3季度：NIFD季報(bào)總報(bào)告

1、NIFD 季報(bào)第三季度總報(bào)告內(nèi)容提要全球經(jīng)濟(jì)第三季度延續(xù) 2018 年的下行趨勢(shì)，但金融市場(chǎng)之間的背離卻日趨明顯。次貸危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)于寬松貨幣環(huán)境已形成依賴，并呈日益加劇之勢(shì)。當(dāng)前，中美短期利差預(yù)期為正且有持續(xù)走闊趨勢(shì)，海外資金近期持續(xù)買入中國(guó)資產(chǎn)，這有利于維持人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)。我國(guó) GDP 第三季度同比增長(zhǎng) 6.0%，延續(xù) 2018 年以來(lái)的逐季遞減之勢(shì)。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的供需兩端依然較為疲弱，逆周期調(diào)節(jié)政策的效果可能要到遲至明年一季度才會(huì)完全顯現(xiàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)下行已成趨勢(shì)， 要想改變或使下行平滑化，必須依靠供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化，宏觀調(diào)控政策體系也須相應(yīng)改革。宏觀杠桿率第三季度升

2、幅較二季度有所提高，但從穩(wěn)增長(zhǎng)的需求來(lái)看仍顯不足。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的長(zhǎng)期任務(wù)是在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間保持謹(jǐn)慎的平衡。當(dāng)下及未來(lái)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期，我們可能需要對(duì)杠桿率上升保持一定的容忍度。在此環(huán)境下，穩(wěn)步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革至關(guān)重要。財(cái)政支出第三季度增速?gòu)母呶宦杂谢芈?，稅收收入增速繼續(xù)放緩。收支相抵，今年財(cái)政赤字形勢(shì)不容樂觀。預(yù)計(jì)，未來(lái)若干年內(nèi)，財(cái)政 收入可能繼續(xù)保持較低增速，而財(cái)政支出則居高不下甚至?xí)兴黾樱?財(cái)政赤字問題更形突出。在這方面，地方的問題尤為突出。更深入地看，財(cái)政赤字持續(xù)增加，必然導(dǎo)致政府債務(wù)長(zhǎng)期增加， 這不僅使得政府債券市場(chǎng)規(guī)模益大，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)影響益深，而且會(huì)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

3、產(chǎn)生根本性沖擊。因此，必須認(rèn)真考慮在財(cái)政政策和貨幣政策充分協(xié)調(diào)配合的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)的宏觀調(diào)控體系進(jìn)行改革。我國(guó)非金融部門信用總量第三季度為 247.16 萬(wàn)億元，同比少增7258 億元。這與社融和 M2 的走勢(shì)基本相同。非金融企業(yè)、居民、中央政府和地方政府的信用增量均不及去年同期。從部門信用占比來(lái)看， 企業(yè)部門信用占比降至新低，居民部門占比升至新高，而地方政府部 門自年初占比不斷小幅上升。政府、特別是地方政府信用占比上升， 可能預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)的某種調(diào)整。這種調(diào)整，或許與近 20 余年來(lái)的日本比較相像。如果說，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將仍然主要依靠投資，則政府投資將發(fā)揮更為重要的作用。在財(cái)政

4、赤字不斷增大且 發(fā)債成為主要融資手段的背景下，我們必須制定一套考慮周全的國(guó)債 市場(chǎng)發(fā)展規(guī)劃。債券市場(chǎng)第三季度發(fā)行和存量規(guī)模均較二季度增長(zhǎng)，收益率走勢(shì)分化，收益率曲線較第二季度平坦化，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。新增違約金額較二季度大幅提升，主要?dú)w因于破產(chǎn)重整企業(yè)數(shù)量激增。隨著合格境外投資者投資額度限制取消和摩根大通將人民幣債券納入全球新興市場(chǎng)多元化指數(shù)，債券市場(chǎng)的外資投資前景良好，這也有利于中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。主要股票指數(shù)第三季度運(yùn)行平穩(wěn)。科創(chuàng)板新股發(fā)行并開始交易是本季股票市場(chǎng)最重要事件。科創(chuàng)板的深入發(fā)展，特別是注冊(cè)制的逐步實(shí)施，將對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的估值體系產(chǎn)生重要影響，“殼”價(jià)值貶值將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，并導(dǎo)

