財(cái)險(xiǎn)行業(yè)深度：財(cái)險(xiǎn)壽險(xiǎn)與巴菲特的距離

1、投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議壽險(xiǎn)企業(yè)不適宜復(fù)制巴菲特的伯克希爾哈撒韋。財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)周期短，可以適應(yīng)一般的估值框架。我們采用“ROE/PB”及“1/PE” 等簡(jiǎn)單的方法來(lái)對(duì)中國(guó)再保險(xiǎn)和中國(guó)財(cái)險(xiǎn)進(jìn)行估值。我們給與中國(guó)再保險(xiǎn)以“買入”評(píng)級(jí)，維持中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的“買入”評(píng)級(jí)。核心假設(shè)或邏輯第一，壽險(xiǎn)企業(yè)的保單有效期極長(zhǎng)，且賠付原則是給付性，如此則必然對(duì)投保人負(fù)有儲(chǔ)蓄責(zé)任；第二，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的保單有效期在一年左右，且賠付原則是賠償性的，對(duì)投保人并不負(fù)有儲(chǔ)蓄責(zé)任；第三，有儲(chǔ)蓄責(zé)任的保單，資金成本為正，致使資產(chǎn)的凈收益率低；無(wú)儲(chǔ)蓄責(zé)任的保單，資金成本為負(fù)，以致資產(chǎn)的凈收益率高；第四，對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型的金融企業(yè)而言，其股

2、東資本收益率都在于兩點(diǎn)：（1）資產(chǎn)的凈收益率；（2）權(quán)益乘數(shù)，即資產(chǎn)/股東權(quán)益；第五，為了提升股東資本的回報(bào)率，壽險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)在于權(quán)益乘數(shù)，對(duì)規(guī)模擴(kuò)張有著強(qiáng)烈的訴求；財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)在于資產(chǎn)的凈收益率，對(duì)承保利潤(rùn)和資產(chǎn)回報(bào)率都有著較高的要求，但對(duì)規(guī)模擴(kuò)張沒(méi)有強(qiáng)烈的訴求。與市場(chǎng)預(yù)期不同之處我們認(rèn)為壽險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法復(fù)制巴菲特的伯克希爾哈撒韋。財(cái)險(xiǎn)企業(yè)與壽險(xiǎn)企業(yè)不同的根本原因，在于壽險(xiǎn)保單的有效期極長(zhǎng)，對(duì)投保人附帶有儲(chǔ)蓄功能，即金錢(qián)的時(shí)間價(jià)值。正如，當(dāng)市場(chǎng)利率上下劇烈波動(dòng)之時(shí)，人們總會(huì)重新審視壽險(xiǎn)保單的吸引力，但并不會(huì)因此重新審視財(cái)險(xiǎn)保單的吸引力。如此，壽險(xiǎn)企業(yè)的負(fù)債成本為正，資產(chǎn)凈收益較窄，致使

3、壽險(xiǎn)企業(yè)對(duì)規(guī)模擴(kuò)張有著強(qiáng)烈的訴求， 以此維持股東資本的高回報(bào)率；而財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的保單是賠償性的，對(duì)投保人無(wú)儲(chǔ)蓄功能，資金成本低，且利率風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)端的資產(chǎn)配置不受負(fù)債端約束，可以打造獨(dú)特的投資風(fēng)格，以充分利用負(fù)債端的浮存金。投資者往往低估利率驟然大幅上升對(duì)壽險(xiǎn)企業(yè)所造成的傷害：（1）存量的壽險(xiǎn)保單將大量被質(zhì)押或者退保，以致壽險(xiǎn)企業(yè)面臨很大的現(xiàn)金流壓力；（2）增量保單吸引力大幅下降；（3）股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)率先逐步失去流動(dòng)性或者價(jià)格大幅下挫，加重壽險(xiǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。股價(jià)變化的催化因素第一，股價(jià)及估值水平的提升關(guān)鍵在于 ROE 的提升；第二，財(cái)險(xiǎn)各業(yè)務(wù)條線的風(fēng)險(xiǎn)敞口管理優(yōu)異，使業(yè)務(wù)綜合成本率穩(wěn)定；第

4、三，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)收益率穩(wěn)步向上，提升公司整體的資產(chǎn)凈收益率； 第四，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，同時(shí)管理好資產(chǎn)和負(fù)債的久期匹配。核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)第一，巨災(zāi)等自然風(fēng)險(xiǎn)； 第二，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；第三，貿(mào)易戰(zhàn)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以此提升投資者對(duì)股權(quán)的要求回報(bào)率。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 戰(zhàn)略導(dǎo)向：規(guī)模與精細(xì)5 HYPERLINK l _TOC_250018 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)：重點(diǎn)在于規(guī)模5 HYPERLINK l _TOC_250017 財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)：重點(diǎn)在于精細(xì)6 HYPERLINK l _TOC_250016 風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向：通脹與利率7 HYPERLINK l

5、_TOC_250015 金融企業(yè)：風(fēng)險(xiǎn)是底線7 HYPERLINK l _TOC_250014 導(dǎo)向的因素：負(fù)債端久期與賠付原則8 HYPERLINK l _TOC_250013 資產(chǎn)配置的自由度不同9 HYPERLINK l _TOC_250012 壽險(xiǎn)：資產(chǎn)配置的自由度低9 HYPERLINK l _TOC_250011 財(cái)險(xiǎn)：資產(chǎn)配置的自由度高11 HYPERLINK l _TOC_250010 伯克希爾哈撒韋：巴菲特與財(cái)險(xiǎn)14 HYPERLINK l _TOC_250009 起點(diǎn)：財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為引擎14 HYPERLINK l _TOC_250008 轉(zhuǎn)折點(diǎn)：收購(gòu)財(cái)險(xiǎn)再保巨頭15 HYPE

6、RLINK l _TOC_250007 投資標(biāo)的及投資建議17 HYPERLINK l _TOC_250006 中國(guó)再保險(xiǎn)17 HYPERLINK l _TOC_250005 中國(guó)財(cái)險(xiǎn)19 HYPERLINK l _TOC_250004 風(fēng)險(xiǎn)提示21 HYPERLINK l _TOC_250003 國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)22 HYPERLINK l _TOC_250002 分析師承諾22 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示22 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明22圖表目錄圖 1：美國(guó)歷年 10 年期國(guó)債利率情況8圖 2：美國(guó)歷年通貨膨脹情況

7、8圖 3：2018 年大都會(huì)人壽一般業(yè)務(wù)的投資組合10圖 4：2018 年大都會(huì)人壽可供交易的固收類資產(chǎn)信用結(jié)構(gòu)10圖 5：2018 年美國(guó)保德信一般業(yè)務(wù)的投資組合10圖 6：2018 年美國(guó)保德信固收類資產(chǎn)的信用結(jié)構(gòu)10圖 7：2018 年宏利金融一般業(yè)務(wù)的投資組合11圖 8：2018 年宏利金融固收類資產(chǎn)的信用結(jié)構(gòu)11圖 9：2018 年私人車險(xiǎn)市占率12圖 10：StateFarm 的投資組合13圖 11：Allstate 財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資組合13圖 12：GEICO 的資產(chǎn)組合13圖 13：前進(jìn)財(cái)險(xiǎn)的投資組合13圖 14：業(yè)績(jī)的復(fù)利：伯克希爾哈撒韋年均 ROE 19.2%14圖 15：中

8、國(guó)財(cái)險(xiǎn)股價(jià)及估值水平走勢(shì)20表 1：美國(guó)上市的部分銀行的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）6表 2：美國(guó)上市的部分壽險(xiǎn)企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）6表 3：美國(guó)上市的部分財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）7表 4：伯克希爾哈撒韋浮存金的成本15表 5：伯克希爾哈撒韋的浮存金規(guī)模15表 6：伯克希爾哈撒韋歷年 ROE 的分拆16表 7：伯克希爾哈撒韋在 1996 年的收購(gòu)原則16表 8：伯克希爾哈撒韋保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的收入16表 9：各保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入18表 10：凈資本盈利情況分拆18表 11：負(fù)債中各業(yè)務(wù)線準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)18表 12：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的 ROE 結(jié)構(gòu)20表 13：中國(guó)財(cái)險(xiǎn) ROE 四因子拆分20本

