防范金融風(fēng)險(xiǎn)重要性抬升

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 一、政策基調(diào)：防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性提升 4 HYPERLINK l _TOC_250005 二、政策跟蹤：三方面化解金融風(fēng)險(xiǎn) 4 HYPERLINK l _TOC_250004 規(guī)范金融秩序：規(guī)范金融控股公司準(zhǔn)入，加大違法違規(guī)查處力度 4 HYPERLINK l _TOC_250003 控制債務(wù)杠桿：貨幣政策回歸常態(tài)，打擊資金空轉(zhuǎn)套利 7 HYPERLINK l _TOC_250002 防范資產(chǎn)泡沫：防止股市過(guò)快拉漲，地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán) 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、風(fēng)險(xiǎn)提示 12 HYPERLINK l _TO

2、C_250000 附錄 13圖表目錄圖表 1金融控股公司許可范圍 5圖表 2創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批上市公司表現(xiàn)分化 6圖表 3創(chuàng)業(yè)板指日均換手率： 創(chuàng)業(yè)板整體交易情緒回落 6圖表 4日均換手率：小市值公司高于大市值公司（%） 6圖表 5杠桿率：各部門杠桿率均較年初上升（%） 7圖表 6我國(guó)地方政府債務(wù)余額仍在不斷上升 8圖表 7地方財(cái)政收入同比增速放緩 8圖表 8十年期國(guó)債收益率上升至 3.1% 8圖表 9上半年銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)?？焖偕仙?8圖表 10今年以來(lái) M2 高增 9圖表 113-6 月新增社融規(guī)模遠(yuǎn)超以往同期（億元） 9圖表 12工業(yè)企業(yè)增加值增速好轉(zhuǎn) 10圖表 13社零增速已回正 10圖

3、表 146 月末中小盤與大盤估值比達(dá)到歷史 80%以上分位水平 10圖表 15監(jiān)管層釋放降溫信號(hào) 11圖表 167 月初各部門頻繁發(fā)聲為股市降溫 11圖表 17新建商品住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比（%） 12圖表 18二手住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比（%） 12圖表 192020 年三季度重要政策匯總 13一、 政策基調(diào)：防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性提升2020 年爆發(fā)的新冠疫情為金融風(fēng)險(xiǎn)防控帶來(lái)新挑戰(zhàn)。自 2017 年“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”提出以來(lái)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”的重要組成部分受到國(guó)家層面的高度重視。2020 年本是打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的收官之年，但是年初爆發(fā)的新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊的同時(shí)也

4、加劇了金融體系的脆弱性，一方面，疫情爆發(fā)以來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)和金融體系形成擾動(dòng)；另一方面，上半年金融活動(dòng)在遏制經(jīng)濟(jì)衰退方面發(fā)揮了重要作用，但同時(shí)也積聚了部分金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步增大金融風(fēng)險(xiǎn)防控難度。防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性再度提升。隨著疫情防控常態(tài)化和經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，政策重心從“支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”重新回到“防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)”，近期各監(jiān)管部門頻繁提及“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”，金融風(fēng)險(xiǎn)防控的重要性再度提升。8 月 16 日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在求是雜志中刊文稱“突如其來(lái)的新冠肺炎疫情，嚴(yán)重影響國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，增加了許多新的金融風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。但是，我們沒(méi)有退路，必須沉著應(yīng)對(duì)，迎難而上，努力

5、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡，為全面建成小康社會(huì)提供堅(jiān)實(shí)的金融支撐。”9 月原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席尚福林也在清華金融評(píng)論上刊文闡述疫情沖擊下如何開(kāi)展防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)工作。回顧三季度的政策線索，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的主要脈絡(luò)包括以下幾條路徑：第一，金融秩序方面，監(jiān)管層發(fā)布金控新規(guī)規(guī)范金融控股公司準(zhǔn)入，并接管 9 家金融機(jī)構(gòu)，釋放規(guī)范金控公司的信號(hào)；資本市場(chǎng)方面，證監(jiān)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制后部分股價(jià)異動(dòng)的小市值公司立案調(diào)查。第二，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，貨幣政策回歸中性，壓降結(jié)構(gòu)性存款以防止資金空轉(zhuǎn)套利。第三，資產(chǎn)泡沫方面，對(duì)上漲過(guò)快的股市和房市進(jìn)行降溫。二、 政策跟蹤：三方面化解金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)范金融秩序：規(guī)范金融控股公司準(zhǔn)入，加大