5、致股價(jià)走勢(shì)持續(xù)分化。房地產(chǎn)市場(chǎng)拐點(diǎn)可能已經(jīng)到來(lái)。第三季度，一、二線城市住宅庫(kù)存去化周期已經(jīng)處于合理區(qū)間，但三線城市住宅庫(kù)存較 2018 年底有所上升。一、二線城市租金資本化率指標(biāo)仍處于高位，三線城市租金資本化率持續(xù)上升，仍存在房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。一、全球金融市場(chǎng)全球經(jīng)濟(jì)延續(xù) 2018 年的下行趨勢(shì)，但金融市場(chǎng)之間的背離卻日趨明顯。一方面，收益率曲線體現(xiàn)出更為明顯的衰退預(yù)期，如國(guó)債收益率水平快速下行，美國(guó)國(guó)債收益率斜率進(jìn)入負(fù)區(qū)間，逼近 2007 年危機(jī)時(shí)的最低點(diǎn)，日本和歐元區(qū)國(guó)債收益率斜率均接近負(fù)區(qū)間，已經(jīng)為 2007 年危機(jī)以來(lái)的最低點(diǎn)。但另一方面，無(wú)論從市盈率還是市凈率的角度看，歐美股市估值

6、都處于歷史高點(diǎn)，并且，歐元區(qū)和美國(guó)的信用利差尚處于較低水平。這種衰退預(yù)期與較高風(fēng)險(xiǎn)偏好同時(shí)存在的背離必然會(huì)被修復(fù)，并且背離的時(shí)間越長(zhǎng)，修復(fù)的勢(shì)能越大。但背離的出現(xiàn)并不意味著修復(fù)即將會(huì)發(fā)生，究其根源，還是寬松的貨幣環(huán)境為衰退提供了喘息的機(jī)會(huì)，整個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)于次貸危機(jī)以來(lái)的寬松貨幣環(huán)境已形成極度的依賴。% 1.510.50-0.5-120092010201120122013201420152016201720182019美國(guó)利差：水平斜率曲率% 0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.320092010201120122013201420152016201720182019 日本利

7、差：水平斜率 曲率% 3210-1-2-3-420092010201120122013201420152016201720182019 歐元區(qū)利差：水平斜率 曲率圖 1主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利差曲線情況注：利差 = (美、日、歐) A 級(jí)信用債收益率 - 國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、中債信息網(wǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。在收益率總體下降的趨勢(shì)中，第三季度的美國(guó)國(guó)債收益率水平曾出現(xiàn)過短暫反彈，但這并不能改變利率水平總體下行的趨勢(shì)。貿(mào)易戰(zhàn)扭轉(zhuǎn)了美元輸出和回流的渠道，同時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)施的減稅等財(cái)政補(bǔ)貼政策又迫使國(guó)債發(fā)行力度加大，雙重因素疊加導(dǎo)致了美國(guó)的一級(jí)交易商不得不占用龐大的現(xiàn)金儲(chǔ)備購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，傳

8、導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)隔夜回購(gòu)利率的大幅升高，收益率曲線更為平坦。美聯(lián)儲(chǔ)緊急通過購(gòu)買短期國(guó)債補(bǔ)充流動(dòng)性，這可以被視為是一種預(yù)期管理行為而非重啟 QE，目的是盡可能結(jié)束收益率曲線倒掛。除非信用風(fēng)險(xiǎn)大面積暴露，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)適應(yīng)性地迅速啟動(dòng)快速降息周期。當(dāng)前美國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)較多集中在中小企業(yè)的債務(wù)上，如果信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫重啟 QE。BP5004003002001000-100-200-300201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002-400中美國(guó)債利差3M中美國(guó)債利差10Y圖 2中美國(guó)債利差情況

