大類資產(chǎn)配置6月報·戰(zhàn)略篇：貿(mào)易磋商與經(jīng)濟的雙折返

1、 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、周期定位：中國觸底，歐美衰退1 HYPERLINK l _bookmark9 二、全球大類資產(chǎn)價格觀察3 HYPERLINK l _bookmark13 三、全球經(jīng)濟跟蹤與展望5 HYPERLINK l _bookmark14 3.1 HYPERLINK l _bookmark19 3.2 HYPERLINK l _bookmark26 3.3 HYPERLINK l _bookmark29 3.4 HYPERLINK l _bookmark34 3.5 HYPERLINK l _bookma

2、rk14 美國：貿(mào)易摩擦擴大與經(jīng)濟周期性回落5 HYPERLINK l _bookmark19 歐洲：全球貿(mào)易修復(fù)不暢，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢7 HYPERLINK l _bookmark26 中國：保持政策定力9 HYPERLINK l _bookmark29 大宗商品：貿(mào)易摩擦背景下的周期尾部風(fēng)險釋放10 HYPERLINK l _bookmark34 房地產(chǎn)：全球房價進入調(diào)整期11 HYPERLINK l _bookmark43 四、全球大類資產(chǎn)配置建議14 HYPERLINK l _bookmark44 五、月度數(shù)據(jù)跟蹤16 HYPERLINK l _bookmark45 經(jīng)濟周期運行16

3、HYPERLINK l _bookmark52 全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark54 中國大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)18 HYPERLINK l _bookmark56 國別資產(chǎn)比較19波動率與相關(guān)性20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：康波周期及中周期劃分（藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分）1 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：技術(shù)、經(jīng)濟與制度的關(guān)系1 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：康波周期劃分2 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：長波中的宏觀經(jīng)濟特征2 HYPERLIN

4、K l _bookmark5 圖 4：美國中短周期劃分（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）2 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：中國中短周期劃分（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）2 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：經(jīng)濟周期示意圖3 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：各國產(chǎn)出缺口3 HYPERLINK l _bookmark10 表 2：2019 年全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)（5 月更新至 5 月 24 日）4 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8：今年以來的大宗商品行情4 HYPERLINK l _bookmark

5、12 圖 9：5 月全球長債收益率普遍下行4 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：批發(fā)銷售耐用品年初以來劇烈分化，機械、電子兩類銷售下滑非常明顯6 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：周期品進入主動去庫階段6 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：半導(dǎo)體指數(shù)受到貿(mào)易摩擦影響7 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：美 10Y/3Y 期限利差再度倒掛7 HYPERLINK l _bookmark20 圖 14：德國環(huán)比GDP 一季度轉(zhuǎn)正主要由于最終消費的支撐8 HYPERLINK l _bookmark21 圖

6、15：德 IFO 制造業(yè)景氣的下滑與建筑服務(wù)形成鮮明對比8 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16：歐元區(qū)制造業(yè)情況依然不樂觀8 HYPERLINK l _bookmark23 圖 17：制造業(yè)訂單主要受非歐元區(qū)拖累8 HYPERLINK l _bookmark24 圖 18：德國出口分項9請參閱最后一頁的重要聲明 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤 HYPERLINK l _bookmark25 圖 19：全球科技產(chǎn)業(yè)景氣度 1 月開始反彈，高頻數(shù)據(jù)顯示 4 月下旬開始向下折返9 HYPERLINK l _bookmark27 圖 20：金融條件保持改善10 HY

7、PERLINK l _bookmark28 圖 21：生產(chǎn)與價格10 HYPERLINK l _bookmark30 圖 22：4 月后美元與商品再度負相關(guān)11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 23：商品指數(shù)從分化上行到共振下跌11 HYPERLINK l _bookmark32 圖 24：全球PMI11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 25：商品市場正在廣泛交易貿(mào)易摩擦(累計漲跌幅,%)11 HYPERLINK l _bookmark35 圖 26：美國房地產(chǎn)庫存行為12 HYPERLINK l _bookmark36 圖 27：成屋銷售情況惡化，開始

8、量價齊跌12 HYPERLINK l _bookmark37 圖 28：美國抵押貸款利率與房地產(chǎn)景氣12 HYPERLINK l _bookmark38 圖 29：美國房地產(chǎn)新開工12 HYPERLINK l _bookmark39 圖 30：房地產(chǎn)資金端與土地購置13 HYPERLINK l _bookmark40 圖 31：房地產(chǎn)面積鏈13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 32：全國房價同比增速逐步收斂13 HYPERLINK l _bookmark42 圖 33：一線城市商品房成交活躍13 HYPERLINK l _bookmark46 圖 34：全球產(chǎn)出缺口16 H

