能源金屬深度研究：更加陡峭的增長曲線-能源金屬有望走出長牛

1、能源金屬深度研究：更加陡峭的增長曲線_能源金屬有望走出長牛1 2022 年展望：更加陡峭的增長曲線下，看好資源端溢價鋰方面：鋰價有望長期高位，看好未來板塊估值的修復，看好大圓柱電池放量 帶來的氫氧化鋰需求高增。從供應端來看，2022 年供應增量大局已定，并且全球 鋰資源多被長單鎖定，全球優(yōu)質(zhì)鋰原料預計將仍然稀缺。同時鋰精礦拍賣價格連創(chuàng) 歷史新高，產(chǎn)業(yè)鏈利潤快速轉(zhuǎn)移至上游，看好上下游一體化的企業(yè)。展望未來，考 慮到電池廠及中游正極材料企業(yè)積極的擴張計劃及保供要求，上游現(xiàn)有的資本開 支難以及時滿足供應，鋰精礦價格有望繼續(xù)突破新高，鋰鹽價格預期繼續(xù)上調(diào)，鋰 價有望走出長牛。同時需求端來看，大圓柱電池

2、放量在即，未來氫氧化鋰需求有望 高增。鈷方面：供應端擾動預計對價格上漲的推動將邊際減弱，但將形成對價格的支 撐。短期鈷因為需求承壓，價格中樞回落，但我們認為隨著下半年消費電子旺季帶 來，以及鈷價格下移帶來的三元電池成本下降，高需求彈性下鈷價格中樞有望企穩(wěn)。 我們看好鈷在消費電子、以及三元電池中的不可替代性，未來鈷需求仍有望長周期 增長。鎳供需來看，下半年印尼鎳鐵繼續(xù)大量投產(chǎn)，而不銹鋼需求增長較緩，鎳鐵過 剩壓力加大；高冰鎳和濕法中間品產(chǎn)能爬坡接近尾聲，新產(chǎn)能預計三季度后期投產(chǎn)， 后續(xù)供應壓力或有所緩解，需求端，隨著大電池的應用以及新能源車需求復蘇，硫 酸鎳需求將走強，硫酸鎳采用電解鎳比例或有所

3、提升，硫酸鎳供需仍然偏緊，拐點 仍然需要等待。鎳價方面，美聯(lián)儲加息，市場情緒較弱，對鎳價形成抑制，基本面 來看，我們認為鎳產(chǎn)品結構性矛盾雖有所緩解，但仍在演繹，價差仍然較高，新能 源車市場回暖以及高鎳化加速，硫酸鎳需求走強，而高冰鎳和濕法中間品，以及高 冰鎳至硫酸鎳產(chǎn)能，或較難匹配需求的增速，缺口或仍在，鎳價拐點需耐心等待， 預計 4 季度后期，拐點或?qū)⒊霈F(xiàn)。稀土：稀土行業(yè)供需兩旺，價格有望維持高位。供給端：國內(nèi)稀土配額根據(jù)需 求穩(wěn)步增長，海外礦山短期難有增量。為了匹配日趨增加的需求，國內(nèi) 2021 第二 批和 2022 年第一批指標增速均保持 20%的快速增長，預計未來的稀土開采分離 指標增

4、速或?qū)⒕S持 20%的中樞增速。需求端：新能源汽車+節(jié)能電機領銜，需求多 點開花。雙碳政策推動下，采用更節(jié)能的稀土永磁電機為大勢所趨，新能源汽車和 節(jié)能電機正迎來快速發(fā)展的黃金期，將大幅拉動稀土磁材的需求。我們預計全球鐠 釹氧化物 2022 年供需缺口達 6767 噸，供需缺口比例為 8.3%。2 鋰：價格中樞有望長期高位，看好氫氧化鋰需求高增2.1 供給：2022 年增量大局已定，資源端溢價凸顯2.1.1 2022Q1 回顧：鋰資源放量低預期、海外鋰價上漲序幕開啟回顧 2022Q1，即使全球鋰資源供應緊張、價格高位，但是海外鋰資源放量仍 然低于預期，西澳鋰礦、南美鹽湖均出現(xiàn)不同程度產(chǎn)銷量下滑，

5、使得今年鋰資源供 應愈發(fā)緊張。西澳鋰礦：技改、勞工短缺、疫情影響生產(chǎn)，銷量環(huán)比下滑。（1）產(chǎn)銷量： 2022Q1 西澳在產(chǎn)礦山合計生產(chǎn) 50 萬噸鋰精礦，環(huán)比基本持平；合計銷 售鋰精礦48萬噸（假設Greenbushes產(chǎn)銷率100%），環(huán)比減少13.6%。 （2）原因：澳洲疫情管控下西澳勞工短缺，同時疫情也導致了發(fā)貨的延 遲，此外復產(chǎn)項目的采礦回收率不及預期、技改項目進展不及預期也影響 了生產(chǎn)。銷量環(huán)比下降受 PLS 的 2 萬噸鋰精礦延遲裝運影響，該部分銷 量將在二季度確認，剔除該部分影響，二季度銷量環(huán)比持平。南美鹽湖：產(chǎn)銷量分化，疫情影響仍存。南美鹽湖 2022Q1 產(chǎn)量出現(xiàn)波 動，雅保

6、、SQM 產(chǎn)銷量實現(xiàn)增長，Livent 和 Allkem 旗下 Olaroz 產(chǎn)銷 量小幅回落。其中 Olaroz 鹽湖 2022Q1 碳酸鋰產(chǎn)量為 2972 噸，環(huán)比減 少 18%，銷售 3157 噸（44%為電池級），環(huán)比減少 4%，疫情對生產(chǎn)影 響仍存，且 Olaroz 鹽湖作為新興在產(chǎn)鹽湖，經(jīng)過多年爬坡仍未達到設計 產(chǎn)能，放量仍然低預期。海外鋰價上漲序幕開啟，全球價格中樞抬升。受制于多年固定價格長單，海外 鋰價格在本輪中國鋰鹽上漲過程中滯漲，與中國國內(nèi)鋰鹽價格差距較大。但隨著 2022 年開始長協(xié)合同的重新簽訂，海外鋰價開啟大幅上漲。同時西澳鋰礦價格也 同步大幅上漲，總體從成本支撐了全

7、球鋰價高位。南美在產(chǎn)鹽湖 22Q1 售價均大幅上漲，合同結構優(yōu)化。22Q1 雅保鋰產(chǎn) 品售價同比上漲 66%，SQM 鋰鹽售價大幅上漲至 3.8 萬美元/噸，售價 同比上漲 567%，環(huán)比上漲 160%；Olaroz 項目 Q1 銷售均價 2.7 萬美 元/噸，環(huán)比上漲 118%。從長短單比例來看，各企業(yè)在 22Q1 開始均調(diào) 整銷售合同結構，減少固定價格長單比例，現(xiàn)貨定價合同比例大幅提升， 且定價周期縮短，使得平均售價更加貼近市場價，因此各公司大幅上調(diào)全 年鋰鹽銷售價格指引。西澳鋰礦：22Q1 鋰精礦價格環(huán)比大幅走高，其中 Mt Marion 鋰輝石均 價 1952 美元/干噸，環(huán)比上漲 6

