中國上市公司治理與價值關(guān)系的實證研究分析

1、中國上市公司治理與公司價值關(guān)系的實證研究綜述一般認(rèn)為，公司治理對提高公司經(jīng)營績效和公司價值具有重要的阻礙。現(xiàn)代的公司普遍存在著所有權(quán)與操縱權(quán)的分離，公司治理所要解決的問題確實是由于兩權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題，即如何使作為代理人的經(jīng)理層能夠從股東利益的角度實施行動，從公司價值最大化的角度進行決策。同時，股東結(jié)構(gòu)的多元化和股東結(jié)構(gòu)的不對稱，使操縱股東有動機利用其操縱權(quán)來干預(yù)企業(yè)采取有利于自己而不利于其他非控股股東利益的行為，即“隧道行為”（tunneling），從而損害到整體的公司價值。因此，一方面股權(quán)的適當(dāng)集中能夠有利于股東對代理人實施有效的監(jiān)督，降低代理成本；另一方面過度的股權(quán)集中反而產(chǎn)生另一種

2、交易成本，即隧道效應(yīng)。因此，合理的公司治理機制要權(quán)衡這兩個方面的因素。近年來，利用我國上市公司的數(shù)據(jù)分析公司治理與企業(yè)價值的文獻大量涌現(xiàn)，研究的目的要緊是考察什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、經(jīng)理層薪酬體系才能有效的改善公司績效。下面我們就從這幾個方面對現(xiàn)有文獻進行綜述，由于現(xiàn)有文獻專門多，筆者僅就近幾年要緊期刊上的文獻進行綜述。一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效（企業(yè)價值）的關(guān)系股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心內(nèi)容，反映了所有權(quán)在公司內(nèi)的安排。在我國的上市公司中，從所有權(quán)性質(zhì)看，存在著兩種類型的股東：國有股東（包括國家股和國有法人股）和非國有股東；依照股票是否流通，能夠分為流通股股東和非流通股股東；依照所持股份數(shù)量

3、，公司年報一般公布前十大股東的持股比例。因此，有關(guān)公司股東結(jié)構(gòu)的差不多信息及變更情況都能夠從公司的公司年報中獲得。因此，分析不同類型的股東對公司價值的阻礙具有重要的理論意義，能夠為國有企業(yè)的進一步深化改革提供依據(jù)，從而也是眾多文章分析的重點。陳小悅、徐曉東（2001）利用19961999年深圳證券交易所除金融性公司之外的全部A股股票數(shù)據(jù)，并按照政府對行業(yè)的愛護性程度分成兩類上市公司。他們使用主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標(biāo)，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的阻礙。他們的研究發(fā)覺，在外部投資人利益缺乏愛護的情況下，流通股比例、長期財務(wù)杠桿與公司績效之間不存在傳統(tǒng)理論所預(yù)期的顯著的正相關(guān)關(guān)系；在非

4、愛護性行業(yè)，第一大股東的持股比例與公司績效顯著正相關(guān)；同時股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的阻礙隨著行業(yè)的不同而變化；盈余治理的動機在愛護性行業(yè)和非愛護性行業(yè)之間也有著顯著的不同。另外，他們的實證研究也表明主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）是一個比凈資產(chǎn)收益率（ROE）更好的指標(biāo)，因為ROE更容易受公司盈余治理的阻礙，而無法真實的反映公司的經(jīng)營業(yè)績。在他們的另一篇文章中，徐曉東、陳小悅（2003）利用1997年往常上市的508家上市公司19972000年間的數(shù)據(jù)，研究了第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)、第一大股東的變更對公司治理效力和企業(yè)業(yè)績的阻礙。他們的研究表明，第一大股東為非國家股股東的公司具有更高的企業(yè)價值和更強的

