建筑裝飾行業(yè)專題：深度復(fù)盤URI股價(jià)百倍之路-尋找中國(guó)租賃巨頭

1、建筑裝飾行業(yè)專題：深度復(fù)盤URI股價(jià)百倍之路_尋找中國(guó)租賃巨頭1. 投資聚焦?jié)L雪球之路，并購(gòu)與內(nèi)生增長(zhǎng)共振。傳奇創(chuàng)始人雅各布斯于 1997 年成立 URI 并將其在 紐交所上市，1998-2001 年通過(guò)約 250 次密集的收購(gòu)活動(dòng)迅速成為北美最大的設(shè)備租賃 公司，2002-2007 年進(jìn)入整合階段。2008 年之后，公司第二代管理層上任后提出“強(qiáng)化 核心租賃業(yè)務(wù)、優(yōu)化租賃設(shè)備管理能力、降低運(yùn)營(yíng)成本、提升高毛利大客戶占比”等精 細(xì)化管理戰(zhàn)略，并通過(guò)系列超大型并購(gòu)快速實(shí)現(xiàn)多元化設(shè)備租賃布局，系列改革舉措疊 加當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，公司進(jìn)入盈利快速增長(zhǎng)期，驅(qū)動(dòng)公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)百倍成長(zhǎng)之旅。 公司股價(jià)于

2、 2021 年 11 月份達(dá)到歷史最高值 415 美元/股，是 2009 年最低值的 166 倍。將規(guī)模效益運(yùn)用至極致。URI 是設(shè)備租賃行業(yè)龍頭，在北美占據(jù) 15%市占率，擁有 1288 個(gè)門店，依托規(guī)模優(yōu)勢(shì)：1）設(shè)備周轉(zhuǎn)：公司通過(guò)減少客戶服務(wù)半徑，縮短提貨時(shí)間，并 實(shí)現(xiàn)門店間靈活調(diào)配設(shè)備，提升周轉(zhuǎn)率；2）采購(gòu)成本：通過(guò)規(guī)?；少?gòu)，增強(qiáng)對(duì)上游供 應(yīng)商議價(jià)能力，獲取折扣；3）交叉銷售：通用設(shè)備向高毛利專用設(shè)備引流，相互協(xié)同提 升整體利潤(rùn)率；4）分散風(fēng)險(xiǎn)：多元化擴(kuò)張后公司可有效避免單個(gè)行業(yè)衰退而對(duì)公司整體 經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生過(guò)大的影響，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)應(yīng)對(duì)各行業(yè)周期波動(dòng)的能力。精細(xì)化管理推動(dòng)“熵減”。URI 在長(zhǎng)

3、期發(fā)展過(guò)程中積累了大量設(shè)備管理經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)為公司 增長(zhǎng)賦能，其中：1）生命周期法：依托長(zhǎng)期積累的大數(shù)據(jù)，使用最低總持有成本作為采 購(gòu)決策依據(jù)，并智能決策資產(chǎn)最佳處置時(shí)機(jī)，最大化資產(chǎn)持有效益；2）分區(qū)管理：將全 部門店合理設(shè)置分區(qū)，區(qū)域內(nèi)多個(gè)門店共享設(shè)備資源，并將通用功能合并，提升出租率 的同時(shí)降低運(yùn)營(yíng)成本；3）數(shù)字化工具：自 2000 年起持續(xù)推動(dòng)數(shù)字化建設(shè)，提升客戶體 驗(yàn)的同時(shí)助力公司運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效。股價(jià)百倍之路的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。1）盈利方面，2007 年之前由于行業(yè)需求減弱、商譽(yù)減值增 多等因素，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為疲軟，2008 年之后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，營(yíng) 收業(yè)績(jī)明顯放量，利潤(rùn)率上升一個(gè)

4、臺(tái)階。2）資本支出方面，2001-2021 年資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn) 5.4 倍增長(zhǎng)，達(dá)到 158 億美元，期間緊密跟隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，靈活調(diào)整采購(gòu)計(jì)劃。3）負(fù)債與 現(xiàn)金流方面，早期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中由于多次計(jì)提商譽(yù)減值導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率跳升至較高水 平，2009 年后公司依托每年極為充沛的現(xiàn)金流，負(fù)債率、凈杠桿率等指標(biāo)持續(xù)下降。4） 杜邦分析方面，2012-2017年隨著公司盈利能力及周轉(zhuǎn)率提升，驅(qū)動(dòng)公司ROE持續(xù)上升， 2018 年至今隨著公司負(fù)債率持續(xù)壓減，ROE 較前期有所回落，但整體仍處較高水平。中國(guó)設(shè)備租賃市場(chǎng)：大水養(yǎng)大魚。我國(guó)設(shè)備租賃市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，當(dāng)前行業(yè)較為分散，若 對(duì)標(biāo)美國(guó) URI 15%的北美市占

5、率匡算，中國(guó)設(shè)備租賃市場(chǎng) 15%市占率可孕育年?duì)I收超 過(guò) 1300 億元的超大型設(shè)備租賃企業(yè)，是 URI 的 2 倍。尋找中國(guó)未來(lái)設(shè)備租賃巨頭，可 重點(diǎn)聚焦以下幾個(gè)特征：1）具備更強(qiáng)資本實(shí)力或上市融資平臺(tái)；2）聚焦規(guī)?；O(shè)備租 賃主業(yè)，并圍繞主業(yè)做多元化設(shè)備布局；3）具備領(lǐng)先的管理體系可實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張中的 “熵減”；4）能把握中國(guó)市場(chǎng)特征，靈活配置租賃資產(chǎn)。2. 行業(yè)底層邏輯：建筑機(jī)械“買不如租”自購(gòu)設(shè)備的經(jīng)濟(jì)效益較低，“買不如租”為建筑機(jī)械行業(yè)基本邏輯。成本收益拆解來(lái)看， 建筑商自購(gòu)機(jī)械設(shè)備的成本包括前期一次性購(gòu)入設(shè)備的費(fèi)用及使用期內(nèi)定期的運(yùn)營(yíng)成本， 如庫(kù)存/管理成本、維修成本、跨地域施工導(dǎo)

6、致的運(yùn)輸成本等。若改為租賃設(shè)備，企業(yè)僅 需在項(xiàng)目使用期內(nèi)支付該設(shè)備的租賃費(fèi)用，可省去各類中間費(fèi)用、巨額折舊攤銷及前期 投資費(fèi)用，在一個(gè)發(fā)展成熟、規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)的租賃市場(chǎng)中，設(shè)備出租價(jià)將更具競(jìng)爭(zhēng) 力，“以租代買”的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。 除可量化的成本因素外，設(shè)備租賃能夠有效規(guī)避潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：1）資金端減少不必要 的前期投入，降低后期項(xiàng)目施工過(guò)程中的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。2）機(jī)械設(shè)備種類多、型號(hào)復(fù)雜且 迭代速度較快，自購(gòu)設(shè)備無(wú)法實(shí)現(xiàn)全品類，部分項(xiàng)目不適用設(shè)備閑置率較高，且隨時(shí)面 臨技術(shù)淘汰風(fēng)險(xiǎn)。從設(shè)備商角度看，設(shè)備租賃為銜接上下游的重要潤(rùn)滑層。對(duì)施工企業(yè)等下游用戶而言， 其核心需求在于以較低的成本獲得產(chǎn)品

7、使用權(quán)，且業(yè)務(wù)模式以小批量、不定期使用為主。 而上游設(shè)備生產(chǎn)商的業(yè)務(wù)模式為大批量、連續(xù)的生產(chǎn)與銷售。設(shè)備租賃商是上下游產(chǎn)業(yè) 精細(xì)化分工的產(chǎn)物，能夠在保障下游客戶利益的同時(shí)滿足上游設(shè)備商大批量轉(zhuǎn)移使用權(quán) 的需求，且自身獲得穩(wěn)定客觀的設(shè)備租賃回報(bào)。設(shè)備租賃的商業(yè)模式：通過(guò)提高出租率、租金價(jià)格，降低運(yùn)營(yíng)成本來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。 干租賃模式下，租賃商的利潤(rùn)=租金收入+殘值處理收益-運(yùn)營(yíng)成本開(kāi)支。進(jìn)一步分解來(lái) 看，1）租金收入主要受到出租率、設(shè)備類型及租賃期限影響，通常使用頻率偏低的專業(yè) 化設(shè)備租金更高，長(zhǎng)期租賃平均租金更低。出租率的影響因素較為廣泛，與企業(yè)自身品 牌認(rèn)可度、銷售渠道覆蓋率、下游行業(yè)景氣度

