2022年新能源電動汽車行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及產(chǎn)業(yè)鏈分析

1、2022年新能源電動汽車行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及產(chǎn)業(yè)鏈分析一、電動車發(fā)展回顧：車型豐富，銷量爆發(fā)1.1、新能源車發(fā)展階段復(fù)盤：從燃油車“備胎”到“下一代產(chǎn)品”新能源車發(fā)展可以概括為三個階段： 政策驅(qū)動：主要在發(fā)展初期開始實行，供給側(cè)對車企實行的碳排放、燃油/新能源積分達(dá)標(biāo)等約束性政策， 隨發(fā)展而趨嚴(yán)；需求側(cè)對消費者實行的購買補貼、稅收抵免等激勵性政策，隨發(fā)展而退坡； 車型驅(qū)動：政策前期驅(qū)動下，電動化大趨勢已定，車企集中推出新能源車型，電車市場結(jié)構(gòu)（級別、類別） 多元化，消費者可選擇度大幅提升； 認(rèn)知驅(qū)動：車型多元化驅(qū)動下，消費者認(rèn)知發(fā)生改變，擺脫補貼思維，認(rèn)可電車將從駕乘體驗、續(xù)航、價 格等多方面替代燃

2、油車的邏輯；新能源車市場逐步下沉，地域上加速向二三線城市滲透，價位上加速向中高端 滲透，消費屬性凸顯。目前全球新能源車銷量由中、歐、美主導(dǎo)，三者分別占比 55%、30%、10%，合計占比達(dá) 95%以上，其中： 中國：2020-2021 年經(jīng)歷新車型集中上市驅(qū)動銷量屢超預(yù)期；2022 年初原材料漲價向下傳導(dǎo)導(dǎo)致電車終端 漲價，但訂單情況未受明顯影響，出現(xiàn)量價雙漲局面，說明中國正由車型驅(qū)動向認(rèn)知驅(qū)動轉(zhuǎn)變； 歐洲：2020 年補貼加碼后經(jīng)歷銷量超漲，插混比例居高，2022 年由在新平臺推出的驅(qū)動走向純電化，亦開 啟了車型認(rèn)知驅(qū)動增長的周期； 美國：2021 年拜登政府倡導(dǎo)清潔能源，政策驅(qū)動銷量增長；

3、2022 年相關(guān)政策落地不確定的情況下，由政策 驅(qū)動轉(zhuǎn)向車型驅(qū)動，從近幾年來看，特斯拉的新車型推出和產(chǎn)能投放，是美國新能源汽車市場增長的主要動力。1.2、復(fù)盤中美歐銷量核心驅(qū)動力：新上市車型數(shù)量是關(guān)鍵中國：2020-2021 年車型驅(qū)動后，當(dāng)前已從車型驅(qū)動向認(rèn)知驅(qū)動轉(zhuǎn)變2020 年車型驅(qū)動體現(xiàn)為帶動整體銷量上升：2020 年國內(nèi)在售的新能源車型 186 個，新上市車型 55 個，為 近年來最多的一年，包括特斯拉 Model 3、五菱宏光 MINI、理想 ONE、小鵬 P7 等熱銷車型上市，帶動國內(nèi) 2020H2 新能源汽車銷量同比+65%，當(dāng)年新上市車型銷量占比高達(dá) 45%，同比+23pct。

4、2021 年車型驅(qū)動體現(xiàn)為帶動 A 級車銷量占比回升：2021 年新車型推出速度略有放緩，新上市車型 23 個， 但比亞迪秦 DMI、秦 Plus EV 等新車型填補了國內(nèi)熱銷車型 A 級別市場的空白，并帶動國內(nèi) A 級車銷量占比回 升至 30%以上。2021 年 H2 認(rèn)知驅(qū)動體現(xiàn)為國內(nèi)新能源車型平均銷量同比高增+150%，2020 年鋪墊的熱銷新車型在 2021 年持續(xù)放量，包括 Model 3、宏光 MINI 等車型產(chǎn)能爬坡釋放，銷量同比翻倍以上；同時，12 月限牌城市上險量 占比降至 24%，同比-14%，新能源乘用車加速向二、三線城市滲透， 2021 年二、三線城市上險量占比達(dá) 37

5、%， 同比+5.5pct，認(rèn)知驅(qū)動凸顯。2022 年認(rèn)知驅(qū)動體現(xiàn)為量價雙漲：電動車的核心優(yōu)勢在于對燃油車動力系統(tǒng)、電機(jī)、電子電氣架構(gòu)的革新， 從而形成對駕乘體驗上的優(yōu)化，短期受制于續(xù)航和成本問題，未能實現(xiàn)完全替代，但消費者已經(jīng)開始從認(rèn)知上 接受和認(rèn)可電動車的大趨勢已不可逆，從驗證角度來看：2022Q1 補貼退坡、鋰價、鎳價暴漲，成本壓力傳導(dǎo)至終端，車企集體漲價，1-2 月的第一輪漲價已驗 證對于訂單影響較小，第二輪漲價預(yù)計短期內(nèi)會導(dǎo)致訂單回落，但考慮到主流車企當(dāng)前均處于碳酸鋰 供應(yīng)緊張、交付周期長（2-4 個月）的狀態(tài)，訂單回落反而有利于公司調(diào)整訂單的交付節(jié)奏；俄烏局勢下油價上漲，油車使用成本

