化學(xué)纖維行業(yè)深度研究報(bào)告

1、 化學(xué)纖維行業(yè)深度研究報(bào)告：粘膠短纖，站在行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn) 報(bào)告綜述：否極泰來(lái)，破曉之光受到產(chǎn)能擴(kuò)張、貿(mào)易戰(zhàn)、全球疫情的輪番打擊，18 年下半年粘膠 短纖出現(xiàn)第一家行業(yè)虧損，到 2020 年上半年陷入全行業(yè)虧現(xiàn)金 流的極端境地。而在此期間，行業(yè)格局已經(jīng)悄然重塑，產(chǎn)能周期 進(jìn)入新階段。目前來(lái)看，以漿料短缺等因素為催化，粘膠短纖價(jià) 格已經(jīng)開(kāi)啟回升。我們認(rèn)為行業(yè)將進(jìn)入持續(xù) 2 年以上的景氣周期， 行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)將獲取豐厚利潤(rùn)。需求：紡服需求復(fù)蘇是后疫情時(shí)代主線全球疫情蔓延的 2020 年，紡織服裝行業(yè)作為出行需求的代表首 當(dāng)其沖。后疫情時(shí)代，歐美等地區(qū)的需求顯著復(fù)蘇將是必然趨勢(shì)， 將有力提振紡服外貿(mào)

2、；另一方面，拜登政府已經(jīng)釋放關(guān)稅方面積 極信號(hào)，18 年來(lái)壓制粘膠段纖需求的兩大核心因素將有望趨于消 解。從長(zhǎng)期看，產(chǎn)品替代效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)用紡織品應(yīng)用擴(kuò)展也有望提 振粘膠短纖需求。供給：2 年行業(yè)谷底重塑供給格局18 年來(lái)，伴隨行業(yè)陷入整體性虧損，產(chǎn)能擴(kuò)張基本絕跡，行業(yè)兩 虎相爭(zhēng)也趨于和緩；存量產(chǎn)能方面，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，目前已有約 70 萬(wàn)噸產(chǎn)能永久性地退出行業(yè)。在行業(yè)景氣谷底，行業(yè)供給格局已 悄然重塑，進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)能收縮周期，且當(dāng)前上游漿料供應(yīng)緊 缺，一旦行業(yè)需求復(fù)蘇，行業(yè)有望進(jìn)入系統(tǒng)性供應(yīng)緊張。棉花：替代效益凸顯，為粘膠短纖提供重要價(jià)格支撐棉花與粘膠短纖相互替代性強(qiáng)。20 年棉花價(jià)格大幅領(lǐng)先于粘

3、膠短 纖，21 年粘膠短纖的應(yīng)用比例有望因此明顯提升；此外， 21 年 預(yù)計(jì)全球棉花供應(yīng)偏緊、國(guó)內(nèi)國(guó)儲(chǔ)棉庫(kù)存仍為歷史低位，棉價(jià)有 望持續(xù)堅(jiān)挺，并支撐起粘膠短纖價(jià)格。否極泰來(lái)，破曉之光2017-2018H1，“錯(cuò)過(guò)的”供給側(cè)改革牛市：粘膠短纖上一輪的周期高點(diǎn)出現(xiàn)在 2016 年中，彼時(shí)棉花價(jià)格高 企，內(nèi)外需求尚佳。因此到了 2017-2018 年，在化工行業(yè)轟轟烈烈的供給側(cè)改革中，粘膠短纖由于并未在此前 經(jīng)歷慘烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，受到的環(huán)保制約也不比上下游高污染企業(yè)，因此與絕大多數(shù)其他周期子行業(yè)如火如荼不 同，反而是處于景氣下滑周期。此后，粘膠短纖與化工其他子行業(yè)間的這種“錯(cuò)位”也在延續(xù)，時(shí)至今日，粘

4、 膠短纖在產(chǎn)能周期中所處的位置也與大多數(shù)子行業(yè)不同。2018H2-2020，貿(mào)易戰(zhàn)、全球疫情和兩虎相爭(zhēng)，行業(yè)陷入最大困境：需求端，2018 年上半年美國(guó)宣布第一 輪關(guān)稅，此后第二輪關(guān)稅之后美國(guó)已將紡織下游全部產(chǎn)品納入關(guān)稅清單，嚴(yán)重打擊紡服下游出口，而 2020 年國(guó) 內(nèi)和海外疫情接踵而至，同樣嚴(yán)重打擊終端需求；供給端，除產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)速外，三友化工和賽得利成為規(guī)模相 近的行業(yè)雙龍頭，陷入兩虎相爭(zhēng)的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。2020 年上半年，行業(yè)龍頭的粘膠裝置主動(dòng)降負(fù)荷，標(biāo)志著全行業(yè) 進(jìn)入虧現(xiàn)金流的極端盈利狀態(tài)。而這往往意味著行業(yè)即將否極泰來(lái)，曙光漸近。2020 年末至今，多因素催化下的復(fù)蘇周期：20 年 10