5、盈利能力，在經(jīng)營上更具靈活性，公司治理的競爭力更高，其高級治理層也面臨著更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督和激勵。同時第一大股東的變更有利于公司治理效力的提高，有利于公司規(guī)模的擴大和治理的專業(yè)化。因此，他們認(rèn)為操縱權(quán)轉(zhuǎn)移市場的進展有利于深化改革，完善公司治理。劉芍佳、孫霈、劉乃全（2003）從終極產(chǎn)權(quán)的角度分析了我國上市場公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的阻礙，他們認(rèn)為原來專門多文獻將法人股作為獨立于國有股、流通股之外的第三種性的股權(quán)是不合適的，應(yīng)該考察法人股的終極所有權(quán)。他們對2001年中國上市場公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計表明，84.1%的上市公司終極操縱權(quán)是在國家手里的，只有15.9%的上市公司是非國家操縱

6、的。他們的實證研究發(fā)覺，國家對上市公司的操縱差不多從直接操縱拓展到了以金字塔控股體系為特征的間接操縱，同時這種金字塔結(jié)構(gòu)控股模式在中國的上市公司中差不多相當(dāng)普遍。政府間接操縱的上市公司在年利潤、凈資產(chǎn)收益率、投資資本的經(jīng)濟增值率、銷售增長率等四項績效指標(biāo)上顯著優(yōu)于政府直接控股的公司；以投資治理公司控股的上市公司的績效低于以實業(yè)公司控股的上市公司的績效；專業(yè)化經(jīng)營的實業(yè)公司為控股股東的上市公司的績效比由多元化經(jīng)營的大型企業(yè)作為控股股東的上市公司績效好；整體上市公司的績效高于部分上市的公司。曹紅輝（2003）利用2000年上市公司A股的數(shù)據(jù)，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)約束與公司治理之間的關(guān)系。作者發(fā)覺，

7、在產(chǎn)權(quán)約束無差異假定下，股權(quán)集中度與公司盈利能力緊密相關(guān)；股權(quán)分散型公司治理績效優(yōu)于股權(quán)集中型，法人操縱型則好于國有控股型，尤以相對分散型的治理機制優(yōu)為明顯；而股票市場分割造成股權(quán)分裂，形成股東間博弈，弱化了對經(jīng)理人的約束；但不存在最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與趨同的公司治理結(jié)構(gòu)。但不同產(chǎn)權(quán)的約束力不同，國有產(chǎn)權(quán)有效約束不足明顯；國有產(chǎn)權(quán)治理體制及配套市場體制改革的缺陷既誘發(fā)了對預(yù)算軟約束的預(yù)期，也導(dǎo)致政府的不當(dāng)干預(yù)。朱武祥、宋勇（2001）以20家家電行業(yè)上市公司的平行數(shù)據(jù)（panel data）為樣本，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的阻礙，他們的結(jié)果表明，在競爭激勵的家電行業(yè)，國家股、法人股或外部公眾股東對上

8、市公司治理和治理行為及其業(yè)績都缺乏阻礙力。因此，在競爭激勵的家電行業(yè)，對公司績效產(chǎn)生阻礙的不是股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是家電公司把握和實現(xiàn)增長機會的能力。他們認(rèn)為公司股東構(gòu)成和股東集中度是在產(chǎn)品競爭結(jié)構(gòu)變化和資本市場評價和操縱權(quán)收購壓力環(huán)境下，為實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進行的一種商業(yè)化選擇，同時是動態(tài)調(diào)整的。不同的成長時期和環(huán)境下的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機制不同，不能簡單的設(shè)定和強制股權(quán)多元化。股權(quán)的數(shù)量結(jié)構(gòu)只是反映了法律意義的操縱權(quán)比例分配，并不能講明公司價值真正驅(qū)動能力。同時作者主張，對中國上市公司與企業(yè)績效之間關(guān)系的研究應(yīng)該進一少深入，同時要進行小樣本的研究，深入了解公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)字背后驅(qū)動公司價值的真實動力

9、和機制。而不能簡單的將股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化作為提高中國公司價值的手段。對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的研究，多數(shù)文獻得出非國有股東、法人股東和分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高公司價值，第一大股東的股權(quán)變更有利于公司績效的改善。然而，從終極產(chǎn)權(quán)看，中國上市公司仍然是“一股獨大”的局面，即便不同的股權(quán)變更，有時仍然是在國家終極所有權(quán)之下的不同法人股東的變更或國家股與法人股的變更。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)多元化形式上的改變可能并不能真正發(fā)生作用，而企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)通過市場的自動選擇機制，才能達到更為有效的水平。二、董事會結(jié)構(gòu)與公司績效在公司治理機制中，董事會機制是一種重要的機制，董事會是直接為股東負(fù)責(zé)，代理