6、上升，進(jìn)一步促進(jìn)消費者擺脫補貼思維，認(rèn)可電車的駕乘體驗和 大趨勢。以上均能夠驗證消費者認(rèn)知上的轉(zhuǎn)變。歐洲：2020 年補貼加碼后需求超漲，22 年多個純電平臺推出后將促進(jìn)純電車型比例提升歐洲插混銷量占比居高不下的原因主要為： 1）歐盟碳排放目標(biāo)設(shè)置嚴(yán)苛，但歐洲車企研發(fā)新車型速度較慢，為盡快實現(xiàn)達(dá)標(biāo)車企將燃油車型進(jìn)行簡單 改版，形成對應(yīng)的純電版本和插混版。以 2020 年為例，歐洲 44%的純電車型和 89%的插混車型為燃油改版而 來，而改版車型大部分并不具備相應(yīng)的產(chǎn)品力，尤其純電車存在續(xù)航低、成本高等問題； 2）歐洲各國對純電和插混車型的補貼區(qū)分不夠大，因此歐洲人整體更傾向于購買插混車，其份額

7、占比在 2020 年底一度達(dá)到 60%。2021H2 起，歐洲電車結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，純電銷量占比由 40%回升至 60%以上，主要原因為：1）純電車型數(shù) 量快速增長；2）充電基礎(chǔ)設(shè)施快速建設(shè)、用車體驗提升，推動包括大眾 ID.3/4、雷諾 ZOE/Leaf、Fiat 500 等優(yōu) 質(zhì)車型的銷量快速提升，2021H2 歐洲純電舊車型銷量環(huán)比 H1 增長 36%，而插混舊車型則環(huán)比下降 10%。 2021 年底-2022 年歐洲新上市車型共計 35 款，其中純電車型 32 款，純電車型驅(qū)動下，我們預(yù)計純電化的 趨勢將在 2022 年繼續(xù)顯現(xiàn)，全年純電占比回升至 65%以上，同比+10%。美國： 前期特

8、斯拉一枝獨秀，2022 年起車型百花齊放驅(qū)動增長2016 年受到奧巴馬政府提出的 CAF積分考核目標(biāo)驅(qū)動，美國電動車滲透率實現(xiàn)了 0-1 的突破。 2017-2020 年特朗普上臺放寬 CAF 考核目標(biāo)，美國電車發(fā)展進(jìn)入停滯期，唯有特斯拉依靠自身強(qiáng)大的產(chǎn) 品力，占據(jù)美國電車銷量的 50-70%，其余車型銷量并無明顯提升。 2021 年下半年受到拜登上臺提倡清潔能源、投資建設(shè)充電設(shè)施，以及疫情恢復(fù)的積極影響，美國逐漸擺脫 特斯拉驅(qū)動，在售車型數(shù)量快速上升，除特斯拉以外的車型銷量也呈現(xiàn)大幅增長，同比+60%-80%；疊加特斯拉 美國弗里蒙特工廠產(chǎn)能提升，特斯拉美國本土單月銷量由 2 萬提升至 4

9、萬，美國 2021H2 新能源車銷量呈現(xiàn)出 供需雙爆發(fā)的局面。2022 年預(yù)計美國將繼續(xù)受到車型驅(qū)動，新上市車型共計 46 款，其中純電車型 37 款，將驅(qū)動美國需求提升， 且進(jìn)一步純電化。二、電動車板塊行情復(fù)盤：周期漸遠(yuǎn)、成長涅槃2.1 需求增長主導(dǎo)下的政策+產(chǎn)業(yè)周期嵌套式行情復(fù)盤新能源汽車發(fā)展，影響行業(yè)運行和股價的根本因素是需求，需求根源為是否較燃油車更具競爭力， 而競爭力由政策（補貼等）、產(chǎn)能（各環(huán)節(jié)供需）和技術(shù)（軟硬件能力）周期決定，不同階段賦能不同的 競爭力。 新能源發(fā)展初期產(chǎn)品本身性能及配套較弱，政策補貼提升其性價比支撐需求，故 2016 年至 2019 年這 一階段行業(yè)運行與政策

10、邊際變化關(guān)聯(lián)度高，這一階段競爭力為特定情形的經(jīng)濟(jì)性，個人消費場景中定位仍為燃油車備選產(chǎn)品。隨著技術(shù)和產(chǎn)能規(guī)模的不斷優(yōu)化，2020 年以后電動車競爭力體現(xiàn)為科技、性能、實用和經(jīng)濟(jì)，兼具消 費屬性，定位“科技新貴”，符合目前 90 后購車主力的價值觀。從個人消費者視角看，其從燃油車的備選 產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為“下一代的產(chǎn)品”，需求高速增長，對應(yīng)行業(yè)運行持續(xù)景氣，未來產(chǎn)能和技術(shù)周期邊際變化將 對需求產(chǎn)生重要影響。從估值上看，新能源汽車指數(shù)與銷量增速關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，銷量增速的強(qiáng)弱及邊際變化決定行業(yè) PE 中樞。歷史看，分為四個階段： 1）啟蒙期：2016 年及以前補貼退坡幅度不大，PE 穩(wěn)定 50 倍，2016 年

11、初騙補清查倒逼政策體系變化， 泡沫擠出、行業(yè)承壓等致銷量增速進(jìn)入下行通道，至 2017 年 PE 下降至 40 倍； 2）探索期：2017 年 6 月發(fā)布雙積分政策，開始中國新能源車政策轉(zhuǎn)變的探索，但在產(chǎn)品競爭力弱、 資源品價格高位、補貼退坡的背景下，銷量同比繼續(xù)下行， 2018 年 PE 最低下降至 20 倍； 3）發(fā)力期：2019 年 7 月修訂雙積分政策，但補貼退坡、油價下跌背景下，銷量增速呈負(fù)，隨后海外 補貼力度加大，悲觀預(yù)期見底開始反彈，雙積分政策明確、車型集中上市致 2020 年銷量增速快速提升， 不斷超預(yù)期，至 2021 年初 PE 中樞至 170； 4）成長期：2021 年以來

