CVT變速器行業(yè)專題報告：格局生變

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 自主品牌 CVT 滲透率仍處于上升期4 HYPERLINK l _bookmark1 自動變速器三種技術(shù)路徑各有所長4 HYPERLINK l _bookmark14 日系+自主品牌驅(qū)動下，CVT 市場規(guī)模 2023 年約 500 億7 HYPERLINK l _bookmark21 CVT 格局生變，萬里揚市占率有望提升9 HYPERLINK l _bookmark22 加特可：日系 CVT 核心供應(yīng)商9 HYPERLINK l _bookmark23 邦奇：自主 CVT 主要供應(yīng)商10 HYPERLINK l _bookmark27

2、萬里揚：后起之秀的第三方 CVT 供應(yīng)商11 HYPERLINK l _bookmark32 江麓容大：非上市企業(yè)中自主 CVT 供應(yīng)商代表12 HYPERLINK l _bookmark33 萬里揚 CVT 配套吉利漸入收獲期，業(yè)績有望迎來快速增長13 HYPERLINK l _bookmark40 投資建議：看好 CVT 行業(yè)紅利，首推“萬里揚”15圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：變速器生產(chǎn)過程4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：手動變速器示意圖5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：手動變速器內(nèi)部構(gòu)造示意圖5 HYP

3、ERLINK l _bookmark6 圖 4：液力自動變速器示意圖5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：液力自動變速器內(nèi)部構(gòu)造示意圖5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：雙離合變速器示意圖5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：雙離合變速器內(nèi)部構(gòu)造示意圖5 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：無級變速器示意圖6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9：無級變速器內(nèi)部構(gòu)造示意圖6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10：機械自動變速器示意圖6 HYPERLINK l _bookmar

4、k13 圖 11：機械自動變速器內(nèi)部構(gòu)造示意圖6 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：日系車中 CVT 占比最高8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：自主與合資變速器中手動檔（MT）占比測算9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 14：邦奇 2015-2017 年 CVT 高速增長9 HYPERLINK l _bookmark25 圖 15：銀億歷年主營業(yè)務(wù)收入（億元）10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 16：銀億 2017 主營業(yè)務(wù)收入占比（%）10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17：

5、萬里揚歷年主營業(yè)務(wù)收入（億元）11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18：萬里揚 2018H1 主營業(yè)務(wù)收入占比（%）11 HYPERLINK l _bookmark34 圖 19：2017Q4 以來營收增速處于下行通道13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 20：2017Q4 以來凈利潤增速持續(xù)下滑13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 21：2018 年以來狹義乘用車銷量增速持續(xù)下行13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 22：2018 年以來自主品牌銷量持續(xù)下行13 HYPERLINK / HYPERLINK l

6、_bookmark39 圖 23：吉利配置了 CVT 車型對應(yīng) 2018 年批發(fā)銷量（繽瑞于 11 月才開始銷售）14 HYPERLINK / HYPERLINK l _bookmark3 表 1：各類變速箱技術(shù)對比分析4 HYPERLINK l _bookmark15 表 2：各類變速器未來市場規(guī)模預(yù)測7 HYPERLINK l _bookmark17 表 3：廣豐和廣本 2019 年在售車型變速箱配置統(tǒng)計8 HYPERLINK l _bookmark20 表 4：自主品牌 CVT 變速器目前配套情況9 HYPERLINK l _bookmark24 表 5：邦奇發(fā)展歷史10 HYPERLI

7、NK l _bookmark30 表 6：奇瑞變速箱產(chǎn)品11 HYPERLINK l _bookmark31 表 7：萬里揚 CVT 產(chǎn)品及匹配車型12 HYPERLINK l _bookmark38 表 8：吉利汽車目前在售車型配置 CVT 詳細情況14自主品牌 CVT 滲透率仍處于上升期自動變速器是汽車產(chǎn)業(yè)核心部件，壁壘極其高。AT，CVT 和 DCT 三種自動變速器技術(shù)路徑各有所長，未來將大概率形成三足鼎立局面。CVT 適合中小排量，優(yōu)勢在于成本較低，平順性好，燃油經(jīng)濟性好，日系車中 CVT 配置比例已經(jīng)達 65%。AT 優(yōu)勢在于操作方便，平順性好，可承載大扭矩，但價格相對較貴，適用于偏