5、月以來(lái)，粘膠短纖開(kāi)始反彈，近期漲價(jià)尤其明顯，本 次價(jià)格上漲的催化因素包括冷冬、漿料短缺、下游備貨等因素，但根本原因還是行業(yè)產(chǎn)能周期所驅(qū)動(dòng)的行業(yè)景 氣復(fù)蘇周期。2020 下半年以來(lái)，大量化工品呈現(xiàn)迅猛漲勢(shì)，如純堿、PVC、有機(jī)硅等，價(jià)格一度達(dá)到或超過(guò)歷史高點(diǎn)， 但隨后又很快偃旗息鼓。但粘膠短纖的邏輯與上述子行業(yè)截然不同，行業(yè)經(jīng)過(guò) 18 年以來(lái)的行業(yè)谷底，我們認(rèn)為行業(yè)供需格局已得到重塑，在利好催化下，產(chǎn)能周期的力量將驅(qū)動(dòng)粘膠短纖行業(yè)進(jìn)入 2 年以上的景氣周期，為 相關(guān)企業(yè)帶來(lái)豐厚回報(bào)。需求：紡服需求復(fù)蘇是后疫情時(shí)代主線后疫情時(shí)代，紡服需求復(fù)蘇是一大主線2020 年，粘膠短纖產(chǎn)品下游的紡織業(yè)已開(kāi)始明

6、顯復(fù)蘇，是內(nèi)、外需共同拉動(dòng)的結(jié)果。從內(nèi)部需求看，紗、 布產(chǎn)量累計(jì)同比明顯改善，降幅已由年初的-36%收窄至-18%；服裝鞋帽、針、紡織品的零售額至 11 月月末已突 破 10000 億元，接近 2019 年度同期水平。從外部需求看，我國(guó)紡織紗線、織物及制品在 2020 年度的出口額遠(yuǎn) 超 2019 年水平，形成了巨額的紡織業(yè)貿(mào)易順差。從粘膠短纖的直接下游產(chǎn)品價(jià)格上看，至本年年初，人棉紗的 價(jià)格已經(jīng)反彈至一年以來(lái)的最高水平，達(dá)到 18500 元/噸，可見(jiàn)行業(yè)景氣度較高。從目前來(lái)看，使得行業(yè)復(fù)蘇的因素仍然存在，后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則成為提振下游需求的主要?jiǎng)恿?。二次疫情的反?fù)降低了防疫物資的出口

7、回落速度。近期北半球進(jìn)入深冬季節(jié)，病毒的活性隨著氣壓變化、 氣溫降低而有所增強(qiáng)，毒株變異信息不斷傳出，加之國(guó)外防控措施不到位，疫情傳染的風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，二次疫 情的爆發(fā)使得一些歐洲國(guó)家和美國(guó)的醫(yī)療資源出現(xiàn)緊張局面，一定程度上促進(jìn)了中國(guó)紡織類防疫物資出口回落 速度的放緩。疫苗量產(chǎn)、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是大勢(shì)所趨，國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)預(yù)示紡織產(chǎn)業(yè)在遭受長(zhǎng)久壓制后將欣欣向榮。由于中國(guó) 的疫情防控態(tài)度積極、措施到位，在世界中較早恢復(fù)了基本的生產(chǎn)生活秩序，且發(fā)展水平介于發(fā)達(dá)國(guó)家和落后 國(guó)家之間，我們首先以中國(guó)基本恢復(fù)后的狀態(tài)類比全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布的 5000 戶企 業(yè)家調(diào)查問(wèn)卷指數(shù)表可以看出，隨著疫

8、情好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)、國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)、出口訂單指數(shù)等指標(biāo)均有明顯 提升甚至超過(guò)以往年度的同期水平。從全球數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望預(yù)計(jì) 2021 年世界經(jīng)濟(jì)增速約 5.2%，其 中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速約 3.9%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 6.0%。2020 年度美國(guó)服裝及家用棉制品的進(jìn) 口金額、歐盟紡織原料及紡織制品進(jìn)口金額均自六月起持續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)。因此可以基本明確:全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是 大勢(shì)所趨，發(fā)達(dá)國(guó)家作為紡織品的重要消費(fèi)國(guó)，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后將帶動(dòng)下游需求欣欣向榮。特別的，紡服需求代表出行需求，將是全球經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇的代表主線。我們?nèi)〖彿a(chǎn)業(yè)鏈主要化纖產(chǎn) 品（代

9、表下游出行需求），包括滌綸 POY、尼龍 6、粘膠短纖、氨綸；然后在每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上取各產(chǎn)品在該時(shí)間 點(diǎn)上的價(jià)格、價(jià)差歷史分位數(shù)，即一共 8 列數(shù)據(jù)，再取 8 列數(shù)據(jù)的平均值，得到一列數(shù)據(jù)，記為化纖產(chǎn)品平均 分位數(shù)。我們?nèi)【郯滨ギa(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品（代表下游居家需求），包括純 MDI、TDI、PO、軟泡聚醚、硬泡聚醚， 做同樣處理，得到一列數(shù)據(jù)，記為聚氨酯產(chǎn)品平均分位數(shù)。以下為兩列數(shù)據(jù)的歷史比較，可以看到歷史上兩條曲線往往相近，但近期而言由于全球疫情蔓延，兩者開(kāi) 始出現(xiàn)巨大分野，也意味著紡服產(chǎn)業(yè)鏈后期巨大的景氣修復(fù)空間。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變提振長(zhǎng)期粘膠需求化纖資源結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行時(shí)，人造纖維用量提升直接拉動(dòng)粘膠短