12、，需求景氣背景下 PE 維持 100 倍中樞（當(dāng)年業(yè)績約 50 倍），2021 年 4 季度 起，多方面不利因素下，市場懷疑需求景氣，PE 回落至 70 倍中樞，2022 年初原材料價格持續(xù)高位導(dǎo)致車 廠兩輪漲價，市場對需求產(chǎn)生懷疑，隨后俄烏沖突、疫情造成停產(chǎn)等因素導(dǎo)致新能源汽車板塊持續(xù)回調(diào)， 目前 PE 已至 46 X，年底 PE 已不足 30X。2.2 2016 年至 2021 年，厚積薄發(fā)的電動車板塊2013 年至 2016 年新能源汽車處于發(fā)展階段，補貼政策退坡幅度較小。在補貼持續(xù)豐厚的背景下，部 分廠商出現(xiàn)騙補行為，2016 年初以騙補清查為信號醞釀新的政策支持，開啟政策轉(zhuǎn)型大幕。個

13、股看，2016 年上漲主要來自于產(chǎn)品價格上漲和政策影響下受益板塊的龍頭：1）如 6F 等漲價帶動 天賜材料等上漲；2）三元電池發(fā)展趨勢悲觀預(yù)期修復(fù)，三元正極和電池、濕法隔膜個股漲幅居前；全年 看，三元題材個股業(yè)績不達(dá)預(yù)期回落，具有基本面支撐 6F 和鈷等周期個股取得超額收益。2017 年起補貼退坡加速，雖然年初銷量增速帶動行業(yè)上行，但 4 月起“3 萬公里”政策造成補貼壓力顯 現(xiàn)。6 月起銷量增速拐點出現(xiàn)，7 月“雙積分政策”公布開始引導(dǎo)新能源汽車高質(zhì)量發(fā)展，海外政策接力全 球電動化時代開啟，但上游鋰價大幅上漲，疊加補貼退坡，中游產(chǎn)能開始進(jìn)入優(yōu)化期。個股看，2017 年新能源車開啟高速增長，上

14、游產(chǎn)能擴(kuò)張不充分，鋰鈷價格出現(xiàn)上漲，對應(yīng)龍頭標(biāo)的受益；新技術(shù)趨勢方面，鹽湖提鋰逐步放量，鹽湖股份大漲；特斯拉 Model 3 開始使用永磁同步電機(jī)，拉動 稀土磁材需求，中科三環(huán)、橫店東磁漲幅居前。2018 年補貼退坡過渡期行業(yè)搶裝實現(xiàn)短暫上升，但隨之需求增速持續(xù)下降，上游高位價格、中游過剩 產(chǎn)能致產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化開始，年底孚能科技進(jìn)入海外供應(yīng)鏈，海外供應(yīng)預(yù)期引發(fā)一波上漲。個股上看，全年景氣度低，結(jié)構(gòu)性行業(yè)來自于：1）年初資源價格仍在高位，2-3 月行情聚焦超跌后業(yè) 績確定性強(qiáng)的上游公司；2）10-12 月孚能科技與戴姆勒的大額訂單催化海外供應(yīng)鏈相關(guān)個股，有海外供貨 及預(yù)期的中游材料、電池及零部件領(lǐng)漲

15、。2019 年初大盤帶動行業(yè)上行，但 3 月發(fā)布補貼政策，過渡期后大幅度退坡，4 月起銷量同比持續(xù)下降， 產(chǎn)業(yè)鏈整合持續(xù)，6 月新版雙積分征求意見稿發(fā)布開啟反攻節(jié)奏，但國內(nèi)銷量整體低迷，上漲持續(xù)時間有 限；歐洲補貼政策強(qiáng)化、海外銷量預(yù)期支撐 4 季度行情，2019 年補貼大幅退坡疊加新版雙積分征求意見稿 發(fā)布，正式從政策導(dǎo)向型需求向市場導(dǎo)向型需求轉(zhuǎn)變。個股上，2019 年補貼持續(xù)退坡的背景下，國內(nèi)銷量增速低迷，德國補貼上調(diào)、特斯拉國產(chǎn)化超預(yù)期等 政策及產(chǎn)業(yè)催化帶來估值提升，海外供應(yīng)鏈龍頭領(lǐng)漲。其中科達(dá)利、中科電氣、恩捷股份等部分個股通過 業(yè)績高增速支撐高漲幅，但更多個股超額收益來自估值提升。2

16、020 年初由于疫情悲觀預(yù)期引起整體回落，但歐洲和國內(nèi)政策邊際樂觀和新勢力爆款車型集中上市帶 動銷量同比持續(xù)提升，電動車板塊迎來政策+產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動行情。個股中，上漲領(lǐng)先個股主要集中在全球競爭力的中游龍頭和部分疫情受益股，其中隔膜、電解液等海 外供應(yīng)鏈占比較高龍頭迎來利潤和市值快速增長。2021 年初缺芯影響疊加鋰價上漲致市場懷疑需求，但 5 月開始拜登推行清潔能源發(fā)展、國內(nèi)車展后爆 款車型熱銷帶來銷量環(huán)比持續(xù)向好，部分環(huán)節(jié)開啟漲價浪潮，板塊市值二三季度快速行業(yè)迎來黃金投資期， 21 年四季度以來，因碳酸鋰價格高位引起的滯脹預(yù)期和中游擴(kuò)產(chǎn)增加帶來的市場對未來產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂， 板塊出現(xiàn)滯漲回落。2

