國(guó)際金融學(xué)（第四版）第04章匯率決定理論

1、 國(guó)際金融學(xué)04CHAPTER第4章 匯率決定理論 學(xué)習(xí)目標(biāo)通過本章的學(xué)習(xí)，掌握購(gòu)買力平價(jià)理論的內(nèi)容及絕對(duì)、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵；掌握短期外匯市場(chǎng)均衡條件是利率平價(jià)及利率平價(jià)理論成立的條件；掌握貨幣分析法是利用了利率平價(jià)關(guān)系、購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系及費(fèi)雪效應(yīng)，從貨幣供求變化的角度來(lái)分析匯率行為；掌握資產(chǎn)組合分析法考慮的是各種資產(chǎn)之間的不完全可替代性以及國(guó)際收支結(jié)構(gòu)在匯率決定中的作用；了解匯率理論新的發(fā)展方向。開篇導(dǎo)讀評(píng)析：美元是最主要的國(guó)際貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)自次貸危機(jī)以來(lái)的貨幣政策實(shí)施對(duì)美元匯率的影響是全球熱切關(guān)注的問題。本章我們討論的問題是，不同匯率理論的時(shí)代背景、代表人物、適用條件、成立假設(shè)、理論

2、依據(jù)及分析運(yùn)用。 4.1購(gòu)買力平價(jià)理論 4.1購(gòu)買力平價(jià)理論4.1.1一價(jià)定律購(gòu)買力平價(jià)理論的前提條件與基礎(chǔ)是一價(jià)定律（law of one price，LOOP）?；谝粌r(jià)定律的分析建立在三個(gè)前提之上：首先，市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，沒有交易成本和其他的貿(mào)易壁壘。其次，位于不同地區(qū)的該商品是同質(zhì)的，也就是不存在任何的商品質(zhì)量及其他方面的差別。最后，該商品的價(jià)格能夠靈活地進(jìn)行調(diào)整，不存在任何價(jià)格上的粘性。4.1購(gòu)買力平價(jià)理論4.1購(gòu)買力平價(jià)理論4.1.2購(gòu)買力平價(jià)理論的兩種形式購(gòu)買力平價(jià)理論就是建立在一價(jià)定律的基礎(chǔ)上，分析兩個(gè)國(guó)家貨幣匯率與商品價(jià)格關(guān)系的匯率理論。4.1購(gòu)買力平價(jià)理論4.1購(gòu)買力平價(jià)理

3、論4.1購(gòu)買力平價(jià)理論4.1.3對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)1）對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的檢驗(yàn)關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)的絕對(duì)形式和相對(duì)形式，以及一價(jià)定律，研究者做了很多檢驗(yàn)。這些檢驗(yàn)在很大程度上并未證明購(gòu)買力平價(jià)理論預(yù)測(cè)未來(lái)匯率走向的正確性?，F(xiàn)實(shí)中，商品和服務(wù)在國(guó)家間的流動(dòng)費(fèi)用并不是零，而且很多服務(wù)是不可貿(mào)易的。很多商品和服務(wù)的質(zhì)量在不同國(guó)家是不一樣的，反映了不同國(guó)家人們的品位差異以及制造與消費(fèi)資源的不同。4.1購(gòu)買力平價(jià)理論4.1.3對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià) 2）對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論檢驗(yàn)存在偏差的解釋（1）貿(mào)易壁壘。（2）非貿(mào)易品。（3）非自由競(jìng)爭(zhēng)。（4）價(jià)格水平計(jì)量的差異。3）對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià)4.2利率平價(jià)理論

4、4.2利率平價(jià)理論4.2利率平價(jià)理論4.2利率平價(jià)理論4.2利率平價(jià)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論 4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3.1貨幣分析法貨幣分析法強(qiáng)調(diào)了貨幣市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)的影響。當(dāng)一國(guó)貨幣市場(chǎng)失衡后，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)會(huì)受到?jīng)_擊，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)緊密聯(lián)系的情況下，國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制就會(huì)發(fā)生作用，從而匯率就會(huì)發(fā)生變化。貨幣分析法又有三種模型：彈性價(jià)格貨幣模型（flexibleprice monetary model）、粘性價(jià)格貨幣模型（stickyprice monetary model）和實(shí)際利率差異貨幣模型（real interest rate differential monetary