8、中高端車型，美系車中配置比例較高。DCT 優(yōu)勢在于傳動效率高，燃油經(jīng)濟性好，價格相對適中，德系車最為普遍。據(jù)測算自主品牌目前手動檔（MT）占比依然有 42%，主要占據(jù)了中低端車型市場, CVT 替代 MT 有望成為主流方案。預(yù)計 CVT 滲透率從2018 年 17%有望持續(xù)提升至 2023 年 24%，核心增量來源于自主品牌中低端車型快速滲透及日系品牌的穩(wěn)步提升，到2023 年 CVT 市場規(guī)模達 498 億元（2018 年 314 億元）。自動變速器三種技術(shù)路徑各有所長變速器是汽車最核心零部件之一，從研發(fā)到制造的技術(shù)壁壘均極其高。變速器技術(shù)水平實際上是一個國家工業(yè)水平的集中體現(xiàn)，在變速器生成

9、過程中，子系統(tǒng)自身、子系統(tǒng)之間、母子系統(tǒng)之間的復(fù)雜關(guān)系既是變速器研發(fā)的難點所在，亦是變速器產(chǎn)品的競爭力所在。變速器的設(shè)計制造過程復(fù)雜，設(shè)計環(huán)節(jié)不僅包括變速器自身的設(shè)計，還涉及上游零部件的設(shè)計。在變速器設(shè)計方面，不僅需要考慮設(shè)計方案的難點，還要兼顧現(xiàn)有制造工藝的難點。在制造環(huán)節(jié)上， 不僅包括軸、齒輪、殼體等核心零部件的生產(chǎn)加工，也包括后期的裝配、試驗、調(diào)教和修整。此外，投產(chǎn)應(yīng)用的復(fù)雜性是變速器技術(shù)難度的又一體現(xiàn)。變速器一旦走向量產(chǎn)，其涉及的技術(shù)難點就不再只是點和面層次上的原理設(shè)計和制造工藝，而是拓展到包括質(zhì)量控制、系統(tǒng)協(xié)同、電控集成、供應(yīng)鏈管理等全鏈路的管控。圖 1：變速器生產(chǎn)過程資料來源：蓋世

10、汽車，自動替代手動是變速器發(fā)展必然趨勢，AT+DCT+CVT 是自動變速器三大主流技術(shù)路徑。MT（手動變速器）優(yōu)點是成本低，缺點是操作繁瑣，平順性差。AT（液力自動變速器）優(yōu)點是操作方便，平順性好，缺點是成本高+燃油經(jīng)濟性差。DCT（雙離合自動變速器）優(yōu)點是傳動效率高+燃油經(jīng)濟性好，缺點是頓挫感強。CVT（無級變速器）優(yōu)點是燃油經(jīng)濟性好+成本較低，缺點是可承載扭矩有限。AMT（機械自動變速器）優(yōu)點是成本低且可承載大扭矩，但缺點是頓挫感強且舒適性差。表 1：各類變速箱技術(shù)對比分析類型結(jié)構(gòu)優(yōu)點缺點適用車型手動變速器(MT)離合器+定軸齒輪組結(jié)構(gòu)簡單，成本低，燃油經(jīng)濟性好， 駕駛操縱感佳操作繁瑣，平

11、順性差各類車型液力自動變速器（AT）液力變矩器+行星齒輪組操作方便，平順性好，可承載大扭矩結(jié)構(gòu)復(fù)雜，成本高，傳動效率低，燃油經(jīng)濟性較差各類車型雙離合自動變速器（DCT）雙離合器+定軸齒輪組換擋品質(zhì)佳，傳動效率高，燃油經(jīng)濟性好低速頓挫感強，可靠性不高中低端車型無級變速器（CVT）液力變矩器+行星齒輪+鋼帶+錐形輪成本較低，平順性好，燃油經(jīng)濟性好傳動效率較低，可承載扭矩有限中小排量車型機械自動變速器（AMT）離合器+定軸齒輪組結(jié)構(gòu)簡單，成本低，可承載大扭矩換擋頓挫感強，舒適性較差微型小型車 HYPERLINK / 資料來源：產(chǎn)業(yè)交流， HYPERLINK / 手動變速器（MT）主要由操縱機構(gòu)、傳動

12、機構(gòu)、換擋裝置、變速器殼體和蓋組成。使用時駕駛員通過人工操縱換擋桿，使換檔軸及換擋撥叉做出相應(yīng)動作，從而帶動同步器和對應(yīng)檔位的齒輪相嚙合，實現(xiàn)對應(yīng)檔位的動力輸出。手動變速器結(jié)構(gòu)較為簡單，性能可靠，制造和維護成本低廉，且傳動效率高（燃油經(jīng)濟性較好）。手動變數(shù)擋位的切換 完全依賴人工操作，人機交互更為直接，能夠帶來充分的駕駛體驗。手動變速器不足之處在于操作繁瑣，平順性差。圖 2：手動變速器示意圖圖 3：手動變速器內(nèi)部構(gòu)造示意圖資料來源：百度，資料來源：太平洋汽車網(wǎng)，液力自動變速器（AT）主要由液力變矩器、行星齒輪傳動機構(gòu)、換擋執(zhí)行元件、液壓控制裝置、電子控制裝置、殼體等組成。工作時液力自動變速器通