8、9%，Pilbara 銷售均價 2650 美元/噸， 環(huán)比上漲 49%，Greenbushes 銷售均價 1770 美元/噸，環(huán)比上漲 199%。 價格指引方面，Mt Cattlin 長協(xié)價指引為 5000 美元/噸 CIF，22Q2 開 始鋰精礦長協(xié)價繼續(xù)走高將有望從成本支撐鋰價中樞高位。2.1.2 展望：2022 年增量大局已定，供給釋放有限2022 年資源端新增產(chǎn)能有限且集中，主要來自于成熟的棕地項目擴產(chǎn)。即期 來看，西澳鋰礦（Altura 產(chǎn)能復產(chǎn)、Greenbushes 產(chǎn)能爬坡、Wodgina 復產(chǎn)）、 南美鹽湖的產(chǎn)能投放（SQM 等）依然構成最為明確的供應增量。我們預計 2022

9、 年全球鋰資源產(chǎn)量將增長約 23 萬噸至 83 萬噸 LCE，其中礦石提鋰的產(chǎn)量增長約 13.5 萬噸 LCE，鹽湖提鋰的產(chǎn)量增長約 8.7 萬噸 LCE，除 Cauchari-Olaroz 項目 外，2022 年的產(chǎn)量增長幾乎全部來自于棕地項目的產(chǎn)能擴建。 HYPERLINK /SZ002466.html 澳礦方面，2022 年主要增量來自于 Greenbushes 產(chǎn)能爬坡、Mt Marion 擴產(chǎn)、Pilbara 旗下 Ngungaju 工廠復產(chǎn)及 Wodgina 復產(chǎn)。Ngungaju 計劃在到 2022 年年中，年產(chǎn)能達到 18 萬-20 萬干噸，但將全部采用拍 賣的方式對外銷售，有

10、望推升鋰精礦價格。Wodgina 復產(chǎn)主要供應雅保 自有工廠，不對外銷售，對市場影響有限。 當前在產(chǎn)澳礦僅有 Greenbushes、Mt Cattlin、MT Marion、Pilgangoora 等 4 座，其中 Greenbushes 產(chǎn)能仍被天齊鋰業(yè)及 ALB 鎖定、MT Marion 主要供給給 股東 MIN 及贛鋒鋰業(yè)，僅有 Mt Cattlin、Pilgangoora 部分鋰精礦供給 給現(xiàn)貨市場，鋰精礦現(xiàn)貨供給將持續(xù)緊張。2）鹽湖方面，2022 年主要增量來自于海外，新增產(chǎn)能或于 2022 年年 底前集中投放，但須關注爬坡進展。當年新增鹽湖產(chǎn)能合計 17.6 萬噸 LCE， 主要

11、包括 SQM 擴產(chǎn) 6 萬噸碳酸鋰、ALB 擴產(chǎn) 4 萬噸碳酸鋰、CauchariOlaroz 項目一期 4 萬噸碳酸鋰投產(chǎn)等，考慮到產(chǎn)能爬坡等因素， 2022 年鹽湖提鋰的供給端或延續(xù)緊張情緒。2.1.3 產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配：資源端溢價增強2021 年以來鋰資源溢價大幅上行，鋰精礦價格快速上漲。回顧 2021 年至今， 西澳鋰精礦長協(xié)價環(huán)比漲幅最快的兩個季度分別為 2021Q4、2022Q1 及 2022Q2， 鋰精礦長協(xié)價格分別為 1600-1800 美元/噸、2500-3000 美元/噸和 5000 美元/ 噸，主要原因：（1）鋰鹽價格快速上漲，鋰冶煉加工企業(yè)利潤快速增長。（2）Pilbar

12、a 開啟鋰精礦拍賣使得鋰精礦價格逐步與市場實際供需接軌。但是澳洲鋰精礦總體 上漲速度落后國內(nèi)鋰鹽一個季度，由于時間差關系，留給了國內(nèi)鋰鹽加工廠豐厚的 利潤。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，2022Q1 鋰輝石（Li2O 6%min）中國到岸均價為 2716 美 元/噸，2022Q2 鋰輝石長協(xié)價格為 5000 美元/噸，環(huán)比漲幅在 84.1%。但總體來 看，冶煉利潤仍然豐厚，鋰精礦價格在未來大概率會繼續(xù)上行，鋰資源端的大幅抬 升。上下游利潤的分配：22Q2 鋰精礦價格快速上行或?qū)е落圎}生產(chǎn)成本快速走 高，鋰資源溢價大幅上行、重要性凸顯。（1）回顧 2021Q1 以來的鋰市場，隨著 鋰鹽價格大幅上漲，鋰冶煉端、鋰

13、資源端的利潤整體大幅增長，但上漲幅度不盡相 同，根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)的數(shù)據(jù)我們測算 2021Q1 碳酸鋰毛利潤約 1.9 萬元/噸，單噸 LCE 鋰精礦毛利潤約 0.3 萬元；2022Q1 碳酸鋰毛利潤大幅上漲至約 23.6 萬元/ 噸，單噸 LCE 鋰精礦毛利潤大幅上漲至約 13.6 萬元；（2）2022Q2：若折算到碳 酸鋰成本，我們預計在 5000 美元/噸的鋰精礦長協(xié)價格下，碳酸鋰生產(chǎn)成本將快 速上漲至約 32 萬元/噸以上，鋰冶煉環(huán)節(jié)的利潤將邊際下滑，利潤將加速向鋰資 源端轉(zhuǎn)移。我們預計 22Q2 碳酸鋰毛利潤將環(huán)比下滑至約 16 萬元/噸，單噸 LCE 鋰精礦毛利潤繼續(xù)大幅上漲至約 27

14、 萬元，鋰資源溢價大幅上行、重要性凸顯。未來演繹：預計鋰資源端溢價仍將繼續(xù)邊際走高，看好上下游一體化企業(yè)。（1） 回顧 2021Q1 鋰價大幅上行以來資源和冶煉端的利潤分配，我們發(fā)現(xiàn)鋰資源端的 毛利潤占比在大幅走高，這也印證了鋰資源比鋰冶煉環(huán)節(jié)更加緊缺的客觀背景：根 據(jù)亞洲金屬網(wǎng)的數(shù)據(jù)我們測算得到 2021Q1 碳酸鋰冶煉的毛利占比在 89%，而鋰 資源端的毛利潤占比在 11%，此后隨著鋰精礦長協(xié)價格的上漲、鋰精礦拍賣的進 行，鋰資源端的毛利潤占比在 2021Q4 已經(jīng)提升至 58%。但由于下游供需的原因， 2022Q1 鋰鹽價格大幅上行，漲幅超過了鋰精礦價格漲幅，導致 2022Q1 鋰資源

15、端的毛利潤占比短暫回落至 37%左右。我們認為在鋰資源環(huán)節(jié)持續(xù)緊張的背景下， 未來產(chǎn)業(yè)鏈利潤將大概率繼續(xù)往上游資源轉(zhuǎn)移。（2）未來演繹：我們認為未來鋰資 源和鋰冶煉環(huán)節(jié)的合理利潤分配或為 8：2，若據(jù)此推算，即使是目前鋰鹽價格下， 未來鋰精礦價格繼續(xù)上漲至 6000-7000 美元/噸以上的高位也在合理范圍之內(nèi)， 我們認為未來鋰資源端溢價仍將繼續(xù)邊際走高，鋰冶煉端的利潤或?qū)⑦M一步被壓 縮，唯有鋰資源冶煉的一體化企業(yè)才能在未來持續(xù)享受高利潤。2.2 需求：增長曲線仍然陡峭，看好未來氫氧化鋰需求高增2.2.1 動力電池+儲能驅(qū)動，未來鋰將迎來更大量級需求增長碳中和促全球能源體系重塑，發(fā)電及交通領域