17、021 年新能源車行業(yè)高速增長，中美歐三極共振，需求持續(xù)超預(yù)期帶動產(chǎn)業(yè)鏈行情，但需求增長對上 游供給形成考驗，電解液、鋰鹽供需錯配，價格大幅上漲，相應(yīng)環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)漲幅居前。除此以外，龍頭 供應(yīng)鏈和新技術(shù)的演變也成為股價的催化劑。2022 年漲價（原材料和車）和疫情成為決定行情的關(guān)鍵變量，碳酸鋰價格高位產(chǎn)業(yè)鏈成本持續(xù)承壓， 2022 年初電動車廠商開始提價，市場懷疑提價會影響終端需求，疊加俄烏沖突等突發(fā)事件影響芯片供給， 新能源車行業(yè)出現(xiàn)超跌，后續(xù)在 1 月銷量強(qiáng)勢之下引起反彈，但隨之東北、長三角等地疫情加重產(chǎn)業(yè)鏈出 現(xiàn)停產(chǎn)，供需受損新能源汽車板塊超跌，但隨著疫情平復(fù)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快推進(jìn)，預(yù)計景氣

18、度逐漸修復(fù)，推 動板塊向上發(fā)展。2022 年至 5 月 9 日，板塊回調(diào)接近 30%，根源在于原材料價格高位、俄烏沖突以及疫情影響下需求的不確定性，在多種因素擾動下，具備確定性業(yè)績的板塊如隔膜、正極等跑贏行業(yè)，業(yè)績超預(yù)期、業(yè)績確定 性強(qiáng)的個股具備市值較堅挺。三、上游資源復(fù)盤：十年激蕩，最強(qiáng)彈性品種3.1 價格回顧：鋰鈷鎳新能源屬性日漸增強(qiáng)新能源汽車逐漸成為鋰的重要需求后，其收益與新能源汽車收益具有關(guān)聯(lián)性，但有兩點差異：1）碳 酸鋰相關(guān)股票收益彈性較新能源車行業(yè)大（區(qū)間相對滬深 300 收益為 300%，同期電車為 60%），這與其周 期屬性有關(guān)；2）鋰礦收益仍與鋰價相關(guān)，在周期下行或上漲時，如

19、果鋰價處于高位，會對收益形成支撐， 相對獨立于新能源車行業(yè)的走勢。鎳、鈷本身為大宗商品，具備一定金融屬性，多種因素影響決定其價格。 1）鎳：下游需求主要為不銹鋼，全球鎳供需量超 200 萬噸，整體供應(yīng)鏈強(qiáng)度較高，故在整個新能源 汽車需求提升的過程中，鎳對其反應(yīng)沒有其他金屬強(qiáng)，但隨著高鎳化以及其本身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新能源 影響權(quán)重逐漸提升； 2）鈷：下游需求主要為消費電子、硬質(zhì)合金等，因?qū)傩〗饘?，且擴(kuò)產(chǎn)周期較短，價格波動較大，隨 著三元正極材料的廣泛應(yīng)用，其受新能源需求影響逐漸提升。3.2 需求推動 2021 年鋰電行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度陡升，鋰行業(yè)明顯滯后，鋰價大幅上漲我們使用 2022 年 3 月 C

20、S 新能源車指數(shù)成分股及權(quán)重來描述行業(yè)運行情況（各指標(biāo)成本*權(quán)重），上游 資源價格以價值量占比最高的鋰為基準(zhǔn)。 盈利能力上看，全行業(yè)加權(quán)盈利能力與鋰價正相關(guān)，可以理解為鋰成本確定，價格提升致使下游提價 或提高自身運營能力造成全行業(yè)加權(quán)利潤提升。鋰價上行帶動鋰行業(yè)資本開支提升，但鋰價上行的根本邏輯是鋰電需求旺盛，故全行業(yè)在建工程不斷 提升，尤其是 2021 年后出現(xiàn)快速提升的跡象，但由于上下游擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏不同短期會出現(xiàn)產(chǎn)能節(jié)奏帶來的供 需錯配，如 2021 年 Q1 鋰電行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度陡升，鋰行業(yè)明顯滯后，是鋰價大幅上漲的開始。四、中游業(yè)績成長與估值復(fù)盤：成長的鋒芒，周期的力量4.1 中游生意的本質(zhì)與

21、未來競爭格局演變新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上游資源品具有較強(qiáng)周期屬性，產(chǎn)品偏標(biāo)準(zhǔn)化，周期品價格是股價核心指標(biāo)，供需缺 口是前瞻分析要點，而下游整車偏消費成長屬性，產(chǎn)品非標(biāo)化，訂單和車型周期決定銷量變化。中游材料 及電池環(huán)節(jié)制造業(yè)屬性強(qiáng)，市占率和單位盈利能力變化是股價核心指標(biāo)，需分析競爭格局演變對份額和盈 利的影響，其中成本曲線、技術(shù)迭代路徑和客戶結(jié)構(gòu)變化是影響各子行業(yè)競爭格局演變的重要驅(qū)動力。定價模式方面，正極和電解液因原材料成本占比高且原料價格波動大，采用成本加成模式傳導(dǎo)原材料 價格變動，負(fù)極、隔膜和電池成本構(gòu)成更為復(fù)雜，采用非成本加成模式，成本上漲對產(chǎn)品價格的傳導(dǎo)相對滯后。 投資強(qiáng)度方面，電池、隔膜和