6、違法違規(guī)查處力度在金融秩序方面，三季度的監(jiān)管措施主要有兩點(diǎn)，一是監(jiān)管層正式發(fā)布金控新規(guī)以加強(qiáng)對(duì)金融控股公司的監(jiān)管；二是對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制后股價(jià)異動(dòng)的小市值公司實(shí)施立案調(diào)查。第一，金控新規(guī)推動(dòng)金融控股機(jī)構(gòu)規(guī)范化發(fā)展。2020 年 9 月 13 日央行正式發(fā)布金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法對(duì)金控公司開(kāi)展市場(chǎng)準(zhǔn)入管理。此次金控辦法的出臺(tái)背景是金控公司存在監(jiān)管空白，部分非金融企業(yè)利用制度漏洞向金融業(yè)盲目擴(kuò)張，并出現(xiàn)交叉持股、循環(huán)注資、虛假注資、利用關(guān)聯(lián)交易隱蔽輸送利益等亂象，同時(shí)，由于金控公司復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)，上述風(fēng)險(xiǎn)容易通過(guò)跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的方式交叉?zhèn)魅?，從而加大了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。具體來(lái)看

7、，金控辦法主要包括以下內(nèi)容：一是明確了對(duì)金融控股公司實(shí)施許可的范圍。將境內(nèi)非金融企業(yè)、自然人等主體投資形成的具備金融控股公司特征、規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)納入到監(jiān)管范圍。是否需要申請(qǐng)金控集團(tuán)取決于以下三個(gè)條件：（1）旗下控股金融機(jī)構(gòu)是否超過(guò)兩類（只包括央行列舉的金融機(jī)構(gòu)）；（2）資產(chǎn)規(guī)模是否達(dá)到央行規(guī)定門檻，旗下含商業(yè)銀行的要求資產(chǎn)規(guī)模不少于 5000 億，不含商業(yè)銀行的要求非銀行金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)不低于 1000 億，或受托資產(chǎn)規(guī)模不低于 5000 億元；（3）并表金融資產(chǎn)規(guī)模是否超過(guò)集團(tuán)總資產(chǎn)的85%，超過(guò) 85%的公司可以選擇整個(gè)集團(tuán)轉(zhuǎn)為金控公司，未超過(guò)的只需單獨(dú)設(shè)立金控子公司。二是明確了金融控股公司

8、的許可條件。準(zhǔn)入決定主要對(duì)金融控股公司的注冊(cè)資本金，股東、實(shí)際控制人信譽(yù)情況，董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的任職條件，組織機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部控制制度等方面，規(guī)定了審慎性要求。請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告， 如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。4 /三是明確了金融控股公司的許可程序。主要規(guī)定了設(shè)立和變更事項(xiàng)審批的期限等內(nèi)容，對(duì)于準(zhǔn)入決定實(shí)施前已經(jīng)存在的、具備金融控股公司設(shè)立情形的存量機(jī)構(gòu)作出了過(guò)渡期安排。監(jiān)管層對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)的接管也體現(xiàn)了加強(qiáng)金控公司監(jiān)管的思路。2020 年 7 月 17 日中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)宣布對(duì)天安財(cái)險(xiǎn)、華夏人壽、天安人壽、易安財(cái)險(xiǎn)、新時(shí)

9、代信托及新華信托等六家機(jī)構(gòu)實(shí)施接管，接管期限一年，如接管工作未達(dá)到預(yù)期效果，接管期限依法延長(zhǎng)。同日證監(jiān)會(huì)宣布自即日起至 2021年 7 月 16 日，接管新時(shí)代、國(guó)盛證券和國(guó)盛期貨，上述公司均屬于同一金控平臺(tái)。圖表1 金融控股公司許可范圍資料來(lái)源：金融監(jiān)管研究院，平安證券研究所第二，資本市場(chǎng)方面，證監(jiān)會(huì)針對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后股價(jià)異動(dòng)的小市值公司進(jìn)行調(diào)查。8 月 24 日創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式實(shí)施，意味著注冊(cè)制改革從增量改革進(jìn)入存量改革，市場(chǎng)也因此發(fā)生了以下重要變化。一級(jí)市場(chǎng)方面，新股定價(jià)愈發(fā)市場(chǎng)化，個(gè)股之間定價(jià)顯著分化。截至 9 月 27 日，創(chuàng)業(yè)板已公布發(fā)行定價(jià)的 38 家公司中，五分之一的公司市

