從基準(zhǔn)利率到LPR~利率并軌的現(xiàn)狀與展望

1、 目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 利率市場(chǎng)化，走到哪一步？4 HYPERLINK l _TOC_250012 市場(chǎng)利率，從無(wú)到有4 HYPERLINK l _TOC_250011 存貸款利率，基本放開(kāi)4 HYPERLINK l _TOC_250010 兩軌并存，尚未合一6 HYPERLINK l _TOC_250009 以“利率并軌”疏通貨幣傳導(dǎo)7 HYPERLINK l _TOC_250008 利率走廊，逐步建立7 HYPERLINK l _TOC_250007 傳導(dǎo)不暢，亟待并軌7 HYPERLINK l _TOC_250006 LPR 的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)8 HYPERLIN

2、K l _TOC_250005 美國(guó) LPR 的起源與式微8 HYPERLINK l _TOC_250004 日本 LPR 的機(jī)制改革10 HYPERLINK l _TOC_250003 印度 LPR 的定價(jià)探索11 HYPERLINK l _TOC_250002 下一步如何并軌？12 HYPERLINK l _TOC_250001 LPR 市場(chǎng)化程度有待增強(qiáng)12 HYPERLINK l _TOC_250000 需配套改革而非單兵推進(jìn)13圖目錄圖 104 年以來(lái)人民幣存貸款利率及其市場(chǎng)化進(jìn)程（%）5圖 2利率傳導(dǎo)路徑6圖 3我國(guó)銀行兩部門(mén)決策的定價(jià)機(jī)制6圖 4中國(guó)利率走廊運(yùn)行區(qū)間（%）7圖 5

3、中國(guó)一般貸款利率、票據(jù)融資利率、DR007 和十年期國(guó)債利率（%）7圖 6美國(guó)最優(yōu)惠貸款利率、聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）9圖 7美國(guó)貸款基礎(chǔ)利率的演變9圖 8美國(guó)工商業(yè)貸款 LPR 定價(jià)占比分機(jī)構(gòu)（%）10圖 9美國(guó)工商業(yè)貸款 LPR 定價(jià)占比分規(guī)模（%）10圖 10日本最優(yōu)惠利率的演變10圖 11日本短期貸款優(yōu)惠利率、貼現(xiàn)率、存單利率 （%）11圖 12日本長(zhǎng)期貸款利率、TIBOR（%）11圖 13日本短期最優(yōu)惠利率及房貸利率（%）11圖 14印度貸款基準(zhǔn)利率及定價(jià)方法演變12圖 15中國(guó) LPR、短期貸款基準(zhǔn)利率、Shibor（%）13表目錄表 1構(gòu)建市場(chǎng)利率的關(guān)鍵事件4表 2人民幣存貸款利率

4、市場(chǎng)化5表 3央行工作會(huì)議與貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中關(guān)于利率并軌的內(nèi)容82015 年，我國(guó)完全取消了對(duì)存貸款利率的直接管制，基本完成利率市場(chǎng)化的初步改革，但仍有存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率“兩軌并存”等遺留問(wèn)題。去年以來(lái)，貨幣政策轉(zhuǎn)松，對(duì)實(shí)際貸款利率的傳導(dǎo)卻不通暢，深化利率市場(chǎng)化改革的迫切性再度提高。本篇專題我們將探討，我國(guó)的利率市場(chǎng)化已經(jīng)行至何處？為何要在此時(shí)推進(jìn)“利率并軌”？結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)利率并軌可能是怎樣的路徑？利率市場(chǎng)化，走到哪一步？市場(chǎng)利率，從無(wú)到有利率市場(chǎng)化的第一步是構(gòu)建市場(chǎng)利率體系。人民銀行 96 年啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革， 首先對(duì)銀行間拆借利率進(jìn)行市場(chǎng)化。96 年以前我國(guó)銀行間同業(yè)拆借業(yè)

5、務(wù)區(qū)域分割，央行對(duì)拆借利率實(shí)行上限管理。96 年 1 月央行開(kāi)始建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，同年6 月取消對(duì)拆借利率的上限管理，放開(kāi)了銀行間同業(yè)拆借利率，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化的正式啟動(dòng)。97 年 6 月，銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化， 99 年實(shí)現(xiàn)以利率招標(biāo)的方式在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債，至此基本實(shí)現(xiàn)了銀行間同業(yè)拆借利率和債券利率的市場(chǎng)化。隨后，央行開(kāi)始培育金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系。在借鑒國(guó)際金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率形成機(jī)制的基礎(chǔ)上，央行 07 年正式推出了上海銀行間拆借利率（SHIBOR）。SHIBOR 是由 18家銀行自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率的算術(shù)平均利率，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，參照

