商業(yè)貿(mào)易行業(yè)折扣零售深度報(bào)告：抵御經(jīng)濟(jì)周期關(guān)注特賣電商

1、證券研究報(bào)告/行業(yè)深度報(bào)告2020 年 03 月 26 日商業(yè)貿(mào)易折扣零售深度報(bào)告重點(diǎn)公司基本狀況簡稱股價(jià)(元)EPSPE評(píng)級(jí)20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E蘇寧易購8.891.431.180.470.666.217.5318.9113.47買入永輝超市9.310.150.210.290.4162.044.3332.1022.71增持家家悅28.70.921.091.291.5231.226.3922.3018.93增持南極電商10.80.360.480.640.8530.022.5216.8912.72買入紅旗連鎖9.160.240.330.370

2、.4138.627.6124.7422.13買入抵御經(jīng)濟(jì)周期，關(guān)注特賣電商評(píng)級(jí)：增持（維持）分析師：江琦執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0740517010002 Email： HYPERLINK mailto:jiangqi jiangqi研究助理：龍凌波Email： HYPERLINK mailto:longlb longlb備注投資要點(diǎn)基本狀況上市公司數(shù) 107行業(yè)總市值(百萬元)845,315行業(yè)流通市值(百萬元)329,673行業(yè)-市場走勢(shì)對(duì)比相關(guān)報(bào)告折扣零售行業(yè)具備抗經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)越性。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，廠家/品牌商滯銷庫存增加，居民消費(fèi)回歸理性，折扣零售企業(yè)在供給側(cè)去庫存、需求端提供低價(jià)正品等方面起到

3、關(guān)鍵作用。疫情蔓延影響下，線下門店客流銳減，消費(fèi)行為加速向線上轉(zhuǎn)移，品牌商去庫存需求迫切，特賣電商平臺(tái)貨源儲(chǔ)備充足，客流增速提振，業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。美國折扣零售逆勢(shì)上揚(yáng)，TJX 增長穿越周期。電商沖擊線下門店銷售，20 19 年美國零售業(yè)迎來大規(guī)模閉店潮；與增長疲軟的傳統(tǒng)百貨業(yè)相比，折扣零售商有效解決供需痛點(diǎn)、業(yè)績穩(wěn)健上揚(yáng)。以美國折扣零售龍頭 TJX 為例，特賣模式定價(jià)低廉、存貨周轉(zhuǎn)快，可幫助供應(yīng)商高效清理庫存，實(shí)現(xiàn)資金流、貨流、信息流的高效流轉(zhuǎn)；TJX 精準(zhǔn)定位中產(chǎn)階級(jí)目標(biāo)客群，通過超高速展店實(shí)現(xiàn)多產(chǎn)品線和全球化布局，在 2008 年金融危機(jī)期間擴(kuò)大了供應(yīng)商儲(chǔ)備，推動(dòng)商業(yè)模式升級(jí)，成為全

4、球領(lǐng)先的廉價(jià)服裝和家庭時(shí)尚零售商，盈利增長成功穿越經(jīng)濟(jì)周期。中國電商滲透率高，線下以奧特萊斯為主。2019 年中國/美國電商滲透率為 21%/11%，發(fā)達(dá)的電商業(yè)限制了中國線下折扣零售的發(fā)展空間，缺少類似 TJX 的現(xiàn)象級(jí)龍頭。國內(nèi)特賣經(jīng)濟(jì)以大眾消費(fèi)品為主，注重二三線市場下沉，銷售渠道包括快閃店、工廠特賣倉儲(chǔ)式平臺(tái)、以及折扣百貨業(yè)態(tài)的奧特萊斯。奧特萊斯多由百貨公司運(yùn)營，頭部效應(yīng)顯著，但招商能力弱和品牌、價(jià)格缺乏優(yōu)勢(shì)的問題較為突出。我們認(rèn)為，中國奧特萊斯未來的發(fā)展方向包括：（1）以采購代替招商；（2）引進(jìn)知名度高和受眾深厚的品牌；（3）資金雄厚、商業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富的集團(tuán)旗下奧萊進(jìn)行連鎖化擴(kuò)張。唯品

5、會(huì)：特賣電商龍頭，回歸主業(yè)經(jīng)營優(yōu)化。唯品會(huì)上市十二年來幾經(jīng)沉浮，在經(jīng)歷過高速增長和發(fā)展瓶頸期后，2019 年全面回歸特賣主業(yè)，毛利率顯著回升，物流外包優(yōu)化履約費(fèi)率，歸母凈利率創(chuàng)下新高。唯品會(huì)的核心優(yōu)勢(shì)是高粘性、高復(fù)購的忠誠用戶，從發(fā)展?jié)摿砜?，?）行業(yè)端：服飾品類特賣能力強(qiáng)，差異化競爭優(yōu)勢(shì)突出；品牌商數(shù)字化庫存精準(zhǔn)管控能力提升，若滯銷庫存規(guī)模減少，或?qū)μ刭u模式造成沖擊；（2）用戶端：深度折扣引流推動(dòng)用戶增速回升，騰訊京東持股比例提高，將持續(xù)為唯品會(huì)主站導(dǎo)流；頭部電商馬太效應(yīng)顯著，唯品會(huì)用戶增長仍然承壓；（3）收入端：服飾品類拉動(dòng)自營銷售收入增長，但新客消費(fèi)能力較低，客單價(jià)同比小幅下滑，收入增

6、速放緩，需要尋找新的增收引擎；（4）盈利端：2019 年盈利大增主要來自高毛利服飾銷售占比提升、終止自營物流運(yùn)營等內(nèi)部調(diào)整，后期毛利率/履約費(fèi)率的優(yōu)化空間較小，盈利能力將保持平穩(wěn)。我們認(rèn)為，2020 年唯品會(huì)的核心看點(diǎn)主要有四點(diǎn)：（1）疫情影響下經(jīng)濟(jì)增長放緩，特賣模式具備抗經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)越性，供給端品牌商門店滯銷帶來庫存貨源增加、唯品會(huì)議價(jià)能力有望提高，需求端消費(fèi)者更為理性、低價(jià)正品推動(dòng)銷售增長；（2）深度折扣與用戶運(yùn)營雙管齊下，復(fù)購和 ARPU 有望回升；包郵門檻從 288 元降至 88 元后，1 月份用戶購買頻次、停留時(shí)長、轉(zhuǎn)換率均大幅提高；（3）好貨戰(zhàn)略和騰訊京東引流，新客增長趨勢(shì)較好，營

7、銷費(fèi)率有望進(jìn)一步優(yōu)化；（4）后期疫情影響消散后，奧特萊斯和線下店客流增加，經(jīng)營有望回暖，建議關(guān)注杉杉奧萊與特賣電商在服飾等品類銷售的協(xié)同效益，以及線下店能否實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。風(fēng)險(xiǎn)提示事件：（1）品牌商庫存管理能力提高，尾貨貨源大幅減少；（2）疫情蔓延造成門店客流銳減，線下虧損增加；（3）品質(zhì)管控不足，產(chǎn)品質(zhì)量投訴增加；（4）行業(yè)競爭加劇，用戶增長放緩，引流成本大幅提高。內(nèi)容目錄美國折扣零售行業(yè)發(fā)展情況 . - 6 -電商沖擊下，傳統(tǒng)零售迎來閉店潮. - 6 -解決供需痛點(diǎn)，折扣零售逆勢(shì)而上. - 6 -美國折扣零售市場規(guī)模和行業(yè)格局. - 8 -TJX：折扣零售標(biāo)桿企業(yè)，業(yè)績?cè)鲩L穿越周期. - 1