10、纖的需求。人造纖維和合成纖維是化學(xué)纖維 的兩大主要類別，粘膠短纖是人造纖維的重要組成部分。合成纖維包括滌綸、錦綸、晴綸、氨綸等，其主要原 料為不可再生的石油、天然氣資源，具有吸水性差，不透氣，不可降解不可再生的劣勢(shì)。而相對(duì)來(lái)說(shuō)，人造纖 維則具有吸水性好，柔軟透氣，可降解可再生，抗皺褶能力強(qiáng)，光澤度好的優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)也決定其能在未來(lái) 取代部分合成纖維。另外，紡織業(yè)作為我國(guó)制造行業(yè)中的排頭兵，已處于世界領(lǐng)先水平，但也面臨著高質(zhì)量發(fā)展以適應(yīng)國(guó)際新分工的轉(zhuǎn)型問(wèn)題。截止 2019 年，我國(guó)紡織業(yè)總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了世界的 50%，化纖產(chǎn)量超過(guò)了世界的 70%，出口 量超過(guò) 34%，并且具備完全的產(chǎn)業(yè)體系、較

11、高的工藝制造水平、裝備水平。然而，傳統(tǒng)的中低端紡織業(yè)也在其中占有重要份額，隨著國(guó)際紡織格局的改變，中國(guó)的家紡、服裝業(yè)面臨了來(lái)自兩方面的壓力。一方面是以印度、越南為代表的“后起之秀”。這些國(guó)家發(fā)展相對(duì)落后，擁有人口紅利， 迎合了傳統(tǒng)紡織業(yè)人口密集、薄利性的特點(diǎn)，加之原料價(jià)格低廉或關(guān)稅政策等特有優(yōu)勢(shì)，在近些年來(lái)發(fā)展迅猛。 受中美貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅和國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本逐年上升的影響，我國(guó)原有的成本紅利正逐漸向印度、越南、孟加拉 等國(guó)轉(zhuǎn)移，在疫情恢復(fù)后仍會(huì)面臨價(jià)格敏感度較高的訂單外流問(wèn)題。另一方面是以土耳其、墨西哥為代表的歐美“近岸”國(guó)家。歐美國(guó)家作為紡織品消費(fèi)大國(guó)，除具備較強(qiáng)的 購(gòu)買(mǎi)力之外，還有更多的時(shí)尚、

12、奢侈品牌加工需求。近些年來(lái)，中國(guó)紡織服裝業(yè)制造成本提高，加之時(shí)尚品牌 交付貨物的迫切性提升，西方服裝品牌公司在“近岸”相對(duì)低成本的國(guó)家生產(chǎn)服裝則更具成本效益。麥肯錫在 2018 年的一份報(bào)告中計(jì)算了在美國(guó)和德國(guó)“近岸”和“離岸”國(guó)家生產(chǎn) 1 條牛仔褲的成本，發(fā)現(xiàn)孟加拉和墨 西哥生產(chǎn) 1 條牛仔褲并運(yùn)輸?shù)矫绹?guó)的成本比中國(guó)分別低 11%和 12%，而在孟加拉和土耳其生產(chǎn) 1 條牛仔褲并運(yùn) 輸?shù)降聡?guó)的成本比中國(guó)分別低 20%和 3%。從出口份額排在前十位的國(guó)家工資水平中也可看出，孟加拉國(guó)、越 南、印度和土耳其的成本優(yōu)勢(shì)顯著高于我國(guó)。因此，在新的國(guó)際紡織版圖之下，我國(guó)傳統(tǒng)紡織產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間十分有限，而

13、產(chǎn)業(yè)用紡織品正是紡織產(chǎn)業(yè)中繼服裝、家用紡織品之后的新增長(zhǎng)極，不久的將來(lái)會(huì)成為拉動(dòng)纖維產(chǎn)量的主力軍。產(chǎn)業(yè)用紡織品又稱技術(shù)紡 織品，指應(yīng)用于生產(chǎn)過(guò)程的紡織品，或是與其他材料組合或復(fù)合在一起專門(mén)設(shè)計(jì)供各行各業(yè)使用的特殊紡織品。 使用原料涉及產(chǎn)業(yè)用普通纖維、產(chǎn)業(yè)用高性能纖維、產(chǎn)業(yè)用功能纖維等。其具有技術(shù)含量高、市場(chǎng)滲透性強(qiáng)、 跨產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、效益可觀、針對(duì)性強(qiáng)的特點(diǎn)。因此，在中國(guó)制造向中國(guó)智造轉(zhuǎn)型的大背景下，發(fā)展產(chǎn)業(yè)用紡 織品對(duì)整個(gè)紡織產(chǎn)業(yè)的高效益、高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。我國(guó)的產(chǎn)業(yè)用紡織品行業(yè)經(jīng)過(guò)去十余年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，但與部分發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距，在數(shù)量和 質(zhì)量上均具備廣闊的上行空間。國(guó)際上通

