A股市場投資策略報告：政策向“穩(wěn)”傾斜機會來自估值

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際改善，國內經(jīng)濟增長承壓4 HYPERLINK l _TOC_250013 經(jīng)濟景氣度偏弱，生產(chǎn)仍有回落壓力4 HYPERLINK l _TOC_250012 出口增速回落，進口仍處低位4 HYPERLINK l _TOC_250011 消費表現(xiàn)超預期，投資仍有下行壓力5 HYPERLINK l _TOC_250010 減稅降費效果漸顯，利潤增速仍將維持低位6 HYPERLINK l _TOC_250009 直面經(jīng)濟壓力，穩(wěn)增長不改定力8 HYPERLINK l _TOC_250008 業(yè)績難現(xiàn)改善預期，中小市值板塊仍存

2、壓力10 HYPERLINK l _TOC_250007 基金二季度倉位變動：消費的擁擠狂歡12 HYPERLINK l _TOC_250006 總體倉位：規(guī)模略增，倉位微降12 HYPERLINK l _TOC_250005 板塊配置：減持中小創(chuàng)，抱團 50、30012 HYPERLINK l _TOC_250004 行業(yè)配置：消費配置創(chuàng)新高，減持 TMT13 HYPERLINK l _TOC_250003 市場判斷：風險來自預期和基本面，機會來自估值提升15 HYPERLINK l _TOC_250002 貿易摩擦再起，對美影響越來越大15 HYPERLINK l _TOC_250001

3、大勢研判：政策應對將是市場的主要機會來源16 HYPERLINK l _TOC_250000 資金博弈風格切換，深股通持續(xù)凈流入16圖 目 錄圖 1：工業(yè)增加值同比增速回升偏快4圖 2：采礦業(yè)、制造業(yè)、公共事業(yè)同比增速均有所回升4圖 3：出口增速小幅回落 進口增速略有回暖5圖 4：對美進口同比增速小幅回落5圖 5：國五換國六背景下，社零同比增速大幅回升5圖 6：汽車同比升幅明顯5圖 7：收入增速回落拖累利潤增速7圖 8：僅中游制造業(yè)利潤率增速回落偏快7圖 9：2018、2019 年截至 7 月 31 日主板預喜情況10圖 10：19Q2 創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績預告凈利增速降幅收窄10圖 11：市值賦權

4、和上市公司家數(shù)賦權下中報預告預喜情況占比11圖 12：19Q2 偏股型基金規(guī)模占 A 股流通市值比重略有提升12圖 13：19Q2 偏股型基金倉位微幅下降12圖 14：中小創(chuàng)業(yè)板倉位創(chuàng)新低13圖 15：19Q2 各行業(yè)倉位變動情況14圖 16：19Q2 各行業(yè)倉位水位圖(2010 年至今)14圖 17：價值 3000 億美元擬加征關稅商品 2018 年進口額占比15圖 18：6 月 20 日以來北上資金“滬出深入”態(tài)勢或將扭轉17經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際改善，國內經(jīng)濟增長承壓國內二季度 GDP 同比增速由一季度的 6.4%小幅回落，雖 6 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼但超預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)背后仍有隱憂，經(jīng)濟下行壓力猶存

5、。從三駕馬車看，貿易端對經(jīng)濟的拉動作用小幅弱化；消費端，雖仍是拉動 GDP 增速的主要力量，但較一季度對 GDP 的拉動作用邊際再度走弱；而投資對GDP 的拉動作用回升偏快。整體來看，上半年經(jīng)濟仍運行在合理區(qū)間之中，但全球經(jīng)貿摩擦不確定性對出口、制造業(yè)就業(yè)的沖擊猶存，政府財力對逆周期調節(jié)政策力度的制約仍在，在企業(yè)投資意愿偏弱與居民終端需求不足的背景下，實體經(jīng)濟仍有一定下行壓力。經(jīng)濟景氣度偏弱，生產(chǎn)仍有回落壓力從生產(chǎn)端看，6 月工業(yè)增加值同比增速為 6.3%，較前兩月大幅回升，既有基數(shù)效應的影響，又與逆周期調節(jié)政策的大幅發(fā)力有關。從結構上看，采礦業(yè)、制造業(yè)、公共事業(yè)同比增速均有所回升，考慮到采礦