9、注：利差等于中國(guó)國(guó)債對(duì)應(yīng)期限收益率減去美國(guó)國(guó)債對(duì)應(yīng)期限收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。當(dāng)前中美短期利差預(yù)期為正且有持續(xù)走闊的趨勢(shì)，海外資金近期持續(xù)買入中國(guó)資產(chǎn)。綜合來(lái)看，中國(guó)資產(chǎn)有較高的預(yù)期收益，這有利于維持人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)。人民幣匯率波動(dòng)率從“破 7”后的高點(diǎn)持續(xù)下降，近年來(lái)人民幣匯率波動(dòng)率與中國(guó)股市波動(dòng)率高度相關(guān)，人民幣匯率低波動(dòng)環(huán)境將有利于中國(guó)國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)。雖然經(jīng)濟(jì)減速的長(zhǎng)期趨勢(shì)已被市場(chǎng)充分預(yù)期，但先行指標(biāo)顯示，中國(guó)總需求短期或?qū)⒚媾R企穩(wěn)，相應(yīng)的國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好短期內(nèi)將有所提升。二、宏觀經(jīng)濟(jì)2019 年第三季度，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng) 6.0%，延續(xù) 2018 年以來(lái)的逐季遞減之勢(shì)。近

10、期數(shù)據(jù)顯示，供需兩端依然較為疲弱，規(guī)模以上工業(yè)增加值三季度增長(zhǎng) 5.0%，較上季度下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比在 79 月出現(xiàn)連續(xù)下滑；進(jìn)出口金額同比跌幅在 7 月有所收窄的情況下，8 月跌幅擴(kuò)大到-3.2%，9 月進(jìn)一步擴(kuò)大到-5.7%。分部門來(lái)看，第三季度工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)推進(jìn)，新動(dòng)能持續(xù)壯大； 就業(yè)比較充分，就業(yè)韌性總體較好；消費(fèi)物價(jià)繼續(xù)走高，生產(chǎn)出廠價(jià)格繼續(xù)走弱；進(jìn)口增速降幅超過出口，國(guó)際收支改善，外匯儲(chǔ)備平穩(wěn)， 官方儲(chǔ)備增長(zhǎng)；支出增速高于收入增速，財(cái)政政策聚力增效；金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，金融市場(chǎng)信用分化明顯。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)外貿(mào)出口往往受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況的影響大于個(gè)

11、別事件的沖擊，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，中國(guó)出口可能在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)受到較大影響；與此同時(shí)，中美經(jīng)貿(mào)沖突所帶來(lái)的不確定性會(huì)抑制私人部門投資的增長(zhǎng)，并且國(guó)內(nèi)采取的逆周期調(diào)節(jié)措施的政策效果可能要到明年第一季度才會(huì)完全顯現(xiàn)。按照我們的推算， 2019 年經(jīng)濟(jì)增速仍保持在 6%6.5%的年度目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。預(yù)計(jì) 2019 年全年增長(zhǎng)為 6.1%，2020 年增速則為 5.8%。表 120132020 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速20132014201520162017201820192020一季度1.91.81.81.41.51.51.41.3*二季度1.81.81.81.91.81.71.61.5*三季度2.1

12、1.81.71.71.71.61.51.4*四季度1.61.71.51.61.51.51.4*1.3*注：資料來(lái)源國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，2019 年四季度至 2020 年四季度環(huán)比增速為我們的預(yù)測(cè)值。面對(duì)中美經(jīng)貿(mào)沖突和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的局面，短期內(nèi)中國(guó)能夠 通過加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)整等方式加以對(duì)沖。至于中美經(jīng)貿(mào)沖突何時(shí)能夠有效解決，目前仍然充滿不確定性，中長(zhǎng) 期保持正常經(jīng)貿(mào)往來(lái)所帶來(lái)的巨大利益，應(yīng)該會(huì)使雙方最終相向而行。但應(yīng)該明確，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中美之間經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性正在減弱，對(duì)抗性的成分逐步增多，中國(guó)在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)逐步減退的情況下，必須持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)行再平衡性的結(jié)構(gòu)調(diào)整

