2022年生豬養(yǎng)殖行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告

1、2022年生豬養(yǎng)殖行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告1.當(dāng)前位于豬周期投資什么時(shí)點(diǎn)，生豬板塊是否依然值得配置？先說(shuō)觀點(diǎn)：量增價(jià)漲估值雙擊，周期成長(zhǎng)共舞，養(yǎng)豬板塊投資空間廣 闊。我們認(rèn)為從目前各方能繁母豬存欄直接數(shù)據(jù)，以及飼料、動(dòng)保等 上游行業(yè) Q1 銷(xiāo)量等側(cè)面數(shù)據(jù)判斷，能繁母豬真實(shí)去化或超預(yù)期，能 繁母豬產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，新一輪豬周期已開(kāi)啟，目前處于新一輪豬 周期的上升通道。從豬價(jià)周期對(duì)應(yīng)板塊的投資周期，我們認(rèn)為目前處 于豬周期投資第二階段產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，豬價(jià)股價(jià)齊升的前中期， 疊加上市豬企出欄集中度快速提升，板塊具有周期與成長(zhǎng)雙重邏輯， 將迎來(lái)“量”與“價(jià)”的估值雙擊，量增價(jià)漲下板塊上漲空間廣闊。1.1.各方數(shù)據(jù)顯

2、示能繁母豬產(chǎn)能皆有一定去化能繁母豬產(chǎn)能去化數(shù)據(jù)分歧大。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)來(lái)看， 從去年 6 月至今年 4 月，僅歷時(shí) 10 月能繁母豬產(chǎn)能自高點(diǎn)累計(jì)去化 約 8.5%；從涌益咨詢(xún)能繁母豬存欄監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，本輪母豬產(chǎn)能自高 點(diǎn)累積去化在 1520%左右。根據(jù)中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)測(cè)全國(guó)重點(diǎn)種豬 企業(yè)生產(chǎn)情況，今年 5 月二元母豬存欄同比去年下降 19%；從頭部上 市豬企來(lái)看，主要頭部上市豬企產(chǎn)能較去年也有一定的下降?？梢钥?到，對(duì)于本輪能繁母豬產(chǎn)能去化的幅度，各方數(shù)據(jù)分歧較大，官方數(shù) 據(jù)顯示能繁母豬去化為 8.5%左右，但其他方顯示的能繁母豬去化幅度 則較大。1.2.飼料、動(dòng)保銷(xiāo)量數(shù)據(jù)驗(yàn)證產(chǎn)能去化或超

3、預(yù)期一季度母豬料銷(xiāo)量下降明顯。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022 年一季度 我國(guó)豬飼料總體銷(xiāo)量同比去年一季度微增 1.2%，考慮今年一季度豬價(jià) 行情遠(yuǎn)低于去年同期，根據(jù)飼料銷(xiāo)量數(shù)據(jù)可以判斷今年一季度的生豬 存欄（包括母豬、仔豬、育肥豬）總量仍然高于去年同期。但從銷(xiāo)量 結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022 年一季度仔豬料和母豬料銷(xiāo)量分別同比減少 8.8%和 22.3%，育肥豬飼料同比增加 17.9%。結(jié)合一季度豬價(jià)行情可以判斷， 今年一季度育肥豬存欄同比去年增加，但新生仔豬與母豬存欄同比或 已經(jīng)開(kāi)始回落。此外，唐人神公司表示公司一季度母豬料銷(xiāo)量下降 31%，也在一定程度上可以反映能繁母豬去化情況。北方區(qū)域產(chǎn)能先行去化

4、，去化成果開(kāi)始顯現(xiàn)。分區(qū)域來(lái)看全國(guó)飼料銷(xiāo) 量情況，一季度，除中南區(qū)增長(zhǎng) 7.9%，西南區(qū)與上年持平外，其他地 區(qū)下降。其中中南，西南地區(qū)增長(zhǎng)主要原因是南方非瘟爆發(fā)時(shí)間較北 方滯后半年，2021 年南方地區(qū)仍處于生豬生產(chǎn)恢復(fù)期，其他地區(qū)已于 2020 年恢復(fù)，2021 年進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整。其中，廣東、廣西飼料銷(xiāo)量 上半年增長(zhǎng)，主要由于受非瘟疫情影響上年同期產(chǎn)量相對(duì)低點(diǎn)，及全 國(guó)大企業(yè)集中投資廣西；而山東、河南、江西、遼寧等大省降幅較大， 是由于去年基數(shù)較高及地區(qū)結(jié)構(gòu)性因素。這一定程度上反映了為何近 期北方豬價(jià)上漲更加快速，甚至價(jià)格高過(guò)南方。即北方部分地區(qū)在本 輪產(chǎn)能去化中早于南方，并且去化幅度或許

