大類資產(chǎn)配置月報：信貸開門紅后大類資產(chǎn)如何演繹

1、本月圖表：信貸開門紅后大類資產(chǎn)如何演繹？圖表 I: 去年四季度宏觀加速下滑房地產(chǎn)銷售和價格PMI通脹工業(yè)企業(yè)進(jìn)出口投資和消費(fèi)100%90%80%70%60%50%40%30%利率和信用利差2011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-10貨幣和財政20%10%0%2013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016

2、-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12圖表 II: 逆周期政策力度加強(qiáng)，以緩沖經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑圖表 III: 一月份社融增速強(qiáng)勁，從歷史數(shù)據(jù)看，從社融增速回升到經(jīng)濟(jì)增長開始修復(fù)大約需要 2 個季度3.0% 財政擴(kuò)張/GDP 同比變化2.5%2.0%1.5%1.0%Nov 20180.5%0.0%Jan 2019Jul 2015Jan 2015Jul 2017Jan 2016Jun 201633.028.023.018.0調(diào)

3、整后社融增速信貸擴(kuò)張名義GDP增速 (L)2005-122009-012012-12增長修復(fù) (L)25.023.021.019.017.015.013.011.0-0.5%-1.0%-1.5%Aug 2018信貸擴(kuò)張/GDP同比變化13.08.02005-092009-092012-062015-072016-039.02019-017.0Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Oct-07 Jul-08 Apr-09 Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 Oct-13 Jul-14 Apr-15 Jan-16 Oct-16 Ju

4、l-17 Apr-18Jan-195.0-10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0%圖表 IV: 社融數(shù)據(jù)公布后，增長預(yù)期開始上修，成為股票資產(chǎn)價格上行的主導(dǎo)因素圖表 V: 隨著增長預(yù)期的修復(fù)，利率也有所上行，流動性貢獻(xiàn)平穩(wěn)25%20%15%（對數(shù)回報率）股票累計漲跌的分解增長預(yù)期流動性SHSZ300_累計收益率公布1月份信貸數(shù)據(jù)0.2%0.2%0.1%0.1%債券到期收益率累計變化的分解流動性增長預(yù)期R10_收益率累計變動公布1月份信貸數(shù)據(jù)10%0.0%-0.1%5%-0.1%-0.2%0%-0.2%28-Dec3

5、-Jan7-Jan9-Jan11-Jan15-Jan17-Jan21-Jan23-Jan 25-Jan 29-Jan31-Jan11-Feb13-Feb15-Feb19-Feb21-Feb25-Feb27-Feb28-Dec3-Jan7-Jan9-Jan11-Jan15-Jan17-Jan21-Jan23-Jan25-Jan 29-Jan 31-Jan 11-Feb 13-Feb 15-Feb 19-Feb21-Feb25-Feb27-Feb-5%-0.3%資料來源：Bloomberg，萬得資訊，*圖表 III 中 2019 年 1 月的 y 軸坐標(biāo)沿用去年 12 月份數(shù)據(jù)；圖表 IV 中調(diào)整

6、后社融使用社融結(jié)余+ 地方政府債（不含專項債）余額+國債余額圖表 VI: 年初以來股票資產(chǎn)價格的上漲主要由估值擴(kuò)張拉動，市場一致預(yù)期變化不大圖表 VII: 相比年初，當(dāng)前資產(chǎn)價格隱含的負(fù)向預(yù)期差已經(jīng)大幅收窄30%25%20%15%年初以來回報率分解（對數(shù)回報率） 盈利預(yù)期變動 動態(tài)市盈率變動 指數(shù)漲跌幅19%19%20%20%21%16%23%16.0%14.0%12.0%隱含增長預(yù)期彭博滾動一年一致預(yù)期未來一年真實名義增長14.4%12.7%11.3%10%5%0%-5%-10%上證A股中證500中證100中證800滬深300 創(chuàng)業(yè)板指 中小板指10.0%8.0%6.0%Apr-114.0%

7、9.6%Apr-12Apr-13Feb-195.3%7.1%7.7%10.2%9.7%Apr-14Apr-15Apr-16Apr-17Jan-18Apr-18Dec-186.0%8.1%圖表 VIII: 信貸持續(xù)擴(kuò)張期，住宅價格指數(shù)由之前的下跌轉(zhuǎn)為上漲圖表 IX: 主要是因為歷史上的信貸周期和房地產(chǎn)調(diào)控周期是高度相關(guān)的110.0108.0106.0104.0102.0100.070個大中城市二手住宅價格指數(shù)，T=100Jan-09 Sep-05Jul-15 Jun-12120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec

8、-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17-60%商品住宅銷售面積單月同比 中長期貸款利率 存款準(zhǔn)備金率 調(diào)整后社融增速34.529.524.5 19.514.59.598.0T-12m T-9m T-6m T-3m T-1mTT+1m T+3m T+6m T+9m T+12m-80%Dec-184.5圖表 X: 信貸持續(xù)擴(kuò)張期，大宗工業(yè)品指數(shù)以漲為主，尤其是在經(jīng)濟(jì)名義增長開始復(fù)蘇之后南華工業(yè)品指數(shù)，T=100200Jan-09180圖表 XI: 信貸持續(xù)擴(kuò)張期，短端利率都從之前的下行轉(zhuǎn)為上升中債一年期國債到期收益率，%4