8、0 -折扣零售先行者，布局多產(chǎn)品線和全球化發(fā)展. - 10 -商業(yè)模式良性循環(huán)，高性價(jià)比契合中產(chǎn)階級(jí)需求. - 11 -門店高度集約化，實(shí)現(xiàn)超高速擴(kuò)張. - 11 -高效的供應(yīng)鏈管理體系. - 13 -盈利能力出色，增長穿越周期. - 15 -中國折扣零售行業(yè)發(fā)展情況 . - 17 -中美折扣零售發(fā)展環(huán)境對(duì)比. - 17 -中國折扣零售市場規(guī)模和行業(yè)格局. - 20 -線下折扣零售業(yè)態(tài)之快閃店. - 21 -線下折扣零售業(yè)態(tài)之奧特萊斯. - 22 -對(duì)奧特萊斯發(fā)展空間的幾點(diǎn)思考. - 26 -唯品會(huì)：特賣電商龍頭，經(jīng)營重?zé)ㄉ鷻C(jī). - 29 -中國特賣電商發(fā)展概況. - 29 -十年發(fā)展復(fù)盤，優(yōu)

9、勢(shì)逐步沉淀. - 30 -回歸服飾特賣，經(jīng)營逐步向好. - 32 -物流金融減負(fù)提效，聚焦特賣主業(yè)發(fā)展. - 36 -盈利穩(wěn)健提升，探尋增長引擎. - 38 -風(fēng)險(xiǎn)提示事件 . - 40 -圖表目錄圖表 1：美國零售行業(yè)宣布關(guān)閉門店數(shù). - 6 -圖表 2：美國百貨商店零售和食品服務(wù)銷售額. - 6 -圖表 3：美國人均可支配收入增速 80 年代起下滑. - 7 -圖表 4：美國人均信用卡持有量. - 7 -圖表 5：美國零售商存銷比 . - 7 -圖表 6：折扣零售供應(yīng)鏈. - 7 -圖表 7：2015 年起折扣百貨股價(jià)開始出現(xiàn)分化. - 7 -圖表 8：美國折扣零售市場規(guī)模及增速. - 8

10、 -圖表 9：美國三大折扣零售商與梅西百貨對(duì)比. - 8 -圖表 10：前三大折扣零售商營收占社零總額比重 . - 9 -圖表 11：前三大折扣零售商和梅西百貨營收增速對(duì)比 . - 9 -圖表 12：TJX 發(fā)展歷程 . - 10 -圖表 13：TJX 營收占比（分產(chǎn)品） . - 10 -圖表 14：TJX 營收占比（分地區(qū)） . - 10 -圖表 15：TJX 模式形成良性循環(huán). - 11 -圖表 16：TJX 門店情況 . - 12 -圖表 17：T.J.Maxx 門店布局. - 12 -圖表 18：TJX 門店數(shù)量 . - 12 -圖表 19：TJX 持續(xù)高速展店. - 12 -圖表 2

11、0：TJX 美國門店占比逐漸下降 . - 12 -圖表 21：TJX 靈活的購買策略 . - 13 -圖表 22：分發(fā)中心相關(guān)支出. - 14 -圖表 23：FY2019 自有/租賃分發(fā)中心情況. - 14 -圖表 24：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) . - 14 -圖表 25：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù). - 14 -圖表 26：TJX 與 MACYS 坪效對(duì)比. - 15 -圖表 27：TJX 營業(yè)收入（億美元） . - 15 -圖表 28：梅西百貨營業(yè)收入（億美元）. - 15 -圖表 29：TJX 銷售毛利率與銷售凈利率. - 16 -圖表 30：梅西百貨銷售毛利率與銷售凈利率. - 16 -圖表 31：TJX

12、 銷售、行政及一般費(fèi)用（億美元） . - 16 -圖表 32：梅西百貨銷售、行政及一般費(fèi)用（億美元） . - 16 -圖表 33：TJX 現(xiàn)金流量（億美元） . - 16 -圖表 34：梅西百貨現(xiàn)金流量（億美元）. - 16 -圖表 35：中國服裝零售期末庫存額（億元）. - 17 -圖表 36：2017-2018 各區(qū)域時(shí)尚業(yè)銷售增長情況. - 17 -圖表 37：美國/中國個(gè)人消費(fèi)支出占 GDP 比重. - 18 -圖表 38：中美社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)比. - 18 -圖表 39：2019.09 人均社零額度（測算）. - 18 -圖表 40：社會(huì)消費(fèi)品零售總額/限額以上企業(yè)商品零售總額同

13、比增速. - 18 -圖表 41：服裝品類消費(fèi)同比增速下降. - 18 -圖表 42：中國不同階層（以 2017 年家庭月收入實(shí)際購買力劃分）城市居民 . - 19 -圖表 43：不同階層城市居民人數(shù) 2016-2030 年預(yù)計(jì)復(fù)合增長率 . - 19 -圖表 44：中美電商滲透率對(duì)比 . - 19 -圖表 45：中國特賣市場規(guī)模及增速. - 20 -圖表 46：中國服裝零售期末庫存額（億元）. - 20 -圖表 47：中國快閃店數(shù)量 . - 21 -圖表 48：快閃店城市布局. - 21 -圖表 49：快閃店持續(xù)時(shí)間. - 22 -圖表 50：服裝快閃店現(xiàn)場陳設(shè)（廣場空地）. - 22 -圖

14、表 51：奧特萊斯發(fā)展歷程. - 23 -圖表 52：歐洲品牌未來三年計(jì)劃開設(shè)奧萊店. - 23 -圖表 53：奢侈品牌奧特萊斯?fàn)I業(yè)額占比. - 23 -圖表 54：奧特萊斯基本要素. - 24 -圖表 55：奧特萊斯經(jīng)營方式對(duì)比. - 24 -圖表 56：2019M3 中國奧萊數(shù)量及面積 . - 24 -圖表 57：中國購物中心發(fā)展指數(shù). - 24 -圖表 58：集團(tuán)項(xiàng)目&單體項(xiàng)目數(shù)量對(duì)比. - 25 -圖表 59：奧特萊斯多數(shù)為百貨公司運(yùn)營. - 25 -圖表 60：2018 年中國年度營業(yè)額前 20 奧特萊斯. - 25 -圖表 61：全國新開奧特萊斯分布. - 26 -圖表 62：奧萊

15、面積增量 . - 26 -圖表 63：首商股份旗下各業(yè)態(tài)坪效對(duì)比. - 27 -圖表 64：國內(nèi)奧萊奢侈品品牌數(shù)占比. - 27 -圖表 65：百聯(lián)奧特萊斯（上海青浦） 價(jià)格對(duì)比. - 27 -圖表 66：打折款和品牌店正價(jià)商品對(duì)比. - 28 -圖表 67：中國特賣電商市場規(guī)模. - 29 -圖表 68：中國特賣電商產(chǎn)業(yè)鏈 . - 29 -圖表 69：特賣電商分類 . - 29 -圖表 70：唯品會(huì)上市以來股價(jià)復(fù)盤（日 k 線）. - 30 -圖表 71：2019 年用戶增速回升. - 31 -圖表 72：收入增長持續(xù)放緩. - 31 -圖表 73：唯品會(huì)合作品牌數(shù)快速增加. - 31 -圖