6、業(yè)權重較小，制造業(yè)是拉動本期生產(chǎn)的主要力量。展望未來，從 7 月政府債券發(fā)行力度來看，專項債與一般債均有一定程度的下滑，逆周期調節(jié)政策力度有所弱化；而從基數(shù)效應來看，去年 7 月工業(yè)增加值環(huán)比增速較 6 月小幅回升，故而生產(chǎn)增速仍有一定回落壓力。圖 1：工業(yè)增加值同比增速回升偏快圖 2：采礦業(yè)、制造業(yè)、公共事業(yè)同比增速均有所回升資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 出口增速回落，進口仍處低位出口方面，以美元計，6 月出口同比增速-1.3%，較上月小幅回落，外需擴張動能的放緩以及貿易摩擦負面效應的顯現(xiàn)是拖累出口增速的主要原因。此外，對東盟地區(qū)的出口增速有所回升，這或許與經(jīng)貿摩擦升級背景下產(chǎn)

7、業(yè)鏈轉移引致的貿易需求有關。展望未來，IMF 再度下調全球經(jīng)濟增長預期 0.1 個百分點，全球經(jīng)貿摩擦不確定性猶存的背景下，出口增速仍將承壓。進口方面，6 月進口同比增速-7.3%，較上月跌幅略有收窄，但依舊偏低，主要是受國內經(jīng)濟擴張動能偏弱影響。從數(shù)量看，原油、鐵礦石同比增速小幅回升，而大豆、銅同比增速則有所回落。展望未來，在國內需求仍待提振的背景下，我國進口增速或將低位徘徊。而貿易順差在我國擴大對外開放態(tài)度不減的情況下，或將呈收窄態(tài)勢。圖 3：出口增速小幅回落 進口增速略有回暖圖 4：對美進口同比增速小幅回落資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 消費表現(xiàn)超預期，投資仍有下行壓力從需求

8、端看，消費方面，上半年社零同比增長 8.4%，較一季度末回升 0.1 個百分點，其中 6 月社零同比增長 9.8%，較上月大幅回升 1.2 個百分點，而實際社零增速也回升了 1.5 個百分點至 7.9%，主要是受國五換國六背景下，企業(yè)與經(jīng)銷商去庫存力度加大引致汽車銷量的回暖影響。從結構上看，必選消費依然發(fā)揮穩(wěn)定器作用，而可選消費同比增速紛紛回升，其中汽車增速大幅提升，地產(chǎn)鏈也小幅回暖。展望未來，考慮到本期社零數(shù)據(jù)的好轉部分透支了居民未來對汽車的消費能力，疊加央行近期提出需關注居民杠桿率從水平提高對消費增長的負面影響，未來社零增速仍有較大回落壓力。圖 5：國五換國六背景下，社零同比增速大幅回升圖

9、 6：汽車同比升幅明顯資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 投資方面，1-6 月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為 5.8%，較上月小幅回升 0.2 個百分點。從結構看，地產(chǎn)投資增速小幅回落，制造業(yè)投資與基建投資均上行。未來固定資產(chǎn)投資在地產(chǎn)行業(yè)邊際收緊、企業(yè)利潤仍將低位徘徊以及財政壓力逐步顯現(xiàn)的情況下，仍有一定下行壓力。制造業(yè)投資方面，本期制造業(yè)投資較上月回升 0.3 個百分點，可能與上月工業(yè)企業(yè)利潤的回暖有關。從結構上看，有色、計算機、化工同比增速回升；鐵路、電氣機械同比增速有所回落。展望未來，考慮到企業(yè)盈利仍將維持在較低水平以及下半年制造業(yè)投資同比基數(shù)回升影響，制造業(yè)投資仍有一定下行壓力。