8、、設(shè)備周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)均有一定關(guān)聯(lián)。2）折 舊成本：年限平均法下折舊額=設(shè)備購(gòu)置總額/使用期限；3）財(cái)務(wù)費(fèi)用=（設(shè)備購(gòu)置費(fèi)首付額）*融資成本率；4）運(yùn)營(yíng)成本，主要為資產(chǎn)管理成本。資產(chǎn)管理質(zhì)量將直接影響 租賃商的設(shè)備周轉(zhuǎn)率、出租率及設(shè)備保值率等重要指標(biāo)。3. 北美設(shè)備租賃市場(chǎng)：巨無(wú)霸企業(yè)成長(zhǎng)的肥沃土壤美國(guó)工程機(jī)械設(shè)備滲透率持續(xù)提升。北美建筑機(jī)械市場(chǎng)發(fā)展起步于上世紀(jì) 50 年代，根 據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)顯示，1975-1980 年間美國(guó)建筑工人平均時(shí)薪快速攀升。人 工成本上漲驅(qū)動(dòng)北美地區(qū)建筑機(jī)械化進(jìn)程快速推進(jìn)。隨著美國(guó)每年固定資產(chǎn)投資規(guī)模持 續(xù)增長(zhǎng)，美國(guó)工程機(jī)械設(shè)備存量也呈持續(xù)提升趨勢(shì)，且成長(zhǎng)速度

9、略高于固投增速。美國(guó) 工程機(jī)械設(shè)備存量/當(dāng)年固定資產(chǎn)投資的比呈現(xiàn)出向右上方傾斜的曲線，顯示美國(guó)工程機(jī) 械滲透率持續(xù)提升。北美建筑機(jī)械租賃起步早、規(guī)模大，資源整合空間廣闊。由于美國(guó)政府自 20 世紀(jì) 50 年 代起即積極鼓勵(lì)租賃業(yè)發(fā)展，租賃行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)體系較為完善，因此在建筑機(jī)械滲透率提 升的同時(shí)美國(guó)設(shè)備租賃行業(yè)也同步進(jìn)入了快速成長(zhǎng)期。根據(jù)美國(guó)租賃協(xié)會(huì)披露數(shù)據(jù)， 1997 年美國(guó)建筑設(shè)備租賃市場(chǎng)規(guī)模已超百億，高達(dá) 157 億美元，在 1997-2007 年間行 業(yè)復(fù)合增速約為 8.2%。雖然市場(chǎng)已初具規(guī)模，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局極其分散，CR100 的比 例大約僅 30%。因此，從 90 年代末期的時(shí)點(diǎn)來(lái)

10、看，美國(guó)的設(shè)備租賃行業(yè)同時(shí)具備規(guī)模 大、發(fā)展快、格局分散三大特點(diǎn)，行業(yè)整合空間十分廣闊?！霸O(shè)備替人”需求持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)一步提升工程機(jī)械滲透率。本世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)老齡化率 加速上升，出生率加速下降，人口紅利快速消失。同時(shí)建筑工人人力成本持續(xù)增長(zhǎng)，在 工程機(jī)械產(chǎn)品趨于成熟、人工成本較高的背景下，“設(shè)備替人”需求持續(xù)增長(zhǎng)，持續(xù)提升 美國(guó)機(jī)械滲透率。2010 年以來(lái)行業(yè)市場(chǎng)集中度持續(xù)提升。2010-2020 年，美國(guó)租賃市場(chǎng)前十大企業(yè)集中 度快速提升，由 20%提高至 36%，2020 年前三大設(shè)備租賃商市占率合計(jì)高達(dá) 29%，其 中 URI/Sunbelt/HRI 分別占比 15%/11%/3%，行業(yè)強(qiáng)

11、者愈強(qiáng)的龍頭效應(yīng)已逐步彰顯。4. 美國(guó)聯(lián)合租賃(URI)：滾雪球之路，并購(gòu)與內(nèi)生增長(zhǎng)共振4.1. 創(chuàng)始人：具備豐富的并購(gòu)交易經(jīng)驗(yàn)美國(guó)聯(lián)合租賃的創(chuàng)始人是布拉德雅各布斯（Brad Jacobs），1956 年出生于美國(guó)，職業(yè) 生涯中他從零開(kāi)始建立了 3 家上市公司United Waste Systems、United Rentals、XPO Logistics，其中完成了大約500 次收購(gòu)，籌集了超過(guò) 250 億美元的債務(wù)和股權(quán)資本融資1。擅長(zhǎng)行業(yè)：高效轉(zhuǎn)移物品1）石油經(jīng)紀(jì)（1984-1989）：早年雅各布斯在布朗大學(xué)學(xué)習(xí)鋼琴和數(shù)學(xué)，輟學(xué)后被 70 年代后期油價(jià)飆升帶來(lái)的巨額利潤(rùn)所吸引而進(jìn)入石油行

12、業(yè)。1984 年雅各布斯移居倫敦， 創(chuàng)立了石油貿(mào)易公司 Hamilton Resources Ltd.，通過(guò)從俄羅斯和尼日利亞等地獲取石油 并租船將石油運(yùn)往歐洲賺取了數(shù)百萬(wàn)美元。但到 1989 年后，期貨市場(chǎng)的發(fā)展擠壓了雅 各布斯這類環(huán)球套利商的利潤(rùn)，雅各布斯隨即離開(kāi)2。2）廢物管理（1989-1997）：雅各布斯回到美國(guó)，在看到當(dāng)時(shí)北美廢物管理龍頭公司 勃朗寧-摩天工業(yè)（Browning-Ferris Industries）豐厚的利潤(rùn)后，決定選擇廢物管理行業(yè) 作為下一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。雅各布斯選擇了勃朗寧-摩天工業(yè)公司忽視的農(nóng)村地區(qū)業(yè)務(wù)作為切 入口，開(kāi)始在美國(guó)肯塔基州南部和密歇根州等地區(qū)并購(gòu)整合了

13、數(shù)百個(gè)廢物管理行業(yè)夫妻 店。1992 年雅各布斯將 United Waste 上市，并于 1997 年以 22 億美元的價(jià)格出售， 雅各布斯的早期 300 萬(wàn)美元投資凈賺 1.2 億美元。3）設(shè)備租賃（1997-2007）：廢物管理公司交易結(jié)束后，雅各布斯開(kāi)始關(guān)注到設(shè)備租 賃行業(yè)較為分散，且需求持續(xù)增長(zhǎng)，因?yàn)樾袠I(yè)正處于從自持推土機(jī)、發(fā)電機(jī)、剪叉式升 降機(jī)等設(shè)備轉(zhuǎn)為租賃模式的浪潮中。雅各布斯因此成立了美國(guó)聯(lián)合租賃公司（United Rentals，URI），1997 年 12 月將該公司上市，到次年 3 月，雅各布斯籌集了 2.85 億美 元美元，開(kāi)始尋找可以并購(gòu)的設(shè)備租賃夫妻店。經(jīng)過(guò)數(shù)百筆并購(gòu)

14、交易，URI 超越赫茲成 為全球最大的設(shè)備租賃商。2007 年雅各布斯辭職離開(kāi)。4）物流行業(yè)（2011-至今）：當(dāng)時(shí)雅各布斯觀察到 Express-1 這類貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)商不擁有卡 車，而是連接托運(yùn)人和卡車司機(jī)的中間人，屬于輕資本市場(chǎng)。2011 年，雅各布斯向美國(guó) 第三方物流和運(yùn)輸服務(wù)提供商 Express-1 Expedited Solutions 投資了約 1.5 億美元，獲 得了公司約 71%股份，并將公司改名為 XPO Logistic。次年雅各布斯宣布將通過(guò)并購(gòu)使 XPO 的收入從 1.75 億美元增加至 50 億美元。后續(xù)通過(guò)約 80 億美元的并購(gòu)交易，XPO 陸續(xù)收購(gòu)了 3PD、Pac