10、寬敞股東對治理層實施監(jiān)督與操縱的機構(gòu)。假如公司治理對公司績效產(chǎn)生阻礙，那么董事會結(jié)構(gòu)同樣會對公司績效產(chǎn)生重要阻礙。因此，分析董事會的規(guī)模、特征、獨立董事的作用等對公司績效的阻礙也是眾多文獻考察的熱點。胡勤勤和沈藝峰（2002）以2000年滬深兩地建立獨立外部董事制度的41家上市公司為研究對象，考察了獨立董事與公司績效之間的關(guān)系。他們的實證分析表明中國上市公司的經(jīng)營績效與獨立董事之間存在不顯著的相關(guān)關(guān)系，上市公司的經(jīng)營業(yè)績在專門大程度上并不受獨立董事的阻礙。因此，他們認(rèn)為現(xiàn)時期上市公司治理中獨立董事制度對公司績效改善尚未能起到應(yīng)有的作用。于東智（2003）以我國上市公司19972000年的平行數(shù)

11、據(jù)，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、平均凈資產(chǎn)收益率和平均主營業(yè)務(wù)利潤率為公司績效的衡量指標(biāo)，分析了董事會規(guī)模、獨立董事比例、年度董事會會議次數(shù)、董事持股比例、董事會股份持股率和總經(jīng)理兼任董事等董事會結(jié)構(gòu)變量對公司績效的阻礙。作者發(fā)覺董事長與總經(jīng)理兩職是否分離并不是阻礙公司績效的重要因素，對兩職是否分離的選擇應(yīng)該給予企業(yè)更多的自主權(quán)；獨立董事的力量單薄且與監(jiān)事會存在功能沖突，應(yīng)嚴(yán)格界定二者的權(quán)力界限并實施相關(guān)配套措施；市場化選擇的董事會規(guī)模有利于公司績效的提高；董事會行為缺乏應(yīng)有的效率，應(yīng)改變非市場化的董事任免制度并完善董事議事規(guī)則；董事持股制度有利于公司績效的提高，強制持股并在任期內(nèi)鎖定的制

12、度有助于董事關(guān)注股東價值。在他的另一篇文章中，于東智和池國華（2004）以19982001年的上市公司數(shù)據(jù)，考察了董事會規(guī)模與公司績效的關(guān)系，他們的結(jié)果證明董事會規(guī)模與公司績效指標(biāo)之間存在著倒U型的曲線關(guān)系，同時公司往常年度的績效越好，董事會的穩(wěn)定性越高。邵少敏、吳滄瀾和林偉（2004）以浙江省上市公司為例考察了獨立董事和董事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。他們的分析表明中國上市公司的外部監(jiān)督正逐步加強，在董事會結(jié)構(gòu)調(diào)整的博弈過程中，內(nèi)部人沒有占優(yōu)。獨立董事有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，然而控股股東持有過高的股權(quán)比例是制約獨立董事發(fā)揮作用的重要因素。他們認(rèn)為在中國二元體系的公司治理結(jié)構(gòu)中引入獨立董事制

13、度將導(dǎo)致兩個監(jiān)督機制的沖突，完全照搬英美國家的獨立董事制度可能并不是中國二元體系下改善公司治理結(jié)構(gòu)的最佳途徑。三、高管薪酬激勵與公司績效公司治理除了股權(quán)結(jié)構(gòu)之外，對高層治理人員的激勵機制是最為重要的因素。合理的激勵機制，能夠有效的激發(fā)治理層的積極性，努力的為公司的進展貢獻自己的力量。同時由于作為托付人的股東與作為代理人的治理層之間信息的不對稱，合理的激勵機制才能激勵治理層使自己的行動與股東的利益目標(biāo)相一致，從而降低道德風(fēng)險問題。林浚清、黃祖輝和孫永祥（2003）以1999和2000年我國上市公司的數(shù)據(jù)分析了高管團隊內(nèi)薪酬差距與公司績效的關(guān)系。他們的實證分析表明在我國上市公司高層治理人員內(nèi)部的薪

