公司金融公司理財(cái)四章

1、公司金融Corporate Finance公司金融基本范疇基本工具現(xiàn)金流折現(xiàn)收益風(fēng)險(xiǎn)基本決策財(cái)務(wù)分析資本預(yù)算資本結(jié)構(gòu)股利政策營(yíng)運(yùn)資金更高專題第四章 資本預(yù)算決策 -資產(chǎn)增加的公司金融決策方法 主要內(nèi)容：一、投資項(xiàng)目與現(xiàn)金流量估算問題二、不考慮風(fēng)險(xiǎn)的NPV等基本方法 假設(shè)：預(yù)期現(xiàn)金流是確定的 預(yù)期折現(xiàn)率是已知的三、考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的NPV方法四、期權(quán)用于資本預(yù)算制定能夠創(chuàng)造價(jià)值的資產(chǎn)增加決策一、企業(yè)項(xiàng)目與現(xiàn)金流量估算獨(dú)立項(xiàng)目（Independent Project）能夠不受其他項(xiàng)目影響而進(jìn)行選擇的項(xiàng)目互斥項(xiàng)目（Mutually Exclusive Project）接受某一項(xiàng)目就不能投資于另一項(xiàng)目常規(guī)

2、項(xiàng)目（Conventional Project）現(xiàn)金流特征-, +, +, +, 非常規(guī)項(xiàng)目（Unconventional Project）現(xiàn)金流特征1. +, - , - , - , 2. - , +, +, - , +, （一）企業(yè)項(xiàng)目p134（二）現(xiàn)金流量估算實(shí)際現(xiàn)金流而非會(huì)計(jì)收益增量現(xiàn)金流（with or without) 附加效應(yīng)(Erosion or Enhancement) 沉沒成本（sunk costs） 機(jī)會(huì)成本（opportunity costs） 制造費(fèi)用稅后原則凈營(yíng)運(yùn)資本的變化忽略利息和融資現(xiàn)金流1.現(xiàn)金流量估算原則p135摘要類型時(shí)間預(yù)期年銷售量45000、40000

3、、30000、20000、10000收入1-5年末單價(jià)第1年40，以后逐年漲3%收入1-5年末咨詢費(fèi)30000費(fèi)用已發(fā)生標(biāo)準(zhǔn)桌燈上的損失80000費(fèi)用1-5年末建筑物向外出租的租金10000收入1-5年末設(shè)備成本2000000資產(chǎn)現(xiàn)在折舊2000000/5=400000費(fèi)用1-5年末設(shè)備的再售價(jià)值100000收入5年末單位原材料成本第1年10，以后逐年漲3%費(fèi)用1-5年末2.現(xiàn)金流量估算案例與公式總結(jié)Sunlight Manufacturing Company 可參見作業(yè)數(shù)據(jù)摘要類型時(shí)間原材料庫(kù)存7天的銷售額資產(chǎn)現(xiàn)在應(yīng)付賬款4周或28天的采購(gòu)額負(fù)債現(xiàn)在應(yīng)收賬款8周或56天的銷售額資產(chǎn)現(xiàn)在在產(chǎn)品

4、和產(chǎn)成品庫(kù)存16天的銷售額資產(chǎn)現(xiàn)在單位直接人工成本第1年5，以后逐年增3%費(fèi)用1-5年末單位能源成本第1年1，以后逐年增3%費(fèi)用1-5年末間接費(fèi)用銷售額的1%費(fèi)用1-5年末資金費(fèi)用資產(chǎn)凈賬面價(jià)值的12%費(fèi)用1-5年末所得稅稅前利潤(rùn)的40%費(fèi)用1-5年末資本收益稅稅前資本收益的40%費(fèi)用5年末稅后資本成本10%不在現(xiàn)金流中沉沒成本 前期咨詢費(fèi)用無論項(xiàng)目是否執(zhí)行，該筆費(fèi)用已經(jīng)不能恢復(fù)機(jī)會(huì)成本 倉(cāng)庫(kù)的租金如果不執(zhí)行該項(xiàng)目，可以獲得額外租金，所以損失的租金收入抵減了項(xiàng)目的現(xiàn)金流入關(guān)聯(lián)效應(yīng)或溢出效應(yīng) 對(duì)標(biāo)準(zhǔn)桌燈市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng) 新型燈預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流就必須減去由于標(biāo)準(zhǔn)桌燈銷售額侵蝕而產(chǎn)生的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流損失折舊