9、篇報(bào)告是以財(cái)險(xiǎn)為主題的深度報(bào)告。我們主要通過(guò)對(duì)比壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)定位財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)特征以及投資價(jià)值。我們認(rèn)為壽險(xiǎn)企業(yè)與財(cái)險(xiǎn)企業(yè)在資產(chǎn)配置自由度方面有著本質(zhì)的不同，這主要因?yàn)閮牲c(diǎn):（1）戰(zhàn)略導(dǎo)向不同；（2）風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向不同。本報(bào)告旨在一般業(yè)務(wù)上的探討，其中壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)指的是傳統(tǒng)型的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)， 財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)泛指的是保單有效期在一年左右的財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)等業(yè)務(wù)。戰(zhàn)略導(dǎo)向：規(guī)模與精細(xì)保險(xiǎn)企業(yè)是典型的負(fù)債型驅(qū)動(dòng)企業(yè)：企業(yè)通過(guò)銷售保單來(lái)獲取負(fù)債資金，然后將資金投資出去以獲取資產(chǎn)。如此，保險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)和負(fù)債兩端的運(yùn)作，賺取利潤(rùn)，再通過(guò)以股東資本撬動(dòng)的權(quán)益乘數(shù)，即資產(chǎn)除以股東資本的倍數(shù)，來(lái)最大化股東資本的回報(bào)率。如此，我們構(gòu)建一

10、個(gè)簡(jiǎn)單的金融企業(yè)分析框架，從最簡(jiǎn)單的視角開(kāi)始，來(lái)審視壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)模式：股東投入資本的回報(bào)率 = (資產(chǎn)收益 資金成本) 資產(chǎn)股東投入資本我們將以上公式中的前者稱為資產(chǎn)凈收益率，將后者稱為權(quán)益乘數(shù)。銀行與非銀行金融企業(yè)不同的重點(diǎn)在于，前者可以直接獲取居民的儲(chǔ)蓄。而壽險(xiǎn)企業(yè)是非銀行金融行業(yè)中少數(shù)可以間接獲取居民儲(chǔ)蓄的金融機(jī)構(gòu)，這決定了壽險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的重點(diǎn)與銀行類似，在于規(guī)模擴(kuò)張。壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)：重點(diǎn)在于規(guī)模如果一家金融企業(yè)的負(fù)債主要由儲(chǔ)蓄組成，并且負(fù)債成本高，進(jìn)而資產(chǎn)凈收益率低，驅(qū)使其對(duì)權(quán)益乘數(shù)有著較高的訴求，以保證股東資本的回報(bào)率在一個(gè)合適的水平。從權(quán)益乘數(shù)的角度分析，壽險(xiǎn)企業(yè)對(duì)于規(guī)模擴(kuò)張有著強(qiáng)烈的

11、訴求，甚至高于銀行對(duì)于規(guī)模的訴求。我國(guó)居民接觸最為頻繁的負(fù)債型驅(qū)動(dòng)的金融企業(yè)是銀行。銀行及保險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)皆是從負(fù)債端開(kāi)始。我們借用銀行的例子來(lái)鋪墊對(duì)壽險(xiǎn)的分析。銀行是通過(guò)類似的模式為股東賺取利潤(rùn)：從單家銀行角度，銀行通過(guò)獲得個(gè)體及機(jī)構(gòu)存款的形式來(lái)獲取負(fù)債資金，存款利率即是負(fù)債成本，同時(shí)銀行將資金以貸款的形式借給個(gè)人及機(jī)構(gòu)以獲取收益，此時(shí)貸款即為銀行的資產(chǎn)。銀行通過(guò)負(fù)債和資產(chǎn)兩端的運(yùn)作，賺取利差，同時(shí)通過(guò)權(quán)益乘數(shù)來(lái)最大化其股東的利益。在負(fù)債端，銀行對(duì)于儲(chǔ)戶而言，最直接的服務(wù)是儲(chǔ)蓄：銀行承諾給儲(chǔ)戶一個(gè)存款利率以獲取居民的存款，即居民儲(chǔ)蓄。而能不能為居民提供儲(chǔ)蓄服務(wù)，則基本上決定了金融企業(yè)的戰(zhàn)略方向

12、。銀行通過(guò)獲取居民儲(chǔ)蓄以形成負(fù)債，以致銀行的負(fù)債端成本為正，資產(chǎn)凈收益率小，所以銀行對(duì)于規(guī)模擴(kuò)張有著強(qiáng)烈的訴求，以保證股東資本能得到一個(gè)合適的收益率。從在美國(guó)上市的部分銀行來(lái)看，其權(quán)益乘數(shù)普遍較高。表 1：美國(guó)上市的部分銀行的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）證券代碼證券簡(jiǎn)稱2018 年MFG.N瑞穗金融20.8BNPQF.OOBNP PARIBAS ORD19.3MUFG.N三菱日聯(lián)金融集團(tuán)19.1BCS.N巴克萊銀行17.8CM.N加拿大帝國(guó)商業(yè)銀行17.0BMO.N蒙特利爾銀行16.9RY.N加拿大皇家銀行16.7TD.N道明銀行16.7資料來(lái)源: Wind， 整理借用大眾對(duì)于銀行的深刻理解，我

13、們從這是開(kāi)始理清壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)的區(qū)別。保險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)品是保單，保單最核心的功能是風(fēng)險(xiǎn)保障功能，與儲(chǔ)蓄功能不同，所以按理來(lái)說(shuō)保險(xiǎn)企業(yè)的保單似乎與儲(chǔ)蓄沒(méi)有關(guān)系。但壽險(xiǎn)行業(yè)卻呈現(xiàn)出了一種完全不同的發(fā)展生態(tài)。壽險(xiǎn)企業(yè)保單的有效期長(zhǎng)，這是令壽險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)和財(cái)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)區(qū)別開(kāi)來(lái)的最本質(zhì)因素。有效期長(zhǎng)的保單，無(wú)論是儲(chǔ)蓄型保單還是保障型保單，一定會(huì)有儲(chǔ)蓄功能，因?yàn)橛行陂L(zhǎng)的保單一定會(huì)涉及到一個(gè)概念，即資金的時(shí)間價(jià)值。這正如現(xiàn)金流有折現(xiàn)的概念一般。如此，壽險(xiǎn)就必然會(huì)涉及到儲(chǔ)蓄功能，或者可以被稱為資產(chǎn)管理功能。一旦產(chǎn)品有儲(chǔ)蓄功能的傾向，企業(yè)就有強(qiáng)烈擴(kuò)張的訴求。儲(chǔ)蓄功能強(qiáng)的產(chǎn)品，其資金成本必然為正。正如純儲(chǔ)蓄型的銀行存款，其存款利

14、率為正。現(xiàn)實(shí)中，壽險(xiǎn)企業(yè)的資金成本也一般為正，因?yàn)閴垭U(xiǎn)保單的有效期長(zhǎng)，整體以儲(chǔ)蓄功能為主導(dǎo)。在正常的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，壽險(xiǎn)保單的資金成本和相應(yīng)的資產(chǎn)收益會(huì)持續(xù)收窄，最終保持在較窄的范圍內(nèi)。如此，對(duì)于股東而言，壽險(xiǎn)企業(yè)的最終訴求就是規(guī)模擴(kuò)張，通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張來(lái)提升權(quán)益乘數(shù)，以最大化股東資本的回報(bào)率。從在美國(guó)上市的部分壽險(xiǎn)公司來(lái)看，其權(quán)益乘數(shù)也普遍較高。表 2：美國(guó)上市的部分壽險(xiǎn)企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）證券代碼證券簡(jiǎn)稱2018 年P(guān)UK.N英國(guó)保誠(chéng)29.5AEL.N美國(guó)股票投資壽險(xiǎn)25.7LNC.N林肯國(guó)民20.8PFG.O信安金融20.5AEG.N荷蘭全球保險(xiǎn)17.4PRU.N美國(guó)保德信金融(PR