9、.303.801603.30140120Sep-052.802.30Jun-12Jul-151008060GDP名義增長開始復(fù)蘇Jul-15 Jun-121.801.300.80Jan-09 Sep-05T-12m T-9m T-6m T-3m T-1mTT+1m T+3m T+6m T+9m T+12m資料來源：Bloomberg，萬得資訊，T-12m T-9m T-6m T-3m T-1mTT+1m T+3m T+6m T+9m T+12m圖表 XII: 長端利率則從下行中企穩(wěn)圖表 XIII: 期限利差收窄5.505.00中債十年期國債到期收益率，%2.502.00期限利差，10Y-1Y，

10、%Jan-094.501.504.003.503.002.50Jan-09Jun-12 Sep-05 Jul-15T-12m T-9m T-6m T-3m T-1mTT+1m T+3m T+6m T+9m T+12m1.000.50-Sep-05Jun-12 Jul-15T-12m T-9m T-6m T-3m T-1mTT+1m T+3m T+6m T+9m T+12m圖表 XIV: 信用利差收窄圖表 XV: 股票資產(chǎn)上漲有賴于增長指標(biāo)的好轉(zhuǎn)320.0信用利差，3Y，AA-國開債，%上證綜指，T=100Sep-05Jan-09Jun-12Jul-15T-12mTGDP名義增長開始復(fù)蘇T+6m

11、T+12m190270.0170220.0170.0120.070.0Jan-09Jun-12 Jul-15T-12m T-9m T-6m T-3m T-1mTT+1m T+3m T+6m T+9m T+12m1501301109070Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-1650圖表 XVI: 從信貸擴(kuò)張拐點

12、后一年的視角來看，大類資產(chǎn)表現(xiàn)的中值排序為大宗工業(yè)品股票可轉(zhuǎn)債房地產(chǎn)債券利率債短久期長久期信用債高評級高收益可轉(zhuǎn)債 上證綜指滬深300中證500大宗工業(yè)品房地產(chǎn)中值2.7%1.8%3.5%6.3%4.7%8.7%7.5%18.3%19.5%35.2%29.0%6.3%111210895643127均值2.7%1.9%2.9%4.6%3.9%6.4%7.2%19.0%23.4%39.2%35.3%6.0%111210896543127Sep-052.6%1.6%3.9%39.8%40.0%68.6%52.4%8.3%78643125Jan-09-1.4%1.1%-3.3%-0.7%-0.8%1.

13、8%40.2%68.2%81.6%115.1%89.8%8.0%118129107543126Jun-122.9%1.9%3.2%6.3%4.7%8.9%7.5%-3.1%-1.0%1.7%-6.9%3.2%786341211109125Jul-156.6%2.9%8.0%8.2%7.9%8.7%-26.0%-29.0%-26.9%-28.6%5.7%4.7%583241912101167資料來源：萬得資訊，目錄 HYPERLINK l _bookmark0 本月圖表：信貸開門紅后大類資產(chǎn)如何演繹？3 HYPERLINK l _bookmark1 大類資產(chǎn)配臵建議及組合表現(xiàn)8 HYPERLIN

14、K l _bookmark7 過去一個月和歷史表現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark15 內(nèi)在回報率、估值和盈利13 HYPERLINK l _bookmark52 大類資產(chǎn)波動率和相關(guān)性20 HYPERLINK l _bookmark63 主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)22圖表 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1: 大類資產(chǎn)配臵建議（612 個月）8 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2: 資產(chǎn)配臵組合表現(xiàn)跟蹤8 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3: 基于 MRS、RP 和 BL 模型構(gòu)建的資產(chǎn)配臵組合表現(xiàn)匯總9 HYPERLINK

15、l _bookmark5 圖表 4: 不同資產(chǎn)配臵模型組合歷史表現(xiàn)及本月配臵建議9 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5: 相對吸引力策略跟蹤，最近一次調(diào)整是于 10 月 17 日輪動到股票資產(chǎn)9 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6: 過去一月中國和全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)和 30D 年化波動率（以人民幣計價）10 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7: 全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計價）10 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8: 中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價）11 HYPERLINK l _bookmark11

16、圖表 9: 國內(nèi)被動型基金表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價，全收益回報率）11 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10: 2007-2018 年中國大類資產(chǎn)歷年表現(xiàn)排序及國際對比（以人民幣計價，全收益回報率）12 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 11: 中國資產(chǎn)頻譜及國際比較12 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12: 股票全收益指數(shù)與 GDP 現(xiàn)價指數(shù)12 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13: 大類資產(chǎn)內(nèi)在回報率對比（過去一個月均值以及與去年同期對比）13 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 1

