1909合約交割行為分析：符合預(yù)期中規(guī)中矩的交割結(jié)果

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 1909 合約交割數(shù)據(jù)總覽4 HYPERLINK l _TOC_250007 交割行為分析：符合預(yù)期，中規(guī)中矩的交割結(jié)果9 HYPERLINK l _TOC_250006 1909 合約擇券交割行為：符合預(yù)期，中規(guī)中矩的交割結(jié)果9 HYPERLINK l _TOC_250005 三個(gè)合約的主要交割買賣方較為分散11 HYPERLINK l _TOC_250004 1912 合約如何看13 HYPERLINK l _TOC_250003 國信證券投資評級15 HYPERLINK l _TOC_250002 分析師承諾15 HYPERLIN

2、K l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示15 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明15圖表目錄圖 1：TS 合約的交割量和交割率4圖 2：TF 合約的交割量和交割率5圖 3：T 合約的交割量和交割率5圖 4：TS1909 合約的交割券及其流動(dòng)性排序6圖 5：TF1909 合約的交割券及其流動(dòng)性排序6圖 6：T1909 合約的交割券及其流動(dòng)性排序6圖 7：TS 的意向申報(bào)日距離集中交割的交易日數(shù)8圖 8：TF 的意向申報(bào)日距離集中交割的交易日數(shù)8圖 9：T 的意向申報(bào)日距離集中交割的交易日數(shù)8圖 10：TS1909 合約交割券 IRR 走勢圖10圖 11：TF1

3、909 合約交割券 IRR 走勢圖11圖 12：T1909 合約交割券 IRR 走勢圖11圖 13：TS1912 合約部分交割券 IRR 走勢圖13圖 14：TF1912 合約部分交割券 IRR 走勢圖13圖 15：T1912 合約部分交割券 IRR 走勢圖14表 1：1909 合約交割券申報(bào)情況7表 2：1909 合約交割券的最廉性（債券價(jià)格用中債數(shù)據(jù)）10表 3：1909 合約期貨公司結(jié)算會員交割情況12表 4：TS1909 合約交割券申報(bào)情況12表 5：TF1909 合約交割券申報(bào)情況12表 6：T1909 合約交割券申報(bào)情況131909 合約交割數(shù)據(jù)總覽2019 年 9 月 19 日，

4、國債期貨 1909 合約完成交割，在本次交割中，TS1909 的交割量為 535 手，對應(yīng)交割率為 9.64%，交割金額約 10.8 億元；TF1909 的交割量為 323 手，對應(yīng)交割率為 1.26%，交割金額約 3.3 億元；T1909 的交割量為 610 手，對應(yīng)交割率為 0.81%，交割金額約 6.1 億元。相比 1906 合約來說，TF1909 和 T1909 合約的交割量和交割率整體變化不大；TS1909 合約的交割量上升而交割率大幅下降，主要原因在于 TS1909 合約的流動(dòng)性相較TS1906 合約有很大的改觀。具體來看，TS1909 合約的交割量相較 TS1906 合約上升 2

5、27 手，交割率卻下降 22.7%（交割率=交割量/合約存續(xù)期間最大持倉量）；TF1909 合約的交割量相較TF1906 下降194 手，交割率下降1.2%；而T1909 合約的交割量相較T1906上升 257 手，交割率上升 0.3%。從整體交割量來看，最近兩次合約（1906 和 1909 合約）的交割量相對歷史來說并不高，相反還偏低一些，主要原因可能在于 1906 和 1909 合約的 IRR 水平整體處于適中區(qū)域，IRR 水平不高也不低，這樣就會減少對期現(xiàn)套利參與者的吸引力，進(jìn)一步使得交割量處于偏低水平。值得注意的是，TS 合約自去年上市以來，流動(dòng)性水平較低，市場參與程度不高，這也造成了