13、過液力傳遞和齒輪組合的變化實現(xiàn)變矩變速。其中液力變扭器是 AT 最重要的部件，它由泵輪、渦輪和導(dǎo)輪等構(gòu)件組成，它直接輸入發(fā)動機動力，并傳遞扭矩，同時具有離合作用。駕駛員通過控制踩踏油門的力度，液壓控制系統(tǒng)自動操控行星齒輪從而實現(xiàn)換擋。AT 操作方便，平順性好，可承載扭矩大，其缺點在于結(jié)構(gòu)復(fù)雜，成本高，傳動效率低，燃油經(jīng)濟性較差。圖 4：液力自動變速器示意圖圖 5：液力自動變速器內(nèi)部構(gòu)造示意圖資料來源：百度，資料來源：太平洋汽車網(wǎng)，雙離合變速器（DCT）主要由雙離合器、三軸式齒輪變速器、自動換擋機構(gòu)和電控液壓系統(tǒng)組成。DCT 在 MT的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，但作為自動變速器，卻沒有像 AT 那樣采用變

14、矩器，而是通過各自控制奇數(shù)、偶數(shù)檔位的兩組變速器交替工作來實現(xiàn)無縫切換，換檔速度快，平順性佳。且 DCT 采用齒輪傳動，相比液壓傳動而言傳動效率較高，燃油經(jīng)濟性較好，但存在低速頓挫感強的缺點。圖 6：雙離合變速器示意圖圖 7：雙離合變速器內(nèi)部構(gòu)造示意圖 HYPERLINK / 資料來源：百度，資料來源：太平洋汽車網(wǎng)，無級變速器（CVT）主要由主動輪組、從動輪組、鋼帶和液壓泵等組成。工作時通過主動輪與從動輪的可動盤做軸向移動來改變主動輪、從動輪錐面與 V 型傳動帶嚙合的工作半徑，從而改變傳動比?？蓜颖P的軸向移動量是由駕駛者根據(jù)需要通過控制系統(tǒng)調(diào)節(jié)主動輪、從動輪液壓泵油缸壓力來實現(xiàn)的。由于主動輪和

15、從動輪的工作半徑可以實現(xiàn)連續(xù)調(diào)節(jié)，從而實現(xiàn)了無級變速。CVT 具備成本較低，平順性好，燃油經(jīng)濟性好等優(yōu)點，其不足之處在于傳動效率不高且可承載扭矩有限。圖 8：無級變速器示意圖圖 9：無級變速器內(nèi)部構(gòu)造示意圖資料來源：百度，資料來源：太平洋汽車網(wǎng)，機械自動變速器（AMT）是在 MT 基礎(chǔ)上優(yōu)化機械變速器換檔操縱部分來實現(xiàn)自動化換檔。AMT 具備 MT 結(jié)構(gòu)簡單、制造成本低、燃油經(jīng)濟性高等特點，但存在換擋頓挫感強，舒適性較差的缺點。目前由于 AMT 適載的微型小型車的市場份額日漸萎縮，AMT 已逐步淡出市場。圖 10：機械自動變速器示意圖圖 11：機械自動變速器內(nèi)部構(gòu)造示意圖資料來源：百度，資料來

16、源：太平洋汽車網(wǎng)，日系+自主品牌驅(qū)動下，CVT 市場規(guī)模 2023 年約 500 億經(jīng)測算，到 2023 年變速器總市場規(guī)模約 2168 億元，其中 AT 為 779 億元，DCT 為 753 億元，CVT 為 498 億元。測算基本假設(shè)為：1）AT 的單價為 1 萬元，滲透率預(yù)計維持穩(wěn)定在 30%，核心配套于合資品牌及自主品牌中高端車型。2）DCT 的單價為 1 萬元，滲透率預(yù)計從 2016 年 12%持續(xù)提升至 2023 年 29%，核心配套于合資品牌及自主品牌中高端車型。3）CVT 的單價為 0.8 萬元，滲透率預(yù)計從 2016 年 14%持續(xù)提升至 2023 年 24%，核心配套于日系