17、4: 無風(fēng)險利率維持低位，有助于提升風(fēng)險資產(chǎn)配臵的性價比13 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 15: 經(jīng)過本月的大幅上漲后，滬深 300 指數(shù)的股息收益率已顯著低于余額寶七日年化收益率13 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16: 股債內(nèi)在回報率的比值從歷史極值回落至均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近13 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17: 股權(quán)風(fēng)險溢價從高位回落，顯示了風(fēng)險偏好的持續(xù)提升13 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 18: 大類資產(chǎn)估值對比（時間區(qū)間為過去十年，除了房地產(chǎn)是從 2010 年以來）14 HYPER

18、LINK l _bookmark22 圖表 19: 中國和全球股票資產(chǎn)估值匯總表14 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 20: A 股市場分行業(yè)估值比較（時間區(qū)間為過去十年）15 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 21: 股票估值處于 07 年以來 38%分位數(shù)，而長債到期收益率則接近歷史 83%分位數(shù)水平15 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 22: 滬深 300 指數(shù)與股債估值百分位之差具有較為明顯的正相關(guān)15 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 23: 股票當(dāng)前估值水平隱含的未來三年的年化回報率為 13.3%1

19、5 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 24: 債券當(dāng)前利率水平隱含的未來五年的年化回報率為 3.1%15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 25: 利率若繼續(xù)走低，利率與股票估值的相關(guān)性可能由正轉(zhuǎn)負(fù)，即利率下行、股票估值擴(kuò)張16 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 26: 2 月份，股票指數(shù)與債券利率處于同向變化狀態(tài)，反映增長預(yù)期為主要驅(qū)動因素16 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 27: 2019 年初以來流動性是股價的上漲因素，增長因素作用相對較小16 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 28:

20、 2019 年初以來債券利率的下行也主要是由于寬松的流動性16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 29: 過去一個月指數(shù)的上漲主要由估值擴(kuò)張推動，而對盈利的市場一致預(yù)期仍在震蕩調(diào)整16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 30: 2019 年 2 月以來，主要股指的 EPS 一致預(yù)期下修趨勢有所減弱，分歧開始出現(xiàn)16 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 31: PMI 指數(shù)的走勢對十年期國債利率有一定的領(lǐng)先效果17 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 32: 上市公司的投資收益率（ROIC）與債券收益率基本正相關(guān)17 H

21、YPERLINK l _bookmark36 圖表 33: 期限結(jié)構(gòu)相比過去一個月更加陡峭，長端利率有所抬升17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 34: 在過去一個月中，期限利差進(jìn)一步擴(kuò)大17 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 35: 過去一個月風(fēng)險偏好修復(fù)，信用利差有所收窄17 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 36: 信用利差與非銀 A 股的盈利收益率(E/P)具有較為顯著的負(fù)相關(guān)17 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 37: 最近四次中美利差降至低位后，其中兩次中債利率快速上行，兩次人民幣匯率貶值18 HY

22、PERLINK l _bookmark41 圖表 38: 兩年期和十年期中美國債利差均有走闊18 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 39: 中美利差與美元兌人民幣匯率負(fù)相關(guān)，且有 90 天的領(lǐng)先效果18 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 40: 匯率隱含波動率會傳導(dǎo)至股票資產(chǎn)18 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 41: 人民幣遠(yuǎn)期合約隱含貶值預(yù)期進(jìn)一步減弱18 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 42: 經(jīng)濟(jì)增長是匯率預(yù)期變化的核心18 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 43: 黃金實際價格與美

23、國十年期國債實際利率在 2006 年以后顯著的負(fù)相關(guān)19 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 44: 過去一個月美國實際利率窄幅振蕩，金價微跌，黃金估值在均值附近徘徊19 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 45: 油價持續(xù)反彈進(jìn)一步推升通脹預(yù)期19 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 46: 油價與中國十年期國債利率整體正相關(guān)19 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 47: 股價一般領(lǐng)先于油價的下跌，而在油價跌至底部時，往往對應(yīng)著股價的反彈19 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 48: 油價波動率上行

24、往往會抑制風(fēng)險偏好19 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 49: 大類資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)矩陣及年化波動率20 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 50: 利率是股票波動率的領(lǐng)先指標(biāo)20 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 51: 近期上證 50 隱含波動率陡峭式上升20 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 52: 二月份以來，美股波動率顯著下降而 A 股則明顯上升20 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 53: 近期，大宗商品（黃金和原油）的波動率呈現(xiàn)下降或走穩(wěn)的趨勢20 HYPERLINK l _bookm

25、ark58 圖表 54: 二月份以來，股票資產(chǎn)在組合中的性價比進(jìn)一步提高21 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 55: 全球大類資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)指數(shù)顯示，當(dāng)前各類資產(chǎn)間沒有明顯趨同的走勢21 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 56: 從大類資產(chǎn)與“逐險避險”模式的相關(guān)性來看，股票屬于高風(fēng)險資產(chǎn)，債券屬于低風(fēng)險資產(chǎn)，黃金和美元屬 HYPERLINK l _bookmark60 于避險資產(chǎn)21 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 57: 大類資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)矩陣（過去 50 周）21 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 58: 大