10、盈率低于 23 倍，近期有創(chuàng)業(yè)板公司網(wǎng)下詢價(jià)報(bào)價(jià)達(dá)到券商投價(jià)報(bào)告定價(jià)下限的 2.3 折，創(chuàng)歷史最低記錄，與此同時(shí)，科創(chuàng)板的發(fā)行市盈率也開(kāi)始出現(xiàn)發(fā)行定價(jià)緊貼底價(jià)的現(xiàn)象。二級(jí)市場(chǎng)分化加劇，小市值公司股價(jià)波動(dòng)加大引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注。整體來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板交易情緒有所回落，創(chuàng)業(yè)板綜換手率自 9 月 9 日達(dá)到 9.9%高點(diǎn)后下降至 9 月 25 日的 3.4%，同期創(chuàng)業(yè)板指換手率從 4.4%降至 1.7%，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批上市的 18 家公司中，92%的公司漲幅均為負(fù)，情緒回歸平穩(wěn)符合科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。結(jié)構(gòu)性方面，創(chuàng)業(yè)板次新股分化明顯，9 月 9 日創(chuàng)業(yè)板首批注冊(cè)制上市公司已經(jīng)出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，截至 9

11、月 25 日，創(chuàng)業(yè)板首批上市公司累計(jì)漲跌幅最高達(dá)到 1105%，最低僅為 0.4%，對(duì)比來(lái)看，科創(chuàng)板首批上市公司上市后一個(gè)月最高漲幅和最低漲幅分別為 381%和73%，相較之下創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批分化更為明顯。其次，創(chuàng)業(yè)板放寬漲跌幅限制后小市值公司股價(jià)波動(dòng)加大，尾部公司收益率顯著高于頭部公司。8 月 24 日以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板綜日均換手率為 5.9%，為創(chuàng)業(yè)板指的 2 倍，最高一日達(dá) 9.9%；期間創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)下跌 3.5%，創(chuàng)業(yè)板綜微跌 0.9%，小市值公司市場(chǎng)表現(xiàn)與整體分化；市值后 20%的企業(yè)平均累計(jì)漲跌幅和換手率分別為 4.2%和 7.7%，高于市值前 20%的公司平均的 1.0%和 3.9%。

12、針對(duì)部分股價(jià)異動(dòng)的小市值公司，證監(jiān)會(huì)于 9 月 21 日公布對(duì)天山生物等股票異常交易行為立案調(diào)查，釋放加強(qiáng)監(jiān)管的信號(hào)，也意味著監(jiān)管層在力圖在“建制度、不干預(yù)、零容忍”尋求平衡。證監(jiān)會(huì)黨委 21 日召開(kāi)的理論學(xué)習(xí)中心組學(xué)習(xí)會(huì)中強(qiáng)調(diào)要全面、辯證把握“建制度、不干預(yù)、零容忍”之間的有機(jī)聯(lián)系，處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，進(jìn)一步把制度完善起來(lái)、把規(guī)矩立起來(lái)，讓市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管行為有明確預(yù)期。堅(jiān)持依法依規(guī)監(jiān)管，對(duì)惡性違法違規(guī)行為保持“零容忍”。同時(shí)要守牢風(fēng)險(xiǎn)底線，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行。圖表2 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批上市公司表現(xiàn)分化120010008006004002001105463173 143 137 123 121

13、 116 108 1067168656057311600相對(duì)發(fā)行價(jià)漲跌幅（%）康 卡 大 蒙泰 倍 宏 泰醫(yī) 億 立 高學(xué)新天金歐陽(yáng)春陸科股通技份捷 安 圣 南強(qiáng) 克 元 大裝 創(chuàng) 環(huán) 環(huán)備 新 保 境海維藍(lán)晨康盾股藥光份業(yè)電回 杰 美 鋒盛 美 暢 尚生 特 股 文物份 化資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所 圖表3 創(chuàng)業(yè)板指日均換手率：創(chuàng)業(yè)板整體交易情緒回落圖表4 日均換手率：小市值公司高于大市值公司（ %）350300250200150100500成交量（億元）換手率（%，右）165.0144.54.0123.5103.082.562.041.5220-08-2420-08-2620-08