5、不需要支付現(xiàn)金 計(jì)算會(huì)計(jì)利潤(rùn)時(shí)已經(jīng)扣減掉，計(jì)算現(xiàn)金流則應(yīng)加回來籌資成本與現(xiàn)金流 利息費(fèi)用、籌資流入、籌資到期償還 項(xiàng)目的現(xiàn)金流是針對(duì)公司而言，籌資流是公司內(nèi)部股權(quán)與債權(quán)之間流動(dòng)，與項(xiàng)目無關(guān)。分?jǐn)偝杀?分?jǐn)傞g接費(fèi)用為銷售額的1% 新項(xiàng)目是否要承擔(dān)原來生產(chǎn)線的固定成本的分?jǐn)偰?？如辦公樓折舊、管理人員工資等籌資流的進(jìn)一步解釋p138債權(quán)人股東流向公司的現(xiàn)金流量本金利息公司的資金：籌資現(xiàn)金流估算總結(jié)估計(jì)項(xiàng)目初始現(xiàn)金流 p136 1.資本化支出（主要是固定資產(chǎn)投資支出） I0 2.費(fèi)用化支出（包括籌建費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)以及可費(fèi) 用化的運(yùn)輸費(fèi)、安裝費(fèi)等等） E03.凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng) （指墊支的營(yíng)運(yùn)資本） W04.原

6、有設(shè)備出售時(shí)的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應(yīng) S-（S-B0）T C0=-I0-E0(1-T)-W0+S (S-B0) T 現(xiàn)金流估算總結(jié)估計(jì)項(xiàng)目中間的現(xiàn)金流p137 息前稅后利潤(rùn) 折舊等非付現(xiàn)利潤(rùn) 凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng) 投資追加等一個(gè)一般的例子見p138案例5-1NCF=EBIT(1-T)+折舊-追加CA-追加FA現(xiàn)金流估算總結(jié)估計(jì)項(xiàng)目的期末現(xiàn)金流p138 資產(chǎn)變賣收入及其納稅影響 清理搬運(yùn)費(fèi) 收回的營(yíng)運(yùn)資本 C0=S (S-B0) T + REX(1-T) + W二、不考慮風(fēng)險(xiǎn)的NPV等方法p140資本預(yù)算（Capital Budgeting）是提出長(zhǎng)期投資方案（其回收期超過一年）并進(jìn)行分析、選擇的過程

7、。 Payback Period (PBP) Internal Rate of Return (IRR) Net Present Value (NPV) Profitability Index (PI)某公司正考慮一項(xiàng)新機(jī)器設(shè)備投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目初始投資為40000美元，每年的稅后現(xiàn)金流如下。假設(shè)該公司要求的收益率為12%，判斷項(xiàng)目是否可行。012345-400001500014000130001200011000現(xiàn)金流折現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值累計(jì)現(xiàn)值0-40000115000214000313000412000511000方法1：靜態(tài)投資回收期p1402-3年，投資的40000回收 第2年末累計(jì)收回150

8、00+14000，還有11000未收回，則2+11000/13000=2.85 年方法2：the discounted payback period method現(xiàn)金流折現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值累計(jì)現(xiàn)值0-40000115000214000313000412000511000133931116092537626624213393245543380741433476753-4年間收回，第3年末收回33807，還有6193則：3 + 6193/7626 = 3.81 年回收期越短越好，但方法本身沒有提供參照標(biāo)準(zhǔn)p141方法3：the average accounting return method（p142略）

9、用平均年會(huì)計(jì)收益除以平均年投資額使用具有武斷性質(zhì)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算沒有考慮貨幣時(shí)間價(jià)值也缺乏合適的參照標(biāo)準(zhǔn)方法4：Net Present Value與the profitability index現(xiàn)金流折現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值累計(jì)現(xiàn)值0-4000011500021400031300041200051100013393111609253762662421339324554338074143347675NPV = -40000 + 47675 = 7675NPV 0, 接受項(xiàng)目可增加公司價(jià)值PI = 47675/40000 = 1.19 = 1+NPV/ICO 1 接受項(xiàng)目方法5：the internal rat

10、e of return p146NPV=0時(shí)的折現(xiàn)率該折現(xiàn)率與資本市場(chǎng)利息率無關(guān)，是該項(xiàng)目本身現(xiàn)金流決定的體現(xiàn)該項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值的數(shù)值如果該折現(xiàn)率大于企業(yè)所要求的收益率或資金成本率，則項(xiàng)目可行。12%對(duì)應(yīng)NPV =7675r為多少？對(duì)應(yīng)NPV =0EXCEL單變量求解，r=19.94%估算與插值法12% 767518% 167620% -47r 0NPV與IRR的關(guān)系NPVNPV(k1)NPV(k2)k1k2IRR凈現(xiàn)值曲線k(%)幾種方法的比較NPV是最基礎(chǔ)的方法PBP比較簡(jiǎn)便但不全面，資金緊缺或項(xiàng)目較小可以采用IRR能夠反映項(xiàng)目本身的收益率,但對(duì)于非常規(guī)現(xiàn)金流容易出現(xiàn)多個(gè)IRR012345PI