26、類資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)矩陣（危機(jī)時期）21 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 59: 經(jīng)濟(jì)周期與大類資產(chǎn)表現(xiàn)（以美國市場為例）22 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 60: 全球主要經(jīng)濟(jì)體 PMI 還未出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象22 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 61: 中國和歐洲的經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)開始回升22 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 62: 中國 GDP 一致預(yù)期22 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 63: 中國 CPI 一致預(yù)期22 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 64: 最新

27、中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和過去 12 個月走勢23大類資產(chǎn)配臵建議及組合表現(xiàn)圖表 1: 大類資產(chǎn)配臵建議（612 個月）資產(chǎn)類別中期建議中期建議債券利率債考慮到國內(nèi)穩(wěn)增長的政策環(huán)境有望保持、中美貿(mào)易摩擦逐漸穩(wěn)定、人民幣匯率企穩(wěn)等因素，以及由此推動的投資者風(fēng)險偏好的修 復(fù)，我們在組合中降低了利率債的配臵比例，并相應(yīng)提高了信用債的的配臵?；仡欉^去四輪信用擴(kuò)張周期，隨著違約風(fēng)險擔(dān)憂緩 解，以及信貸重回寬松，信用利差往往都是收窄，不過拐點可能提前或滯后?？傮w來看在信貸擴(kuò)張期，信用債好于利率債，高收 益好于高評級，長久期好于短久期。信用債股票A股年初以來股票資產(chǎn)價格的上漲主要由估值擴(kuò)張拉動。經(jīng)過兩個月的演繹，當(dāng)

28、前滬深300指數(shù)估值升至過去十年45%分位數(shù)水平（年 初時19%），相比新興市場估值還有折價-4%（2010年以來的均值為溢價7%）；股權(quán)風(fēng)險溢價從年初時均值以上+1STD降至均值水 平；股債內(nèi)在回報率的比值從年初時均值以上+2STD降至+1STD；估值依然合理。當(dāng)前股價隱含的增長預(yù)期差僅為微負(fù)，相比年初 時已經(jīng)大幅收窄，不過從歷史回顧來看，預(yù)期差的修復(fù)常常會走向另一個極端?？傮w來看，當(dāng)前行情演繹仍有空間，不過隨著估 值等指標(biāo)逐漸向均值回歸，負(fù)向預(yù)期差縮小甚至轉(zhuǎn)正，基本面將越來越重要。海外中資股另類投資房地產(chǎn)“房住不炒”的政策導(dǎo)向下房價上行空間有限。不過如果過緊的房地產(chǎn)調(diào)控政策向正?；貧w，有

29、助于對沖房價的下行風(fēng)險?？紤] 到宏觀環(huán)境和政策上較大的不確定性，保持組合的靈活性就很有必要，也就意味著金融投資產(chǎn)品好于不動產(chǎn)。黃金從投資時鐘看，黃金在擴(kuò)張期的后段以及衰退期的表現(xiàn)都可圈可點。從各類資產(chǎn)對Ri sk on Risk off模式的敏感度看，黃金的敏感度最低，凸顯避險優(yōu)點。而從黃金的定價來看，與美國實際利率顯著負(fù)相關(guān)，考慮到美國經(jīng)濟(jì)增長也在放緩，實際利率對金價的 制約降低。從實物需求來看，部分央行開始增持黃金。商品隨著全球流動性預(yù)期的邊際好轉(zhuǎn)，中美貿(mào)易摩擦的緩解，商品受益于風(fēng)險偏好的修復(fù)。全球經(jīng)濟(jì)還在同步放緩，有增長的放緩， 需求端總體穩(wěn)定。其他*分散化配臵在高波動的環(huán)境中更為重要，

30、另類投資提供分散風(fēng)險作用。另類投資能有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)資產(chǎn)的短板，提供超額收益，分 散風(fēng)險，從而改善組合的風(fēng)險收益特征，養(yǎng)老金、財富管理機(jī)構(gòu)和保險公司是配臵另類投資最多的機(jī)構(gòu)投資者。其他市場在全球范圍內(nèi)尋找低相關(guān)性的資產(chǎn)有助于分散組合風(fēng)險。近期主要事件和風(fēng)險貨幣和社融數(shù)據(jù)、前兩個月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、上市公司年報和一季報、“兩會”后財政上減稅降費(fèi)和結(jié)構(gòu)性改革海外資料來源：圖表 2: 資產(chǎn)配臵組合表現(xiàn)跟蹤1301251201151101051009590Jan-17Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17Jun-17Jul-1785(2016-12-31=100)A股BL配臵組合市場均衡組合60

31、/40組合利率債100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19Mar-190%中金配臵組合 市場均衡組合60/40組合海外資產(chǎn)港股大宗商品黃金房地產(chǎn)A 股 信用債利率債單一資產(chǎn)利率債信用債A股房地產(chǎn)黃金大宗商品港股海外資產(chǎn) 60/40組合BL配臵組合 市場均衡組合組合Jan 2017 回報率Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18 Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18 Aug-181M-0.10.316.00.7-0.21.