5、model）。4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論1）彈性價(jià)格貨幣模型彈性價(jià)格貨幣模型又稱貨幣主義的匯率決定理論，它假定所有價(jià)格（工資、物價(jià)或匯率）無(wú)論上升還是下降、長(zhǎng)期還是短期，都具有完全彈性，也就是商品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，由此國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制發(fā)生作用，這一模型分析了通貨膨脹預(yù)期作用。 4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論（2）模型結(jié)論分析彈性價(jià)格貨幣模型意味著匯率取決于三個(gè)因素：本國(guó)貨幣供給相當(dāng)于外國(guó)貨幣供給的存量變動(dòng)、本國(guó)與外國(guó)實(shí)際收入的相對(duì)變動(dòng)和本國(guó)與外國(guó)的利率差，而上述變量是通過作用于兩國(guó)物價(jià)水平變動(dòng)對(duì)匯率產(chǎn)生影響的。這些因素對(duì)匯率的影響如下：在其他因素不發(fā)生變

6、化時(shí)，本國(guó)貨幣供給水平的一次性增加，會(huì)造成現(xiàn)有價(jià)格水平上的超額貨幣供給，公眾會(huì)增加支出以減少他們持有的貨幣余額。其他因素不變，本國(guó)貨幣供給水平的一次性增加，將帶來(lái)本國(guó)價(jià)格水平的同比例上升、本國(guó)貨幣的同比例貶值，本國(guó)產(chǎn)出和利率則不發(fā)生變動(dòng)。 4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論（3）對(duì)彈性貨幣分析法的評(píng)價(jià) 彈性貨幣分析法建立在購(gòu)買力平價(jià)說這一前提之下，但它并不是購(gòu)買力平價(jià)的簡(jiǎn)單翻版，而是具有諸多創(chuàng)新的獨(dú)立的匯率決定理論，在現(xiàn)代匯率理論中具有重要地位。彈性價(jià)格貨幣模型將購(gòu)買力平價(jià)引入到資產(chǎn)市場(chǎng)中，將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，從而抓住了匯率這一變量的特殊性質(zhì)，在一定程度上符合資金高度流動(dòng)的客觀事實(shí)，對(duì)現(xiàn)實(shí)世界中匯率的頻繁

7、波動(dòng)提供了一種解釋。4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論2）粘性價(jià)格貨幣模型 粘性價(jià)格貨幣模型以彈性價(jià)格貨幣模型為基礎(chǔ)，仍強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡對(duì)匯率變動(dòng)的作用，假定購(gòu)買力平價(jià)長(zhǎng)期有效，但在分析匯率的短期波動(dòng)時(shí)，則采用了凱恩斯主義粘性的假定，即短期內(nèi)商品價(jià)格粘住不動(dòng)，但隨著時(shí)間的推移，價(jià)格水平會(huì)逐漸發(fā)生變化直至達(dá)到新的長(zhǎng)期均衡值。4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論（2）粘性價(jià)格貨幣模型中的平衡調(diào)整過程我們以其他條件不變，本國(guó)貨幣供給的一次性增加為例，說明粘性價(jià)格貨幣模型中的平衡調(diào)整過程。在經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平衡中，價(jià)格是可以充分調(diào)整的，所以借助于彈性價(jià)格貨幣模型分析可得，在長(zhǎng)期內(nèi)，本國(guó)的價(jià)格水平將同比例上升、本國(guó)貨幣將同比

8、例貶值，而利率和產(chǎn)出均不發(fā)生變化。在短期內(nèi)，價(jià)格水平不發(fā)生調(diào)整，貨幣供給的一次性增加只是造成本國(guó)利率的下降，本幣匯率的貶值超過長(zhǎng)期均衡水平，本國(guó)產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平。在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，價(jià)格水平可以進(jìn)行調(diào)整，經(jīng)濟(jì)將從短期均衡向長(zhǎng)期均衡過渡。4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論圖4-1匯率超調(diào)模型的運(yùn)動(dòng)軌跡4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3.1貨幣分析法貨幣分析法強(qiáng)調(diào)了貨幣市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)的影響。當(dāng)一國(guó)貨幣市場(chǎng)失衡后，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)會(huì)受到?jīng)_擊，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)緊密聯(lián)系的情況下，國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制就會(huì)發(fā)生作用，從而匯率就會(huì)發(fā)生變化。貨幣分析法又有三種模型：彈性價(jià)

9、格貨幣模型（flexibleprice monetary model）、粘性價(jià)格貨幣模型（stickyprice monetary model）和實(shí)際利率差異貨幣模型（real interest rate differential monetary model）。4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論（4）粘性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)首先，該模型的主要貢獻(xiàn)和創(chuàng)新之處在于它分析了貨幣市場(chǎng)而非商品市場(chǎng)的套利是決定短期匯率的主要因素，并合理地解釋了現(xiàn)實(shí)世界中廣泛存在的匯率超調(diào)現(xiàn)象。其次，粘性價(jià)格貨幣模型首次涉及了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題，并由此創(chuàng)立了匯率理論的