16、電動化首當其沖，對應儲能及新 能源汽車需求高增。在全球溫室氣體排放中，交通運輸是僅次于發(fā)電及供熱的第二 大排放部門，其中，陸路運輸?shù)呐欧耪急茸畲?。因此，乘用車、客車、專用車、?卡的電動化是向碳中和邁進的關鍵環(huán)節(jié)。 根據(jù) IEA 及 ICCT 統(tǒng)計，以 2018 年數(shù)據(jù)為樣本，全球二氧化碳排放中：74.5% 為陸路的車輛運輸，其中 45.1%來自客運（例如乘用車、客車、摩托車等）、29.4% 來自貨運（例如重卡）；11.6%為航空排放；10.6%為船運排放；約 1%為鐵路運輸 排放；其余 2.2%為石油、天然氣、淡水、蒸汽的管道運輸排放。 根據(jù) IEA 發(fā)布的全球碳中和路線圖，2020-205

17、0 年全球光伏、風力發(fā)電的比 例需要從約 10%提升至 70%（支撐可再生能源的占比升至 90%），同時全球純電 動、插電混動、氫燃料汽車的銷售滲透率需要從 5%提升至 100%。中游快速擴產(chǎn)，放大器效應助力需求持續(xù)高增。根據(jù)鑫欏資訊統(tǒng)計，磷酸鐵鋰 正極擴產(chǎn)尤為激進，磷酸鐵鋰產(chǎn)能從 2018 年底的 18.12 萬噸增加至 2021 年底的 89.8 萬噸，年復合增長率 70.5%，2021 年同比增速更是高達 167.9%。與之前幾 年相比，2022 年磷酸鐵鋰產(chǎn)能擴張速度更快，截止 22Q2 可利用產(chǎn)能已高達 103.4 萬噸，較 2021 年年底增加 13.6 萬噸，預計到 2022 年

18、底磷酸鐵鋰可利用產(chǎn)能將 達到 299.8 萬噸（預計 2025 年磷酸鐵鋰正極需求僅約 250 萬噸），其中三季度增 量最大，單季度產(chǎn)能擴張達 86.6 萬噸。正極材料遠超需求的擴產(chǎn)速度及其帶來的 備貨需求，有望凸顯放大器效應，助力鋰鹽需求持續(xù)高增。2.2.2 大圓柱電池放量在即，氫氧化鋰需求有望高增4680 可能是圓柱電池的最終形態(tài)。4680 電池在 2020 年 9 月特斯拉“電池 日”上首次亮相，其采用高鎳正極+硅碳負極材料，以及無極耳技術（比同體系傳 統(tǒng)單極耳電芯內(nèi)阻降低 65%-80%，大幅提高功率輸入及輸出），能量密度達 300Wh/kg，高于目前鐵鋰單體 160-200Wh/kg

19、 及三元的 200-300Wh/kg。同 時電池容量較目前方案提升 5 倍、輸出功率提升 6 倍，搭載該電池的電動汽車續(xù) 航里程可提高 16%，電池每千瓦時的成本可降低 14%。在充電速度方面，4680 電 池從 10%充電至 80%僅需 15 分鐘，而 21700 電池電量充到 70%就需要 25 分 鐘。大圓柱電池工藝簡單和高度標準化，以及整包層面結構減少、成組簡單等特點， 在整體成本上有一定優(yōu)勢。量產(chǎn)在即，即將引領全球進入高鎳時代。（1）2022 年 5 月，特斯拉宣布擬正 式向普通用戶交付 4680 電池版 Model Y。該車型搭載特斯拉 4680 電池及結構 電池組，目前僅面向得州

20、廠附近用戶交付。同時，特斯拉也在要求松下加快開發(fā)其 4680 電池。（2）松下今年 5 月底開始大規(guī)模在日本試產(chǎn) 4680 電池，最快將在 2023 年在日本和歌山縣量產(chǎn) 4680 電池，并向北美市場供應。（3）韓國三星 SDI 也宣稱，目前正在測試至少兩款 4680 圓柱形電池。（4）2022 年 6 月，LG Energy Solution（LG 能源解決方案）宣布在韓國進行兩項新的電池制造投資，計劃投資 5800 億韓元（約合 4.5 億美元），在韓國梧倉新建一家工廠，用于生產(chǎn) 4680 電 池。新生產(chǎn)線的產(chǎn)能為 9GWh，可用于生產(chǎn)大約 12.5 萬輛電動汽車。新生產(chǎn)線的 “量產(chǎn)”預計

21、將于 2023 年下半年準備就緒，這表明 LG Energy Solution 處于與 松下相似的階段，松下的目標是 2023 財年（2023 年 4 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日）在日本西部的和歌山工廠開始進行量產(chǎn)，大圓柱有望快速放量。氫氧化鋰價格：海外反超國內(nèi)，供需持續(xù)緊張。中國是全球主要的氫氧化鋰出 口國，生產(chǎn)的產(chǎn)品出口至日韓等地，供應歐美電動車供應鏈。根據(jù)普氏數(shù)據(jù)，截至 2022 年 6 月 24 日，北亞（韓國）氫氧化鋰交到價格折合人民幣約 51 萬元/噸， 已經(jīng)顯著高于中國國內(nèi)，同時中國氫氧化鋰出口價格也高達約 47 萬/噸，顯示出 海外排產(chǎn)、尤其是高鎳三元需求仍然

22、強勁，對價格接受程度高。氫氧化鋰供需：未來擴產(chǎn)激進，但供需仍然緊張。未來全球氫氧化鋰生產(chǎn)線擴 產(chǎn)迅速，我們預計 2021 年全球氫氧化鋰產(chǎn)量約 23 萬噸，預計至 2025 年將增長 至約 70 萬噸以上。未來隨著大圓柱放量、高鎳三元市占率提高，預計未來氫氧化 鋰需求也將快速增長，2022-2025 年總體將維持緊平衡狀態(tài)。2.3 鋰價中樞或?qū)㈤L期高位，有望迎來周期到成長的切換2.3.1 鋰精礦拍賣有望持續(xù)，成本支撐下半年鋰價高位鋰產(chǎn)業(yè)鏈定價機制變化，BMX 電子交易平臺等新的定價機制使得資源端定價 能力逐步強化，鋰礦將持續(xù)享受高溢價。Ngungaju 產(chǎn)能或通過 BMX 平臺銷售， 新的定價