22、三元正極偏資本密集型，而電解液、負(fù)極偏輕資產(chǎn)模式。行業(yè)屬性方面， 中游材料及電池屬于典型的制造業(yè)，生產(chǎn)人員占比均超過 50%，其中電池公司則超過 80%。龍頭公司 ROE 水平多在 15-20%之間，其中電解液和鐵鋰正極周期性更強(qiáng)，因周期漲價因素影響，ROE 階段性較高，三 元正極為低毛利高周轉(zhuǎn)模式，負(fù)極和隔膜 ROE 主要來源于高毛利率。 研發(fā)能力方面，電池、三元正極、電解液和負(fù)極研發(fā)屬性強(qiáng)于隔膜和鐵鋰，研發(fā)費用占比和碩士以上 員工占比相對領(lǐng)先。人均創(chuàng)利能力方面，三元正極、隔膜和電解液顯著領(lǐng)先，技術(shù)溢價和規(guī)模效應(yīng)突出是 其相對其他子行業(yè)領(lǐng)先的原因。近些年來，鋰電中游各環(huán)節(jié)正在經(jīng)歷競爭格局從分

23、散到集中的過程。從現(xiàn)有行業(yè)集中度來看，隔膜、 電解液和電池較好，CR3 接近 70%，負(fù)極和鐵鋰次之，CR3 在 50%左右，三元正極 CR3 接近 40%。 其中，電池頭部三家地位穩(wěn)固，寧德時代、LG 和松下份額已從 2016 年的不到 40%提升到 2021 年的 65%以上，CR6 也從 2016 的不到 60%提升到 2021 年的 84%。電解液頭部三家天賜材料、新宙邦和國泰份 額持續(xù)提升，CR3 從 2016 年的 40%左右提升到 2021 年的 70%。隔膜行業(yè)洗牌劇烈，2016 年 CR3 僅為 30%，CR6 僅 40%，而經(jīng)過產(chǎn)品價格持續(xù)下跌后的部分廠商虧 損和行業(yè)的并購

24、整合，2020 年開始 CR3 達(dá)到 70%，CR6 達(dá)到 80%以上。負(fù)極行業(yè)頭部三家璞泰來、貝特 瑞和杉杉地位穩(wěn)固，CR3 保持在 40%以上，而凱金、尚太、中科電氣和翔豐華持續(xù)追趕，帶動 CR7 從 2016 年的 70%提升到 2021 年的接近 80%。磷酸鐵鋰行業(yè)經(jīng)歷了 2018 年-2020 年的低迷和 2021 年的爆發(fā)式增長，龍頭成長性優(yōu)于行業(yè)，德方納 米、湖南裕能、湖北萬潤和龍蟠科技穩(wěn)定前四，CR4 從 18 年的 49%提升至 55%。三元正極行業(yè)集中度相 對分散但持續(xù)提升，CR3 從 2018 年的不到 25%提升到 38%，CR10 從 2018 年 62%提升到 8

25、4%。影響競爭格局演變和相關(guān)公司成長性差的因素較多，包括市場空間、成本差異化、技術(shù)和產(chǎn)品迭代等 因素，本文將重點討論成本差異化和技術(shù)產(chǎn)品迭代對競爭格局集中度提升的影響。成本差異化化方面，因 原材料成本相對剛性，原材料成本占比先對低環(huán)節(jié)更易實現(xiàn)成本差異化，通過規(guī)模效應(yīng)和工藝提升帶來單 位折舊及制造費用攤薄，龍頭公司構(gòu)筑相對二線的成本優(yōu)勢，隔膜、負(fù)極環(huán)節(jié)是典型代表。技術(shù)迭代帶來的產(chǎn)品差異化是驅(qū)動格局優(yōu)化的另一動力，電池、電解液和三元正極是典型代表。電池 環(huán)節(jié)存在眾多技術(shù)路線演變，圍繞電池能量密度、循環(huán)壽命、安全性、倍率和低溫性能提升構(gòu)筑多樣化體 系。 材料體系迭代方面，包括磷酸鐵鋰升級高端磷酸錳鐵

26、鋰和三元中鎳升級高鎳路線，同時疊加硅碳負(fù)極、 新型電解質(zhì)和添加劑、超薄隔膜和新型涂覆材料、復(fù)合集流體等材料配套升級。 模組 pack 層級方面，主要圍繞在保障電池安全性同時提升成組效率，刀片/CTP 和 CTC 等新技術(shù)持續(xù)迭代。龍頭公司通過研發(fā)優(yōu)勢引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)升級，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品構(gòu)筑競爭壁壘，有助其訂單持續(xù)拓展。電解液具備較強(qiáng)非標(biāo)屬性，其電解質(zhì)和添加劑配方多樣，針對不同電池材料體系需要定制化配方，龍 頭電解液公司具備較強(qiáng)的配方研發(fā)能力，為電池公司的不同產(chǎn)品類型的多樣化解決方案，龍頭公司的配方 定制化能力相比二線公司帶來產(chǎn)品溢價和盈利優(yōu)勢，格局持續(xù)優(yōu)化。三元正極行業(yè)正在經(jīng)歷從傳統(tǒng)中鎳向高鎳的迭代，2

27、020 年以來高鎳滲透率持續(xù)提升。因高鎳體系的不 穩(wěn)定性帶來的材料安全性控制難度提升，高鎳正極的制備需在設(shè)備、工藝及材料的改性處理方面均做出升 級，考驗正極公司的研發(fā)和技術(shù)迭代能力，技術(shù)壁壘提升顯著。目前龍頭正極公司的高鎳進(jìn)度領(lǐng)先，21 年 高鎳正極競爭格局已顯著優(yōu)于三元正極整體格局。4.2 中游公司業(yè)績成長性與周期性探討在新能源車發(fā)展過程中，鋰電中游環(huán)節(jié)除經(jīng)歷政策周期影響外，產(chǎn)能和技術(shù)周期影響對價格和盈利的 影響同樣存在，由于行業(yè)自身特點，各環(huán)節(jié)產(chǎn)能投放速度和技術(shù)迭代速度并不一致，在終端需求起伏過程 中，差異放大成長性和周期性，綜合價格和單位盈利能力，隔膜、負(fù)極穩(wěn)定性更好，電解液、正極等具備