14、常采用纖維加工量這一指標(biāo)來(lái)衡量一國(guó)的產(chǎn)業(yè)用紡織品發(fā)展水平，從 數(shù)量上看，2018 年我國(guó)產(chǎn)業(yè)用紡織品的纖維加工用量為 1525 萬(wàn)噸，占纖維加工總量的 27.93%，而發(fā)達(dá)國(guó)家如 美國(guó)、日本、德國(guó)的這一比例均已超過(guò)了 40%。2020 年作為十三五的收官之年，在疫情需要和政策推動(dòng)下順利 完成了提高產(chǎn)業(yè)用紡織品占比至 33%的指標(biāo)規(guī)劃。根據(jù)產(chǎn)業(yè)用紡織品行業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到 2024 年，我國(guó)產(chǎn) 業(yè)用紡織品行業(yè)纖維加工總量將達(dá)到 2000 萬(wàn)噸。通過(guò)出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)產(chǎn)業(yè)用紡織品目前只能生 產(chǎn)一些在醫(yī)療衛(wèi)生、農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)、篷帆類和包裝用的低端用品，且在價(jià)格上并不十分占優(yōu)勢(shì)，而在航空航天

15、、 隔離絕緣、過(guò)濾分離這些高技術(shù)、高盈利的領(lǐng)域則還有較大的發(fā)展空間。產(chǎn)業(yè)用紡織品非織造布是粘膠短纖的直接下游，在疫情中表現(xiàn)亮眼，未來(lái)發(fā)展仍被看好。從出口結(jié)構(gòu) 圖中還可看到，非織造布雖無(wú)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但仍能占據(jù)較高的份額，可見(jiàn)其目前在我國(guó)產(chǎn)業(yè)用紡織品中的地位較 高。非織造布即無(wú)紡布，是一種不需要紡紗織布而形成的織物，只是將紡織短纖或長(zhǎng)絲進(jìn)行定向或隨機(jī)排列， 形成纖網(wǎng)結(jié)構(gòu)，然后采用機(jī)械、熱粘或化學(xué)等方法加固而成。目前國(guó)內(nèi)主流的無(wú)紡布工藝包括紡粘型無(wú)紡布、 針刺無(wú)紡布、水刺無(wú)紡布、熔噴無(wú)紡布和濕法無(wú)紡布等。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)紡布行業(yè)將保持著勢(shì)如破竹的增長(zhǎng)勢(shì)頭。隨著人們衛(wèi)生意識(shí)增強(qiáng)、二胎政策放開(kāi)和人 口老

16、齡化加劇，前四種工藝制無(wú)紡布不僅在疫情中獲得了廣泛關(guān)注，且未來(lái)仍會(huì)有持續(xù)增長(zhǎng)的社會(huì)需求量。而 濕法無(wú)紡布多應(yīng)用于高端領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國(guó)家，濕法用紡織品已占到纖維制品的 30%以上，我國(guó)距此還有較大差 距，會(huì)成為增長(zhǎng)點(diǎn)被繼續(xù)培育。根據(jù)產(chǎn)業(yè)用紡織品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，全球紡粘型織物非織造布市場(chǎng)到 2025 年有望達(dá)到 127 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 7.5%。美國(guó)無(wú)紡布行業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭將保持在 6.4%；歐洲的增長(zhǎng)主要聚焦在德國(guó)， 紡粘法非織造布未來(lái) 5-6 年將增長(zhǎng) 2.92 億美元，而中國(guó)在接下來(lái)的幾年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 10.8%，到 2025 年，中國(guó)紡粘型非織造布市場(chǎng)規(guī)模有望增加約 20 億美元。供

17、給：2 年行業(yè)谷底重塑供給格局規(guī)模擴(kuò)張結(jié)束，中小產(chǎn)能退出經(jīng)歷長(zhǎng)期虧損后，2021-2022 年度行業(yè)內(nèi)或無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。由于 2016-2017 年度的擴(kuò)張產(chǎn)能過(guò)剩和下游需求不 振，粘膠短纖價(jià)格自 2019 年起持續(xù)走跌，直至 2020 年的第四季度才開(kāi)始回升。從產(chǎn)能數(shù)據(jù)來(lái)看，相較 2019 年，2020 年行業(yè)產(chǎn)能多出 50 余萬(wàn)噸，產(chǎn)量卻下降了近 25 萬(wàn)噸。絕大多數(shù)企業(yè)在長(zhǎng)達(dá)一年以上虧損的背景之下 開(kāi)工率達(dá)到歷史地位甚至退出生產(chǎn)，幾乎只有龍頭企業(yè)在保證供應(yīng)，故企業(yè)在此期間無(wú)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，行業(yè)在 2021-2022 年度暫時(shí)沒(méi)有新增產(chǎn)能。另外，從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)來(lái)看，部分企業(yè)應(yīng)需調(diào)產(chǎn)至高白粘膠。上文中已經(jīng)