6、其定價(jià)的貨幣市場(chǎng)交易品種也日漸豐富，如利率互換、遠(yuǎn)期利率合約、浮息債、票據(jù)轉(zhuǎn)貼與回購(gòu)等，成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率之一。表 1 構(gòu)建市場(chǎng)利率的關(guān)鍵事件時(shí)間構(gòu)建市場(chǎng)利率的關(guān)鍵事件1996 年 1 月全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)正式成立。1996 年 6 月取消拆借利率上限管理，實(shí)現(xiàn)了拆借利率完全市場(chǎng)化，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的起點(diǎn)。1996 年財(cái)政部通過(guò)交易所平臺(tái)實(shí)現(xiàn)國(guó)債多種方式的市場(chǎng)化發(fā)行，并根據(jù)市場(chǎng)供求狀況和發(fā)行數(shù)量，采取了單一價(jià)格招標(biāo)或多種價(jià)格招標(biāo)的方式，帶動(dòng)了此后金融債、企業(yè)債的創(chuàng)新。1997 年 6 月銀行間同業(yè)市場(chǎng)開(kāi)辦債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，債券回購(gòu)利率和現(xiàn)券交易價(jià)格均由交易雙方協(xié)商確定，同步實(shí)

7、現(xiàn)市場(chǎng)化。1998 年 9 月兩家政策性銀行首次通過(guò)央行債券發(fā)行系統(tǒng)市場(chǎng)化發(fā)行了金融債券。1999 年財(cái)政部首次在銀行間債券市場(chǎng)以利率招標(biāo)的方式發(fā)行國(guó)債。2007 年 1 月上海銀行間拆借利率（SHIBOR）正式上線。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行， 整理隨著銀行間市場(chǎng)的發(fā)展，存款類機(jī)構(gòu)以利率債質(zhì)押的七天回購(gòu)利率 DR007 于 14 年12 月起開(kāi)始發(fā)布，由于質(zhì)押品僅限國(guó)債、央行票據(jù)和政策性金融債，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為 0，因而可以降低風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)對(duì)利率的擾動(dòng)，央行也據(jù)此認(rèn)為 DR007 能更好地反映銀行體系流動(dòng)性狀況，傳遞了將其視作基準(zhǔn)利率的可能。存貸款利率，基本放開(kāi)在構(gòu)建市場(chǎng)利率的同時(shí)，央行對(duì)存貸款利率的限制

8、也逐步放開(kāi)。我國(guó)存貸款利率早期均由央行統(tǒng)一管理和制定，隨著市場(chǎng)化的進(jìn)行，央行對(duì)存貸款利率按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、再短期；先大額、再小額”的原則漸進(jìn)式放開(kāi)。在人民幣存貸款利率方面，央行 96 年首先啟動(dòng)貸款利率市場(chǎng)化。96 年起央行首次允許貸款利率在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮 10%，隨后逐步放寬浮動(dòng)上限，04 年基本取消上限。而為避免銀行惡性競(jìng)爭(zhēng)抬高存款利率，存款利率的放開(kāi)更為審慎，04 年取消存款利率下限管制，但保持存款基準(zhǔn)利率作為上限。2012 年為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩和通脹下行，央行連續(xù)兩次降息，并順勢(shì)放開(kāi)利率浮動(dòng)。12 年 6 月央行將存、貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，

9、同時(shí)將貸款利率下浮幅度由 10%增至 20%，首次允許存款利率上浮 10%。12 年 7 月 6 日央行分別調(diào)低存、貸款基準(zhǔn)利率 0.25 和 0.31 個(gè)百分點(diǎn)，將貸款利率下浮區(qū)間放寬至 30%，并在隨后不久全面放開(kāi)貸款利率管制。表 2 人民幣存貸款利率市場(chǎng)化1996 年 5 月 2 日允許流動(dòng)資金貸款利率在貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮 10%。時(shí)間人民幣存貸款利率市場(chǎng)化1998 年 10 月 31 日1999 年 9 月 1 日貸款利率上浮幅度擴(kuò)大。商業(yè)銀行和城市信用社對(duì)中小企業(yè)的貸款利率上浮幅度由 10%升至 20%，大中型企業(yè)貸款利率浮動(dòng)上限維持 10%不變，農(nóng)村信用社貸款利率浮動(dòng)上限由

10、40%升至 50%。2013 年 10 月 25 日貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式發(fā)行。貸款利率市場(chǎng)化貸款利率浮動(dòng)上限再次提升。商業(yè)銀行和城市信用社對(duì)中小企業(yè)的貸款利率上浮幅度由 20%升至 30%，對(duì)大型企業(yè)的貸款利率浮動(dòng)上限仍為 10%，512 家大型國(guó)企貸款利率不上浮。2004 年 10 月 29 日基本取消金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限，僅保留城鄉(xiāng)信用社貸款利率 2.3 倍的浮動(dòng)上限，允許貸款利率下浮 10%。2004 年 1 月 1 日商業(yè)銀行、城市信用社的貸款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大到 70%，農(nóng)村信用社貸款利率的浮動(dòng)上限擴(kuò)大到 100%，不再根據(jù)企業(yè)所有制、規(guī)模設(shè)定不同浮動(dòng)上限