9、YPERLINK l _bookmark47 圖 35：CLI (Amplitude adjusted)16 HYPERLINK l _bookmark48 圖 36：全球PMI16 HYPERLINK l _bookmark49 圖 37：美國房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)暖16 HYPERLINK l _bookmark50 圖 38：社融和 M2 數(shù)據(jù)觸底回升16 HYPERLINK l _bookmark51 圖 39：中國大部分行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)先指標在 2018Q3 已經(jīng)出現(xiàn)回升16 HYPERLINK l _bookmark53 表 3：全球大類資產(chǎn)資產(chǎn)價格表現(xiàn)17 HYPERLINK l _book

10、mark55 表 4：中國大類資產(chǎn)價格18 HYPERLINK l _bookmark57 圖 40：匯率19 HYPERLINK l _bookmark58 圖 41：全球長端利率19 HYPERLINK l _bookmark59 圖 42：國別利差19 HYPERLINK l _bookmark60 圖 43：全球期限利差19 HYPERLINK l _bookmark61 圖 44：利差到貨幣19 HYPERLINK l _bookmark62 圖 45：利差到權(quán)益波動率19圖 46：風(fēng)險資產(chǎn)隱含波動率20圖 47：避險資產(chǎn)隱含波動率20 HYPERLINK l _bookmark63

11、 圖 48：商品隱含波動率20 HYPERLINK l _bookmark64 圖 49：美國資產(chǎn)隱含波動率20請參閱最后一頁的重要聲明 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤一、周期定位：中國觸底，歐美衰退康波蕭條注定要面對秩序重構(gòu)，“舊范式”的動能經(jīng)過數(shù)十年的使用已經(jīng)消耗殆盡，效率降低已不可避免。當前，美國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新乏力，服務(wù)業(yè)現(xiàn)階段的飽和在所難免，生產(chǎn)效率在 2010 年之后已經(jīng)明顯停滯，并出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)外溢（詳見正在流出的美國服務(wù)業(yè)，陳風(fēng)，2018.9.17）；中國方面，追趕型高速增長的 40 年留下諸多的歷史問題。無論是對于美國還是中國，通過舊方法的續(xù)命，難以滿足新時代的

12、需要，必須做出增長框架的全面修正。然而，康波蕭條決定了道路并非一帆風(fēng)順，紅海競爭的結(jié)果是多方博弈。這場偉大斗爭已經(jīng)在一帶一路、能源供給側(cè)改革、貿(mào)易摩擦中展開，參與者們正在重整資源稟賦，全力以赴。這場偉大斗爭，將決定新時代的國家命運。圖 1：康波周期及中周期劃分（藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分）美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率美國:產(chǎn)出缺口美國:CPI:當月同比95.00302520151050-5-10-15-20衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退90.0085.0080.0075.0070.0065.00注：美國產(chǎn)出缺口為美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)進行季調(diào)處理后的趨勢項進行 hp 濾波處理后得到的波

13、動項。資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部圖 2：技術(shù)、經(jīng)濟與制度的關(guān)系經(jīng)濟變遷制度變遷社會政治思想和行動生產(chǎn)資本社會制度框架金融資本技術(shù)變遷技術(shù)革命技術(shù)經(jīng)濟范數(shù)據(jù)來源：Perez, Carlota. Great Surges of development and alternative forms of globalization. 1998, 中信建投證券研究發(fā)展部請參閱最后一頁的重要聲明11919-011921-021923-031925-041927-051929-061931-071933-081935-091937-101939-111941-121944-011946-021948-

14、031950-041952-051954-061956-071958-081960-091962-101964-111966-121969-011971-021973-031975-041977-051979-061981-071983-081985-091987-101989-111991-121994-011996-021998-032000-042002-052004-062006-072008-082010-092012-102014-112016-122019-01 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤圖 3：康波周期劃分復(fù)蘇繁榮衰退蕭條18151825 年(10 年) (

15、戰(zhàn) 爭 1802-1815 ) 18661873 年(7 年)19201929 年(9 年) (戰(zhàn)爭 1913 -1920 ) 19661973 年(7 年)2004 -？17821802 年(20 年)18251836 年(11 年)18361845 年(9 年)18451866 年(21 年)18731883 年(10 年)18831892 年(9 年)18921913 年(21 年)19291937 年(8 年)19371948 年(11 年)19821991 年(9 年)19481966 年(18 年)19912004 年(13 年)19731982 年(9 年)？資料來源： 1973

16、 年以前參見雅各布范杜因:“創(chuàng)新隨時間的波動”,載外國經(jīng)濟學(xué)說研究會:現(xiàn)代外國經(jīng)濟學(xué)論文選(第 10 輯) C .北京:商務(wù)印書館, 1986 年; 1973 年以后為陳漓高、齊俊妍所續(xù)。資料來源：陳漓高、齊俊妍:“信息技術(shù)的外溢與第五輪經(jīng)濟長波的發(fā)展趨勢” J .世界經(jīng)濟研究, 2007 (7)；五輪世界經(jīng)濟長波進入衰退期的趨勢、原因和特點分析，2011 年。第五波長波為周金濤劃分。中信建投研究發(fā)展部表 1：長波中的宏觀經(jīng)濟特征長波四階段/生命周期國民生產(chǎn)總值繁榮：增長衰退：成熟蕭條：下降復(fù)蘇：引進高增長增長率下降很少或沒有增長增長率提高投資需求資本存量強烈擴張投資規(guī)模增加生產(chǎn)能力過剩更新投