16、表 74：復(fù)購訂單占比持續(xù)提升. - 32 -圖表 75：用戶留存率穩(wěn)步提高 . - 32 -圖表 76：年化 ARPU 下滑. - 32 -圖表 77：年化人均訂單增長. - 32 -圖表 78：唯品會(huì) B2C 市場份額較小 . - 33 -圖表 79：唯品會(huì)新客增長顯著低于綜合電商. - 33 -圖表 80：品類擴(kuò)充減弱差異化競爭優(yōu)勢(shì). - 33 -圖表 81： 2018 年服飾收入同比增長 24% . - 33 -圖表 82：APP 首頁設(shè)置瘋搶深度折扣頻道 . - 34 -圖表 83：服飾品類 GMV 增速領(lǐng)先唯品會(huì)大盤. - 34 -圖表 84：深度折扣驅(qū)動(dòng)用戶增長. - 34 -圖

17、表 85：自營銷售收入增速小幅回升. - 34 -圖表 86：服務(wù)性收入增速下滑 . - 34 -圖表 87：2019Q3 服務(wù)性收入拆分. - 34 -圖表 88：2018 年及之前毛利率持續(xù)下滑. - 35 -圖表 89：2019 年毛利率持續(xù)回升. - 35 -圖表 90：2018 年奧萊銷售 TOP20 中杉杉集團(tuán)占據(jù)四席. - 36 -圖表 91：唯品會(huì)倉儲(chǔ)面積（萬平方米）. - 36 -圖表 92： 2018 年物流配送員工達(dá) 50,598 人. - 36 -圖表 93：2018 年倉儲(chǔ)效益小幅下滑 . - 37 -圖表 94：2019 年履約費(fèi)率大幅優(yōu)化 . - 37 -圖表 9

18、5：唯品會(huì)金融牌照. - 37 -圖表 96：互聯(lián)網(wǎng)金融收入情況 . - 38 -圖表 97：互聯(lián)網(wǎng)金融盈利情況 . - 38 -圖表 98：互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)對(duì)公司現(xiàn)金流造成負(fù)面影響. - 38 -圖表 99：唯品會(huì)歸母凈利潤. - 39 -圖表 100：唯品會(huì) Non-GAAP 凈利潤. - 39 -圖表 101：利潤率回升至歷史峰值. - 39 -美國折扣零售行業(yè)發(fā)展情況電商沖擊下，傳統(tǒng)零售迎來閉店潮倒閉潮和關(guān)店潮重創(chuàng)北美零售業(yè)。受電商沖擊和自身發(fā)展缺乏創(chuàng)新的影響，線下實(shí)體門店普遍面臨著客流減少、銷售額下滑等困境，產(chǎn)品滯銷和庫存積壓帶來的現(xiàn)金流惡化成為壓死駱駝的最后一根稻草，大批企業(yè)和門店面

19、臨倒閉。2017 年以來，全球最大玩具連鎖零售商反斗城、美國區(qū)域百貨龍頭邦頓百貨、百貨連鎖鼻祖西爾斯百貨接連申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。而據(jù) Coresight 統(tǒng)計(jì)，2019 年 1-10 月美國零售業(yè)閉店數(shù)達(dá) 7,600 家，遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)時(shí)的 6,163 家，創(chuàng)下歷史新高；其中，約 75%的門店為服裝/紡織品專賣店。對(duì)比線下慘淡經(jīng)營狀況，美國服裝消費(fèi)線上滲透率達(dá) 25%，預(yù)計(jì) 2023 年將繼續(xù)增長至 31%，在未來五年內(nèi)持續(xù)對(duì)傳統(tǒng)百貨企業(yè)造成沖擊。（瑞銀報(bào)告數(shù)據(jù)）圖表 1：美國零售行業(yè)宣布關(guān)閉門店數(shù)圖表 2：美國百貨商店零售和食品服務(wù)銷售額來源：Coresight Research 中泰

20、證券研究所來源：Wind 中泰證券研究所解決供需痛點(diǎn)，折扣零售逆勢(shì)而上供給端：零售商庫存積壓嚴(yán)重，尾貨市場規(guī)模較大。2008 年金融危機(jī)后，美國零售商的庫存水平不斷上升，2019 年 12 月達(dá)到 6,607 億美元；存貨銷售比為 1.43，存貨周轉(zhuǎn)率降低，容易造成商品積壓滯銷，零售商去庫存的需求迫切。另一方面，從服裝產(chǎn)業(yè)來看，西方時(shí)尚產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)全球，品牌梯隊(duì)豐富，催生了龐大的品牌折扣尾貨市場。需求端：口紅經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)，消費(fèi)者追求高性價(jià)比?？诩t經(jīng)濟(jì)是指美國經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)口紅銷量上升的現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，購買口紅等廉價(jià)商品可以為消費(fèi)者提供心理慰藉，這種效應(yīng)在服裝等可選消費(fèi)中同樣適用。上世紀(jì) 80 年代

21、起，美國人均可支配收入增速持續(xù)下滑，期間一度呈負(fù)增長狀態(tài)；2008 年次貸危機(jī)后，美國居民開始降杠桿，縮減超前消費(fèi)。美國人均信用卡數(shù)量大幅下滑，雖然 2010 年起穩(wěn)步回升，但人均持卡量仍不及危機(jī)前水平。由于消費(fèi)能力下降，居民消費(fèi)偏好從高端奢侈品轉(zhuǎn)向高性價(jià)比商品，“低價(jià)買正品名牌”的消費(fèi)觀念逐漸成為主流。圖表 3：美國人均可支配收入增速 80 年代起下滑圖表 4：美國人均信用卡持有量 來源：Wind 中泰證券研究所來源：BIS 中泰證券研究所圖表 5：美國零售商存銷比來源：Wind 中泰證券研究所折扣零售商：供給端解決庫存壓力，消費(fèi)端提供低價(jià)正品。在供給端，折扣零售商向生產(chǎn)商、品牌商、百貨商場

22、等采購過季商品并銷售，幫助品牌商去庫存，加快尾貨周轉(zhuǎn)和資金回流，提升經(jīng)營效率。在需求端，物美價(jià)廉是折扣零售商的核心競爭力：低價(jià)貨源提供了更大的折扣空間和更高的消費(fèi)者剩余，在價(jià)格優(yōu)勢(shì)和正品保障下，折扣零售業(yè)態(tài)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期的競爭優(yōu)勢(shì)更大。百貨業(yè)態(tài)分化，折扣零售崛起。2015 年起美股百貨板塊股價(jià)出現(xiàn)分化，傳統(tǒng)百貨如 MACYS 股價(jià)呈下滑趨勢(shì)，下跌幅度達(dá) 70%；折舊零售企業(yè)股價(jià)上揚(yáng)，其中 Burlington 自 2013 年 IPO 以來，股價(jià)飆升近 10 倍； TJX 公司排除拆股影響，股價(jià)漲幅也超過 10 倍。在線下零售企業(yè)紛紛關(guān)店之際，折扣零售店迎來加速擴(kuò)張的機(jī)遇。零售行業(yè)的進(jìn)步實(shí)際