11、。2012 年 6 月 8 日降息，同時(shí)允許貸款利率下浮幅度由 10%擴(kuò)大到 20%。2012 年 7 月 6 日降息，同時(shí)允許貸款利率下浮幅度進(jìn)一步擴(kuò)大到 30%。2013 年 7 月 20 日全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。存款利率市場(chǎng)化2004 年 10 月 29 日放開(kāi)存款利率下限，但不能上浮，上限為各檔次存款基準(zhǔn)利率。2012 年 6 月 8 日降息，同時(shí)允許存款利率上浮 10%。2014 年 11 月 22 日降息，同時(shí)允許存款利率上浮 20%。2015 年 4 月 20 日將存款利率浮動(dòng)上限升至 30%2015 年 5 月 1 日存款保險(xiǎn)條例正式實(shí)施。2015 年 5 月 11 日

12、降息，將存款利率浮動(dòng)上限升至 50%。2015 年 6 月 2 日放開(kāi)大額存單利率。2015 年 8 月 26 日降息，放開(kāi)一年期以上的定期存款利率浮動(dòng)上限。2015 年 10 月 24 日降息，取消金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)上限，基本放開(kāi)存款利率管制。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行， 2015 年央行進(jìn)一步推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化。一方面，14-15 年央行多次降息，流動(dòng)性相對(duì)充裕，因而大多商業(yè)銀行并不會(huì)觸及存款利率浮動(dòng)上限，取消浮動(dòng)上限的沖擊也就大幅減弱。另一方面，我國(guó)存款保險(xiǎn)條例實(shí)施，為利率市場(chǎng)化提供了必要保障，可以預(yù)防個(gè)別銀行的償付問(wèn)題蔓延為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因而，14-15 年央行多次擴(kuò)大浮動(dòng)上限，最終在 1

13、5 年 10 月全面放開(kāi)存款利率上限管制，標(biāo)志著我國(guó)對(duì)利率的直接管制基本取消。圖1 04 年以來(lái)人民幣存貸款利率及其市場(chǎng)化進(jìn)程（%）定期存款利率:1年(整存整取)短期貸款利率:6個(gè)月至1年(含)商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大到70%，農(nóng)村信用社貸款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大到100%全面放開(kāi)金降息，允許貸款利率下浮降息，允許貸款利率融機(jī)構(gòu)貸款LPR集中報(bào)價(jià)和發(fā)幅度由10%擴(kuò)大到20%下浮幅度擴(kuò)大到30%利率管制布機(jī)制正式發(fā)行加息，放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限 ，僅保留城鄉(xiāng)信用社貸款利率2.3倍的浮動(dòng)上限，允許貸款利率下浮10%存款利率浮動(dòng)上限升至30%存款保險(xiǎn)條例正式實(shí)施加息，放開(kāi)存款利率下

14、限，但不能上浮，上限為存款基準(zhǔn)利率降息，存款利率降息，存款利率降息，存款利率浮上限上浮10%上限上浮20%動(dòng)上限升至50%放開(kāi)大額存單利率降息，放開(kāi)一年期以上的定期存款利率浮動(dòng)上限降息，取消金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)上限，基本放開(kāi)存款利率管制876543210-1-2 資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行， 兩軌并存，尚未合一盡管我國(guó)對(duì)存貸款利率的直接管制放開(kāi)，但實(shí)際上并不是完全自由決定。2013 年利率定價(jià)自律機(jī)制建立，在央行的窗口指導(dǎo)下，自律機(jī)制對(duì)金融機(jī)構(gòu)自主確定的貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等金融市場(chǎng)利率進(jìn)行自律管理。因而存貸款利率管制放開(kāi)后，實(shí)際的存貸款利率浮動(dòng)幅度依然有限，并不是完全市場(chǎng)化的利率。于是我國(guó)金融體系

15、就出現(xiàn)了“利率兩軌并存”的狀態(tài)。一方面，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在貨幣和債券市場(chǎng)的利率基本是根據(jù)供需條件以市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，而另一方面，存貸款利率雖然也已放開(kāi)了浮動(dòng)的上下限，但央行還是公布存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)部測(cè)算、對(duì)外報(bào)價(jià)、簽訂合同時(shí)也仍將該利率作為重要參考，因而，官定的存貸款基準(zhǔn)利率就和市場(chǎng)化決定的金融市場(chǎng)利率同時(shí)存在。理論上，市場(chǎng)利率形成后，也會(huì)對(duì)銀行的信貸利率進(jìn)行傳導(dǎo)。在完善的利率市場(chǎng)化機(jī)制下，央行制定和調(diào)整政策利率后，銀行間市場(chǎng)的利率跟隨變動(dòng)，銀行在進(jìn)行負(fù)債管理時(shí)權(quán)衡同業(yè)負(fù)債和居民存款利率，于是政策利率就傳導(dǎo)到居民存款，而銀行根據(jù)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）決定貸款利率，最終實(shí)現(xiàn)利率的傳導(dǎo)。