17、資增加以儲蓄減少為代價的消費需求所有部門的需求擴張新興部門繼續(xù)增長購買力尋找新的出路暫時繼續(xù)增長資料來源：Dujin, JJ Van. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwind (1983).,中信建投證券研究發(fā)展部整理圖 4：美國中短周期劃分（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）圖 5：中國中短周期劃分（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）美國:失業(yè)率:季調(diào)固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比美國:產(chǎn)出缺口全社會固定資產(chǎn)投資完成額:實際同比國內(nèi)私人投資總額:設(shè)備/美國:GDP中國:產(chǎn)出缺口12.000.0970.003.0010.000

18、.0860.002.008.000.076.0050.001.000.064.0040.000.000.052.000.000.0430.00-1.00-2.000.0320.00-2.00-4.00-6.000.0210.00-3.000.01-8.000.00-4.00-10.00 0.00資料來源：中信建投證券劃分回到短期視角，隨著 2008 年金融危機的爆發(fā)，全球再次確認衰退，短周期的發(fā)展從同步分化為異步，經(jīng)濟請參閱最后一頁的重要聲明21999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-0

19、12010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤周期的結(jié)構(gòu)開始分裂，作為全球產(chǎn)能中心的中國，短周期運行開始逐步領(lǐng)先于全球，基本遵循中國歐洲美國的運行過程。到目前為止，中國經(jīng)濟先行完成本輪庫存周期觸底已是大概率事件，而歐洲和美國依然處在加速探底觸底過程之中。歐洲當前的經(jīng)濟狀態(tài)類似于去年 11 月份中國，即加速探底過程中。按照周期理論的推演，歐洲經(jīng)濟可能在 2-3 季度觸底，而美國經(jīng)濟在 3-4 季度或明年 1 季度觸底。一句話總結(jié) 2 季度全球基本面：中國經(jīng)

20、濟動能初現(xiàn)，但全球經(jīng)濟存在明顯下行壓力。全球復(fù)蘇進程在貿(mào)易摩擦背景下受到?jīng)_擊，外向型歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，美國經(jīng)濟在周期性回落與其他經(jīng)濟體增長逐步收斂。金融市場廣泛交易貿(mào)易摩擦，風(fēng)險偏好降低，風(fēng)險資產(chǎn)逐步回落，博弈政策對沖。圖 6：經(jīng)濟周期示意圖圖 7：各國產(chǎn)出缺口CN-GapUS-GapJP-GapEU-Gap0.05 0.04 0.03 0.02 歐洲美國0.01 0-0.01 中國-0.02 -0.03 -0.04 -0.05 數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部注：中國產(chǎn)出缺口為工業(yè)增加值定基指數(shù)季調(diào)濾波計算，歐美日數(shù)據(jù)為工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)濾波計算。二、全球大類資產(chǎn)價格觀察本月，

21、中美貿(mào)易磋商的折返令全球資本市場迅速開啟 Risk OFF 模式，同時經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同步走弱、英國脫歐不確定性上升進一步壓制風(fēng)險偏好，風(fēng)險資產(chǎn)普遍回落，避險資產(chǎn)抬升。外匯市場：貿(mào)易摩擦發(fā)酵與全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱的背景下，美元本月整體維持強勢。但全球?qū)嶓w正逐步向美國反饋，5 月 Markit PMI 初值大幅不及預(yù)期，使美元期間波動。歐元方面，經(jīng)濟磨底，但外圍貿(mào)易條件的再次惡化，使復(fù)蘇依然不及預(yù)期，歐元依然走弱。人民幣方面，前期受特朗普威脅言論影響，離岸人民幣匯率大幅跳水，后期央行推動發(fā)行離岸票據(jù)回收離岸流動性，穩(wěn)定匯率預(yù)期。權(quán)益市場：資金從風(fēng)險資產(chǎn)接力月初的聯(lián)儲降息預(yù)期帶來的流動性收緊，向避險資產(chǎn)過度

22、。美股方面，隨貿(mào)易摩擦逐步升級，全球避險情緒共振，推動 VIX 快速上行，美股大幅調(diào)整，同時，經(jīng)濟基本面的惡化開始加速向美國股市進行反饋。歐股方面，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不及預(yù)期疊加風(fēng)險偏好下滑的全球傳導(dǎo)，導(dǎo)致歐股進入同步調(diào)整區(qū)間。A 股方面，前期北上資金流出壓力較大，形成股匯雙殺局面，后期空頭情緒釋放后，政策反饋成為交易的請參閱最后一頁的重要聲明32010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017