11、可以比較不同規(guī)模的投資擴(kuò)展1：非常規(guī)項(xiàng)目-NPV與IRR不一致現(xiàn)金流量IRRNPV10%項(xiàng)目A-100， 13030%18.2項(xiàng)目B 100，-13030%-18.2項(xiàng)目C-100， 230，-13210%，20%0我們看出：項(xiàng)目A是常規(guī)項(xiàng)目，項(xiàng)目B和項(xiàng)目C是非常規(guī)項(xiàng)目；其中項(xiàng)目B現(xiàn)金流特征為+，-，項(xiàng)目C現(xiàn)金流特征為-，+，-。擴(kuò)展2：互斥項(xiàng)目-NPV與IRR也可能矛盾 規(guī)模問題Stanley Jaffe和Sherry Lansing剛剛購(gòu)買了一部電影的版權(quán)，以下是預(yù)計(jì)的CF和NPV、IRR。第0期現(xiàn)金流量第1期現(xiàn)金流量NPV25%IRR(%)小預(yù)算-$10$40$22300大預(yù)算-$25$

12、65$27160IRR與NPV不一致是因?yàn)镮RR忽略了項(xiàng)目的規(guī)模NPV($)K(%)160300費(fèi)雪交點(diǎn)66.7大預(yù)算小預(yù)算兩條NPV曲線的交點(diǎn)稱為費(fèi)雪交點(diǎn)（Fishers Intersection）；通過計(jì)算兩項(xiàng)目現(xiàn)金流之差的NPV為零的折現(xiàn)率得出。當(dāng)K66.7%時(shí)，NPV與IRR結(jié)論一致；當(dāng)K10.55%時(shí)，NPV與IRR結(jié)論一致；當(dāng)K10.55%時(shí)，NPV與IRR結(jié)論矛盾。 互斥項(xiàng)目NPV與IRR排序矛盾的理論分析NPV與IRR標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生矛盾的根本原因是這兩種標(biāo)準(zhǔn)隱含的再投資利率不同。NPV方法假設(shè)在項(xiàng)目預(yù)期年限內(nèi)獲得的現(xiàn)金流以公司對(duì)項(xiàng)目所要求的收益率進(jìn)行再投資。IRR方法則假設(shè)項(xiàng)目期限內(nèi)

13、所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入在以后年限內(nèi)的再投資收益率就是IRR本身。 在貼現(xiàn)率（k）小于費(fèi)雪交點(diǎn)時(shí)，IRR選擇的結(jié)果通常是NPV較小的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目（無論是較小規(guī)模還是早期多流入）都可以使公司進(jìn)行較早的再投資，而IRR作為再投資利率又大于NPV方法使用的再投資率要求的收益率。這就是矛盾產(chǎn)生的原因。實(shí)際上，IRR在隱含的再投資收益率假設(shè)上有明顯缺陷，而NPV的再投資收益率假設(shè)更符合現(xiàn)實(shí)。 互斥項(xiàng)目NPV與IRR排序矛盾的解決辦法方法一 直接使用凈現(xiàn)值作決策方法二 使用差額現(xiàn)金流量法方法三 用修正的內(nèi)部收益率法p147計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流之差的NPV和IRR擴(kuò)展3：互斥項(xiàng)目-不同生命周期的投資很多互斥項(xiàng)目的期

14、限是不一致的，當(dāng)期限差別很大時(shí)簡(jiǎn)單地比較凈現(xiàn)值不一定能得到最合理的結(jié)論。因?yàn)檩^短期限的投資項(xiàng)目結(jié)束后，公司可以利用從該項(xiàng)目中獲得的資金繼續(xù)投資，而此時(shí)較長(zhǎng)期限的投資項(xiàng)目仍處于運(yùn)營(yíng)階段沒有結(jié)束。 Downtown 體育俱樂部要對(duì)兩種網(wǎng)球投擲器進(jìn)行選擇，設(shè)備A比設(shè)備B便宜但使用壽命較短，兩種設(shè)備的現(xiàn)金流出如下：期限設(shè)備01234A-500-120-120-120B-600-100-100-100-100以10%折現(xiàn)NPVA=$-798.42, NPVB=$-916.99 是否選擇項(xiàng)目A呢？解決辦法一：周期匹配法將不同期限的投資項(xiàng)目建立在共同期限上比較，共同年限的值等于所有被評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目期限的最小公