15、UDENTIAL)16.6MFC.N宏利金融15.9BHF.OBRIGHTHOUSE FINANCIAL14.2MET.N大都會(huì)人壽(METLIFE)13.0SLF.N永明金融11.1LFC.N中國(guó)人壽10.1資料來(lái)源: Wind， 整理財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)：重點(diǎn)在于精細(xì)因?yàn)樨?cái)險(xiǎn)保單的有效期只在一年左右，與壽險(xiǎn)比起來(lái)，財(cái)險(xiǎn)是純保險(xiǎn)企業(yè)，其保單基本不含有儲(chǔ)蓄功能，所以財(cái)險(xiǎn)企業(yè)普遍在規(guī)模擴(kuò)張方面并不激進(jìn)，屬于一般的非銀行金融類企業(yè)。從在美國(guó)上市的部分財(cái)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)看，其權(quán)益乘數(shù)相對(duì)處于低位。表 3：美國(guó)上市的部分財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/股東權(quán)益）證券代碼證券簡(jiǎn)稱2018 年ALL.N好事達(dá)保險(xiǎn)(ALLSTATE

16、)5.3CNA.NCAN 金融5.1TRV.N旅行者集團(tuán)(TRAVELERS)4.6WRB.NBERKLEY W R4.5PGR.N前進(jìn)保險(xiǎn)4.2THG.N漢諾威保險(xiǎn)4.2CB.N丘博保險(xiǎn)(CHUBB)3.3BRK_A.N伯克希爾哈撒韋2.0AGO.N保證擔(dān)保2.1資料來(lái)源: Wind， 整理對(duì)于財(cái)險(xiǎn)企業(yè)而言，負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)管理才是首要的任務(wù)。即如何控制企業(yè)的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口才是最為重要的事情，使企業(yè)能安然度過(guò)像巨災(zāi)以及金融危機(jī)等重大的風(fēng)險(xiǎn)事故，所以財(cái)險(xiǎn)企業(yè)天然對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)有著強(qiáng)烈的需求。舉個(gè)典型的例子美國(guó) 2008 年的次貸危機(jī)：AIG 在 2008 年美國(guó)次貸危機(jī)之前，是美國(guó)最大的綜合性保險(xiǎn)集

17、團(tuán)，在 2007 年末的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò) 1 萬(wàn)億美元， 覆蓋壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)，擁有一家飛機(jī)金融租賃行業(yè)的龍頭企業(yè)以及一家大型的證券借貸公司，覆蓋金融衍生產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)等，一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前， AIG 為大量金融衍生產(chǎn)品銷售了信用交換類產(chǎn)品，類似于信用保證保險(xiǎn)，例如為被稱為 CDO（Collateralized Debt Obligation）這種結(jié)構(gòu)化債務(wù)憑證銷售了大量的信用交換，即 CDS（Credit Default Swap）。截至于 2007 年末，AIG 信用交換的風(fēng)險(xiǎn)敞口高達(dá) 5270 億美元，集團(tuán)在相關(guān)的信貸風(fēng)險(xiǎn)上積累了大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)敞口，使其最終無(wú)法抵御次貸危機(jī)。最初，在產(chǎn)品的風(fēng)

18、險(xiǎn)控制環(huán)節(jié)上，隱含的假設(shè)之一是，一單信貸是否會(huì)違約與另一單信貸沒(méi)有顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，促使 AIG“順利”積累了與金融衍生品相關(guān)的大量信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。但是在經(jīng)濟(jì)周期的作用下，許多沒(méi)有關(guān)聯(lián)的金融衍生品一齊違約，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就好像大量分布于不同地域的私人轎車同時(shí)出現(xiàn)事故，這直接導(dǎo)致了 AIG 的猝不及防。結(jié)論：能否獲得居民儲(chǔ)蓄是將銀行行業(yè)和非銀行金融行業(yè)區(qū)分開(kāi)的本質(zhì)因素， 但壽險(xiǎn)行業(yè)是非銀行金融行業(yè)里的異類，能獲取居民的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄，且在運(yùn)營(yíng)方向上與財(cái)險(xiǎn)行業(yè)有著本質(zhì)的不同。在探討完壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)的戰(zhàn)略導(dǎo)向后，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向是在此之外必須探討的框架性重點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向：通脹與利率在一般情況下，通脹和利率互為陰陽(yáng)。利率向

19、上，則通脹向下；利率向下，則通脹向上。巧合的是，壽險(xiǎn)企業(yè)與財(cái)險(xiǎn)企業(yè)有著這樣的風(fēng)險(xiǎn)特征：壽險(xiǎn)企業(yè)的首要風(fēng)險(xiǎn)是利率風(fēng)險(xiǎn)，而通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)??；而財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的首要風(fēng)險(xiǎn)是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，而利率風(fēng)險(xiǎn)敞口小。同時(shí)需要指出的是，相對(duì)而言，由于財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的保單有效期短，每個(gè)業(yè)務(wù)周期所需要面對(duì)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)敞口還是相對(duì)有限的，只有長(zhǎng)期超預(yù)期的通貨膨脹才會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)盈利造成實(shí)質(zhì)性的影響。金融企業(yè)：風(fēng)險(xiǎn)是底線我們認(rèn)為金融企業(yè)在本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的企業(yè)。金融企業(yè)面臨的最大外部風(fēng)險(xiǎn)將影響甚至決定這家金融企業(yè)的運(yùn)營(yíng)偏好。這正如，壽險(xiǎn)企業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)極大，為此應(yīng)運(yùn)而生的資產(chǎn)負(fù)債管理框架對(duì)其資產(chǎn)配置有著強(qiáng)約束。我們從風(fēng)險(xiǎn)的角度，來(lái)辨析壽險(xiǎn)企業(yè)

20、和財(cái)險(xiǎn)企業(yè)，這是辨析戰(zhàn)略方向外不可或缺的重點(diǎn)。我們首先簡(jiǎn)要介紹利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。我們知道壽險(xiǎn)行業(yè)最大的外部風(fēng)險(xiǎn)是利率風(fēng)險(xiǎn)，但與利率風(fēng)險(xiǎn)相生相伴的則是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。圖 1：美國(guó)歷年 10 年期國(guó)債利率情況圖 2：美國(guó)歷年通貨膨脹情況美國(guó):國(guó)債收益率:10年 日美國(guó):CPI:當(dāng)月同比月183016251420121510105806-54-102-151953-041956-041959-041962-041965-041968-041971-041974-041977-041980-041983-041986-041989-041992-041995-041998-042001-04200

21、4-042007-042010-042013-042016-042019-041914-011917-081921-031924-101928-051931-121935-071939-021942-091946-041949-111953-061957-011960-081964-031967-101971-051974-121978-071982-021985-091989-041992-111996-062000-012003-082007-032010-102014-052017-120-20資料來(lái)源：Wind， 整理（單位：%）資料來(lái)源：Wind， 整理（單位：%）利率風(fēng)險(xiǎn)：利率有波

22、動(dòng)，正如經(jīng)濟(jì)有周期一般。當(dāng)下，我們的經(jīng)濟(jì)正在處于一個(gè)長(zhǎng)期下滑的通道中，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率處于長(zhǎng)期下滑的通道中。但在下滑的長(zhǎng)期趨勢(shì)中，利率肯定是波動(dòng)向下。內(nèi)因，例如供給和需求的彈性不同，而外應(yīng)，例如積極的財(cái)政政策以及寬松的貨幣政策往往是對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的對(duì)沖手段，令利率波動(dòng)。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)：在利率的波動(dòng)中，物價(jià)自然難以避免波動(dòng)，而物價(jià)的波動(dòng)則直接決定了我們當(dāng)下資產(chǎn)的實(shí)際購(gòu)買能力，即人們實(shí)際的財(cái)富。例如，今年人均工資的漲幅為 2%，但大米價(jià)格的漲幅為 5%，那么人們用今年工資購(gòu)買大米的數(shù)量在下降，實(shí)際上人們今年所賺取的工資的實(shí)際購(gòu)買力在下降。在實(shí)際情況中，石油等大宗商品物價(jià)的輸入性通脹，以及貨幣政策波動(dòng)所帶