10、基建投資同比增速 4.1%，較上期提高 0.1 個百分點，主要是受逆周期政策加碼影響。具體來說，2019 年 6 月地方政府轉向債券發(fā)行額度較前幾月大幅回升，五千多億元的地方政府專項債已為基建投資提供了資金支持。而專項債可作為符合條件的重大項目資本金，也將在一定程度上緩解地方政府的財政壓力。但值得注意的是，2019 年地方政府專項債的發(fā)行額度為 2.15 萬億，財政部數(shù)據(jù)顯示上半年新增專項債發(fā)行 13866 億元，新增專項債發(fā)行已逾六成，即下半年地方政府專項債發(fā)行或將受制于額度限制。因而若再考慮到經(jīng)濟前景不佳對財政乘數(shù)的制約， 基建投資高速增長仍有較大難度?？偟膩砜?，6 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，超

11、乎市場一致預期，消費、生產(chǎn)表現(xiàn)亮眼， 但良好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)背后仍有隱憂。一方面，生產(chǎn)的超預期回升更多的與基數(shù)效應及逆周期調節(jié)政策有關；另一方面，消費的回暖更多的歸因于國五換國六下汽車去庫存影響，而此類影響因素可持續(xù)性均相對較弱。因而若再考慮到需求不振對財政乘數(shù)的制約、制造業(yè)投資的高基數(shù)、房地產(chǎn)監(jiān)管的趨嚴以及消費能力的透支， 未來經(jīng)濟仍有一定下行壓力。減稅降費效果漸顯，利潤增速仍將維持低位2019 年 6 月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長-3.1%，較上月回落 4.2 個百分點，主要是受工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比增速回落拖累。具體來說，雖然 6 月工業(yè)增加值在去年同期基數(shù)偏低以及逆周期調節(jié)政策加碼的背

12、景下同比增速有所回升， 但 6 月PPI 同比增速的偏快回落以及偏弱的終端需求使營業(yè)收入累計同比增速較上期有所下滑。但值得注意的是，受減稅降費政策作用逐步顯現(xiàn)影響，利潤率增速延續(xù)降幅邊際收窄的態(tài)勢，部分對沖了收入回落的不利影響。從上中下游走勢來看，主營業(yè)務收入延續(xù)分化，僅中游制造業(yè)營業(yè)收入增速略有回升，上游、中上游以及下游制造業(yè)營業(yè)收入均有所回落。利潤率增速方面，上游制造業(yè)及中上游企業(yè)受環(huán)保限產(chǎn)力度邊際收緊影響，利潤率增速小幅回升；下游制造業(yè)利潤率增速也有所回升；僅中游制造業(yè)受制于偏弱的議價能力，利潤率增速回落偏快。展望未來，一方面減稅降費對企業(yè)利潤增速的呵護作用仍將逐步顯現(xiàn)；另一方面外部不確

13、定性仍存及國內終端需求偏弱依舊將拖累企業(yè)利潤增速， 因此長期來看，企業(yè)利潤增速仍將低位徘徊。圖 7：收入增速回落拖累利潤增速圖 8：僅中游制造業(yè)利潤率增速回落偏快資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 直面經(jīng)濟壓力，穩(wěn)增長不改定力面對經(jīng)濟下行壓力的加大，管理層維穩(wěn)經(jīng)濟的訴求持續(xù)提升，但是在此過程中， 對于“供給側結構性改革”主線地位以及對于“房住不炒”原則的強調，都表明管理層希望訴諸于改革、訴諸于新的動力來維穩(wěn)經(jīng)濟。7 月 19 日召開的金穩(wěn)會提出“推動形成有效的最終需求和新的增長點”，這意味著相較于以原有的方式穩(wěn)增長，管理層更傾向于創(chuàng)造滿足新需求的有效供給，這也表明管理層在推動供給側結構

