價值理論及評價

1、價值理論及評價在這本著作里，費雪爾從人對收入的感受入手，分析了資本價值的形成過程，說明了資本價 值的源泉，歸納了人們的投資決策過程。費雪爾認為收入是一系列的事件，正是人們每天感 覺到的一系列實實在在的事件構(gòu)成了每個人的最終收入。費雪爾分析了享受收入、實際收入 與貨幣收入的關(guān)系。他認為，享受收入是由一系列宜人的感覺或閱歷所構(gòu)成，它是最最根本 的東西，沒有它就沒有后兩種收入存在的可能性。實際收入從會計、計量的角度來講，是最 具有操作性的。貨幣的作用不但體現(xiàn)在可以購買許多物品滿足人們的生理和精神需要，更重 要的是可以說明資本的形成與資本價值的確定。貨幣收入包羅萬象，有時會在于人們生活中 的實際收入（

2、實際消費而帶來的享受），有時會小于它，這是由貨幣收入與實際收入支出的 數(shù)額所決定的。當人們的貨幣收入大于實際收入時，就會進行儲蓄或投資，之所以這樣，是 由于資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質(zhì)上就是未來收入的折現(xiàn)值，也就是 說未來收入的資本化。費雪爾進一步指出，任何財產(chǎn)或所擁有財富的價值均來源于這種能產(chǎn)生預期貨幣收入的 權(quán)利，從而使財產(chǎn)或權(quán)利的價值可通過對未來預期收入的折現(xiàn)得到。連接收入與資本之間的 橋梁就是利息率。正是利息率的作用，人們可以從貨幣的現(xiàn)值計算貨幣的未來價值，或從貨 幣的未來價值得到貨幣的現(xiàn)值。而且，從某種意義上講，貨幣收入來自于資本物品，但收入 的價值卻并非來自于資本

3、物品本身。在費雪爾的論述中，資本價值是通過以下步驟確定的：第一步：從資本物品確定未來所提供服務的流量；第二步：確定這些服務的收入價值；第三步：從這些收入的價值再倒推出資本的價值。費雪爾舉例說明了土地價值的確定：農(nóng)作物確實是依靠土地才進行生長，可農(nóng)作物的價 值并不取決于土地的價值；相反，土地的價值卻取決于農(nóng)作物預期的收益。但一件物品現(xiàn)在 值多少錢卻是買者愿意付出和賣者愿意接受的價格。人們在決定自己愿意給予和樂于接受的 價錢時，必須要知道這件物品所能產(chǎn)生的未來利益的價值，以及人們通過折現(xiàn)，把未來收入 變?yōu)楝F(xiàn)在價值的折現(xiàn)利息率。費雪爾對資本價值這樣總結(jié)：1。資本價值是收入的資本化或折現(xiàn)值；2。如果利

4、息率下降，資本的價值（預期收入的資本化）將會上升，反之亦然；3。對于土地等耐用商品而言，資本價值波動相對來講大一點，而對于衣服等非耐用商 品而言相對小一些；4。通過儲蓄可增加資本的價值，資本的價值隨著儲蓄的增加而增加，而實際收入?yún)s隨 著儲蓄的增加而減少相同的數(shù)額；5。這些來自于收入而放到資本里邊的儲蓄是日后實際收入的基礎。1907年，費雪爾又出版了他的另一部專著利息率：本質(zhì)，決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關(guān) 系，從對利息率的本質(zhì)和決定因素的分析中進一步研究了資本收入與資本價值的關(guān)系，從 而形成了完整而系統(tǒng)的資本價值評估框架。1930年，費雪爾對資本和收入的性質(zhì)這本 書的體系和內(nèi)容進行了重親編排和補充，更

5、名為利息理論。這本書中所提出的確定性條 件下的價值評估技術(shù)，是現(xiàn)代標準或正統(tǒng)評估技術(shù)的基礎。在確定性情況下，一個投資項目 的價值就是未來預期現(xiàn)金流量按照一定風險利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。如果項目預期現(xiàn)金流量的現(xiàn) 值（價值）大于現(xiàn)在的投資額，則投資可行，反之不可行。投資者所期望獲得的示來收益的 現(xiàn)值就是現(xiàn)在所以投資的價值，只有當項目未來收益的項值（價值）大于它的投資（成本） 時，投資者才進行投資。如果把建立企業(yè)也看作是一種投資的話，企業(yè)的價值就是企業(yè)所能 帶來的未來收入流量的現(xiàn)值。理論評價：費雪爾價值評估模型用現(xiàn)在的眼光來看，確實很簡單，但模型里所孕育的思想精髓正是 現(xiàn)代教科書價值評估技術(shù)發(fā)展的基礎，也

6、為價值評估理論思想演繹指明了方向。但同時也應 當看到，費雪爾的資本價值評估模型思想在實踐中是有前提的：即把企業(yè)當作是能產(chǎn)生未來 已知、確定收益流量的投資資本，企業(yè)資本的機會成本就是市場決定的無風險利率，企業(yè)的 價值就是依照該得率貼現(xiàn)的未來收益的現(xiàn)值。在這種確定性情況下，企業(yè)利潤最大化準則與 企業(yè)價值最大化準則是一致的。服東之所以投資，是因為投資能增加他們的財富，股東不管 投資的資本來自于企業(yè)債務還是股東的權(quán)益，只要投資的收益大于資金的成本，股東的利潤 和價值財富都會增加，最優(yōu)投資量是由投資的內(nèi)部收益率與資本市場利率共同決定的，在最 優(yōu)投資點，企業(yè)的內(nèi)部收益率（IRR）等于市場利率。因此，企業(yè)的