13、和宏觀政策體系改革，逐步適應(yīng)以內(nèi)需為主和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的“大國(guó)模型”。三、杠桿率今年前三季度宏觀杠桿率升幅分別為 5.1、0.7 和 1.6 個(gè)百分點(diǎn)， 累計(jì)攀升 7.4 個(gè)百分點(diǎn)，全年看，升幅應(yīng)在 8-10 個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)幅度相比于 2008-2016 年宏觀杠桿率的急劇攀升低了 2-4 個(gè)百分點(diǎn)。如果從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度看，這樣的升幅并不算高；事實(shí)上，2009 年宏觀杠桿率的升幅就達(dá)到了 31 個(gè)百分點(diǎn)。2502001501005002005200720092011政府2013201520172019-032019-09居民非金融企業(yè)圖 3實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率及其分布（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)

14、計(jì)局、財(cái)政部、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。分季度看，第一季度杠桿率攀升過快，第二季度收縮得太快，第三季度較為溫和。第三季度宏觀杠桿率上升了 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，相比第二季度，升幅已經(jīng)有所回穩(wěn)，但從保增長(zhǎng)的角度，這樣的力度可能并不夠。不過，宏觀杠桿率的不斷攀升也意味著風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累。因此， 不能一味地加杠桿，而是要在調(diào)整宏觀杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)上做文章。一是考慮到居民杠桿率與房?jī)r(jià)的密切關(guān)系，居民杠桿率仍需保持適度穩(wěn)定。居民杠桿率的穩(wěn)定也保證了房?jī)r(jià)的穩(wěn)定，簡(jiǎn)單地要求“居民去杠桿”是要不得的，因?yàn)檫@會(huì)帶來(lái)連鎖反應(yīng)。二是考慮到企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟(jì)景氣周期特別是 PPI 的關(guān)聯(lián)，企業(yè)去杠桿要更有針對(duì)性。企業(yè)去

15、杠桿主要是國(guó)企去杠桿，而國(guó)企去杠桿的對(duì)象主要是僵尸國(guó)企和融資平臺(tái)。三是政府加杠桿需要相應(yīng)的制度配合，包括容忍赤字率的有所上升，這在年初的預(yù)算中就要考慮。中央政府加杠桿意味著增發(fā)國(guó)債同時(shí)要求央行增持國(guó)債，為防止“財(cái)政赤字貨幣化”，需要形成有效的制度化約束。從穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡角度出發(fā)，一味加杠桿并不可行，除了在杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)上做文章，還需要在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面發(fā)力， 提振信心，調(diào)動(dòng)各方面積極性。特別是調(diào)動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的積極性，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入；調(diào)整收入分配格局，釋放消費(fèi)潛力；進(jìn)一步擴(kuò)大開放，尋求新的全球化紅利。四、財(cái)政運(yùn)行受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)，以及上年部分減 稅降費(fèi)政策翹尾減收等

16、因素影響，2019 年前三季度財(cái)政收入增速大幅降低，而且第三季度稅收收入增速繼續(xù)放緩。從財(cái)政支出形勢(shì)看， 各領(lǐng)域?qū)ω?cái)政資金需求很大，第三季度財(cái)政支出增速?gòu)母呶宦杂谢芈?。綜合分析，2019 年財(cái)政減收增支，收支平衡難度加大，財(cái)政通過擴(kuò)大地方債券發(fā)行，有力促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，化解潛在風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié) 構(gòu)。圖 4財(cái)政收入與稅收收入累計(jì)增速前三季度我國(guó)財(cái)政存在六個(gè)主要問題：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和PPI 負(fù)增長(zhǎng)疊加減稅降費(fèi)導(dǎo)致稅收增速放緩。二是加大出口退稅力度促進(jìn)出口的做法不可持續(xù)。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)交易萎縮加大地方政府實(shí)現(xiàn)土地出讓收入和支出預(yù)算目標(biāo)的難度。四是物價(jià)結(jié)構(gòu)性分化背離要求財(cái)政政策加力增效。五是財(cái)政債務(wù)

