房地產(chǎn)行業(yè)：銷售驅(qū)動成長業(yè)績體現(xiàn)價值

1、Sales Drive Growth, Earnings Bring Value04/21/2019Overweight（Maintained）China Property AnalystJian SONG HYPERLINK mailto:songjian songjian SAC: S0190518010002SFC: BMV912Review: In our report “Counter-Attacking, Opportunity Outweighs Risk” 20181125 we said that in 2019 we should stick to the certaint

2、y of property industry, by counter-attacking, opportunities outweigh risks. The base of defense was the historic low valuation, steady annual results, and dividend yield. The time to attack is when the regulations ease in tier-1 and tier-2 cities, liquidity looses, and risk preference increases. Lea

3、ding companies can still expand their size and achieve higher-than-average growth rate. ContactNingxin YAN HYPERLINK mailto:yanningxin yanningxin SAC：S0190118100175Summary: Contracted sales is the leading indicator ahead of revenues and profits. Listed companies average sales growth exceeded 40% sin

4、ce 2016 to 2018. The bookable resources are sufficient and the certainty of delivery in the future is high. Companies locked revenues continued to be released since 2016. In 2018 the average growth rate of core net profit reaches 35.6%, and the profit margin maintains at a high level. Dividend payou

5、t ratio reaches 35% and the dividend yield reaches 5%. The average net gearing ratio also decreases by 6 pct to 75%. The sales target for 2019 increase by 10-20% at average, meaning 50% to 60% sell through rate., still high above industry average level. We still think the certainty of industry lies

6、in sales and performance, leading companies have significant advantages at land bank, financing, talents and brands.Prospect: We think China Property sector will embrace friendly external environment in 2019. Offshore: US stop raising interest rate, overseas liquidity is sufficient. Property compani

7、es have smooth US debt financing channels and the funding cost is decreasing, which is conductive to the refinancing of companies with high leverage. Sino-US trade negotiation processed smoothly, and the RMB-USD exchange rate appreciates. No matter from the perspective of RMB assets value or transac

8、tion it is both conductive to China property sector. In terms of domestic environment, the credit environment keeps loosening and China property sector is indirectly benefited. Mortgage rate is decreasing, policy regulation in second tier cities is improving marginally, and lowering of household reg

9、istration threshold will increase house purchase demands. The second-hand housing market has warmed up, and the new housing market has high resilient. We suppose sales in the second half year will be better than the first half in 2019. Although sales growth rate is still expected to be negative, fir

10、st tier companies average sales growth rate will maintain at 10%-20%.Valuation: The first stage for valuation repair of China property sector has finished, now trading at a historical average level, 8/6xPE of 2018A/2019E, Dividend yield of 2018A is 5%. Due to the friendly external environment, the c

11、ore elements affecting evaluation are positive, the downside for valuation is limited even for some disturbances. The next stage for valuation expansion should come with stronger financials and fundamentals, solid earnings, and high payout ratio, like CR Land and Longfor. We maintain “Overweight” on

12、 China property sector, and we recommend to closely pay attention to domestic and overseas liquidity, change of policies, new housing market, and the situation of land market.Recommendations: Sales Drive Growth, Earnings Bring Value. 1) We prefer to those leading companies with strong financials and

13、 fundamentals, low gearing, and high payout ratio. Our top picks are China Jinmao (817.HK), Longfor (960.HK), and CR Land (1109.HK), high-beta names including Future Land (1030.HK), CIFI(884.HK), and Sunac (1918.HK). 2) The property management segment is developing quickly in the period from 1 to N,

14、 and the value-added services are exploring in the period from 0 to 1. Property management companies operate stably and have healthy cash flow. They are not affected by the cyclical fluctuation of industry. Our top picks are Greentown Services(2869.HK) and COPHL (2669.HK).Potential risks: Lower macr

15、oeconomy growth rate, Stricter regulations, Tight liquidity, Lower than expected contracted sales, RMB depreciation.目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、2018 年度港股地產(chǎn)業(yè)績綜述.- 7 - HYPERLINK l _bookmark1 1.1、業(yè)績釋放，派息豐厚.- 7 - HYPERLINK l _bookmark23 1.2、貨值充足，銷售增長.- 12 - HYPERLINK l _bookmark32 1.3、布局完善，土儲擴(kuò)張.- 15 - H

16、YPERLINK l _bookmark58 1.4、杠桿漸降，財務(wù)漸穩(wěn).- 20 - HYPERLINK l _bookmark73 1.5、小結(jié).- 24 - HYPERLINK l _bookmark74 2、2019 年行業(yè)展望及投資策略.- 25 - HYPERLINK l _bookmark77 2.1、環(huán)境友好，市場穩(wěn)定.- 26 - HYPERLINK l _bookmark88 2.2、估值擴(kuò)張，擾動不斷.- 30 - HYPERLINK l _bookmark99 3、重點(diǎn)推薦公司.- 33 - HYPERLINK l _bookmark100 3.1、中國金茂(0817.