6、 TS 合約之前交割時(shí)的量不高；而在 2019 年 5 月，國債期貨的做市商制度使得 TS1909 合約的流動(dòng)性顯著提高，其吸引更多參與者的同時(shí)也提高了 TS1909 合約的交割量。這也是 TS1909 合約交割量上升而交割率下降的主要原因。圖 1：TS 合約的交割量和交割率交割量（手）交割率（右軸）5359.64%60035%50030%40030020010025%20%15%10%5%00%數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 2：TF 合約的交割量和交割率250012%10%20008%15006%10004%1.26%500323 2%00%交割量（手）交割率（右軸）

7、數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6100.81%圖 3：T 合約的交割量和交割率2000交割量（手）交割率（右軸）6%18005%160014004%120010003%8002%6004001%20000%數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在交割券方面，TS1909 的申報(bào)交割券有 4 只，而所有可交割券一共有 7 只。其交割量主要集中于 160007.IB、160015.IB 和 160021.IB 這三只老券上，三只老券的交割量占比達(dá)到了 99.6%。三只老券的流動(dòng)性均較差，不過它們的 IRR水平相對其它券來說還是處于偏高水平。TF1909 的申報(bào)交割券

8、有 3 只，而所有可交割券一共有 5 只，交割券分布有所集中。其交割量主要集中于 160025.IB，交割量占比達(dá)到了 98.5%。與 TS1909 合約類似，160025.IB 的流動(dòng)性同樣較差，但是其 IRR 水平相對較高。T1909 的申報(bào)交割券有 3 只，而所有可交割券一共有 12 只。T1909 的交割量分布較為平均，3 只交割券的交割量差別并不大，其中 160017.IB 和 160023.IB 是流動(dòng)性較差的老券；而 180027.IB 則是流動(dòng)性較好的活躍 CTD 券。圖 4：TS1909 合約的交割券及其流動(dòng)性排序交割量（手）成交排名（右軸，逆序）21318513522501

9、2200315041005650708160007.IB160015.IB160021.IB180021.IB數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 5：TF1909 合約的交割券及其流動(dòng)性排序交割量（手）成交排名（右軸，逆序）31823350300250200150100500160025.IB180023.IB190004.IB數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理11.522.533.544.555.5圖 6：T1909 合約的交割券及其流動(dòng)性排序交割量（手）成交排名（右軸，逆序）217220173250120035150710095011013160017.I

10、B160023.IB180027.IB數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在投資者擇券交割時(shí)點(diǎn)方面，TS1909 和 TF1909 合約的投資者傾向于早交割，而 T1909 合約的投資者傾向于晚交割。具體而言，TS1909 合約的平均交割時(shí)間較集中交割提前約 7.85 天；TF1909 合約的平均交割時(shí)間較集中交割提前約6.48 天；T1909 合約的平均交割時(shí)間較集中交割提前約 0.47 天。1909 合約的交割時(shí)點(diǎn)選擇大體也遵循“正持有收益時(shí)晚交割”的規(guī)律。一般而言，如果可交割券的持有收益為正，那么投資者選擇晚交割的概率較高；而如果可交割券的持有收益為負(fù)，那么其交割時(shí)間則并不

11、確定，必須權(quán)衡期權(quán)價(jià)值和持有收益。從 1909 合約的交割情況來看，票面利率較高的交割券有三只：180021.IB、180023.IB、190004.IB 和 180027.IB。其中，180021.IB 和 190004.IB 的交割時(shí)間略早一些，但它們的量偏低，180021.IB 僅交割 2 手、190004.IB 僅交割 3 手；而交割量為 173 手的 180027.IB 選擇進(jìn)入集中交割階段，這一現(xiàn)象基本符合“正持有收益時(shí)晚交割”的規(guī)律。表 1：1909 合約交割券申報(bào)情況合約日期意向交割量（合計(jì)）申報(bào)交割量意向交割國債20190902185160021.IB201909022180

12、021.IB2019090236265160015.IB20190902110160007.IBTS19092019090315160007.IB20190903115100160015.IB201909111010160007.IB201909164848160015.IB20190902100100160025.IB20190904140140160025.IB201909053232160025.IBTF1909201909113190004.IB20190911107160025.IB2019091639160025.IB20190916412180023.IB201909044040