15、er、New Breed 等公司，持續(xù)提升送貨上門、安裝、多式聯(lián)運(yùn)、合 同物流等業(yè)務(wù)能力，并擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)客戶群體。隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，卡車的短缺和價(jià)格上升 使 XPO 持續(xù)受益。4.2. 歷史沿革：URI 的成長(zhǎng)之旅美國(guó)聯(lián)合租賃（United Rentals，URI）由雅各布斯于 1997 年創(chuàng)立，主要為建筑、工業(yè) 公司提供卡車、高空作業(yè)平臺(tái)、叉車、推土機(jī)、壓縮機(jī)等通用或?qū)Ｓ迷O(shè)備租賃，同時(shí)也 提供新舊設(shè)備的銷售、維修和安全培訓(xùn)業(yè)務(wù)。目前公司在美國(guó) 49 個(gè)州擁有 1149 個(gè)分支機(jī)構(gòu)，在加拿大 10 個(gè)省擁有 139 個(gè)分支機(jī)構(gòu)，在歐洲/澳大利亞/新西蘭分別擁有 11/28/18 個(gè)分支機(jī)構(gòu)。設(shè)備總

16、量超 78 萬(wàn)臺(tái)，租賃資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 158 億美元，并擁有 2 萬(wàn) 名員工。2021 年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 97 億美元，其中設(shè)備租賃/二手設(shè)備銷售/新設(shè)備銷售/ 承包商補(bǔ)給品銷售/服務(wù)等其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 82/10/2/1/2 億美元。80-90 年代美國(guó)稅收政策變化及經(jīng)濟(jì)衰退促設(shè)備租賃行業(yè)開(kāi)始繁榮。1986 年美國(guó)稅法 變更，消減了工程承包商將設(shè)備折舊作為稅務(wù)抵扣的能力，同時(shí) 90 年代初期經(jīng)濟(jì)衰退 破事較多的工程承包商開(kāi)始出售利用率較低的工程設(shè)備，兩項(xiàng)因素均促使設(shè)備租賃行業(yè) 開(kāi)始崛起。4.2.1. 雅各布斯時(shí)代 1997-2007：并購(gòu)整合碎片市場(chǎng)，完成規(guī)?；瘮U(kuò)張1997-1998 年 URI

17、 通過(guò)并購(gòu)迅速成為北美最大設(shè)備租賃公司。1997 年雅各布斯在出 售 United Waste 幾周之后，雅各布斯成立了 United Rentals，12 月，在 URI 成立僅 3 個(gè)月后，公司就登陸紐交所交易，發(fā)行股份 700 萬(wàn)股，發(fā)行價(jià) 13.5 美元/股。公司制定的增長(zhǎng)戰(zhàn)略主要包括 3 個(gè)方面：1）收購(gòu)優(yōu)質(zhì)租賃公司，無(wú)論大?。?）開(kāi)設(shè)新租賃地點(diǎn)； 3）增加設(shè)備類別和客戶市場(chǎng)。到 1998 年 6 月，公司已在美國(guó) 20 個(gè)州收購(gòu)了 38 家小型 租賃公司，成為設(shè)備租賃行業(yè)的第五大公司；后僅過(guò)去 2 個(gè)月，8 月份公司已將業(yè)務(wù)開(kāi) 拓至美國(guó) 31 個(gè)州。1998 年 9 月，公司作價(jià)

18、13.1 億美元收購(gòu)了當(dāng)時(shí)全美第二大設(shè)備租賃 公司 US Rentals，成為北美最大、地域最廣的設(shè)備租賃公司。至 1998 年年底，公司已 收購(gòu) 103 家公司，分布在美國(guó) 39 個(gè)州、加拿大 5 個(gè)省、墨西哥 439 個(gè)地區(qū)。2002-2007 年進(jìn)入整合階段。在 1998-2001 年高密度并購(gòu)活動(dòng)之后，公司進(jìn)入整合和 內(nèi)生增長(zhǎng)階段。但由于行業(yè)需求開(kāi)始有所下降，2001 年公司通過(guò)了重組計(jì)劃，將 31 個(gè) 表現(xiàn)不佳的門店和 5 個(gè)行政辦公室關(guān)閉或合并；2002 年公司再度通過(guò)第二次重組計(jì)劃， 將 42 個(gè)表現(xiàn)不佳的門店和 5 個(gè)行政辦公室關(guān)閉或合并。2004 年公司面臨美國(guó)證券交易 委員

19、會(huì)（SEC）操縱報(bào)表的指控，后并購(gòu)活動(dòng)明顯減少，甚至有資產(chǎn)進(jìn)行剝離。其中高 速公路設(shè)備租賃板塊因行業(yè)需求不佳、且未能與公司原有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同而經(jīng)營(yíng)不善， 2006 年公司將高速公路相關(guān)業(yè)務(wù)作價(jià) 6800 萬(wàn)美元出售給了 HTS Acquisition, Inc.。2007 年公司擬將自己出售給 Cerberus Capital Management，交易價(jià)值約 66 億美元（含 26 億美元債務(wù)義務(wù)），但交易后續(xù)因信貸市場(chǎng)收緊，Cerberus 失去融資而未成功實(shí)施。SEC 對(duì)公司的系列調(diào)查于 2007 年塵埃落定，公司支付 1400 萬(wàn)美元民事罰款，CFO 和財(cái)務(wù)總 監(jiān)入獄三年，創(chuàng)始人雅各布斯

20、也于 2007 年離開(kāi)公司。4.2.2. 尼蘭時(shí)代 2008-至今：精細(xì)管理、多元經(jīng)營(yíng)，構(gòu)筑新業(yè)態(tài)2008-2011 年：精細(xì)化管理，持續(xù)推動(dòng)提質(zhì)增效尼蘭（Michael J. Kneeland）2007 年繼任，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨下行，市場(chǎng)需求放緩，前期 SEC 對(duì)公司報(bào)表的調(diào)查及出售給 Cerberus Capital Management 計(jì)劃流產(chǎn)都暴露出公司此前 業(yè)務(wù)發(fā)展模式的較多問(wèn)題。對(duì)此，在尼蘭的領(lǐng)導(dǎo)下，公司提出了 3 大核心戰(zhàn)略：強(qiáng)化核 心租賃業(yè)務(wù)，優(yōu)化租賃設(shè)備管理能力，降低運(yùn)營(yíng)成本。并提出 5 項(xiàng)具體實(shí)現(xiàn)措施： 1）優(yōu)化門店運(yùn)營(yíng)：將設(shè)備從低回報(bào)率的地點(diǎn)轉(zhuǎn)移到高回報(bào)率地點(diǎn)，關(guān)閉部分門店

21、，整合 部分行政和后臺(tái)職能，以提升設(shè)備利用率、降低運(yùn)營(yíng)成本 2）降低運(yùn)營(yíng)成本：徹底審查各環(huán)節(jié)職能，減少功能重復(fù)以及可以自動(dòng)化的部門，實(shí)施裁 員計(jì)劃，提升效率。 3）提升集中采購(gòu)：在租賃設(shè)備集中采購(gòu)的基礎(chǔ)上，增加非設(shè)備集中采購(gòu)，2007 年通過(guò) 此計(jì)劃節(jié)省了約 2200 萬(wàn)美元。 4）提升出租率：制定考核出租率的激勵(lì)計(jì)劃，并分配更多的設(shè)備到需求更好的地區(qū)，提升周轉(zhuǎn)率。 5）重新重視承包商補(bǔ)給品銷售業(yè)務(wù)：如建筑耗材、工具、小型設(shè)備和安全用品等。2008 年，公司在上述精細(xì)化管理的戰(zhàn)略指引下取得了較為不錯(cuò)的成績(jī)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況 大幅好轉(zhuǎn)，員工人數(shù)縮減 9%，分支機(jī)構(gòu)從 697 個(gè)減少為 628 個(gè)，期

22、間費(fèi)用率同比減少 8400 萬(wàn)（減少 14%），承包商補(bǔ)給品銷售毛利率提升至 23.6%（上年僅 19%），自由現(xiàn) 金流 3.35 億美元（同增 38%）。 2009-2011 年持續(xù)提升高毛利大客戶占比，開(kāi)拓工業(yè)租賃業(yè)務(wù)。2009 年后，公司繼續(xù) 踐行前期精細(xì)化管理戰(zhàn)略，同時(shí)提出：1）要增加來(lái)自全國(guó)性客戶（National Accouts） 等大客戶的收入比例，這些客戶每年設(shè)備租賃支出至少達(dá) 50 萬(wàn)美元，且在全國(guó)多區(qū)域 開(kāi)展業(yè)務(wù)，他們往往有較強(qiáng)的設(shè)備持續(xù)租用需求，且可以讓公司更有效地提供服務(wù)，幫 助公司提升設(shè)備租賃整體毛利率；2）開(kāi)拓工業(yè)租賃業(yè)務(wù)，依托公司當(dāng)前設(shè)備資源和區(qū)域 布局優(yōu)勢(shì)，開(kāi)拓

