外資投行投資我國企業(yè)的新證券工具

1、對賭協(xié)議：外資投行投資中國企業(yè)的新證券工具2008年11月04日16:00來源： 我有話講查看評論(1) 好文我頂(1) 近兩年，外資投行摩根士丹利運(yùn)用對賭協(xié)議投資兩家中國企業(yè)蒙牛乳業(yè)與永樂家電，導(dǎo)致兩家中國企業(yè)兩種不同的命運(yùn)：對蒙牛乳業(yè)，對賭協(xié)議成了激勵企業(yè)超常規(guī)擴(kuò)張的催化劑；對永樂家電，對賭協(xié)議卻成了治理層的“催命符”，失去對企業(yè)的操縱權(quán)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 對賭協(xié)議是國際投行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)常使用的一種金融工具。本文運(yùn)用不完全金融契約理論，分析了對賭協(xié)議的原理以及對創(chuàng)業(yè)企業(yè)操縱權(quán)的阻礙。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 一、對賭協(xié)議：理論及外資投行在中國投資中的運(yùn)用（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)）推舉閱讀鄧小平夫人卓琳在京

2、逝世 享年93歲 與鄧小平愛情故事 央行：不操縱信貸規(guī)模 中建首日暴漲 董事長一晚上沒睡 人民日報(bào):暴跌是市場的自我調(diào)整 證監(jiān)會將打擊開盤或尾盤價(jià)格操縱 任志強(qiáng)：中國人太有鈔票房子太廉價(jià) 股市暴跌 股民問候語:你拋了嗎 真人漫畫：地產(chǎn)商與售樓女那點(diǎn)事 （一）對賭協(xié)議：概念、形式與內(nèi)容（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 對賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方關(guān)于以后不確定情況的一種約定，對賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 對賭協(xié)議的要緊形式是風(fēng)險(xiǎn)投資合同。風(fēng)險(xiǎn)投資合同規(guī)定了浮動股權(quán)比例及股票期權(quán)條款。依照浮動股權(quán)比例條款的規(guī)定,風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家享有的股權(quán)比例將視風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而相應(yīng)浮動

3、。具體而言,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績超過預(yù)定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí),則提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)比例,降低風(fēng)險(xiǎn)資本家的股權(quán)比例；反之,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績低于預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)時(shí),則降低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)比例,相應(yīng)地提高風(fēng)險(xiǎn)資本家的股權(quán)比例。上述股權(quán)分配制度關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵效應(yīng)在于:風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好,風(fēng)險(xiǎn)資本家對企業(yè)的操縱權(quán)越大。股票期權(quán)給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在以后一定時(shí)期按某個價(jià)格購買企業(yè)若干數(shù)量股票的選擇權(quán)。由于以后的行權(quán)價(jià)格是預(yù)先設(shè)定的,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升,股票市價(jià)超出行權(quán)價(jià)格時(shí),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可獵取股票價(jià)差收益。如此能夠有效地減少和幸免風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的機(jī)會主義傾向和短期行為,促進(jìn)企業(yè)長期進(jìn)展,進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。（和訊財(cái)經(jīng)原

4、創(chuàng)） 國外常用對賭協(xié)議的要緊內(nèi)容包括：（1）財(cái)務(wù)績效：如企業(yè)完成凈收入指標(biāo)，則投資方進(jìn)行第二輪注資；如企業(yè)收入未達(dá)標(biāo)，則治理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資者；如企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo)，則投資方的董事會席位增加三個。（2）非財(cái)務(wù)績效：如企業(yè)能夠完成超過指定數(shù)量的顧客購買產(chǎn)品并得到正面反饋，則治理層獲期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作或取得新專利權(quán)，則投資方進(jìn)行第二輪注資。（3）贖回補(bǔ)償：若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，則投資方在董事會或多數(shù)席位或者累積股息將被提高；若企業(yè)無法以現(xiàn)金方式分紅，則必須以股票方式分紅。（4）股票發(fā)行：5年內(nèi)企業(yè)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售；如企業(yè)成功獲得其他投資，同時(shí)股價(jià)達(dá)到指定水平，