17、負(fù)擔(dān)加重。六是地方財(cái)政收支分化， 部分地區(qū)財(cái)政困難加劇。圖 52019 年前三季度各省市一般公共預(yù)算財(cái)政收入增速比較減稅降費(fèi)等收入端的財(cái)政政策具有較長(zhǎng)時(shí)滯，未來(lái)一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍存在下行壓力，財(cái)政收入可能繼續(xù)保持較低增速。2020 年是實(shí)現(xiàn)全面小康社會(huì)目標(biāo)的收官之年，雖然面對(duì)國(guó)內(nèi)外一系列風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，積極的財(cái)政政策需繼續(xù)加力提效，適時(shí)推出精準(zhǔn)逆周期調(diào)控措施，努力在資金使用效率和結(jié)構(gòu)上多下功夫，加快“六穩(wěn)”政策落地實(shí)施，推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定工作。牢固樹立底線思維，切實(shí)增強(qiáng)憂患意識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)防控能力，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，進(jìn)一步加強(qiáng)政策和資金統(tǒng)籌，在加大減稅降

18、費(fèi)力度和著力保障重點(diǎn)支出的同時(shí)，保持財(cái)政可持續(xù)。同時(shí)，要注重財(cái)政政策與貨幣金融政策的協(xié)調(diào)配合，加強(qiáng)綜合平衡管理的效力。五、非金融部門信用總量2019 年第三季度，我國(guó)非金融部門信用總量為 247.16 萬(wàn)億元，同比少增 7258 億元，增速環(huán)比下降 0.62 個(gè)百分點(diǎn)。非金融企業(yè)、居民、中央政府和地方政府的信用增量均不及去年同期。從部門信用占比來(lái)看，企業(yè)部門信用占比降至新低，居民部門占比升至新高，大體延續(xù)了往年的趨勢(shì)；而今年以來(lái)地方政府部門占比不斷小幅上升，已達(dá)到去年第三季度水平。（億元）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000

19、M2非金融部門信用總量社會(huì)融資存量M2同比增速(右軸)非金融部門信用總量同比增速(右軸)社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%圖 6M2、信用總量、社融存量的規(guī)模及同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。非金融企業(yè)部門信用總量為 141.52 萬(wàn)億元，增速環(huán)比下降 0.27 個(gè)百分點(diǎn)。雖然第三季度數(shù)據(jù)疲軟，但從第一至第三季度整體來(lái)看， 企業(yè)的信貸及債券增量較為強(qiáng)勁，中長(zhǎng)期投資勢(shì)頭向好，融資結(jié)構(gòu)明顯改善。3 季度工業(yè)企業(yè)庫(kù)存去化大幅提速，在減稅降費(fèi)政策利好下， 私營(yíng)和股份制工業(yè)企業(yè)的盈利情況逐漸好轉(zhuǎn)，但其對(duì)于擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模較為謹(jǐn)慎；而國(guó)有工業(yè)企業(yè)在主

20、動(dòng)快速加杠桿，但其盈利能力遠(yuǎn)未修復(fù)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。目前公司債的發(fā)行主體中國(guó)企占比 77%（中期票據(jù)中該比例為 92%）。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行疊加供給側(cè)改革背景下，今年公司債券違約主體由民企向國(guó)企轉(zhuǎn)移，受損行業(yè)以工業(yè)為主，逐漸向中下游擴(kuò)散。（%）中央政府地方政府非金融企業(yè)居民部門100806040200 圖 7實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信用總量分布數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。22.157.314.26.5政府部門中，中央政府信用總量為 15.97 萬(wàn)億元，增速環(huán)比下降0.6 個(gè)百分點(diǎn)；地方政府信用總量為 35.14 萬(wàn)億元，增速環(huán)比下降 2 個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，今年地方政府債券的平均發(fā)行期限大大拉長(zhǎng)，相

21、應(yīng)地，平均發(fā)行利率緩慢抬升，不過仍遠(yuǎn)低于去年同期水平。綜合2-8 月平均數(shù)據(jù)，新增地方政府債券資金主要投向了保障性住房、棚戶區(qū)改造（29%）和土地儲(chǔ)備（23%），9 月主要投向市政建設(shè)（34%）和土儲(chǔ)（22%）。居民部門信用總量為54.54 萬(wàn)億元，增速環(huán)比下降0.8 個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)貸進(jìn)入房貸的現(xiàn)象得到了一定控制。中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款連續(xù) 4 個(gè)季度同比多增，商品房銷售額同比增速明顯回暖。此外，10 月湖南省和山東省相繼發(fā)布了境內(nèi)網(wǎng)貸平臺(tái)驗(yàn)收結(jié)果，P2P 網(wǎng)貸行業(yè)將迎來(lái)集中清退潮。六、債券市場(chǎng)2019 年第三季度，債券市場(chǎng)收益率走勢(shì)分化，長(zhǎng)期先下降后上升，短期先上升后下降，引起收益率曲線先平坦后陡峭