28、 一定周期性。政策與產(chǎn)能周期疊加下的業(yè)績成長新能源車板塊經(jīng)歷了 2016-2018 年的豐厚補貼和 2019 年開始的補貼退潮，中游公司同時經(jīng)歷這供需過 剩的產(chǎn)能洗牌，而銷量為支撐業(yè)績持續(xù)增長的源動力，新能源汽車滲透率目前仍較低，銷量高速增長具備 持續(xù)性，鋰電中游環(huán)節(jié)龍頭公司具備成長性。 正極環(huán)節(jié)業(yè)績與新能源汽車需求基本同步，2019 年和 2020 年短暫調(diào)整，2021 年隨著全球新能源車需 求爆發(fā)，業(yè)績恢復(fù)快速增長，通過拆分量利，毛利率同樣經(jīng)歷小幅周期變動，2016-2018 年相對平穩(wěn)，2019 年有所下行，20 年 Q2 開始環(huán)比回升。負(fù)極環(huán)節(jié)價格和利潤穩(wěn)定性相較正極更強(qiáng)，業(yè)績主要由銷

29、量帶動，負(fù)極公司 2016 年以來逐步實現(xiàn)出口替代，海外增量相對熨平國內(nèi)市場波動，成長性更為突出。隔膜環(huán)節(jié)業(yè)績在 2019 年和 2020 年仍然保持穩(wěn)定增長，這源于其較好的競爭格局和國產(chǎn)替代的推進(jìn)， 2019-2020 年利潤率快速下降的過程中業(yè)績增長主要由銷量帶動，2020 年后利潤中樞快速恢復(fù)，未來繼續(xù) 保持量增利穩(wěn)的成長邏輯。2018 年以來的行業(yè)價格戰(zhàn)洗牌讓二線公司毛利率承受壓力，而 2021 年開始因 產(chǎn)能周期反轉(zhuǎn)，行業(yè)迎來量利齊升。電解液環(huán)節(jié)業(yè)績增長曲線與下游銷量仍相關(guān)度較高，但由于其本身原材料成本占比超 90%，且龍頭公 司多實現(xiàn) 6F 或 VC 的自供，成本彈性較小，短期由于

30、供需錯配會引起原材料價格周期性變化，毛利率呈 現(xiàn)一定周期波動，2021 年以來毛利率呈現(xiàn)快速提升。電池環(huán)節(jié)致力于提升性能和降低成本來推動下游電動化進(jìn)程，對應(yīng)價格和盈利持續(xù)下降，通過規(guī)模效 應(yīng)和技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)業(yè)績增長，以量補價。近年來毛利率持續(xù)下滑，2021 年以來電池環(huán)節(jié)承擔(dān)中上游材料漲 價壓力，前三季度毛利率整體相對穩(wěn)定，但 Q4 開始毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢，2022 年 Q1 毛利率已跌至歷史 極低水平，預(yù)計隨著電池向下游漲價兌現(xiàn)及中上游原材料成本壓力趨緩，毛利率有望修復(fù)。價格下行大趨勢下各環(huán)節(jié)單噸盈利分化，降本&產(chǎn)品差異化是中游永恒主題補貼退坡下，電池環(huán)節(jié)價格承受直接沖擊。電池 2016 年以

31、來價格持續(xù)下降，其原因在于新能源車補 貼持續(xù)退坡帶來的產(chǎn)業(yè)鏈利潤擠壓，電池作為新能源車成本占比最高環(huán)節(jié)降價首當(dāng)其沖，但電池能量密度 提升、規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)&工程能力提升帶來的成本下降。一二線電池廠盈利分化，一線公司依靠更強(qiáng)降本 能力造就單位盈利能力溢價。隔膜價格觸底后溫和復(fù)蘇，供需周期反轉(zhuǎn)。隔膜價格從 2016 年高點將近 5 元/平跌至 20 年的 1 元/平， 2021 年隨著行業(yè)洗牌后的供需反轉(zhuǎn)，價格底部復(fù)蘇。隔膜在設(shè)備、工藝、規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)革新等方面均具 備較強(qiáng)的壁壘，頭部公司在 2016-2019 年價格下跌較多情況下雖盈利能力有所下降，但保持了相比二線公 司的盈利領(lǐng)先優(yōu)勢。成本加成模

32、式下，正極價格受原材料波動影響表現(xiàn)出周期性，具體表現(xiàn)為：1）行業(yè)盈利模式為加工 費模式，原材料波動可傳導(dǎo)，產(chǎn)品加工費要保障基本資產(chǎn)投資回報率，持續(xù)具備合理利潤；2）正極材料 決定電池性能，在技術(shù)更迭過程中格局和需求持續(xù)優(yōu)化，同時增厚利潤，具備成長性。三元和鐵鋰正極單噸盈利呈現(xiàn)一定的周期波動，原材料庫存收益和需求景氣度是影響因素。三元正極 與鐵鋰正極盈利波動趨勢有所不同，原因在于需求的結(jié)構(gòu)變化，2016 年起政策鼓勵下三元正極材料需求迎 來高速增長，對應(yīng)單位盈利穩(wěn)步提升；鐵鋰受政策壓制、供需格局惡化導(dǎo)致單位盈利出現(xiàn)持續(xù)下降，2019 至 2020 年兩者均受到行業(yè)需求不振影響，2021 年隨著鐵