18、提到，無(wú)紡布作為產(chǎn)業(yè)用紡織品的主 要原料和粘膠短纖的直接下游，除在疫情中產(chǎn)量增速提高外，在未來(lái)仍有較大的發(fā)展空間。因此，行業(yè)內(nèi)的部 分企業(yè)對(duì)普通粘膠短纖生產(chǎn)線進(jìn)行升級(jí)改造，生產(chǎn)無(wú)紡布專用的潔凈高白粘膠。百川數(shù)據(jù)顯示，中泰化學(xué)在 2020 年度完成了對(duì)中泰紡織和阿拉爾紡織的生產(chǎn)線技改，現(xiàn)已具備 9 萬(wàn)噸潔凈高白粘膠的生產(chǎn)能力，山東雅美也于 2020 年度完成了對(duì)部分普通生產(chǎn)線的高白消光改造。高白粘膠目前處于擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)能階段，整體看或?qū)⒗糜谡衬z生產(chǎn)企業(yè)。截至目前的可考數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)已有中泰 化學(xué)、三友化工、銀鷹化纖、賽得利、南京蘭精和山東雅美具備潔凈高白粘膠的生產(chǎn)能力。根據(jù)卓創(chuàng)究訊的統(tǒng) 計(jì)，2017-2

19、019 年高白粘膠產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 37.5%，估計(jì) 2020 年度潔凈高白粘膠產(chǎn)量為 56 萬(wàn)噸左右，同比 增量近 60%。由于普通粘膠、高白粘膠的下游應(yīng)用領(lǐng)域不同，粘膠生產(chǎn)企業(yè)適度技改轉(zhuǎn)產(chǎn)可以優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)， 提高其抵御不同下游產(chǎn)業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)的能力，進(jìn)而提高其盈利水平。另外，在總產(chǎn)能不變的情況下，原本生產(chǎn) 紗線的普通粘膠轉(zhuǎn)產(chǎn)至高白粘膠，會(huì)對(duì)紗線的原料形成搶占，進(jìn)一步加劇紡紗行業(yè)供不應(yīng)求的局面，從而提高 上游議價(jià)水平。漿料短缺限制開(kāi)工率長(zhǎng)期虧損下行業(yè)開(kāi)工率持續(xù)走低，觸底反彈后繼續(xù)上升空間仍舊有限。受產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降影響，2019 年 度國(guó)內(nèi)行業(yè)平均開(kāi)工率僅為 77%，至 2020 年度下降為

20、 71%，個(gè)別月份一度低至 60%，達(dá)到了歷史最低位，對(duì)應(yīng)年度停工產(chǎn)能為 152 萬(wàn)噸。而值得注意的是，隨著 2020 年第四季度后粘膠行情的一路走高，開(kāi)工率在達(dá)到 80% 后高低震蕩，未隨價(jià)格提升而繼續(xù)上行。由于粘膠短纖庫(kù)存處低位，下游仍有補(bǔ)貨需求，故排除進(jìn)入需求淡季 開(kāi)工率不高的影響，造成開(kāi)工率未再繼續(xù)上升的原因有二，一是上游原料溶解漿供不應(yīng)求不能滿足在產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)需求，二是長(zhǎng)期停工產(chǎn)能或很難再開(kāi)工。1） 上游原料溶解漿供應(yīng)緊張不足以支撐開(kāi)工率繼續(xù)升高。粘膠短纖的原料主要為棉絨漿和溶解漿，由于棉絨漿取自于棉，生產(chǎn)易受棉花供給的限制，生產(chǎn)過(guò)程污染 較重，故不具備棉花資源優(yōu)勢(shì)的大多數(shù)企業(yè)一般采

21、用后者。我國(guó)生產(chǎn)溶解漿的木材資源相對(duì)匱乏，技術(shù)設(shè)備上 較為落后，造成了我國(guó)溶解漿價(jià)格比國(guó)際價(jià)格高，從而導(dǎo)致我國(guó)溶解漿的進(jìn)口量占比高達(dá) 60%以上。2015-2019 年，隨著粘膠擴(kuò)產(chǎn)，溶解漿供應(yīng)量也逐年提升。造紙用化學(xué)制漿和溶解漿的下游應(yīng)用領(lǐng)域不同，分別為造紙業(yè)和化纖業(yè)，但二者生產(chǎn)工藝基本相似，主要 原料均為木漿，主要工藝均為“備料蒸煮脫去木素及半纖維素漂白去除有色物質(zhì)”，但溶解漿作為一種 高純度的精制漿，在黏度、白度、木素和半纖維含量上有更高要求。制漿企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿工藝并不復(fù)雜，只需 對(duì)蒸煮、漂白環(huán)節(jié)進(jìn)行改造，即可實(shí)現(xiàn)造紙漿與溶解漿的互相轉(zhuǎn)產(chǎn)。具備柔性生產(chǎn)條件的制漿企業(yè)一般會(huì)根據(jù)行情進(jìn)行改產(chǎn)