23、來(lái)的通脹，都是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的不同表現(xiàn)。導(dǎo)向的因素：負(fù)債端久期與賠付原則為什么有著不同的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向？關(guān)鍵在于保單（負(fù)債端）的（1）久期；（2）賠付原則。負(fù)債端久期，決定利率風(fēng)險(xiǎn)敞口大?。簤垭U(xiǎn)企業(yè)負(fù)債端的久期長(zhǎng)，特別是有的成熟型壽險(xiǎn)企業(yè)的負(fù)債端久期大于 20 年，利率風(fēng)險(xiǎn)敞口極高，而財(cái)險(xiǎn)企業(yè)負(fù)債端的久期短，在一年以內(nèi)，其負(fù)債端有著極小的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。久期是理解金融企業(yè)運(yùn)營(yíng)的核心概念之一。在本報(bào)告中，我們將久期定義為： 現(xiàn)金流按現(xiàn)金流比重加權(quán)的平均到期時(shí)間。例如，一年期無(wú)息債券的久期為 1年，十年期無(wú)息債券的久期為 10 年，而十年期有息債券的久期在 1 到 10 之間， 因?yàn)樘崆暗狡诘睦?huì)降低現(xiàn)金

24、流的平均到期時(shí)間。久期是衡量利率敏感性的重要指標(biāo)：久期越大，利率敏感性越高。例如，目前的市場(chǎng)利率下降 100 個(gè)基點(diǎn)，將有效提升債券的價(jià)格，因?yàn)閭膬r(jià)格是其未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，而折現(xiàn)率的下降自然會(huì)提升其折現(xiàn)值。在該情景之下，十年期無(wú)息債券價(jià)格的提升自然會(huì)顯著大于一年期無(wú)息債券價(jià)格的提升。壽險(xiǎn)企業(yè)負(fù)債端的久期長(zhǎng)，故利率風(fēng)險(xiǎn)敞口大。財(cái)財(cái)險(xiǎn)企業(yè)負(fù)債端的久期短， 故利率風(fēng)險(xiǎn)敞口小。負(fù)債端賠付原則，決定通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)敞口大?。簤垭U(xiǎn)企業(yè)的賠付是給付型，賠付額度不隨物價(jià)波動(dòng)，所以有著極小的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)敞口；財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的賠付是賠償性，賠付額度由當(dāng)時(shí)的物價(jià)所決定，所以有著較大的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)敞口。壽險(xiǎn)：鑒于與人身相

25、關(guān)的保險(xiǎn)標(biāo)的無(wú)法用貨幣來(lái)準(zhǔn)確計(jì)價(jià)，壽險(xiǎn)保單一般是給付性質(zhì)，即投保人與保險(xiǎn)公司事先約定保單的賠付額度，一旦保單觸及賠付條款，保險(xiǎn)公司以約定的保險(xiǎn)金額為實(shí)際賠付金額，一般一次或多次給付，不受物價(jià)影響，所以壽險(xiǎn)企業(yè)面臨著極小的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)險(xiǎn)：鑒于與財(cái)產(chǎn)相關(guān)的保險(xiǎn)標(biāo)的一般可以用貨幣或者市價(jià)來(lái)準(zhǔn)確衡量并替換， 財(cái)險(xiǎn)一般采用的是補(bǔ)償性保險(xiǎn)，以財(cái)產(chǎn)遭受保險(xiǎn)事故所造成的實(shí)際損失為限， 按補(bǔ)償原則進(jìn)行補(bǔ)償，所以財(cái)險(xiǎn)企業(yè)面臨著較高的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)配置的自由度不同壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)分別具有不同的戰(zhàn)略導(dǎo)向和風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，這決定了壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)擁有不同的資產(chǎn)配置自由度。壽險(xiǎn)：（1）壽險(xiǎn)的產(chǎn)品有儲(chǔ)蓄功能，負(fù)債成本為正；（2）壽險(xiǎn)

26、負(fù)債端的久期長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)敞口極大，所以壽險(xiǎn)企業(yè)更傾向于配置固收資產(chǎn)等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一方面降低利率風(fēng)險(xiǎn)，一方面財(cái)險(xiǎn)企業(yè)需要適當(dāng)降低資產(chǎn)管理的難度，實(shí)現(xiàn)高效率的規(guī)模擴(kuò)張。財(cái)險(xiǎn)：（1）財(cái)險(xiǎn)的產(chǎn)品無(wú)儲(chǔ)蓄功能，負(fù)債成本為負(fù)；（2）負(fù)債端的久期短，利率風(fēng)險(xiǎn)小，對(duì)于資產(chǎn)端沒(méi)有強(qiáng)約束，所以財(cái)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)配置股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有著天然的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。一方面財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口極小，沒(méi)有必要大量配置低風(fēng)險(xiǎn)的固收資產(chǎn)來(lái)降低利率風(fēng)險(xiǎn)，另一方面財(cái)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)于快速擴(kuò)張規(guī)模沒(méi)有強(qiáng)烈的訴求，適當(dāng)?shù)嘏渲脵?quán)益等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以提高資產(chǎn)的凈收益，是財(cái)險(xiǎn)企業(yè)維護(hù)股東利益的必要手段。壽險(xiǎn)：資產(chǎn)配置的自由度低壽險(xiǎn)企業(yè)在資產(chǎn)端的大類資產(chǎn)配置嚴(yán)格受限于

27、資產(chǎn)負(fù)債管理框架，資產(chǎn)配置的自由度低。這既是對(duì)股東的負(fù)責(zé)，也是對(duì)投保人的負(fù)責(zé)。資產(chǎn)端較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好， 不僅有利于壽險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效率的擴(kuò)張，更重要的是幫助壽險(xiǎn)企業(yè)降低利率風(fēng)險(xiǎn)。目前，投資者普遍擔(dān)心的是利率長(zhǎng)期下行對(duì)我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但投資者普遍忽視的一個(gè)事實(shí)是，如果利率短期內(nèi)大幅上行，壽險(xiǎn)企業(yè)會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債管理的重視就開(kāi)始于利率大幅上升的階段。美國(guó)在上世紀(jì) 70 年代，受全球石油價(jià)格迅速攀升的影響，通貨膨脹高企。為了遏止通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行緊縮的貨幣政策，市場(chǎng)利率幾度盤(pán)旋于兩位數(shù)，而處在高位的市場(chǎng)利率對(duì)壽險(xiǎn)企業(yè)的打擊是多方面的：存量保單大量被質(zhì)押或退保：在市場(chǎng)利

28、率處于高位時(shí)，金融市場(chǎng)的各類資產(chǎn)收益率，尤其是貨幣市場(chǎng)，遠(yuǎn)高于保單的收益率，所以金融市場(chǎng)上的大部分資產(chǎn)變得對(duì)保單持有人極具吸引力。于是乎，持有高儲(chǔ)蓄價(jià)值保單的持有人自然而然選擇將保單質(zhì)押給保險(xiǎn)公司以獲取貸款，再將貸款用以購(gòu)買遠(yuǎn)高于保單收益率的資產(chǎn)。一時(shí)間，這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利行為甚囂塵上，對(duì)壽險(xiǎn)企業(yè)造成了巨大的現(xiàn)金流壓力，甚至導(dǎo)致多家企業(yè)的破產(chǎn)。新增保單難以銷售：相較于市場(chǎng)利率的階段性波動(dòng)，壽險(xiǎn)產(chǎn)品所承諾的收益率期限更長(zhǎng)，所以壽險(xiǎn)企業(yè)必然更加理性的對(duì)待市場(chǎng)利率，并在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，選擇更為折中的收益率。這正如當(dāng)時(shí)壽險(xiǎn)保單的收益率會(huì)遠(yuǎn)低于高企的市場(chǎng)利率。如此，壽險(xiǎn)保單相較于金融市場(chǎng)上的其它類別的資產(chǎn)不具

29、備吸引力，以致于新單的銷售難以推進(jìn)。正是在這個(gè)背景下，壽險(xiǎn)行業(yè)才被迫創(chuàng)新，創(chuàng)造了萬(wàn)能險(xiǎn)、投資連接險(xiǎn)等創(chuàng)新型產(chǎn)品，在傳統(tǒng)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品下為保單持有人提供更多的投資選項(xiàng)。綜上，利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于壽險(xiǎn)企業(yè)而言是實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險(xiǎn)。即使在利率長(zhǎng)期下行的階段，利率驟然上升的可能性依然存在。因?yàn)樵诶书L(zhǎng)期下行的階段，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)就必然存在，這既可能是起因于外部的通貨膨脹輸入，也可能是起因于內(nèi)生的通貨膨脹壓力。如此，央行仍然難免會(huì)迅速提升利率來(lái)打壓通貨膨脹。長(zhǎng)期來(lái)看，利率驟然上升的可能性依然存在。如果壽險(xiǎn)企業(yè)大量配置股票，那么壽險(xiǎn)企業(yè)在利率驟然上升的階段將不堪一擊。在利率驟然上升的階段，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將率先逐步失去流動(dòng)性，