23、上就是不斷尋找成本更低的商業(yè)模式的過程，沃爾瑪式現(xiàn)代化倉儲(chǔ)超市和亞馬遜式綜合電商平臺(tái)的興起是美國零售業(yè)發(fā)展史中的兩個(gè)重要里程碑，而以 TJX 為代表的折扣零售商從貨源和模式角度為線下實(shí)體門店提供了更優(yōu)的發(fā)展思路。 圖表 6：折扣零售供應(yīng)鏈圖表 7：2015 年起折扣百貨股價(jià)開始出現(xiàn)分化來源：中泰證券研究所來源：Wind 中泰證券研究所美國折扣零售市場規(guī)模和行業(yè)格局從市場規(guī)模來看，美國折扣零售商營收占社會(huì)商品零售總額比例攀升。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，2018 年美國折扣商店銷售額達(dá) 282 億美元，同比增長 9.2%。折扣百貨中，市值排名前三的分別是 TJX、ROSS 和 Burlin

24、gton。TJX 是美國乃至全球領(lǐng)先的廉價(jià)服裝和家庭時(shí)尚零售商，業(yè)務(wù)地域范圍除美國延伸至加拿大、歐洲和澳大利亞；ROSS 門店主要布局在下沉市場，與其他公司形成差異化競爭。Burlington 規(guī)模較小，在紐約市區(qū)有門店開設(shè)；梅西百貨是美國標(biāo)志性的全渠道零售商，通過Macys Backstage 涉足折扣零售行業(yè)。圖表 8：美國折扣零售市場規(guī)模及增速來源：Euromonitor 中泰證券研究所圖表 9：美國三大折扣零售商與梅西百貨對(duì)比公司TJX公司(TJX)羅斯百貨(ROSS STORES)伯靈頓百貨(Burlington Stores)梅西百貨(MACYS)定位美國乃至全球領(lǐng)先的折扣服裝和家

25、庭時(shí)尚零售商，比正價(jià)零售商價(jià)格低20至60美國知名連鎖折扣服飾百貨商店，美國第三大折扣服飾零售商，僅次于T.J. Maxx和Marshalls美國知名高品質(zhì)低價(jià)品牌零售商具有標(biāo)志性品牌的頂級(jí)全渠道零售商市值（2019.12.05）720億美元413億美元148億美元45.84億美元銷售額（FY2018）389.73億美元149.84億美元66.43億美元249.71億美元品牌部門TJ Maxx MarshallsHomeGoods WinnersRoss dds DISCOUNTSBurlingtonMacys Bloomingdales Bluemercury門店數(shù)（截至FY2018末）43

26、06家1717家(1480家Ross， 237家dds折扣店)675家867家選址好萊塢星光大道開店門店下沉，錯(cuò)位競爭紐約市區(qū)門店紐約先驅(qū)廣場開店網(wǎng)店/址 國家/地區(qū)美國，加拿大，英國，愛爾蘭，德國，波蘭，奧地利，荷蘭和澳大利亞美國38個(gè)州，哥倫比亞特區(qū)和關(guān)島美國45個(gè)州和波多黎各美國43個(gè)州，哥倫比亞特區(qū)，關(guān)島和波多黎各員工數(shù)約27萬8.81萬4.4萬約13萬成立時(shí)間1976年1989年1972年1985年來源：公司公告 中泰證券研究所前三大折扣零售商營收占社會(huì)商品零售總額比例攀升。2018 年美國市值前三位的尾貨折扣零售商 TJX、ROSS 和Burlington 的銷售額合計(jì)達(dá) 600

27、億美元，經(jīng)測算 2018 年銷售額合計(jì)占社會(huì)商品零售總額的 1.14%，且數(shù)值在2008 年金融危機(jī)后迅速攀升，顯示出了折扣零售行業(yè)的潛力。美國折扣零售商營收占社會(huì)商品零售總額比例攀升是因?yàn)檎劭哿闶鄣臓I收增速要高于傳統(tǒng)零售，三家折扣零售商 TJX、ROSS 和Burlington 的營收同比增速相當(dāng)，在 6%至 10%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，且整體成上漲趨勢(shì)，而傳統(tǒng)零售梅西百貨營收同比增速略顯疲態(tài)，遠(yuǎn)低于折扣零售商，且在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的年份呈負(fù)增長。圖表 10：前三大折扣零售商營收占社零總額比重圖表 11：前三大折扣零售商和梅西百貨營收增速對(duì)比來源：Wind 中泰證券研究所來源：Wind 中泰證券研究所T

28、JX：折扣零售標(biāo)桿企業(yè)，業(yè)績?cè)鲩L穿越周期折扣零售先行者，布局多產(chǎn)品線和全球化發(fā)展圖表 12：TJX 發(fā)展歷程TJX 是美國乃至全球領(lǐng)先的折扣零售商，主要售賣服飾鞋類、家居產(chǎn)品、珠寶首飾及配件等，商品售價(jià)比正價(jià)零售商低 20%-60%。TJX 的發(fā)展歷史中有幾個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：（1）1988-1989 年，更名為 TJX，開始聚焦折扣零售，通過并購進(jìn)入加拿大和歐洲市場；（2）1995 年，收購美國第二大折扣零售商 Marshalls，在經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下顯著提升了銷售規(guī)模和經(jīng)營效率，進(jìn)一步鞏固龍頭地位；（3）2012-2013 年，多品牌戰(zhàn)略和跨區(qū)域發(fā)展日趨成熟，正式開展線上業(yè)務(wù)。來源：公司公告

29、中泰證券研究所TJX 銷售產(chǎn)品分為服裝（包括鞋類）、家庭時(shí)尚（家居用品）和珠寶首飾配件。其中，服裝鞋類營業(yè)收入達(dá) 52%，但比例呈下降趨勢(shì)；家居產(chǎn)品是近年來重點(diǎn)發(fā)展的品類，營收占比逐步上升至三分之一；珠寶首飾和配件占比也在緩步上升。分地區(qū)來看，2019 財(cái)年美國本土營收占比達(dá) 77%，海外業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，國際營收占比基本穩(wěn)定在 23%左右。圖表 13：TJX 營收占比（分產(chǎn)品）圖表 14：TJX 營收占比（分地區(qū)）來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所商業(yè)模式良性循環(huán)，高性價(jià)比契合中產(chǎn)階級(jí)需求TJX 的商業(yè)模式可實(shí)現(xiàn)資金流、貨流、信息流的高效流轉(zhuǎn)。買手購買符合消費(fèi)者喜好的當(dāng)

30、季流行貨品，疊加正品低價(jià)，助推銷售業(yè)績?cè)鲩L，庫存周轉(zhuǎn)和現(xiàn)金回流快，可以幫助供應(yīng)商有效清庫存，形成良好的零供關(guān)系；充足的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的供貨體系又為買手采購商品提供了支持。在商品定價(jià)上，TJX 堅(jiān)持穩(wěn)定低廉的定價(jià)策略，以平銷為主，打折和優(yōu)惠券等促銷活動(dòng)較少；在商品成本上升時(shí)，TJX 會(huì)適當(dāng)提高價(jià)格，但仍將保持比傳統(tǒng)零售商更低的價(jià)格，有效增強(qiáng)消費(fèi)者忠誠度和消費(fèi)信心。圖表 15：TJX 模式形成良性循環(huán)來源：中泰證券研究所中產(chǎn)階級(jí)女性是 TJX 的消費(fèi)中堅(jiān)力量。折扣商品并非僅針對(duì)低收入消費(fèi)群體，偏好、消費(fèi)觀念等其他因素也會(huì)影響消費(fèi)習(xí)慣，不同的消費(fèi)者群體都可能對(duì)折扣零售發(fā)生興趣。TJX 提供的商品質(zhì)優(yōu)價(jià)