22、。自 2011 年以來(lái)，棉花播種面積的持續(xù)減少造成溶 解漿價(jià)格直線上升，而紙漿價(jià)格則較為低迷，造紙漿企業(yè)紛紛在 2016-2017 年建設(shè)溶解漿生產(chǎn)線，2018 年中國(guó) 的兩大主要溶解漿項(xiàng)目投產(chǎn)，一是湖北黃岡晨鳴 30 萬(wàn)噸/年溶解漿生產(chǎn)線投產(chǎn)，另一個(gè)是山東日照亞太森博 120 萬(wàn)噸/年紙漿生產(chǎn)線改造轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，使得當(dāng)年溶解漿表觀產(chǎn)能達(dá)到 260 萬(wàn)噸，但由于 2018 年造紙漿市場(chǎng)行情 景氣度較高，需求量大，新增產(chǎn)能全年基本都在生產(chǎn)造紙漿，當(dāng)年實(shí)際產(chǎn)量只有 156 萬(wàn)噸（表觀產(chǎn)能開(kāi)工率 60%， 實(shí)際產(chǎn)能開(kāi)工率為 85%）。至 2019 年，溶解漿企業(yè)檢修頻繁，且檢修、轉(zhuǎn)產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量比 20

23、18 年有所增加， 導(dǎo)致行業(yè)開(kāi)工率下降 5%至 80%。2020 年溶解漿開(kāi)工不振，大量制漿企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)。2020 年上半年，新冠疫情的發(fā)生和下游需求不振使得粘膠短 纖開(kāi)工率持續(xù)下滑至歷史低位，下游對(duì)溶解漿的消耗量減少，采買(mǎi)周期延長(zhǎng)，加之進(jìn)口溶解漿有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)， 國(guó)內(nèi)溶解漿價(jià)格持續(xù)低迷。彼時(shí)紙漿用量和價(jià)格也遭受疫情重創(chuàng)，但制漿企業(yè)預(yù)期公共衛(wèi)生事件的發(fā)生將全球 用紙量增長(zhǎng)，開(kāi)始排產(chǎn)造紙漿，根據(jù)卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計(jì)，上半年國(guó)內(nèi)闊葉溶解漿平均開(kāi)工負(fù)荷率僅為 25%，3 月和 5 月月內(nèi)短期更是出現(xiàn)全部漿線轉(zhuǎn)產(chǎn)造紙漿的情況，1-11 月平均開(kāi)工率僅為 22%。而紙漿開(kāi)工率自 4 月以來(lái)持 續(xù)走高態(tài)勢(shì)，現(xiàn)已逼近

24、 90%。紙漿價(jià)格持續(xù)上漲，長(zhǎng)短期需求拉動(dòng)將延續(xù)漲勢(shì)。紙漿價(jià)格自 2020 年 8 月突破低迷格局，自 10 月持續(xù)上 漲，近期漲幅已經(jīng)超過(guò)溶解漿。從短期需求來(lái)看，疫情陰霾尚未消散，疊加紙品旺季的到來(lái)，全球用紙量需求 仍舊較高，根據(jù)百川統(tǒng)計(jì)，1 月中旬國(guó)內(nèi)青島、常熟、保定港紙漿庫(kù)存合計(jì) 152.6 萬(wàn)噸，已降至 2019 年 1 月以 來(lái)最低水平，卓創(chuàng)資訊顯示，白卡紙、文化用紙、生活用紙企業(yè)自 8 月至今持續(xù)提漲報(bào)價(jià)，可見(jiàn)下游供貨緊張， 對(duì)紙漿價(jià)格的進(jìn)一步上漲提供了支撐，整個(gè)造紙行業(yè)景氣程度高。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)“禁塑令”疊加“限廢令”實(shí)施趨嚴(yán)，下游細(xì)分紙品消費(fèi)需求持續(xù)提升，將對(duì)紙漿價(jià)格及開(kāi)工率形

25、成支撐。按照原料來(lái)源，紙漿可以分為木漿（包括闊葉、針葉漿）、廢紙漿（包括廢舊書(shū)頁(yè)紙及報(bào)刊紙等） 和非木漿（包括草漿、竹漿、葦漿等），木漿下游主要為文化用復(fù)印紙、雙膠紙、雙銅紙、包裝用白卡紙、生活 用紙和特種紙，廢紙下游主要為文化用新聞紙、包裝用箱板紙、瓦楞紙和牛皮紙等，部分紙品需對(duì)兩種原料進(jìn) 行混用，如包裝用白板紙。從木漿下游占比最高的包裝用紙的需求來(lái)看，根據(jù)發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料 污染治理的意見(jiàn)，2021 年 1 月 1 日，堪稱史上最嚴(yán)限塑令開(kāi)始生效實(shí)施，意味著作為替代品的包裝用紙的需 求將大增，雖然受限于成本，廢紙制包裝紙是塑料更合適的替代品，但是取代塑料餐盒的食

