6月債券托管量數(shù)據(jù)點評：包商事 件沖擊下投資者行為面面觀

1、 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準總托管量上升，增幅主要來自地方債截至 2019 年 6 月末，中債登、上清所債券總托管量 82.2 萬億元，環(huán)比增長 9261 億元（上月增長 7669 億元），其中中債登總托管量 61.3 萬億元，環(huán)比增加 10344 億元（上月增加5243 億元)，增幅主要來自地方債和政金債。上清所總托管量 20.8 萬億，環(huán)比減少 1083萬億（上月增持 2427 億元），主要是同業(yè)存單托管量大幅減少。圖表1： 中債登、上清所債券托管量變化（億元）總托管量環(huán)比（億元）840,00014,000820,000800,00012,00

2、0780,00010,000760,000740,0008,000720,0006,000700,000680,0004,000660,0002,000640,000620,000018-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-06資料來源：Wind， 分券種來看：國債+政金債托管量較上月增加 3647 億元（上月增加 3156 億元）。國債托管量增加 1256億元（上月增加 1672 億元）。政金債托管量增加 2391 億元（上月增加 1484 億元）。其中，國開債增加 1432 億元（上月增加 1112 億元），口行債增加 400 億元（上月增加 269 億元

3、），農發(fā)債增加 559 億元（上月增加 104 億元）。地方政府債托管量續(xù)增，發(fā)行節(jié)奏加快。6 月地方政府債發(fā)行加速，發(fā)行規(guī)模高達 8996億元，單月規(guī)模創(chuàng)年內最高，地方政府債托管量環(huán)比增加 5553 億元，較上月增幅超過一倍。6 月 10 日，國務院辦公廳印發(fā)關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知，指出允許將部分專項債券資金作為一定比例的項目資本金，并強調要建立正向激勵制度，加快專項債發(fā)行節(jié)奏。此外，地方債新增額度下發(fā)，6 月地方債發(fā)行量大幅增加。圖表2： 6 月地方債發(fā)行加速(億元)地方債凈發(fā)行12,000 201620172018201910,0008,0006,0004,

4、0002,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準同業(yè)存單托管量大幅減少，主要受包商事件影響，中小行存單發(fā)行受阻。同業(yè)存單托管量較上月減少 2169 億元（上月環(huán)比增加 3032 億元）。受包商事件的沖擊，6 月份同業(yè)存單發(fā)行大幅減少，發(fā)行成功率明顯下降，再加上 6 月份同業(yè)存單到期量較大，導致了同業(yè)存單托管量大幅縮減。圖表3： 6 月同業(yè)存單凈發(fā)行減少(億元）同業(yè)存單凈發(fā)行5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,00018-0718-0

5、918-1119-0119-0319-05資料來源：Wind， 信用債托管量環(huán)比增加 440 億元（上月減少 1269 億元）。其中，超短融增加 213 億元（上月減少 943 億元），短融增加 75 億元（上月減少 76 億元）。企業(yè)債托管量環(huán)比減少 84 億元（上月減少 100 億元）。中期票據(jù)托管量增加 237 億元（上月減少 149 億元）。6 月信用債發(fā)行有所恢復，但低等級主體發(fā)債依舊困難。包商事件打破了金融同業(yè)剛兌信仰之后， 無風險資產(chǎn)的范圍大為收窄，信用債市場受流動性分層影響明顯，低等級信用債面臨窘境， Flight to Quality 的趨勢可能將繼續(xù)。圖表4： 總托管量單月

6、環(huán)比（分券種）圖表5： 總托管量單月環(huán)比（分機構）（億元）14,000利率債 信用債 同業(yè)存單 地方債 商業(yè)銀行債12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,00018-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06（億元）商業(yè)銀行證券保險廣義基金14,000境外機構信用社交易所12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,00018-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06資料來源：中債登，上清所， 資料來源：中債