32、52.91.64.14.49.412M9.08.2-9.012.55.80.30.86.41.11.3-1.5年化回報率4.24.9-4.79.14.14.08.95.16.64.83.6年化波動率1.60.916.91.27.314.317.86.37.16.010.1收益風(fēng)險比2.65.2-0.37.40.60.30.50.80.90.80.4資料來源：萬得資訊， *利率債：中債總財富（總值）指數(shù)；信用債：中證企業(yè)債；A 股：中證 800 全收益；港股：HSCEI 全收益，調(diào)整為人民幣計價；黃金：滬金 9999；商品：南華商品指數(shù)；房地產(chǎn)：70 個大中城市新建商品住宅價格變動疊加租金回報率

33、，數(shù)據(jù)滯后一個月；海外資產(chǎn)： 60%*MSCI DM TR + 40%*JPM Global Aggregate Bond圖表 3: 基于 MRS、RP 和 BL 模型構(gòu)建的資產(chǎn)配臵組合表現(xiàn)匯總合組合RP保守組合 RP風(fēng)險預(yù)算 股債輪動組合合利率債信用債 指)(CSI300)(CSI500)(AU9999) 股票 (全大盤股小盤股黃金MRS進(jìn)取組 MRS穩(wěn)健組資產(chǎn)配臵組合單類資產(chǎn)回報率1M-0.1%0.3%17.9%14.6%20.3%-0.2%-0.1%-0.1%1.1%4.8%14.6%回報率12M9.0%8.2%-12.4%-8.8%-16.6%5.8%-17.8%-4.3%8.3%-1

34、.8%23.8% 13.08-19.02年化回報率4.4%5.5%8.2%9.2%6.8%1.3%13.5%9.1%4.9%6.5%24.5%年化波動率2.9%2.3%26.0%24.4%28.2%12.2%17.1%10.3%2.8%6.2%18.4%夏普比率0.831.500.240.300.17-0.060.670.691.060.731.22資料來源：萬得資訊，#計算夏普比率時用 2%作為無風(fēng)險利率。*模型和組合構(gòu)建方法詳情請參見大類資產(chǎn)配臵方法論系列報告。3.9本月配臵比例單一資產(chǎn) MRS進(jìn)取 MRS穩(wěn)健 RP保守 RP風(fēng)險預(yù) 股債輪3.4組合組合組合算組合動組合2.92.41.91

35、.40.9MRS進(jìn)取組合RP風(fēng)險預(yù)算組合 MRS穩(wěn)健組合 RP保守組合 股債輪動組合60/40組合圖表 4: 不同資產(chǎn)配臵模型組合歷史表現(xiàn)及本月配臵建議利率債100.0%100.0%44.6%71.7%0.0%信用債n.a .n.a .44.3%n.a .n.a .股票n.a .n.a .2.4%n.a .100.0%大盤股0.0%0.0%n.a .14.9%n.a .小盤股0.0%0.0%n.a .13.3%n.a .黃金0.0%0.0%8.7%n.a .n.a .Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-

36、16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19資料來源：萬得資訊，*模型和組合構(gòu)建方法詳情請參見大類資產(chǎn)配臵方法論系列報告。圖表 5: 相對吸引力策略跟蹤，最近一次調(diào)整是于 10 月 17 日輪動到股票資產(chǎn) 滬深300股息收益率/十年期國債到期收益率過去5年的85分位過去5年的15分位(2010-3-31=1)2.7%23.7%17.9%年化波動率3.7%3.1%17.8%年化回報率期國債指數(shù)滬深300指數(shù)策略凈值中債710年相對吸引力0.9 相對吸引力策略凈值 3.57滬深300全收益指數(shù)

37、1.31中債710年期國債指數(shù) 1.38 4.00.83.50.73.00.62.50.50.40.32.01.50.21.00.120102011201220132014201520162017201820190.52010201120122013201420152016201720182019資料來源：萬得資訊，過去一個月和歷史表現(xiàn)圖表 6: 過去一月中國和全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)和 30D 年化波動率（以人民幣計價）人民幣計價， 全收益回報率黃金 -0.1銅 6.3利率債 -0.1161412108642高信用債 0.2高收益?zhèn)?0.6FEB JAN年化波動率銅 15.8黃金 7.7利率債 1.

38、0252015105FEB FEB/JAN高信用債 0.8 1高收益?zhèn)?0.7原油 6.60-2新興市場股票 0.1發(fā)達(dá)市場股票 3.0恒生國企 2.9全球利率債 -0.9全球高信用債 0.1全球高收益?zhèn)?1.4滬深300 14.6原油 23.40新興市場股票 11.8發(fā)達(dá)市場股票 9.0恒生國企 15.1全球利率債 3.3全球高信用債 2.8全球高收益?zhèn)?2.5滬深300 24.8信用債信用利差 (%)信用利差變動(bp)全收益回報率 (%)市場指數(shù)價格指數(shù)最新百分位(10Y)全收益回報率1M3M(%)YTD權(quán)益全球MSCI ACWI697 94%2.73.110.9發(fā)達(dá)市場MSCI DM2

39、,888 96%3.12.711.1新興市場MSCI EM1,460 91%0.26.29.0美國SP5003,609 98%3.21.411.5歐洲MSCI EU219 89%3.55.210.0德國DAX13,107 81%2.52.98.5法國CAC409,178 89%4.35.710.2英國FTSE10014,939 88%3.46.410.3意大利FTSE MIB36,597 77%4.18.812.6西班牙IBEX3519,57167%1.83.98.6加拿大TSX Comp17,366 93%3.07.316.1澳大利亞ASX2008,960 95%3.77.311.2日本NI