16、圖2 利率傳導(dǎo)路徑政策利率 貨幣市場(chǎng)利率存款利率 貸款利率正逆回購(gòu)利率MLF、SLF、PSL、SLO利率國(guó)庫(kù)現(xiàn)金招標(biāo)利率存款準(zhǔn)備金率 存貸款基準(zhǔn)利率R007、DR007等同業(yè)存單利率SHIBOR利率票據(jù)直貼利率理財(cái)收益率一般存款利率結(jié)構(gòu)性存款利率房貸利率一般貸款利率資料來(lái)源： 整理但我國(guó)商業(yè)銀行“兩部門(mén)決策”的特征使得利率兩軌之間相對(duì)割裂。我國(guó)銀行內(nèi)部定價(jià)涉及管理信貸的資產(chǎn)負(fù)債部和參與債券與貨幣市場(chǎng)的金融市場(chǎng)部?jī)蓚€(gè)部門(mén)，現(xiàn)實(shí)中通常是依據(jù)存貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債部在內(nèi)部定價(jià)時(shí)占據(jù)主導(dǎo)。央行政策利率通過(guò)金融市場(chǎng)對(duì)貨幣和債券市場(chǎng)利率帶來(lái)直接影響，結(jié)合供需情況形成市場(chǎng)利率，但由于市場(chǎng)的分割和失衡、

17、以及銀行內(nèi)部也不存在套利機(jī)制，除非央行投放資金規(guī)模很大，否則金融市場(chǎng)利率對(duì)存貸款利率的進(jìn)一步傳導(dǎo)比較有限，于是兩種利率得以并存。圖3 我國(guó)銀行兩部門(mén)決策的定價(jià)機(jī)制資料來(lái)源：中期政策利率傳導(dǎo)機(jī)制研究基于商業(yè)銀行兩部門(mén)決策模型的分析， 整理以“利率并軌”疏通貨幣傳導(dǎo)利率走廊，逐步建立隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，貨幣政策框架從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型。央行的貨幣政策在原本數(shù)量型框架下主要調(diào)節(jié) M2、存貸款基準(zhǔn)利率等中介目標(biāo)，而轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型框架后， 則是通過(guò)調(diào)節(jié)政策利率為代表的價(jià)格型中介目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)從貨幣市場(chǎng)到債券和信貸市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)，并通過(guò)期限結(jié)構(gòu)特征由短端向長(zhǎng)端傳遞。在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，利率走廊是各國(guó)普遍

18、采用的方式，我國(guó)也在 13 年以后逐步構(gòu)建。目前，我國(guó)利率走廊的上限是常備借貸便利（SLF）利率，走廊下限理論上是超額存款準(zhǔn)備金利率，但實(shí)際中主要是央行逆回購(gòu)操作利率扮演。一級(jí)交易商通過(guò)逆回購(gòu)從央行融入低成本資金，其余金融機(jī)構(gòu)往往只能以高于逆回購(gòu)利率的成本獲取資金，因而多數(shù)時(shí)候能起到約束貨幣市場(chǎng)最低利率的作用。除了某些流動(dòng)性投放十分充裕的時(shí)期，貨幣利率 DR007 基本都運(yùn)行在利率走廊的上下限之間。圖4 中國(guó)利率走廊運(yùn)行區(qū)間（%） DR007SLF（ 7天） 超額存款準(zhǔn)備金利率 逆回購(gòu)利率（7天） 6.005.004.003.002.001.000.0015/09 15/12 16/03 16

19、/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06資料來(lái)源：Wind， 傳導(dǎo)不暢，亟待并軌去年以來(lái)，央行貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，貨幣利率處于利率走廊下限附近，但對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)卻較為有限。理想狀態(tài)下，央行通過(guò)利率走廊進(jìn)行政策操作，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，最終又通過(guò)銀行的定價(jià)機(jī)制向存貸款利率傳導(dǎo)。但“兩軌并存”的現(xiàn)狀導(dǎo)致這一傳導(dǎo)過(guò)程并不通暢。去年以來(lái)，人民銀行多次降準(zhǔn)給市場(chǎng)提供充裕資金，引導(dǎo)基準(zhǔn)利率 DR007 中樞從 18 年一季度的 2.8%以上回落到走廊下限 2.55%附近，銀行間和債券利率明顯下行

20、，但同期的一般貸款利率的變化卻明顯滯后。我國(guó)融資體系依然是銀行信貸等間接融資為主，因而對(duì)貸款利率傳導(dǎo)不足其實(shí)也就阻礙了實(shí)際融資成本的降低。圖5 中國(guó)一般貸款利率、票據(jù)融資利率、DR007 和十年期國(guó)債利率（%）DR007 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資 中債國(guó)債到期收益率:10年7.006.005.004.003.0014-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0