7、登，上清所， 圖表6： 6 月機構持倉環(huán)比變化（單位：億元）資料來源：中債登，上清所， 分機構持倉分析商業(yè)銀行增持地方債，減持同業(yè)存單商業(yè)銀行大幅減持同業(yè)存單，繼續(xù)增持地方債。6 月商業(yè)銀行同業(yè)存單托管量減少 1769億元（上月增加 1382 億元），地方債托管量增加 3061 億元（上月增加 1601 億元）。國債減少 357 億元（上月增加 948 億元），政金債增加 856 億元（上月增加 380 億元），其中國開債增加 542 億元（上月增加 96 億元）；口行債增加 56 億元（上月增加 18 億元）；農發(fā)債增加 257 億元（上月增加 266 億元）。6 月包商事件持續(xù)發(fā)酵，中小銀

8、行存單發(fā)行受阻，因此銀行減持同業(yè)存單在預期之內，地方債的加速發(fā)行一定程度上對沖了存單對資產(chǎn)端的沖擊。商業(yè)銀行對信用債持倉減少，反映了包商事件帶來的信用沖擊。6 月商業(yè)銀行的信用債持倉減少 366 億元（上月減少 1086 億元）。其中，超短融減少 208 億元（上月減少 283 億元）。短融增加 18 億元（上月減少 70 億元）。企業(yè)債增加 30 億元（上月增加 40 億元）。中期票據(jù)減少 206 億元（上月減少 773 億元）。商業(yè)銀行債減少 265 億元（上月減少 285億元）。資產(chǎn)支持證券增加 394 億元（上月增加 157 億元）。6 月銀行繼續(xù)減持信用債，可能與包商事件帶來的信用風

9、險暴露和地方債擠壓配債額度有關。包商事件爆發(fā)后，各機構紛紛梳理交易對手，提高授信標準，導致銀行與非銀之間流動性分層明顯，疊加跨季因素對資金面的影響，6 月非銀機構融資異常艱難，甚至一度引發(fā)了結構化產(chǎn)品的爆倉風險， 在這樣的背景下，各機構的風險偏好都趨于下降，銀行整體上也提高了風控標準。地方債的增加也對信用債配置形成了一定的擠壓。圖表7： 商業(yè)銀行托管量變化圖表8： 商業(yè)銀行信用債持倉規(guī)模變化（億元） 國債政金債信用債同業(yè)存單地方債8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,00018-0818-1018-1219-0219-0

10、419-06（億元)企業(yè)債中票短融超短融8006004002000-200-400-600-800-1,00018-0818-1018-1219-0219-0419-06 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：中債登，上清所， 資料來源：中債登，上清所， 分銀行類型看，全國性商業(yè)銀行增持利率債較多，減持同業(yè)存單。6 月全國性商業(yè)銀行國債+政金債增持 1789 億元（上月增持 189 億元）。國債增持 317 億元（上月增持 253 億元）。政金債增持 1472 億元（上月減持 64 億元）。信用債減持 368 億元（上月減持 1098 億元），以超短

11、融（減少 236 億元）和中票（減少 164 億元）為主。同業(yè)存單減持 558 億元（上月增持 940 億元）。地方債增持 3298 億元（上月增持 1395 億元）。6 月份大行流動性充裕，配置力量強勁。大行配置力量強勁最關鍵的原因在于流動性充裕。一方面，為了應對包商事件造成的流動性沖擊，央行 6 月份進行了大額凈投放，作為一級交易商的大行直接受益；另一方面，部分中小行負債端出現(xiàn)流失，尤其是存款也向大行轉移，進一步增強大行的資金充裕程度和債券配置力量。圖表9： 6 月份全國性商業(yè)銀行債券持倉量增加明顯（億元）國債政金債合計信用債合計同業(yè)存單地方債5,0004,0003,0002,0001,0

12、000-1,000-2,00018-0818-1018-1219-0219-0419-06資料來源：Wind， 城商行在負債端壓力下，大幅減持流動性資產(chǎn)。6 月城商行國債+政金債托管量環(huán)比減少1363 億元（上月增持 540 億元）。其中，國債減持 612 億元，政金債減持 751 億元。信用債增持 53 億元（上月減持 23 億元）。同業(yè)存單減持 292 億元（上月增持 66 億元）。地方債減持 577 億元（上月增持 72 億元）。城商行受包商事件的沖擊最為直接，同業(yè)存單存量大幅減少了 2500 億元。負債端的壓力之下，城商行被迫大幅減持流動性資產(chǎn)兌現(xiàn)流動性，從微觀來看，部分定制化公募也出