33、鋰爆款車型和儲能行業(yè)爆發(fā)拉動的景氣度提升， 鐵鋰正極單噸凈利快速。三元正極的歷史單噸盈利中樞在 1-1.5 萬，磷酸鐵鋰盈利中樞約 5000 元，兩行業(yè) 均表現(xiàn)出頭部公司領(lǐng)先二線的盈利能力。電解液環(huán)節(jié)周期性明顯，6F 等原材料價格波動帶來盈利波動。電解液因為其加工特性較強(qiáng)且原材料 占比較高，而主要原材料價格波動較大，龍頭公司積極向上游布局，通過 6F、vc 等自產(chǎn)賺取超額利潤， 但也需承擔(dān)上游價格波動。負(fù)極環(huán)節(jié)價格與單位盈利相對穩(wěn)定。負(fù)極環(huán)節(jié)價格整體穩(wěn)定，相對較好的格局、產(chǎn)品的非標(biāo)屬性和較 低的原材料成本占比是維持價格波動幅度小于其他行業(yè)的主要因素。龍頭公司依托技術(shù)改進(jìn)和一體化布局 實現(xiàn)成本和

34、單位盈利能力的相對穩(wěn)定。2021 年以來因石墨化價格的上漲，一體化布局較早的頭部公司享受 了一定超額收益。未來，負(fù)極龍頭降繼續(xù)圍繞石墨化一體化降本、硅碳負(fù)極產(chǎn)品升級等方向打造單噸盈利 的穩(wěn)中有升。4.3 估值與業(yè)績增長斜率關(guān)聯(lián)度提升，細(xì)分環(huán)節(jié)估值中樞分化鋰電中游行業(yè)的估值與需求關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，需求增速的拐點決定估值的拐點，2020 年之后全球新能源汽 車需求爆發(fā)，估值關(guān)聯(lián)度進(jìn)一步提升，在需求增速較高的背景下，估值的變化與增速邊際變化關(guān)聯(lián)，并且 高估值背景下，估值下降被放大。價格方面，隨著技術(shù)和工程能力的提升，電池價格持續(xù)下降，這也是需 求高增的基礎(chǔ)。正極：估值周期波動明顯，行業(yè)景氣變化決定股價拐點

35、正極環(huán)節(jié)中，2019 年以前 PE 為市值提升的重要因素，此階段政策周期波動較大，PE 隨政策波動而波 動，除了 2016 年上半年的行業(yè)景氣周期外，利潤增速對股價影響不顯著；2020 年以后，業(yè)績成為市值主 要支撐因素，但 PE 一般領(lǐng)先業(yè)績推動市值提升。因 2019-2020 年部分正極公司因行業(yè)景氣度問題導(dǎo)致虧 損，造成正極行業(yè)歷史估值變動范圍較大，中樞 PE（TTM）水平在 50 倍左右，當(dāng)前估值水平位于歷史中 樞略偏下位置，相比新能源車行業(yè)估值折價，以 2022 年底業(yè)績看，PE 約 25 倍。行業(yè)景氣度變化對股價影響更大，毛利率提升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升和營收賬款天數(shù)的降低往往預(yù)示行業(yè)

36、供需緊張，股價表現(xiàn)較好，例如 2016 年 Q2、2018 年 Q2、2019 年 Q2、2020 年 Q2 和 2021 年 Q2。歷史上 股價漲幅與利潤環(huán)比趨勢關(guān)聯(lián)度同樣較高，2021 年開始的資源品價格上漲帶來的庫存收益波動較大，使利 潤環(huán)比幅度增大，其對股價的影響程度有所減弱。負(fù)極：估值中樞 2019 年后上行，2020 年以來景氣度提升引領(lǐng)行情負(fù)極環(huán)節(jié)市值驅(qū)動模式類似正極，2020 年以前以估值驅(qū)動為主，2021 年開始利潤同比斜率是主要驅(qū) 動因素，而利潤的快速上漲往往帶來估值同步提升，估值提升邊際驅(qū)動因素包括石墨化環(huán)節(jié)進(jìn)展帶來的龍 頭公司盈利優(yōu)勢。負(fù)極歷史 PE 范圍波動小于新能源

37、車行業(yè)估值，但 2019 年開始呈現(xiàn)出中樞持續(xù)提升的趨 勢，目前估值相比新能源車行業(yè)估值接近。得益于一直以來較為穩(wěn)定的競爭格局，負(fù)極行業(yè)多年來毛利率穩(wěn)定，但因石墨化自供率提升帶來各家 公司從輕資產(chǎn)模式逐步轉(zhuǎn)為重資產(chǎn)。2020 年之前的負(fù)極市值季度波動規(guī)律較弱，2020 年開始逐漸體現(xiàn)出 景氣度投資，景氣度提升帶來周轉(zhuǎn)率提升引領(lǐng)行情。隔膜：估值中樞波動式提升，戴維斯雙擊驅(qū)動市值增長隔膜行業(yè)為典型業(yè)績推動市值上漲的行業(yè)，在業(yè)績釋放前夕市值均會出現(xiàn)反映，PE 一般領(lǐng)先業(yè)績 2 個季度，戴維斯雙擊驅(qū)動市值增長。雖然 2021 年初估值因“固態(tài)電池”事件波動較大，但總體看 2018 年至 今行業(yè)中樞穩(wěn)中