14、-2820-08-3020-09-0120-09-0320-09-0520-09-0720-09-0920-09-1120-09-1320-09-1520-09-1720-09-1920-09-2120-09-2320-09-251.000.520-08-2420-08-2620-08-2820-09-0120-09-0320-09-0720-09-0920-09-1120-09-1520-09-1720-09-2120-09-2320-09-250.0創(chuàng)業(yè)板市值前20%創(chuàng)業(yè)板市值后20% 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所控制債務(wù)杠桿：貨幣政策回歸常態(tài)，打

15、擊資金空轉(zhuǎn)套利我國(guó)實(shí)體部門宏觀杠桿率較年初上升了 21個(gè)百分點(diǎn)，各部門杠桿率均有抬升。疫情期間，全球各國(guó)普遍采取了提高財(cái)政赤字率、增加貨幣供給和降低利率等手段對(duì)沖經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)規(guī)模也因此迅速擴(kuò)大。期間我國(guó)也加大了信貸支持力度，引導(dǎo) LPR 報(bào)價(jià)利率下行，貨幣供給和社融規(guī)模明顯高于同期，宏觀杠桿率隨之上升。2020 年二季度我國(guó)實(shí)體部門宏觀杠桿率已達(dá)到 266.4%，較年初上升 21 個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)性來(lái)看，各部門杠桿率較年初均有抬升。非金融企業(yè)杠桿率較年初上升 13.1個(gè)百分點(diǎn)至 164.4%，達(dá)到歷史高點(diǎn)；居民部分較年初上升 3.9 個(gè)百分點(diǎn)至 59.7%；政府部門杠桿較年初上升 4 個(gè)百

16、分點(diǎn)至 42.3%。圖表5 杠桿率：各部門杠桿率均較年初上升（%）實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門政府部門居民部門金融部門(資產(chǎn)方)非金融企業(yè)部門金融部門(負(fù)債方)3002502001501005010-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-030資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所尚福林在做好疫情沖擊下的金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作中對(duì)潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做了簡(jiǎn)要闡述，主

17、要內(nèi)容可以囊括為以下幾點(diǎn)：第一，實(shí)體企業(yè)償債能力下降對(duì)金融部門資產(chǎn)質(zhì)量造成負(fù)面影響。疫情讓實(shí)體企業(yè)特別是小微企業(yè)出現(xiàn)了暫時(shí)性經(jīng)營(yíng)困難。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的困難已開(kāi)始在金融領(lǐng)域顯現(xiàn)。企業(yè)短期償貸能力受較大影響，造成信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，已影響到銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量?？紤]到信用風(fēng)險(xiǎn)本身的滯后性以及延期還本付息政策影響，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期銀行信用風(fēng)險(xiǎn)還將承受較大反彈壓力。第二，流動(dòng)性寬裕的背景下居民借貸意愿抬升，居民杠桿率的抬升容易引發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。第三，當(dāng)前政府部門杠桿處于較低水平，但是疫情之下地方政府的償債壓力也在不斷加大，同時(shí)需要警惕地方政府隱性債務(wù)反彈。截至今年 8 月，全國(guó)地方政府債務(wù)余額

18、 25.1 萬(wàn)億元，較年初上升 18%，地方政府債務(wù)余額不斷上升，同期地方財(cái)政收入累計(jì)同比增速為-5.1%。圖表6 我國(guó)地方政府債務(wù)余額仍在不斷上升圖表7 地方財(cái)政收入同比增速放緩地方政府債務(wù)余額（萬(wàn)億元）3025201510517-1118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07050403020100(10)10-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-01(20)地方本級(jí)財(cái)政

19、收入:累計(jì)同比（%） 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所針對(duì)上述債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，央行及有關(guān)部門采取相應(yīng)措施防止債務(wù)過(guò)度累積。一是貨幣政策逐漸回歸中性， LPR 報(bào)價(jià)已經(jīng)連續(xù) 5 個(gè)月維持不變，也顯示出央行對(duì)于貨幣政策的謹(jǐn)慎態(tài)度，十年期國(guó)債收益率已從 6 月末的 2.8%上升至當(dāng)前的 3.1%。二是壓降結(jié)構(gòu)性存款，防止資金空轉(zhuǎn)套利，同時(shí)降低實(shí)體企業(yè)融資成本。6 月 12 日，北京銀保監(jiān)局發(fā)布關(guān)于結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知，要求年內(nèi)結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快的銀行采取有力措施，逐月壓降本行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模。預(yù)計(jì)四季度對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的調(diào)控措施仍將繼續(xù)。圖表8 十年期國(guó)債收益率