30、其中股票及高收益?zhèn)葘⑹桩?dāng)其沖。屆時(shí)，這種資產(chǎn)的流動(dòng)性將大幅減少，價(jià)值大幅縮水， 如此則壽險(xiǎn)企業(yè)將面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。壽險(xiǎn)企業(yè)如果不充分配置固收資產(chǎn)，匹配負(fù)債久期以降低利率風(fēng)險(xiǎn)，而是大量配置股票等高收益資產(chǎn)，那么從長(zhǎng)期來(lái)看，壽險(xiǎn)企業(yè)無(wú)疑是面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)， 將股東和儲(chǔ)戶至于不利境地。以下為三家北美龍頭壽險(xiǎn)企業(yè)的投資組合結(jié)構(gòu)，可見(jiàn)壽險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)配置自由度之低。圖 3：2018 年大都會(huì)人壽一般業(yè)務(wù)的投資組合圖 4：2018 年大都會(huì)人壽可供交易的固收類資產(chǎn)信用結(jié)構(gòu)保單質(zhì)押貸款權(quán)益資產(chǎn)短期投資其他投資資產(chǎn)Ba-Below30156房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)2抵押貸款類證券資產(chǎn)19可供交易的固收類資產(chǎn)70A

31、aa-Baa 94資料來(lái)源：公司 2018 年財(cái)務(wù)報(bào)表， 整理（成本法計(jì)量）資料來(lái)源：公司 2018 年財(cái)務(wù)報(bào)表， 整理（成本法計(jì)量）圖 5：2018 年美國(guó)保德信一般業(yè)務(wù)的投資組合圖 6：2018 年美國(guó)保德信固收類資產(chǎn)的信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)2222權(quán)益類資產(chǎn)1固收類資產(chǎn)81抵押貸款類資 保單質(zhì)押貸款其他資產(chǎn)短期投資非投資級(jí)5投資級(jí)1 95資料來(lái)源：公司 2018 年財(cái)務(wù)報(bào)表， 整理（成本法計(jì)量）資料來(lái)源：公司 2018 年財(cái)務(wù)報(bào)表， 整理（成本法計(jì)量）圖 7：2018 年宏利金融一般業(yè)務(wù)的投資組合圖 8：2018 年宏利金融固收類資產(chǎn)的信用結(jié)構(gòu)另類長(zhǎng)久期資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)10 6其他資產(chǎn)1現(xiàn)金及短期投資

32、5非投資級(jí)2投資級(jí)抵押貸款類資產(chǎn)14固收類資產(chǎn)6498資料來(lái)源：公司 2018 年財(cái)務(wù)報(bào)表， 整理（成本法計(jì)量）資料來(lái)源：公司 2018 年財(cái)務(wù)報(bào)表， 整理（成本法計(jì)量）財(cái)險(xiǎn)：資產(chǎn)配置的自由度高財(cái)險(xiǎn)保單的有效期一般在一年期以內(nèi)，且對(duì)投保人無(wú)儲(chǔ)蓄服務(wù)，所以財(cái)險(xiǎn)企業(yè)在大類資產(chǎn)配置方面自由度高，可以根據(jù)其投資團(tuán)隊(duì)的專業(yè)打造獨(dú)特的配置風(fēng)格，配置更多的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如股票和高收益?zhèn)?。我們回到前文的?jiǎn)單公式：股東投入資本的回報(bào)率 = (資產(chǎn)收益 資金成本) 資產(chǎn)股東投入資本在追求股東資本回報(bào)率方面，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的重點(diǎn)在于上述公式的前端，即資產(chǎn)收益和資金成本。正如我們?cè)诒緢?bào)告第一部分所對(duì)比分析的，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)與壽

33、險(xiǎn)企業(yè)不同，對(duì)于持續(xù)擴(kuò)張規(guī)模的訴求相對(duì)較弱，而其對(duì)于承保業(yè)務(wù)的風(fēng)控管理才是其成長(zhǎng)的起點(diǎn)。負(fù)債端：負(fù)債成本及權(quán)益乘數(shù)資金成本：財(cái)險(xiǎn)企業(yè)獲取資金的成本可以為負(fù)，這完全取決于財(cái)險(xiǎn)企業(yè)在承保時(shí)的嚴(yán)謹(jǐn)程度以及運(yùn)營(yíng)的效率。對(duì)于財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的一條產(chǎn)品線，例如車險(xiǎn)，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)在簽出大量保單后，獲得了保費(fèi)收入，在單個(gè)會(huì)計(jì)年度末，劃出相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和保險(xiǎn)賠付金額，余下的便是承保利潤(rùn)。所以保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的總成本歸于兩類，即費(fèi)用和賠付。行業(yè)內(nèi)為了衡量財(cái)險(xiǎn)企業(yè)承保業(yè)務(wù)的盈利能力，定義了一個(gè)通用的指標(biāo)：綜合成本率：綜合成本率 = （費(fèi)用 + 賠付金額）/已賺保費(fèi)財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的負(fù)債主要由保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的負(fù)債構(gòu)成，所以財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的綜合成本率只要小于

34、 1，相應(yīng)的負(fù)債成本就遠(yuǎn)低于市場(chǎng)正常的借貸利率，即負(fù)債便實(shí)現(xiàn)了盈利。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)債盈利 = 綜合成本率因?yàn)樨?fù)債加股東資本就等于全部資金來(lái)源，財(cái)險(xiǎn)的負(fù)債成本為負(fù)，資金的獲取成本就低。資金成本 = （ 負(fù)債盈利） (負(fù)債權(quán)益) + 股東資本成本 （） 資產(chǎn)資產(chǎn)同時(shí)，根據(jù)財(cái)務(wù)理論，企業(yè)的負(fù)債率越低，股東資金成本越低。通俗來(lái)講，即一家企業(yè)的負(fù)債率越低，越能吸引低風(fēng)險(xiǎn)偏好的股東，例如養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)， 而他們的股權(quán)資本要求回報(bào)率也低。所以，從這個(gè)角度分析，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)可以通過(guò)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的精確管理，持續(xù)降低資金成本，一是通過(guò)嚴(yán)苛的承保條件降低綜合成本率，一是通過(guò)控制企業(yè)的負(fù)債率，雙管齊下，降低資金成本。綜上，運(yùn)

35、營(yíng)能力強(qiáng)的財(cái)險(xiǎn)企業(yè)，其負(fù)債成本低，權(quán)益乘數(shù)不高，對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者有很強(qiáng)的吸引力。如此，為了維持較高的復(fù)利且穩(wěn)定的復(fù)利水平， 資產(chǎn)端的卓越經(jīng)營(yíng)不可或缺。資產(chǎn)端：不受負(fù)債端約束顯而易見(jiàn)，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)不涉及到壽險(xiǎn)行業(yè)的利差概念，其綜合成本率只包括費(fèi)用率和賠付率。正是因?yàn)槿绱?，?cái)險(xiǎn)企業(yè)在拿到這筆錢(qián)后，并不受到負(fù)債端的約束，可以打造自己的大類資產(chǎn)配置風(fēng)格，不需要與壽險(xiǎn)相同。所以財(cái)險(xiǎn)企業(yè)可以適當(dāng)?shù)脑谫Y產(chǎn)端配置一些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以提升資產(chǎn)利差，保證股東資本的高收益。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)控制的原則對(duì)于財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)配置仍然適用， 特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)收益率 = 資產(chǎn)凈收入/資產(chǎn)根據(jù)美國(guó) 2018 年私人車險(xiǎn)