14、性改革方面的決心與毅力。更為重要的是，730 政治局會議精神同樣表現(xiàn)出戰(zhàn)略定力，穩(wěn)增長要做，但供給側結構性改革仍是主線，具體而言：穩(wěn)增長以“供給側結構性改革”為主線，經(jīng)貿摩擦下重提“六穩(wěn)”。本次會議對經(jīng)濟工作的成果由前期“總體平穩(wěn)、好于預期、開局良好”的整體性肯定轉變?yōu)閷Α熬蜆I(yè)比較充分”的局部工作進行肯定，弱化了對經(jīng)濟增速強調；而對經(jīng)濟形勢的判斷由前期“外部環(huán)境總體趨緊，國內經(jīng)濟存在下行壓力”轉變?yōu)椤懊媾R新的風險挑戰(zhàn)，國內經(jīng)濟下行壓力加大”，下一階段經(jīng)濟工作將重點在“以供給側結構性改革為主線”的前提下進行穩(wěn)增長。而中美經(jīng)貿摩擦背景下，“六穩(wěn)”工作再次被提及，顯示政策層對內強調高質量發(fā)展仍將視外

15、部環(huán)境的變化在“穩(wěn)”與“進”中相機抉擇。消費成為穩(wěn)增長的重要抓手。此次會議新增了 “深挖國內需求潛力”這一表述，表明擴大消費將成為下一階段穩(wěn)增長的重要抓手，刺激最終需求、啟動農(nóng)村市場以及改革將成為刺激消費的主要手段。其中，農(nóng)村需求有望通過完善農(nóng)村基礎、公共及文娛等設施建設，開展“產(chǎn)品下鄉(xiāng)活動”，發(fā)展鄉(xiāng)村旅游等方式得到釋放；而通過改革辦法擴大消費方面，有關部門或放開部分限制性措施以刺激消費。地產(chǎn)延續(xù)房住不炒，強調不將地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。本次政治局會議延續(xù)了 419 政治局會議中房住不炒的表述，亦提及了房地產(chǎn)長效管理機制。但值得注意的是，本次政治局會議首次提及不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手

16、段，結合近期地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境邊際收緊判斷，地產(chǎn)投資未來將不會成為“托底”經(jīng)濟的主要力量，因而下半年地產(chǎn)投資或將面臨一定回落壓力?；ň劢咕植?，強調補短板工程與新型基礎設施建設。在地產(chǎn)投資面臨一定回落壓力，下半年制造業(yè)投資基數(shù)偏高的背景下，雖然財政政策較之 419 政治局會議提法變化不大，但基建投資仍然將是托底經(jīng)濟的主要手段。但不同于以往，本次基建投資將重點聚焦于補短板工程與新型基礎設施建設，這既體現(xiàn)了管理層增加民生領域投資的意圖，較大程度的避免了對民間投資的擠出效應，又可以在上半年地方政府專項債券已發(fā)行逾六成的背景下，部分緩解地方政府的財政壓力。貨幣政策強調合理充裕，引導制造業(yè)、民營中長期融資

17、增長。在貨幣政策的表述上，此次政治局會議雖繼續(xù)提及“貨幣政策松緊適度”，并新增了“保持流動性合理充?！钡谋硎?，表明下半年貨幣政策不會收緊。值得注意的是，本次會議既未提及去杠桿，還強調引導金融機構增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資，結合對地產(chǎn)行業(yè)融資邊際收緊判斷，釋放流動性或將進入實體經(jīng)濟，支持實體經(jīng)濟健康發(fā)展。在資本市場建設方面，此次會議核心強調科創(chuàng)板，在延續(xù)“落實好信息披露為核心的注冊制”提法的同時，新增了“堅守定位”、“提高上市公司質量”的要求，表明科創(chuàng)板在擴容過程中或加強對新增上市公司質量的把控。業(yè)績難現(xiàn)改善預期，中小市值板塊仍存壓力對于當前市場，基本面的壓力仍在顯現(xiàn)過程中。對于基本面的

18、下行風險，一方面， 政治局會議上已經(jīng)定位當前的問題和挑戰(zhàn)在于“國內經(jīng)濟下行壓力加大”，那么由此所導致的上市公司業(yè)績也將面臨更大的下行風險。另一方面，在即將進入業(yè)績發(fā)布期之時，中報業(yè)績情況也將是市場本月的壓力所在。從已發(fā)布預告的情況來看，創(chuàng)業(yè)板是已經(jīng)發(fā)布了所有的中報預告，基于業(yè)績測算的凈利潤增速雖較之一季度增速降幅有所收窄，但其增速的收窄有較大原因來自于去年同期基數(shù)的下降，去除掉基數(shù)效應，盈利能力尚難言恢復。對于主板和中小板而言，截止 7 月 31 日，主板僅公布了 24.2%，中小板公布了50.3%，公布的占比不高。從家數(shù)占比的情況來看，主板預喜的占比較差，不足50%，但如果從市值復權后的預喜