13、160023.IB2019091277160017.IBT190920190916180160023.IB20190916563210160017.IB20190916173180027.IB資料來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 7：TS 的意向申報(bào)日距離集中交割的交易日數(shù)TS的意向申報(bào)日距離集中交割的交易日數(shù)（交割量加權(quán)）7.855.371.850.189876543210數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 8：TF 的意向申報(bào)日距離集中交割的交易日數(shù)TF的意向申報(bào)日距離集中交割的交易日數(shù)（交割量加權(quán)）5.855.206.485.614.053.704.36

14、4.233.532.482.482.672.142.471.021.361.340.910.360.090.180.370.50076543210數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 9：T 的意向申報(bào)日距離集中交割的交易日數(shù)T的意向申報(bào)日距離集中交割的交易日數(shù)（交割量加權(quán)）4.333.943.693.422.502.602.861.341.551.531.361.030.75 0.540.670.550.475.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理交割行為分析：符合預(yù)期，中規(guī)中矩

15、的交割結(jié)果從 1909 合約的交割情況來看，1909 合約的交割擇券情況并不意外，基本符合預(yù)期。擇券思路以 IRR 水平為主。三個(gè)合約中，IRR 偏高的老券均有被選擇， T1909 合約也有投資者選擇了經(jīng)常出現(xiàn)的活躍 CTD 券：180027.IB。從期貨公司結(jié)算會員來看，三個(gè)合約的交割方均有所不同。賣方以中信期貨、上海東證、永安期貨和國金期貨為主，其中，中信期貨和上海東證主要為TS1909 合約的交割賣方；永安期貨和國金期貨主要為 TF1909 和 T1909 合約的交割賣方。買方以永安期貨、銀河期貨和平安期貨為主，其中，永安期貨主要為 TS1909 合約的買方；平安期貨主要為 T1909

16、合約的買方；而銀河期貨在三個(gè)合約中均有出現(xiàn)，且 TF1909 的唯一買方就是銀河期貨。各可交割券的 IRR 水平始終是我們判斷后續(xù)交割情況的主要標(biāo)準(zhǔn)，截止目前， 1912 合約的 IRR 水平與 1909 合約較為類似，它們的 IRR 水平處于適中區(qū)間， 不高也不低，這樣就會使得在期貨上進(jìn)行期現(xiàn)策略的投資者較少。若后續(xù)國債期貨各可交割券的 IRR 水平還是在適中區(qū)域運(yùn)行，并不會處于偏高（4-5%以上） 或偏低（-7 或-8%以下）位置，那么 1912 合約的交割量可能還是會處于偏低水平。1909 合約擇券交割行為：符合預(yù)期，中規(guī)中矩的交割結(jié)果我們認(rèn)為國債期貨的擇券交割思路大致可以劃分為三種：選

17、擇 IRR 較高的活躍券。這一類可交割券易獲得，故較容易被用作 IRR策略的現(xiàn)券標(biāo)的，當(dāng)這一類可交割券的 IRR 水平足夠高時(shí)，其出現(xiàn)在交割中的比重也越高。選擇 IRR 偏高的非活躍券。這一類可交割券更多是由配置戶持有，實(shí)際交易中不易獲得，利用其進(jìn)行 IRR 策略的機(jī)會稍縱即逝，故這一類券的交割量一般較少。對于從二級市場上獲得該類券的交易戶來說，利用其交割可以獲得更高的絕對收益；對于原本持有該類券的投資者來說，利用其交割不僅可以做到收益增強(qiáng)還可以有效避免流動(dòng)性沖擊成本。選擇 IRR 水平適中的非活躍券。這一類券的交割情況較為不確定，其交割情況完全取決于持有機(jī)構(gòu)是否有動(dòng)力將其拋售。另外，如果非活

18、躍券的 IRR 水平較低，那么投資者則會在兩種方法之間抉擇：利用期貨交割進(jìn)行拋售和直接在二級市場上拋售。以上三種擇券交割思路互有重疊，但歸根結(jié)底還是在 IRR 水平與流動(dòng)性好壞之間進(jìn)行抉擇。從 1909 合約的交割情況來看，TS1909 和 TF1909 的交割思路較為類似，兩個(gè)合約的投資者均主要選擇 IRR 相對偏高的非活躍券進(jìn)行交割（TS1909 為160007.IB、160015.IB 和 160021.IB；TF1909 為 160025.IB），其實(shí)在我們的日常跟蹤中，這四只券也時(shí)常作為 1909 合約的 CTD 券出現(xiàn)。而 T1909 合約的交割思路結(jié)合了上述所說的第一種和第二種擇