23、-072017-122018-052018-102019-03 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤核心。債券市場：貿(mào)易前景的迷霧使全球復(fù)蘇的不確定性增大，全球利率普遍下行。美國，十債收益率下行 28.2bp，期限利差倒掛擔憂再次出現(xiàn)。歐元區(qū)，德國十債收益率下行 17.4bp 再次進入負利率區(qū)間，英國下行 13.9bp。國內(nèi)方面，十年債下行 10bp，期間個別銀行的接管引起了資金利率的抬升，央行啟動逆回購進行對沖，緩解局部流動性緊張。大宗商品：5 月后，伊朗拒絕與美談判，全球能源供給格局的不確定性催使原油跟隨工業(yè)金屬進入補跌階段。在催發(fā)因素的背后，實際是 EM 市場年初以來經(jīng)濟觸底反彈

24、的階段性終結(jié)，帶來的全球?qū)嶓w向下共振，在實體需求的拖累下，商品價格開始調(diào)整。從品類上來看，貿(mào)易摩擦的交易體現(xiàn)為品種結(jié)構(gòu)的分化。國內(nèi)期貨市場上，對美依賴度較高的品種如大豆等，定價機制開始出現(xiàn)偏差，出現(xiàn)跟漲不跟跌的情況。美國大量出口的軟商品類期貨普遍受貿(mào)易戰(zhàn)影響大幅下滑。國際大宗品種如銅，也出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整。表 2：2019 年全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)（6 月更新至 6 月 10 日）權(quán)益商品利率債1 月中國新興美國發(fā)達能源工業(yè)金屬貴金屬農(nóng)產(chǎn)品歐元區(qū)美國中國日本2 月中國美國發(fā)達新興能源工業(yè)金屬貴金屬農(nóng)產(chǎn)品歐元區(qū)美國中國日本3 月中國美國發(fā)達新興能源工業(yè)金屬貴金屬農(nóng)產(chǎn)品美國、歐元區(qū)中國日本4 月美國

25、發(fā)達新興中國能源貴金屬農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)金屬歐元區(qū)日本美國中國5 月發(fā)達美國新興中國農(nóng)產(chǎn)品貴金屬工業(yè)金屬能源日本美國中國歐元區(qū)6 月美國發(fā)達新興中國貴金屬工業(yè)金屬能源農(nóng)產(chǎn)品中國歐元區(qū)美國日本資料來源：Wind圖 8：今年以來的大宗商品行情圖 9：5 月全球長債收益率普遍下行彭博商品農(nóng)產(chǎn)品能源美國10年期國債德國10年期國債谷物工業(yè)金屬畜產(chǎn)品英國10年期國債日本10年期國債石油貴金屬軟商品中國10年期國債澳大利亞10年期國債50 104 93.5 4083 30 72.5 620 2 5 1.5 1041 300.52-10 01-0.5 -20 02015/1/12016/1/12017/1/1201

26、8/1/12019/1/12019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/2資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部請參閱最后一頁的重要聲明4 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤三、全球經(jīng)濟跟蹤與展望3.1 美國：貿(mào)易摩擦擴大與經(jīng)濟周期性回落5 月，中美經(jīng)貿(mào)磋商發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，金融市場避險情緒快速升溫。USTR 將對價值 2000 億美元的產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅并發(fā)布時間表，美國對中國大型科技企業(yè)采取出口限制措施。與此同時，特朗普簽署行政令，宣布針 對伊朗鋼鐵、鋁及銅等金屬行業(yè)實施制裁，工業(yè)金屬、銅、原油價格下跌。在此情形下，由于對貿(mào)易前景撲朔迷離，全球市場避

27、險情緒升溫，資金全面流出股市，主要市場利率回落，投資級收益率下跌，垃圾債遭拋售。5月 13 日和 5 月 23 日，3 個月國債與 10 年期收益率發(fā)生倒掛。貨幣政策帶動的貿(mào)易鏈修復(fù)最終沒有抵擋住周期性回落與地緣對沖對全球貿(mào)易鏈條的壓力。我們曾提到，受貿(mào)易戰(zhàn)影響消費與生產(chǎn)數(shù)據(jù)在去年 10 月份左右開始斷崖式下滑，雖然貿(mào)易摩擦的樂觀情緒與 Q1 的聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，給市場積極了預(yù)期，但 GDP 結(jié)構(gòu)變差幾乎是貿(mào)易摩擦影響下的必然，即較高的進出口與庫存、較低的消費與投資。到今年 4 月，制造業(yè) PMI 為 52.80，而 5 月下旬公布的 Markit PMI 初值，服務(wù)業(yè) PMI 50.9（預(yù)期

28、53.5），制造業(yè) PMI 50.6（預(yù)期 52.7），大幅低于 2010 年以來 54.80 的平均水平，進一步反映了美國經(jīng)濟周期性回落趨勢。這表明，剛在貨幣政策轉(zhuǎn)向下有所修復(fù)的全球貿(mào)易鏈，在周期性回落與新一輪沖突當中繼續(xù)遭受破壞，這種全球性的影響正在加速向美國本土進行反饋，施壓美元的上行高度。目前美國經(jīng)濟下行，一方面展現(xiàn)了美國內(nèi)需的強大支撐，另一方面反映了制造業(yè)中周期品需求的大幅放緩。最新公布的美國批發(fā)銷售額 3 月數(shù)據(jù)顯示，偏工業(yè)端的周期性需求正在明顯放緩，例如：化工品、金屬、機械設(shè)備等，而偏消費端的數(shù)據(jù)，受年初貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響，目前尚好，如：汽車、家具、電腦、五金、藥品、食 品等。4