7、價值最大化（或利潤最 大化）與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，也與股東權(quán)益和債權(quán)收益的機會成本無關(guān)；也就是說在確定 性情況下，企業(yè)的債務和權(quán)益沒有什么差別。但顯而易見，這樣的前提在現(xiàn)實的商業(yè)活動中是不可能存在的。企業(yè)面臨界的市場是不 確定的，企業(yè)產(chǎn)品的需求是不確定的，企業(yè)所使用的技術(shù)前景是不確定的。最為重要的是， 現(xiàn)實中企業(yè)的債務與權(quán)益有著很大的差別，特別是在不確定性的情況下，債務對企業(yè)所面臨 的風險有著放大作用，它的存在會使權(quán)益收益承受更大的波動風險，因而企業(yè)擁有負債權(quán)益 的機會成本肯定不同于企業(yè)沒有負債權(quán)益的機會成本，高負債的企業(yè)風險狀況肯定不同于低 負債的企業(yè)。但企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資本成本之間到底存在什

8、么關(guān)系，費雪爾并沒有作出清楚的 說明。企業(yè)資本的機會成本確定不了，企業(yè)價值的資本化利率就無法確定?？偠灾?，企業(yè) 的自下而上環(huán)境是不確定的。所以，費雪爾的思想在20世紀初到50年代末的這一段時間里， 很難在實踐中得到應用。二、莫迪利安尼-米勒的價值評估理論莫迪利安尼和米勒針對費雪爾理論中的缺陷，在 1958年第一次系統(tǒng)地把不確定性引入到企業(yè)價值評估的理論體系之中，創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)價 值評估理論。同時，他們第一次對企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系做了精辟的分析。1963 年，針對1958年理論的不足，莫迪利安尼和米勒又論證了存在企業(yè)收所得稅的情況下的企 業(yè)價值評估理論和評估模型。他們的理論是對費雪爾理

9、論的揚棄，給人們的實踐提供了指導。莫迪利安尼和米勒在1958年的文章中首先對不確定流量的資本化率 （thecapitalizationrateforuncertainstreams）進行了定義。他們認為：在企業(yè)沒有債務的不確定 情況下，每一個企業(yè)的收益流量是不確定的，可以當作服從某種分布的隨機變量（主觀上）。 股份的報酬（也就是指股票的收益）是指在一段時間該股份能夠帶來的期望收益。不同的人 對股份報酬的未來收益的預測是不同的。簡化起見，假定人們對股票預期是相同的，故股份 的性質(zhì)只由該企業(yè)所屬的風險類別和未來的期望來決定。在一個完善且充分競爭的資本市場 均衡狀態(tài)中，任一給定風險類別的企業(yè)，單位股

10、份的期望報酬率是相同的，即：（式 12-1）或等價于（式 12-2）式中：對于第k類企業(yè)，j為一常數(shù)，代表某一特定企業(yè)；pk具有以下經(jīng)濟學涵義：1。是第k類任一股份的期望報酬率；2。1/pk指對1元價值的期望報酬所支付的價格；3。第k類企業(yè)不確定現(xiàn)金流量期望值的市場資本化率。莫迪利安尼和米勒在找到處理不確定收入流量的方法之后，放寬了以前的假設，經(jīng)過逐步推導，提出了著名的三個定理:定理I:對任一公司j，令表示公司所有資產(chǎn)的期望報酬（扣除利息前的公司期望利潤）； Dj為公司債務的市場；Sj為公司股票的市場價值；企業(yè)的市場，也就是公司全部證券的市 場價值為Vj=Sj+Dj。于是，在均衡時，企業(yè)的價值

11、為：Vj=Sj+Dj=/pk對k類中的任一企業(yè)j這一定理表明，任一企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，并且企業(yè)的價值是其期望報酬 按它所在類別的資本化率進行的資本化。定理II：第k類任一企業(yè)j的股票的期望報酬或收益率I是財務杠桿作用的如下線性函 數(shù)：ij=pk+（pk-r）Dj/Sj （式 12-3）式中：Sj-企業(yè)股東權(quán)益的價值（權(quán)益的市場價值）Dj-企業(yè)債務的價值（債務的市場價值）pk-企業(yè)資本成本（企業(yè)純權(quán)益的資本化率）ij-具有債務企業(yè)普通權(quán)益的回報率定理II表明，一個股份的期望收益等于所在類別中純權(quán)益流量的資本化率pk，加上債 務權(quán)益比（Dj/Sj）與差額（pk-r）乘積的風險溢價。定理III:如果第k類企業(yè)在作決策時，是為謀求股東的財富最大化，那么當且僅當企業(yè)的投資報酬率p*等于或大于pk時，企業(yè)才 會進行投資。即在任何情況下，企業(yè)投資的截止點都為pk，且完全不受融資方式的影響。通過定理I和定理II，可以得到不確定情況下企業(yè)價值的定義：企業(yè)價值指的是企業(yè)的 市場價值，它等于企業(yè)的債務市場價值與權(quán)益的市場價值之和。在完善資本市場的均衡狀態(tài) 下，不考慮稅收時，企業(yè)的價值等于企業(yè)期望收益按照企業(yè)資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值。即不考慮 稅收時，企業(yè)價值評估模型可以以下式表示：Vj