21、218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-04 HYPERLINK / 19-062.00資料來(lái)源：Wind， 當(dāng)前銀行間的資金相當(dāng)充裕，但實(shí)際貸款利率并未明顯下行，意味著貨幣政策的傳導(dǎo)也亟待疏通。今年以來(lái)，DR007 時(shí)常突破逆回購(gòu)利率，意味著央行的投放其實(shí)是充足的，銀行之間借錢(qián)的成本甚至比央行投放還要低，但是信貸的加權(quán)平均利率在今年一季度不降反升，說(shuō)明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)依然偏高。所以，通過(guò)推進(jìn)利率并軌來(lái)疏通貨幣傳導(dǎo)的重要性就愈發(fā)凸顯。去年以來(lái)，央行對(duì)于推進(jìn)利率“兩軌合一軌”的聲音逐漸增多，從 18 年一季度開(kāi)始，之后每一期的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告都將其作

22、為深化利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容。19 年一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告更是以專欄進(jìn)行探討，指出穩(wěn)妥推進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促使金融機(jī)構(gòu)更準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步疏通貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)降低小微企業(yè)融資成本。表 3 央行工作會(huì)議與貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中關(guān)于利率并軌的內(nèi)容時(shí)間出處利率并軌相關(guān)內(nèi)容2018 年 5 月2018 年 8 月18 年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告18 年三季度強(qiáng)化央行政策利率體系的引導(dǎo)功能，完善利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，2018 年 11 月貨幣政策執(zhí)進(jìn)一步疏通央行政策利率向金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，推動(dòng)利率體系逐步行報(bào)告“兩軌合

23、一軌”。年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告利率市場(chǎng)化改革還有一些“硬骨頭”。目前存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率“兩軌”并存，存在存款“搬家”現(xiàn)象，一定程度上推動(dòng)銀行負(fù)債短期化、同業(yè)化， 資金穩(wěn)定性下降，成本上升。繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。推動(dòng)利率“兩軌”逐步合“一軌”，趨向市場(chǎng)化的方向。健全銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制。繼續(xù)深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。進(jìn)一步推進(jìn)大額存單發(fā)展，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)自主合理定價(jià)，完善市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)利率逐步“兩軌合一軌”。2019 年 1 月2019 年央行工作會(huì)議18 年四季度穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”，完善市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。 進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化和人民幣匯

24、率形成機(jī)制改革，提高金融資源配臵效率，2019 年 2 月2019 年 5 月貨幣政策執(zhí) 行報(bào)告年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告完善金融調(diào)控機(jī)制。穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”，完善市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，提高金融資源配臵效率， 完善金融調(diào)控機(jī)制。穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”，強(qiáng)化央行政策利率體系的引導(dǎo)功能，完善利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，重點(diǎn)疏通央行政策利率向市場(chǎng)利率尤其是信貸利率的傳導(dǎo)，提升金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)能力，適度增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。及專欄穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行， 整理要推進(jìn)利率并軌，當(dāng)前的重點(diǎn)是培育

25、市場(chǎng)化的貸款定價(jià)機(jī)制。今年 1 月貨幣政策司孫司長(zhǎng)在記者會(huì)上表示，從當(dāng)下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看，貸款基準(zhǔn)利率的并軌目前更為迫切，要發(fā)揮現(xiàn)有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯(lián)系；1 季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告則提到，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，貸款基礎(chǔ)利率（LPR）的報(bào)價(jià)機(jī)制在推動(dòng)貸款利率市場(chǎng)化過(guò)程中發(fā)揮了重要作用；而 5 月底易綱行長(zhǎng)在講話中也指出，貸款利率實(shí)際上已經(jīng)放開(kāi)，但仍可進(jìn)一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準(zhǔn)利率等。這意味著，未來(lái)我國(guó)的“利率并軌”將向著增強(qiáng)貸款利率定價(jià)與政策利率聯(lián)動(dòng)的目標(biāo)推進(jìn)，貸款基準(zhǔn)利率或已不重要，LPR 機(jī)制可能取而代之。LPR 的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，LPR 通常扮

26、演了貸款利率從官方管制到完全市場(chǎng)化的一個(gè)過(guò)渡角色。1 季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告舉例美國(guó)、日本、印度等經(jīng)濟(jì)體都曾建立起類似貸款基礎(chǔ)利率（LPR）的報(bào)價(jià)機(jī)制，因而也是我們重點(diǎn)考察的對(duì)象。美國(guó) LPR 的起源與式微貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate，LPR）是指商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)的客戶收取的貸款利率，起源于美國(guó)的最優(yōu)貸款利率（Prime Rate）。1929-1933 年大蕭條，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、需求不足，資金供給相對(duì)過(guò)剩，部分銀行壓低信貸標(biāo)準(zhǔn)、降低貸款利率，引發(fā)惡性競(jìng)爭(zhēng)，于是美國(guó)開(kāi)始進(jìn)行利率管制。1933 年華爾街日?qǐng)?bào)根據(jù)美國(guó)最大的 30 家銀行上報(bào)的對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率計(jì)算出最優(yōu)貸款利率并定