20、上升至 3.1%圖表9 上半年銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)?？焖偕仙?.63.43.23.02.82.62.42.22.0中債國(guó)債到期收益率:10年（%）四家大型銀行:個(gè)人存款:結(jié)構(gòu)性存款（億元）四家大型銀行:單位存款:結(jié)構(gòu)性存款（億元） 25,000 20,00015,00010,0005,00019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0918-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-070 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所 資

21、料來(lái)源：WIND，平安證券研究所防范資產(chǎn)泡沫：防止股市過(guò)快拉漲，地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)我國(guó)資產(chǎn)泡沫主要包括股價(jià)和房?jī)r(jià)兩方面，7 月初 A 股市場(chǎng)的快速上漲和三季度房?jī)r(jià)的走高引發(fā)監(jiān)管部門關(guān)注，相關(guān)部門及時(shí)釋放監(jiān)管信號(hào)、采取相應(yīng)的調(diào)控措施為股價(jià)和樓市降溫。先看股市，7 月初 A 股市場(chǎng)在流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的推動(dòng)下快速上漲引起監(jiān)管層重視。7 月初 A股市場(chǎng)的急漲主要源于以下幾點(diǎn)因素：一是市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕。從宏觀流動(dòng)性來(lái)看，上半年特別是一季度，央行為對(duì)沖疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退放松貨幣政策，M2 和社融增速大幅上升，市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境友好。從股市的流動(dòng)性來(lái)看，一方面，寬裕的流動(dòng)性環(huán)境為股市資金形成支撐；另一方面，中國(guó)

22、疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球，A 股市場(chǎng)對(duì)境外資金的吸引力抬升。二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向好。從生產(chǎn)端來(lái)看，我國(guó)工業(yè)增加值當(dāng)月增速逐月回升。從投資、消費(fèi)和凈出口的情況來(lái)看，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速在二季度降幅大幅收窄，社零增速回升略慢但也逐月回升，出口受到防疫物資和電子產(chǎn)品的拉動(dòng)維持韌性，增速好于市場(chǎng)預(yù)期。三是市場(chǎng)估值的結(jié)構(gòu)性分化。6 月末成長(zhǎng)板塊估值與價(jià)值板塊分化，創(chuàng)業(yè)板指與上證綜指的估值比為 5，達(dá)到歷史 82%分位水平，在中美博弈升級(jí)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性的刺激下資金風(fēng)格開(kāi)始偏向于價(jià)值板塊，金融、地產(chǎn)等行業(yè)估值的快速修復(fù)帶動(dòng)大盤上行。7 月初股市快速上漲，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)凸顯，部分居民資金入市助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)氣

23、氛，監(jiān)管層及時(shí)釋放降溫信號(hào)。在上述三因素的推動(dòng)下，7 月初 A 股市場(chǎng)迎來(lái)一波快速拉漲，滬深兩市兩融余額從 6 月末的 11637 億元上升至 7 月 13 日的 13748 億元，市場(chǎng)情緒高漲，居民資金加速入市，新成立基金份額多日超過(guò) 300 億份，最高達(dá)到近 600 億份。對(duì)此監(jiān)管部門釋放了一系列降溫信號(hào)，意在加大打擊金融違法行為，防范股市過(guò)快上漲。7 月 8 日，證監(jiān)會(huì)曝光 258 家非法從事場(chǎng)外配資平臺(tái)及其運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)名單，釋放打擊場(chǎng)外配的信號(hào)； 7 月 9 日，國(guó)家隊(duì)減持部分上市公司；7 月 12 日，金融委明確表示對(duì)資本市場(chǎng)違法犯罪行為零容忍；7 月 17 日，監(jiān)管部門接管 9 家金融

24、機(jī)構(gòu)；與此同時(shí)證監(jiān)會(huì)從嚴(yán)規(guī)范戰(zhàn)略投資者定增行為，多家公司修改戰(zhàn)投定增方案，釋放打擊投機(jī)套利的信號(hào)。從時(shí)點(diǎn)上看，此次監(jiān)管層對(duì)于場(chǎng)外配資和違法資金入市的打擊較 2015 年牛市更為及時(shí)；從效果上看，市場(chǎng)在頻繁的監(jiān)管信號(hào)下回歸平穩(wěn)，自 7 月 13 日達(dá)到高點(diǎn)后轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)間震蕩，但這并未打亂中長(zhǎng)期改革措施落地的節(jié)奏，7月 22 日上證綜指如期修訂，同日發(fā)布科創(chuàng)板 50 指數(shù)，8月 24 日創(chuàng)業(yè)板首批注冊(cè)制公司正式上市交易。圖表10 今年以來(lái)M2 高增圖表11 3-6 月新增社融規(guī)模遠(yuǎn)超以往同期（億元）12.011.010.09. 08. 07. 06. 05. 018-0118-0318-0518-07