10、分支匯率動(dòng)態(tài)學(xué)（exchange rate dynamics）。最后，該模型具有鮮明的政策意義，既然匯率可能發(fā)生超調(diào)，那么政府對(duì)資金流動(dòng)、匯率進(jìn)行監(jiān)管，以降低匯率劇烈波動(dòng)帶來(lái)的沖擊，就有了充分的理論基礎(chǔ)。4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論圖4-2資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡狀態(tài)4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論3）資產(chǎn)組合模型對(duì)匯率變動(dòng)的分析以上我們建立了資產(chǎn)組合分析法的基本框架?，F(xiàn)在我們分析資產(chǎn)供給量變動(dòng)對(duì)利率和匯率的影響。一般來(lái)說，資產(chǎn)供給的變化有兩種情況：一是資產(chǎn)供給總量的變化；二是資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)的變化。前者對(duì)匯率產(chǎn)生的影響稱為

11、“財(cái)富效應(yīng)”，后者的影響稱為“替代效應(yīng)”。（1）對(duì)資產(chǎn)供給相對(duì)量的變動(dòng)分析 （2）對(duì)供給絕對(duì)量的變動(dòng)分析4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論圖4-3在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論圖4-4在外國(guó)債券市場(chǎng)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論圖4-5經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國(guó)債券供給增加的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)4.3資產(chǎn)市場(chǎng)理論4）對(duì)資產(chǎn)組合平衡論的評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合平衡論視匯率為一種資產(chǎn)價(jià)格，把分析的焦點(diǎn)置于資產(chǎn)市場(chǎng)均衡，體現(xiàn)的是一般均衡分析，改變了傳統(tǒng)匯率理論把研究重心置于國(guó)際收支差額特別是經(jīng)常項(xiàng)目差額的局部均衡分析的局限性，從根本上改變了研究視角，也使匯率決定理論研究更加貼近西方經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)。4.

12、4匯率理論的新發(fā)展 4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.1匯率的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論 1）微觀分析的基本思路（1）外匯市場(chǎng)的層次外匯市場(chǎng)可以分為兩個(gè)層次：第一層次的外匯市場(chǎng)主要是由為客戶提供外匯買賣服務(wù)的銀行組成的外匯商（dealer）和其客戶之間進(jìn)行交易的市場(chǎng)，即所謂的零售市場(chǎng)。 第二層次的外匯市場(chǎng)是銀行間市場(chǎng)，又稱做市商市場(chǎng)（interdealer market），即所謂的批發(fā)市場(chǎng)，其主要參與者是做市商和經(jīng)紀(jì)商（broker）。該市場(chǎng)主要采取做市商“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”的交易方式，因而是“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”的場(chǎng)外市場(chǎng)。常用交易平臺(tái)是電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)（electronic broking system，EBS）和路透社電腦交

13、易系統(tǒng)。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.1匯率的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論 1）微觀分析的基本思路（2）指令流指令流（order flow）是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的一個(gè)常用術(shù)語(yǔ)，是根據(jù)交易的始發(fā)者來(lái)判斷符號(hào)的交易量，例如，如果做市商接收到的指令為“買入10單位的某種貨幣”，則記該筆交易為“+10”；相反，如果做市商接收到的指令為“賣出10單位的某種貨幣”，則記該筆交易為“-10”，因此，指令流度量的是在某一時(shí)刻內(nèi)買方或賣方始發(fā)的交易量之和。指令流的關(guān)鍵之處是其包含了信息。正（負(fù)）的指令流對(duì)做市商而言意味著客戶認(rèn)為其賣出價(jià)（買入價(jià)）偏低（偏高）。 4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.1匯率的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論

14、2）微觀分析方法評(píng)析微觀結(jié)構(gòu)分析強(qiáng)調(diào)的是與外匯市場(chǎng)、外匯交易和匯率有關(guān)的具體細(xì)節(jié)的探微，例如，在市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)（亦即組成或構(gòu)成）方面把市場(chǎng)參與者分為技術(shù)交易者與基本面交易者、高頻率交易者和低頻率交易者、金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)等，進(jìn)而考察其對(duì)匯率的不同影響；在交易結(jié)構(gòu)方面則根據(jù)流動(dòng)性交易、投機(jī)性交易、噪聲交易等的差異來(lái)考察其對(duì)匯率的影響；在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面則分別考察客戶市場(chǎng)、做市商市場(chǎng)和經(jīng)紀(jì)商市場(chǎng)對(duì)匯率形成的影響。需要說明的是，雖然從理論上看，微觀模型由于既包含基本面因素，又納入微觀因素，因而比宏觀模型的覆蓋面更廣，從而比宏觀模型更加完整，但其歷時(shí)尚短，尚未完全定型，對(duì)短期匯率的預(yù)測(cè)能力還未經(jīng)過長(zhǎng)期