5、更大，因此供給壓力緩解 更大。豬飼料銷(xiāo)量與能繁母豬存欄數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)偏離，能繁母豬真實(shí)存欄或低 于預(yù)期。我們將飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的豬飼料月銷(xiāo)量與 4 月前的能繁母豬存 欄走勢(shì)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)二者的走勢(shì)情況有比較大的一致性（4 月前的 能繁母豬數(shù)決定當(dāng)期的仔豬數(shù)和之后的生豬存欄）。但我們也可以發(fā) 現(xiàn)，從變化趨勢(shì)看，2020 年 5 月到 2021 年 9 月前，二者的變化幅度 較為一致，但在這之后，豬飼料的銷(xiāo)量下降幅度明顯大于能繁母豬存 欄的下降幅度，即使考慮豬價(jià)行情差，飼養(yǎng)用料人為減少的因素，我們認(rèn)為真實(shí)能繁母豬存欄或更低。飼料企業(yè)一季度營(yíng)收下滑明顯，判斷目前生豬存欄或低于預(yù)期。觀察 豬飼料銷(xiāo)售收入占主營(yíng)

6、業(yè)務(wù)較大的主要上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)，2022 年 Q1 豬 飼料上市企業(yè)營(yíng)收同比去年高點(diǎn)均有不同程度的下降。觀察發(fā)現(xiàn)，豬 飼料企業(yè)前期營(yíng)收高點(diǎn)主要在 2021 年三季度，但在去年三季度豬價(jià) 平均 14.83 元/kg，已跌入較低區(qū)間，對(duì)比今年一季度豬價(jià)平均 13.31 元/kg，同樣位于成本線之下，因此即使考慮今年一季度養(yǎng)殖戶(hù)（場(chǎng)） 現(xiàn)金流更加緊張的因素，我們認(rèn)為目前生豬存欄或低于預(yù)期。動(dòng)保企業(yè)一季度營(yíng)收下滑更加明顯，佐證目前生豬存欄或低于預(yù)期。 觀察主要豬動(dòng)保上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)，2022 年 Q1 動(dòng)保上市企業(yè)營(yíng)收同比去 年高點(diǎn)下降更加明顯，部分企業(yè)下降幅度超過(guò) 30%?？紤]到豬價(jià)低迷， 養(yǎng)殖戶(hù)（場(chǎng)）減少

7、用藥以及部分動(dòng)保產(chǎn)品降價(jià)的因素，我們認(rèn)為生豬 存欄減少造成的營(yíng)業(yè)收入下降應(yīng)該還有 15%-20%左右，佐證目前生豬 存欄或低于預(yù)期。1.3.我們認(rèn)為本輪周期能繁母豬產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，或超預(yù)期產(chǎn)能去化或超預(yù)期，產(chǎn)能去化成果在下半年逐步兌現(xiàn)，表現(xiàn)為下半年 生豬出欄相對(duì)較少。 1.從各方能繁母豬去化數(shù)據(jù)來(lái)看，除農(nóng)業(yè)農(nóng)村部能繁母豬去化幅度在 8.5%以外，其他各方能繁母豬產(chǎn)能去化數(shù)據(jù)皆在 15%-20%之間，即使 是頭部上市豬企，產(chǎn)能也有不同程度的縮減。 2.母豬料作為先驗(yàn)指標(biāo)，從飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)看，其一季度銷(xiāo)量同 比下降 22%；上市公司方面，唐人神一季度母豬料銷(xiāo)售下降 31%。 3.從一季度飼料

8、和動(dòng)保企業(yè)銷(xiāo)售的角度看，一季度飼料動(dòng)保企業(yè)的銷(xiāo) 售收入均有明顯的下滑，下滑程度在 10%-30%不等。 4.去年下半年以來(lái)，豬價(jià)低位運(yùn)行，養(yǎng)豬行業(yè)遭遇嚴(yán)重的虧損，豬價(jià) 最低 10.78 元/kg，頭均虧損超 700 元/頭。看好下半年豬價(jià)整體表現(xiàn)，豬價(jià)高點(diǎn)可能超預(yù)期?？偟膩?lái)說(shuō)，生豬價(jià) 格主要由市場(chǎng)供需決定。我們認(rèn)為本輪價(jià)格快速上漲，短期來(lái)看，既 有季節(jié)性也有情緒性的因素作用，但從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，豬價(jià)能夠從 3 月底持續(xù)上漲，歸根結(jié)底主要還是由于生豬的供需關(guān)系邊際改善， 本質(zhì)上還是去年產(chǎn)能去化成果的一個(gè)體現(xiàn)，甚至可以說(shuō)產(chǎn)能去化超預(yù) 期。展望下半年，短期的季節(jié)性因素和情緒性因素影響的產(chǎn)能，本質(zhì) 上

9、是“左手倒右手”，會(huì)在年內(nèi)釋放，不改變周期走向與趨勢(shì)；但產(chǎn) 能去化超預(yù)期的成果，將體現(xiàn)在下半年生豬出欄量相對(duì)減少，決定了 周期的走向和趨勢(shì)，決定下半年豬價(jià)整體將表現(xiàn)較好。因此展望下半年豬價(jià)，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)能去化成果還會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)， 下半年供給壓力會(huì)進(jìn)一步緩解，疊加消費(fèi)持續(xù)回暖，我們認(rèn)為下半年 豬價(jià)存在震蕩調(diào)整的可能，但看好整體表現(xiàn)，或表現(xiàn)為震蕩上升的趨因此綜合以上分析，我們認(rèn)為，由于去年尤其下半年行業(yè)的深度虧損， 本輪產(chǎn)能去化速度或超預(yù)期。結(jié)合數(shù)據(jù)層面以及目前行業(yè)反饋，以及 結(jié)合近期豬價(jià)反映情況來(lái)看，我們認(rèn)為前期產(chǎn)能去化或超預(yù)期，產(chǎn)能 去化趨勢(shì)已成，由于前期行業(yè)整體虧損嚴(yán)重影響，產(chǎn)能實(shí)際去化速