26、品用白卡紙、取代 塑料袋的高端包裝用白卡紙、白板紙仍可以對(duì)木漿的需求形成支撐。同時(shí)，國(guó)家自 2014 年來(lái)就不斷限制固體廢物的進(jìn)口，截至 2020 年木，已經(jīng)禁止以任何方式進(jìn)口固體廢物， 由此一來(lái)，國(guó)內(nèi)的廢紙漿供應(yīng)將更加緊缺，加之我國(guó)再生資源回收效率在 40%左右（發(fā)達(dá)國(guó)家可以達(dá)到 80%）， 廢品回收行業(yè)無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)完成改造升級(jí)為廢紙漿提供足夠原料，故木漿將與廢紙漿共同承擔(dān)起塑料替代的 需求缺口。從木漿下游的生活用紙、復(fù)印紙及特種紙來(lái)看，用紙需求均在近年持續(xù)提升。尤其是生活用紙方面，公共 衛(wèi)生事件的發(fā)生提高了人們的衛(wèi)生意識(shí)，改變了用紙習(xí)慣，強(qiáng)化了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)用紙量仍會(huì)保持在較高 水平

27、。隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、教育業(yè)發(fā)展及人民文化素養(yǎng)提升，圖書(shū)刊印和特種紙的用量需求提升也是大勢(shì) 所趨?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)紙漿行業(yè)的供需雙增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，需求端看，2010-2019 年，我國(guó)木漿消費(fèi)量及進(jìn)口量攀升，根據(jù)中國(guó)紙業(yè)網(wǎng)的信息，海外木漿發(fā)運(yùn)量正逐步向中國(guó)轉(zhuǎn)移，自 2018 年底至今已經(jīng)提升 20%達(dá)到 50% 的水平，體現(xiàn)出巨大的消費(fèi)潛能；供給端來(lái)看，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，2020 年之后全球紙漿行業(yè)新增產(chǎn)能在 2000 萬(wàn) 噸以上，其中中國(guó)占 41%，下游原紙已公布的新增產(chǎn)能在 1500 萬(wàn)噸左右。從木漿供需格局來(lái)看，紙漿將長(zhǎng)期擠 占國(guó)內(nèi)以及全球的溶解漿供應(yīng)，進(jìn)而對(duì)粘膠開(kāi)工率形成制約。2）停工產(chǎn)

28、能或再難復(fù)產(chǎn)。行業(yè)停車在半年以上的產(chǎn)能已超過(guò) 95 萬(wàn)噸，停工超過(guò)一年的產(chǎn)能已達(dá) 77 萬(wàn)噸， 新疆澳洋、新疆舜泉和浙江富麗達(dá)等企業(yè)也包括在內(nèi)。從企業(yè)生產(chǎn)能力來(lái)看，長(zhǎng)期停工不僅會(huì)錯(cuò)過(guò)檢修和行業(yè) 技改，且粘膠生產(chǎn)過(guò)程中用到強(qiáng)酸強(qiáng)堿，如果長(zhǎng)期停車，將可能永久喪失復(fù)產(chǎn)機(jī)會(huì)。經(jīng)營(yíng)者也可能在此期間將 喪失創(chuàng)收能力的產(chǎn)線處置（如江蘇翔盛將其全部 26 萬(wàn)噸產(chǎn)能出售給賽得利）。從企業(yè)上下游來(lái)看，企業(yè)很可能 失去與原有原料供應(yīng)商、下游客戶的穩(wěn)定合作關(guān)系，在原料溶解漿供應(yīng)緊張的情況下，物資采購(gòu)問(wèn)題更提高了 復(fù)產(chǎn)難度。長(zhǎng)期來(lái)看，制漿企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿動(dòng)力不足，長(zhǎng)期停工產(chǎn)能也很難再開(kāi)工，行業(yè)開(kāi)工率無(wú)法繼續(xù)上行的原因會(huì)長(zhǎng)

29、期存在，加之部分粘膠企業(yè)技改生產(chǎn)高白粘膠，紡紗行業(yè)供應(yīng)會(huì)繼續(xù)收緊，粘膠產(chǎn)能或不升反降。屆時(shí)在行業(yè)集中度已經(jīng)較高的情況下，粘膠生產(chǎn)龍頭企業(yè)會(huì)具備更高的議價(jià)能力、獲利水平。棉花：替代效益凸顯，為粘膠短纖提供重要價(jià)格支撐棉花和粘短聯(lián)系密切，價(jià)格相關(guān)性漸強(qiáng)棉花和粘膠短纖兩種產(chǎn)品之間也存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)。首先，最直接的，棉花與粘短均為紡織原料，生產(chǎn)出的布料性能也較為相似，彼此之間屬于典型的替代品；另外，棉花（棉短絨-棉漿粕）同時(shí)也可以作為生產(chǎn)粘膠短纖的原料。這使得棉花同時(shí)為粘短提供替代效應(yīng)和成本支撐，二者價(jià)格天然地存在正向相關(guān)。從歷史價(jià)格走勢(shì)上看，我國(guó)棉花內(nèi)盤(pán)價(jià)（皮棉，328 價(jià)格指數(shù)）與粘膠短纖價(jià)格總