14、酬差距與公司的以后績效有顯著的正向關(guān)系，即高管薪酬的差距擴大有利于提高公司績效。另外，他們發(fā)覺阻礙我國公司薪酬差距的要緊因素不是公司外部市場環(huán)境因素和企業(yè)自身經(jīng)營運作特點，而是公司治理結(jié)構(gòu)方面的因素。他們認(rèn)為，適當(dāng)提高薪酬差距能夠維持足夠的錦標(biāo)賽激勵，從而提高公司績效。宋德舜（2004）以19931996年間上市的155家國有控股上市公司為樣本，考察了國有股代理人（董事長和總經(jīng)理）激勵對公司績效的阻礙。作者認(rèn)為控股股東完全決定上市公司行為進而決定公司績效，其他公司治理機制的治理效率則在一定程度上被削弱。由于控股股東是通過委派董事長和總經(jīng)理實現(xiàn)對上市公司的操縱，同時公司的要緊決策和日常運營都由他

15、們負(fù)責(zé)，因此，公司績效專門大程度上取決于董事長和總經(jīng)理的決策和對公司的監(jiān)督行為。作者的實證分析表明，對董事長或總經(jīng)理等“一把手”的政治激勵顯著的阻礙公司績效的決定性因素，金鈔票激勵作用對公司績效阻礙不顯著；而對非最高決策層的高管人員，金鈔票激勵則起到主導(dǎo)的作用。因此，在實施高管新酬體系變革和實施股權(quán)激勵的過程中，必須將政治激勵所附帶的財寶效用降低到一定程度，金鈔票激勵才會成為有效的治理機制。趙西亮（2004）利用126家競爭性行業(yè)上市公司2002年的數(shù)據(jù)，考察了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、高層薪酬激勵與公司績效之間的關(guān)系。作者以主營業(yè)績資產(chǎn)收益率為衡量公司績效的指標(biāo)、同時將常用衡量公司價值的指標(biāo)Tobi

16、n Q值和市凈率作為對比分析。發(fā)覺第一大股東的股權(quán)比例與公司績效負(fù)相關(guān)，而第二大股東到第十大股東的集中程度與公司績效正相關(guān)；高層薪酬激勵和股權(quán)激勵顯著的增加公司績效。作者認(rèn)為，在競爭性行業(yè)中，股東結(jié)構(gòu)的力量平衡有利用制約“一股獨大”所帶來的負(fù)面阻礙，而且非國有股東的引入有利于提高公司績效；高管的薪酬激勵和股權(quán)激勵，確定能夠降低公司的代理成本，從而提高公司價值。在國有企業(yè)中，公司的目標(biāo)是多元化的，有時薪酬激勵并不能發(fā)揮有效的激勵作用。而在上市公司中，公司的利潤目標(biāo)正在強化，高管的政治激勵也會不斷降低，從而使薪酬激勵和股權(quán)激勵的作用越來越大。另外，大力進展經(jīng)理人市場也是提高經(jīng)理層激勵的重要力量，只

17、有對經(jīng)理人內(nèi)部激勵和外部市場激勵有效的結(jié)合起來，才能使經(jīng)理人的行為越來越服務(wù)于公司股東的目標(biāo)。四、操縱權(quán)私有收益在公司治理中，操縱權(quán)具有專門大的私有收益，而這些私有收益往往是公司操縱權(quán)變更的一個重要因素，下面兩篇文章要緊討論了我國上市公司中的操縱權(quán)私有收益問題。趙昌文、蒲自立、楊安華（2004）認(rèn)為操縱權(quán)轉(zhuǎn)移能夠獲得兩方面的收益，一方面為操縱權(quán)的公共收益，要緊表現(xiàn)為大股東獲得操縱權(quán)后，通過加強治理，提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，降低內(nèi)部交易成本以及產(chǎn)品和服務(wù)的成本等方式，改善公司的經(jīng)營績效，從而提高公司價值，而公司價值的提高為全部股東獲得和分享；另一方面操縱權(quán)的私有收益，要緊表現(xiàn)為大股東獲得操縱權(quán)后，通