40、KKEI239 89%0.7-2.16.0韓國KOSPI2 85%-1.55.86.6中國MSCI China14 91%3.47.914.9中國香港HSCEI2,143 93%3.06.712.0中國A股CSI300674 87%14.820.325.3中國臺灣TAIEX524 90%4.65.35.9俄羅斯IMOEX58 91%-1.86.811.1印度SENSEX601 91%-0.8-2.3-2.1巴西IBOVESPA25,51557%-4.510.312.4墨西哥MEXBOL2,74720%-3.48.75.2市場指數(shù)收益率 (%)收益率變動(bp)全收益回報率 (%)最新百分位 (

41、10Y)1M3MYTD1M3MYTD利率債全球Index219 88%-0.83.20.6美國2Y2.51 93%6-2730.11.20.410Y2.7264%9-273-0.33.20.5德/歐2Y-0.5227%489-0.70.8-0.710Y0.188%3-13-6-0.82.70.5日本2Y-0.1516%1-2-1-2.32.1-1.510Y-0.027%-3-11-3-2.13.1-1.2中國2Y2.6034%1-9-100.35.13.510Y3.1717%7-18-5-0.26.23.7全球IG1.2835%-8-15340.23.82.5HY3.9825%-39-5164

42、1.54.35.6美國IG1.2328%-5-14300.24.12.5HY3.8323%-40-35401.63.96.2歐洲IG1.3242%-13-21400.33.42.0HY3.7534%-59-94981.34.43.5新興IG3.1023%-17-62760.94.93.8HY4.8435%-20-831231.17.16.0中國IG0.779%-1-37-680.35.73.9HY1.345%-1-43-560.76.54.6圖表 7: 全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計價）TIPSTIPS1,32366%-0.43.01.8REITsREIT6,54644%0.33.111.9

43、對沖基金HF426%0.00.61.8大宗商品CRBCRB能源Energy工業(yè)金屬I Metals貴金屬P Metals農(nóng)產(chǎn)品Agriculture原油Brent Oi l黃金Gold銅Copper玉米Corn1837825534686661,3236,546412%23%38%39%0%38%66%44%26%1.75.43.5-1.1-3.96.7-0.06.4-3.90.6-6.46.17.9-3.312.58.65.1-1.27.615.211.82.1-1.022.7其他另類3.410.0-3.5點位變動 (%)外匯點位變動 (%)美元USD96.2 82%0.6-1.1-0.0人民

44、幣CNY6.7港幣HKD7.831%0.14.02.8-0.0-0.3-0.21%歐元EUR0.9日元JPY111.424%-0.70.5-0.8-2.31.9-1.625%資料來源：Bloomberg，萬得資訊，國債 2Y2.6034%1-9-10-0.11.40.6國債 10Y3.1717%7-18-5-0.32.20.9國開債 2Y2.9828%5-35-23-0.21.91.0國開債 10Y3.6820%13-164-0.41.5-0.0地方政府債 5Y AAA3.3225%7-18-80.01.81.1企業(yè)債 2Y AAA3.3828%0-46-380.21.61.1企業(yè)債 2Y A

45、A3.9520%0-52-480.62.41.8城投債 5Y4.1020%1713ABS 5Y4.0610%-4-26-16可轉(zhuǎn)債Index 84%7.811.413.4圖表 8: 中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價）指數(shù)價格指數(shù)變動 (%)指數(shù)到期收益率 (%)收益率變動(bps)全收益回報率 (%)最新百分位 (10Y)1M3MYTD最新百分位 (10Y)1M3MYTD1M3MYTD權(quán)益貨幣中證全指4,15465%17.915.221.0余額寶2.459%-20-9-17上證綜指2,94160%13.813.617.9定期存款 1Y1.5033%-中小板指5,89456%21.915.8

46、25.3銀行理財 1M4.2248%-1116創(chuàng)業(yè)板指1,53658%25.115.522.8銀行間回購 7D2.7944%-12-12-34滬深3003,669 85%14.615.721.9SHIBOR 1W2.6643%-10-1-25中證5005,02560%20.314.820.6中證8003,890 78%15.915.521.6債券石油石化2,34665%10.96.215.2煤炭1,68433%11.411.718.7有色金屬3,82721%22.614.519.6電力及公用事業(yè)2,31663%14.211.611.2鋼鐵1,53445%15.214.519.4基礎(chǔ)化工3,94

47、864%19.712.818.4建筑3,54066%13.99.912.9建材5,58274%17.015.623.1輕工制造2,97266%18.813.817.4機(jī)械4,67657%20.015.919.9電力設(shè)備4,85760%16.019.721.7國防軍工5,83363%21.517.024.2大宗商品變動 (%)汽車5,61766%15.413.415.1期貨商貿(mào)零售4,30046%16.812.016.7南華商品指數(shù)1,4371.59.18.5餐飲旅游6,98571%17.310.09.4南華能化指數(shù)1,3852.610.09.8家電10,931 89%10.920.724.9南

48、華金屬指數(shù)3,0162.713.910.9紡織服裝3,09260%16.18.913.2南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)766-1.6-2.61.0醫(yī)藥8,76768%21.25.118.0SHFE銅50,1604.31.03.8食品飲料13,645 95%12.623.022.9現(xiàn)貨農(nóng)林牧漁5,211 76%22.325.326.5中國大宗商品價格指數(shù)1363.93.18.3銀行7,36498%7.410.116.2動力煤 (秦皇島山西Q5500)5801.8-0.91.8證券7,77464%30.130.339.9銅 (長江有色1#)50,0304.20.63.6保險2,349 97%12.411.324.