31、廉，契合中產(chǎn)階級(jí)女性用戶對(duì)時(shí)尚和性價(jià)比的雙重訴求，因此 25-50 歲的中產(chǎn)階級(jí)女性用戶占比最高。TJX 對(duì)富裕階層和年輕一代也具有較強(qiáng)的吸引力：據(jù)投行Cowen & Co 的調(diào)查，28%的年收入超10 萬美金的用戶在TJX 購物；管理層在 FYQ4 電話中也透露，TJX 每條品牌線的拉新效果都十分顯著，其中千禧一代和Z 世代的新客占比最高。門店高度集約化，實(shí)現(xiàn)超高速擴(kuò)張門店選址在人流量較大的鬧市區(qū)，為顧客提供方便快捷的購物體驗(yàn)。美國的大賣場往往開在郊區(qū)等房租便宜的地方，消費(fèi)者需要開車前往。而 TJX 旗下 T.J.Maxx 等門店另辟蹊徑，開設(shè)在鬧市區(qū)人口集聚地，以獲取高客流量，為顧客提供方

32、便快捷的購物體驗(yàn)，同時(shí)通過貨架擺放、流程簡化等來彌補(bǔ)房租成本較高的劣勢(shì)。高度集約化的門店設(shè)置，有效節(jié)約運(yùn)營成本。門店面積在 20K-30K 平方英尺之間，裝修簡單，不同品類部門之間沒有墻等固定裝置，且采取大賣場式陳列，裝修成本僅為傳統(tǒng)百貨的 30%-50%；人員配備上也最大程度集約化，忙季補(bǔ)充臨時(shí)工；門店基本為租賃而非自有，因其在零售深耕多年而享有有利的租約條件：首期租期 10 年，可續(xù)約，在特殊情況下有權(quán)利終止履約。圖表 16：TJX 門店情況圖表 17：T.J.Maxx 門店布局選址靠近社區(qū)購物中心及人口聚集地尺寸門店面積在20K-30K平方英尺之間裝修陳列裝修簡單，不同品類區(qū)域之間沒有墻

33、，基本沒有固定裝置，裝修成本僅為傳統(tǒng)百貨的30%-50%可利用銷售面積大，可靈活調(diào)整大賣場式陳列，產(chǎn)品按品類擺放人力店員較少，不理貨；忙季補(bǔ)充臨時(shí)工最低工資的調(diào)整增加其人力成本租約基本上門店均為租賃；有利的租約條件：首期10年，可選擇續(xù)約；在特殊情況下有權(quán)利終止履約 來源：公司公告 中泰證券研究所來源：谷歌地圖 中泰證券研究所持續(xù)高速展店，加強(qiáng)海外擴(kuò)張。TJX 公司在三大洲的 9 個(gè)國家/地區(qū)擁有 4,306 家商店，其中 Marmaxx 有 2,343 間門店，數(shù)量最多。近 10 年來，公司每年能夠以 6%左右的增速實(shí)現(xiàn)高速展店，規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯。截至 2019 年 2 月 2 日，美國本土

34、的門店數(shù)占比達(dá) 72.77%，由于公司加強(qiáng)海外擴(kuò)張，美國門店占比逐年下降。圖表 18：TJX 門店數(shù)量區(qū)域門店數(shù)FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020E美國Marmaxx17031753186719402021209421632221228523432403T.J. Maxx8909239831036107911191156118612231252Marshalls8138308849049429751007103510621091HomeGoods32333637441545048752657967

35、1765845HomeGoods323336374415450487526579667749Homesense/416加拿大TJX Canada290297308324345368387418454484514Winners211215216222227234245255264271HomeSense798286889196101106117125Marshalls/614273841577388歐洲&澳大利亞TJX International277331356367399440530582633679729T.K.Maxx（Europe）263307332343371407456503540

36、567Homesense（Europe）14242424283339445568T.K.Maxx（Australia）/35353844電商Sierra/446812273545TJX Total25932717290530503219339536143812407043064536來源：公司公告 中泰證券研究所圖表 19：TJX 持續(xù)高速展店圖表 20：TJX 美國門店占比逐漸下降來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所高效的供應(yīng)鏈管理體系品牌定位較高，商品采購靈活。（1）區(qū)別于傳統(tǒng)百貨的提前備貨，TJX在全球擁有 1,100 名買手，會(huì)根據(jù)當(dāng)季市場需求，結(jié)合流行趨勢(shì)購買

37、貨品；（2）貨源主要來自生產(chǎn)商的剩余庫存，少數(shù)來自零售商，比如百貨公司取消/退貨的訂單產(chǎn)品和部分 TJX 定制產(chǎn)品（定制產(chǎn)品主要是為了增加商品豐富度和補(bǔ)充供需缺口）；（3）門店會(huì)有高檔大牌以極低的折扣價(jià)出售，主要用于引流，消費(fèi)者購買的大多還是日用基礎(chǔ)到中端定位的商品，旗下門店出售的品牌包括高奢、輕奢鞋包、一線化妝品等，品牌定位高于 ROSS 等競品。零供關(guān)系融洽，供貨體系穩(wěn)定。TJX 的供應(yīng)商數(shù)量多且結(jié)構(gòu)分散，前 25家供應(yīng)商僅提供約 25%的商品，貨源風(fēng)險(xiǎn)較為分散。TJX 的商業(yè)模式從多個(gè)角度解決了供應(yīng)商痛點(diǎn)，保持了良好的零供關(guān)系：（1）銷貨能力強(qiáng)大：TJX 大量采購庫存，幫助供應(yīng)商放量清貨

38、，加速供應(yīng)商資金回流；（2）買斷式采購：不保留退貨權(quán)利，減少供應(yīng)商后顧之憂；（3）零補(bǔ)貼：TJX 不要求供應(yīng)商分擔(dān)廣告支出、返利等傳統(tǒng)零售中的常見補(bǔ)貼，有效降低供應(yīng)商成本；（4）合作穩(wěn)定：注重長期合作，公司信譽(yù)好。圖表 21：TJX 靈活的購買策略來源：公司公告 中泰證券研究所高效的分發(fā)配送網(wǎng)絡(luò)。公司28 個(gè)配送中心覆蓋6 個(gè)國家，總面積超1,870萬平方英尺，其中自有配送中心有 13 個(gè)；每條產(chǎn)品線都擁有高度自動(dòng)化的獨(dú)立分發(fā)中心。TJX 已建立起分發(fā)中心、倉庫、運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)組成的高效配送體系，保證各門店實(shí)現(xiàn)商品快速送達(dá)和日內(nèi)補(bǔ)貨，單店每周收貨 3-5 次，快速跟進(jìn)前端銷售。公司持續(xù)加大投入，打造