19、券情況，其中180027.IB 長時(shí)間是 T1909 合約的活躍 CTD 券，其 IRR 相對其它活躍券會偏高一些；160017.IB 和 160023.IB 則是 IRR 較高的非活躍券。另外，在 10 年期國債收益率接近 3%時(shí)，市場曾對低久期的 160017.IB 和 160023.IB 關(guān)注較多， 認(rèn)為國債期貨的 CTD 券可能會由高久期的 180027.IB 過渡到低久期的160017.IB 和 160023.IB 上，而根據(jù)當(dāng)時(shí)的實(shí)際成交情況來看，這兩只券的 IRR 水平也確實(shí)一度高于 180027.IB。綜合來說，1909 合約的交割擇券情況并不意外，基本符合預(yù)期。擇券思路以 I

20、RR 水平為主。三個(gè)合約中，IRR 偏高的老券均有被選擇，T1909 合約也有投資者選擇了經(jīng)常出現(xiàn)的活躍 CTD 券：180027.IB。表 2：1909 合約交割券的最廉性（債券價(jià)格用中債數(shù)據(jù)）申報(bào)券交割量交割金額（萬元）平均 IRR最大 IRR最小 IRR160007.IB13527206.862.20%3.29%0.97%160015.IBTS1909160021.IB21318542677.6737467.652.40%2.00%3.76%3.40%1.37%0.00%180021.IB2414.322.01%3.37%0.07%160025.IB31832309.491.72%3.5

21、8%0.17%TF1909180023.IB2208.560.99%2.08%-0.61%190004.IB3307.061.23%4.13%0.18%160017.IB21721224.281.09%3.68%-1.48%T1909160023.IB22021600.471.09%3.56%-1.66%180027.IB17317661.990.44%5.36%-1.33%資料來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 10：TS1909 合約交割券 IRR 走勢圖160007.IB160015.IB160021.IB180021.IB4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%

22、1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%2018-12-172019-02-172019-04-172019-06-172019-08-17數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 11：TF1909 合約交割券 IRR 走勢圖160025.IB180023.IB190004.IB5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%2018-12-28 2019-01-28 2019-02-28 2019-03-31 2019-04-30 2019-05-31 2019-06-30 2019-07-31數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整

23、理圖 12：T1909 合約交割券 IRR 走勢圖160017.IB160023.IB180027.IB6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%2018-12-17 2019-01-17 2019-02-17 2019-03-17 2019-04-17 2019-05-17 2019-06-17 2019-07-17 2019-08-17數(shù)據(jù)來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三個(gè)合約的主要交割買賣方較為分散從期貨公司結(jié)算會員來看，三個(gè)合約的交割方均有所不同。賣方以中信期貨、上海東證、永安期貨和國金期貨為主，其中，中信

24、期貨和上海東證主要為 TS1909 合約的交割賣方；永安期貨和國金期貨主要為 TF1909 和 T1909 合約的交割賣方。買方以永安期貨、銀河期貨和平安期貨為主，其中，永安期貨主要為 TS1909 合約的買方；平安期貨主要為 T1909 合約的買方；而銀河期貨在三個(gè)合約中均有出現(xiàn)，且 TF1909 的唯一買方就是銀河期貨。從總量上來說，賣方之中，交割量最大的三家為中信期貨、永安期貨和國金期貨。中信期貨交割了 362 手 TS1909，其中 160017.IB 為 185 手，160015.IB 為 65 手，160007.IB 為 110 手，180021.IB 為 2 手，交割金額為 7.