30、體而言同步性較強(qiáng)，且單噸價(jià)差一般不大。而與此同時(shí)，可以觀察到皮棉價(jià)格與粘短價(jià)格同步性正在越來(lái)越強(qiáng)。自有歷史數(shù)據(jù)以來(lái)，皮棉價(jià)格與粘短 價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為 0.47，而最近 6 年以來(lái)已接近 0.7，且單噸價(jià)差也有逐步收窄趨勢(shì)，其主要原因包括：1）混紡紗占比提升是大勢(shì)所趨，使得下游廠商更自由地調(diào)節(jié)不同原料的用量：對(duì)于下游紗線企業(yè)而言，雖 然很多采購(gòu)單一的棉/粘膠短纖/滌綸纖維原料生產(chǎn)純棉紗/人棉紗/滌綸紗，但也有相當(dāng)比例的是采用混紡模式， 即紡紗時(shí)同時(shí)使用兩種以上的纖維，最后的服裝布料也同時(shí)含有兩種以上的成分。通常而言，純棉紗紡紗機(jī)難 以切換為生產(chǎn)人棉紗，但混紡則可以在一定程度上自由調(diào)節(jié)不同原料的用

31、量，比如原先按棉花：粘短=7：3 混 紡生產(chǎn)的根據(jù)原料價(jià)格變化調(diào)整為棉花：粘短=3：7 等。而近年來(lái)隨著化纖產(chǎn)品和紡織技術(shù)的技術(shù)進(jìn)步，盡管 不同數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑差異明顯，但混紡紗比例正在逐漸提升是不爭(zhēng)的事實(shí)。在這一背景下，棉花與粘短價(jià)差很難 再有大幅擴(kuò)大。2）棉價(jià)市場(chǎng)化繼續(xù)推進(jìn)，棉價(jià)會(huì)更真實(shí)地反映市場(chǎng)供需：我國(guó)實(shí)行儲(chǔ)備棉和棉花進(jìn)口配額制度。儲(chǔ)備棉即 國(guó)家會(huì)根據(jù)市場(chǎng)供需情況集中收儲(chǔ)或拋儲(chǔ)大量棉花，以沖抵棉花市場(chǎng)的供需不匹配；同時(shí)政府每年設(shè)置一定的 棉花進(jìn)口配額限制，禁止超過(guò)配額限制的棉花進(jìn)口，以保護(hù)國(guó)內(nèi)棉農(nóng)的利益。以上政策在穩(wěn)定國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)方 面起到很大作用，但同時(shí)也造成弊端。如有限的進(jìn)口配額造成了

32、內(nèi)外棉價(jià)差居高，國(guó)內(nèi)下游紡織企業(yè)不得不長(zhǎng) 期承受比進(jìn)口價(jià)更高得多的棉價(jià)。隨著中美貿(mào)易協(xié)定落實(shí)，國(guó)儲(chǔ)棉達(dá)到歷史最低位，進(jìn)口棉花配額增加、棉花 產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)化仍是大勢(shì)所趨。棉價(jià)正更真實(shí)地反映市場(chǎng)上的供需結(jié)構(gòu)，同時(shí)越發(fā)成為判斷粘短價(jià)格的重要參考。國(guó)儲(chǔ)棉庫(kù)存降至歷史最低，內(nèi)外棉價(jià)繼續(xù)看漲我國(guó)棉花歷年來(lái)存在供需不匹配的情況，表現(xiàn)為棉花消費(fèi)量（年 800 萬(wàn)噸左右）超過(guò)內(nèi)地棉花產(chǎn)量 200 萬(wàn) 噸以上。這部分需求缺口一方面依靠進(jìn)口配額滿足，一方面則有賴于國(guó)儲(chǔ)棉拋儲(chǔ)。2016-2018 年，國(guó)儲(chǔ)棉每年在 8、9 月份前的拋儲(chǔ)量均達(dá)到 200 萬(wàn)噸以上，直至新棉上市才停止拋儲(chǔ)，以滿足下游棉紡織企業(yè)的需求。2019 年 輪出 99.6 萬(wàn)噸，沒(méi)有輪入。2020 年輪出 50.3 萬(wàn)噸，而輪入只有 37.16 萬(wàn)噸。國(guó)家糧食和物資儲(chǔ)備局發(fā)布公告稱 將在 2020 年 12 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日輪入 50 萬(wàn)噸儲(chǔ)備棉，但由于內(nèi)外棉差價(jià)居高不下，預(yù)計(jì)在截止時(shí)間 之前較難完成輪入計(jì)劃。不考慮今年還未公布的輪出計(jì)劃依次計(jì)算，國(guó)儲(chǔ)棉中庫(kù)存僅余約 138 萬(wàn)噸。因此，為 保障安全的庫(kù)存規(guī)模，預(yù)計(jì) 2021 年棉花的需求缺口除依靠國(guó)儲(chǔ)棉拋儲(chǔ)來(lái)滿足之外，還有賴于棉花進(jìn)口配額的提 高。全球棉花供應(yīng)趨緊，進(jìn)口