29、 月份的制造業(yè)新訂單是上述的印證與延伸，金屬加工、機械、運輸?shù)刃掠唵卧谌ツ?10 月份高點過后一路減弱，同時伴隨著庫存去化。請參閱最后一頁的重要聲明5 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤圖 10：批發(fā)銷售耐用品年初以來劇烈分化，機械、電子兩類銷售下滑非常明顯圖 11：周期品進入主動去庫階段美國:批發(fā)商銷售額:耐用品:季調(diào):同比（rhs）美國:批發(fā)商銷售額:非耐用品:季調(diào):同比藥品及雜品 22.9%汽車及汽車零件和用品 16.3%30.00食品及相關(guān)產(chǎn)品 21.0%專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品 17.8%15.00電氣和電子產(chǎn)品 21.5%石油及石油產(chǎn)品(rhs) 24.0%25.00機械設(shè)備

30、和用品 16.3%15.00 60.0020.0010.00 50.0010.00 40.0015.0030.0020.005.00 5.0010.000.0010.000.000.005.00-5.00 -10.00-5.00 -20.000.00-10.00-30.00-10.00 -5.00 -15.00-40.00資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部在全球經(jīng)濟走弱之時，我們必須同時看到貿(mào)易摩擦潛在的破壞性，以及理性思考后雙方重返磋商的強烈訴求：首先，全球短周期的錯位運行將給貿(mào)易談判帶來壓力。當前，美國經(jīng)濟增長正在迅速向新興市場國家收斂，實體正在面臨調(diào)整壓力，而中國經(jīng)濟周期底部雖然

31、大概率已經(jīng)出現(xiàn)，但受外圍影響依然存在復(fù)蘇不及預(yù)期的可能。貿(mào)易談判將會面臨來自基本面的壓力。其次，“因關(guān)稅上升造成的成本幾乎全部由美國進口商承擔，一些關(guān)稅已轉(zhuǎn)嫁給美國消費者”。（中美貿(mào)易緊張局勢造成的影響，IMF，2019.5），本月 IMF 等眾多國際組織和學(xué)者均有此結(jié)論。如果貿(mào)易戰(zhàn)全面爆發(fā)，那么對于美國正在周期下行的經(jīng)濟將會是沉重打擊。首先，關(guān)稅壁壘將導(dǎo)致生產(chǎn)效率下降，短期難以找到對華進口的替代品，只能將成本轉(zhuǎn)嫁給進口商以及美國消費者，滯脹壓力進一步打壓消費需求。其次，需求減少將首先從外部需求開始。從而對全球貿(mào)易鏈條以更深層次的打擊。更深層次的是，中美雙方都持有能夠阻礙對方核心發(fā)展進程的籌碼

32、美國的能源供給側(cè)改革與中國的制造 2025。美國 2009 年后，實際主要增長均來源于“能源州”，并且已經(jīng)成為了全球第一大原油生產(chǎn)國，其必須推進全球能源供給側(cè)改革以擴大美國份額。關(guān)于美國能源轉(zhuǎn)型的內(nèi)容可以參見美國經(jīng)濟動能之變（陳風(fēng)，2018.8）。即使是貿(mào)易戰(zhàn)再次緩和，中美貿(mào)易磋商的反轉(zhuǎn)在 Q2 發(fā)生，已經(jīng)實質(zhì)性影響到了全球經(jīng)濟活動，至少是再次打亂了原有的貿(mào)易傳導(dǎo)機制，降低全球勞動生產(chǎn)率，減緩了復(fù)蘇進程。5 月份公布的部分高頻指標已經(jīng)顯示了這種影響的漣漪。當前，受美國經(jīng)濟下滑影響，眾多來自利率市場的警示指標顯示，經(jīng)濟衰退將會在未來某請參閱最后一頁的重要聲明62015-012015-042015

33、-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤一時刻到來。如果貿(mào)易沖突難以達成有成效協(xié)議，那么經(jīng)濟衰退將在未來 1 年到來的可能性加

34、大。圖 12：半導(dǎo)體指數(shù)受到貿(mào)易摩擦影響圖 13：美 10Y/3Y 期限利差再度倒掛T10Y/2YT10Y/3M費城半導(dǎo)體指數(shù)-距2017年初累計漲跌幅MSCI明晟歐洲半導(dǎo)體指數(shù)-距2017年初累計漲跌幅6.00 0.8 5.000.74.000.63.000.52.000.41.000.30.000.2-1.00 0.1-2.00 0-3.00 -0.1 資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部但是，鮑威爾在 5 月 20 日金融市場年會上發(fā)言卻認為，對美國當前的金融穩(wěn)定狀況充滿信心，美國金融體系堅如磐石：企業(yè)債務(wù)/GDP 雖然已經(jīng)回到了 2008 年金融危機時的水平，但其是穩(wěn)步上升的過程