36、行業(yè)的市占率數(shù)據(jù)，我們選出其中市占率前四名的企業(yè)，并將其投資組合展示如下。這四家企業(yè)的投資組合擁有各自的風(fēng)格，與壽險(xiǎn)企業(yè)更趨于標(biāo)準(zhǔn)化的投資組合不同。圖 9：2018 年私人車險(xiǎn)市占率State Farm 18其他50GEICO13Allstate 9Progressive 10資料來(lái)源：A.M.Best， 整理StateFarm：該企業(yè)是美國(guó)最大的財(cái)險(xiǎn)及意外險(xiǎn)企業(yè)，同時(shí)也是最大的車險(xiǎn)提供商，在美國(guó)企業(yè) 2018 年的財(cái)富 500 排名中位列第 36。企業(yè)在 1999 年開(kāi)始了其他的金融服務(wù)業(yè)務(wù)，主要是銀行和資產(chǎn)管理。Allstate:該企業(yè)起家于私人車險(xiǎn)，產(chǎn)生于 Sears 零售集團(tuán)，后于 1

37、993 年完成上市，在美國(guó)企業(yè) 2018 年的財(cái)富 500 排名中位列第 82，目前主要覆蓋的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)及年金。圖 10：StateFarm 的投資組合圖 11：Allstate 財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資組合100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)金及短期投資債券股票及優(yōu)先股資產(chǎn)保險(xiǎn)子公司權(quán)益 其他10%13%12%11%10%23%25%26%24%25%34%31%33%34%30%32%30%28%28%33%1%1%1%2%1%2014年2015年2016年2017年2018年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固定收益類債券

38、權(quán)益資產(chǎn) 抵押貸款資產(chǎn) 有限合伙利益 短期投資 其他3%7%1%11%3%4%2%4%2%6%4%8%4%1%8%7%1%9%7%1%10%4%10%1%8%75%79%77%71%74%2014年2015年2016年2017年2018年資料來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)， 整理（單位：%）資料來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)， 整理（單位：%）GEICO：該企業(yè)目前是美國(guó)的第二大車險(xiǎn)提供商，是伯克希爾哈撒韋集團(tuán)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的核心。巴菲特在 1962 年買入伯克希爾哈撒韋之后，于 1967 年開(kāi)始進(jìn)軍保險(xiǎn)行業(yè)，并在 1970 年代逐漸買進(jìn) GEICO 的股權(quán)。前進(jìn)保險(xiǎn)（Progressive）：該企業(yè)目前是美國(guó)的第三大車險(xiǎn)

39、提供商。圖 12：GEICO 的資產(chǎn)組合圖 13：前進(jìn)財(cái)險(xiǎn)的投資組合1009080706050403020100現(xiàn)金及等價(jià)物 股票 債券 其他9.36.46.614.58.2138.312.221.322.261.557.456.85454.715.416.717.421.422.72011年2012年2013年2014年2015年1009080706050403020100短期投資 普通股票 優(yōu)先股 投資級(jí)債券 垃圾債2.192.93.34.42.969.566.870.665.969.66.911.69.76.711.55.1145.313.14.512.712.1711.310.4201

40、1年2012年2013年2014年2015年資料來(lái)源：伯克希爾哈撒韋歷年財(cái)報(bào)， 整理（單位：%）資料來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)， 整理（單位：%）四家財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的投資組合中，Allstate 最偏保守，管理層在財(cái)報(bào)中宣稱 Allstate 的投資以將以優(yōu)質(zhì)的債券為主；其次是前進(jìn)財(cái)險(xiǎn)，投資級(jí)債券占比高，但高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比不低，其中優(yōu)先股、股票以及垃圾債的占比依然占比在兩成上下。相比而言，Statefarm 和 GEICO 的投資組合則更偏向于股票，其中在 Statefarm 的投資組合中，股票和債券的占比接近一比一，而在 GEICO 的投資組合中， 股票的占比在五成到六成之間，這使得 GEICO 的投資風(fēng)格

41、完全與眾不同。伯克希爾哈撒韋：巴菲特與財(cái)險(xiǎn)財(cái)險(xiǎn)企業(yè)需要更加精細(xì)的運(yùn)營(yíng)，對(duì)管理層有更高的運(yùn)營(yíng)要求。企業(yè)管理層不僅需要在負(fù)債端進(jìn)行精確的運(yùn)營(yíng)，亦需要在資產(chǎn)端進(jìn)行專業(yè)性的配置。伯克希爾哈撒韋即為闡述以上觀點(diǎn)最好的范例。在一定程度上，伯克希爾哈撒韋是以巴菲特為核心的資產(chǎn)端與以財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為核心的負(fù)債端的結(jié)合。如果伯克希爾哈撒韋的負(fù)債端是以壽險(xiǎn)為核心，巴菲特的投資風(fēng)格將受到嚴(yán)格的限制。在 1998 年之前，伯克希爾哈撒韋的 ROE 平均水平遠(yuǎn)在 20%以上，但在這之后ROE 少有超過(guò) 20%。集團(tuán)在 1998 年收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)，其財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模急劇擴(kuò)張，而這正是集團(tuán) ROE 的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這從側(cè)面體現(xiàn)出，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)

42、并不適宜迅速的規(guī)模擴(kuò)張。圖 14：業(yè)績(jī)的復(fù)利：伯克希爾哈撒韋年均 ROE 19.2%800070006000500040003000200010000業(yè)績(jī)累計(jì)增長(zhǎng)（左軸）每股賬面價(jià)值增速（右軸） 年復(fù)合增速19.2% 70%60%50%40%30%20%10%0%-10%19641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014-20%資料來(lái)源：伯克希爾哈撒韋 2015 年報(bào)， 整理；起點(diǎn)：財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為引擎伯克希爾哈撒韋在1967 年以860 萬(wàn)美

43、元收購(gòu)了國(guó)民保險(xiǎn)公司及其姊妹企業(yè)國(guó)民火災(zāi)及海事保險(xiǎn)公司。自此，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直以來(lái)就是伯克希爾哈撒韋成長(zhǎng)的引擎。最初，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)之所以能夠吸引巴菲特投資團(tuán)隊(duì)，是因?yàn)槠洹跋仁召M(fèi)、后賠付”的模 式，即保戶在獲得相關(guān)服務(wù)和賠付之前，先行繳納保費(fèi)。同時(shí)，財(cái)險(xiǎn)保單有效期基 本在一年左右，其今年的保單費(fèi)用及賠付可以用明年的保費(fèi)收入來(lái)覆蓋。如此年復(fù) 一年，隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)可以為其資產(chǎn)端提供穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)的資金，“浮存金”（Float）。浮存金沒(méi)有成本，甚至?xí)暙I(xiàn)利潤(rùn)，是巴菲特投資團(tuán)隊(duì)最優(yōu)質(zhì)的資金來(lái)源，對(duì)于伯 克希爾哈撒韋的成功至關(guān)重要。負(fù)債端大量的浮存金使得伯克希爾哈撒韋獲取資產(chǎn) 的成本持續(xù)低于同業(yè)，如此

44、，巴菲特投資團(tuán)隊(duì)為股東產(chǎn)生的復(fù)利效應(yīng)，要持續(xù)高于 正常負(fù)債的投資團(tuán)隊(duì)。股東投入資本的回報(bào)率 = (資產(chǎn)收益 資金成本) 資產(chǎn)股東投入資本伯克希爾哈撒韋在 1995 年，詳細(xì)披露了其歷年來(lái)浮存金的成本數(shù)據(jù)，我們摘錄在表 4 中。此外，巴菲特在 2018 年的年報(bào)闡述過(guò)，公司在過(guò)去的 16 年間，承保業(yè)務(wù)連續(xù)盈利 15 年，即浮存金成本連續(xù) 15 年小于 0。如此，則公司浮存金的平均成本是長(zhǎng)期為負(fù)，且遠(yuǎn)小于外部借貸利率。財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供的浮存金是巴菲特復(fù)利力量 的基石。表 4：伯克希爾哈撒韋浮存金的成本承保業(yè)務(wù)虧損浮存金規(guī)模浮存金成本長(zhǎng)期國(guó)債利率1967盈利17小于 05.50%1968盈利20小于