10、度 或較快，并且去年下半年以來(lái)母豬配種率或有明顯下降，目前行業(yè)產(chǎn) 能位于相對(duì)低位，其產(chǎn)能去化成果將在三、四季度逐步兌現(xiàn)，對(duì)應(yīng)今 年下半年的生豬出欄將相對(duì)減少。1.4.看好下半年整體豬價(jià)與本輪周期高度在前期產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，去化成果逐步兌現(xiàn)，下半年生豬出欄相對(duì) 較少的結(jié)論下，豬周期與豬價(jià)將如何演繹？我們從能繁母豬去化與豬 價(jià)反彈，當(dāng)期豬價(jià)與之前的豬價(jià)關(guān)系兩方面分析。1.4.1.歷史數(shù)據(jù)看，1%的能繁母豬產(chǎn)能去化，對(duì)應(yīng)6%左右的價(jià)格反彈觀察過(guò)去幾輪的能繁母豬產(chǎn)能變化，發(fā)現(xiàn)每輪周期開(kāi)啟前能繁母豬產(chǎn) 能去化幅度不一，但可以看到產(chǎn)能去化幅度越大，新一輪周期的豬價(jià) 反彈也就越大。歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律顯示，1%的能

11、繁母豬產(chǎn)能去化，能夠?qū)?應(yīng)大概 6%左右的價(jià)格反彈，也就是說(shuō)，如果產(chǎn)能去化達(dá)到 20%，那 么或?qū)?yīng) 120%左右的價(jià)格反彈。1.4.2.從24月前豬價(jià)看，目前處于震蕩上行期觀察當(dāng)期豬價(jià)與 24 月前的豬價(jià)對(duì)比圖，發(fā)現(xiàn)在過(guò)去的幾輪周期中， 當(dāng)期豬價(jià)與 24 月前的豬價(jià)有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以理解為當(dāng)期豬 價(jià)一定程度上受 24 月前的豬價(jià)影響。其內(nèi)在邏輯是蛛網(wǎng)模型的作用， 即在豬價(jià)漲跌波動(dòng)中，養(yǎng)殖戶(hù)依據(jù)當(dāng)前豬價(jià)行情作生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策調(diào) 整，在生豬生產(chǎn)過(guò)程具有長(zhǎng)周期特性，因此養(yǎng)殖戶(hù)決策具有滯后性。 這一蛛網(wǎng)運(yùn)動(dòng)的最終表現(xiàn)就是每輪約 4 年的豬周期中，上行周期和下 行周期各占接近 2 年（下行期一般略長(zhǎng)

12、），當(dāng)期豬價(jià)一定程度上受 24 月前的豬價(jià)影響?？春孟掳肽曦i價(jià)整體表現(xiàn)，豬價(jià)高點(diǎn)可能超預(yù)期?？偟膩?lái)說(shuō)，生豬價(jià) 格主要由市場(chǎng)供需決定。我們認(rèn)為本輪價(jià)格快速上漲，短期來(lái)看，既 有季節(jié)性也有情緒性的因素作用，但從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，豬價(jià)能夠從 3 月底持續(xù)上漲，歸根結(jié)底主要還是由于生豬的供需關(guān)系邊際改善， 本質(zhì)上還是去年產(chǎn)能去化成果的一個(gè)體現(xiàn)，甚至可以說(shuō)產(chǎn)能去化超預(yù) 期。展望下半年，短期的季節(jié)性因素和情緒性因素影響的產(chǎn)能，本質(zhì) 上是“左手倒右手”，會(huì)在年內(nèi)釋放，不改變周期走向與趨勢(shì)；但產(chǎn) 能去化超預(yù)期的成果，將體現(xiàn)在下半年生豬出欄量相對(duì)減少，決定了 周期的走向和趨勢(shì)，決定下半年豬價(jià)整體將表現(xiàn)較好。因此展

13、望下半年豬價(jià)，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)能去化成果還會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)， 下半年供給壓力會(huì)進(jìn)一步緩解，疊加消費(fèi)持續(xù)回暖，我們認(rèn)為下半年 豬價(jià)存在震蕩調(diào)整的可能，但看好整體表現(xiàn)，或表現(xiàn)為震蕩上升的趨勢(shì)，若沒(méi)有大的外界因素干擾，本輪周期的豬價(jià)高點(diǎn)或超預(yù)期。1.5.當(dāng)前位于豬周期投資的什么階段？豬周期投資第二階段的前期，投資空間仍然廣闊。 從豬周期的投資邏輯來(lái)看，我們認(rèn)為豬周期投資分為兩個(gè)階段。 第一階段是困境反轉(zhuǎn)階段。此時(shí)豬價(jià)往往依舊位于下行區(qū)間，但能繁 母豬存欄見(jiàn)頂開(kāi)始回落，此時(shí)可以預(yù)見(jiàn)性的判斷豬價(jià)在一段時(shí)間的下 行后，會(huì)迎來(lái)觸底反彈，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，因此股價(jià)已經(jīng)開(kāi)始提前反映。由于前期豬價(jià)的持續(xù)走低，此時(shí)股價(jià)通常位