39、更快速、高效、多樣化、成本節(jié)約的配送體系，每年分發(fā)中心、采購系統(tǒng)和 IT 系統(tǒng)的建設(shè)費(fèi)用占總資本支出的 50%左右，F(xiàn)Y2019 達(dá)到 11.25 億美元。圖表 22：分發(fā)中心相關(guān)支出圖表 23：FY2019 自有/租賃分發(fā)中心情況來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所出色的存貨周轉(zhuǎn)能力。在高效的分發(fā)配送網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上，TJX 有嚴(yán)格高效的庫存管理體系：（1）貨店匹配：完整的存貨計(jì)劃、采購、監(jiān)測、定價(jià)系統(tǒng)，結(jié)合消費(fèi)大數(shù)據(jù)，確保貨品符合當(dāng)?shù)叵M(fèi)者喜好；（2）中心化決策：總部統(tǒng)一定價(jià)、發(fā)貨、流轉(zhuǎn)，保證門店貨品在合理期內(nèi)出清；（3）門店間流轉(zhuǎn)：結(jié)合數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，利用店鋪網(wǎng)絡(luò)的地域和時(shí)

40、間差，將貨品有效流轉(zhuǎn)出清。與傳統(tǒng)百貨相比，TJX 的運(yùn)營效率更優(yōu)。2019 財(cái)年 TJX 的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 56.70 天，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于梅西百貨的 123.52 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為3.11 天，也優(yōu)于梅西百貨的 5.34 天。圖表 24：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)圖表 25：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所盈利能力出色，增長穿越周期持續(xù)打磨門店，坪效優(yōu)于同行。2019 財(cái)年，TJX 門店的平均坪效超過 400 美元/平方英尺，為梅西百貨的兩倍多。TJX 的高坪效一方面源于其高效的運(yùn)營，另一方面源于對(duì)最佳門店面積的持續(xù)探索。1994 財(cái)年時(shí)， T.J.Maxx 的平

41、均店鋪面積在 27K 平方英尺，由于公司需要擴(kuò)充禮物和家庭用品等銷售表現(xiàn)更優(yōu)的品類，TJX 開始逐步關(guān)閉小面積店鋪，加速大店（3-4 萬平方英尺）布局。2012 財(cái)年起開始逐步回調(diào)門店面積，提高單店坪效，公司對(duì)店面最佳尺寸的探索一直是動(dòng)態(tài)且靈活的。圖表 26：TJX 與 MACYS 坪效對(duì)比品牌銷售額（百萬美元）銷售總面積（千平方英尺）19FY坪效（美元/平方英尺）US-Marmaxx24058.053351450.94US-HomeGoods5787.414118409.93TJX Canada3869.810070384.29TJX International5257.813536388.

42、43Macys24971126000198.18來源：公司公告 中泰證券研究所經(jīng)營優(yōu)勢(shì)凸顯，營收增長提速。折扣零售的商業(yè)模式更具韌勁和彈性，在美國經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，銷售增長受到的負(fù)面影響較小。2019 財(cái)年， TJX 公司營業(yè)收入達(dá) 389.73 億美元，同比增長 8.67%，已連續(xù)數(shù)十年實(shí)現(xiàn)增長，在過去十年多變的零售環(huán)境下實(shí)現(xiàn)翻倍，近 6 年?duì)I收增速持續(xù)抬升，在經(jīng)濟(jì)疲軟的大環(huán)境下獨(dú)樹一幟。與之相比，美國百貨巨頭梅西百貨近幾年?duì)I收同比下降，經(jīng)營壓力較大。圖表 27：TJX 營業(yè)收入（億美元）圖表 28：梅西百貨營業(yè)收入（億美元）來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所商業(yè)模式

43、升級(jí)，盈利能力顯著提升。2008 年金融危機(jī)期間，TJX 幫助供應(yīng)商出清存貨，利用服裝企業(yè)銷售困難的機(jī)會(huì)，改變采購策略，擴(kuò)大供應(yīng)商范圍；自此之后，供應(yīng)商開始為 TJX 提供定制商品，TJX 的商業(yè)模式成功升級(jí)，毛利率穩(wěn)步提升。從費(fèi)用端來看，TJX 的銷售、行政及一般費(fèi)用率約 16%至 18%，遠(yuǎn)低于梅西百貨等傳統(tǒng)百貨的費(fèi)用率，原因是 TJX 公司的廣告基于產(chǎn)品線而非單個(gè)產(chǎn)品推廣，有效攤薄廣告成本。 2019 財(cái)年 TJX 的凈利率達(dá) 7.85%，是梅西百貨的近兩倍；FY2019 實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 30.6 億美元，同比增長 13.04%，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長。圖表 29：TJX 銷售毛利

44、率與銷售凈利率圖表 30：梅西百貨銷售毛利率與銷售凈利率來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所圖表 31：TJX 銷售、行政及一般費(fèi)用（億美元）圖表 32：梅西百貨銷售、行政及一般費(fèi)用（億美元）來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所現(xiàn)金流充沛。2019 財(cái)年 TJX 的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為 40.88 億美元，期末現(xiàn)金余額為 30.30 億美元，相比之下梅西百貨的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流僅為17.35 億美元，期末現(xiàn)金余額 12.48 億美元。充沛的現(xiàn)金流使得 TJX 可以充分開展業(yè)務(wù)擴(kuò)張和收購，保持極高的運(yùn)作活力，提升業(yè)績和效率。圖表 33：TJX 現(xiàn)金流量（億

45、美元）圖表 34：梅西百貨現(xiàn)金流量（億美元） 來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所中國折扣零售行業(yè)發(fā)展情況中美折扣零售發(fā)展環(huán)境對(duì)比供給端 1：中國服裝零售期末庫存額居高不下，零售商去庫存需求同樣迫切。自 2008 年金融危機(jī)以來，由于需求持續(xù)不振，服裝零售商庫存連年攀升，2018 年達(dá)到 620.80 億元，僅次于 2017 年的 638.91 億元，如何去庫存成為亟待解決的問題。供給端 2：時(shí)尚品牌加大對(duì)亞太市場投入，折扣零售新增貨源。從地域角度看，時(shí)尚業(yè)的回暖在各地區(qū)并不均衡，新興市場如亞太市場已經(jīng)成為全球時(shí)尚行業(yè)增長的主力軍。2017 年新興市場首次超過歐美，貢獻(xiàn)

46、了超過 50的全球時(shí)裝與鞋類銷售額。北美市場由于政策變化不確定性的影響，雖然消費(fèi)者信心總體強(qiáng)勁，但降價(jià)壓力、市場調(diào)整和關(guān)店現(xiàn)象將依然存在。新興市場的強(qiáng)勁發(fā)展主要得益于其大踏步的城市化進(jìn)程，各大品牌也加大了對(duì)亞太市場尤其是中國市場的投入，以品牌尾貨為主要貨源的折扣零售行業(yè)前景廣闊。圖表 35：中國服裝零售期末庫存額（億元）圖表 36：2017-2018 各區(qū)域時(shí)尚業(yè)銷售增長情況 來源：國家統(tǒng)計(jì)局 中泰證券研究所來源：麥肯錫 中泰證券研究所需求端 1：中國消費(fèi)潛力大，未來增長可期。根據(jù)美國統(tǒng)計(jì)局給出的月度數(shù)據(jù)，美國商品零售總額逐月升高，2019M9 達(dá)到 5,256 億美元，以當(dāng)前的匯率換算，折合