5、則投資方的委任狀失效。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議能夠有效愛護(hù)投資人利益，但由于多方面的緣故，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采納。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議差不多被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績。外資投行投資國內(nèi)企業(yè)通常只采納財(cái)務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼。以財(cái)務(wù)績效指標(biāo)設(shè)立企業(yè)業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方通常有三種選擇。首先是設(shè)立單一目標(biāo)，如以一年的總利潤或稅前利潤為指標(biāo)，一旦達(dá)到這一指標(biāo)，則股權(quán)發(fā)生變化，若無法達(dá)成，則維持原狀。（和訊

6、財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 其次是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)成一個指標(biāo)，股權(quán)發(fā)生一定的相應(yīng)變化，循序漸進(jìn)。第三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化即可實(shí)現(xiàn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） （二）對賭協(xié)議在中國創(chuàng)業(yè)型公司的實(shí)踐：蒙牛乳業(yè)案例（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。1999 年1 月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100 萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱蒙牛乳業(yè)）。2001 年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。 2002 年6 月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司

7、。2002 年9 月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1 美元的價(jià)格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司毛里求斯公司。同年10 月，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597 萬美元（折合人民幣約2.1 億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。 2003 年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，以后換股價(jià)格僅為0.74

8、港元股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523 萬美元，折合人民幣2.9 億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。只是，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)以后的業(yè)績。假如蒙牛乳業(yè)以后業(yè)績好，“可換股的高期權(quán)價(jià)值就能夠兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛治理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003 年2006 年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司治理層將輸給摩根士丹利約6000 萬7000 萬股的上市公司股份；假如業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛治理層。2004

9、 年6 月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)治理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） （三）對賭協(xié)議在中國成熟型公司的實(shí)踐：永樂家電案例（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。 上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱永樂家電）成立于1996 年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100 萬元，到2004 年差不多實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮

10、，是一家比較成熟的企業(yè)。 2005 年1 月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時(shí)永樂家電20的股權(quán)，收購價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92 港元。依照媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認(rèn)股權(quán)利，在以后某個約定的時(shí)刻，以每股約1.38 港元的價(jià)格行使約為1765 萬美元的認(rèn)股權(quán)。那個認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)治理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股講明書顯示，假如永樂2007年（可延至2008 年或2009 年）的凈利潤高于7.5 億元人民幣，外資股東將向永樂治理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股永樂股份；假如凈利

11、潤相等或低于6.75 億元，永樂治理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股；假如凈利潤不高于6 億元，永樂治理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76 萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 永樂電器2005 年10 月13 日在港上市配售及公開發(fā)售年內(nèi)企業(yè)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售；如企業(yè)成功獲得其他投資，同時(shí)股價(jià)達(dá)到指定水平，則投資方的委任狀失效。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議能夠有效愛護(hù)投資人利益，但由于多方面的緣故，

12、對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采納。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議差不多被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績。外資投行投資國內(nèi)企業(yè)通常只采納財(cái)務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼。以財(cái)務(wù)績效指標(biāo)設(shè)立企業(yè)業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方通常有三種選擇。首先是設(shè)立單一目標(biāo)，如以一年的總利潤或稅前利潤為指標(biāo)，一旦達(dá)到這一指標(biāo)，則股權(quán)發(fā)生變化，若無法達(dá)成，則維持原狀。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 其次是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)成一個指標(biāo)，股權(quán)發(fā)生一定的相應(yīng)變化，循序漸進(jìn)。第三是設(shè)定上下限，在

13、此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化即可實(shí)現(xiàn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） （四）對賭協(xié)議在并購中的實(shí)踐：徐工科技(000425,股吧)案例（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司確實(shí)是對賭協(xié)議在并購中應(yīng)用的典型案例。 徐工集團(tuán)正式成立于1989 年，在地點(diǎn)政府的牽頭之下，徐工集團(tuán)整合了數(shù)家工程機(jī)械制造公司。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司在國內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競爭能力。從2000 年到2004 年，隨著機(jī)械制造市場的再度回暖，徐工集團(tuán)機(jī)械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的進(jìn)展?jié)摿?，徐工集團(tuán)在企業(yè)機(jī)制改造上，一直在查找與國際企業(yè)合作的結(jié)合點(diǎn)。（和訊財(cái)經(jīng)

14、原創(chuàng)） 2005 年10 月26 日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（以下簡稱徐工機(jī)械）通知，徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（以下簡稱徐工集團(tuán)）于2005 年10 月25 日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議與合資合同。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125 億元的等額美元購買徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53 億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42 億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6 億美元；假如徐工機(jī)械2006 年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)