17、品牌及自主品牌中低端車型。4）MT 的單價為 0.3 萬元，滲透率預(yù)計從 2016 年 42%持續(xù)下降至 2023 年 15%，核心配套于低端車型。5）AMT 的單位為 0.4 萬元，滲透率預(yù)計穩(wěn)定在 2%-7%之間。表 2：各類變速器未來市場規(guī)模預(yù)測2016201720182019E2020E2021E2022E2023E國內(nèi)乘用車產(chǎn)量（萬輛）23672430230922632376244725212596YoY17.02.7-5.0-2.05.03.03.03.0AT單價（萬元）1.01.01.01.01.01.01.01.0滲透率3030303030303030需求量（萬臺）710729

18、693679713734756779DCT單價（萬元）1.01.01.01.01.01.01.01.0滲透率1214161921232629需求量（萬臺）284340372437499563655753CVT單價（萬元）0.80.80.80.80.80.80.80.8滲透率1416171820212324需求量（萬臺）324389393407475514580623MT單價（萬元）0.30.30.30.30.30.30.30.3滲透率4036302724211815需求量（萬臺）947863693611570514454389AMT單價（萬元）0.40.40.40.40.40.40.40.4滲

19、透率44765532需求量（萬臺）1021091591291191227652市場規(guī)模/億元AT710729693679713734756779DCT284340372437499563655753CVT259311314326380411464498MT284259208183171154136117AMT4144645248493021合計15781683165016761810191120422168 HYPERLINK / 資料來源：中汽協(xié)，產(chǎn)業(yè)交流，CVT 仍為日系+自主中小排量車型的主流方案。CVT 因其成本較低，燃油經(jīng)濟性好但可承載扭矩有限的特點，成為中小排量車型的優(yōu)選變速器。目

20、前 CVT 在國內(nèi)中低端市場的地位逐步深化，其配套品牌以日系和二線自主品牌為主。日本市場注重經(jīng)濟實用性，日系汽車配套變速器中 CVT 占比高達 65%左右，CVT 普及率遠高于其他地區(qū)。日本青睞CVT 主要系其國情所致：一是國土狹小，道窄且堵，多低速行駛；二是能源缺乏，油價較高。這導(dǎo)致日本用車需求具有排量低，油耗低的特點，CVT 成本較低，平順性好，燃油經(jīng)濟性好的優(yōu)點恰好滿足日本的用車需求。圖 12：日系車中 CVT 占比最高資料來源：蓋世汽車，根據(jù)我們統(tǒng)計廣汽豐田和廣汽本田 2019 年目前在售國產(chǎn)車型的變速箱配置可知：CVT 成為主流配置，其次為MT 及 AMT。 廣汽本田中幾乎每一個車型

21、均有 CVT 配置，廣汽豐田中只有漢蘭達僅采用了 AMT 配置，凱美瑞部分采用 AMT 配置。MT 配置基本是低端車型個別配置會采用。AT 和 DCT 目前無一款車采用。表 3：廣豐和廣本 2019 年在售車型變速箱配置統(tǒng)計ATDCTCVTMTAMT廣汽本田4255奧德賽7繽智71飛度 HB51鋒范32冠道45凌派41世銳 PHEV2雅閣10廣汽豐田43915豐田 C-HR17漢蘭達8凱美瑞27雷凌72雷凌雙擎5雅力士致享54雅力士致炫73 HYPERLINK / 資料來源：自主品牌中小排量是 CVT 滲透率提升的核心市場。經(jīng)過對 2014-2019 年初國內(nèi)主流自主品牌各個車型配置的變速箱進

22、行統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)：1）自主品牌中自動擋滲透率依然存在較大空間。2014 年自主品牌手動擋滲透率接近 60%，2019 年下降至 42%，而合資品牌中手動擋從 2014 年的 30%下降到 20%。自主品牌依然自動替代 MT 的空間依然存在。2）CVT 變速器目前主要配套自主品牌為奇瑞，吉利，東風(fēng)柳汽，江淮，江鈴和北汽，主要配套排量集中于 1.5T 附近。從銀億股份的相關(guān)公告來看，即使在汽車銷量增速進入低增長時代（如 21 和 22 圖），作為自主品牌 CVT 變速器核心供應(yīng)商邦奇 2015-2017 年出貨量從 26 萬臺快速增長至 72 萬臺規(guī)模，這進一步驗證了自主品牌車企對 CVT 變速器應(yīng)

23、用比例快速提升。圖 13：自主與合資變速器中手動檔（MT）占比測算圖 14：邦奇 2015-2017 年 CVT 高速增長71.358.472.141.426.280.00.870.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201420152016201720182019MT-自主占比MT-合資占比70.060.050.040.030.020.010.00.0201520162017邦奇變速器銷量/萬臺YOY0.70.60.50.40.30.20.10資料來源：資料來源：wind，表 4：自主品牌 CVT 變速器目前配套情況車企名稱配套發(fā)動機排量配套車型奇瑞1.5