18、過為治理層支付過高的酬勞和津貼，利用公司內(nèi)部信息為大股東的關(guān)聯(lián)公司獲得超額利潤，轉(zhuǎn)移公司資源以及利用大股東聲望等方式為大股東獵取其他股東無法獲得的收益。他們利用Dyck和Zingales（2003）提出的標(biāo)準(zhǔn)，收集了1995年以來的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動樣本94個，描述統(tǒng)計發(fā)覺，中國上市場公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的股權(quán)比例較高；發(fā)生操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的公司績效較差；上市場公司操縱權(quán)私有收益高于發(fā)達國家，同時阻礙操縱權(quán)私有收益的因素較多。他們的實證分析表明，上市場公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司操縱權(quán)私有收益之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃少安、張崗（2001）對我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象進行了實證分析。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的“先后順序理論”（p

19、ecking order theory）認(rèn)為企業(yè)的融資順序一般是：先是內(nèi)部集資，然后發(fā)行債券，最終才發(fā)行股票，而我國的公司更加偏好于股票融資。他們認(rèn)為我國的公司的股權(quán)融資偏好要緊是股票融資成本低于債務(wù)融資成本，同時監(jiān)管機構(gòu)對股票發(fā)行制度的操縱、股權(quán)融資軟約束、對上市公司考核制度的不合理以及內(nèi)部人操縱等制度上的因素是我國上市公司股權(quán)融資偏好的深層次緣故。他們指出必須進行制度創(chuàng)新，完善上市規(guī)則，采取全方位措施，防止內(nèi)部人操縱，完善公司治理結(jié)構(gòu)，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，使社會資金提供給最需要資金的企業(yè)，充分發(fā)揮資本的利用效率。五、中國上市公司治理指數(shù)研究要完善公司治理結(jié)構(gòu)，但什么樣的公司治理結(jié)構(gòu)才確實是好的呢

20、？因此，專門多文獻提供了自己的指標(biāo)體系，構(gòu)建了反映我國上市公司治理水平的指數(shù)，為評價我國上市公司的公司治理水平提供了一種評價體系。白重恩、劉俏、陸洲、宋敏和張俊喜（2003）從內(nèi)部治理機制和外部治理機制兩個方面8項操縱變量構(gòu)建了中國的上市公司治理指數(shù)，并考察了上市公司治理與公司價值的關(guān)系。他們發(fā)覺所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人員薪酬、公司操縱權(quán)市場和財務(wù)透明度是阻礙公司治理的最重要的因素；公司治理水平越高的公司，在股票市場上的價值也越高，同時中國的投資者情愿為公司治理水平支付溢價。李維安、牛建波（2004）從人事任免制度、執(zhí)行保障和激勵與約束機制三個方面17個細項編制了中國上市公司經(jīng)理層治理指

21、數(shù)。并以2002年的上市公司數(shù)據(jù)，比較了不同行業(yè)及不同第一大股東性質(zhì)的公司經(jīng)理層治理水平。作者使用每股收益、每股經(jīng)營現(xiàn)金流和每股凈資產(chǎn)作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，分析了公司經(jīng)理層治理水平對公司績效的阻礙，發(fā)覺經(jīng)理層治理指數(shù)對企業(yè)績效有顯著的下面阻礙，同時經(jīng)理層的行政度、薪酬水平、持股比例、薪酬動態(tài)激勵等因素較其他因素具有更加顯著的阻礙。因此，作者認(rèn)為我國企業(yè)在加強經(jīng)理層治理方面應(yīng)弱化經(jīng)理層的行政治理，適度提高經(jīng)理層的薪酬水平，實現(xiàn)或加大動態(tài)激勵、長期激勵與顯性激勵。潘福祥（2004）從外部機構(gòu)的審核評價、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理機制和經(jīng)理人員激勵情況四個方面11個細項構(gòu)建了中國上市公司的治理指數(shù)。并利