17、HK)：城市運(yùn)營大爆發(fā).- 33 - HYPERLINK l _bookmark114 3.2、龍湖集團(tuán)(0960.HK)：成長與價值并重.- 37 - HYPERLINK l _bookmark126 3.3、華潤置地(1109.HK)：藍(lán)籌也有高增速.- 40 - HYPERLINK l _bookmark140 3.4、新城發(fā)展(1030.HK)：效益與規(guī)模同步.- 43 - HYPERLINK l _bookmark155 3.5、旭輝控股 (884.HK)：高成長是主旋律.- 47 - HYPERLINK l _bookmark169 3.6、融創(chuàng)中國(1918.HK)：市場回暖最受

18、益.- 50 - HYPERLINK l _bookmark179 3.7、綠城服務(wù)(2869.HK)：培育更長期模式.- 53 - HYPERLINK l _bookmark187 4、風(fēng)險提示.- 55 -圖表 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1、 上市公司營業(yè)收入平均增速.- 8 - HYPERLINK l _bookmark4 圖 2、 上市公司核心凈利潤平均增速.- 8 - HYPERLINK l _bookmark5 圖 3、 上市公司 2017/2018 毛利率.- 8 - HYPERLINK l _bookmark6 圖 4、 上市公司 2017/2018 歸

19、母凈利潤率.- 8 - HYPERLINK l _bookmark7 圖 5、 上市公司平均毛利率和凈利率.- 9 - HYPERLINK l _bookmark8 圖 6、 上市公司平均ROE 和ROA .- 9 - HYPERLINK l _bookmark9 圖 7、 上市公司平均ROE 拆分 .- 9 - HYPERLINK l _bookmark10 圖 8、 上市公司 2018 年合同負(fù)債.- 9 - HYPERLINK l _bookmark11 圖 9、 上市公司平均三費(fèi)率.- 9 - HYPERLINK l _bookmark12 圖 10、 上市公司平均有效稅率.- 9 -

20、 HYPERLINK l _bookmark13 圖 11、 上市公司 2017/2018 核心凈利率 .- 10 - HYPERLINK l _bookmark14 圖 12、 上市公司平均核心凈利率.- 10 - HYPERLINK l _bookmark15 圖 13、 上市公司 2017/2018 房企派息率.- 10 - HYPERLINK l _bookmark16 圖 14、 上市公司平均派息比例.- 10 - HYPERLINK l _bookmark17 圖 15、 上市公司 2017/2018 股息收益率.- 10 - HYPERLINK l _bookmark18 圖 1

21、6、 上市公司平均股息收益率.- 10 - HYPERLINK l _bookmark19 圖 17、 上市公司 2017/2018 少數(shù)股東權(quán)益占比.- 11 - HYPERLINK l _bookmark20 圖 18、 上市公司平均少數(shù)股東權(quán)益占比.- 11 - HYPERLINK l _bookmark21 圖 19、 上市公司 2017/2018 應(yīng)占合聯(lián)營利潤/營業(yè)收入.- 11 - HYPERLINK l _bookmark22 圖 20、 上市公司平均應(yīng)占合聯(lián)營利潤占比.- 11 - HYPERLINK l _bookmark25 圖 21、 主要房企與行業(yè)的合約銷售金額平均增

22、速.- 13 - HYPERLINK l _bookmark26 圖 22、 主要房企與行業(yè)的合約銷售面積平均增速.- 13 - HYPERLINK l _bookmark27 圖 23、 行業(yè)銷售金額集中度.- 13 - HYPERLINK l _bookmark28 圖 24、 行業(yè)銷售面積集中度.- 13 - HYPERLINK l _bookmark29 圖 25、 上市公司 2017/2018 銷售均價.- 14 - HYPERLINK l _bookmark30 圖 26、 主要房企與行業(yè)的銷售均價.- 14 - HYPERLINK l _bookmark33 圖 27、 100