27、期公布。最優(yōu)貸款利率也與約束存款利率上限的 Q 條例一起形成利差保護(hù)。從誕生背景看，LPR 其實(shí)是介于管制利率和市場(chǎng)化利率中間的產(chǎn)物。美國(guó)經(jīng)歷了利率從放任自由到受管制再到市場(chǎng)化的過(guò)程，最優(yōu)貸款利率扮演的角色也有不同。70 年代之前的利率管制時(shí)期，最優(yōu)貸款利率的定價(jià)機(jī)制幾乎應(yīng)用于美國(guó)所有商業(yè)貸款。70 年代隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和利率市場(chǎng)化開(kāi)啟，美國(guó)貨幣市場(chǎng)共同基金和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)存貸款市場(chǎng)形成部分替代，不少銀行開(kāi)始將最優(yōu)貸款利率釘住 90 天商業(yè)票據(jù)利率。利率市場(chǎng)化深入之后，最優(yōu)貸款利率作為基準(zhǔn)利率的地位被動(dòng)搖，越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)使用 LIBOR 作為信貸基準(zhǔn)利率，最優(yōu)貸款利率也逐漸與聯(lián)邦基金目標(biāo)

28、利率掛鉤，1994 年之后最優(yōu)貸款利率就基本固定在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率加 300BP 的水平。圖6 美國(guó)最優(yōu)惠貸款利率、聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率銀行最優(yōu)惠貸款利an-83 Jan-86 Jan-89 Jan-92 Jan-95 Jan-98 Jan-01 Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13 Jan-16 Jan-19資料來(lái)源：Wind， 隨著利率市場(chǎng)化的完成、金融市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)的 LPR 也完成了過(guò)渡的角色，銀行使用 LPR 定價(jià)的貸款占比已呈下降趨勢(shì)。目前美國(guó)最優(yōu)貸款利率主要用于中小企業(yè)貸款及零售客戶的消費(fèi)貸款、信用卡透支等領(lǐng)域。而

29、大型企業(yè)客戶在金融市場(chǎng)獲得信貸的能力更強(qiáng)，可以將其間接融資成本與金融市場(chǎng)直接融資成本相比較，要求其貸款利率釘住市場(chǎng)利率。圖7 美國(guó)貸款基礎(chǔ)利率的演變1933，LPR大型企業(yè)客戶多使用LIBOR、聯(lián)邦基金利率等市場(chǎng)利率由30家銀行的報(bào)價(jià)計(jì)算70年代，部分報(bào)價(jià)行LPR釘住90 天商業(yè)票據(jù)利率1994，LPR固定為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率+300BP如今主要用于中小企業(yè)貸款及零售客戶消費(fèi)貸款定價(jià)資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)， 整理如今 LPR 主要對(duì)中小規(guī)模貸款定價(jià)發(fā)揮作用。從金額看，LPR 主要是在 100 萬(wàn)美元以下規(guī)模的貸款中起到定價(jià)作用，貸款規(guī)模越小，用 LPR 定價(jià)的占比越高，10 萬(wàn)美元以下的貸款用 LPR

30、 定價(jià)的接近一半；從銀行類型看，到 2017 年 5 月，美國(guó)大型銀行中僅 17.6%的貸款使用 LPR 定價(jià)，更多是使用 LIBOR、聯(lián)邦基金利率等其他貨幣市場(chǎng)利率，而采用 LPR 比例較高的是議價(jià)能力弱、資金規(guī)模小的小型銀行，接近 60%的貸款使用 LPR 定價(jià)。 圖8 美國(guó)工商業(yè)貸款 LPR 定價(jià)占比分機(jī)構(gòu)（%）圖9 美國(guó)工商業(yè)貸款 LPR 定價(jià)占比分規(guī)模（%） 本國(guó)大型商行外國(guó)商行及本國(guó)商行外埠機(jī)構(gòu)本國(guó)小型商行806040200May-03 May-05 May-07 May-09 May-11 May-13 May-15 May-178010萬(wàn)美元以下100,1000)萬(wàn)美元10,1

31、00)萬(wàn)美元1000萬(wàn)美元以上706050403020100May-03 May-05 May-07 May-09 May-11 May-13 May-15 May-17 資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)， 資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)， 日本 LPR 的機(jī)制改革1959 年日本設(shè)立最優(yōu)惠利率，與再貼現(xiàn)利率掛鉤，本質(zhì)上仍是官定利率。日本借鑒美國(guó)貸款基礎(chǔ)利率的機(jī)制，設(shè)立最優(yōu)惠貸款利率，最初與官方的再貼現(xiàn)利率同步變動(dòng)， 作為企業(yè)貸款利率的下限。最優(yōu)惠利率分為短期貸款優(yōu)惠利率和長(zhǎng)期貸款優(yōu)惠利率。前者早期主要適用于高等級(jí)的票據(jù)貼現(xiàn)及貸款，70 年代后擴(kuò)大至更多企業(yè)，后者最初是長(zhǎng)期信用銀行和信托銀行對(duì)電力等優(yōu)良企業(yè) 1 年以上的貸