24、L，1.5T，1.6L，1.8L，2.0L瑞虎系列，艾瑞澤系列吉利1.4T，1.5L繽瑞，帝豪，帝豪 GL，遠景 S1，遠景 SUV東風(fēng)柳汽1.5T，1.6L風(fēng)行系列，景逸系列江淮1.5L，1.5T，1.6L瑞風(fēng)系列江鈴1.5T領(lǐng)界，陸風(fēng) X5北汽1.5L,1.5T紳寶系列資料來源：汽車之家，CVT 格局生變，萬里揚市占率有望提升“加特可+邦奇+萬里揚+ 江麓容大”是國內(nèi)主要獨立第三方 CVT 供應(yīng)商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌 CVT 變速箱主要配套商。萬里揚和江麓容大是國內(nèi)自主 CVT 主要供應(yīng)商，整體實力上萬里揚好于江麓容大。未來國內(nèi)自主品牌 CVT 變速器格局核心看

25、萬里揚與邦奇之間的競爭。受股東方影響及自身研發(fā)和服務(wù)能力響應(yīng)國內(nèi)客戶較慢，邦奇的競爭實力逐步趨弱，萬里揚競爭優(yōu)勢增強。加特可：日系 CVT 核心供應(yīng)商 HYPERLINK / 加特可成立于 1943 年，是一家日本企業(yè)，是全球 CVT 核心供應(yīng)商。加特可（廣州）自動變速箱有限公司成立于2007 年，日本獨資企業(yè)。截止 2017 年員工人數(shù)約 2000 人，CVT 變速器產(chǎn)能約 120 萬臺，主要配套是國內(nèi)各大日系品牌。加特可最大特點在于其 CVT 可以涵蓋乘用車各大排量車型，產(chǎn)品線非常全。具體包括：小型 FF 車用 CVT，小型FF 車用帶附屬變速機構(gòu)的 CVT，中型 FF 車用鋼帶式 CVT

26、（2.5L）和中-大型車用鋼帶式 CVT（2.0-3.5L）。邦奇：自主 CVT 主要供應(yīng)商2007 年比利時邦奇入華在南京建廠，邦奇公司在 CVT 設(shè)計和生產(chǎn)方面擁有 40 年以上的經(jīng)驗，其 CVT 產(chǎn)品在中國市場的自主品牌中得到廣泛的應(yīng)用，其主要客戶有比亞迪、吉利、海馬、長安、上汽等。其 CVT 產(chǎn)品具有較好的燃油經(jīng)濟性，并且傳動效率高、傳動順暢平穩(wěn)，以及良好的液力變矩器啟步能力，在駕乘舒適性提升的同時，也幫助車輛實現(xiàn)更高的效能。而且邦奇造價低，很適合國內(nèi)自主品牌的中低端車。2017 年銀億集團收購邦奇 100%股份。且自從 2015 年起，邦奇動力開始擴充產(chǎn)能，在比利時和中國工廠，產(chǎn)能由

27、 30 萬提升至超過 100 萬臺。表 5：邦奇發(fā)展歷史時間事件1972-1974前身為DAF乘用車子公司。1974年其位于比利時圣特雷登的工廠創(chuàng)造出了CVT。1975-1997沃爾沃并購DAF乘用車業(yè)務(wù)并建立新CVT工廠，于圣特雷登工廠下線全球首個采用金屬壓力鋼帶的前驅(qū)變速箱，后于90年代早期，變速箱工廠脫離沃爾沃獨自運營。1998-2005德國采埃孚并購圣特雷登CVT工廠，并且其CVT匹配于寶馬第一代Mini車型上。目前仍舊沿用采埃孚時期的質(zhì)量把控流程和設(shè)計方法。2006-2008邦奇國際集團并購圣特雷登CVT工廠。2008年于南京投入運營首家中國工廠。2009-2010比利時投資公司“L