25、18-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-074. 0M2同比增速（%）10.46000050000400003000020000100005月6月7月8月9月10月11月12月020162017201820192020 2010以來(lái)平均 1月2月3月4月 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所 圖表12 工業(yè)企業(yè)增加值增速好轉(zhuǎn)圖表13 社零增速已回正20100(10)(20)(30)工業(yè)企業(yè)增加值當(dāng)月增速（%） 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%）50505)0)5)0)0.511(1(1

26、(218-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0718-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08(25) 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所圖表14 6 月末中小盤與大盤估值比達(dá)到歷史 80%以上分位水平估值比：中小板指/上證綜指估值比：創(chuàng)業(yè)板指/上證綜指（右）3.583.072.5652.041.531.020.5106/12 07

27、/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所圖表15 監(jiān)管層釋放降溫信號(hào)資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所圖表16 7 月初各部門頻繁發(fā)聲為股市降溫時(shí)間政策釋放降溫信號(hào)7 月 8 日證監(jiān)會(huì)：曝光 258 家非法從事場(chǎng)外配資平臺(tái)及其運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)名單，釋放打擊場(chǎng)外配的信號(hào)7 月 9 日國(guó)家隊(duì)減持部分上市公司，社保減持中國(guó)人保，大基金減持部分芯片股7 月 10 日證監(jiān)會(huì)對(duì)廣發(fā)證券實(shí)施行政處罰，暫停廣發(fā)證券保薦資格 6 個(gè)月7 月 11 日銀保監(jiān)會(huì)：嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)違規(guī)場(chǎng)

28、外配資，嚴(yán)查加杠桿行為7 月 12 日金融委：對(duì)資本市場(chǎng)違法犯罪行為零容忍7 月 14 日銀保監(jiān)會(huì)：防止影子銀行和結(jié)構(gòu)復(fù)雜產(chǎn)品死灰復(fù)燃，禁止資金違規(guī)流入股市、房市7 月 17 日9 家金融機(jī)構(gòu)被接管7 月 24 日多家公司修改戰(zhàn)投定增方案，釋放打擊投機(jī)套利的信號(hào)資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所再看樓市，6月在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性寬裕的推動(dòng)下樓市復(fù)蘇，部分地區(qū)房?jī)r(jià)抬升較快。6 月新房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲城市數(shù)量達(dá)到 61 個(gè)，部分城市樓市明顯復(fù)蘇，對(duì)此監(jiān)管層針對(duì)深圳、杭州、東莞、寧波等熱點(diǎn)地區(qū)發(fā)布了一系列從嚴(yán)調(diào)控政策以壓實(shí)“房住不炒”的定位。7 月 2 日，東莞和杭州同時(shí)出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策。東莞發(fā)布關(guān)于進(jìn)

29、一步加強(qiáng)商品住房預(yù)（銷）售管理的通知要求加快在建商品住房入市銷售、加強(qiáng)商品住房銷售價(jià)格指導(dǎo)、加強(qiáng)商品住房項(xiàng)目銷售監(jiān)管，明確同地區(qū)新房房?jī)r(jià) 3 個(gè)月漲幅不得超 10%，且同幢新房每套均價(jià)差不宜超 20%。7 月 2 日，杭州發(fā)布商品住房公證搖號(hào)公開(kāi)銷售有關(guān)要求，明確高層次人才家庭在杭州只能享受一次優(yōu)先購(gòu)房資格，并且自房屋網(wǎng)簽之日起，5 年內(nèi)不得上市交易，政策出臺(tái)的目的是為了貫徹“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”精神，支持自住需求，抑制投機(jī)炒房。月 15 日，深圳發(fā)布八條樓市調(diào)控措施。主要內(nèi)容包括：（1）限購(gòu)政策升級(jí)，在深圳落戶滿 3 年且社保滿 3 年，非深圳落戶的仍為 5 年社保要求；（2）對(duì)于

