期。目前雙的還款計(jì)劃如下：雙匯國際在第一年和第二年分別償還 2.5 億匯國際對(duì)該筆三年期，余下的 20 億將在到期時(shí)償還；第四年末償還 4 億五年期，到期時(shí)償余的 11 億。對(duì)于傳統(tǒng)的杠桿收購，還款方式主要包括企業(yè)利潤（子公司分紅）、出售資產(chǎn)以及借新債還舊債等方式。但在本例中，以上三種方式對(duì)雙匯國際均不可行。分紅方面，并購?fù)瓿梢院?，雙匯國際可以用來償債的利潤主要來自兩個(gè)方面：雙匯發(fā)展與SFD。兩家公司近幾年?duì)I收狀況如下：20042005200620072008200

59、92010201120122013雙匯發(fā)展歸屬于雙匯國際SFD0.480.352.270.620.452.960.730.541.730.860.631.671.140.831.291.461.07-1.901.781.31-1.010.790.523.615.954.361.84總計(jì)2.633.422.262.302.12-0.830.295.795.936.20表8雙匯發(fā)展與 SFD 過去十年凈利潤（億）匯率中間價(jià) 6.126 計(jì)算16附注 1：匯率按照 2013 年 5 月 29 日兌16 HYPERLINK http:/w/ http:/ SFD 承諾保留所有在

60、的經(jīng)營，不可能將其拆分。而在雙匯發(fā)展方面，市場(chǎng)占有量仍較低，需要擴(kuò)張發(fā)展，亦沒有將其拆分出售的可能性。因此這種方法也不可行。通過借新債來償還到期的方法也不是一種有效的解決方式，不能從根本上解決問題，反而會(huì)更大的增加公司的負(fù)擔(dān)。在排除了以上三種償債方式以后，認(rèn)為雙匯國際可以用以償還的工具只剩下股權(quán)一種。在股權(quán)償還方面，雙匯國際可以選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者上市。2. 執(zhí)行建議股權(quán)轉(zhuǎn)讓第一種可行的方式是轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但需考慮雙匯國際可以出售的股權(quán)空間有多大。以收購公告日為基準(zhǔn)，SFD 股權(quán)價(jià)值約 47 億；雙匯發(fā)展市值 112 億，雙匯國際持股 73.26%計(jì)算，折合 82 億。雙匯國際持有雙匯發(fā)展和 SFD