15、常性EBITDA 是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付0.6 億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械15%的股權(quán)，徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 凱雷徐工關(guān)于徐工機(jī)械的并購協(xié)議包括一項(xiàng)對賭的內(nèi)容：假如徐工機(jī)械2006 年的經(jīng)常性EBITDA 達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資1.2 億美元增資2.42 億元；假如徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到投資方要求，則出資6000 萬美元增資2.42 億元。在外資并購國內(nèi)上市公司國有股權(quán)的過程中，以國有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這十分罕見。（和訊財(cái)經(jīng)原

16、創(chuàng)） 凱雷徐工并購徐工機(jī)械的對賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國家有關(guān)部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要看2006 年的經(jīng)營業(yè)績。然而這種形式對我們啟發(fā)專門大，凱雷是一家財(cái)務(wù)型投資者，如何操縱并購中的風(fēng)險(xiǎn)？首先是對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，估價(jià)是基于以后業(yè)績的，因而在徐工機(jī)械的并購中有6000 萬美元的不確定性：達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)就用1.2 億美元增資2.42 億元，達(dá)不到經(jīng)營目標(biāo)就用6000 萬美元增資2.42 億元。在上述對賭協(xié)議中，可能是由于多方面的緣故，對賭協(xié)議與經(jīng)營者的關(guān)系沒有披露。假如投資中的對賭協(xié)議與經(jīng)營者無關(guān)，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價(jià)相比，凱雷徐工并購徐工機(jī)械中的對賭協(xié)議差不多對凱雷進(jìn)

17、行了一定的愛護(hù)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 二、對賭協(xié)議的不完全金融契約理論的分析：操縱權(quán)分配不完全金融契約理論是有關(guān)企業(yè)理論中的不完全契約理論在公司金融理論研究領(lǐng)域的應(yīng)用。不完全金融契約理論將融資契約看成一個不完全契約，在契約簽訂時(shí)，企業(yè)家和投資者均無法完全預(yù)期事后投資收益的各種狀態(tài)及企業(yè)家可能采取的行動。它從金融契約的簽約當(dāng)事人 資金供給者和需求者之間有關(guān)事后的企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余操縱權(quán)有效配置的角度，分析了最優(yōu)激勵相容的不完全契約理論，以及相對應(yīng)的最優(yōu)金融契約的條件和特征?；诓煌耆跫s從公司操縱權(quán)的角度研究證券設(shè)計(jì)的理論已逐漸成為金融理論研究中最為前沿的領(lǐng)域。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） （一）Aghion

18、 and Bolton（1992）模型。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） Aghion andBolton（1992）從動態(tài)的角度考慮了一個二期模型，在不完備契約條件下，操縱權(quán)不管事先給予締約的經(jīng)營者和投資者中的哪一方，都有可能導(dǎo)致非效率行為選擇的發(fā)生。解決非效率行為選擇的有效方法是將操縱權(quán)依項(xiàng)目第一期末的收益狀態(tài)不同而配置給不同的主體。在項(xiàng)目投資收益為好的狀態(tài)時(shí)，將操縱權(quán)給予經(jīng)營者，使其選擇維持現(xiàn)有投資規(guī)模接著經(jīng)營；在項(xiàng)目投資收益為差的狀態(tài)時(shí)，將操縱權(quán)給予投資者，讓其選擇對項(xiàng)目進(jìn)行清算，如此就能確保實(shí)現(xiàn)有效率的行為選擇?，F(xiàn)實(shí)中與這種最優(yōu)的操縱權(quán)配置相對應(yīng)的金融契約為負(fù)債契約。在企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資的情況下，假如

19、企業(yè)經(jīng)營狀況良好，投資收益能夠確保償還債權(quán)人的本息，企業(yè)的操縱權(quán)由股東所有，由股東通過股東大會選舉的董事會將操縱權(quán)托付給經(jīng)營者來行使；在企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，陷于債務(wù)不能履行的狀態(tài)時(shí)，債權(quán)人獲得操縱權(quán)，并對企業(yè)進(jìn)行清算、重組或逼迫其破產(chǎn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） （ 二） Dewatripont and Tirole （ 1994 ） 模型。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） Dewatripont and Tirole（1994）考慮了債權(quán)加股權(quán)這一機(jī)制的運(yùn)用。由于契約的不完全性，僅僅基于企業(yè)業(yè)績的貨幣激勵并不能有效地約束經(jīng)營者，應(yīng)當(dāng)讓外部人擁有企業(yè)的操縱權(quán)，他們能夠依照企業(yè)業(yè)績的好壞來采取相應(yīng)的決策。當(dāng)企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時(shí)，