23、大中城市成交/供應(yīng)規(guī)劃GFA 按時間.- 15 - HYPERLINK l _bookmark34 圖 28、 100 大中城市歷年供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積.- 15 - HYPERLINK l _bookmark35 圖 29、 100 大中城市歷年成交土地規(guī)劃建筑面積.- 15 - HYPERLINK l _bookmark36 圖 30、 100 大中城市成交/供應(yīng)規(guī)劃GFA 按城市.- 15 - HYPERLINK l _bookmark37 圖 31、 100 大中城市歷年土地成交總價及成交單價.- 16 - HYPERLINK l _bookmark38 圖 32、 100 大中城市樓

24、面均價按城市劃分.- 16 - HYPERLINK l _bookmark39 圖 33、 100 大中城市成交土地溢價率.- 16 - HYPERLINK l _bookmark40 圖 34、 100 大中城市成交土地溢價率按城市劃分.- 16 - HYPERLINK l _bookmark41 圖 35、 上市公司 2017/2018 土地儲備.- 17 - HYPERLINK l _bookmark42 圖 36、 上市公司 2017/2018 總土儲/當(dāng)年銷售面積 .- 17 - HYPERLINK l _bookmark43 圖 37、 上市公司 2017/2018 權(quán)益比例.-

25、17 - HYPERLINK l _bookmark44 圖 38、 上市公司 2017/2018 平均土地成本.- 17 - HYPERLINK l _bookmark46 圖 39、 上市公司 2018 年拿地時間分布按金額.- 18 - HYPERLINK l _bookmark47 圖 40、 上市公司 2018 年拿地時間分布按面積.- 18 - HYPERLINK l _bookmark48 圖 41、 上市公司 2018 年拿地城市分布按金額.- 19 - HYPERLINK l _bookmark49 圖 42、 上市公司 2018 年拿地城市分布按面積.- 19 - HYPE

26、RLINK l _bookmark50 圖 43、 上市公司 2017/2018 拿地金額占銷售金額比例.- 19 - HYPERLINK l _bookmark51 圖 44、 上市公司平均拿地金額占銷售金額比例.- 19 - HYPERLINK l _bookmark52 圖 45、 上市公司 2017/2018 拿地成本.- 19 - HYPERLINK l _bookmark53 圖 46、 上市公司平均拿地成本.- 19 - HYPERLINK l _bookmark54 圖 47、 上市公司 2017/2018 拿地成本占售價比例.- 20 - HYPERLINK l _bookm

27、ark55 圖 48、 上市公司平均拿地成本占售價比例.- 20 - HYPERLINK l _bookmark56 圖 49、 上市公司 2018 年拿地平均單盤面積.- 20 - HYPERLINK l _bookmark57 圖 50、 上市公司 2018 年拿地規(guī)模按面積劃分.- 20 - HYPERLINK l _bookmark59 圖 51、 上市公司 2017/2018 凈負(fù)債率.- 21 - HYPERLINK l _bookmark60 圖 52、 龍頭房企及平均凈負(fù)債率.- 21 - HYPERLINK l _bookmark61 圖 53、 上市公司 2017/2018

28、 平均融資成本 .- 21 - HYPERLINK l _bookmark62 圖 54、 龍頭房企及行業(yè)平均融資成本.- 21 - HYPERLINK l _bookmark63 圖 55、 上市公司 2018 年有息負(fù)債規(guī)模.- 21 - HYPERLINK l _bookmark64 圖 56、 上市公司 2018 年現(xiàn)金規(guī)模.- 21 - HYPERLINK l _bookmark65 圖 57、 上市公司 2018 年合約銷售金額/有息負(fù)債.- 22 - HYPERLINK l _bookmark66 圖 58、 上市公司 2018 年現(xiàn)金/短期債務(wù).- 22 - HYPERLINK

29、 l _bookmark67 圖 59、 上市公司 2018 年境內(nèi)負(fù)債占比.- 22 - HYPERLINK l _bookmark68 圖 60、 上市公司 2018 年短期負(fù)債占比.- 22 - HYPERLINK l _bookmark69 圖 61、 上市公司 2018 年實(shí)際融資成本.- 23 - HYPERLINK l _bookmark70 圖 62、 上市公司 2018 年資本化利息支出.- 23 - HYPERLINK l _bookmark71 圖 63、 上市公司 2017/2018 利息資本化比例.- 23 - HYPERLINK l _bookmark72 圖 64