14、于低點(diǎn)，因此此時(shí)布局， 能夠獲得較高的收益，且風(fēng)險(xiǎn)較小，從歷次豬周期對(duì)應(yīng)的投資周期來(lái) 看，這一階段的投資周期將維持較長(zhǎng)一段時(shí)間，并且收益也相對(duì)更高。 第二階段是產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，豬價(jià)股價(jià)齊升階段。這一階段指產(chǎn)能持續(xù) 去化已持續(xù)一段時(shí)間，并且產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，表現(xiàn)為豬價(jià)已經(jīng)開(kāi)啟 觸底后的上升通道，此時(shí)股價(jià)隨著豬價(jià)上漲，股價(jià)上升的幅度取決于 前期產(chǎn)能去化的程度，以及當(dāng)期的豬價(jià)表現(xiàn)。并同樣具有一定的前瞻 性和預(yù)見(jiàn)性，在豬價(jià)見(jiàn)頂前，提前回落。我們認(rèn)為從周期緯度，目前的時(shí)點(diǎn)正是位于第二投資階段產(chǎn)能去 化兌現(xiàn)，豬價(jià)股價(jià)齊升階段的前期，從成長(zhǎng)維度，頭部豬企養(yǎng)殖集中 度快速提升，板塊成長(zhǎng)性俱佳。因此生豬養(yǎng)殖板塊周

15、期與成長(zhǎng)共舞， 依然值得配置。1.5.1.周期性：本輪投資周期進(jìn)程未辦，上行仍有空間1.投資周期進(jìn)程未半，漲幅想象空間仍存。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，歷次 生豬養(yǎng)殖板塊的配置周期跟豬價(jià)上漲周期持續(xù)時(shí)間大體接近，都在 2 年左右。而從去年 8 月指數(shù)反轉(zhuǎn)到現(xiàn)在，這輪投資周期目前為止持續(xù) 不到 1 年，處于本輪豬周期投資的中間位置。另一方面，相對(duì)于前幾 輪投資周期的股指漲幅，股指最大漲幅都在 180%以上。而從去年 8 月股指底部反轉(zhuǎn)開(kāi)始算起，目前漲幅不到 60%，因此我們本輪投資周 期仍在繼續(xù)，依然存在空間。 2.市場(chǎng)分歧尤在，空間仍未完全打開(kāi)。目前市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能去化幅度依舊 存在分歧，因此表現(xiàn)為板塊前期上

16、漲的猶豫性。但我們認(rèn)為真實(shí)產(chǎn)能 去化或超預(yù)期，目前產(chǎn)能去化幅度已足夠支撐新一輪周期，看好下半 年全年豬價(jià)及高度，因此在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)周期演繹仍然缺乏足夠信 心的情況下，生豬養(yǎng)殖板塊依然存在配置空間。1.5.2.成長(zhǎng)性：上市豬企集中度快速提升，估值仍在低位集中度快速提升，頭均市值仍在低位。生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；粩嗵嵘?， 上市豬企生豬出欄集中度不斷提升，尤其是二線豬企將在今明兩年集 中放量，成長(zhǎng)空間大，對(duì)應(yīng)下半年豬價(jià)行情，有望迎來(lái)豬價(jià)和出欄量 雙擊下的估值提升，也將帶來(lái)板塊整體估值的上升。從各大豬企的頭 均市值來(lái)看，目前各大豬企頭均市值仍然位于歷史相對(duì)低位。綜合以上，基于我們的產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，足以

17、支撐新一輪周期假設(shè)。 我們認(rèn)為從周期視角看，目前仍然處于豬周期投資第二階段豬價(jià) 股價(jià)齊升階段的前中期，生豬養(yǎng)殖板塊投資可持續(xù)，且仍有一定的空 間。從成長(zhǎng)視角看，生豬養(yǎng)殖集中度加速提升，未來(lái)生豬養(yǎng)殖企業(yè)年 出欄將保持較高的年復(fù)合增長(zhǎng)率，因此生豬養(yǎng)殖整體板塊具備長(zhǎng)期配 置價(jià)值。尤其是部分優(yōu)秀的公司由于出欄基數(shù)小，未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大， 其投資空間也將廣闊。2.邏輯：什么時(shí)點(diǎn)布局生豬養(yǎng)殖板塊最優(yōu)？先說(shuō)觀點(diǎn)：產(chǎn)能見(jiàn)頂階段配置，并可長(zhǎng)期持有。生豬養(yǎng)殖投資周期跟 著豬價(jià)周期走，并表現(xiàn)出一定的前瞻性。因此豬周期投資可分為兩個(gè) 階段，第一階段是產(chǎn)能見(jiàn)頂，行業(yè)困境反轉(zhuǎn)，此時(shí)板塊上漲表現(xiàn)為緩 而長(zhǎng)；第二階段是產(chǎn)能出清