23、工業(yè)設(shè)備租賃業(yè)務(wù)，減少建筑業(yè)務(wù)經(jīng)濟(jì)周期的影響。2012-至今：并購(gòu)活動(dòng)增多，聚焦增強(qiáng)主業(yè)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)2012 年后公司的收購(gòu)活動(dòng)單體規(guī)模大，快速提升專用設(shè)備租賃規(guī)模。2012 年之后公司 并購(gòu)活動(dòng)有所增多，但并購(gòu)策略與雅各布斯時(shí)代的并購(gòu)策略有明顯不同，期間并購(gòu)主要特征為低頻且單體規(guī)模大。公司當(dāng)時(shí)已占據(jù)全球最大設(shè)備租賃商地位，因此后續(xù)的并購(gòu) 更加注重要與公司原業(yè)務(wù)相互協(xié)調(diào)，在強(qiáng)化公司租賃主業(yè)行業(yè)地位的同時(shí)，要增強(qiáng)公司 整體盈利能力，以實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)生增長(zhǎng)（organic growth）。因此公司在選擇并購(gòu)標(biāo)的的時(shí) 候，除了要求行業(yè)增速比較快、標(biāo)的難以復(fù)制、提升區(qū)域覆蓋面，同時(shí)要求投資回報(bào)率 高，且能幫

24、助公司增加新客戶、增強(qiáng)交叉銷售能力。2012 年至今，公司陸續(xù)完成多項(xiàng)并購(gòu)，但頻率較低、單體規(guī)模較大，其中 2012 年 4 月 公司作價(jià) 42 億美元完成工業(yè)設(shè)備租賃公司 RSC Holdings, Inc.的收購(gòu)，成為設(shè)備租賃行 業(yè)歷史上最大一筆收購(gòu)。完成 RSC 收購(gòu)之后，公司工業(yè)租賃業(yè)務(wù)占比從 2011 年的 22% 提升至 2012 年的 50%，成為公司核心業(yè)務(wù)板塊。 整體看，這些并購(gòu)的邏輯和價(jià)值方面都具備相似特征：1）強(qiáng)化公司主業(yè)優(yōu)勢(shì)，提升內(nèi) 生增長(zhǎng)能力；2）降本增效，促進(jìn)交叉銷售，提升公司盈利能力。多元化發(fā)展打造交叉銷售業(yè)務(wù)模式，提升客戶價(jià)值。公司吸取了此前高速公路設(shè)備租賃 業(yè)

25、務(wù)的失敗經(jīng)驗(yàn)，在該階段雖然進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)擴(kuò)張，但各多元化業(yè)務(wù)之間始終保持較 強(qiáng)的相關(guān)度，使板塊之間的客戶重合度高，可對(duì)被并購(gòu)的原客戶實(shí)行交叉銷售，提升并 購(gòu)后整體客戶價(jià)值。運(yùn)用交叉銷售模式后，公司模擬測(cè)算并購(gòu)的 NES 公司銷售收入可翻 倍，并購(gòu)的 Neff 公司總收入可翻 3.6 倍。4.3. 規(guī)模：將規(guī)模效益運(yùn)用至極致4.3.1. 門店廣覆蓋：改善客戶體驗(yàn)，提升周轉(zhuǎn)率截至 2021 年，公司在北美擁有 1288 個(gè)門店，北美市場(chǎng)占有率達(dá) 15%，區(qū)域覆蓋面廣。 通過(guò)較廣的區(qū)域覆蓋面，公司可建立較多優(yōu)勢(shì)： 1）客戶體驗(yàn)方面：公司可將服務(wù)半徑明顯縮短，減少客戶提取、交付設(shè)備的時(shí)間，快速 響應(yīng)客

26、戶需求，改善客戶體驗(yàn)。 2）訂單獲取方面：較廣的區(qū)域覆蓋面可提升公司訂單獲取能力，尤其是利潤(rùn)率更大的大 單、急單項(xiàng)目。 3）周轉(zhuǎn)率方面：通過(guò)區(qū)域間設(shè)備靈活調(diào)配，減少區(qū)域設(shè)備需求波動(dòng)對(duì)當(dāng)?shù)亻T店設(shè)備出租 率的影響，提升設(shè)備周轉(zhuǎn)效率，減少折舊攤銷風(fēng)險(xiǎn)。4.3.2. 規(guī)?；少?gòu)：降低設(shè)備購(gòu)入成本上游設(shè)備供應(yīng)商可給規(guī)?；少?gòu)的租賃商較多折扣。每年公司從上游供應(yīng)商處采購(gòu)大量 的設(shè)備、承包商補(bǔ)給用品等物資，使公司可在供應(yīng)商處獲得更加優(yōu)惠的售價(jià)，以及更好 的保修服務(wù)。公司對(duì)于供應(yīng)商的策略為“保持每類設(shè)備的供應(yīng)商數(shù)量最少”， 讓公司能夠在特定供應(yīng)商處有足夠的采購(gòu)數(shù)量，使商務(wù)條件更加具備有利。選擇供應(yīng)商 的時(shí)候，

27、公司主要考慮其產(chǎn)品能力、行業(yè)地位、商業(yè)條款、客戶接受度和財(cái)務(wù)綜合實(shí)力， 且每種主要設(shè)備供應(yīng)商類別都具備一定的替代來(lái)源，以獲得長(zhǎng)期優(yōu)惠的采購(gòu)價(jià)格。2021 年，URI 設(shè)備采購(gòu)支出（含租賃設(shè)備和非租賃設(shè)備）達(dá) 32 億美元，凈增加 16.5 萬(wàn)臺(tái)設(shè) 備，采購(gòu)量巨大。折扣是補(bǔ)貼規(guī)模設(shè)備租賃商出租率劣勢(shì)的重要渠道。一般來(lái)說(shuō)，設(shè)備租賃行業(yè)往往隨著 經(jīng)營(yíng)規(guī)模的提升而呈現(xiàn)出租率下降的趨勢(shì)，如小型夫妻店由于對(duì)管理難度小、獲客難度 低，對(duì)手中的設(shè)備也較為熟悉，維護(hù)起來(lái)方便快捷，其設(shè)備出租率可能達(dá)到 90%以上； 而大型設(shè)備租賃公司的出租率往往低得多，URI 平均出租率也僅約 80%（其他大型租賃 公司往往更低

28、）。在低出租率下，大型設(shè)備租賃公司則可以通過(guò)規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)來(lái)反哺出租率 更低所帶來(lái)的劣勢(shì)，其中折扣補(bǔ)貼就是其中重要組成部分，使大型設(shè)備租賃公司在面對(duì) 小型夫妻店時(shí)，在利潤(rùn)率方面同樣具備競(jìng)爭(zhēng)力。4.3.3. 交叉銷售：通用設(shè)備向?qū)Ｓ迷O(shè)備引流，相互協(xié)同提升整體利潤(rùn)率專用設(shè)備利潤(rùn)率往往更高。專用設(shè)備往往具備稀缺性，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境并不像通用設(shè)備租賃一 樣激烈，因而往往具備更高的利潤(rùn)率。根據(jù)公司公告，2021 年公司整體毛利率 39.8%， 其中通用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)毛利率 37.4%，專用設(shè)備租賃毛利率 46.8%，二者差距約 10 個(gè) pct。 公司持續(xù)依托通用設(shè)備向?qū)Ｓ迷O(shè)備租賃業(yè)務(wù)引流。通用設(shè)備是公司業(yè)務(wù)開(kāi)展的基

29、礎(chǔ)，專 用設(shè)備可帶來(lái)高附加值，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)相互依賴，實(shí)現(xiàn)公司整體高利潤(rùn)率。公司開(kāi)拓專用設(shè) 備的方式主要包括：1）整體解決方案，將專用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)打包放入整體解決方案中帶 動(dòng)，此方式對(duì)于全國(guó)性大客戶較為適用；2）交叉銷售，對(duì)通用設(shè)備租賃原客戶進(jìn)行專用 設(shè)備交叉銷售，提升整體客戶價(jià)值；3）多元化并購(gòu)，持續(xù)并購(gòu)專用設(shè)備領(lǐng)域標(biāo)的，增強(qiáng) 公司專用設(shè)備業(yè)務(wù)覆蓋面。專用設(shè)備業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)均呈快速成長(zhǎng)趨勢(shì)： 1）收入方面：2012 年公司專用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)收入僅約 3 億美元，占公司總營(yíng)收的 7%， 但后續(xù)呈快速成長(zhǎng)趨勢(shì)，至 2021 年公司專用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)收入已達(dá) 26.9 億美元，10 年復(fù)合增速達(dá) 28%，占