32、款利率，曾作為長(zhǎng)期貸款利率的下限。但 1991 年開(kāi)始，日本銀行業(yè)的長(zhǎng)期貸款已基本不使用長(zhǎng)期最優(yōu)惠利率，而是直接在短期最優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)，形成“新長(zhǎng)期最優(yōu)惠利率”。圖10 日本最優(yōu)惠利率的演變流動(dòng)性存款 (b)定期存款 (c)可轉(zhuǎn)讓大額定期存單 (d)同業(yè)拆借資金新的短期最優(yōu)惠利率=以上四種代表性利率按資金構(gòu)成比加權(quán)+1%1959，短期最優(yōu)惠利率與官方再貼現(xiàn)利率掛鉤1989，短期最優(yōu)惠利率改為由各大商行根據(jù)平均資金成本決定如今主要用于中小企業(yè)貸款、個(gè)人住房貸款及消費(fèi)貸款定價(jià)大型企業(yè)客戶更多使用TIBOR、LIBOR等貨幣市場(chǎng)利率1959，長(zhǎng)期最優(yōu)惠利率為金融機(jī)構(gòu)對(duì)電力等優(yōu)良企業(yè)1年以上的貸款

33、利率1991，新長(zhǎng)期最優(yōu)惠利率由短期最優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成一般用長(zhǎng)期信用銀行 5 年期金融債發(fā)行利率加0.5%，后主要參照5年期普通公司債發(fā)行利率、市場(chǎng)交易利率掉期以及拆借市場(chǎng)利率資料來(lái)源：日本央行， 整理1989 年日本對(duì)貸款利率機(jī)制進(jìn)行改革，將定價(jià)權(quán)交給各大銀行。1989 年 1 月日本短期貸款優(yōu)惠利率從釘住官方利率轉(zhuǎn)為由各大商業(yè)銀行根據(jù)平均資金成本決定。具體而言，將流動(dòng)性存款、定期存款、可轉(zhuǎn)讓大額定期存單、同業(yè)拆借資金的代表性利率按資金構(gòu)成比加權(quán)算出基礎(chǔ)利率，再加上 1 個(gè)百分點(diǎn)的銀行費(fèi)用，形成新的短期優(yōu)惠貸款利率。由于上面的后兩種資金已經(jīng)是市場(chǎng)化的利率，隨著這部分資金比重的持續(xù)增大，

34、日本貸款利率的市場(chǎng)化程度也就逐漸提高，該利率成為日本商行短期貸款利率的下限。圖11 日本短期貸款優(yōu)惠利率、貼現(xiàn)率、存單利率 （%） 短期優(yōu)惠貸款利率貼現(xiàn)率 存單利率（ 90天至179天） 1210864201971/01 1975/07 1980/01 1984/07 1989/01 1993/07 1998/01 2002/07 2007/01 2011/07 2016/01資料來(lái)源：CEIC， 與美國(guó)類似，在完成利率市場(chǎng)化之后，最優(yōu)惠利率的作用對(duì)大企業(yè)貸款逐漸淡出， 主要面向小企業(yè)和零售業(yè)務(wù)定價(jià)。隨著利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)發(fā)展，企業(yè)對(duì)銀行間接融資依賴下降、直接融資占比增加，最優(yōu)惠貸款利率作為

35、基準(zhǔn)利率的性質(zhì)逐漸降低，對(duì)大企業(yè)貸款的定價(jià)轉(zhuǎn)向參考 TIBOR、LIBOR 等貨幣市場(chǎng)利率。目前日本的最優(yōu)惠利率主要是在中小企業(yè)貸款、個(gè)人住房貸款以及消費(fèi)貸款定價(jià)方面發(fā)揮重要作用。 圖12 日本長(zhǎng)期貸款利率、TIBOR（%） 主要銀行：長(zhǎng)期貸款利率TIBOR：3個(gè)月54.543.532.521.510.501995/031999/032003/032007/032011/032015/032019/03資料來(lái)源：CEIC， 圖13 日本短期最優(yōu)惠利率及房貸利率（%）短期優(yōu)惠貸款利率日本:城市銀行:變動(dòng)型房貸中間利率5432101995/01 1998/07 2002/01 2005/07 20

36、09/01 2012/07 2016/01資料來(lái)源：CEIC， 印度 LPR 的定價(jià)探索印度在探索市場(chǎng)利率的過(guò)程中也設(shè)立了最優(yōu)惠貸款利率。1992 年印度不再統(tǒng)一規(guī)定優(yōu)先領(lǐng)域貸款的利率，1994 年放開(kāi) 20 萬(wàn)盧比以上的貸款利率，98 年放開(kāi) 20 萬(wàn)盧比以下的小額貸款利率但保留上限管制，2010 年取消小額貸款的上限管制。這過(guò)程中，印度的基準(zhǔn)利率經(jīng)歷了四個(gè)階段：1994 年使用最優(yōu)惠貸款利率（PLR，即 Prime Lending Rate）作為貸款基準(zhǔn)利率，2003 年轉(zhuǎn)為基準(zhǔn)最優(yōu)惠貸款利率（BPLR），2010 年變?yōu)榛A(chǔ)貸款利率（Base Rate），2016 年開(kāi)始使用基于資金邊際