47、人民幣約 3.67 萬億元，與中國 2019M9 的社會(huì)消費(fèi)品零售總額 3.45 萬億元相當(dāng)。根據(jù) ECIC Data 的數(shù)據(jù)，美國的個(gè)人消費(fèi)支出占 GDP 的比重一直呈上升趨勢(shì)，2018 年高達(dá) 68.02%，消費(fèi)需求旺盛，消費(fèi)能力強(qiáng)大，個(gè)人消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長中扮演著重要引擎的角色；中國的私人消費(fèi)占 GDP 比重為 39.37%，與美國存在較大的差距。測算美國月度人均零售額是中國的 4 倍以上，隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，消費(fèi)潛力將持續(xù)釋放。圖表 37：美國/中國個(gè)人消費(fèi)支出占 GDP 比重圖表 38：中美社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)比來源：Wind ECIC 中泰證券研究所來源：國家統(tǒng)計(jì)局 美國統(tǒng)計(jì)局 中

48、泰證券研究所圖表 39：2019.09 人均社零額度（測算）來源：Wind 中泰證券研究所需求端 2：消費(fèi)疲軟時(shí)期，折扣零售空間更大。近幾年來社零總額增速呈下降趨勢(shì)，其中可選消費(fèi)品增速顯著下滑，金銀珠寶類、服裝鞋帽、針紡織品類等可選消費(fèi)承壓。越來越多的消費(fèi)者將目標(biāo)轉(zhuǎn)向像折扣零售這樣性價(jià)比更高的業(yè)態(tài)。圖表 40：社會(huì)消費(fèi)品零售總額/限額以上企業(yè)商品零售總額同比增速圖表 41：服裝品類消費(fèi)同比增速下降來源：國家統(tǒng)計(jì)局 中泰證券研究所來源：國家統(tǒng)計(jì)局 中泰證券研究所需求端 3：折扣零售定位中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)，用戶接受度高。麥肯錫根據(jù)家庭月收入將中國城市居民進(jìn)行劃分，中產(chǎn)階層現(xiàn)已成為人數(shù)最龐大的群體，預(yù)計(jì)

49、2020 年達(dá)到 1.32 億人；中上階層預(yù)計(jì) 2030 年增長至 1.6 億人。富裕、中上階層、中產(chǎn)階層人數(shù)持續(xù)增加，2016-2030 年復(fù)合年增長率預(yù)計(jì)分別達(dá)到 11%/17%/19%，成為消費(fèi)群體的中堅(jiān)力量。折扣零售主要售賣高端品牌的尾貨庫存，在年輕人中也有廣泛的接受度，為未來的持續(xù)增長打下基礎(chǔ)。根據(jù)麥肯錫2017 年中國消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告， 90 后消費(fèi)群體占中國人口的 16%，到 2030 年，他們將貢獻(xiàn) 20%以上 的中國總消費(fèi)增長，高于其他人口年齡類別。圖表 42：中國不同階層（以 2017 年家庭月收入實(shí)際購買力劃分）城市居民圖表 43：不同階層城市居民人數(shù) 2016-2030

50、年預(yù)計(jì)復(fù)合增長率 來源：麥肯錫 中泰證券研究所來源：麥肯錫 中泰證券研究所中國電商對(duì)線下的沖擊更大。從中美兩國電商滲透率的數(shù)據(jù)來看，2019年美國電商滲透率為 11%，中國為 20.7%，美國電商產(chǎn)業(yè)的緩慢發(fā)展對(duì)實(shí)體零售也形成了一定的保護(hù)，為名牌尾貨折扣零售商的發(fā)展提供了較大的生存空間。中國特賣電商優(yōu)勢(shì)更大，線下折扣零售商的發(fā)展受限。圖表 44：中美電商滲透率對(duì)比來源：國家統(tǒng)計(jì)局 美國商務(wù)部 中泰證券研究所中國折扣零售市場規(guī)模和行業(yè)格局在中國，品牌商為保護(hù)自身高端的品牌形象和穩(wěn)定的價(jià)格體系，一般不會(huì)將尾貨低價(jià)賣給折扣零售商，折扣零售上游供應(yīng)鏈斷裂。國內(nèi)品牌尾貨處理方式分散，主要渠道一是品牌商、

51、代理商經(jīng)營快閃店特賣，二是工廠特賣倉儲(chǔ)式平臺(tái)直購如一品倉，三是接近折扣百貨業(yè)態(tài)的奧特萊斯，而自營模式下的奧特萊斯與美國 TJX 公司類似。根據(jù)艾媒咨詢，預(yù)計(jì) 2019 年中國特賣市場規(guī)模將突破 1.5 萬億元，服飾特賣崛起的原因包括：（1）服裝市場需求增長動(dòng)力不足，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國服裝銷量從 2016 年的 306.9 億件逐步下滑至 2018 年的 219.7 億件；（2）服裝零售商庫存壓力增大，先產(chǎn)后銷的行業(yè)痛點(diǎn)疊加消費(fèi)需求不足，服裝零售期末庫存額不斷攀升，去庫存需求迫切；（3）消費(fèi)觀念回歸理性，追求高性價(jià)比的消費(fèi)理念推動(dòng)特賣經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國特賣經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)：（1）以大眾消費(fèi)品為主

52、。與海外特賣市場定位奢侈品/高端產(chǎn)品不同，中國特賣市場以大眾消費(fèi)品為主，需要先以優(yōu)惠價(jià)格培養(yǎng)消費(fèi)者購買品牌折扣商品的習(xí)慣，從而擴(kuò)大特賣市場。（2）重視二三線市場下沉。二三線城市用戶群體數(shù)量龐大，且收入水平低于一線城市消費(fèi)者，特賣平臺(tái)正品低價(jià)的特性恰好滿足其消費(fèi)需求。（3）電商體系成熟。中國電商滲透率高，移動(dòng)支付等體系成熟，為線上特賣電商的發(fā)展提供了硬件基礎(chǔ)。（4）借助多樣化渠道。借助微信小程序等多樣化輕渠道，更方便地觸達(dá)消費(fèi)者。圖表 45：中國特賣市場規(guī)模及增速圖表 46：中國服裝零售期末庫存額（億元）來源：艾媒咨詢 中泰證券研究所來源：國家統(tǒng)計(jì)局 中泰證券研究所線下折扣零售業(yè)態(tài)之快閃店快閃店

53、是一種靈活的品牌展示和銷售方式，利用零售賣場的閑置空間，短期聚集消費(fèi)者。2012 年前快閃店在中國處于萌芽階段，2012 年至 2015年開始發(fā)展起步，從 2016 年開始進(jìn)入快車道實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，平均每年復(fù)合增長率超過 100，RET 睿意德中國商業(yè)地產(chǎn)研究中心預(yù)計(jì) 2020 年快閃店在中國將超過 3,000 家。國內(nèi)快閃店主要分為銷售型、品牌推廣型、引流型、市場試水型四種類型。根據(jù) RET 的數(shù)據(jù)，銷售型和品牌推廣型快閃店投入成本低、可直接盈利，是主流快閃店類型，占比分別達(dá) 44/34；從品類來看，服裝品牌商和代理商是快閃店的主要參與者，占比 27，通過折扣價(jià)格和快閃場景設(shè)計(jì)吸引到店消費(fèi)，