20、外部人應(yīng)當(dāng)少干預(yù)企業(yè)事務(wù)以作為對經(jīng)營者的獎勵，而業(yè)績欠佳時(shí)，外部人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)企業(yè)的干預(yù)以作為對經(jīng)營者的懲處。在實(shí)際情況中，當(dāng)企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時(shí)，股東應(yīng)當(dāng)擁有對企業(yè)的操縱權(quán)，當(dāng)企業(yè)處境困難時(shí)，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)擁有對企業(yè)的操縱權(quán)。這是由于債務(wù)收益具有凹性，即優(yōu)先獲得固定收益和不能獲得接著經(jīng)營所帶來的收益，使債權(quán)人在不能償還債務(wù)時(shí)對經(jīng)營者較為嚴(yán)厲，債權(quán)人嚴(yán)厲的再談判立場會阻止經(jīng)營者事前的偷懶行為。此外，長短期債務(wù)對經(jīng)營者的阻礙也不同，關(guān)于經(jīng)營者來講，長期債務(wù)弱化了外部投資者的操縱而有利于經(jīng)營者的利益偏好，短期債務(wù)則通過提高債權(quán)人操縱的概率，威脅到經(jīng)營者的利益。這意味著，為了實(shí)現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳操縱，企業(yè)的最優(yōu)

21、資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)、短期與長期債權(quán)并用。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） （三）Berglof and Thadden（1994）模型。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） Berglof andThadden（1994）的分析表明：有多個投資者各自擁有短期和長期權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)要優(yōu)于只有一類權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@將加劇經(jīng)營者事后再談判的動機(jī)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)阻礙到經(jīng)營者與投資者以后潛在的談判。金融契約是如此一個權(quán)衡：希望幸免事后的再談判即戰(zhàn)略違約和希望幸免當(dāng)企業(yè)面臨流淌性約束時(shí)的非效率清算。通過分離不同投資者在不同時(shí)刻或不同狀態(tài)時(shí)的權(quán)益有助于幸免戰(zhàn)略違約和減少非效率清算。一般地，企業(yè)會對投資者在跨時(shí)和不同的自然狀態(tài)間分配它們

22、的權(quán)益，即一類投資者擁有短期（抵押或優(yōu)先權(quán)）權(quán)益而另一類投資者擁有長期次級優(yōu)先權(quán)益。假如企業(yè)在短期內(nèi)經(jīng)營狀態(tài)良好，短期債權(quán)人獲得支付，長期權(quán)益持有者獲得以后所有收益。假如企業(yè)不能支付短期權(quán)益，短期債權(quán)人將迫使企業(yè)轉(zhuǎn)讓或出售部分資產(chǎn)。如此分離的要緊緣故在于假如同時(shí)擁有長期權(quán)益，短期權(quán)益投資者的事后再談判能力將弱化。如此，通過在時(shí)刻上分離不同外部權(quán)益者，短期債務(wù)優(yōu)于長期權(quán)益，短期投資者將強(qiáng)化它的談判地位，弱化了企業(yè)的戰(zhàn)略違約行為，給予短期投資者以特不的激勵對企業(yè)施加嚴(yán)厲的措施。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 以Aghion and Bolton（1992）模型為代表的不完全契約理論的重要貢獻(xiàn)在于提出了金融契約中

23、的操縱權(quán)問題，即金融契約中，融資工具除了現(xiàn)金收益特征外，還有操縱權(quán)特征。另外，他們還提出了“操縱權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”的思想，受其啟發(fā)，一大批包含“操縱權(quán)變量和相機(jī)轉(zhuǎn)移思想”的金融契約模型專門快進(jìn)展起來，這就將不完全契約下的融資問題與公司治理問題真正有機(jī)地聯(lián)系在一起。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 三、風(fēng)險(xiǎn)投資的資本結(jié)構(gòu)（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 不完全金融契約理論的要點(diǎn)是分析融資方式和操縱權(quán)分配之間的關(guān)系。Aghion and Bolton(1992)認(rèn)為債券融資實(shí)際上提供了一個依狀態(tài)來分配操縱權(quán)的機(jī)制，但債券融資并不是實(shí)現(xiàn)依狀態(tài)來決定操縱權(quán)的唯一機(jī)制,其他如風(fēng)險(xiǎn)投資、可轉(zhuǎn)換證券融資也有相似功能,只只是對操縱權(quán)決定的方式和過