30、離異家庭追溯到過(guò)去 3 年內(nèi)家庭購(gòu)房的套數(shù)不超過(guò) 2 套；（3）首套房首付比例為 30%，再購(gòu)房首付比例 70%起，非普住宅首付和二套首付比例達(dá)到 60%和 80%；（4）轉(zhuǎn)讓增值稅免除從 2 年變?yōu)?5 年；（5）對(duì)于普通住宅劃定不超過(guò) 750 萬(wàn)元的標(biāo)準(zhǔn)；（6）優(yōu)先滿足無(wú)房居民的購(gòu)房需求，根據(jù)繳納的個(gè)稅或社保時(shí)間等因素制定樓盤銷售方案，嚴(yán)控認(rèn)購(gòu)人數(shù)。月住建部與央行聯(lián)合召開(kāi)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，形成房地產(chǎn)融資管理“三道紅線”，進(jìn)一步規(guī)范房企融資。三道紅線分別是（1）房地產(chǎn)企業(yè)凈負(fù)債率大于 100%；（2）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%；（3）現(xiàn)金短債比小于 1 倍。根據(jù)上述三項(xiàng)指標(biāo)將房企分

31、成紅橙黃綠四檔，分別對(duì)應(yīng)的有息負(fù)債增長(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)如下，（1）三項(xiàng)指標(biāo)全部過(guò)線，有息負(fù)債不得增加；（2）兩項(xiàng)指標(biāo)過(guò)線，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò) 5%；（3）一項(xiàng)指標(biāo)過(guò)線，有息負(fù)債規(guī)模年增速不超過(guò) 10%；（4）全部過(guò)線，有息負(fù)債規(guī)模年增速不超過(guò) 15%。圖表17 新建商品住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比（%）圖表18 二手住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比（%）杭州深圳1018816614124102806-24-4218-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07018-0118-0318-0518-0718-0

32、918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07-6杭州深圳 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所三、 風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，上市公司企業(yè)盈利將相應(yīng)遭受負(fù)面影響；金融監(jiān)管以及去杠桿政策加碼超預(yù)期，市場(chǎng)流動(dòng)性將面臨過(guò)度收緊甚至信用危機(jī)的爆發(fā)；海外資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，對(duì)外開(kāi)放加大的 A 股市場(chǎng)也會(huì)相應(yīng)承壓。 策略策略季報(bào)附錄圖表19 2020 年三季度重要政策匯總時(shí)間政策政策簡(jiǎn)述7 月 3 日關(guān)于進(jìn)一步完善扶貧小額信貸有關(guān)政策的通知進(jìn)一步擴(kuò)大扶貧小額信貸支持對(duì)象，將返貧監(jiān)測(cè)對(duì)象中納入具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展

33、條件和有勞動(dòng)能力的邊緣人口；延長(zhǎng)受新冠肺炎疫情影響還款困難的扶貧小額信貸還款期限至 2021年 3 月底。7 月 3 日取消證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制2020 年 7 月 3 日，中國(guó)證券金融股份有限公司發(fā)布關(guān)于修改轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金管理實(shí)施細(xì)則(試行)及轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)合同的通知，取消證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制，并對(duì)前述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行修改，本次修改即日起實(shí)施。7 月10 日上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上半年的貨幣政策主要還是依靠傳統(tǒng)貨幣政策，下半年傳統(tǒng)貨幣政策的作用可能會(huì)更加明顯，我們進(jìn)入了一個(gè)更加常態(tài)的狀態(tài)。下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率的主要考慮是化解金融風(fēng)險(xiǎn)，本次再貸款利率的下調(diào)

34、，主要目的是體現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。貨幣政策的立場(chǎng)依舊是穩(wěn)健的，貨幣政策更加靈活適度，現(xiàn)在更加強(qiáng)調(diào)適度這兩個(gè)字：一是總量適度，信貸投放與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配；二是價(jià)格適度，防止利率過(guò)低。下半年，保持流動(dòng)性合理充裕，推動(dòng)貸款實(shí)際利率持續(xù)下行和企業(yè)綜合融資成本明顯下降。考慮到今年的疫情沖擊，資管新規(guī)應(yīng)該延期，可能一年是比較合適的。更重要的是金融機(jī)構(gòu)必須轉(zhuǎn)型。宏觀經(jīng)濟(jì)上，下半年及未來(lái)一段時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。以 5G 網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等為代表的新基建項(xiàng)目以及其他投資項(xiàng)目的落地，有望使得投資成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常重要的推動(dòng)力。宏觀杠桿率上，當(dāng)前階段，應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率有階段性上升。銀行對(duì)企業(yè)讓