13、現(xiàn)了贖回的情況。圖表10： 6 月份城商行同業(yè)存單存量大幅減少 2500 億圖表11： 6 月份城商行債券持倉量大幅減少城商行44514農商行股份行國有行42014377883754410102915196859617（億元）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000019-0519-06（億元） 國債 政金債合計 信用債合計 同業(yè)存單 地方債6004002000-200-400-600-800-1,00018-0818-1018-1219-0219-0419-06 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證

14、券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 相比之下，農商行受沖擊更小，但資產(chǎn)端也出現(xiàn)了收縮。6 月農商行和農合行國債+政金債托管量環(huán)比減少 8 億元（上月增持 353 億元）。信用債減持 24 億元（上月增持 31 億元）。同業(yè)存單減持 356 億元（上月增持 238 億元）。地方增持 331 億元（上月增持 132 億元）。由于農商行業(yè)務多數(shù)根植于當?shù)兀婵顏碓幢容^穩(wěn)定，對同業(yè)存單的依賴程度也不如城商行高，因此負債端沒有出現(xiàn)很明顯的收縮，6 月農商行存單存量較上月小幅減少 224 億元。但資產(chǎn)端的收縮還是比較明顯，最主要的就是同業(yè)存單的配置放緩。我們此前曾提示，農商行受

15、制于監(jiān)管限制，可投資范圍較小，利率債、同業(yè)存單是其主要資產(chǎn)，包商事件之后銀行信用出現(xiàn)分化，存單重新定價，農商行優(yōu)質資產(chǎn)會更加稀缺。后續(xù)的中小銀行縮表效應值得持續(xù)關注。圖表12： 6 月份農商行配置力量減弱（億元）國債政金債合計信用債合計同業(yè)存單地方債2,0001,5001,0005000-50018-0818-1018-1219-0219-0419-06資料來源：Wind， 廣義基金需求不弱，大幅增持地方債6 月廣義基金大幅增持地方債和政金債。6 月廣義基金國債+政金債托管量環(huán)比增加 1956億元（上月增加 686 億元）。其中國債增加 562 億元（上月增加 159 億元），政金債增加139

16、4 億元（上月增加 528 億元）。信用債托管量增加 586 億元（上月減少 334 億元）。其中，超短融托管量增加 379 億元，短融增加 48 億元，企業(yè)債減少 139 億元，中期票據(jù)增加 299 億元（上月增加 273 億元）。同業(yè)存單減少 6 億元（上月增加 514 億元）。地方債托管量增加 1662 億元（上月增加 84 億元）。圖表13： 廣義基金持倉變動圖表14： 廣義基金信用債持倉環(huán)比變化（億元）國債政金債信用債合計同業(yè)存單地方債4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,00019-0119-0219-0319-0419-0519-06(億元）企業(yè)

17、債中票短融超短融2,5002,0001,5001,0005000-500-1,00019-0119-0219-0319-0419-0519-06 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：中債登，上清所， 資料來源：中債登，上清所， 6 月基金配置力量強勁，主要原因在于 6 月底債券型基金成立增多，貨基調整配置方向。受包商事件流動性沖擊影響，6 月份城商行、農商行等負債端壓力上升，進而資產(chǎn)端減持流動性資產(chǎn)，6 月份債券型基金份額出現(xiàn)小幅減少。但 6 月后兩周，由于央行流動性呵護， 債券型基金募集增加，基金配置力量增強。圖表15： 債券型基金份額圖表16：

18、 近期成立的債券型基金較多(億份)30,000債基份額(億份)30025,00020,00015,00010,0005,0002502001501005002016-012017-012018-012019-0102019-04-292019-05-202019-06-102019-07-01資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 外資機構繼續(xù)為債市貢獻邊際配置力量6 月境外機構熱情不減，繼續(xù)增持國債和同業(yè)存單。6 月外資國債+政金債托管量環(huán)比增加332 億元（上月增加 757 億元），其中國債增加 276 億元（上月增加 250 億元）。政金債增加 55 億元（上月增 507 億元）。同