22、用Tobin Q和市凈率作為衡量公司價值的指標(biāo)分析了中國上市公司治理指數(shù)與公司價值之間的關(guān)系，發(fā)覺公司治理指數(shù)對公司價值具有顯著的正面阻礙，公司治理水平提高1個百分點，公司價值將上升0.01個百分點。施東暉、司徒大年（2004）從控股股東的行為、關(guān)鍵人選聘和激勵與約束、董事會的結(jié)構(gòu)與運作和信息披露透明度四個方面12個考察細項構(gòu)建了中國2001年上市公司治理水平的指數(shù)。并用利用他們構(gòu)建的治理指數(shù)分析了中國上市公司治理水平與公司績效之間的關(guān)系，發(fā)覺中國上市公司總體治理水平不高；股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理水平有顯著阻礙，政府控股型公司的治理水平最高，國有資產(chǎn)治理機構(gòu)控股型公司的治理水平要高于國有法人控股型公

23、司，而一般法人股控股型及股權(quán)分散型公司的治理水平介于前兩者之間，不存在顯著差異；公司治理水平對資產(chǎn)收益率具有正向阻礙，但對市凈率卻具有負(fù)向阻礙。六、總結(jié)我國上市公司的進展與國有企業(yè)的改革是密不可分的，為改變國有企業(yè)經(jīng)營效率低下的局面是改革開放以來國家不斷深化國有企業(yè)改革的差不多動機，從放權(quán)讓利到利潤包干等改革方式，目的是提高經(jīng)理層的積極性，降低代理人的道德風(fēng)險問題。然而這些改革不但沒有達到目的，反而加重的代理人的機會主義行為。因為，一方面作為國有資產(chǎn)代理人的政府無法對代理人實施有效的監(jiān)督，而放權(quán)的結(jié)果從另一方面加大了代理人的實際操縱權(quán)，產(chǎn)生內(nèi)部人操縱現(xiàn)象。為了克服代理人操縱權(quán)過大的問題，國家提

24、出建立現(xiàn)代企業(yè)制度，希望通過股東大會、董事會、監(jiān)事會等治理結(jié)構(gòu)的建立對內(nèi)部人的行為進行監(jiān)督與制衡。然而形式上完善的治理結(jié)構(gòu)并不一定產(chǎn)生有效的公司治理，因為股東大會、董事會和監(jiān)事會的參與者仍然是終極所有權(quán)人的代理人，他們可能并沒有積極性對經(jīng)理層實施有效的監(jiān)督，同時有與經(jīng)理層合謀其同謀取公司利益的動機。因此，國有企業(yè)股份制改革以及由此產(chǎn)生的眾多上市公司，目的是想通過引入其他的非國有股東，從而希望非國有股東能夠?qū)?nèi)部人實施有效監(jiān)督，從而達到改善公司績效的目的。實證研究多數(shù)確信我國國有企業(yè)改革的成績，即建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)確實對企業(yè)的績效產(chǎn)生正面的阻礙。股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化有利用對高層治理人員實施有效的

25、監(jiān)督，然而第一大股東股權(quán)過分集中，同時第一大股東多數(shù)國有股，這兩方面的因素使高層經(jīng)理掌握了公司的實際操縱權(quán)，從而出現(xiàn)所謂的大股東侵蝕小股東利益的“隧道行為”。這是因為第一大股東為國有股，使第一大股東的監(jiān)督作用大大降低，而經(jīng)理層掌握了第一大股東的操縱權(quán)，從而能夠利用大股東的地位侵蝕企業(yè)利益，降低企業(yè)價值。而高層的薪酬激勵和股票激勵能夠提高公司的績效，這是因為對經(jīng)理人的激勵，使經(jīng)理人更多關(guān)注于企業(yè)的利益，同時也降低了經(jīng)理人機會主義行為的收益，從而使經(jīng)理人會更關(guān)注于企業(yè)的進展和企業(yè)價值。因此，完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會監(jiān)督機制、改革高層治理薪酬體系對改善國有企業(yè)經(jīng)營效率具有重要的作用。但現(xiàn)有文獻過多將精力放在公司內(nèi)部治理機制的研究上，而對公司外部治理的作用研究不足，這可能是因為外部治