49、8螺紋鋼 (上海,HRB400,20mm)3,8201.1-1.30.3信托及其他2,26070%49.233.842.5玉米1,870-3.2-5.4-3.9房地產(chǎn)6,41669%13.412.017.9黃金AU9999286-0.24.10.5交通運(yùn)輸1,74556%15.511.616.1電子元器件4,69570%28.522.130.9房地產(chǎn)Dec-18通信4,42870%27.926.026.1計算機(jī)4,66367%27.921.528.9傳媒2,55550%25.115.420.6綜合3,71765%26.111.518.5 88%69%100%12%48%57%38%46%61%

50、28%72%全國13899%0.62.40.6一線城市18499%0.42.00.4二線城市14899%0.72.40.7三線城市12899%0.62.20.6圖表 9: 國內(nèi)被動型基金表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價，全收益回報率）0.4%22.6%24.8%20.6%20.3%21.7%14.5-17.5%上證50-9.1%滬深3006.2%中證500-14.8%創(chuàng)業(yè)板指-5.1%-10.3%-0.3%-6.9%22.6%22.0%24.4%27.9%19.4%12.7%15.6%15.0%15.7%1457.9333.0334.7185.92.733.675.381.47510050.SH510

51、300.SH510500.SH159915.SZ50ETF300ETF500ETF創(chuàng)業(yè)板權(quán)益-A股跟蹤指數(shù)份額變化YTD1M波動率12MYTD全收益回報率 (%)3M1M規(guī)模億元凈值最新代碼名稱2.6%2.2%6.4%2.6%3.9%7.6%8.8%7.9%20.2%19.9%30.7%3.7%14.2%0.0%-3.3%10.1%0.0%恒生國企指數(shù)恒生指數(shù)中證中國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金債券綜合國債5Y國開債7-10Y中高等級信用債城投ETF511990.SH161119.OF511010.SH003358.OF003429.OF511220.SH1.001.35116.451.031.0397.4

52、01,312.91.65.715.476.623.30.2%0.0%-0.3%-0.5%0.2%0.3%0.7%1.5%0.9%1.3%1.6%1.4%0.4%0.5%0.1%-0.3%1.2%1.0%0.1%1.4%1.2%3.1%1.4%0.7%-6.9%0.0%-4.7%0.0%0.0%-0.9%-10.1%0.0%-37.5%0.0%0.0%-1.7%七天存款利率中債-新綜合指數(shù)上證5年國債(全)中債-7-10年國開債指數(shù)興業(yè)中高等級信用債指數(shù)上證可質(zhì)押城投債指數(shù)-0.3%4.5%4.0%6.4%0.4%6.0%25.1%-4.9%0.0%-7.8%0.0%SGE黃金9999標(biāo)普高盛原

53、油商品指數(shù)3.1%2.8%1.6%0.3%-0.1%-2.1%-1.4%-2.2%-1.1%-0.4%8.8%9.6%5.1%8.5%n.a .17.1%24.2%17.0%15.3%12.2%1.4%0.0%5.4%0.0%0.0%1.6%0.0%8.2%0.0%n.a .標(biāo)普500納斯達(dá)克100 德國DAX指數(shù)MSCI美國REIT總收益指數(shù)富時發(fā)達(dá)市場REITs 指數(shù)7.013.92.91.01.91.742.150.971.131.15513500.SH270042.OF513030.OF000179.OF005613.OF標(biāo)普500ETF納指100 德國DAX 美國REITs發(fā)達(dá)市場R

54、EITs海外17.9%39.42.32.841.07159937.SZ161129.OF黃金原油商品債券19.2%73.539.010.21.211.491.24510900.SH159920.SZ164906.OFH股ETF恒生ETF 中國互聯(lián)權(quán)益-海外中資股資料來源：Bloomberg，萬得資訊，*在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時間超過半年，規(guī)模較大的基金作為參考。圖表 10: 2007-2018 年中國大類資產(chǎn)歷年表現(xiàn)排序及國際對比（以人民幣計價，全收益回報率）20072008200920102011201220132014201520162017201820192007-2019YTDFEBA