30、、 上市公司平均利息資本化比例.- 23 - HYPERLINK l _bookmark75 圖 65、 內(nèi)房股YTD 漲幅 TOP20.- 25 - HYPERLINK l _bookmark76 圖 66、 主要指數(shù) YTD 變動.- 25 - HYPERLINK l _bookmark79 圖 67、 2011-2018YTD 恒生地產(chǎn)指數(shù)及恒指表現(xiàn).- 27 - HYPERLINK l _bookmark80 圖 68、 恒生地產(chǎn)指數(shù)PE-Band.- 27 - HYPERLINK l _bookmark81 圖 69、 首套房貸款利率.- 27 - HYPERLINK l _book

31、mark82 圖 70、 首套房平均房貸利率同比及環(huán)比增速.- 27 - HYPERLINK l _bookmark85 圖 71、 美元指數(shù).- 29 - HYPERLINK l _bookmark86 圖 72、 美元兌離岸人民幣匯率.- 29 - HYPERLINK l _bookmark91 圖 73、 中國海外PE-Band.- 32 - HYPERLINK l _bookmark92 圖 74、 華潤置地PE-Band.- 32 - HYPERLINK l _bookmark93 圖 75、 龍湖集團(tuán)PE-Band.- 32 - HYPERLINK l _bookmark94 圖

32、76、 中國金茂PE-Band.- 32 - HYPERLINK l _bookmark95 圖 77、 旭輝控股PE-Band.- 32 - HYPERLINK l _bookmark96 圖 78、 新城發(fā)展控股PE-Band.- 32 - HYPERLINK l _bookmark97 圖 79、 碧桂園PE-Band.- 32 - HYPERLINK l _bookmark98 圖 80、 融創(chuàng)中國PE-Band.- 32 - HYPERLINK l _bookmark102 圖 81、 中國金茂的核心凈利潤.- 34 - HYPERLINK l _bookmark103 圖 82、

33、中國金茂的每股派息.- 34 - HYPERLINK l _bookmark104 圖 83、 中國金茂的毛利率 .- 34 - HYPERLINK l _bookmark105 圖 84、 中國金茂的核心凈利率.- 34 - HYPERLINK l _bookmark106 圖 85、 中國金茂的銷售金額.- 35 - HYPERLINK l _bookmark107 圖 86、 中國金茂的銷售金額按區(qū)域劃分 .- 35 - HYPERLINK l _bookmark108 圖 87、 中國金茂的土地儲備.- 35 - HYPERLINK l _bookmark109 圖 88、 中國金茂的

34、土地儲備按城市分布.- 35 - HYPERLINK l _bookmark110 圖 89、 中國金茂的凈負(fù)債率 .- 36 - HYPERLINK l _bookmark111 圖 90、 中國金茂的平均融資成本.- 36 - HYPERLINK l _bookmark112 圖 91、 中國金茂的債務(wù)期限結(jié)構(gòu).- 36 - HYPERLINK l _bookmark113 圖 92、 中國金茂的債務(wù)幣種結(jié)構(gòu).- 36 - HYPERLINK l _bookmark116 圖 93、 龍湖集團(tuán)的核心凈利潤.- 37 - HYPERLINK l _bookmark117 圖 94、 龍湖集團(tuán)

35、派息持續(xù)提升.- 37 - HYPERLINK l _bookmark118 圖 95、 龍湖集團(tuán)的銷售金額.- 38 - HYPERLINK l _bookmark119 圖 96、 龍湖集團(tuán)銷售金額按區(qū)域劃分.- 38 - HYPERLINK l _bookmark120 圖 97、 龍湖集團(tuán)的土地儲備.- 38 - HYPERLINK l _bookmark121 圖 98、 龍湖集團(tuán)土地儲備按城市分布.- 38 - HYPERLINK l _bookmark122 圖 99、 龍湖集團(tuán)的投資物業(yè)租金收入.- 39 - HYPERLINK l _bookmark123 圖 100、 龍湖

36、集團(tuán)的投資物業(yè)運(yùn)營面積及商場個數(shù).- 39 - HYPERLINK l _bookmark124 圖 101、 龍湖集團(tuán)的凈負(fù)債率.- 39 - HYPERLINK l _bookmark125 圖 102、 龍湖集團(tuán)的平均融資成本.- 39 - HYPERLINK l _bookmark128 圖 103、 華潤置地的核心凈利潤.- 40 - HYPERLINK l _bookmark129 圖 104、 華潤置地的每股派息.- 40 - HYPERLINK l _bookmark130 圖 105、 華潤置地的銷售金額.- 41 - HYPERLINK l _bookmark131 圖 1