15、倍數(shù)。例如A重復(fù)4次，B重復(fù)3次都在12年的基礎(chǔ)上計(jì)算NPV缺點(diǎn)：當(dāng)周期很長(zhǎng)時(shí)需要大量的額外計(jì)算。NPVA12=-2188NPVB12=-1971解決辦法二：年金法/約當(dāng)年均成本p148 教材上稱為等年值法計(jì)算投資項(xiàng)目的年平均現(xiàn)金流量，即能夠帶來與投資項(xiàng)目相同凈現(xiàn)值的在投資期各年末流入或流出的等額現(xiàn)金流量。這個(gè)年均CF一般指平均現(xiàn)金流出量，又稱為約當(dāng)年均成本（Equivalent Annual Cost）。A：C=-321.05B：C=-289.28A：-798.42=C *B：-916.99=C *三、考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的NPV方法 -考慮的更長(zhǎng)遠(yuǎn)和全面些引入通貨膨脹問題引入現(xiàn)金流的不確定問題引入

16、貼現(xiàn)率的不確定問題（一）通貨膨脹與資本預(yù)算第0期第1期個(gè)人向銀行投資$100010%個(gè)人從銀行得到$1100這時(shí)漢堡包每個(gè)$1，$1000可以購(gòu)買1000個(gè)漢堡包這時(shí)漢堡包每個(gè)$1.06，$1100可以購(gòu)買1038個(gè)漢堡包年通貨膨脹率為6%實(shí)際利率3.8%1+名義利率=（1+實(shí)際利率）*（1+通貨膨脹率） 或：實(shí)際利率 = 名義利率 通貨膨脹率 通脹條件下如何進(jìn)行資本預(yù)算現(xiàn)金流可以分為名義現(xiàn)金流和實(shí)際現(xiàn)金流貼現(xiàn)率可以分為名義利率和實(shí)際利率一致性原理 名義現(xiàn)金流應(yīng)以名義利率折現(xiàn) 實(shí)際現(xiàn)金流應(yīng)以實(shí)際利率折現(xiàn)012345（二）未來收益的不確定性p152Solar電子公司，太陽能噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，研發(fā)測(cè)

17、試階段持續(xù)1年，費(fèi)用1億美元。成功率為0.75公司可以大致準(zhǔn)確地知道太陽能噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)的成本。而未來銷售無法確定。如未來需求的不確定性、未來飛機(jī)燃油價(jià)格不確定、市場(chǎng)份額不確定等。如果1年期測(cè)試成功，還要投資15億美元建設(shè)，在隨后的5年內(nèi)如果市場(chǎng)樂觀估計(jì)可以每年獲得9億美元的現(xiàn)金流入這9億美元的現(xiàn)金流是不確定的（風(fēng)險(xiǎn)）怎么辦？解決辦法之一：敏感性分析 Sensitivity Analysis銷售：市場(chǎng)容量*市場(chǎng)份額*銷售單價(jià)單位變動(dòng)成本*銷售量+固定成本成本：變量悲觀估計(jì)正常估計(jì)樂觀估計(jì)市場(chǎng)容量（架/年）50001000020000市場(chǎng)份額0.20.30.5銷售單價(jià)（萬美元）190200220單

18、位變動(dòng)成本12010080年固定成本189100179100174100投資190000150000100000每個(gè)變量都可能變化敏感性分析的步驟識(shí)別關(guān)鍵變量識(shí)別關(guān)鍵變量的可能值改變分析中的一個(gè)假設(shè)條件，并保 持其他假設(shè)條件不變，估算該項(xiàng)目 在發(fā)生以上變化后的NPV或IRR。對(duì)所有的可能性進(jìn)行單因素敏感性分析在了解主要的不確定后，尋找最敏感因素同時(shí)決定項(xiàng)目是否可行EXCEL演示局限：無法知道每個(gè)變量的所有可能性 現(xiàn)實(shí)是許多變量會(huì)同時(shí)發(fā)生變動(dòng)解決辦法之二：場(chǎng)景分析 Scenario Analysis眾多單變量同時(shí)變動(dòng)的某種場(chǎng)景出現(xiàn)p156解決辦法之三：盈虧平衡點(diǎn)億美元產(chǎn)量（以銷售量為單位）固定成