37、成本的貸款利率（MCLR）。印度貸款基準(zhǔn)利率均采用成本定價(jià)方法。最優(yōu)惠貸款利率（PLR）為商行向最優(yōu)質(zhì)客戶收取的最低貸款利率，基于資金成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用進(jìn)行定價(jià)。相比 PLR，基準(zhǔn)最優(yōu)惠貸款利率（BPLR）的構(gòu)建更為復(fù)雜，綜合考慮了資金成本、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、撥備比例以及利潤(rùn)率。基礎(chǔ)貸款利率（Base Rate）包含了借入資金成本、現(xiàn)金準(zhǔn)備率（CRR）和法定流動(dòng)比率（SLR）成本、未分配的間接成本以及利潤(rùn)率。MCLR 的構(gòu)建考慮了資金的邊際成本、現(xiàn)金準(zhǔn)備率（CRR）成本、運(yùn)營(yíng)成本以及期限溢價(jià)。圖14 印度貸款基準(zhǔn)利率及定價(jià)方法演變1994，最優(yōu)惠貸款利率（ PLR）(a)資金成本(b)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用2003，基

38、準(zhǔn)最優(yōu)惠貸款利率（ BPLR）2010，基礎(chǔ)貸款利率（ BR）2016，基于邊際資金成本的貸款利率（MCLR）(a)資金成本(b)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用(c)最低保證金（撥備和資本費(fèi)用）(d)利潤(rùn)率(a)借入資金成本(b)CRR、SLR成本(c)未分配的間接成本(d)利潤(rùn)率BR=a+b+c+d資金成本=92%存款和其他借入資金的邊際成本+8%凈值回報(bào)率(b)CRR成本運(yùn)營(yíng)成本期限溢價(jià)MCLR=a+b+c+d資料來(lái)源：RBI， 整理印度央行在 MCLR 的計(jì)算方法中將存款利率作為資金成本的組成部分，因而存款利率的市場(chǎng)化也影響 MCLR 對(duì)市場(chǎng)的敏感度。印度上世紀(jì) 90 年代陸續(xù)放開(kāi)定期存款利率的管制，2011

39、 年放開(kāi)儲(chǔ)蓄存款利率，2011-2013 年又放開(kāi)非居民本幣存款利率。其存款利率的基本市場(chǎng)化也提高了貸款定價(jià)的市場(chǎng)化程度。但印度采用的成本定價(jià)在銀行計(jì)算時(shí)可能會(huì)選取不同的方法，因而帶來(lái)了定價(jià)不透明和操縱空間的問(wèn)題。下一步如何并軌？LPR 市場(chǎng)化程度有待增強(qiáng)從央行近期的態(tài)度推測(cè)，我國(guó)利率并軌同樣可能借助 LPR 作為過(guò)渡階段的基準(zhǔn)利率形成機(jī)制。我國(guó)央行于 13 年 10 月啟動(dòng)了 LPR 集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心為指定發(fā)布人，由工、農(nóng)、中、建、交五大行以及招商、中信、興業(yè)、浦發(fā)、民生五家股份行報(bào)價(jià)，每個(gè)交易日剔除最高、最低各 1 家報(bào)價(jià)，對(duì)其余報(bào)價(jià)加權(quán)平均計(jì)算，得出平均利率并

40、對(duì)外發(fā)布，目前也已成為金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)的重要參考。但從市場(chǎng)化目標(biāo)來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前的 LPR 運(yùn)行仍存在一些不足。一方面，目前 LPR 與市場(chǎng)化利率的聯(lián)動(dòng)程度依然較低。央行最初是將 LPR 定位于 Shibor 機(jī)制在信貸市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展和擴(kuò)充，應(yīng)當(dāng)跟市場(chǎng)利率更為貼近，但在實(shí)際的運(yùn)行中，LPR 卻是與央行貸款基準(zhǔn)利率亦步亦趨，LPR 自發(fā)布至今，與央行短期貸款基準(zhǔn)利率的利差逐漸收窄并穩(wěn)定，2018 年 4 月以來(lái)穩(wěn)定在 4BP。相反，LPR 與 Shibor 的聯(lián)動(dòng)性很弱，說(shuō)明對(duì)市場(chǎng)的敏感度較為遲鈍，尚不能反映真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。另一方面，LPR 的定價(jià)適用期限也受到束縛。即便不考慮市場(chǎng)化程度的問(wèn)題，由于目前 LPR 只公布 1 年期利率，因而 LPR 也主要是用于短期貸款利率的定價(jià)，而要由此延伸到中長(zhǎng)期貸款，則或者需要公布更多期限的 L