37、06、 華潤置地的銷售金額按區(qū)域劃分.- 41 - HYPERLINK l _bookmark132 圖 107、 華潤置地的土地儲備.- 41 - HYPERLINK l _bookmark133 圖 108、 華潤置地的土地儲備按城市分布.- 41 - HYPERLINK l _bookmark134 圖 109、 華潤置地的投資物業(yè)收入.- 42 - HYPERLINK l _bookmark135 圖 110、 華潤置地各項(xiàng)投資物業(yè)收入占比.- 42 - HYPERLINK l _bookmark136 圖 111、 華潤置地的凈負(fù)債率.- 42 - HYPERLINK l _book

38、mark137 圖 112、 華潤置地的平均融資成本.- 42 - HYPERLINK l _bookmark138 圖 113、 華潤置地的債務(wù)期限結(jié)構(gòu).- 42 - HYPERLINK l _bookmark139 圖 114、 華潤置地的債務(wù)幣種結(jié)構(gòu).- 42 - HYPERLINK l _bookmark142 圖 115、 新城發(fā)展的營業(yè)收入.- 43 - HYPERLINK l _bookmark143 圖 116、 新城發(fā)展的核心凈利潤.- 43 - HYPERLINK l _bookmark144 圖 117、 新城發(fā)展的毛利率和核心凈利率.- 44 - HYPERLINK l

39、 _bookmark145 圖 118、 新城發(fā)展的每股派息及派息率.- 44 - HYPERLINK l _bookmark146 圖 119、 新城發(fā)展的合約銷售金額.- 44 - HYPERLINK l _bookmark147 圖 120、 新城發(fā)展的合約銷售金額按區(qū)域占比.- 44 - HYPERLINK l _bookmark148 圖 121、 新城發(fā)展的土地儲備.- 45 - HYPERLINK l _bookmark149 圖 122、 新城發(fā)展的土地儲備按區(qū)域分布.- 45 - HYPERLINK l _bookmark150 圖 123、 新城發(fā)展的投資物業(yè)租金及管理費(fèi)收

40、入.- 45 - HYPERLINK l _bookmark151 圖 124、 新城發(fā)展的開業(yè)商場數(shù)量.- 45 - HYPERLINK l _bookmark153 圖 125、 新城發(fā)展的凈負(fù)債率.- 46 - HYPERLINK l _bookmark154 圖 126、 新城發(fā)展的債務(wù)期限結(jié)構(gòu).- 46 - HYPERLINK l _bookmark157 圖 127、 旭輝控股的營業(yè)收入.- 47 - HYPERLINK l _bookmark158 圖 128、 旭輝控股的核心凈利潤.- 47 - HYPERLINK l _bookmark159 圖 129、 旭輝控股的毛利率和

41、核心凈利率.- 48 - HYPERLINK l _bookmark160 圖 130、 旭輝控股的每股派息及派息率.- 48 - HYPERLINK l _bookmark161 圖 131、 旭輝控股的合約銷售金額 .- 48 - HYPERLINK l _bookmark162 圖 132、 旭輝控股的合約銷售金額按區(qū)域占比.- 48 - HYPERLINK l _bookmark163 圖 133、 旭輝控股的土地儲備.- 49 - HYPERLINK l _bookmark164 圖 134、 旭輝控股的總貨值按區(qū)域分布.- 49 - HYPERLINK l _bookmark165

42、 圖 135、 旭輝控股的凈負(fù)債率.- 49 - HYPERLINK l _bookmark166 圖 136、 旭輝控股的平均融資成本.- 49 - HYPERLINK l _bookmark167 圖 137、 旭輝控股的債務(wù)期限結(jié)構(gòu).- 49 - HYPERLINK l _bookmark168 圖 138、 旭輝控股的境內(nèi)外債務(wù)結(jié)構(gòu).- 49 - HYPERLINK l _bookmark171 圖 139、 融創(chuàng)中國的歸母凈利潤.- 50 - HYPERLINK l _bookmark172 圖 140、 融創(chuàng)中國的每股派息.- 50 - HYPERLINK l _bookmark1