35、利 1.5 萬(wàn)億元，包含三個(gè)部分：利率下行大約讓利 9300 億元，普惠延期、減少的擔(dān)保費(fèi)用以及延期還本付息等政策工具約 2300 億元，銀行前期和未來(lái)的減免收費(fèi) 3200 億元。7 月10 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于延長(zhǎng)財(cái)務(wù)報(bào)表有效期的規(guī)章修改決定證監(jiān)會(huì)發(fā)布首發(fā)辦法修改決定、科創(chuàng)板首發(fā)辦法修改決定，將特殊情況下發(fā)行人可申請(qǐng)適當(dāng)延長(zhǎng)財(cái)務(wù)報(bào)表有效期但至多不超過(guò) 1 個(gè)月，修改為至多不超過(guò) 3 個(gè)月。7 月11 日嚴(yán)禁銀保違規(guī)場(chǎng)外配資，嚴(yán)查亂加杠桿和投機(jī)炒作行為中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)在答記者問(wèn)中表示，部分資金違規(guī)流入房市股市，推高資產(chǎn)泡沫，當(dāng)前特別要強(qiáng)化資金流向監(jiān)管，嚴(yán)查亂加杠桿和投機(jī)炒作行為，嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)違規(guī)參

36、與場(chǎng)外配資。7 月12 日劉鶴主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第三十六次會(huì)議7 月 11 日，國(guó)務(wù)院金融委召開(kāi)第三十六次會(huì)議，研究全面落實(shí)對(duì)資本市場(chǎng)違法犯罪行為“零容忍”工作要求。請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告， 如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。13 /7 月23 日中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi) 2020 年年中工作座談會(huì)暨紀(jì)檢監(jiān)察工作本次會(huì)議主要從四大方面對(duì)下半年監(jiān)管工作做出部署：一是深化金融領(lǐng)域反腐敗工作；二是全力以赴促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)恢復(fù)正常循環(huán)；三是牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線；四是完善銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)公司治理。每個(gè)方面均提出多項(xiàng)具體的目標(biāo)和要求。7 月2

37、7 日關(guān)于加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用有關(guān)工作的通 知新增專項(xiàng)債券與抗疫特別國(guó)債、一般債券統(tǒng)籌把握發(fā)行節(jié)奏，力爭(zhēng)在 10 月底前發(fā)行完畢。重點(diǎn)用于國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定的交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、民生服務(wù)、冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等七大領(lǐng)域，同時(shí)積極支持“兩新一重”、公共衛(wèi)生設(shè)施建設(shè)中符合條件的項(xiàng)目，可根據(jù)需要及時(shí)用于加強(qiáng)防災(zāi)減災(zāi)建設(shè)。7 月30 日政治局會(huì)議中央政治局會(huì)議要求，財(cái)政政策要更加積極有為，要堅(jiān)持 “房住不炒”，依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)，加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。7 月31 日優(yōu)化資管新規(guī)過(guò)渡期安排引導(dǎo)資管業(yè)務(wù)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)至 2021 年底8 月 3 日人民銀行召開(kāi) 2020 年下半年工作電視會(huì)議對(duì)于下半年所要開(kāi)展的重點(diǎn)工作，會(huì)議主要提出五大方面目標(biāo)，定調(diào)貨幣政策更加靈活適度，強(qiáng)調(diào)繼續(xù)打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)三年攻堅(jiān)戰(zhàn)。貨幣政策方面，會(huì)議延續(xù)了日前召開(kāi)的中央政治局會(huì)議的定調(diào)，貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，切實(shí)抓好已出臺(tái)穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項(xiàng)政策落實(shí)見(jiàn)效。金融監(jiān)管方面，將推動(dòng)三年攻堅(jiān)戰(zhàn)如期收官，并轉(zhuǎn)入常態(tài)化風(fēng)險(xiǎn)防控和風(fēng)險(xiǎn)處置；實(shí)行重大金融風(fēng)險(xiǎn)形成和處置問(wèn)責(zé)，進(jìn)一步壓實(shí)各方責(zé)任。8 月 6 日2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，貨幣政策取向長(zhǎng)期化8 月14 日