24、程上有所不同。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） （一）風(fēng)險(xiǎn)投資中操縱權(quán)的結(jié)構(gòu)（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 風(fēng)險(xiǎn)投資者特不符合Aghion-Bolton 模型中的單一投資者,大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)起人可認(rèn)為是Aghion和Bolton 眼中的經(jīng)理人。Sahlman(1990) 、Gompers(1998)、Kaplan 和Stromberg(2001)等關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究取得了眾多的成果,并為不完全金融契約理論提供了重要的實(shí)證支持。如Kaplan 和Stromberg(2001)研究了14 個風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)的119 個投資組合公司中的213 個風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,取得四項(xiàng)重要的發(fā)覺:(1)風(fēng)險(xiǎn)投資同意參與各方分散分配現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、

25、董事會權(quán)、清算權(quán)和其他操縱權(quán)；(2)現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、操縱權(quán)和以后是否接著給予融資,通常依業(yè)績表現(xiàn)而定。例如,當(dāng)企業(yè)稅前盈利低于某一水平常,風(fēng)險(xiǎn)投資者可能會掌握更多的投票權(quán)或董事會權(quán),相反,當(dāng)企業(yè)獲得專利或業(yè)績?nèi)〉弥卮笸黄茣r(shí),經(jīng)理人可能會獲得更多的現(xiàn)金流權(quán)；(3)假如企業(yè)業(yè)績平凡,風(fēng)險(xiǎn)投資者會掌握全部的操縱權(quán),相反,假如企業(yè)業(yè)績良好,風(fēng)險(xiǎn)投資者會保留部分現(xiàn)金流權(quán),但會讓渡大部分操縱權(quán)和清算權(quán)給經(jīng)理人,同時(shí),經(jīng)理人掌握的現(xiàn)金流權(quán)也會增加；(4)當(dāng)項(xiàng)目將要結(jié)束時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資者在最后的融資過程中幾乎沒有什么操縱權(quán)。這些發(fā)覺在專門多地點(diǎn)與AghionBolton 模型保持了一致,要緊表現(xiàn)在:現(xiàn)金流權(quán)與操

26、縱權(quán)可實(shí)現(xiàn)分離,擁有現(xiàn)金流權(quán)但無操縱權(quán)或相反的情況都有可能出現(xiàn)；現(xiàn)金流權(quán)和操縱權(quán)會依狀態(tài)(業(yè)績)的變化而改變。概括講來,在操縱權(quán)安排上,一開始,假如企業(yè)經(jīng)營有成效,最好是經(jīng)理人操縱；其次,假如經(jīng)理人操縱不能充分愛護(hù)投資者利益,可實(shí)行依狀態(tài)分配操縱權(quán)；最后,假如投資者利益還不能得到充分愛護(hù),操縱權(quán)就全部轉(zhuǎn)移給投資者。這三種操縱權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際上和Myers(1984)的融資優(yōu)序理論是一致的,即在企業(yè)融資安排上,一開始,可考慮發(fā)行優(yōu)先股(無投票權(quán)),其次考慮債券或小部分有投票權(quán)的股票,最后才考慮全部實(shí)行有投票權(quán)的股權(quán)融資。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） （二）操縱權(quán)分配的最佳證券：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)） 投資者是通過證券工具的選擇來實(shí)現(xiàn)操縱權(quán)的分配可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的激勵作用體現(xiàn)在,關(guān)于投資者而言,假如項(xiàng)目失敗,投資者由于處于非一般股地位而能減少損失；關(guān)于經(jīng)理人而言,發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,表明經(jīng)理人對項(xiàng)目進(jìn)展前景有良好預(yù)期,同時(shí)又增強(qiáng)了經(jīng)理人的業(yè)績敏感程度,為經(jīng)理人成功運(yùn)行項(xiàng)目提供了強(qiáng)有力的激勵。Hellmann(2002) 從一個全新的操縱權(quán)角度,即退出方式的選擇上展開分析,將現(xiàn)金流權(quán)、操縱權(quán)和退出方式三者聯(lián)系在一起來講明證券工具在