22、。與第二季度末相比，第三季度末的收益率曲線平坦化，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。不過，9 月份市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期有所修正，長(zhǎng)期債券收益率略有回升。未來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，加入降息潮的國(guó)家和地區(qū)將繼續(xù)增多，我國(guó)短期利率將在綜合國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下出現(xiàn)下降， 短期利率預(yù)期的下降將傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)，引起不同期限債券收益率下行。（%）4.03M：國(guó)債10Y：國(guó)債期限利差(右)（BP）2003.53.02.52.01.5圖 8收益率走勢(shì)及期限利差變化16012080400第三季度，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行金額 12.12 萬(wàn)億元，季度末債券市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá) 94.12 萬(wàn)億元，發(fā)行和存量規(guī)模較第二季度均出現(xiàn)增長(zhǎng)。同

23、業(yè)存單因監(jiān)管趨嚴(yán)和市場(chǎng)流動(dòng)性充足，發(fā)行速度放緩；地方政府債在年初提前發(fā)行，第三季度末已基本完成全年新增限額目標(biāo)；在政策支持下，金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)資本需求提高，金融債發(fā)行提速。整體來(lái)看，第四季度債券發(fā)行量將小幅上升。億元）同業(yè)存單國(guó)債非金融企業(yè)債資產(chǎn)支持證券金融債其他地方政府債（萬(wàn)141210864202017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3圖 9債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模及結(jié)構(gòu)第三季度，新增違約金額 360.65 億元，較二季度大幅提升，主要源于破產(chǎn)重整企業(yè)數(shù)量的增加。在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)短期內(nèi)難以改善、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)仍將長(zhǎng)期進(jìn)行的

24、背景下，部分資金周轉(zhuǎn)困難、增長(zhǎng)動(dòng)力不足的企業(yè)難以擺脫經(jīng)營(yíng)困境，市場(chǎng)出清在所難免，債券市場(chǎng)的違約也將因此保持在高位震蕩。因此，應(yīng)健全和完善債券違約后續(xù)處置機(jī)制，防范化解債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。第三季度，國(guó)家外匯管理局決定全面取消合格境外投資者投資額度限制，外資不斷加大投資我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模，摩根大通宣布將把人民幣債券納入全球新興市場(chǎng)多元化指數(shù)。未來(lái)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模的壯大和體制機(jī)制的完善，我國(guó)債券市場(chǎng)將進(jìn)一步開放，外資投資我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模也將再上臺(tái)階，更多的國(guó)際債券指數(shù)將納入人民幣債券。七、科創(chuàng)板市場(chǎng)2019 年第三季度主要股票指數(shù)均運(yùn)行平穩(wěn)?？苿?chuàng)板新股發(fā)行并開始交易是

25、本季度股票市場(chǎng)最重要的事件。7 月 22 日，第一批共計(jì)24 只科創(chuàng)板股票在滬市掛牌交易。截至 2019 年 9 月 30 日，科創(chuàng)板已受理企業(yè) 160 家，2 家被否決并終止審核，56 家已提交證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，42 家已注冊(cè)生效，33 家已發(fā)行上市。1 家不予注冊(cè)；10 家企業(yè)撤回材料終止審核。從已受理企業(yè)的行業(yè)分布來(lái)看，新一代信息技術(shù)企業(yè) 60 家，生物醫(yī)藥企業(yè) 36 家，高端裝備企業(yè) 29 家，新材料企業(yè)14 家，其他行業(yè) 21 家，基本符合科創(chuàng)板的定位。首批科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)普遍偏高，除了中國(guó)通號(hào)發(fā)行市盈率為 18.8倍外，其余 32 家發(fā)行市盈率均超過 30 倍，估值的算術(shù)平均為 67.02 倍，估值的中位數(shù)為 47.89 倍。上市首日均有超過 100%的溢價(jià)?？苿?chuàng)板第一批股票在