28、RM”、“Gimv”和“Capricorn Ventures”成為新股東。2013-2015荷蘭“DTI”合并至邦奇動力，邦奇在荷蘭埃因霍溫建立了分支機構(gòu)，新天域資本成為邦奇新股東。2016-2017銀億集團收購邦奇動力100 股份。2015年起，在比利時和中國工廠擴充產(chǎn)能，由30萬提升至超過100萬臺。2017-至今邦奇動力在伊朗建廠，每年生產(chǎn)5萬到7萬臺變速箱。資料來源：公司官網(wǎng)，銀億集團原為房地產(chǎn)公司，主要業(yè)務(wù)圍繞房地產(chǎn)開發(fā)、星際酒店以及物業(yè)管理等范圍展開。但 2016 年后伴隨公司并購安全氣囊氣體發(fā)生器龍頭 ARC 集團后，逐步向制造業(yè)轉(zhuǎn)型，又于 2017 年收購邦奇動力，以至于目前汽

29、車安全氣囊與 CVT 成為了銀億集團的主營業(yè)務(wù)。2017 年銀億集團營業(yè)總收入為 127.03 億元，同比增長 57.66%，其中 CVT 業(yè)務(wù)占總收入 47.06%，汽車安全氣囊其他發(fā)生器占比達到 16.49%，可見汽車零部件業(yè)務(wù)已經(jīng)漸漸取代房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，成為銀億集團的主要核心業(yè)務(wù)。圖 15：銀億歷年主營業(yè)務(wù)收入（億元）圖 16：銀億 2017 主營業(yè)務(wù)收入占比（%）歷年主營業(yè)務(wù)收入（億元）無級變速器 房產(chǎn)銷售 汽車安全氣囊發(fā)生器 物業(yè)管理 其他收入250.00200.00150.00100.0050.00 0.0020112012201320142015201620174.122017年營業(yè)

30、收入占比（ ）3.66 無級變速器16.49房產(chǎn)銷售收入47.06汽車安全氣囊發(fā)生器物業(yè)管理28.67其他收入資料來源：wind, 資料來源：wind, 雖然邦奇被銀億集團收購，但是其研發(fā)核心在比利時，開發(fā)設(shè)計階段均在國外完成，國內(nèi)只是進行零部件的組裝， 技術(shù)更新?lián)Q代和對主機廠服務(wù)能力均反應(yīng)較慢。 HYPERLINK / 其母公司銀億集團受債券交易糾紛影響，興業(yè)證券資產(chǎn)管理起訴銀億股份支付“15 銀億 01”公司債券本金人民幣252，616，000 元，以及以其為基數(shù)計算的賠償利息；支付“16 銀億 04”公司債券本金人民幣 153，823，000 元，以及以其為基數(shù)計算的賠償利息；支付“16

31、 銀億 04”公司債券本金人民幣 215，839，700 元，以及以其為基數(shù)計算的賠償利息。目前訴訟案件進展為公司持有的川山甲 139,054,545 股股份、上海并購股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限公司）股權(quán)（出資額 10,000 萬元）、捷瑪計算機信息技術(shù)（上海）股份有限公司 17.75%股權(quán)（出資額 208.80 萬元）被凍結(jié)，此可能會影響到邦奇的資金流動性。萬里揚：后起之秀的第三方 CVT 供應(yīng)商萬里揚成立于 1996 年，是國內(nèi)第一家汽車變速箱行業(yè)的上市公司。一直專注于變速箱的研發(fā)工作，早期專注于商用車（輕卡、中卡、重卡）的變速箱研發(fā)，2015 年 6 月收購吉利汽車的乘用車變速器資產(chǎn)，成

32、立臺州吉利發(fā)達汽車變速箱有限公司，收購了吉利汽車的 5MT/6MT 業(yè)務(wù)并獲取了相關(guān)技術(shù)，公司開始進軍乘用車變速器行業(yè)。此外，公司又于 2016 年 5 月，以 26 億元的交易價格收購奇瑞變速箱 100%股權(quán)，獲得奇瑞變速箱技術(shù)。此舉填補了公司在 CVT 變速器技術(shù)上的空白。2016 年 12 月，公司出資人民幣 1100 萬元，與吉孚動力成立合資公司“吉孚汽車技術(shù)有限公司”，持股比例達到55%。合資公司主要從事各類汽車 MT、AT、CVT、DCT、PHEV 變速箱以及新能源汽車動力總成范圍內(nèi)的工程開發(fā)及技術(shù)服務(wù)。吉孚動力技術(shù)（中國）有限公司是 ATESTEO 的全資子公司，在變速箱方面的獨

33、立開發(fā)及工程服務(wù)處于世界領(lǐng)先地位。萬里揚雖在 CVT 變速箱行業(yè)上入行較晚，但因其早期專注于商用車變速箱，故在變速箱技術(shù)上積累較深，再加上對奇瑞 CVT 變速箱的收購，使其得以快速躋身國內(nèi) CVT 市場，并于 2018 年正式上市新一代 CVT25。圖 17：萬里揚歷年主營業(yè)務(wù)收入（億元）圖 18：萬里揚 2018H1 主營業(yè)務(wù)收入占比（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00歷年主營業(yè)務(wù)收入（億元）乘用車變速器 轎車變速器輕卡變速器中卡變速器重卡變速器汽車內(nèi)飾件其他2014201520162017營業(yè)收入占比（ ）1.059.9323.7028.3617.14