18、成果兌現(xiàn)，豬價(jià)股價(jià)齊升，此時(shí)板塊上漲 表現(xiàn)為猛而短。因此，生豬養(yǎng)殖板塊布局的核心邏輯在于，在行業(yè)困 境即將反轉(zhuǎn)時(shí)進(jìn)入，在產(chǎn)能出清成果兌現(xiàn)，豬價(jià)見(jiàn)頂前退出。但由于 生豬養(yǎng)殖板塊除周期性外，兼具高成長(zhǎng)性，因此值得長(zhǎng)期配置。企業(yè)估值由其盈利能力決定。那么對(duì)于生豬養(yǎng)殖企業(yè)來(lái)說(shuō)，其盈利主 要由豬價(jià)決定。由于豬周期的存在，導(dǎo)致整個(gè)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的盈利能 力隨豬價(jià)同向波動(dòng)，具有極大幅度的波動(dòng)性和周期性。因此整個(gè)行業(yè) 的企業(yè)估值在兼具成長(zhǎng)性的同時(shí)，表現(xiàn)為突出的周期性。那么從投資 角度，豬周期和生豬養(yǎng)殖板塊投資有著什么樣的關(guān)系？生豬養(yǎng)殖板塊 最優(yōu)的布局區(qū)間是什么時(shí)候？因此我們首先在剖析豬周期的演繹規(guī) 律和內(nèi)在邏輯

19、基礎(chǔ)上，對(duì)歷次豬周期進(jìn)行復(fù)盤(pán)，進(jìn)而探究整個(gè)行業(yè)估 值變動(dòng)規(guī)律與豬周期、豬價(jià)之間的關(guān)系，尋找生豬養(yǎng)殖板塊布局最優(yōu) 區(qū)間。2.1.豬周期的本質(zhì)：長(zhǎng)生產(chǎn)周期導(dǎo)致的蛛網(wǎng)運(yùn)動(dòng)模型2.1.1.商品豬生產(chǎn)：長(zhǎng)周期從能繁母豬配種到商品豬出欄，商品豬生產(chǎn)周期需要 10 個(gè)月左右。 目前我國(guó)普遍采用外三元生豬生產(chǎn)體系，其育種體系分為曾祖代祖 代父母代商品代。曾祖代主要由純種長(zhǎng)白豬、大白豬、杜洛克豬 構(gòu)成，目前國(guó)內(nèi)曾祖代豬主要以國(guó)外引種為主。曾祖代豬通過(guò)純種繁 育產(chǎn)生祖代豬，祖代豬通過(guò)長(zhǎng)白公豬與大白母豬雜交產(chǎn)生父母代二元 母豬，父母代二元母豬與杜洛克公豬雜交產(chǎn)生商品代外三元豬。從繁 育時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，生豬從出生后需要經(jīng)過(guò)

20、 8 個(gè)月達(dá)到能繁狀態(tài)，在達(dá)到能 繁狀態(tài)后需要經(jīng)過(guò)約 4 個(gè)月的配種-妊娠-分娩產(chǎn)出仔豬，之后通過(guò) 6 個(gè)月的哺乳-保育-育肥，達(dá)到出欄狀態(tài)，成為能夠出欄的商品豬。因 此整個(gè)商品豬的生產(chǎn)周期來(lái)看，從能繁母豬配種到商品豬出欄，中間 需要 10 個(gè)月左右。2.1.2.豬周期的演繹：供需錯(cuò)配下的蛛網(wǎng)運(yùn)動(dòng)當(dāng)期豬價(jià)由當(dāng)期生豬供需關(guān)系決定，并反過(guò)來(lái)通過(guò)作用能繁母豬存欄 影響之后的豬價(jià)。在豬價(jià)上漲時(shí)，養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)市場(chǎng)存樂(lè)觀預(yù)期，補(bǔ)欄積 極性提高，能繁母豬存欄隨之增加，傳導(dǎo)后表現(xiàn)為 10 個(gè)月后的生豬 供給隨之增長(zhǎng)，而隨著供給的持續(xù)增加，供過(guò)于求以致豬價(jià)下跌；在 豬價(jià)下跌后，養(yǎng)殖戶(hù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)承壓，加大低效能繁母豬淘

21、汰，傳導(dǎo)后 表現(xiàn)為 10 月后的生豬供給減少，而隨著生豬供給的減少，豬價(jià)逐漸 回升上漲，如此循環(huán)往復(fù)。由此，隨著供需關(guān)系與豬價(jià)的持續(xù)變化， 最后演繹形成了豬周期。2.2.歷次豬周期復(fù)盤(pán)：4年一周期，皆有外界因素干擾根據(jù) wind 生豬價(jià)格數(shù)據(jù)，按照生豬價(jià)格從區(qū)間低點(diǎn)上升至區(qū)間高點(diǎn)， 再?gòu)膮^(qū)間高點(diǎn)跌至下輪周期前的低點(diǎn)為一輪完整豬周期來(lái)看，我們認(rèn) 為 2006 年以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)歷四輪豬周期。第一輪豬周期（2006.7-2010.4）主要受豬疫病與食品安全事件影響， 2006 年豬藍(lán)耳病爆發(fā)影響生豬供給、2009 年瘦肉精事件導(dǎo)致豬肉需 求萎靡，是本輪豬肉價(jià)格漲跌的主要外因。本輪豬周期歷時(shí) 45 個(gè)