19、占比情況看，主板的預喜情況仍在各板塊中較為樂觀，不排除利潤仍在向大市值標的聚集。從中小板的情況來看，無論是其盈利預喜的家數(shù)占比還是市值復權占比均差于創(chuàng)業(yè)板，但考慮到創(chuàng)業(yè)板預喜的公司中預增的占比比略增的占比少，而中小板中，預增的占比多，略增的占比少，尚難通過預喜指標斷言中小板的業(yè)績弱于創(chuàng)業(yè)板。從有限的業(yè)績預告情況來看，大市值標的盈利情況并未差于中小市值板塊的盈利情況，但相比于同期預告的 2018 年中期預喜情況來看，增速存在回落風險。圖 9：2018、2019 年截至 7 月 31 日主板預喜情況圖 10：19Q2創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績預告凈利增速降幅收窄60.040.020.00.0-20.0-40.

20、0-60.0-80.0凈利累計同比 2019H1預告凈利增速資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 11：市值賦權和上市公司家數(shù)賦權下中報預告預喜情況占比資料來源：Wind， 基金二季度倉位變動：消費的擁擠狂歡截止 6 月 30 日，公募基金半年報披露完畢，我們統(tǒng)計了基于 Wind 基金分類的包括開放式普通股票型基金、開放式混合偏股型基金、封閉式普通股票型基金、封閉式混合偏股型基金的主動偏股型基金，分析其歷年來重倉股持倉的風格及行業(yè)配置情況?？傮w倉位：規(guī)模略增，倉位微降二季度，“419”中央政治局會議再提“結構性去杠桿”，抬升了市場對于貨幣政策邊際收緊的預期，而后 5 月 6 日中美經(jīng)

21、貿磋商再起波折使得外部不確定性繼續(xù)擾動，受此影響，A 股市場呈“拋物線”走勢，達階段性高點后迅速跳空下探進入?yún)^(qū)間震蕩格局。在此背景下，2019 年二季度主動偏股型基金的規(guī)模較上季度繼續(xù)增加 418 億元至 10584 億元，規(guī)模略增但增幅較一季度明顯收窄；且隨著二季度 A 股流通市值的減少，主動偏股型基金的規(guī)模占全 A 流通市值的比重微幅提升至 2.40%，與 2015 年“股災”以來的平均水平基本持平。倉位方面，二季度主動偏股型基金的倉位較一季度小幅下降 1.58 個百分點至 79.92%，接近去年一季度的倉位水平。圖 12：19Q2 偏股型基金規(guī)模占 A 股流通市值比重略有提升圖 13：1

22、9Q2 偏股型基金倉位微幅下降主動偏股型基金倉位滬深300(右)主動偏股型基金規(guī)模及占A股流通市值比例變化趨勢3030,0002020,0001010,000002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019主動偏股基金規(guī)模占A股流通盤（左）主動偏股基金規(guī)模（右）100%600090%450080%300070%150060%020042006200820102012201420162018資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 板塊配置：減持中小創(chuàng)，抱團 50、300將重倉持股

23、按照上證 50、滬深 300（剔除上證 50）、其他主板、中小板（剔除上證 50 和滬深 300）、創(chuàng)業(yè)板（剔除上證 50 和滬深 300）分類后，我們統(tǒng)計了各板塊的持倉比重，2019 年二季度主板在主動偏股型基金中的配置比例繼續(xù)提升， 中小創(chuàng)業(yè)板相應下降。自 2016 年以來，主動偏股型基金開始逐步降低中小創(chuàng)的配置比例，回歸主板；17 年四季度后中小創(chuàng)業(yè)板的配置開始圍繞 19%的比例上下波動，2019 年二季度創(chuàng)下新低至 16.97%。19Q2 主板持倉占比 83.03%（前值79.72%），中小創(chuàng)業(yè)板分別下滑 2.45%、0.86%至 7.45%、9.52%。聚焦于主板，2019 年二季度