43、73 圖 141、 融創(chuàng)中國的銷售金額.- 51 - HYPERLINK l _bookmark174 圖 142、 融創(chuàng)中國的銷售面積和均價.- 51 - HYPERLINK l _bookmark175 圖 143、 融創(chuàng)中國的土地儲備.- 51 - HYPERLINK l _bookmark176 圖 144、 融創(chuàng)中國的土地儲備按城市分布.- 51 - HYPERLINK l _bookmark177 圖 145、 融創(chuàng)中國的凈負(fù)債率.- 52 - HYPERLINK l _bookmark178 圖 146、 融創(chuàng)中國的平均融資成本.- 52 - HYPERLINK l _bookm

44、ark181 圖 147、 綠城服務(wù)的營業(yè)收入.- 53 - HYPERLINK l _bookmark182 圖 148、 綠城服務(wù)的分部業(yè)務(wù)營收占比.- 53 - HYPERLINK l _bookmark183 圖 149、 綠城服務(wù)的分部業(yè)務(wù)營收及毛利占比.- 54 - HYPERLINK l _bookmark184 圖 150、 綠城服務(wù)的分部及整體毛利率.- 54 - HYPERLINK l _bookmark185 圖 151、 綠城服務(wù)的在管面積和儲備面積.- 54 - HYPERLINK l _bookmark186 圖 152、 綠城服務(wù)的平均物業(yè)管理費(fèi).- 54 - H

45、YPERLINK l _bookmark2 表 1、 2018 年度業(yè)績概覽.- 7 - HYPERLINK l _bookmark24 表 2、 主要房企 2018 年銷售表現(xiàn).- 12 - HYPERLINK l _bookmark31 表 3、 主要房企 2019 年銷售展望.- 14 - HYPERLINK l _bookmark45 表 4、 部分房地產(chǎn)公司 2018 年新增土地儲備情況.- 17 - HYPERLINK l _bookmark78 表 5、 房企面臨的內(nèi)部和外部環(huán)境.- 26 - HYPERLINK l _bookmark83 表 6、 美國加息時間表.- 28 -

46、 HYPERLINK l _bookmark84 表 7、 內(nèi)房美元債融資.- 28 - HYPERLINK l _bookmark87 表 8、 部分省市的政策調(diào)整.- 29 - HYPERLINK l _bookmark89 表 9、 影響估值的幾大因素 .- 30 - HYPERLINK l _bookmark90 表 10、 行業(yè)估值表（截止 20190419） .- 31 - HYPERLINK l _bookmark101 表 11、 中國金茂主要財務(wù)指標(biāo).- 33 - HYPERLINK l _bookmark115 表 12、 龍湖集團(tuán)主要財務(wù)指標(biāo).- 37 - HYPERLI

47、NK l _bookmark127 表 13、 華潤置地主要財務(wù)指標(biāo).- 40 - HYPERLINK l _bookmark141 表 14、 新城發(fā)展主要財務(wù)指標(biāo).- 43 - HYPERLINK l _bookmark152 表 15、 2018 年內(nèi)開業(yè)的吾悅廣場.- 45 - HYPERLINK l _bookmark156 表 16、 旭輝控股主要財務(wù)指標(biāo).- 47 - HYPERLINK l _bookmark170 表 17、 融創(chuàng)中國主要財務(wù)指標(biāo).- 50 - HYPERLINK l _bookmark180 表 18、 綠城服務(wù)主要財務(wù)指標(biāo).- 53 -報告正文1、2018

48、 年度港股地產(chǎn)業(yè)績綜述、業(yè)績釋放，派息豐厚我們一直強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)板塊的確定性在于銷售和業(yè)績，過去幾年上市房地產(chǎn)公司的銷售高速增長，從 2016 年以來進(jìn)入業(yè)績釋放期，剛剛發(fā)布的 2018 年年度業(yè)績， 主要上市公司仍然保持較高的業(yè)績水準(zhǔn)，龍頭公司的優(yōu)勢更加明顯。我們研究組合中 29 家房企的營業(yè)收入平均增速 28%，毛利潤平均增速達(dá)到 40.4%，核心凈利潤同比增速為 35.6%，房企延續(xù)豐厚派息風(fēng)格，每股派息平均增速也超過 30%。表1、2018 年度業(yè)績概覽（億元）（%）（億元）（%）（億元）（%）（分或港仙）（%）0081.HK中海宏洋26026.17482.824.390.914.2255

49、0119.HK保利置業(yè)236-26.78530.222.91712.3-8.90123.HK越秀地產(chǎn)26411.18437.428.119.691.10604.HK深圳控股16762.36068.131.5-21.51800688.HK中國海外發(fā)展17063.564818.5370.98.39012.50813.HK世茂房地產(chǎn)85821.427025.885.523.4120200817.HK中國金茂39024.614544.850.830.222-15.90884.HK旭輝控股42433.110623.155.435.63030.40960.HK龍湖集團(tuán)116360.739561.8128.