22、月， 其中上行期 20 個(gè)月，價(jià)格最大漲幅 158%，最高時(shí)點(diǎn)為 2008 年 3 月； 下行期 25 個(gè)月，價(jià)格最大跌幅 48%。第二輪豬周期（2010.4-2014.4）本輪周期除豬疫病外，主要受政府政 策調(diào)控影響。其中環(huán)保政策的收緊對(duì)供給端的影響，以及打擊三公消 費(fèi)對(duì)消費(fèi)端產(chǎn)生的影響是導(dǎo)致本輪豬價(jià)的波動(dòng)的主要外因。本輪豬周 期共 49 個(gè)月，其中上行期 17 個(gè)月，價(jià)格最大漲幅 110%，最高時(shí)點(diǎn) 為 2011 年 9 月；下行期 32 個(gè)月，價(jià)格最大跌幅 47.5%。第三輪豬周期（2014.4-2018.5）外部政策端依舊主要受環(huán)保政策持續(xù) 收緊影響，除此之外 2015 年上半年爆發(fā)的

23、豬丹毒也對(duì)豬肉短期供給 產(chǎn)生了影響。本輪豬周期共 50 個(gè)月，其中上行期 26 個(gè)月，價(jià)格最大 漲幅 103%，最高時(shí)點(diǎn)為 2016 年 6 月；下行期 24 個(gè)月，價(jià)格最大跌 幅 53%。第四輪豬周期（2018.5-2021.10）主要受非洲豬瘟影響，非洲豬瘟的 全面爆發(fā)對(duì)養(yǎng)殖業(yè)造成極其嚴(yán)重的打擊。本輪豬周期共 41 個(gè)月，其 中上行期 18 個(gè)月，價(jià)格漲幅最高 309%，最高時(shí)點(diǎn)為 2019 年 11 月； 震蕩下行期 23 個(gè)月，價(jià)格最高跌幅 73%。由于非洲豬瘟對(duì)供給端影 響巨大，加上新冠疫情對(duì)消費(fèi)需求壓制的雙重影響，第四輪豬周期是 幾輪周期中漲跌幅最大、波動(dòng)最明顯的一輪周期。長(zhǎng)期來(lái)看

24、，豬周期的波動(dòng)是由于生豬客觀的生產(chǎn)長(zhǎng)周期導(dǎo)致的蛛網(wǎng)規(guī) 律波動(dòng)；中期來(lái)看，政策干預(yù)、重大疫病以及行業(yè)生產(chǎn)水平(PSY、 MSY)都會(huì)對(duì)生豬供給和需求兩側(cè)產(chǎn)生影響；短期來(lái)看，生豬價(jià)格則 主要受季節(jié)性需求影響較大。復(fù)盤(pán)歷輪豬周期，我們發(fā)現(xiàn)幾點(diǎn)規(guī)律： 1.豬價(jià)上行期短而快，下行期長(zhǎng)而緩。當(dāng)周期進(jìn)入上行區(qū)間時(shí)意味著 行業(yè)供需關(guān)系邊際逐漸改善，而在生豬出欄長(zhǎng)周期限制下豬肉供給的 改善無(wú)法一蹴而就。加之上行周期市場(chǎng)看漲情緒濃烈烘托下，豬價(jià)容 易迎來(lái)快速上升。而進(jìn)入下行階段后，生豬陸續(xù)出欄，隨著豬價(jià)下跌 養(yǎng)殖利潤(rùn)逐級(jí)減少，但除非豬價(jià)下行至盈虧平衡線附近，否則養(yǎng)殖戶(hù) 退場(chǎng)意愿不強(qiáng)。2.生豬價(jià)格波動(dòng)劇烈，但大部分

25、時(shí)間在盈虧平衡線上方。由于生豬出 欄長(zhǎng)周期的生產(chǎn)特性，導(dǎo)致生豬供需關(guān)系的改善是長(zhǎng)期且持續(xù)性的， 因此短期的供需失衡無(wú)法快速解決，從而導(dǎo)致劇烈價(jià)格波動(dòng)。由于生 豬養(yǎng)殖存在一定的客觀成本，因此當(dāng)豬價(jià)跌出盈虧平衡線過(guò)多行情持 續(xù)低迷時(shí)，養(yǎng)殖戶(hù)主動(dòng)去產(chǎn)能，并且國(guó)家及時(shí)出臺(tái)相關(guān)保供穩(wěn)價(jià)政策 與收儲(chǔ)活動(dòng)助力提振豬價(jià)，因此長(zhǎng)期來(lái)看豬價(jià)的底部有托底。3.疫病與政策等外部因素對(duì)周期波動(dòng)產(chǎn)生重大影響?；仡櫄v次周期， 基本都有外部因素的干擾，其對(duì)行業(yè)的影響主要是供給和需求兩端， 且影響有短期性也有長(zhǎng)期性。如 2014 年以來(lái)環(huán)保治理相關(guān)政策陸續(xù) 出臺(tái)，禁養(yǎng)區(qū)范圍擴(kuò)大、養(yǎng)殖要求逐漸嚴(yán)格，從供給端對(duì)生豬產(chǎn)能產(chǎn) 生了長(zhǎng)期