25、3 億元（1手 TS 合約的名義本金為 200 萬元）。永安期貨交割了 149 手 TF1909 和 520 手T1909，交割金額約6.7 億元。國金期貨交割了140 手TF1909 和83 手T1909，交割金額約 2.2 億元。買方之中，交割量最大的三家為平安期貨、銀河期貨和永安期貨。平安期貨交割了 580 手 T1909，交割金額約 5.8 億元；銀河期貨交割了 157 手 TS1909、323 手 TF1909 和 30 手 T1909，交割金額約 6.7 億元；永安期貨交割了 285手 TS1909，交割金額約 5.7 億元。表 3：1909 合約期貨公司結(jié)算會員交割情況合約交割空

26、方交割量交割占比交割多方交割量交割占比中信期貨36268%永安期貨28553%TS1909上海東證16330%銀河期貨15729%銀河期貨102%華泰期貨9318%永安期貨14946%銀河期貨323100%國金期貨14043%TF1909申銀萬國平安期貨1093%3%銀河期貨93%上海東證62%永安期貨52085%平安期貨58095%T1909國金期貨8314%銀河期貨305%國泰君安71%資料來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 4：TS1909 合約交割券申報(bào)情況意向申報(bào)日期期貨公司結(jié)算會員名稱申報(bào)賣方交割量申報(bào)買方交割量20190902永安期貨022920190902華泰期貨

27、06620190902中信期貨362020190902銀河期貨06720190903永安期貨02620190903華泰期貨02720190903銀河期貨06220190903上海東證115020190911銀河期貨101020190916永安期貨03020190916銀河期貨01820190916上海東證480資料來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 5：TF1909 合約交割券申報(bào)情況意向申報(bào)日期期貨公司結(jié)算會員名稱申報(bào)賣方交割量申報(bào)買方交割量20190902永安期貨100020190902銀河期貨010020190904銀河期貨014020190904國金期貨140020190

28、905永安期貨32020190905銀河期貨03220190911銀河期貨01020190911申銀萬國10020190916永安期安期貨9020190916銀河期貨94120190916上海東證60資料來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 6：T1909 合約交割券申報(bào)情況意向申報(bào)日期期貨公司結(jié)算會員名稱申報(bào)賣方交割量申報(bào)買方交割量20190904平安期貨04020190904國金期貨40020190912國泰君安7020190912平安期貨0720190916永安期貨520020190916平安期貨053320190916銀河期貨03020190916

29、國金期貨430資料來源：中金所、WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1912 合約如何看各可交割券的 IRR 水平始終是我們判斷后續(xù)交割情況的主要標(biāo)準(zhǔn)，截止目前， 1912 合約的 IRR 水平與 1909 合約較為類似，它們的 IRR 水平處于適中區(qū)間， 不高也不低，這樣就會使得在期貨上進(jìn)行期現(xiàn)策略的投資者較少。若后續(xù)國債期貨各可交割券的 IRR 水平還是在適中區(qū)域運(yùn)行，并不會處于偏高（4-5%以上） 或偏低（-7 或-8%以下）位置，那么 1912 合約的交割量可能還是會處于偏低水平。在交割券方面，根據(jù)目前的數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為 IRR 偏高的券被選擇進(jìn)入交割的可能性較高。對于 TS1912 合

30、約來說，160015.IB、160021.IB、180021.IB 和 190009.IB 均可能被選擇進(jìn)入交割；對于 TF1912 合約來說，170012.IB、170020.IB 和190004.IB 被選擇進(jìn)入交割的可能性較高；對于T1912 合約來說，160023.IB 和 180027.IB 被選擇進(jìn)入交割的可能性較高。圖 13：TS1912 合約部分交割券 IRR 走勢圖圖 14：TF1912 合約部分交割券 IRR 走勢圖4.00%3.50%3.00%2.50% 160015.IB 160021.IB 180021.IB 190009.IB3.00%2.50%2.00% 1700

31、13.IB 170020.IB 190004.IB2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2019-03-112019-05-112019-07-112019-09-111.50%1.00%0.50%0.00%2019-03-112019-05-112019-07-112019-09-11數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 15：T1912 合約部分交割券 IRR 走勢圖 160023.IB 180027.IB3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2019-03-112019-04-112019-05-112019-06-112019-07-112019-08-112019-09-11數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國信證券投資評級類別級別定義股票投資評級買