23、機制或催化鋰價加速上行。Ngungaju 計劃在 2022 年 Q2-Q3 開始生 產(chǎn)，年生產(chǎn)能力為 18 萬-20 萬干噸。Ngungaju 所生產(chǎn)的鋰精礦將全部通過 BMX 拍賣平臺銷售，由于當前鋰精礦長單價格以季度或年度定價為主，價格表現(xiàn)明顯滯 后于鋰鹽現(xiàn)貨價格，新的定價機制或更有效匹配需求信息，有望能反映鋰精礦即時 市場定價。2022 年 5 月，Pilbara 舉行了第五次拍賣，最終成交價 5955 美元/噸 （FOB，5.5%氧化鋰品位），拍賣數(shù)量 5000 噸，于 2022 年 6 月-7 月發(fā)貨，我們 測算此次拍賣價格對應單噸鋰鹽的含稅成本為（5955/5.5*6+110（運費

24、）*6.7 （匯率）*8（轉(zhuǎn)換系數(shù)）*1.13（增值稅）+35000（加工成本）=43.5 萬元/噸。 本次拍賣的鋰精礦預計將于 2022Q4 產(chǎn)出為鋰鹽對市場銷售，本次拍賣從成本端 確立了下半年鋰價中樞將大概率位于 40 萬元/噸以上。2.3.2 流通鋰資源邊際收緊，未來鋰價易漲難跌未來流通于現(xiàn)貨市場的鋰精礦絕對量雖然增加，但占比在邊際收緊。我們統(tǒng)計 2021 年全球未被包銷鎖定的鋰資源占比為 18%，主要來自于青海鹽湖、西澳 Pilbara 和銀河資源以及南美鹽湖部分散單，隨著未來海外礦商開始謀求打造垂直 一體化的鋰資源+鋰化合物產(chǎn)能（以綠色低碳為名，增厚價值鏈與項目估值）、同 時青海鹽湖

25、等也謀求和下游合作，我們預計至 2024 年全球未鎖定鋰資源占比將下降至 11%。鋰價由邊際的現(xiàn)貨市場所決定，散單市場的邊際收緊或預示著未來價 格將長期維持高位。2.3.3 供需平衡：長期供不應求或?qū)⒊掷m(xù)，看好未來板塊估值抬升股價&鋰價復盤：本輪鋰板塊背離的核心在于認為鋰價格高位不可持續(xù)。復盤 歷史，鋰價與股價高度相關，上一輪周期的啟動與結束均與 To B 市場的高增與回 落步調(diào)一致，但去年 9 月以來的背離，其核心原因在于低估了需求的持續(xù)性、低 估了價格高位的持續(xù)性、缺失了遠期定價、估值的錨。鋰資源端定價能力逐步強化推升鋰價，新增供給有限，長期供需矛盾難解。由 于前期行業(yè)供給過剩、鋰輝石礦山

26、及鹽湖產(chǎn)能多停產(chǎn)或延期投產(chǎn)，2022 年新增有 效供給有限，供給或偏緊，2023 年隨著 Pilbara 二期投產(chǎn)及 Wodgina 復產(chǎn)等放 量之下，供給緊張局面或得到緩解；不過預計在綠地項目低預期、新能源終端加速 放量下，2024-2025 年供給或再次短缺。2022-2025 年，我們判斷鋰價依然將維 持在 25-30 萬以上的高位，我們認為未來對價格關注的核心應該轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)性而 非尖頂價格。2023 年預計將成供給端釋放的階段性高點，但需求端維持 35%增長 下，依然供不應求，我們判斷未來鋰較難看到 20 萬元/噸以下的價格，價格高位 有望持續(xù)，看好鋰板塊公司未來的估值修復。3 鎳鈷：

27、價格中樞有望下移，三元需求或?qū)⑦呺H向上2022 年上半年鎳鈷價格走出了波瀾壯闊的行情，但使得下游需求承壓。鎳因 為俄烏沖突、倫鎳逼倉事件呈現(xiàn)了史無前例的上漲，同時鈷價格因為供應端擾動頻 發(fā)、歐美需求恢復，價格也出現(xiàn)了快速上行。但是對應下游電池、尤其是三元體系 的影響較大，需求承壓。 展望未來，我們認為在經(jīng)歷了暴漲之后，鎳鈷價格中樞有望下移，未來下游三 元電池受益于成本下降，需求有望邊際向上；同時全年整體價格中樞仍有望同比大 幅抬升，相關公司有望迎來盈利的大幅增長和需求量增下的估值提升。3.1 鈷：需求短期承壓，未來價格中樞有望企穩(wěn)3.1.1 供應端：運輸擾動事件頻發(fā)，鈷價支撐仍存運輸擾動仍存，

28、鈷原料進口增幅有限。（1）受 2022 年 4 月南非部夸祖盧-納 塔爾省洪水影響，非洲鈷原料的主要出口港口南非德班港宣布緊急暫停業(yè)務，鈷原 料的運輸、船期再次受到影響，若考慮到船期，預計 6 月以后運往中國的鈷原料 到港將受到影響，運輸擾動仍存。（2）2022 年 4 月鈷礦進口 72.6 金屬噸（按 8% 品位折算），同比減少 16%，環(huán)比減少 41%。2022 年 1-4 月中國鈷礦進口總量 669 金屬噸，同比增加 174.4%。4 月鈷濕法冶煉中間品進口 7151 金屬噸（按 27% 品位折算），環(huán)比減少 24%，同比減少 26%。2022 年 1-4 月中國鈷濕法冶煉中間 品進口總

29、量 2.99 萬噸金屬噸，同比增加 6.5%?？傮w來看，2022 年 4 月中國鈷原 料進口量 7436 金屬噸，環(huán)比大幅下降 25%，2022 年 1-4 月中國鈷原料進口量 3.18 萬金屬噸，同比微增 0.2%，總體增幅有限。 供應擾動未來或?qū)⒅饾u降低，影響有望邊際減弱。隨著 2020 年以來全球新冠 疫情的影響，鈷供應鏈受到非洲疫情、運輸。罷工等影響物流，客觀上導致了鈷原 料的供應緊張。但隨著疫情防控的常態(tài)化，以及洪水、罷工等事件的不可持續(xù)性， 我們認為在經(jīng)歷了 2 年的適應之后，供應端的擾動對鈷的影響趨于邊際減弱，但 仍然是鈷價格的支撐。 HYPERLINK /SZ002340.ht

30、ml 2022 年紅土鎳礦放量+剛果金鈷礦復產(chǎn)，供應有望在下半年釋放。（1）紅土 鎳礦：2022 年是紅土鎳礦投產(chǎn)、放量大年，有望在 2022 年下半年逐步放量。力 勤 OBI 鎳鈷冶煉項目在 2021 年投產(chǎn)、有望于 2022 年大幅放量，華友華越年產(chǎn) 6 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法項目于 2022 年 4 月實現(xiàn)達產(chǎn)，也將貢獻可觀增量；同 時格林美也正在加速推進印尼鎳資源項目，建設產(chǎn)能不低于 5 萬噸鎳金屬（包括 2 萬金噸鎳中間品和 3 萬金噸硫酸鎳）、4000 噸鈷金屬的濕法化學冶煉基地，計 劃在 2022 年投入運行。（2）剛果金銅鈷礦：Mutanda 復產(chǎn)有望加速，嘉能可指 引 20