50、531.59930.61030.HK新城發(fā)展控股55734.219140.356.683.436122.41109.HK華潤置地122116.652631.819317.812428.41233.HK時代中國34548.710664.74265.969661238.HK寶龍地產(chǎn)19625.77644.517.728.530201628.HK禹洲地產(chǎn)2441275-2.834.216.93251813.HK合景泰富79-35.225-3938.18.25636.61918.HK融創(chuàng)中國126389.4311128.516650.68365.11966.HK中駿集團(tuán)17910.46212.1221

51、5.62110.52007.HK碧桂園381167.1102574.3341.338.24922.22202.HK萬科企業(yè)297325.2110043.3337.720.410718.92777.HK富力地產(chǎn)77229.728033.395.325.612311.82868.HK首創(chuàng)置業(yè)2115.341-14.120.4-12.6224.83301.HK融信中國34513.38160.525115.937-3333.HK中國恒大467849.9169050.5783.293.3-3377.HK遠(yuǎn)洋集團(tuán)414-9.683-26.326.2-34.921-33.93380.HK龍光地產(chǎn)44259.

52、414956.470.251.77582.93383.HK雅居樂集團(tuán)5638.824719.371.318.310011.13883.HK中國奧園31062.29688.530.762.736443900.HK綠城中國60643.713870.3386223156158.HK正榮地產(chǎn)26532.36042.819.570.61550平均27.840.435.633.5代碼公司營業(yè)收入同比毛利同比核心凈利潤同比每股派息同比資料來源：Wind、公司資料，整理盡管增速下滑，依舊保持韌性，回歸常態(tài)發(fā)展。29 家上市房企營業(yè)收入和核心凈利潤增速為 27.8%/35.6%，分別同比下滑 3.5/26.9

53、個百分點(diǎn)，增速回歸常態(tài)化。圖1、上市公司營業(yè)收入平均增速圖2、上市公司核心凈利潤平均增速資料來源：Wind，整理資料來源：公司資料，整理2018 年組合內(nèi)房企的平均毛利率和歸母凈利率分別為 31.9%和 13.6%，分別同比提升 2.4 和下降 1.6 個百分點(diǎn)。毛利率普遍顯著提升，歸母凈利率受損主要來自于匯兌損失及部分房企一次性收益消失影響，2019 年預(yù)計(jì)將消除。房企 2018 年結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目大部分來自于 3-4 年前所獲土地，地價較低廉，伴隨售價持續(xù)增長，毛利空間擴(kuò)大。研究組合內(nèi) 29 家房企中 23 家公司 2018 年毛利率均取得提升，雅居樂集團(tuán)、華潤置地、寶龍地產(chǎn)為毛利率領(lǐng)先的三家房

54、企，毛利率分別為 43.9%、43.4%、38.5%。另外，年內(nèi)受到匯率波動影響，房企受到不同程度匯兌損失影響， 整體平均歸母凈利率受損，歸母凈利率最高的三家房企為合景泰富、中國海外發(fā)展和深圳控股，利潤率分別為 51.4%、26.3%、20.5%。圖3、上市公司 2017/2018 毛利率圖4、上市公司 2017/2018 歸母凈利潤率資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理ROA 同比略有下降，ROE 與去年持平。截至 2018 年主要上市房企的平均 ROE和 ROA 分別為 17.3%和 2.4%，從 ROE 拆分情況來看，凈利率下降權(quán)益乘數(shù)上升。公司的平均凈利率、平均權(quán)益乘數(shù)和平

55、均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 13.6%、8.1、0.19， 同比下降 1.6 個百分點(diǎn)、提升 0.7、微降 0.01。圖5、上市公司平均毛利率和凈利率圖6、上市公司平均 ROE 和 ROA資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理已售未結(jié)貨值充足，為未來業(yè)績釋放奠定基礎(chǔ)。房企目前普遍都還持有豐富的未結(jié)貨量，其中中國金茂、中國奧園、禹洲地產(chǎn)相對持有貨值最豐富，未來業(yè)績鎖定性較強(qiáng)。房企的合同負(fù)債規(guī)模與銷售基本一致，目前碧桂園、萬科及融創(chuàng)賬上余有較大規(guī)模合同負(fù)債。圖7、上市公司平均 ROE 拆分圖8、上市公司 2018 年合同負(fù)債資料來源：Wind，整理資料來源：公司資料，整理三費(fèi)率和有效稅率上升。2