30、公司總營(yíng)收的比例達(dá) 28%。而同期公司通用設(shè)備營(yíng)收復(fù)合增速 僅 7%，總營(yíng)收復(fù)合增速僅 10%。 2）毛利方面：2012 年公司專用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)毛利 1.2 億美元，占公司總營(yíng)收的 8%， 至 2021 年公司專用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)毛利已近 10 億美元，10 年復(fù)合增速達(dá) 26%，占公司 總毛利的比例達(dá)31%。而同期公司通用設(shè)備毛利復(fù)合增速僅7%，總營(yíng)收復(fù)合增速僅8%。4.3.4. 品類豐富：抵抗各行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期客戶來(lái)源分為建筑和工業(yè)兩大類，并延伸至十六個(gè)細(xì)分行業(yè)。從客戶來(lái)源來(lái)看，公司業(yè) 務(wù)主要來(lái)源于建筑和工業(yè)兩大類，各占約 50%，其中建筑包括非住宅類和住宅類，占比 分別為 46%/4%。進(jìn)一步地

31、，公司客戶來(lái)源可延伸至十六個(gè)細(xì)分行業(yè)，包括住宅/非住 宅/工業(yè)分別 4/1/11 類。在建筑和工業(yè)兩個(gè)大的行業(yè)框架內(nèi)，客戶的需求具備相似性， 在細(xì)分方向進(jìn)行多元化布局后可以實(shí)現(xiàn)：1）管理邊際成本較低；2）依托原有規(guī)模和銷 售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)而具備更強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；3）抵御經(jīng)濟(jì)周期影響，避免某單個(gè)細(xì)分行業(yè)衰退而 對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)造成過(guò)大影響。資產(chǎn)多元化可使資金獲得更高的應(yīng)用效率，提升盈利能力。公司致力于提供客戶工程建 設(shè)所需要的全套設(shè)備租賃服務(wù)，相比于僅提供單一品類的租賃資產(chǎn)配置策略而言，投資 收益率可以明顯更高。根據(jù)公司測(cè)算，假設(shè)一筆 17.8 萬(wàn)美元的資產(chǎn)僅用于購(gòu)買一臺(tái)挖掘 機(jī)用于租賃，則每年收益約 4

32、.9 萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng) ROI 約 27.3%；而如果將這 17.8 萬(wàn)美元用 于購(gòu)買叉車、鏟車、小挖等各類設(shè)備組合用于租賃，則對(duì)應(yīng)每年收益可達(dá) 12.3 萬(wàn)美元， ROI 可達(dá) 69.2%。4.4. 管理：體系優(yōu)化帶動(dòng)公司“熵減”4.4.1. 生命周期法：最低總持有成本法采購(gòu)、大數(shù)據(jù)確認(rèn)資產(chǎn)最佳處置壽命采購(gòu)選擇時(shí)，以最低總持有成本作為決策依據(jù)，而非最低采購(gòu)成本?？偝钟谐杀荆═otal Cost of Ownship, TCO）=采購(gòu)成本+維護(hù)成本（配件、人工）-處置價(jià)值。其中處置價(jià)值 并非最終殘值，而是根據(jù)需要擇機(jī)進(jìn)行二手轉(zhuǎn)賣。公司以總持有成本作為采購(gòu)決策主要 依據(jù)，避免了早期采購(gòu)時(shí)過(guò)于注重短期

33、利益而使后期蒙受更多損失的風(fēng)險(xiǎn)，且其設(shè)備成 本更能真實(shí)地衡量公司資產(chǎn)回報(bào)率。以公司某采購(gòu)活動(dòng)為例，品牌 A/B/C 期初采購(gòu)成本分別為 9.3/9.5/9.7 萬(wàn)美元，品牌 C 并沒(méi)有價(jià)格優(yōu)勢(shì)；但通過(guò)計(jì)算之后，品牌 A/B/C 的總持有成本分別為 5.95/6.0/5.7 萬(wàn)美 元，品牌 C 相對(duì)于 A/B 在價(jià)格上分別有 4%/5%的優(yōu)勢(shì)，支撐采購(gòu)品牌 C 的決策。4.4.2. 分區(qū)化管理：提升設(shè)備出租率設(shè)備分區(qū)管理，區(qū)域內(nèi)共享。截至 2021 年，公司有 158 億美元設(shè)備資產(chǎn)，分布在 1288 個(gè)門店內(nèi)，平均每個(gè)門店的設(shè)備資產(chǎn)約 1200 萬(wàn)美元。但客戶的需求往往隨時(shí)會(huì)發(fā)生變 化，單個(gè)門

34、店很難照顧到客戶實(shí)時(shí)且個(gè)性化的需求，為了優(yōu)化客戶體驗(yàn)，提升客戶價(jià)值， 公司采用了分區(qū)（Metro）資產(chǎn)管理模式。在該模式下，通過(guò)合理設(shè)置分區(qū)，每個(gè)分區(qū)至 少由 3 個(gè)門店組成，客戶可以在所屬分區(qū)內(nèi)的所有門店根據(jù)需求租賃公司設(shè)備。以流體 設(shè)備為例，通過(guò)使用分區(qū)租賃方式，2017 年的使用率較上年提升了 30%。4.4.3. 數(shù)字化工具：助力客戶與公司雙重受益持續(xù)推動(dòng)公司數(shù)字化建設(shè)，管理工具持續(xù)完善。公司在 2000 年 2 月就開(kāi)設(shè)了互聯(lián)網(wǎng)在 線設(shè)備租用和購(gòu)買平臺(tái) E-Rental Store，客戶可以隨時(shí)查看設(shè)備規(guī)格、瀏覽代售二手設(shè) 備列表、尋找就近分店。后續(xù)在數(shù)字化建設(shè)上持續(xù)投入，不僅為客戶

35、提供更好的服務(wù)， 也提升了自身經(jīng)營(yíng)管理效率。據(jù)公司 2018 年投資者報(bào)告，每年公司從數(shù)字渠道獲得的 收入過(guò) 2 億美元。 其中公司打造出的“Total Control”租賃資產(chǎn)管理平臺(tái)可實(shí)現(xiàn)租賃合同管理、賬單管理、 定位設(shè)備、報(bào)警、利用率管理、KPI 考核等功能。同時(shí)客戶可以在手機(jī) APP“United Rentals Mobile App”上隨時(shí)瀏覽設(shè)備、查看貨物交付進(jìn)度、合同管理、設(shè)備定位、以及進(jìn)行設(shè) 備利用率管理。4.5. 財(cái)務(wù)：股價(jià)百倍之路的財(cái)務(wù)表現(xiàn)4.5.1. 盈利能力：2011 年后營(yíng)收業(yè)績(jī)明顯放量，利潤(rùn)率持續(xù)提升1997-2007 年：密集并購(gòu)結(jié)束后營(yíng)收進(jìn)入平穩(wěn)期，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大

36、。在 1997-2007 年雅 各布斯時(shí)代，公司自在 1998-2001 年高密度并購(gòu)活動(dòng)之后，營(yíng)收快速提升至較高水平， 后續(xù)年份均保持平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)；但業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，其中 2002-2004年均有一定幅度虧損， 主要因：1）前期密集并購(gòu)積累了較多商譽(yù)，在當(dāng)時(shí)行業(yè)景氣度不佳環(huán)境下，公司分別計(jì) 提了 2.5/3 億美元商譽(yù)減值；2）公司通過(guò)重組計(jì)劃持續(xù)關(guān)閉經(jīng)營(yíng)效益較差的門店，產(chǎn)生 一定重組費(fèi)用；3）融資增加后公司財(cái)務(wù)費(fèi)用明顯提升。 2008-至今：隨著金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，營(yíng)收業(yè)績(jī)明顯放量。 2008 金融危機(jī)對(duì)公司需求造成較大影響，公司計(jì)提了 11.5 億美元商譽(yù)減值，但后續(xù)