45、05.90%1969盈利23小于 06.79%19700.4321.14%6.25%1971盈利53小于 05.81%1972盈利70小于 05.82%1973盈利73小于 07.27%19747799.30%8.13%1975118812.96%8.03%1976盈利103小于 07.30%1977盈利139小于 07.97%1978盈利190小于 08.93%1979盈利227小于 010.08%1980盈利237小于 011.94%1981盈利228小于 013.61%1982222219.77%10.64%19833423114.64%11.84%19844825318.98%11.5

46、8%19854439011.34%9.34%1986567987.00%7.60%1987551,2674.38%8.95%1988111,4980.74%9.00%1989241,5411.58%7.97%1990271,6371.63%8.24%19911201,8956.31%7.40%19921092,2904.76%7.39%1993盈利2,625小于 06.35%1994盈利3,057小于 07.88%1995盈利3,607小于 05.95%資料來(lái)源: 伯克希爾哈撒韋 1995 年年報(bào)， 整理（單位：百萬(wàn)美元）正如巴菲特在 2004 年的公司年報(bào)中所闡述的，“如果沒(méi)有當(dāng)初沒(méi)有收購(gòu)（

47、國(guó)民保險(xiǎn)公司），運(yùn)氣好一點(diǎn)的話，伯克希爾哈撒韋的價(jià)值是今天的一半?！蔽覀儗ⅰ案〈娼稹倍x為財(cái)險(xiǎn)公司從保費(fèi)中所提取的各種保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金，它屬于保險(xiǎn)公司對(duì)保戶的負(fù)債，屬于基本不包含儲(chǔ)蓄功能的負(fù)債，所以伯克希爾哈撒韋的股東可以占有這部分資金的部分或全部投資收益權(quán)。我們將伯克希爾哈撒韋的浮存金規(guī)模摘錄如下。截至于 2018 年末，伯克希爾哈撒韋的總資產(chǎn)達(dá)到7078 億美元，其中股東權(quán)益為 3525 億美元，負(fù)債為 3553 億美元，且負(fù)債中保險(xiǎn)浮存金占比為 55%。表 5：伯克希爾哈撒韋的浮存金規(guī)模1967 年1977 年1987 年1997 年1998 年1999 年2000 年2010 年2018

48、年GEICO2,9173,1253,4443,9439,613通用再保險(xiǎn)14,90915,16615,15221,014其他再保險(xiǎn)407014,0144,3056,2857,80526,223其他直保業(yè)務(wù)201318074554154035985,061總共201711,5087,38622,75425,29827,49865,832122,732資料來(lái)源: 公司歷年年報(bào)， 整理（單位：百萬(wàn)美元）轉(zhuǎn)折點(diǎn)：收購(gòu)財(cái)險(xiǎn)再保巨頭正如上表所闡述的，伯克希爾哈撒韋在 1998 年以 220 億美元的代價(jià)收購(gòu)了通用再保險(xiǎn)公司，以致公司浮存金從 74 億美元上漲至 227 億美元，漲幅近 2 倍。通用再保險(xiǎn)公

49、司當(dāng)時(shí)是全美最大的財(cái)險(xiǎn)再保險(xiǎn)企業(yè)，且直接或間接擁有科隆再保險(xiǎn)公司 80%的股票。從投資的角度出發(fā)，財(cái)險(xiǎn)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)與財(cái)險(xiǎn)直保業(yè)務(wù)的區(qū)別不大，財(cái)險(xiǎn)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的客戶是財(cái)險(xiǎn)直保公司，而財(cái)險(xiǎn)直保公司的客戶是傳統(tǒng)意義上的投保人， 即個(gè)人和非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)。兩者最終的落腳點(diǎn)仍然在于財(cái)險(xiǎn)。借用巴菲特的話， 兩者的分析重點(diǎn)依舊在于以下三點(diǎn)：（1）浮存金的規(guī)模；（2）浮存金的成本；最重要的是，以上兩個(gè)因素的長(zhǎng)期趨勢(shì)。所以，即使伯克希爾哈撒韋在收購(gòu)了體積巨大的通用再保險(xiǎn)之后，其以往的分析邏輯仍然不變。限于數(shù)據(jù)的有限性，我們摘錄伯克希爾哈撒韋自 1992 年以來(lái)的 ROE 數(shù)據(jù)。鑒于股票價(jià)值的高波動(dòng)性，導(dǎo)致其資產(chǎn)收益波

50、動(dòng)較大，所以我們重點(diǎn)分析公司的權(quán)益乘數(shù)。公司一直以來(lái)的權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)定在 2.0 倍左右，與同業(yè)相比處于較低的區(qū)間，所以其資產(chǎn)端傾向于配置更多的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如股票，以保證股東的利益。這從側(cè)面印證了公司的運(yùn)營(yíng)模式一直以來(lái)并無(wú)本質(zhì)變化。表 6：伯克希爾哈撒韋歷年 ROE 的分拆1992 年1996 年1997 年1998 年20092014 年2018 年資產(chǎn)收益-資金成本3%6%3%2%3%4%1%權(quán)益乘數(shù)1.91.91.82.12.32.22.0ROE6%11%6%5%6%8%1%資料來(lái)源: 公司歷年財(cái)報(bào)， 整理在收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)之后，巴菲特對(duì)于公司的收購(gòu)原則基本沒(méi)有變，唯一變的地方就是交易的規(guī)模

51、。1998 年，巴菲特將原則一里的稅前利潤(rùn)提升至 5000 萬(wàn)美元；2013 年，最少的稅前利潤(rùn)為 7500 萬(wàn)美元。表 7：伯克希爾哈撒韋在 1996 年的收購(gòu)原則原則備注1大規(guī)模買賣稅前利潤(rùn)至少稅前 2500 萬(wàn)美元2擁有持續(xù)盈利的能力我們沒(méi)有興趣預(yù)測(cè)未來(lái)，更談不上挽救一門(mén)生意基本不需要負(fù)債即能產(chǎn)生高的凈資本回報(bào)率擁有優(yōu)秀的管理層我們不提供管理簡(jiǎn)單易懂的生意我們分析不了科技企業(yè)一個(gè)明確的價(jià)格當(dāng)價(jià)格是未知的時(shí)候，我們不想浪費(fèi)彼此的時(shí)間。資料來(lái)源: 公司 1996 年財(cái)報(bào)， 整理在每年公司財(cái)務(wù)報(bào)表里的收購(gòu)原則之后，巴菲特都會(huì)補(bǔ)充道：“公司標(biāo)的越大， 我們?cè)接信d趣收購(gòu)。我們希望收購(gòu)的規(guī)模在 50

52、 億到 200 億美元之間”。投資者很容易預(yù)期到，在 1998 年公司通過(guò)發(fā)行股份收購(gòu)?fù)晖ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)之后， 以巴菲特為首的投資團(tuán)隊(duì)必將面臨更大的資產(chǎn)管理壓力，因?yàn)橄鄬?duì)而言，伯克希爾哈撒韋需要尋覓更多理想的收購(gòu)標(biāo)的。事實(shí)亦正是如此，此次收購(gòu)成為伯克希爾哈撒韋的一次重大轉(zhuǎn)折，且備受爭(zhēng)議，造成公司后期的凈資產(chǎn)回報(bào)率趨勢(shì)性回落，至今未有重回 20%以上。另外值得備注的是，自伯克希爾哈撒韋在 1998 年收購(gòu)了通用再保險(xiǎn)企業(yè)，其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)自此開(kāi)始涉及到壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)，但壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模一直都遠(yuǎn)小于財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模。表 8：伯克希爾哈撒韋保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的收入2000 年2004 年2009 年2016 年2017 年

53、2018 年財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)17,29619,07025,25840,21254,89150,919壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)1,8862,0152,6265,6695,7066,499資料來(lái)源: 公司歷年年報(bào)， 整理（單位：百萬(wàn)美元）投資標(biāo)的及投資建議估值方法：財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的估值與一般企業(yè)的估值方法一樣，適用 PE 和 PB 估值；壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的估值適用內(nèi)含價(jià)值框架。因?yàn)樨?cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)是短期業(yè)務(wù)，包括直保業(yè)務(wù)和再保業(yè)務(wù)，與財(cái)務(wù)報(bào)表的周期一致， 所以我們可以對(duì)其采用一般的估值方法。如此，對(duì)于財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的目標(biāo)價(jià)格，我們主要采用以下簡(jiǎn)單的方法：/趨近于增量股票投資者的要求回報(bào)率=在保本的前提下，股票投資者追求的本質(zhì)是企業(yè)權(quán)益資本的回報(bào)率，