35、，當前可能面臨的回落“似乎只是典型的商業(yè)周期”。這樣的信心來自于 2010 年之后，美國金融供給側(cè)改革推動的金融監(jiān)管框架的升級，大幅提高了銀行體系資本金水平與持續(xù)嚴格的進行壓力測試，以提升面臨擠兌沖擊的能力。這些因素都指向美國當前更加堅韌的金融體系將會對可能到來的經(jīng)濟衰退以更有力的控制。3.2 歐洲：全球貿(mào)易修復(fù)不暢，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢5 月公布的德國 GDP 環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，一季度的增長率從四季度的 0%，提升至 0.4%，作為歐洲最大的經(jīng)濟體本次觸底意味著對于歐元區(qū)經(jīng)濟的重要支撐。但從細分來看，其中的分化非常明顯。德國的主要支撐在于私人消費支出，從增加值來看，建筑業(yè)的增長有較大貢獻，第一季度建

36、筑支出增長 3.9，而資本形成總額部分依然表現(xiàn)較差。最新公布的 5 月 IFO 景氣指標，一樣對此有所驗證，也顯示出制造業(yè)及貿(mào)易景氣的快速回落。而且， 不僅是德國，其他歐元區(qū)國家面臨著相似的情況。請參閱最后一頁的重要聲明71976-06-011978-06-011980-06-011982-06-011984-06-011986-06-011988-06-011990-06-011992-06-011994-06-011996-06-011998-06-012000-06-012002-06-012004-06-012006-06-012008-06-012010-06-012012-06-0

37、12014-06-012016-06-012018-06-01 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤圖 14：德國環(huán)比 GDP 一季度轉(zhuǎn)正主要由于最終消費的支撐圖 15：德 IFO 制造業(yè)景氣的下滑與建筑服務(wù)形成鮮明對比最終消費支出資本形成總額制造業(yè)，不包括食品、飲料及煙草貨物和服務(wù):凈出口德國:GDP:不變價:季調(diào):環(huán)比建筑 50批發(fā)貿(mào)易2.0040服務(wù)業(yè)1.5030 20 1.0010 0.5000.00-10 -0.50-20 -30 -1.00資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部最新公布的 PMI 數(shù)據(jù)當中，主要歐洲國家 PMI 數(shù)據(jù)都繼續(xù)維持在了較低的水平。從對歐元區(qū)制造業(yè)

38、影響最顯著的德國來看，其歐元區(qū)制造業(yè)訂單在去年 12 月份之后有所修復(fù)，但非歐元區(qū)的制造業(yè)訂單削減依然非常明顯。在德國出國前十國家中，非歐元區(qū)國家只有兩個美國和中國，分別占其前十出口總量的 14.7%和 11.5%。對美出口在去年全年的出口本身就非常緩慢，在今年年初隨有改善，但 3 月份同比繼續(xù)回落至-2.6%；同期，對華出口相對平穩(wěn) 3 月依然保持了同比 5.3%的高增長。也就是說，目前全球貿(mào)易復(fù)蘇進程依然緩慢，而且可能源于全球貿(mào)易摩擦背景下，美國需求放緩首先表達為對外需求的收縮。圖 16：歐元區(qū)制造業(yè)情況依然不樂觀圖 17：制造業(yè)訂單主要受非歐元區(qū)拖累標準差歐元區(qū):制造業(yè)PMI德國:制造業(yè)

39、訂單指數(shù):同比國內(nèi):同比英國:制造業(yè)PMI德國:制造業(yè)PMI歐元區(qū):同比非歐元區(qū):同比法國:制造業(yè)PMI30 65.00 625 20 560.00 15 410 55.00 5 3050.00 2-5 -10 45.00 1-15 -20 40.000資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部從主要制造業(yè)產(chǎn)品方面來看，德國整車出口從去年 6 月份之后基本處于 0 下區(qū)間，去年 12 月份之后數(shù)據(jù)有請參閱最后一頁的重要聲明82010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015

40、-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012015-012015-042010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/

41、12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤所回升，但依然維持負增長。韓國電子產(chǎn)品同樣從去年 3 季度開始下滑，到今年 2 月份至最低點同比-24%，預(yù)計 4 月份數(shù)據(jù)應(yīng)有所好轉(zhuǎn)。圖 18：德國出口分項圖 19：全球科技產(chǎn)業(yè)景氣度 1 月開始反