26、的影響?；仡櫄v次周期，如豬流感、仔豬腹瀉也對(duì)短期供給 產(chǎn)生了較大的影響。4.豬價(jià)受之前的豬價(jià)影響。生豬行業(yè)遵循蛛網(wǎng)模型，即存在豬價(jià) 產(chǎn)能供給豬價(jià)的循環(huán)往復(fù)波動(dòng)規(guī)律，因此某種程度上來(lái)看， 當(dāng)前豬價(jià)會(huì)受到之前豬價(jià)的影響。而在豬價(jià)上行期，養(yǎng)殖戶(hù)傾向于擴(kuò) 產(chǎn)能，既增加能繁母豬出欄，但由于建廠房需要一定的時(shí)間，以及對(duì) 市場(chǎng)行情的反映也需要一定的時(shí)間，因此產(chǎn)能的上升是一個(gè)持續(xù)的過(guò) 程，而在行情轉(zhuǎn)弱時(shí)，養(yǎng)殖戶(hù)同樣需要一個(gè)反應(yīng)時(shí)間，跟隨行情減產(chǎn) 能，在行情持續(xù)往下走時(shí)加速產(chǎn)能出清，但除了對(duì)行情徹底失望直接 退出的養(yǎng)殖戶(hù)外，一般的方法是減少后備母豬補(bǔ)欄，加大高胎齡的能 繁母豬淘汰，因此產(chǎn)能出清也是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程

27、，因此從我們的歷史 表現(xiàn)來(lái)看，整個(gè)產(chǎn)能上升下降以及豬價(jià)的上升下降周期，在 4 年左右。2.3.生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)與豬周期：板塊表現(xiàn)為前瞻性的跟著豬價(jià)走生豬養(yǎng)殖板塊估值主要由“量”與“價(jià)”決定，量即生豬年出欄量， 價(jià)即生豬出欄均價(jià)。 企業(yè)估值由其盈利能力決定，而企業(yè)利潤(rùn)水平取決于收入成本差。對(duì) 于生豬養(yǎng)殖公司來(lái)說(shuō)，其營(yíng)業(yè)收入=生豬出欄量出欄均重生豬單 位均價(jià)，其營(yíng)業(yè)成本=養(yǎng)殖成本+期間費(fèi)用。因此，可以理解為生豬養(yǎng) 殖企業(yè)的股價(jià)，主要由生豬出欄量、出欄均重、出欄單價(jià)、養(yǎng)殖成本、 期間費(fèi)用五方面因素決定。那么對(duì)應(yīng)的，由公司到板塊，從整個(gè)生豬 養(yǎng)殖板塊來(lái)看，這些影響因素中，出欄均重、養(yǎng)殖成本、期間費(fèi)用相

28、 對(duì)穩(wěn)定，尤其相較于出欄量與豬價(jià)，這三個(gè)因素的波動(dòng)幅度較小，且 一定程度上受豬價(jià)影響。因此，整個(gè)板塊的估值水平主要由出欄量和豬價(jià)兩個(gè)因素決定。其中， 由于規(guī)模化發(fā)展。生豬養(yǎng)殖行業(yè)頭部集中度不斷加速提升，因此這是 生豬養(yǎng)殖板塊的成長(zhǎng)性所在。但另一方面，豬價(jià)波動(dòng)存在明顯的周期 性，導(dǎo)致整個(gè)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的盈利能力隨豬價(jià)同向波動(dòng)，具有極大幅 度的波動(dòng)性和周期性。 因此整個(gè)生豬養(yǎng)殖板塊的指數(shù)表現(xiàn)為周期性與成長(zhǎng)性共舞。成長(zhǎng)性決 定了指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)為上升，表現(xiàn)為指數(shù)的區(qū)間底部在不斷往上，周 期性表現(xiàn)為指數(shù)前瞻性的跟隨豬價(jià)以 4 年為一周期波動(dòng)，跟隨豬價(jià)同 向漲跌。但由于前期上市公司出欄基數(shù)低，因此出欄量增速

29、快，表現(xiàn) 為極高的成長(zhǎng)性，隨著出欄基數(shù)的上升，出欄量增速邊際下降，因此 表現(xiàn)為最近幾個(gè)周期的投資收益邊際遞減。但長(zhǎng)期來(lái)看，在目前生豬 養(yǎng)殖依然在加速頭部集中的情況下，長(zhǎng)期來(lái)看生豬養(yǎng)殖板塊的成長(zhǎng)性 依然較好。那么單從周期性來(lái)看，股價(jià)和豬價(jià)之間的周期具體又是如何演繹？生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)跟隨豬價(jià)前瞻性漲跌?？偨Y(jié)生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬周期 豬價(jià)波動(dòng)規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價(jià)有著高度的相關(guān)性。但 生豬養(yǎng)殖指數(shù)的波動(dòng)更具有前瞻性，當(dāng)預(yù)見(jiàn)性未來(lái)豬價(jià)上漲時(shí)，股價(jià) 先于豬價(jià)啟動(dòng)，當(dāng)預(yù)見(jiàn)性未來(lái)豬價(jià)下跌時(shí)，股指先于豬價(jià)下跌。對(duì)生 豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬周期生豬下跌時(shí)點(diǎn)規(guī)律進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，除 2008 年和 2018 年外， 在