37、不 再出現(xiàn)商譽(yù)計(jì)提的年份。后續(xù)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，行業(yè)需求逐漸好轉(zhuǎn)，公司在此期間更 換了管理層，提出各項(xiàng)提質(zhì)增效舉措，并持續(xù)進(jìn)行大體量外延并購(gòu)活動(dòng)，公司營(yíng)收與業(yè) 績(jī)均呈現(xiàn)出快速放量趨勢(shì)。同業(yè)對(duì)比，URI 利潤(rùn)率水平居前。與英國(guó)設(shè)備租賃行業(yè)龍頭阿什泰德、美國(guó)租車龍頭赫 茲租車、安飛士租車公司相比，公司 2021 年凈利潤(rùn)率 14.3%已處行業(yè)領(lǐng)軍地位，同時(shí) 公司的 EBITDA 利潤(rùn)率 39.5%也與阿什泰德、安飛士租車差距不大。4.5.2. 資本支出：隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，2012 年后租賃設(shè)備資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張資本支出跟隨經(jīng)濟(jì)周期靈活調(diào)整。公司在成長(zhǎng)初期通過(guò)系列小規(guī)模兼并收購(gòu)后， 2001-2003

38、年行業(yè)需求較為疲軟，每年資本支出的規(guī)模較小。2004 年后，隨著經(jīng)濟(jì)回暖， 設(shè)備租賃行業(yè)景氣度開(kāi)始明顯回升，公司開(kāi)始積極采購(gòu)租賃設(shè)備，資本支出規(guī)模有所放 量，但隨著 2008 年后的經(jīng)濟(jì)衰退，公司資本支出規(guī)模明顯減少。2011 年后，隨著經(jīng)濟(jì) 持續(xù)復(fù)蘇，公司資本支出規(guī)模開(kāi)始放量，2020 年受疫情影響而有所減小，2021 年疫后 快速恢復(fù)，資本支出規(guī)模達(dá) 32 億美元，占營(yíng)收的 33%。整體看，公司的歷年資本支出 規(guī)模緊密跟隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，靈活調(diào)整。4.5.3. 債務(wù)控制：杠桿率逐年下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，且以長(zhǎng)債為主。公司早期經(jīng)營(yíng)階段資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年提升趨 勢(shì)，2008

39、 年資產(chǎn)負(fù)債率有一次跳升（從 65%跳升到 101%），主要系當(dāng)年計(jì)提了 11.5 億美元商譽(yù)減值，資產(chǎn)總額快速減少所致。2009 年后隨著公司經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)改善，公司 資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，2021 年資產(chǎn)負(fù)債率 70%，凈杠桿率（總債務(wù)去除現(xiàn)金后除以近 12 個(gè)月的 EBITDA）僅 2.2 倍，已進(jìn)入較為健康負(fù)債結(jié)構(gòu)區(qū)間。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，公司 常年幾乎沒(méi)有短期債務(wù)，長(zhǎng)期債務(wù)占比較高，2021 年長(zhǎng)期債務(wù)占比達(dá) 87%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~充沛，為公司各項(xiàng)現(xiàn)金支出提供支撐力量。公司目前每年現(xiàn)金流來(lái) 源包括經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、基于資產(chǎn)的高級(jí)擔(dān)保循環(huán)信貸工具（ABL facility）、應(yīng)收賬款證券 化工

40、具等。其中：1）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是公司資金核心來(lái)源，常年為正，2012 年后隨著公 司營(yíng)收業(yè)績(jī)進(jìn)入加速成長(zhǎng)階段，公司現(xiàn)金流也快速放量，2021 年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 凈額 37 億美元，是當(dāng)年資本支出的 115%，是當(dāng)年凈利潤(rùn)的 266%。2）ABL 工具是 2008 年之后，公司及部分子公司所制定的一項(xiàng)基于資產(chǎn)抵押擔(dān)保的循環(huán)信貸工具，應(yīng)收賬款 證券化工具則是公司將應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行融資的工具，這兩項(xiàng)在 2008 年之后階段性 為公司提供了一定的現(xiàn)金流，但近年來(lái)使用較少，其中 ABL 工具余額有收縮趨勢(shì)。4.5.4. 商譽(yù)規(guī)模：數(shù)額較大，存潛在計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)截至 2021 年，公司有 55 億美元商譽(yù)

41、，這些商譽(yù)來(lái)自公司長(zhǎng)期并購(gòu)活動(dòng)中的積累，公司 目前每年都會(huì)對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值評(píng)估，重點(diǎn)評(píng)估并購(gòu)資產(chǎn)是否出現(xiàn)重大變化、行業(yè)是否出 現(xiàn)負(fù)面變化、以及公司是否會(huì)預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嚴(yán)重不佳。歷史上公司在 2002/2003/2008 年分別計(jì)提了 2.5/3.0/11.5 億元商譽(yù)減值，其余年份未計(jì)提減值。 55 億元商譽(yù)相當(dāng)于公司目前總資產(chǎn) 203 億美元的 27%，是公司目前股東權(quán)益 60 億元的 92%，若商譽(yù)后續(xù)進(jìn)行減值，則一方面公司當(dāng)期利潤(rùn)會(huì)受到較大影響，同時(shí)公司資產(chǎn)負(fù) 債率可能會(huì)明顯抬升。4.5.5. 杜邦分析：盈利與周轉(zhuǎn)率提升驅(qū)動(dòng)公司 ROE 穩(wěn)步向上由于公司早期發(fā)展中出現(xiàn)較多虧損年份，導(dǎo)致 RO

42、E 波動(dòng)較大，我們重點(diǎn)分析公司 2012 年之后進(jìn)入加速成長(zhǎng)期的 ROE 變化趨勢(shì)。其中大致可以分為兩個(gè)階段： 1）2012-2017 年，隨著公司盈利情況不斷好轉(zhuǎn)，銷售凈利率持續(xù)提升，且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也 呈提升趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)公司 ROE 持續(xù)上升。其中 2017 年有一次 ROE 跳升，主要系當(dāng)期美國(guó) 頒布減稅和就業(yè)法案，對(duì)公司的凈遞延所得稅負(fù)債進(jìn)行了一次重估，產(chǎn)生較多稅收收 益，使公司凈利潤(rùn)明顯高于利潤(rùn)總額，同時(shí)驅(qū)動(dòng)公司銷售凈利率大幅提升。 2）2018 年至今，期間公司凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈緩步上升趨勢(shì)，但權(quán)益乘數(shù)隨著公司 持續(xù)壓減負(fù)債率而連續(xù)下降，使公司 ROE 較前期有所減小。但整體看當(dāng)前公司

43、負(fù)債水平 較為健康，經(jīng)營(yíng)情況更為穩(wěn)健，同時(shí) ROE 水平 2021 年為 26%，依然處于較高水平。4.6. 股價(jià)：百倍收益中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)分析從股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤上看，公司發(fā)展早期通過(guò)密集收購(gòu)成為行業(yè)龍頭的過(guò)程中，雖然有一次 較大幅度上漲，但后續(xù)隨著公司較長(zhǎng)期間內(nèi)部重整消化，公司并未有較大的行情表現(xiàn)。 2007-2008 年隨著 Cerberus 取消對(duì)公司的收購(gòu)計(jì)劃，創(chuàng)始人被迫離開(kāi)公司，以及 2008 年金融危機(jī)下行業(yè)需求大幅收縮，公司股價(jià)創(chuàng)歷史以來(lái)的最低值 2.52 美元/股。 金融危機(jī)過(guò)后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，公司第二任領(lǐng)導(dǎo)層也制定出一系列成長(zhǎng)計(jì)劃，公司業(yè)績(jī) 很快實(shí)現(xiàn)扭虧，后續(xù)業(yè)績(jī)持續(xù)表現(xiàn)亮眼。在此期

44、間，基于公司優(yōu)異的業(yè)績(jī)和充沛的現(xiàn)金 流，公司一方面大規(guī)模并購(gòu)公司，實(shí)現(xiàn)多元化擴(kuò)張；另一方面持續(xù)出臺(tái)股票回購(gòu)計(jì)劃， 為股東持續(xù)提供回報(bào)。公司股價(jià)于 2021 年 11 月份達(dá)到歷史最高值 415 美元/股，是 2009 年最低值的 166 倍。5. 中國(guó)設(shè)備租賃市場(chǎng)：大水養(yǎng)大魚5.1. 市場(chǎng)概況：空間廣闊，龍頭市占率提升潛力充足國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力短缺、老齡化問(wèn)題日益突出，用工成本持續(xù)攀升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露的農(nóng)民工 監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國(guó)民工總數(shù)首次負(fù)增長(zhǎng)，同比降幅達(dá) 1.8%，總量下滑的同時(shí) 結(jié)構(gòu)逐步向餐飲、物流等第三產(chǎn)業(yè)傾斜，建筑業(yè)占比逐步降低。其中 50 歲以上民工占 比 26.4%，較 20