54、達(dá)到去尾貨庫存的目的。從城市分布來看，上海和北京是品牌商開設(shè)快閃店的首選城市，廣州、天津、成都等時(shí)尚、娛樂前沿城市均表現(xiàn)出了對(duì)快閃店這種新興業(yè)態(tài)極強(qiáng)的接納性。在場所的選擇上，不同于國外快閃店以街頭為主場，我國快閃店的首選場所是購物中心：一方面是購物中心客流旺盛、人群精準(zhǔn)、水電設(shè)施便捷；另一方面是因?yàn)槲覈鴮?duì)公共場所的管理相對(duì)國外更加嚴(yán)格。圖表 47：中國快閃店數(shù)量圖表 48：快閃店城市布局 來源：RET 中泰證券研究所來源：RET 中泰證券研究所快閃店低價(jià)高效，可以快速引流。65的快閃店租賃周期在 10 天以內(nèi)， 86處于一個(gè)月以內(nèi)，且租用的是購物中心閑置空間，租金成本低。從現(xiàn)場陳設(shè)來看，快閃店

55、陳設(shè)簡潔但新潮顯眼，前期裝修投入成本低，疊加折扣價(jià)格，具有極強(qiáng)的聚客消費(fèi)作用，可以迅速去庫存，實(shí)現(xiàn)資金回流。對(duì)于購物中心來說，快閃店引領(lǐng)其運(yùn)營思維從靜態(tài)轉(zhuǎn)到動(dòng)態(tài)，提高空間利用率，增強(qiáng)盈利能力。圖表 49：快閃店持續(xù)時(shí)間圖表 50：服裝快閃店現(xiàn)場陳設(shè)（廣場空地）來源：RET 中泰證券研究所來源：公司官網(wǎng) 中泰證券研究所線下折扣零售業(yè)態(tài)之奧特萊斯誕生于美國市場，逐步實(shí)現(xiàn)國際化。奧特萊斯（Outlets）在美國最早是專門處理工廠尾貨的工廠直銷店，后逐漸匯聚形成類似于購物中心的大型奧特萊斯。1970 年-1987 年美國一些大型服裝工廠和日用品加工企業(yè)在工廠倉庫銷售訂單尾貨，各自經(jīng)營，品牌優(yōu)質(zhì)，價(jià)格低

56、廉，極大吸引顧客；1988 年-1996 年隨著顧客增多，工廠將直銷店集合開設(shè)，此時(shí)的購物中心一般是真正的工廠直銷。1997 年以來，Outlets 業(yè)態(tài)在美國快速發(fā)展，并延伸至歐洲、日本、東南亞國家等。奧特萊斯于 2002 年首次進(jìn)駐北京進(jìn)入中國市場。圖表 51：奧特萊斯發(fā)展歷程來源：奧萊領(lǐng)秀 中泰證券研究所歐洲奧特萊斯發(fā)展經(jīng)驗(yàn)：在清庫存的基礎(chǔ)上，成為品牌商盈利的渠道。相比于中國奧萊的發(fā)展歷程，歐洲早就步入奧萊業(yè)態(tài)且知名品牌數(shù)量較多，品牌商預(yù)期未來三年將平均奧萊店鋪數(shù)量提升至 3.7 家。奧萊不僅是清理尾貨庫存的渠道，正越來越多的成為品牌商盈利來源。根據(jù) Quartz 的數(shù)據(jù)，Michael

57、 Kors 有 22.7%的營業(yè)額來自折扣店，排名第二的Coach 的折扣店?duì)I業(yè)額占比達(dá) 18.4%。圖表 52：歐洲品牌未來三年計(jì)劃開設(shè)奧萊店圖表 53：奢侈品牌奧特萊斯?fàn)I業(yè)額占比來源：奧萊領(lǐng)秀 中泰證券研究所來源：Quartz 中泰證券研究所奧特萊斯主要銷售過季、滯銷、斷碼商品。根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會(huì)制定的奧特萊斯行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，奧特萊斯以折扣價(jià)格銷售國際、國內(nèi)名牌的過季、滯銷、斷碼商品，或特為其定制的商品和企業(yè)自有品牌商品。奧特萊斯選址需交通便捷，一般位于大城市邊緣或近郊。奧特萊斯與品牌正價(jià)商店保持一定的距離，建在機(jī)場、高鐵站等交通樞紐旁，臨近高速，車程一小時(shí)以內(nèi)。城市奧特萊斯一般選址于市區(qū)，因?yàn)?/p>

58、其主要為百貨集團(tuán)旗下的百貨項(xiàng)目轉(zhuǎn)型而來，或由百貨集團(tuán)、房企開發(fā)打造。圖表 54：奧特萊斯基本要素銷售商品過季、下架、斷碼、特別定制、自有品牌，國內(nèi)外知名品牌占比60%以上經(jīng)營方式聯(lián)營/租賃/自營/托管門店開設(shè)奢侈品奧特萊斯專賣店的開立必須取得品牌所有者的授權(quán)許可。以買手制開立的品牌集合店也應(yīng)取得商品的銷售許可。大型（10萬平方米以上）的奧特萊斯項(xiàng)目可以分期開發(fā)，分期投入運(yùn)營，降低開發(fā)成本和招商壓力。選址交通便捷，位于大城市邊緣或近郊，與品牌正價(jià)商店保持一定的距離，建在機(jī)場、高鐵站等交通樞紐旁，臨近高速，車程一小時(shí)以內(nèi)。消費(fèi)基礎(chǔ)中心城市人口200萬以上，輻射區(qū)人口總量在1000萬以上，中心城市年

59、人均收入2萬以上或中心城市社會(huì)消費(fèi)品零售總額300億元以上。來源：中國商業(yè)聯(lián)合會(huì) 中泰證券研究所奧特萊斯依照經(jīng)營方式分類，分為聯(lián)營模式、租賃模式、自營模式和托管模式。自營模式和托管模式在中國奧特萊斯市場中占比較小。自營買手制是國際通行的商業(yè)模式，通過買手進(jìn)行商品采購，但在我國尚屬于起步階段。買手在全國或全球范圍內(nèi)篩選商品，對(duì)商品潮流、價(jià)格、消費(fèi)者需求進(jìn)行分析，采購當(dāng)季流行貨品。買手需要對(duì)品牌、對(duì)市場有非常深入的了解。隨著近年來商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目同質(zhì)化嚴(yán)重，很多商業(yè)項(xiàng)目包括奧特萊斯開始嘗試通過買手制自營，以破解招商難題，豐富產(chǎn)品，差異化競爭，提升經(jīng)營效率。圖表 55：奧特萊斯經(jīng)營方式對(duì)比模式特點(diǎn)優(yōu)劣聯(lián)

60、營統(tǒng)一收銀，按比例提成運(yùn)營管理壓力大租賃出租店鋪，收取租金投資回收期長自營代理/買斷商品自主定價(jià)，靈活調(diào)動(dòng)對(duì)買手要求高托管品牌商委托管理一定的自主權(quán)來源：中泰證券研究所根據(jù)奧萊領(lǐng)秀大數(shù)據(jù)中心普查數(shù)據(jù)，截至 2019 年 3 月 20 日，全國奧萊共有 189 家。從各區(qū)域的奧萊數(shù)量及面積來看，華東地區(qū)處于領(lǐng)先地位，奧萊項(xiàng)目數(shù)量共 74 家，約占全國的39%，建筑面積達(dá) 598.73 萬平方米。緊隨其后的是華北地區(qū)，有奧萊項(xiàng)目數(shù)量 26 家，建筑面積 214.52 萬平方米。奧特萊斯業(yè)態(tài)仍處于發(fā)展擴(kuò)張階段，但增速下降。根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的中國奧特萊斯發(fā)展指數(shù)以 50 為榮枯線，整個(gè)指數(shù)近年來呈下降趨