42、彈，高頻數(shù)據(jù)顯示4 月下旬開始向下折返乘用車量-公共汽車除外拖拉車和道路車輛零部件韓國半導(dǎo)體出口(YoY,%)美國科技指數(shù)(rhs)美國中國3040% 70252030% 50 1520% 1030 10% 500%10 -5-10% -10-10 -15-20% -30 -20-30% 資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部3.3 中國：保持政策定力正如我們上期月報擔心的那樣，“需求的集中釋放”后，需求的持續(xù)性成為 5 月市場的主要擔憂。今年一季度是去年下半年累計需求的集中爆發(fā)。進入二季度，經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期推動金融條件邊際收緊，同時，需求側(cè)受淡季與外部沖擊共同作用下，內(nèi)外需同步放緩。整體來看，5

43、 月公布的多項指標小幅回落，PMI、工業(yè)增加值、消費等回落；貨幣方面，社融、M2 企穩(wěn)；投資方面，房地產(chǎn)韌性仍在、基建稍有企穩(wěn)、制造大幅回落；價格方面， CPI、PPI 同步上行。政策方面，受磋商折返影響，市場正廣泛交易逆周期對沖政策，從目前來看，政策似乎依然以穩(wěn)預(yù)期與調(diào)結(jié)構(gòu)為主。在穩(wěn)預(yù)期上，以央行在離岸發(fā)行央票支撐離岸人民幣流動性，穩(wěn)定人民幣匯率；以公開市場操作應(yīng)對包商事件后的市場情緒波動帶來的資金利率抬升。國內(nèi)的金融供給側(cè)改革正在有序推進，以化解局部風(fēng)險應(yīng)對外部不確定性。在調(diào)結(jié)構(gòu)上，以對農(nóng)商行的定向定期降準，平穩(wěn)小微和民營企業(yè)的貸款。以 IC 企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，促進新經(jīng)濟增長。截止日前，

44、尚沒有大規(guī)模刺激政策出臺。但是，從資金面來看，隨著經(jīng)濟階段性走弱，預(yù)計流動性可能將繼續(xù)放松。請參閱最后一頁的重要聲明9Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19Mar-192015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018

45、/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/1 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤圖 20：金融條件保持改善圖 21：生產(chǎn)與價格M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比CN-產(chǎn)出缺口（右軸）45.00 35.00 340.00 30.00 235.00 25.00 30.00 120.0025.00 15.00 010.00 20.00 -15.00 15.00 0.00-210.00 -5.00 -35.00 -10.000.00-15.00 -4資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部3.

46、4 大宗商品：貿(mào)易摩擦背景下的周期尾部風(fēng)險釋放5 月后，伊朗拒絕與美談判，全球能源格局的不確定性催使原油跟隨工業(yè)金屬進入補跌階段，徹底終結(jié)了Q1 時美元與商品的正相關(guān)。在催發(fā)因素的背后，實際是 EM 市場年初以來經(jīng)濟觸底反彈的階段性終結(jié)，帶來的全球?qū)嶓w向下共振，在實體需求的拖累下，商品價格開始調(diào)整。從品類上來看，貿(mào)易摩擦的交易體現(xiàn)為品種結(jié)構(gòu)的分化。國內(nèi)期貨市場上，對美依賴度較高的品種如大豆等，定價機制開始出現(xiàn)偏差，出現(xiàn)跟漲不跟跌的情況。美國大量出口的軟商品類期貨普遍受貿(mào)易戰(zhàn)影響大幅下滑。國際大宗品種如銅，也出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整。具體來說，Q1 以來的全球大宗商品交易，年初美強歐弱導(dǎo)致美元強勢，但

47、同時由于新興市場實體的企穩(wěn)與美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，抬升了大宗需求的預(yù)期。而 Q2 之后，新興市場的轉(zhuǎn)弱與歐洲復(fù)蘇的不及預(yù)期推升了美元的進一步走強，總需求轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致了大宗的調(diào)整。按照我們原先的周期推演，如果經(jīng)濟在 Q3 晚期或者 Q4 實現(xiàn)全球共振企穩(wěn)，那么下半年大宗將出現(xiàn)新一輪上行行情。而在此之前，全球庫存周期尾部下行將主導(dǎo)商品行情，市場將以調(diào)整為主。請參閱最后一頁的重要聲明102010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-

48、072018-012018-072019-012005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-01 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤圖 22：4 月后美元與商品再度負相關(guān)圖 23：商品指數(shù)從分化上行到共振下跌彭博商品農(nóng)產(chǎn)品能源美元彭博商品谷物工業(yè)金屬畜產(chǎn)品石油貴金屬軟商品99 95 50 1097940 95 90830 9372

49、019/4/1085620 91 589 10 480387 028575-10 1-20 02019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/2資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部圖 24：全球 PMI圖 25：商品市場正在廣泛交易貿(mào)易摩擦(累計漲跌幅,%)豆二1909CBOT大豆標準差(rhs)美國:PMI全球:PMI:加權(quán)非美DM:PMI:加權(quán)6 EM:PMI:加權(quán)4 63.00 82 61.00 759.00 0657.00 5-2 55.00 4-4 53.00351.00 -6 249.00 -8 147.00 -10 45.000-12 2019-0