19、業(yè)存單增加 321 億元。6 月境外機構對政金債增持幅度有所降低，主要是由于 6 月初利率下行較快，作為政金債的配置主體，買入節(jié)奏有所放緩。今年尤其是 4 月份中國債券納入國際債券指數(shù)以來，外資機構配置國內債券持續(xù)增長。一方面，中國債券納入國際債券指數(shù)，外資機構存在被動配置需求；另一方面，海外利率下行較快，中美利差處于舒適區(qū)間，中國債券的配置價值較高，外資機構的主動配置需求也較強。5 月份以來，全球經(jīng)濟、政治局勢進一步發(fā)酵，發(fā)達國家利率快速下行，全球“負利率”情緒再次蔓延，而美聯(lián)儲 6 月議息會議偏鴿派，降息預期升溫，外部環(huán)境利好國內債市。此外，G20 峰會后，中美貿易摩擦擔憂階段性緩解，人民

20、幣匯率出現(xiàn)升值，也有利于外資機構買入中國債券。圖表17： 境外機構大幅增持利率債和同業(yè)存單圖表18： 中美利差仍處于舒適區(qū)間（億元）6005004003002001000-100-200-300國債政金債合計信用債合計同業(yè)存單(%) 4.5 中債國債收益率:10年美國國債收益率:10年 中美利差43.532.521.5(BP)18016014012010080604020018-0818-1018-1219-0219-0419-0617-0117-0918-0519-01 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：中債登，上清所， 資料來源：Wind，

21、保險機構大幅增持地方債，券商增持國債和信用債保險機構面臨協(xié)議存款到期后的再配置壓力，利率債配置明顯增加。6 月保險機構國債+ 政金債托管量增加 129 億元（上月增加 176 億元）。國債增加 105 億元（上月增加 130 億元）。政金債增加 25 億元（上月增加 46 億元）。信用債減少 25 億元（上月減少 83 億元）。同業(yè)存單減少 19 億元（上月增加 10 億元）。地方債增加 467 億元（上月增加 210 億元）。受包商事件影響，一方面，部分保險機構贖回或到期不續(xù)協(xié)議存款，產(chǎn)生再配置壓力；另一方面，保險機構風險偏好下降較快，小幅減少信用債投資，轉向利率債。從 6 月托管數(shù)據(jù)來看，

22、保險機構明顯增加地方債和國債的配置。5 月底以來，超長期地方債招標狀況較好，上周 30 年國債利率出現(xiàn)較大幅度的下行，顯示保險機構債券配置力量較強。證券公司增持國債，小幅減持同業(yè)存單。券商 6 月國債+政金債托管量合計增加 375 億元（上月增加 93 億元）。國債托管量增加 293 億元（上月減少 44 億元）。政金債托管量增加 82 億元（上月增加 138 億元）。信用債托管量增加 97 億元（上月減少 53 億元）。同業(yè)存單托管量減少 159 億元（上月增加 289 億元）。地方債托管量減少 84 億元（上月增加63 億元）。6 月券商對國債增持較多，可能是由于季末融資需求加大，通過債券

23、借貸增持了較多利率債。圖表19： 保險機構大幅增持地方債圖表20： 券商增持利率債和信用債（億元）政金債合計 信用債合計 同業(yè)存單 地方債（億元） 國債 政金債合計 信用債合計 同業(yè)存單 地方債5004003002001000-100-200國債18-1018-1219-0219-0419-066004002000-200-400-60018-1018-1219-0219-0419-06 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準6 月資金面持續(xù)寬松

24、，杠桿率有所回升6 月債券回購余額增加，機構杠桿率有所回升。6 月全市場質押式待購回余額為 48450 億元，較上月增加 12650 億元。債市整體的杠桿率較上月抬升 4.1 個百分點。分機構來看，券商（上升 9 個百分點）和廣義基金（上升 4 個百分點）是加杠桿的主力，商業(yè)銀行上升1 個百分點，保上升 3 個百分點。分銀行類型來看，城商行和農商行杠桿率提升較快，其他類型的銀行杠桿率下降。圖表21： 券商和廣義基金杠桿率顯著上升圖表22： 各類型銀行杠桿率相對穩(wěn)定（ ） 商業(yè)銀行保險（ ）118廣義基金證券(右)180116160114140112110120108100106801046010210040982096018-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05（ ）全國性商業(yè)銀行外資銀行120 城市商業(yè)銀行農商農合村鎮(zhèn)銀行11811611411211010810610410210018-04 18-06 18-08 18-10 18-