31、22 年產(chǎn)量 1.1 萬噸（去年為 3900 噸），同比大幅增長 182%；同時嘉能可 指引 Katanga 全年產(chǎn)量目標為 4.5 萬噸，同比去年 3.13 萬噸仍有 44%增長。 中長期來看，紅土鎳礦項目有望成為未來鈷供應增速最快的原料來源。我們預 計 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復合增速或達到 9.9%，其中 2020-2025 年 紅土鎳礦伴生鈷供應量年均復合增速為 20%，供應量將從 1.96 萬噸提升至 5.04 萬噸，是未來最主要的供應增量。隨著中資企業(yè)例如如華友鈷業(yè)、格林美等在印尼 布局的鎳項目大規(guī)模投產(chǎn)，未來紅土鎳礦伴生鈷產(chǎn)量將隨之顯著提升。3.1.2 需求端：消

32、費電子短期承壓，看好鈷在三元電池的不可替代從需求端來看，鈷需求主要分布在電池領域，尤其是在 3C 電池領域，因此消 費電子是短期鈷需求的核心。（1）我們預計 2021 年鋰電池領域占全球鈷需求比例 為 60%，其余高溫合金（14%）、硬質(zhì)合金（6%）、硬面材料（3%）、陶瓷（4%）、 催化劑（5%）、磁性材料（2%）、輪胎/催干劑（3%）和其他領域（3%）等。（2） 細分來看，消費電子仍然為鈷的需求核心：鋰電池板塊分為新能源汽車領域的動力 鋰電池（35%）和 3C 消費電子領域的非動力電池（65%），目前非動力電池仍為 需求的主導項，而非動力電池部分的需求占比中手機（57%）、筆記本電腦（18

33、%）、 平板電腦（9%）、鋰電池儲能（4%）和其他 3C 產(chǎn)品（12%）。動力電池端，我們認為鈷在三元材料的應用仍然具有不可替代性。鈷是明顯提 升三元鋰電池的能量密度和電池壽命的關鍵因素，因為在電池運行過程中，當鋰離 子可逆地充入陰極或從陰極中抽出時，鈷可保持層狀結構穩(wěn)定。鈷對于三元材料來 說仍然是不可或缺的關鍵性元素，三元材料提高鎳含量可以提高能量密度，但是相 應的也會使材料的穩(wěn)定性下降，帶來材料制備、壽命方面一系列的嚴苛的挑戰(zhàn)。而 鈷恰恰是穩(wěn)定高鎳三元材料仍然需要的元素，雖然用量可以變少，但仍然無法將含 量降低至零。鈷元素在三元正極材料中的代償作用太過于明顯（增益作用較多）， 真要完全去鈷

34、或?qū)⒚媾R性能的全面潰退、甚至徒增成本反而導致性價比的降低。鈷對于三元材料的增益效果主要在三方面：（1）動力學性能的增益：增加導電 性、抑制 Li/Ni 混排；（2）對于三元材料結構與熱穩(wěn)定性的增益；（3）對于三元材 料粉體顆粒形貌的增益。因此我們認為鈷在目前階段仍然是三元電池不可或缺的 元素。增加導電性、抑制 Li/Ni 混排。（1）電池的功率性能是最重要的指標之 一，衡量功率性能優(yōu)劣的兩個重要維度就是電芯的倍率性能和直流內(nèi)阻， 鈷元素對于正極材料動力學性能增益至關重要，因為在含鋰氧化物中， Co3+/4+能級是最低的（可嵌鋰電壓最高），同時 Co-3d 與 O-2p 雜化 軌道的各向異性對于

35、材料在高脫鋰態(tài)下導電性增益顯著。（2）Li/Ni 混排 會制約晶格內(nèi)部鋰離子的遷移、傳輸、擴散等一系列運動導致倍率性能的 惡化，更進一步地，它還會通過引發(fā)體相結構內(nèi)各向異性的應力形成并退 化材料的循環(huán)穩(wěn)定性。因為 Ni2+存在兩個未配對的孤電子，反鐵磁性的 Ni2+-O-Ni2+（e(g)-2p-e(g)）的超交換作用最強，Ni2+-O-Ni3+（e(g)- 2p-e(g)）的超交換作用適中，Ni2+-O-Mn4+與 Ni2+-O-Co4+（都是 e(g)-2p-t(2g)）的超交換作用較弱，而因為Co3+缺乏未成對電子，Ni2+- O- Co3+的超交換作用最弱。因此 Co3+的存在能夠極大

36、地增加 Li/Ni 混排形成的難度，從而穩(wěn)住 NCM 三元層狀材料的動力學陣腳。結構與熱穩(wěn)定性的增益。（1）結構穩(wěn)定：層狀氧化物三個三角分布排列 的 Ni3+一般會產(chǎn)生兩個相反的磁矩，從而引發(fā)磁阻挫效應，而 Li+沒有 磁矩從而會與 Ni3+進行交換從而緩解磁阻挫以降低體系的能量，從而催 生 Li/Ni 混排、導致電化學性能發(fā)生迅速的崩塌，Co3+的非磁性使得過 渡金屬層的磁阻挫減輕且結構穩(wěn)定。（2）熱穩(wěn)定性：Co 元素因為其能帶 的特殊位置使得它在高脫鋰狀態(tài)下能夠先于 Ni 元素發(fā)生還原而占據(jù)四 面體位置從而延緩了 Ni 元素的遷移從而推遲了釋氧放熱反應，提高了三 元材料的熱穩(wěn)定性。對于三元

37、材料粉體顆粒形貌的增益。顆粒的粒徑大小與形貌直接影響電 極片的壓實密度，粒子過小的二次球體顯然不利于體積能量密度的提升。 顆粒形貌的特征與材料不同晶面表面能的大小相關。在三元材料中加入 Co 元素可以顯著地提升該晶面的表面能，而 Mn 元素的在此的作用微乎 其微。Co 元素的存在能夠充分地調(diào)節(jié)三元材料粉體晶粒的尺寸與形貌， 更好地提升制程工藝的容錯率以及契合電芯的體積能量密度。中長期來看，隨著中高鎳三元（包括高鎳三元與中鎳高電壓）滲透率呈現(xiàn)上升 趨勢，新能源汽車單位用鈷量或?qū)⑾禄?，但整體用鈷量仍將大幅提升。我們預計三 元材料中NCA/NCM811的占比將從2020年的30%大幅提高到2025年

38、的77%； 2020-2025 年，預計全新新能源汽車的單車用鈷量年均復合降速達到 10.1%，但 動力電池領域?qū)︹捫枨罅康哪昃鶑秃显鏊偃詫⑦_到24.2%，從2.1萬噸增長至6.23 萬噸。3.1.3 供需格局逐步改善，價格中樞有望企穩(wěn)復盤歷史鈷價，最近 20 年鈷經(jīng)歷過三輪周期，目前正處于第三輪周期之中。 本輪鈷價格上行的主要驅(qū)動力為供應端擾動、海外航空需求恢復以及全球電池需 求的快速增長；而本輪價格快速下行的原因為電池需求階段性疲軟、以及海外折扣系數(shù)松動（截至 6 月 17 日折扣系數(shù)已經(jīng)大幅回落至 65%-70%）帶來的成本回落。 展望下半年，我們認為鈷價格的核心矛盾在于需求，預計隨著消