50、1-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部3.5 房地產(chǎn)：全球房價進入調(diào)整期美國方面，房地產(chǎn)已經(jīng)進入量價齊跌過程，數(shù)據(jù)正在逐步走弱。雖然抵押貸款利率目前仍維持低位且 NAHB 住房景氣指數(shù)仍在上行，但最新數(shù)據(jù)顯示，4 月份新房和二手房銷量均走弱，而單戶型住房建筑許可降至近兩年來的最低水平。請參閱最后一頁的重要聲明112018/1/12015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102018/2/12018/3/12018/4/12018/5/1201

51、8/6/12018/7/12018/8/12017-012018/9/12017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/1 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤中期來看，資金成本下移推動房地產(chǎn)市場景氣回升。2018 年 10 月后，30 年期抵押貸款利率連續(xù) 6 個月下滑，從 4.86%至 4.06%，帶動成屋銷售 2019 年 1 月份開始反彈，NAHB 調(diào)查表明擴張景氣再次顯

52、著放大。貸款利率中期方向依然取決于聯(lián)儲的貨幣政策。即使聯(lián)儲貨幣政策今年轉(zhuǎn)向，房價增速的改善按照時間規(guī)律判斷依然是在今年 3 季度之后，而此前房地產(chǎn)仍將以調(diào)整為主。長期來看，2015-2020 年期間，勞動人口占比相對平穩(wěn)。開始下滑期要在 2020 年之后才會到來。從本輪去庫存經(jīng)驗來看，去庫存行為至少滯后于人口大概 2 年左右，可能要在 2021 年之后才會開始。圖 26：美國房地產(chǎn)庫存行為圖 27：成屋銷售情況惡化，開始量價齊跌美國:成屋銷售:庫存:同比美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:同比美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:同比(rhs)美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):同

53、比(rhs)0.50 0.20.2 0.500.400.40 0.150.150.300.30 2018-05 0.10.10.200.200.050.05 0.100.102018-120.00000.00-0.10-0.05-0.05 -0.10 -0.202019-03 -0.1-0.1-0.202017-12-0.30-0.30 -0.15-0.15 -0.40資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部圖 28：美國抵押貸款利率與房地產(chǎn)景氣圖 29：美國房地產(chǎn)新開工美國:30年期抵押貸款固定利率:月美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):1單元:季調(diào):同比美國:聯(lián)邦基金目標利率:月美國:已開工

54、的新建私人住宅:折年數(shù):5單元以上:季調(diào):同比美國:全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)(rhs)1.2 10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1 10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00 90.00 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 2019-01, 58 2018-11, 4.81 資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部中國方面，5 月份房地產(chǎn)熱度不減。去年開工后施工相對進展緩慢，但從去年 11 月份之后，隨著融資渠道的改善，企業(yè)現(xiàn)金流逐步充沛，

55、地產(chǎn)施工穩(wěn)步回升，房地產(chǎn)市場有所活躍，生產(chǎn)端，投資超預(yù)期，施工持續(xù)改善；消費端，按揭貸款 1 月開始陡升，一線城市住房成交依然活躍。但住建部上月給部分城市漲幅過快預(yù)警提請參閱最后一頁的重要聲明122010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-0

56、72015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-

57、012017-072018-012018-072019-01 大類資產(chǎn)與基金研究大類資產(chǎn)與基金研究動態(tài)跟蹤示，本月銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設(shè)”工作的通知，明確了金融機構(gòu)向房企違規(guī)提供融資的整治要點。2019 年政策方面將繼續(xù)延續(xù) “房住不炒”定位。從中長期來看，在房地產(chǎn)大周期（30 年）之下，包括中國在內(nèi)的全球?qū)嶋H房價即將面臨見頂回落。國內(nèi)政策將引導(dǎo)結(jié)構(gòu)錯位對沖總量承壓。圖 30：房地產(chǎn)資金端與土地購置圖 31：房地產(chǎn)面積鏈中債國債到期收益率:10年:月:-1(lhs)房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房屋新開工面積:累計同比商品房

58、待售面積:累計同比-2.5065.00房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比商品房銷售面積:累計同比55.0050.00 -3.00 45.0040.00 35.0030.00 -3.50 20.00 25.0010.00 -4.00 15.000.005.00-10.00 -4.50 -5.00-20.00 -30.00 -5.00 -15.00資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部圖 32：全國房價同比增速逐步收斂圖 33：一線城市商品房成交活躍百城住宅價格指數(shù):同比標準差(rhs)百城住宅價格指數(shù):一線城市:同比商品房成交套數(shù):一線城市:同比30.0070百城住宅價格指數(shù):二線城市:同比商品

59、房成交套數(shù):二線城市:同比100.0025.00百城住宅價格指數(shù):三線城市:同比商品房成交套數(shù):三線城市:同比 6080.0020.00 5060.00 15.00 40.00 4010.00 20.00 305.00 0.00200.00-20.00 10-40.00 -5.00 -60.00 0-10.00 資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部請參閱最后一頁的重要聲明132010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-

60、072018-012018-072019-012015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042015-022015-052015-082015