19、本變動(dòng)成本總成本總收入盈虧平衡點(diǎn)解決辦法之四：決策樹A graphic or tabular approach for organizing the possible cash-flow streams generated by an investment. The presentation resembles the branches of a tree. Each complete branch represents one possible cash-flow sequence.決策樹要求被分析的項(xiàng)目可以被區(qū)分為幾個(gè)明確的階段，要求每一階段的結(jié)果必須是相互離散的，這些要求減少了可被分析的

20、項(xiàng)目的數(shù)量。例： Basket Wonders Node 1: 20% chance of a $1,200 cash-flow.Node 2: 60% chance of a $450 cash-flow. Node 3: 20% chance of a -$600 cash-flow.-$900(.20) $1,200 (.20) -$600(.60) $450Year 1123Each node in Year 2 represents a branch of our probability tree.The probabilities are said to be conditiona

21、l probabilities.-$900(.20) $1,200 (.20) -$600(.60) $450Year 1123Year 2(.10) $2,200(.60) $1,200(.30) $ 900(.35) $ 900(.40) $ 600(.25) $ 300(.10) $ 500(.50) -$ 100(.40) -$ 700NPV for Each Cash-Flow Stream at 5% Risk-Free Rate $ 2,238.32 $ 1,331.29 $ 1,059.18 $ 344.90 $ 72.79-$ 199.32-$ 1,017.91-$ 1,56

22、2.13-$ 2,106.35-$900(.20) $1,200 (.20) -$600(.60) $450Year 1123(.60) $1,200(.30) $ 900(.10) $2,200(.35) $ 900(.40) $ 600(.25) $ 300(.10) $ 500(.50) -$ 100(.40) -$ 700Year 2Calculating the Expected Net Present Value (NPV) Branch NPViBranch 1 $ 2,238.32Branch 2 $ 1,331.29Branch 3 $ 1,059.18Branch 4 $

23、344.90Branch 5 $ 72.79Branch 6 -$ 199.32Branch 7 -$ 1,017.91Branch 8-$ 1,562.13Branch 9 -$ 2,106.35P(1,2) NPVi * P(1,2) .02 $ 44.77 .12 $159.75 .06 $ 63.55 .21 $ 72.43 .24 $ 17.47 .15 -$ 29.90 .02 -$ 20.36 .10 -$156.21 .08 -$168.51Expected Net Present Value = -$ 17.01Variance = $1,031,800.31（三）現(xiàn)金流貼現(xiàn)

24、率的不確定性p159How to determine the appropriate discount rate for capital budgeting projects普通股股東的角度： 公司有多余現(xiàn)金時(shí)，可以（1）立即派發(fā)現(xiàn)金股利 （2）投資一個(gè)項(xiàng)目 股東就要衡量（1）繼續(xù)持有該公司股票的收益率和風(fēng)險(xiǎn) （2）該投資項(xiàng)目的收益率與風(fēng)險(xiǎn) 該投資項(xiàng)目的收益率至少要高于同樣風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的期望收益率 普通股股東持有上市公司的股票，其收益率與風(fēng)險(xiǎn)決定著股東是否愿意收回股利還是繼續(xù)投資新項(xiàng)目 如果公司投資新項(xiàng)目的收益率低于股票收益率 如果公司投資新項(xiàng)目的收益率高于股票收益率2.CAPM在資本預(yù)算中

25、的應(yīng)用項(xiàng)目的折現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望收益率例：某大學(xué)出版商夸特拉姆公司正考慮幾個(gè)能夠使其規(guī)模擴(kuò)大1倍的資本預(yù)算項(xiàng)目。這些項(xiàng)目與公司現(xiàn)有項(xiàng)目類似，公司沒有負(fù)債，則新項(xiàng)目的折現(xiàn)率是多少？在這兩個(gè)假設(shè)之下，可以使用公司系數(shù)折現(xiàn)。若公司=1.3，Rf=7%，Rm-Rf=9.5%則： rs=Ri=7%+1.3*9.5% =19.35% 2.CAPM在資本預(yù)算中的應(yīng)用如果項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不同利用調(diào)整的行業(yè)D.D.Ronnelley Co., a publishing firm, may accept a project in computer software. It might use the average beta fo a portfolio of publicly traded software2.CAPM在資本預(yù)算中的應(yīng)用如果企業(yè)屬于杠桿公司利用WACC公司資金來源：S為股東權(quán)益，其必要報(bào)酬率（成本） 由CAPM決定； B為債