54、即 ROE， 所以對(duì)于增量股票投資者而言，當(dāng)年以多少 PB 倍數(shù)的價(jià)格買入企業(yè)凈資本， 則當(dāng)年實(shí)際獲取的權(quán)益資本回報(bào)率就是 ROE/PB。正因?yàn)槠髽I(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格是由增量投資者所決定的，所以最終企業(yè)的 ROE/PB 會(huì)趨近于增量股東對(duì)企業(yè)股票的要求回報(bào)率。顯而易見(jiàn)，企業(yè)每年的 ROE 是固定的，每股的權(quán)益面值是固定的，而股價(jià)是會(huì)變的，所以增量的股票投資者會(huì)通過(guò)交易改變企業(yè)的股票價(jià)格，進(jìn)而影響 PB, 最終達(dá)成一種平衡，即企業(yè)的 ROE/PB 約等于增量股票投資者對(duì)企業(yè)權(quán)益的要求回報(bào)率。更進(jìn)一步地，正因?yàn)槊總€(gè)股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，對(duì)股票的要求回報(bào)率不同，所以最終企業(yè)的 ROE/PB 會(huì)落在一個(gè)較窄

55、的范圍內(nèi)，并隨著市場(chǎng)情緒， 或者被稱為市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而保持波動(dòng)。故，如果我們假設(shè)增量投資者對(duì)一家企業(yè)的股票要求回報(bào)率是 9%-10%，則對(duì)應(yīng)的 PE 倍數(shù)是 10-11.11。鑒于財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)小，ROE 長(zhǎng)期穩(wěn)定，復(fù)利效應(yīng)持續(xù)，我們即假設(shè)增量投資者對(duì)中國(guó)再保險(xiǎn)以及中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的權(quán)益要求回報(bào)率在 9%-10%之間，所以如果當(dāng)期預(yù)期的 PE 倍數(shù)明顯小于 10-11.11 或者當(dāng)期預(yù)期的 ROE/PB 明顯大于10%，我們認(rèn)為短期內(nèi)投資的機(jī)會(huì)凸顯。分析方法：與投資者而言，財(cái)險(xiǎn)直保公司與財(cái)險(xiǎn)再保公司的分析邏輯在本質(zhì)上是一致的，關(guān)鍵在于四點(diǎn)：（1）承保業(yè)務(wù)規(guī)模；（2）承保業(yè)務(wù)是否盈利；（3） 前兩

56、者的長(zhǎng)期趨勢(shì)；（4）資產(chǎn)配置風(fēng)格及盈利。通俗而言，以上四點(diǎn)，歸結(jié)到一點(diǎn)，便是 ROE：當(dāng)期 ROE 的預(yù)期高。從分析ROE 的預(yù)期開(kāi)始，即可判斷 PE 或 ROE/PB 的預(yù)期高低，給出投資建議。中國(guó)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)介紹：中國(guó)再保險(xiǎn)目前主要的收入及利潤(rùn)來(lái)源依次是人身再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、財(cái)產(chǎn)直保業(yè)務(wù)及財(cái)險(xiǎn)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，三者在 2018 年共占中國(guó)再保險(xiǎn)總收入的99.58%，占凈利潤(rùn)的 93.50%。其中，中國(guó)再保險(xiǎn)通過(guò)中再壽險(xiǎn)從事人身險(xiǎn)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，持有后者 100%的股票；通過(guò)中再產(chǎn)險(xiǎn)從事財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)再保業(yè)務(wù)，持有后者100%的股票；通過(guò)中國(guó)大地保險(xiǎn)從事財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)直保業(yè)務(wù)，持有后者63.30%。 除此之外，中國(guó)再保險(xiǎn)通過(guò)

57、直接及間接渠道持有中再資產(chǎn) 96.43%的股票，持有華泰保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)有限公司 52.50%的股票。在 2018 年，按再保險(xiǎn)保費(fèi)收入的規(guī)模來(lái)排名，中國(guó)再保險(xiǎn)排名全球第八，其總資產(chǎn)達(dá)到 3409 億元，股東權(quán)益達(dá)到872 億元。表 9：各保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入2015 年2016 年2017 年2018 年中再產(chǎn)險(xiǎn)23,16321,79225,23928,947中再壽險(xiǎn)44,20931,25144,31152,454中國(guó)大地保險(xiǎn)37,26832,07137,26842,622資料來(lái)源: 公司歷年年報(bào)， 整理（單位：百萬(wàn)元）凈資本盈利分析：正如我們?cè)谏衔闹幸恢睆?qiáng)調(diào)的，保險(xiǎn)企業(yè)的盈利重點(diǎn)在于兩個(gè)方面：（1）權(quán)

58、益乘數(shù)；（2）資產(chǎn)凈收益率。其中，對(duì)于財(cái)險(xiǎn)企業(yè)而言，后者是其運(yùn)營(yíng)更為偏重的因素；對(duì)于壽險(xiǎn)企業(yè)而言，權(quán)益乘數(shù)是其運(yùn)營(yíng)更為偏重的因素。從中國(guó)再保險(xiǎn)整體來(lái)看，公司受益于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，權(quán)益乘數(shù)持續(xù)上漲，但資產(chǎn)凈收益在持續(xù)下降，壓低 ROE。表 10：凈資本盈利情況分拆2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)/凈資本）3.54.62.93.23.9資產(chǎn)凈收益率（資產(chǎn)收益率-資金成本）3.1%2.8%2.5%2.2%1.3%ROE （加權(quán)平均）10.9%13.0%7.3%7.2%4.9%資料來(lái)源: 公司歷年年報(bào)， 整理（2016 年實(shí)施的償二代對(duì)數(shù)據(jù)口徑有所影響，但不影

59、響整體分析）分業(yè)務(wù)來(lái)看，從中國(guó)再保險(xiǎn)的準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)出發(fā)，公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)及財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備金規(guī)?；靖髡钾?fù)債 30%左右。那么從負(fù)債成本的角度出發(fā)，目前壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)于中國(guó)再保險(xiǎn)的影響是相當(dāng)?shù)?。而正如我們?cè)谏衔闹兴U述的，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略導(dǎo)向和壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略導(dǎo)向是不同的，所以中國(guó)再保險(xiǎn)的 ROE結(jié)構(gòu)在未來(lái)的變化趨勢(shì)中有三種可能：壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)快速擴(kuò)張，中國(guó)再保險(xiǎn)將越來(lái)越趨近于中國(guó)平安和中國(guó)太保等以壽險(xiǎn)為主導(dǎo)的大型保險(xiǎn)集團(tuán)，如此中再未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)就在于迅速擴(kuò)張，提升權(quán)益乘數(shù)，同時(shí)資產(chǎn)凈收益率持續(xù)降低；堅(jiān)持以財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，在負(fù)債端深耕財(cái)險(xiǎn)直保及再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，持續(xù)提升浮存金，且保持財(cái)險(xiǎn)綜合成本率于低位，以

60、保障資產(chǎn)端低成本資金的供給； 同時(shí)，在資產(chǎn)端建立自己的資產(chǎn)管理風(fēng)格，即與壽險(xiǎn)的大類資產(chǎn)配置風(fēng)格區(qū)別開(kāi)來(lái)，適當(dāng)?shù)刂鲃?dòng)管理高收益資產(chǎn)，獲得較高的投資收益。財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)和壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)同時(shí)正常擴(kuò)張，但受業(yè)務(wù)特征的影響，這種發(fā)展路徑最終大概率會(huì)演變成第一種可能，即壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)逐漸成為主導(dǎo)。表 11：負(fù)債中各業(yè)務(wù)線準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期人身再保險(xiǎn)合同2015 年50,858,1002016 年35,727,4032017 年45,187,3772018 年74,345,564短期人身再保險(xiǎn)合同未決賠款準(zhǔn)備金1,748,8272,252,4653,089,6564,419,260未到期責(zé)任準(zhǔn)備金865,9361,627,629