45、11 年提高約 12 個(gè) pct，老齡化問(wèn)題凸顯，后續(xù)若高齡民工逐步進(jìn)入退 休期，勞動(dòng)力缺口預(yù)計(jì)將持續(xù)擴(kuò)張。民工短缺、老齡化、社會(huì)福利提升等諸多因素致使 人力成本逐年攀升，其中建筑民工的月均收入常年高于平均水平，2020 年建筑工平均月 收入 4699 元，同比增長(zhǎng) 3%，相較平均值高出 15%。勞動(dòng)力供給承壓背景下，“機(jī)械替人”為大勢(shì)所趨。建筑業(yè)人口紅利的消退大幅掣肘了 行業(yè)傳統(tǒng)的勞動(dòng)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式，為控制成本、提升效率，近年來(lái)部分工種已逐步被機(jī) 械設(shè)備替代。針對(duì)部分目前無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)機(jī)械化的工種，建筑機(jī)械可通過(guò)輔助人工以提 升效率、壓縮綜合成本。長(zhǎng)期看，發(fā)展以機(jī)械化、信息化為核心的智能建造是

46、行業(yè)大勢(shì) 所趨，隨相關(guān)技術(shù)持續(xù)迭代優(yōu)化，建筑作業(yè)機(jī)械化占比預(yù)計(jì)將持續(xù)提升，人工依賴度相 應(yīng)降低，從而解決勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致的成本高企問(wèn)題。2021 年我國(guó)主要工程機(jī)械十五年保有量約 1378 萬(wàn)臺(tái)，機(jī)械滲透率逐年提升。參考工 程機(jī)械協(xié)會(huì)計(jì)算方式，市場(chǎng)保有量等于統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)市場(chǎng)需求量的總和加上統(tǒng)計(jì)周期（假 設(shè)為 15 年）起始年份上一年銷量的一半，同時(shí)考慮存在未納入統(tǒng)計(jì)的銷量及部分機(jī)器 未在壽命周期內(nèi)更換（部分設(shè)備可能使用超過(guò) 15 年，甚至超過(guò) 20 年），我們假設(shè)實(shí)際 保有量為在計(jì)算保有量的基礎(chǔ)上增加 20%。按上述方式估算，截至 2021 年，挖掘機(jī)、 裝載機(jī)、平地機(jī)、推土機(jī)、壓路機(jī)、攤鋪機(jī)、叉

47、車等主要工程機(jī)械的保有量約為 1378 萬(wàn)臺(tái)，近五年復(fù)合增速為 11%。進(jìn)一步地，我們定義建筑機(jī)械滲透率=主要工程機(jī)械 15 年保有量/建安投資規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)近年來(lái)我國(guó)建安投資工程機(jī)械滲透率呈明顯提升趨勢(shì)， 2021 年達(dá)到 25.2 臺(tái)/億元，較 2016 年提升 5.7 臺(tái)/億元。我國(guó)建筑設(shè)備租賃行業(yè)空間廣闊。從構(gòu)成上來(lái)說(shuō)，與建筑業(yè)相關(guān)的租賃主要包括工程機(jī) 械租賃和建筑安全支護(hù)設(shè)備租賃，歸屬于租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，因此可以采用租賃和商務(wù) 服務(wù)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例來(lái)推算各年度對(duì)應(yīng)建筑業(yè)的租賃業(yè)的租賃額。 估算的公式為：建筑設(shè)備租賃市場(chǎng)規(guī)模工程機(jī)械租賃額+建筑安全支護(hù)設(shè)備租賃額 建筑業(yè)總產(chǎn)

48、值（租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增加值國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值） 2021 年我國(guó)建筑設(shè)備租賃市場(chǎng)規(guī)模超 9000 億，2015 年以來(lái)行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速約 11%。近年來(lái)隨著建筑行業(yè)規(guī)模增速的放緩，相關(guān)設(shè)備租賃行業(yè)規(guī)模增速也有所放緩， 但 2015 年以來(lái)行業(yè)復(fù)合增速仍有 11%，景氣度仍高。 HYPERLINK /SH603300.html 我國(guó)設(shè)備租賃龍頭市占率低，對(duì)標(biāo)海外龍頭企業(yè)提升空間廣闊。我國(guó)設(shè)備租賃市場(chǎng)近年 來(lái)滲透率雖穩(wěn)步提升，但前 100 強(qiáng)租賃商市場(chǎng)占比僅 3%，對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)，前 10 大北美 租賃商的市場(chǎng)占比在 34%，國(guó)內(nèi)機(jī)械租賃龍頭市占率有較大提升空間。若按照美國(guó)聯(lián)合 租賃在北美市占率 15%匡

49、算，中國(guó)設(shè)備租賃市場(chǎng) 15%市占率對(duì)應(yīng)年?duì)I收超 1300 億元， 是 URI2021 年?duì)I收的 2 倍，是當(dāng)前國(guó)內(nèi)設(shè)備租賃頭部企業(yè)宏信建設(shè) 2021 年?duì)I收的 21 倍，華鐵應(yīng)急的 50 倍。5.2. 中國(guó)設(shè)備租賃巨頭應(yīng)具備什么特征？1）具備更強(qiáng)資本實(shí)力或上市融資平臺(tái)URI 在 1997 年成立初期就登陸紐交所上市，發(fā)行股份 700 萬(wàn)股，發(fā)行價(jià) 13.5 美元/股， 募資超 9000 萬(wàn)美元；后續(xù)公司 1999 年、2002 年分別增發(fā) 800/800 萬(wàn)股，募資 2.4/2.2 億美元，為公司早期發(fā)展提供重要資金支持。 設(shè)備租賃企業(yè)需要大量的資金以購(gòu)買設(shè)備和日常運(yùn)營(yíng)，需綜合考慮股權(quán)和債權(quán)融

50、資，而 上市平臺(tái)能讓股權(quán)融資更為方便快捷，在持續(xù)充實(shí)資本實(shí)力的同時(shí)也能幫助設(shè)備租賃企 業(yè)更好地控制資產(chǎn)負(fù)債率，更加具備快速擴(kuò)張能力。因此我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)設(shè)備租賃巨 頭更有可能是一家上市企業(yè)。2）聚焦規(guī)?；O(shè)備租賃主業(yè)，并圍繞主業(yè)做多元化設(shè)備布局URI 將業(yè)務(wù)領(lǐng)域聚焦在建筑和工業(yè)兩大類，各占約 50%，同時(shí)往下可延伸至十六個(gè)細(xì)分 行業(yè)。公司早年也曾涉足高速公路設(shè)備租賃業(yè)務(wù)，后因行業(yè)需求不佳、且未能與公司原 有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同，經(jīng)營(yíng)未達(dá)預(yù)期，2006 年公司將高速公路相關(guān)業(yè)務(wù)作價(jià) 6800 萬(wàn)美元出 售給了 HTS Acquisition, Inc.。后公司積極吸取失敗經(jīng)驗(yàn)，新開(kāi)拓的業(yè)務(wù)領(lǐng)域均圍繞建筑

51、、 工業(yè)領(lǐng)域，且新進(jìn)入的領(lǐng)域要能與原來(lái)業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)相關(guān)性，依靠原有“引流類”通用 設(shè)備租賃業(yè)務(wù)，能夠產(chǎn)生較多“交叉銷售”收入，提升高毛利專用設(shè)備收入規(guī)模，最大 化客戶價(jià)值。 因此我們認(rèn)為中國(guó)設(shè)備租賃巨頭應(yīng)該有某類通用設(shè)備租賃業(yè)務(wù)已完成全國(guó)化擴(kuò)張，形成 規(guī)模效應(yīng)，并持續(xù)圍繞該項(xiàng)“引流類”設(shè)備租賃持續(xù)進(jìn)行多元化專用設(shè)備業(yè)務(wù)擴(kuò)張，為 客戶提供流程一體化服務(wù)，最大化客戶價(jià)值。3）具備領(lǐng)先的管理體系可實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張中的“熵減”URI 在進(jìn)行多元化、規(guī)模化擴(kuò)張的同時(shí)，也在持續(xù)提升精細(xì)化管理能力，包括分區(qū)資產(chǎn) 管理提升出租率、最低總持有成本法進(jìn)行采購(gòu)管理、運(yùn)用大數(shù)據(jù)確認(rèn)資產(chǎn)生命周期最佳 處置時(shí)機(jī)、以及運(yùn)用數(shù)