39、費電子回暖、新能 源領域電池需求的快速上升，供需格局逐步改善，價格中樞有望回調(diào)后企穩(wěn)。3.2 鎳：供應仍有約束，鎳價或有反復3.2.1 結構性矛盾激化，鎳價大幅波動倫鎳擠倉事件。2021 年以來，LME 鎳庫存繼續(xù)下降，3 月初已創(chuàng)歷史新低， 并且注銷倉單比例超過 70%，大部分現(xiàn)貨處于非流通狀態(tài)，而大量頭寸集中在近 月端，多頭判斷空頭沒有足夠現(xiàn)貨標準品用來交割，擠倉條件逐漸成熟，3 月 3 日， LME 鎳開始逐步擠倉，由于多頭一致性預期較強，成交量明顯下降，空頭小幅移 倉都會導致價格大幅上漲，LME 鎳價創(chuàng)歷史新高，之后隨著倫敦交易所的接入， 事件才得以平息，鎳價開始回落。 結構性矛盾造成

40、鎳的二元定價體系。LME 鎳擠倉事件，就是我們年度策略中 提到的結構性矛盾導致的，要理解擠倉事件，就需要了解鎳產(chǎn)業(yè)鏈。鎳產(chǎn)業(yè)鏈主要 分為不銹鋼和動力電池兩個部分，不銹鋼的原料主要是鎳鐵，占比達到 95%，硫 酸鎳原料主要包括濕法中間品、電解鎳、廢料以及高冰鎳，而電解鎳是 LME 的交 割品，二元定價體系的形成主要是兩條線的供需差異較大，不銹鋼的原料，鎳鐵供 應比較充足，而硫酸鎳的原比較緊張，鎳鐵的過剩無法向硫酸鎳原料傳導。 具體來看，硫酸鎳條線，2021 年，濕法中間品投產(chǎn)量較少，青山高冰鎳也是 到年底才投產(chǎn)，且供應量遠遠不及預期，而硫酸鎳需求大幅上升，原料供應只能依 賴于電解鎳，所以我們看到

41、電解鎳庫存大幅下降。不銹鋼條線，印尼鎳鐵大量投產(chǎn)， 供應比較充足，而鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳的產(chǎn)能進展較慢，所以鎳鐵的過剩也就無法 向硫酸鎳傳導，造成兩條產(chǎn)線鎳價的背離。定價回歸將取決于鎳中間品產(chǎn)能進展。從鎳產(chǎn)業(yè)鏈來看，新能源車條線與不銹 鋼條線交集較少，只有鎳鐵冶煉高冰鎳，進而生產(chǎn)硫酸鎳工藝，可以切入到新能源 車產(chǎn)業(yè)鏈，所以打通這條工藝，才能解決二元定價體系，鎳產(chǎn)品間聯(lián)動性也會增強， 否則，鎳還是由依賴濕法中間品-硫酸鎳和鎳鐵-不銹鋼，兩條線自身的供需情況決 定，還是兩元定價體系。所以，鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳產(chǎn)能若快速釋放，鎳鐵過剩的 壓力則可以向新能源車條線疏導，鎳產(chǎn)品間的價差將會收斂，鎳價也將

42、回歸至整體 供需的一元定價體系。3.2.2 高冰鎳產(chǎn)能釋放，硫酸鎳原料供應增長明顯鎳鐵產(chǎn)能穩(wěn)步增長，供需拐點已現(xiàn)。隨著印尼疫情防控政策放松，鎳鐵項目推 進加快，產(chǎn)量增長開始提速，2022 年 1-5 月，印尼鎳鐵產(chǎn)量 44.6 萬金屬噸，同 比增加 28%。今年下半年印尼鎳鐵有望投產(chǎn) 44.8 萬噸，鎳鐵供應壓力大，供需轉(zhuǎn) 向過剩。 進口窗口關閉，電解鎳供應下降。由于 LME 庫存保持低位，加上擠倉事件， 導致 LME 鎳價表現(xiàn)較強，而國內(nèi)高冰鎳和濕法中間品對電解鎳進行替代，硫酸鎳 需求又相對較弱，國內(nèi)鎳價弱于外盤，進口窗口關閉，進口量持續(xù)下降，2022 年 1-4 月，我國電解鎳進口量 6.

43、94 萬噸，同比增加 35.8%，電解鎳進口環(huán)比下降明 顯。3.2.3 需求端：不銹鋼需求有韌性，大圓柱電池量產(chǎn)加速高鎳化不銹鋼產(chǎn)量保持高位，300 系需求較強。雖然受國內(nèi)疫情影響，但不銹鋼需求 有韌性，產(chǎn)量保持高位，1-5 月中國+印尼不銹鋼產(chǎn)量 1574 萬噸，同比微降 0.1%， 其中高鎳的 300 系不銹鋼產(chǎn)量 928 萬噸，同比增加 9.0%，不銹鋼雖為傳統(tǒng)行業(yè)， 但替代需求較強，也一直保持較高的增速，對鎳需求拉動也比較明顯，隨著下半年 國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力，不銹鋼需求有望更上一層樓。疫情影響疊加價格大漲，硫酸鎳需求較弱。受疫情影響，新能源車銷量不及預 期，加上 3 月倫鎳逼倉事件，導致鎳

44、價大幅上升，也抑制了硫酸鎳需求。1-5 月我 國硫酸鎳產(chǎn)量 12.1 萬金屬噸，同比增加 24.4%，環(huán)比看，硫酸鎳產(chǎn)量緩慢，鎳價 的上漲對需求也產(chǎn)生了抑制。 高冰鎳、濕法中間品等替代電解鎳，硫酸鎳原料緊張局面緩解。分原料來看， 由于高冰鎳和濕法中間品進口量大幅增加，替代電解鎳，2022 年 5 月，硫酸鎳原 料中，電解鎳占比已下降至 20%，高冰鎳、濕法中間品等中間品比例提升至 62%， 電解鎳月度使用量約 0.46 萬金屬噸，較 2021 年 11 月下降 1.1 萬金屬噸，而硫 酸鎳對鎳豆的溢價也從年初的 30000 元/噸，大幅縮窄至 10000 元/噸，鎳豆酸溶 經(jīng)濟性下降，硫酸鎳原

45、料緊張局面逐步緩解。鎳中間品至硫酸鎳產(chǎn)能配套或顯不足。硫酸鎳中間品原料產(chǎn)線的疏通，不只是 要完成鎳中間品產(chǎn)能的建設，還要建設鎳中間品至硫酸鎳的產(chǎn)能配套，如此才可以 打通整條產(chǎn)業(yè)鏈，鎳中間品對電解鎳完成替代，緩解硫酸鎳原料緊張的局面。2022 年，鎳中間品至硫酸鎳投建產(chǎn)能 14 萬噸， 均在 4 月投產(chǎn)，目前產(chǎn)能處于爬坡期。 從產(chǎn)能配套來看，下半年鎳中間品后端配套產(chǎn)能，低于上游鎳中間品產(chǎn)能，產(chǎn)能配 套略顯不足，并且?guī)资陙?，基本沒有企業(yè)采用紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳工 藝，工藝的掌握需要時間消化，鎳中間品至硫酸鎳產(chǎn)能爬坡進度或較緩，下半年可 能也會成為硫酸鎳供應的限制。3.2.4 供需平衡：