38、有升，目前 PE（TTM）60 倍，相比新能源車估值溢價，以 2022 年業(yè)績看，PE 約 30 倍。2020 年以前季度利潤環(huán)比影響市值節(jié)奏，如 2018Q2、2019Q1 和 2019Q3 利潤環(huán)比提升明顯，市值也 體現(xiàn)超額收益。2020 年以后進(jìn)入趨勢性景氣度投資，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、毛利率持續(xù)提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天 數(shù)縮短，龍頭公司產(chǎn)能利用率、售價及單位盈利持續(xù)提升，行業(yè)景氣度高，各季度市值漲幅體現(xiàn)超額收益。電解液：估值歷史低位，市值周期屬性明顯電解液原材料鋰鹽價格波動較大，六氟磷酸鋰一體化企業(yè)受原材料周期影響，估值和盈利出現(xiàn)較明顯 周期性，2016-2019 年板塊市值漲幅較差，僅 201

39、6 年上半年 6F 漲價周期帶來利潤和估值的雙重提升，此 后利潤降速，估值下行，2020 年開始進(jìn)入新一輪漲價周期，估值和業(yè)績提速顯著，2021 年下半年以來業(yè) 績?nèi)员３指咚僭鲩L，消化估值。目前 PE TTM 中樞約 25 倍，對應(yīng) 2022 年業(yè)績 PE 約 20 倍以下，相比新能 源車行業(yè)估值折價，且位于歷史最低水平。因電解液行業(yè)較強(qiáng)的周期盈利波動，季度業(yè)績波動較大，季度利潤環(huán)比與市值關(guān)聯(lián)度不高。市值增長 主要跟隨景氣度邊際變化，毛利率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降體現(xiàn)行業(yè)高景氣，2020 年以來市值呈現(xiàn)較好超額收益。電池：2019 年進(jìn)入估值提升周期，2020 年進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)

40、期電池環(huán)節(jié) 2018-2019 年業(yè)績呈現(xiàn)同比降速趨勢，但因龍頭寧德時代逐步體現(xiàn)出的超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)地位，估值 率先進(jìn)入上升通道，2020 年下半年業(yè)績開始大幅度提升，對應(yīng)估值有所消化，2021 年因原材料大幅上漲， 板塊利潤降速，PE（TTM）回落至歷史平均水平，但仍相比新能源車行業(yè)估值溢價。季度利潤環(huán)比趨勢與市值相關(guān)性較高，2019Q1、2020Q2、2020Q4、2021Q4 均體現(xiàn)出利潤環(huán)比與市值 成長的一致性。景氣度指標(biāo)（毛利率、周轉(zhuǎn)率）與市值關(guān)聯(lián)度一般，毛利率中樞處于穩(wěn)定下行通道，銷量 提升以量補價帶動周轉(zhuǎn)率指標(biāo)邊際改善是市值和業(yè)績的主要驅(qū)動力。除了各環(huán)節(jié)自身業(yè)績影響外，估值對業(yè)績的影響是

41、持續(xù)的，長期看，技術(shù)革新是造成估值平臺升降的 重要因素。技術(shù)革新對于各環(huán)節(jié)產(chǎn)品短板的補足將帶動需求快速提升，對應(yīng)估值明顯上行。同時產(chǎn)業(yè)技術(shù) 發(fā)展也破壞某些環(huán)節(jié)發(fā)展前景，造成估值壓制。 正極材料中刀片電池等技術(shù)推動鐵鋰滲透率提升，2020 年起，在補貼退坡的背景下，三元電池相對高 補貼勢弱，刀片電池、無模組技術(shù)的出現(xiàn)一定程度上增加了續(xù)航里程，鐵鋰車型爆發(fā)，滲透率連續(xù)提升帶 動行業(yè)估值提升。后續(xù)鐵錳鋰等技術(shù)的出現(xiàn)，市場持續(xù)提升鐵鋰發(fā)展預(yù)期，估值再提升。除環(huán)節(jié)自身技術(shù)迭代產(chǎn)生的正向影響外，也會對其他環(huán)節(jié)產(chǎn)生負(fù)面影響，如 2020 年底蔚來發(fā)布半固 態(tài)電池，其從電池體系上否決了電解液、隔膜的應(yīng)用前景，

42、2020 年正逢周期頂部，估值體系受到強(qiáng)力沖擊。4.4 總結(jié)：中游的復(fù)蘇、爆發(fā)、滯脹和供需再平衡類似美林時鐘，產(chǎn)業(yè)和行情發(fā)展的幾個階段：毛利率和營收增速下行的復(fù)蘇醞釀期（19Q1-20Q1）、 量利齊升的爆發(fā)期（20Q2-21Q3）、上游成本高位下的滯脹期（21Q4-22Q2）和量升利穩(wěn)的供需再平 衡期（18Q1-18Q4）。從市值漲幅看，階段超額收益明顯。 2022 年上游資源品價格高位引起的滯脹預(yù)期，板塊值已調(diào)到整歷史中位數(shù)，僅高于 2020 年初疫情時 水平，且目前鋰價高位企穩(wěn)，預(yù)計中游毛利率水平在一季報觸底后逐步修復(fù)，在經(jīng)歷量升利穩(wěn)的供需再平 衡后醞釀進(jìn)入下一輪復(fù)蘇-爆發(fā)周期。五、重點公司分析5.1 特斯拉主要驅(qū)動因素：1）行業(yè)層面：美國政府是否支持清潔能源，電動車相關(guān)優(yōu)惠政策；2）公司層面：全球產(chǎn) 能擴(kuò)張（超級工廠建設(shè)）、全球交付量（新車型、新技術(shù)）、盈利情況。5.2 容百科技影響容百科技股價走勢核心因素包括公司自身業(yè)績波動、三元正極行業(yè)景氣度和高鎳技術(shù)路線的預(yù)期 變化。公司上市后恰逢 2019 年補貼大幅退坡，行業(yè)產(chǎn)能整合出清，2019