34、14.54 23.02160.01轎車變速器客車變速器農(nóng)機變速器配件汽車內(nèi)飾件輕卡變速器融資租賃收入中卡變速器資料來源：wind, 資料來源：wind, 購買奇瑞變速箱技術(shù)為公司進入乘用車變速器領(lǐng)域提供了突破口。奇瑞 2003 年成立奇瑞精機公司，主攻變速箱研發(fā)。2004 年 CVT 正式立項，經(jīng)過 7 年時間完成了完整的自主設(shè)計、驗證和批產(chǎn)的設(shè)計開發(fā)流程。2009 年其第一臺 CVT 變速箱正式下線，并且此變速箱也是中國第一臺擁有自主專利的 CVT 變速箱。2015 年 9 月第二代CVT 投產(chǎn)，與 1.5-2.0L 發(fā)動機匹配，可承受扭矩范圍為 147-190Nm，燃油經(jīng)濟性與傳動效率進一

35、步提升。奇瑞變速箱在國內(nèi)的乘用車變速箱企業(yè)中處于領(lǐng)先地位，主要從事乘用車變速箱的研發(fā)、設(shè)計以及生產(chǎn)。核心技術(shù)包括手動變速箱和自動變速箱。手動變速箱有：QR512、QR513、QR515、QR523、QR525。在自動變速箱方面，因為自 動變速箱本身的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，制造研發(fā)成本高，所以多數(shù)車企都不會進行自主研發(fā)。但奇瑞已經(jīng)形成了關(guān)于 CVT 的知識產(chǎn)權(quán)體系。具體到 CVT 設(shè)計理論、失效理論、開發(fā)流程、CAE 技術(shù)。并且也成功研制了與 CVT 配套的零部件，以及擁有著成熟的 CVT 供應(yīng)鏈。其擁有多項專利，專利包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、試驗方法、生產(chǎn)工藝等方面。收購?fù)瓿珊?，萬里揚納入奇瑞變速箱公司總員工共 77

36、4 人，其中 109 人為技術(shù)人員，技術(shù)人員在變速箱的產(chǎn)品研發(fā)方面均具備豐富經(jīng)驗。故此次收購?fù)瓿珊螅f里揚獲得了奇瑞變速箱的核心技術(shù)，可以有效的支撐其布局乘用車變速箱市場。 HYPERLINK / 表 6：奇瑞變速箱產(chǎn)品型號產(chǎn)品描述QR512QR512變速箱布置形式是輸入軸、輸出軸、差速器3軸平行布置，設(shè)有5個前進擋和1個倒擋，5前進擋全部采用慣性同步器，其中1、2檔采用雙錐面結(jié)構(gòu)，提供1、2檔換擋性能。MTQR513QR513變速箱全部采用壓鑄鋁合金殼體。變速箱的布置形式是輸入軸、輸出軸、差速器3軸平行布置，變速箱內(nèi)置前驅(qū)動橋（差速器）。變速箱有5個前進檔和1個倒擋。5前進檔全部采用慣性鎖止

37、齒環(huán)式同步器。其中1、2檔同步器采用3錐面結(jié)構(gòu)。QR523變速箱部分布置形式是輸入軸、輸出軸、差速器3軸平行布置、變速箱內(nèi)置前驅(qū)動橋（差速器）。PTU最大輸出力矩605Nm，從動齒輪軸軸線與后橋的中心在同一直線上。CVTCVT19CVT無級變速箱采用了推式鋼帶、內(nèi)接式轉(zhuǎn)子泵、電液控制系統(tǒng)，具有噪音小、速比范圍寬、傳動效率高等特點。該項目為國家“863”重點項目。資料來源：公司公告，在收購了吉利和奇瑞變速箱之后，萬里揚獲取了優(yōu)先配套權(quán)，為吉利汽車配套 MT, 為奇瑞汽車配套 MT 和 CVT， 拓展了公司業(yè)務(wù)范圍。第一款裝配萬里揚 CVT25 的車型艾瑞澤 GX 于 2018 年 9 月上市。表