46、原生鎳逐步過剩，硫酸鎳供需仍然偏緊原生鎳進入過剩，結構性矛盾仍是主邏輯。從原生鎳來看，由于鎳鐵投產(chǎn)壓力 較大，鎳供需已經(jīng)轉(zhuǎn)為過剩，但正如我們在年度策略中所述，今年鎳的主導邏輯是 結構性矛盾，而不是整體供需矛盾，鎳的過剩主要體現(xiàn)在鎳鐵端。雖然上半年高冰 鎳和濕法中間品供應大幅提升，硫酸鎳需求也較弱，導致結構性矛盾有所緩解，硫 酸鎳缺口明顯收窄，但目前硫酸鎳供需仍然較緊，電解鎳庫存仍在緩慢下降。高冰鎳、濕法中間品至硫酸鎳供應面臨約束，硫酸鎳需求有望走強，供需缺口 或?qū)U大。青山高冰鎳和華友濕法項目產(chǎn)能基本釋放，后續(xù)項目投產(chǎn)在 3 季度末， 預計 4 季度才會形成供應，并且鎳中間品下游配套的硫酸鎳產(chǎn)

47、能相對不足，產(chǎn)能 爬坡也較緩，中間品至硫酸鎳的供應仍然面臨約束，鎳豆需求。需求端，隨著國內(nèi) 疫情好轉(zhuǎn)，以及大圓柱電池的量產(chǎn)，硫酸鎳需求有望走強。高冰鎳、濕法中間品供 應壓力在 4 季度，并且面臨下游硫酸鎳產(chǎn)能配套不足的約束，供應放量仍有不確 定性，而硫酸鎳需求有望走高，供需或再次面臨缺口。3.2.5 展望：供應仍有約束，鎳價或有反復大圓柱電池加快高鎳化進程，結構性矛盾繼續(xù)，供需拐點需耐心等待。1）供 應端，隨著疫情緩解，印尼鎳鐵投產(chǎn)提速，產(chǎn)量增長加快，2022 年 H1，月環(huán)比 增量在 2500-3000 金屬噸，供應壓力較大；青山高冰鎳和華友濕法項目產(chǎn)能爬坡 基本結束，新產(chǎn)能 3 季度后期才

48、逐步投產(chǎn)，硫酸鎳原料供應壓力有所緩解，并且 下游配套的中間品至硫酸鎳產(chǎn)能也不充足，供應仍然面臨約束。2）需求端，國內(nèi) 不銹鋼需求有韌性，產(chǎn)量保持高位，而硫酸鎳上半年需求相對較差，隨著國內(nèi)疫情 向好，以及穩(wěn)增長、保就業(yè)的實施，不銹鋼需求有望延續(xù)改善，大圓柱電池既降低 成本，提升三元電池性價比，又加快高鎳化進程，隨著下半年滲透率的提升，新能 源車對鎳需求或?qū)⒚黠@回暖。3）鎳鐵走向過剩，硫酸鎳原料仍然偏緊，鎳鐵投產(chǎn) 較快，不銹鋼增量相對有限，鎳鐵過剩壓力將凸顯；上半年，硫酸鎳需求差，而高 冰鎳和濕法中間品產(chǎn)能釋放，使得電解鎳被大量替代，供需偏過剩，下半年，下游 新能源車市場逐步回暖，大圓柱電池帶動鎳

49、需求走強，而硫酸鎳原料供應增量較緩， 而下游配套產(chǎn)能也較為不足，在需求回暖帶動下，硫酸鎳缺口或?qū)⒂兴鶖U大，結合 當前低庫存背景，鎳價下行節(jié)奏并不會很順暢。 整體看，結構性矛盾仍然是鎳價主要因素，由于鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳產(chǎn)能和工 藝限制，鎳鐵的過剩短期仍然難以傳導至硫酸鎳條線，而硫酸鎳條線的供需主導著 鎳價的走勢，隨著疫情恢復以及大圓柱電池的量產(chǎn)，硫酸鎳需求有望走強，供需或 將再次趨緊，隨著市場宏觀上的悲觀情緒釋放，基本面將支撐鎳價，鎳價或有反復。4 稀土行業(yè)：需求高增，今非昔比4.1 復盤：供給“三板斧”是歷史上稀土價格上漲的核心驅(qū)動力我們復盤稀土價格走勢可以發(fā)現(xiàn)，歷史上稀土價格的上漲多為供給

50、端擾動。典 型的供給側(cè)擾動“三板斧”是收儲、打黑和行業(yè)整合，每當有消息傳出時，稀土價 格便會開啟快速上漲模式，但當供給端擾動減弱后，價格往往會迅速下跌回起點， 因此呈現(xiàn)出的行情多為脈沖式的急漲急跌。而本輪稀土價格自 2020 年 4 月開始 逐漸走高，中間雖有回調(diào)，但總體仍維持上行趨勢。010.10-2011.7：收儲等政策刺激下，多因素共振促使稀土價格大幅上漲。 稀土供給端減少。中國提出戰(zhàn)略收儲、出口配額，疊加彼時監(jiān)管較弱，社會部 分貿(mào)易商囤貨居奇。各因素共振下，供給端受到較大擾動，稀土價格暴漲。2013.5-2014.6：行業(yè)整合+打黑雙管齊下，供給擾動再現(xiàn)。2013 年 1 月， 工信部

51、發(fā)布關于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導意見，稀土行業(yè)整 合開始加速。2013 年 8 月，工信部組織開展“稀土打黑”專項行動。2017.5-2017.9：收儲+打黑，供給減少。2017 年 1/3/5 月收儲 5900 噸； 同年 5 月開展”稀土打黑”專項行動，稀土供給出現(xiàn)減少。但隨著“打黑”行 動落幕，收儲進入尾聲，稀土價格升勢急轉(zhuǎn)直下。2020.4-至今：下游進入百花齊放的需求共振階段。稀土下游需求受新能源汽 車、工業(yè)電機、風電電機、空調(diào)電機、消費電子景氣拉動而快速增加。汽車受 汽車復蘇周期影響產(chǎn)銷量上升，新能源車滲透率快速上升，新能源汽車電動 化自動化程度高，單車的稀土永磁需求量相

52、較傳統(tǒng)汽車更高；2021 年 11 月， 工信部印發(fā)電機能效提升計劃拉動節(jié)能電機對稀土的需求；能源轉(zhuǎn)型使得 以風電為代表新能源裝機量連年提升。我們認為當前稀土行業(yè)坐擁仍舊優(yōu)質(zhì)的供給格局以及今非昔比的需求增長， 價格上漲的持續(xù)性或?qū)⒊袌鲱A期。截至 2022 年 5 月 27 日，氧化鐠釹/金屬鐠 釹價格 分別為 95/116 萬 元 / 噸 ， 從 2020 年初至今已經(jīng)分別累計上漲 265.9%/254.5%，本輪稀土價格上漲的空間和持續(xù)性在歷史上都極為罕見，我們 認為其背后的原因是本輪的稀土價格上漲更多為需求拉動下的價格上漲。4.2 供給端：核心為國內(nèi)配額增長，海外礦山短期或難有增量4.2