52、字化運(yùn)營(yíng)管理工具等。通過(guò)這些精細(xì)化管理手段，不僅提升客戶 的體驗(yàn)，同時(shí)也為公司創(chuàng)造巨大的經(jīng)濟(jì)效益，是公司持續(xù)快速成長(zhǎng)的重要軟實(shí)力。從 URI 的經(jīng)驗(yàn)上看，在規(guī)?；瘮U(kuò)張的同時(shí)，一定要配套打造強(qiáng)大的管理能力來(lái)適應(yīng)大規(guī) 模、多種類資產(chǎn)管理需求，持續(xù)促進(jìn)公司內(nèi)部提質(zhì)增效，放大規(guī)模效益。4）把握中國(guó)市場(chǎng)特征，靈活配置租賃資產(chǎn)URI 的租賃設(shè)備包括通用設(shè)備和專用設(shè)備，通用設(shè)備包括通用建筑和工業(yè)設(shè)備（如挖掘 機(jī)、裝載機(jī)、叉車等，42%）、高空作業(yè)平臺(tái)（26%）、通用工具和輕型設(shè)備（如清洗機(jī)、 水泵、電動(dòng)工具等，8%）；專用設(shè)備包括電力和暖通空調(diào)設(shè)備（9%）、壕溝安全設(shè)備（6%）、 流體解決方案設(shè)備（7%）、

53、移動(dòng)儲(chǔ)存設(shè)備和模塊化辦公空間（2%）。 URI 的設(shè)備結(jié)構(gòu)是 20 多年連續(xù)積累的結(jié)果，比較適用于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)際當(dāng)前以存量維護(hù) 為主要市場(chǎng)的設(shè)備租賃需求。而我國(guó)目前每年新建市場(chǎng)仍然巨大，存量維護(hù)市場(chǎng)剛剛起 步，URI 的設(shè)備結(jié)構(gòu)有一定的借鑒意義但無(wú)需按比例復(fù)制。未來(lái)能適應(yīng)中國(guó)各階段設(shè)備 租賃市場(chǎng)需求、靈活配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的設(shè)備租賃企業(yè)才有望獲得更強(qiáng)生命力。5.3.重點(diǎn)公司分析 HYPERLINK /SH603300.html 5.3.1. 華鐵應(yīng)急：高空作業(yè)平臺(tái)租賃快速擴(kuò)張依托建筑支護(hù)業(yè)務(wù)，發(fā)力高空作業(yè)平臺(tái)及地下維護(hù)藍(lán)海市場(chǎng)。公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)獨(dú)立上市 的建筑設(shè)備租賃龍頭，初期以建筑支護(hù)設(shè)備起家，近年

54、來(lái)亦進(jìn)入到地下維護(hù)設(shè)備、高空 作業(yè)平臺(tái)等領(lǐng)域，呈快速發(fā)展趨勢(shì)。公司地下維護(hù)采用微創(chuàng)工法（部分為全國(guó)獨(dú)有），在 軌道交通、舊城改造、市政維修等領(lǐng)域極具潛力。高空作業(yè)平臺(tái)是公司未來(lái)增長(zhǎng)的重要 方向，2021 年公司擁有高空作業(yè)平臺(tái) 4.7 萬(wàn)臺(tái)，據(jù)全國(guó)第二，出租率達(dá) 86%，管理效 率突出。轉(zhuǎn)型城市運(yùn)維，區(qū)域、品類擴(kuò)張與輕資產(chǎn)模式共驅(qū)未來(lái)成長(zhǎng)。1）轉(zhuǎn)型城市運(yùn)維，由新 建設(shè)備租賃商逐步轉(zhuǎn)為城市運(yùn)維設(shè)備租賃商，跟隨存量建筑市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)；2）渠道下 沉，完善全國(guó)化網(wǎng)點(diǎn)，并向三四線城市及區(qū)縣級(jí)地區(qū)持續(xù)下沉；3）多品類擴(kuò)張，精選 潛力產(chǎn)品，設(shè)備品類擴(kuò)張打造更多業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)；4）輕資產(chǎn)模式，當(dāng)前公司資產(chǎn)管理規(guī)

55、模超過(guò) 70 億元，近年來(lái)持續(xù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式（2021 年創(chuàng)收 1.2 億），擴(kuò)大管理 資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)可降低對(duì)資金投入的以來(lái)，加速規(guī)模擴(kuò)張；同時(shí)公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化建 設(shè)，通過(guò)與螞蟻鏈合作，打造工程機(jī)械可信終端 T-box，不僅提升資方參與公司輕資產(chǎn) 運(yùn)營(yíng)的信賴度，同時(shí)也為公司二手設(shè)備處理和建立行業(yè)維修保養(yǎng)標(biāo)準(zhǔn)提供重要支撐。5.3.2. 宏信建設(shè)：國(guó)內(nèi)設(shè)備租賃龍頭國(guó)內(nèi)最大設(shè)備運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商，新型支護(hù)、新型模架、高空作業(yè)平臺(tái)市占率第一。公司 是遠(yuǎn)東宏信（3360.HK）旗下子公司，近期申報(bào)擬登陸港交所上市（1626.HK）。公司是 國(guó)內(nèi)最大的設(shè)備運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商，其中在新型支護(hù)系統(tǒng)、新型模架

56、系統(tǒng)及高空作業(yè)平臺(tái) 設(shè)備運(yùn)營(yíng)服務(wù)市場(chǎng)設(shè)備保有量排名第一，可提供覆蓋項(xiàng)目全周期服務(wù)。公司旗下?lián)碛泻?信建發(fā)、宏信設(shè)備、宏金設(shè)備等主要品牌，擁有鋼支護(hù)系統(tǒng)保有量 154 萬(wàn)噸，市占率 5.1%； 擁有盤扣式腳手架設(shè)備保有量 53 萬(wàn)噸，市占率 3.2%；擁有高空作業(yè)平臺(tái) 9.72 萬(wàn)臺(tái)， 市占率 30%。當(dāng)前公司已在國(guó)內(nèi) 182 個(gè)城市建立 299 家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)在國(guó)內(nèi) 設(shè)備租賃服務(wù)提供商中排名第一?？蛻纛愋拓S富、數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，助力抵抗經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。公司當(dāng)前已建立較為優(yōu)質(zhì)的客 戶群，包括大型央企、國(guó)企、公共事業(yè)機(jī)構(gòu)、民企、個(gè)人等，大部分來(lái)自建筑業(yè)，同時(shí) 也覆蓋制造業(yè)、工商業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、文娛業(yè)

57、等消費(fèi)行業(yè)，客戶數(shù)量從 2019 年的 2.1 萬(wàn)家 快速增長(zhǎng)至 2021 年的 9.7 萬(wàn)家，2021 年前十大建筑企業(yè)中有 8 家與公司合作長(zhǎng)達(dá) 3 年 以上，6 家合作長(zhǎng)達(dá) 5 年以上，客戶資源優(yōu)質(zhì)。同時(shí)前五大客戶收入占比持續(xù)下降，從 2019 年的 34%下降到 2021 年的 19%，客戶多元化與分散化大幅提升公司抵抗客戶風(fēng) 險(xiǎn)及經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)能力。營(yíng)收業(yè)績(jī)快速擴(kuò)張，現(xiàn)金流優(yōu)異。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 61.5 億元，同增 67%；實(shí)現(xiàn)凈 利潤(rùn) 7.1 億元，同增 58%，近三年來(lái)營(yíng)收與業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。毛利率較高， 2021 年為 46%，YoY+1.4 個(gè) pct；2021 年 ROE 為 12.6%，ROA 為 3.3%。現(xiàn)金流表現(xiàn) 優(yōu)異，2021 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~ 24.5 億元，同增 139%，覆蓋凈利潤(rùn)的 3.5 倍。 HYPERLINK /SZ300986.html 5.3.3. 志特新材：鋁模系統(tǒng)租賃領(lǐng)軍者鋁模系統(tǒng)領(lǐng)軍者，展現(xiàn)優(yōu)異成長(zhǎng)性。公司主營(yíng)為鋁模板的生產(chǎn)、銷售、租賃一體化服務(wù)， 在產(chǎn)品精度、服務(wù)效率上具備顯著優(yōu)勢(shì)，業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)品牌影響