55、nn.Vol.A股中證500187.7%高收益?zhèn)?6.8%A股中證500132.4%黃金23.4%原油8.3%港股18.8%發(fā)達(dá)股指23.7%可轉(zhuǎn)債56.9%A股中證50043.8%原油63.0%A股滬深30024.3%利率債9.6%A股滬深30021.9%A股中證50020.3%A股中證5009.5%A股中證50035.7%A股滬深300163.3%利率債14.9%A股滬深30098.6%原油17.4%黃金6.0%發(fā)達(dá)股指15.4%A股中證50018.1%A股滬深30055.8%高收益?zhèn)?1.3%黃金18.4%港股20.6%高收益?zhèn)?.9%A股中證50020.6%A股滬深30014.6%A股

56、滬深3006.5%A股滬深30031.5%可轉(zhuǎn)債103.1%現(xiàn)金2.4%原油71.0%A股中證50010.5%利率債5.7%高收益?zhèn)?1.2%現(xiàn)金3.5%A股中證50040.5%利率債8.0%發(fā)達(dá)股指15.7%發(fā)達(dá)股指15.4%USDCNY5.0%原油19.4%可轉(zhuǎn)債7.8%高收益?zhèn)?.7%原油31.3%港股48.1%全球債券0.2%港股66.0%發(fā)達(dá)股指8.5%現(xiàn)金3.3%A股滬深3009.8%高收益?zhèn)?.0%港股18.4%A股滬深3007.2%全球債券9.3%原油10.3%全球債券4.4%可轉(zhuǎn)債13.4%原油6.6%可轉(zhuǎn)債5.2%港股28.9%原油44.2%黃金-2.2%可轉(zhuǎn)債42.6%高

57、收益?zhèn)?.1%高收益?zhèn)?.8%黃金4.6%可轉(zhuǎn)債-1.4%高收益?zhèn)?2.5%USDCNY6.1%港股8.5%現(xiàn)金3.9%黃金4.2%港股9.0%發(fā)達(dá)股指3.0%黃金4.8%可轉(zhuǎn)債25.9%黃金22.4%USDCNY-6.4%發(fā)達(dá)股指30.9%現(xiàn)金1.9%全球債券1.5%可轉(zhuǎn)債4.1%利率債-2.1%利率債11.2%發(fā)達(dá)股指4.2%USDCNY6.8%黃金3.4%現(xiàn)金3.5%發(fā)達(dá)股指8.1%港股2.9%發(fā)達(dá)股指4.2%黃金16.4%全球債券2.6%可轉(zhuǎn)債-32.4%黃金28.2%利率債1.9%USDCNY-4.9%現(xiàn)金3.4%USDCNY-3.0%發(fā)達(dá)股指8.3%現(xiàn)金3.7%高收益?zhèn)?.0%高收

58、益?zhèn)?.6%可轉(zhuǎn)債-1.2%高收益?zhèn)?.8%高收益?zhèn)?.6%利率債3.9%發(fā)達(dá)股指15.7%發(fā)達(dá)股指2.5%發(fā)達(dá)股指-44.2%全球債券6.1%全球債券1.4%發(fā)達(dá)股指-9.2%全球債券3.0%原油-3.2%全球債券4.3%全球債券1.7%現(xiàn)金2.5%A股中證5000.6%發(fā)達(dá)股指-2.9%利率債0.6%現(xiàn)金0.2%現(xiàn)金3.0%全球債券5.4%現(xiàn)金2.0%港股-52.8%高收益?zhèn)?.1%港股-2.0%可轉(zhuǎn)債-12.8%利率債2.5%港股-4.3%現(xiàn)金4.2%黃金-7.4%利率債1.3%全球債券0.4%港股-5.1%黃金0.5%利率債-0.1%港股2.7%高收益?zhèn)?.7%利率債-1.8%原油-5

59、4.6%現(xiàn)金1.5%USDCNY-3.0%港股-23.1%原油2.4%A股滬深300-5.3%黃金1.7%港股-13.1%A股滬深300-9.3%可轉(zhuǎn)債-0.2%原油-14.9%現(xiàn)金0.4%USDCNY-0.2%全球債券2.2%利率債3.0%USDCNY-6.5%A股中證500-60.6%USDCNY-0.1%可轉(zhuǎn)債-6.3%A股滬深300-24.0%A股中證5001.2%全球債券-5.5%USDCNY0.4%可轉(zhuǎn)債-26.5%可轉(zhuǎn)債-11.8%利率債-1.2%A股滬深300-23.6%全球債券-1.8%黃金-0.2%原油-0.6%USDCNY3.0%高收益?zhèn)?7.2%A股滬深300-65.6

60、%利率債-1.2%A股滬深300-11.6%A股中證500-33.5%USDCNY-0.2%黃金-29.3%原油-46.9%原油-32.0%A股中證500-17.2%USDCNY-5.8%A股中證500-32.5%USDCNY-2.5%全球債券-0.6%USDCNY-1.3%現(xiàn)金0.0%資料來源：Bloomberg，萬得資訊，*現(xiàn)金：2014 年及以前使用 1 周期銀行理財收益率年均值，2014 年以后使用余額寶 7 日年化收益率年均值；利率債：中債總財富指數(shù)；高收益?zhèn)褐袀髽I(yè)債 AA 總財富指數(shù)；可轉(zhuǎn)債：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；全球債券：JPM Global Aggregate Bond，調(diào)整為人民