53、.1 稀土供應集中：中國儲量產(chǎn)量均為世界第一稀土是指元素周期表中的 17 種化學元素，即鈧、釔和 15 種鑭系元素。鈧和 釔被視為稀土是因為他們通常和與其他稀土元素共存且與鑭系元素化學性質(zhì)相近。 根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)，從儲量看，2021 年全球稀土儲量約 1.2 億噸，中國稀 土儲量世界第一，為 4400 萬噸，占比 35%。越南稀土儲量為 2200 萬噸、占比 為 18%，排名第二；巴西稀土儲量為 2100 萬噸、占比為 17%，排名第三；俄羅 斯稀土儲量為 2100 萬噸，占比為 17%，排名第四，前四大稀土儲量國的儲量占 世界總儲量的 86%，資源的分布非常集中。 從產(chǎn)量看，2021 年全

54、球稀土產(chǎn)量約 27.7 萬噸，中國稀土產(chǎn)量世界第一，為 16.8 萬噸，占比 60.7%。美國稀土產(chǎn)量為 4.3 萬噸、占比為 15.5%，排名第二。 緬甸稀土產(chǎn)量為 2.6 萬噸、占比為 9.4%，排名第三。澳大利亞稀土產(chǎn)量為 2.2 萬 噸，占比為 7.9%。前四大稀土產(chǎn)量國的產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的 93.6%，產(chǎn)量的分布 也十分集中。中國稀土資源呈現(xiàn)北輕南重的特點。 從資源量看，2020 年已查明輕稀土資源量 1.23 億噸（91%），重稀土礦 1203 萬噸（9%）。北方地區(qū)輕稀土資源豐富，主要分布在內(nèi)蒙古，其資源量為 1.02 億 噸，占稀土總資源量的比例為 75.22%。南方地區(qū)以離子

55、吸附型中稀土、重稀土礦 為主，其中廣東省的重稀土資源最為豐富，有 389 萬噸，占稀土總資源量的 2.88%， 占國內(nèi)中重稀土資源量的 32.34%。 從儲量看，截至 2019 年底，中國具有輕稀土儲量 5732 萬噸（97.62%）， 中重稀土儲量 131 萬噸（2.38%）。其中內(nèi)蒙古的白云鄂博礦區(qū)的輕稀土儲量最 大，為 4600 萬噸，占比 86%。江西贛州和廣東粵東的中重稀土儲量較大，分別 為 57 萬噸、50 萬噸，占中重稀土總儲量的比例為 44%、38%。中國稀土冶煉分離產(chǎn)品產(chǎn)量占全球 88%以上。安泰科數(shù)據(jù)顯示，2021 年全 球稀土冶煉分離產(chǎn)品產(chǎn)量合計約 26.0 萬噸（REO

56、），同比增長 23.3%。其中，中 國產(chǎn)量約 24.5 萬噸，占比 94.2%，含六大稀土集團生產(chǎn)總量指標 16.2 萬噸，利 用進口美國礦、緬甸礦和獨居石礦生產(chǎn)的冶煉分離產(chǎn)品產(chǎn)量分別為 3.8 萬噸、1.8 萬噸和 2.8 萬噸；澳大利亞萊納斯公司位于馬來西亞的關丹稀土（LAMP）分離廠 今年前三季度的產(chǎn)量為 1.14 萬噸（澳大利亞財年截止日期為 6 月 30 日，因此今 年前三季度指 2021 年 6 月 30 日至 2022 年 3 月 31 日），預計全年產(chǎn)量大約 1.52 萬噸，同比增長 2.3%。4.2.2 國內(nèi)打黑常態(tài)化，稀土配額穩(wěn)定增長國內(nèi)稀土配額從 2021 年第二批開始連

57、續(xù)兩次保持 20%的同比增速，而 2016- 2020 年全國稀土開采指標和冶煉分離指標的 CAGR 分別僅為 7.49%和 7.91%， 稀土指標放量進入新時代。究其原因更多還是下游新能源汽車、節(jié)能電機等領域的 高速增長拉動了上游稀土的需求，我們預計稀土指標的增長將受益于下游的快速 擴張，未來稀土指標有望在較長時間段內(nèi)保持 20%左右的中樞增速。 政策打黑常態(tài)化，“黑稀土”退出歷史舞臺。黑稀土即未獲得政府開采批準而違法采獲的稀土產(chǎn)品，根據(jù)中國稀土行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2014 年中國黑稀土產(chǎn)量在 4 萬噸以上，約占合法開采量的一半左右，嚴重阻礙了稀土行業(yè)的健康發(fā)展。2017 年以來國內(nèi)持續(xù)加大打黑力

58、度，2018 年工信部發(fā)布十二部門關于持續(xù)加強稀土 行業(yè)秩序整頓的通知，將打黑常態(tài)化、制度化，并形成了聯(lián)合督查制度。2021 年 稀土管理條例（征求意見稿）更是明確指出建立稀土產(chǎn)品追溯信息系統(tǒng)，明確 非法開采、分離冶煉、購買銷售稀土產(chǎn)品處罰措施等，監(jiān)管力度更上層樓。預計稀 土行業(yè)第一部法律條文稀土管理條例在不久的將來即將上線，屆時將進一步提 高稀土行業(yè)的管控，黑稀土或?qū)o處遁形。隨著黑稀土在嚴監(jiān)管下逐漸淡出歷史舞 臺，稀土供給將更具剛性。4.2.3 海外成熟礦山短期難有較大增量，新建項目多處于項目初期除中國之外，2021 年海外最大的三個稀土供應國家分別是美國（16%）、緬 甸（9%）、澳大利

59、亞（8%）。由于冶煉分離的產(chǎn)能絕大多數(shù)都在國內(nèi)，因此從礦端 來看我國需要進口大量的稀土礦進行分離冶煉，除了澳大利亞的礦是出口到馬來 西亞進行分離之外，美國和緬甸大多數(shù)的礦都需要出口到我國進行后續(xù)的處理。自 2012 年起，美國部分海外大型礦山陸續(xù)投產(chǎn)復產(chǎn)，同時緬甸高品位中重稀土礦也 在逐漸放量。由于我國稀土礦存在總量指標限制，增長一直較為緩慢，甚至還可能 出現(xiàn)指標減少的情況。因此海外的進口稀土礦一直是作為稀土礦供應的一大補充 來源，大約占國內(nèi)供應總量的 20%左右。 美國：MountainPass 稀土礦山是世界品位最高的礦山之一，稀土含量超過 7%，有 70 余年的開采歷史，上世紀 60-9

60、0 年代一度成為世界稀土的主要來源。 HYPERLINK /SH600392.html 隨著中國稀土行業(yè)不斷發(fā)展，美國稀土行業(yè)不斷萎縮，MP 礦山也于 2002 年 停產(chǎn)。2017 年盛和資源通過資源和技術介入重啟了該礦山的生產(chǎn)工作，因此 2019 年開始其產(chǎn)量重新爬升，目前產(chǎn)量已達到其 4 萬噸的產(chǎn)能極限。 坐擁海外最大稀土礦山的 MP 公司有中國公司的參與。盛和資源于 2017 年 通過預付 5000+3000 萬美元并提供礦山開發(fā)技術服務的方式介入，并持有 9.99% 的股權。MP 礦山達產(chǎn)（2019 年）后生產(chǎn)的稀土精礦由盛和全部包銷，直到預付 款耗盡，2020 年 5 月更新協(xié)議再補