24、主動偏股型基金重倉股向上證 50 及滬深 300 集中。19Q2 上證50 和滬深300 成分股在主動偏股型基金重倉股的配置比例分別上升至25.81%（前值 23.78%）和 44.42%（前值 42.31%）；而剔除上證 50 和滬深 300后其他主板的配置比例有所下滑，減少至 12.80%（前值 13.64%）。圖 14：中小創(chuàng)業(yè)板倉位創(chuàng)新低上證50滬深300（排除上證50）其他主板中小板創(chuàng)業(yè)板100%75%50%25%0%2010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind， 注：中小創(chuàng)均剔除了上證 50 與滬深 300 成分股行業(yè)配置：消費

25、配置創(chuàng)新高，減持 TMT19Q2 主動偏股型基金普遍加倉食品飲料和家用電器兩個行業(yè)，加倉幅度分別為4.57%、1.97%，銀行以 0.77%的加倉幅度緊隨其后；而計算機、房地產(chǎn)、電子三個行業(yè)遭到主動偏股型基金的大幅減倉，減倉幅度分別為 1.52%、1.47%、1.35%。整體來看，消費類的防御性板塊受基金重點配置，而 TMT 和房地產(chǎn)板塊減持較為明顯。從19Q2 各行業(yè)持倉比例的絕對值來看，食品飲料（19.70%）與醫(yī)藥生物（14.01%）板塊依舊是主動偏股型基金的重點配置的行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)在 19Q2 被主動偏股型基金減倉 0.52%，主要與二季度醫(yī)藥行業(yè)受到財政部財務審查以及藥品耗材帶量采購

26、的全國聯(lián)動等事件的負面沖擊；而鋼鐵（0.08%）、紡織服裝（0.28%）、建筑裝飾（0.29%）、采掘（0.33%）行業(yè)板塊的配置比例相對較低。圖 15：19Q2 各行業(yè)倉位變動情況25.0019Q219Q1倉位變化20.0015.0010.005.00 0.00 -5.00 資料來源：Wind， 從各行業(yè)板塊的持倉水位來看（2010 年至今），19Q2 受主動偏股型基金重點加倉的食品飲料（100%）持倉比重創(chuàng)新高，家用電器（84%）也處于 2010 年以來持倉水位的較高位置，此外，農(nóng)林牧漁（82%）、休閑服務（67%）以及醫(yī)藥生物（59%）也均處于歷史平均持倉水平之上。而建筑裝飾、公用事業(yè)及

27、化工行業(yè)的持倉比重創(chuàng)了 2010 年以來的新低，鋼鐵（1%）、汽車（2%）、采掘（4%）三個行業(yè)的持倉比重也處于歷史較低位置。 MAX當前值MIN1005923423918212084047202094 2825420 200067349158圖 16：19Q2 各行業(yè)倉位水位圖(2010 年至今)19 資料來源：Wind， 市場判斷：風險來自預期和基本面，機會來自估值提升對于 8 月的 A 股市場，外圍風險的發(fā)酵往往是短期而又劇烈的，市場在快速波動后，會回到震蕩格局，那么市場的關注焦點將重回國內政策應對和 A 股市場自身。貿易摩擦再起，對美影響越來越大從貿易摩擦來看，8 月 2 日凌晨特朗普表示美國將從今年 9 月 1 日起，對從中國進口的 3000 億美元商品加征 10%的關稅。而根據(jù) 5 月 17 日美國 USTR 發(fā)布針對 3000 億自華商品的擬加征關稅清單，從目前初步擬加征關稅的具體細目來看， 清單中擬加征商品主要新增領域為玩具、游戲或運動用品，以及包括服裝、鞋靴在內的紡服領域?？傮w來看，所涉及領域在此前 2500 億的基礎上進一步向必選消費品擴充，而伴隨征稅品種的逐步向必選消費擴張，關稅將不