56、018 年主要房企的平均銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財務(wù)費(fèi)用率分別為 2.9%、4.9%、3.5%，分別同比下降 20bps，提升 20bps 和提升 30bps。平均有效稅率提升 3 個百分點(diǎn)至 45%。圖9、上市公司平均三費(fèi)率圖10、上市公司平均有效稅率資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理平均核心凈利率保持穩(wěn)定：2018 年行業(yè)平均核心凈利率為 11.9%，同比略降 0.3%。圖11、上市公司 2017/2018 核心凈利率圖12、上市公司平均核心凈利率資料來源：公司資料，整理資料來源：公司資料，整理派息豐厚：2018 年主要房企的平均派息比例（占?xì)w母核心凈利潤）達(dá)到 34.1%，

57、 同比提升 2.2 個百分點(diǎn)。29 家房企中，派息比例超過 30%的房企有 19 家。圖13、上市公司 2017/2018 房企派息率圖14、上市公司平均派息比例資料來源：公司資料，整理資料來源：公司資料，整理股息收益率高：房企的平均股息收益率達(dá)到 4.86%，同比提升 76bps。股息收益率最高的三家房企為富力地產(chǎn)、首創(chuàng)置業(yè)和雅居樂集團(tuán)，分別為 8.2%、8.0%、7.8%。圖15、上市公司 2017/2018 股息收益率圖16、上市公司平均股息收益率資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理部分房企積極提升權(quán)益，房企聯(lián)手合作趨勢繼續(xù)。少數(shù)股東權(quán)益和應(yīng)占合聯(lián)營企業(yè)利潤可以反映房企的合作

58、項(xiàng)目比例及收益，2018 年房企平均少數(shù)股東權(quán)益占比（占稅后利潤）及平均合聯(lián)營利潤占比（占營業(yè)收入）均同比提升，分別提升 3.9、0.5 個百分點(diǎn)至 18.7%、2.2%。圖17、上市公司 2017/2018 少數(shù)股東權(quán)益占比圖18、上市公司平均少數(shù)股東權(quán)益占比資料來源：公司資料，整理資料來源：公司資料，整理圖19、上市公司 2017/2018 應(yīng)占合聯(lián)營利潤/營業(yè)收入圖20、上市公司平均應(yīng)占合聯(lián)營利潤占比資料來源：公司資料，整理資料來源：公司資料，整理、貨值充足，銷售增長2018 年上市房企銷售完成度較高。2018 年下半年銷售轉(zhuǎn)冷，銷售增速較上半年有所下滑。面對挑戰(zhàn)，不同房企采取不同的應(yīng)對

59、策略，部分房企調(diào)整推盤節(jié)奏加緊供貨難免犧牲售價，部分房企一次性推貨貨量小但節(jié)奏緊湊搶周轉(zhuǎn)，部分房企堅(jiān)持核心城市提供稀缺高端產(chǎn)品戰(zhàn)略不變，上市房企全年銷售總體表現(xiàn)依舊十分亮眼，銷售金額平均增速達(dá)到 46%，銷售面積平均增速達(dá)到 41%，全年目標(biāo)平均完成度為 107%。表2、主要房企 2018 年銷售表現(xiàn)代碼公司銷售金額同比銷售面積同比銷售均價同比銷售目標(biāo)完成度(億元）（%）（萬平米）（%）(元/平米)（%）（億元）(%)3883.HK中國奧園91310088697103001730125%1238.HK寶龍地產(chǎn)4109628281145399350117%0817.HK中國金茂128085501

60、4427742311000128%0813.HK世茂房地產(chǎn)17617510697616482-11400126%1030.HK新城發(fā)展控股22117518129512202-101800123%3301.HK融信中國1219735622521672391200102%1813.HK合景泰富655723977516520-2650101%3380.HK龍光地產(chǎn)718654408116008-9700103%2777.HK富力地產(chǎn)13116010186112878-11300101%3377.HK遠(yuǎn)洋集團(tuán)1095555173921180111000110%1966.HK中駿集團(tuán)5145541511