38、 7：萬里揚 CVT 產(chǎn)品及匹配車型產(chǎn)品名稱產(chǎn)品示例匹配車型CVT19瑞虎 3、瑞虎 5、瑞虎 7、艾瑞澤 5、艾瑞澤 7、比速 T3、幻速 S5、力帆軒朗、力帆 X70、野馬 T60、野馬斯派卡CVT18/20吉利遠景 X3、吉利帝豪瑞虎 3、瑞虎 5、艾瑞澤 5、艾瑞澤 GX、遠景 X6CVT25/28資料來源：公司官網(wǎng), 江麓容大：非上市企業(yè)中自主 CVT 供應(yīng)商代表 HYPERLINK / 湖南江麓容大車輛傳動股份有限公司成立于 2003 年，2009 年首批產(chǎn)品投放市場產(chǎn)品，2014 年完成與上汽通用五菱合作的 CN200 無級自動變速器的整車搭載試驗，與博世合作的 RDC16 無級

39、自動變速器的研制試驗;雙方合作研發(fā)的全新一代小排量、緊湊型 CVT。產(chǎn)品有 RDC15、RDC18 和正在開發(fā)中的 RDC25。與力帆 630、530、330，眾泰 T200， 野馬 F10、F12 等車型配套。2016 年 12 月，瀘州高新江麓容大年規(guī)劃產(chǎn)能 50 萬臺套 CVT 生產(chǎn)基地開工建設(shè)。萬里揚 CVT 配套吉利漸入收獲期，業(yè)績有望迎來快速增長下游自主品牌銷量低于預(yù)期+CVT 適配吉利周期拉長+內(nèi)飾業(yè)務(wù)商譽減值等多重因素導(dǎo)致萬里揚 2018 年業(yè)績不達預(yù)期。展望 2019-2021 年，萬里揚業(yè)績有望迎來快速增長：1）CVT 變速器業(yè)務(wù)配套吉利進入收獲期，將成為業(yè)績最大的彈性點。

40、2）MT 變速器（商用車+乘用車）整體預(yù)計維持穩(wěn)定。3）汽車內(nèi)飾有望減虧。2015-2016 年萬里揚先后整合了吉利的 MT 變速器和奇瑞的 CVT 變速器資產(chǎn)，收入體量從 13 億逐步提升至了 50 億元，凈利潤體量從 2 億逐步提升至了 6 億，而 2017Q4 開始萬里揚收入和凈利潤兩大指標(biāo)開始處于下行通道，尤其是凈利潤 2018Q4 首次出現(xiàn)了虧損 1300 萬元的局面。圖 19：2017Q4 以來營收增速處于下行通道圖 20：2017Q4 以來凈利潤增速持續(xù)下滑18160%16140%14120%100%1280%1060%840%620%40%-20%2-40%2014Q12014

41、Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q40-60%32.521.510.50-0.5250%200%150%100%50%0%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4-50%-100%營業(yè)收入(億）/左軸同比增速（%）/

42、右軸歸屬母公司凈利潤同比增速（%）/右軸資料來源：wind, 資料來源：wind,背后原因主要：1）2018 年下游乘用車需求低于預(yù)期，尤其是自主品牌，從而導(dǎo)致萬里揚乘用車 MT 變速器和 CVT 變速器兩大業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期。2）CVT 變速器拓展吉利的配套進程需要周期，對業(yè)績的貢獻節(jié)奏低于預(yù)期。3）汽車內(nèi)飾業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，且 2018 年商譽計提 2500 萬元。圖 21：2018 年以來狹義乘用車銷量增速持續(xù)下行圖 22：2018 年以來自主品牌銷量持續(xù)下行1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10

43、.0%-15.0%-20.0%20.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%2018201920182019資料來源：wind, 資料來源：wind，展望 2019-2021 年，萬里揚業(yè)績有望迎來快速增長：1）CVT 變速器業(yè)務(wù)配套吉利漸入收獲期，將成為業(yè)績最大的彈性點。2）MT 變速器（商用車+乘用車）整體預(yù)計維持穩(wěn)定。3）汽車內(nèi)飾業(yè)務(wù)有望減虧。CVT 變速器：奇瑞配套量預(yù)計穩(wěn)中有升，吉利配套預(yù)計 2019 年開始進入收獲期。奇瑞目前中高端配置車型均采用了 CVT 配置，每年配套量水平在 15 萬輛左右，成為萬里揚 CVT 變速器配套量的穩(wěn)定來源。根據(jù)我 HYPERLINK / 們對吉利汽車現(xiàn)有車型的變速器統(tǒng)計，中小排量（1.4T，1.5L）車型均有采用 CVT 配套，前期采用邦奇為主， 隨著萬里揚 CVT 變速器適配完成進入批量產(chǎn)階段，萬里揚