15、和反復(fù)的驗(yàn)證，故而有待進(jìn)一步確認(rèn)。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.2匯率的宏觀均衡分析方法1）基本思想 宏觀均衡分析方法所定義的均衡匯率，是指與經(jīng)濟(jì)基本面相符合的匯率。這里特別體現(xiàn)在匯率要建立在合理的國(guó)際收支狀況之上，一般認(rèn)為，當(dāng)消除了對(duì)金融市場(chǎng)上的人為扭曲因素時(shí)，說明存在著自發(fā)的、較為穩(wěn)定的、與該國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的潛在的資本流動(dòng)狀況。這樣，可以依據(jù)潛在的資本流動(dòng)狀況確定經(jīng)常賬戶的合理目標(biāo)，再考慮該國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部情況，從而確定出均衡匯率的取值。這里合理的資金流動(dòng)余額可理解為一國(guó)與外界之間合理的資本流動(dòng)狀態(tài)，是由一國(guó)自然狀態(tài)下的儲(chǔ)蓄與投資情況決定的。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.2匯率的宏觀均衡分析

16、方法2）對(duì)宏觀均衡分析法的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)宏觀均衡分析法是在激烈的爭(zhēng)論中發(fā)展起來(lái)的，它對(duì)匯率的決定問題的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在理論和實(shí)踐兩個(gè)方面。從理論方面來(lái)講，研究者重新從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度把握匯率的變動(dòng)，這些分析形成了一系列與基本均衡匯率具有相同思路的匯率理論，從而使宏觀均衡分析法蔚為大觀，與購(gòu)買力平價(jià)形成了現(xiàn)代關(guān)于均衡匯率的兩種最主要標(biāo)準(zhǔn)。從實(shí)踐方面看，由于潛在均衡分析法具有鮮明的政策導(dǎo)向，因此對(duì)國(guó)際機(jī)構(gòu)、各國(guó)政府的實(shí)踐產(chǎn)生了重大影響。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，它始終是國(guó)際貨幣基金組織履行匯率監(jiān)督職能、對(duì)各國(guó)匯率水平進(jìn)行評(píng)估的主要理論依據(jù)。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.3匯率的市場(chǎng)效率分析法 市場(chǎng)效率論是指在一個(gè)有

17、效的外匯市場(chǎng)上，匯率（即期匯率和遠(yuǎn)期匯率）必須充分地反映所有相關(guān)和可能得到的信息，這樣投資者就不可能賺得超額利潤(rùn)，均衡匯率就是在完全信息條件下形成的，市場(chǎng)是所有信息的敏感器，調(diào)節(jié)著價(jià)格的變動(dòng)。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.4匯率的“新聞”理論“新聞”理論在有效市場(chǎng)假說成立的前提下，對(duì)信息的作用進(jìn)行了進(jìn)一步的分析。在對(duì)有效市場(chǎng)假說的介紹中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)得到一個(gè)基本的結(jié)論，即如果外匯市場(chǎng)是有效率的，那么匯率將反映所有可能得到的信息，在數(shù)學(xué)上就可以認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率是將來(lái)的即期匯率的無(wú)偏誤差。在這種情況下，兩者之間的差額就是預(yù)測(cè)誤差，這種誤差來(lái)自于未預(yù)期到的信息對(duì)匯率的影響。根據(jù)這種觀點(diǎn)，匯率的變動(dòng)大部分

18、是由預(yù)期到的信息引起的。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.4匯率的“新聞”理論這些未預(yù)期到的信息就是所謂的“新聞”（news）。具體而言，“新聞”是指那些不可預(yù)料的事件，包括經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)字的發(fā)表、政治事件、新的國(guó)際貨幣安排等。需要指出的是，新的信息和“新聞”之間存在很大的差別。新的信息能否成為“新聞”，必須先經(jīng)過一個(gè)剔除過程?！靶侣劇弊兞坎荒芡耆忉寘R率波動(dòng)的原因是：第一，“新聞”變量不能完全包括所有的未預(yù)期信息。第二，外匯市場(chǎng)上存在“理性泡沫”，這使匯率偏離由基本經(jīng)濟(jì)因素所決定，均衡水平之后繼續(xù)維持這種狀態(tài)。第三，“比索問題”影響了“新聞”理論對(duì)較大的匯率變動(dòng)（例如金融危機(jī)時(shí)期一國(guó)貨幣的大幅貶值）的分析和預(yù)測(cè)能