30、 2010 年和 2018 年兩輪上升周期中，股價(jià)都先于豬價(jià) 89 月啟動(dòng)。 且同樣先于豬價(jià)回落，其回落預(yù)見(jiàn)性在 10 個(gè)月左右。 但在前一輪豬周期中，指數(shù)并沒(méi)有表現(xiàn)出前瞻性的提前回撤，究其原 因，是非洲豬瘟導(dǎo)致了豬價(jià)的大幅波動(dòng)，豬價(jià)區(qū)間上漲幅度遠(yuǎn)超以往 周期，且豬價(jià)走勢(shì)變得難以估測(cè)，導(dǎo)致了股指前瞻性變?nèi)酰霈F(xiàn)股價(jià) 跟著豬價(jià)走的情況。此外，從以往規(guī)律來(lái)看，股指的上升周期，和豬 價(jià)上漲周期接近，都表現(xiàn)為上升區(qū)間在 24 個(gè)月左右。生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)兼具周期性、前瞻性和節(jié)奏性。 觀察生豬養(yǎng)殖指數(shù)與生豬價(jià)格波動(dòng)對(duì)比圖，可以發(fā)現(xiàn)，指數(shù)漲跌不止 有預(yù)判性，其上漲節(jié)奏也有一定規(guī)律性?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為生豬養(yǎng)

31、 殖板塊前瞻性的跟著豬周期上漲，其投資周期可以分為兩個(gè)階段。第一階段是困境反轉(zhuǎn)階段。此時(shí)豬價(jià)往往依舊位于下行區(qū)間，但影響 豬價(jià)的關(guān)鍵先行指標(biāo)能繁母豬存欄已經(jīng)見(jiàn)頂回落，此時(shí)可以預(yù)見(jiàn)性的 判斷豬價(jià)在一段時(shí)間的下行后，會(huì)迎來(lái)觸底反彈，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，因 此股價(jià)開(kāi)始提前反映。但由于這一階段通常豬價(jià)還處于低點(diǎn)，能繁母 豬還處于高位，產(chǎn)能的直觀表現(xiàn)仍然為相對(duì)過(guò)剩，因此通常市場(chǎng)對(duì)能 繁母豬是否完全見(jiàn)頂，產(chǎn)能是否過(guò)剩并開(kāi)始逐漸出清，豬價(jià)是否將底 部反轉(zhuǎn)仍有不確定性和分歧。因此這一階段市場(chǎng)對(duì)預(yù)期的猶豫與不堅(jiān) 決，通常表現(xiàn)為股指的上漲緩而長(zhǎng)，并且中間容易震蕩。我們認(rèn)為這一階段是豬周期投資的最好時(shí)點(diǎn)。由于前期豬價(jià)的持

32、續(xù)走 低，此時(shí)股價(jià)通常位于低點(diǎn)，周期反轉(zhuǎn)確定性較強(qiáng)，因此此時(shí)布局， 能夠獲得較高的收益，且風(fēng)險(xiǎn)較小，因此從歷次豬周期對(duì)應(yīng)的投資周 期經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這一階段的投資周期將維持較長(zhǎng)一段時(shí)間，并且收益也 相對(duì)更高。第二階段是產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，豬價(jià)股價(jià)齊升階段。這一階段指產(chǎn)能持續(xù) 去化已持續(xù)一段時(shí)間，并且產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，表現(xiàn)為豬價(jià)已經(jīng)開(kāi)啟 觸底后的上升通道，因此此時(shí)股價(jià)跟著豬價(jià)走，股價(jià)上升的幅度取決于前期產(chǎn)能去化的程度，以及當(dāng)期的豬價(jià)表現(xiàn)和上漲幅度。但與第一 階段不同，由于此時(shí)豬價(jià)的上漲，確定性的證明了前期產(chǎn)能出清的成 果，讓市場(chǎng)意識(shí)到了豬價(jià)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)進(jìn)入上漲通道，因此這一 階段板塊股指表現(xiàn)為上漲快速且

33、堅(jiān)決，因此通常持續(xù)時(shí)間較短，并同 樣具有一定的前瞻性和預(yù)見(jiàn)性，在豬價(jià)見(jiàn)頂前，提前回落。 我們認(rèn)為豬價(jià)觸底回升，產(chǎn)能去化兌現(xiàn)階段，是生豬養(yǎng)殖行業(yè)配置的 次優(yōu)時(shí)點(diǎn)。此時(shí)豬價(jià)逐漸兌現(xiàn)產(chǎn)能去化成果，股價(jià)豬價(jià)齊升，依然可 能獲得不錯(cuò)收益。但風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于市場(chǎng)預(yù)期豬價(jià)未來(lái)將回落，因此會(huì)先 于豬價(jià)回落而調(diào)整板塊配置。2.4.當(dāng)前豬周期還會(huì)像之前一樣演繹嗎？后非瘟?xí)r代出現(xiàn)了哪些變化？2.4.1.豬價(jià)新特點(diǎn)：波動(dòng)幅度變大，無(wú)法預(yù)測(cè)豬價(jià)波動(dòng)加大。非洲豬瘟前三輪周期豬價(jià)平均波動(dòng)幅度在 0.24 元/周 左右，周期豬價(jià)最大漲幅在 100%-160%之間、最大跌幅在 53%以下。 而在上一輪周期中，由于非洲豬瘟對(duì)供給端產(chǎn)生

34、巨大影響，周期中價(jià) 格波動(dòng)劇烈，平均波動(dòng)幅度高達(dá) 0.85 元/周，區(qū)間最大漲幅升至 309%、 最大跌幅達(dá) 73%。與前三輪豬周期相比，第四輪豬周期生豬價(jià)格呈現(xiàn) 出明顯的大起大落特點(diǎn)。究其原因，是因?yàn)榈谒妮嗀i周期外在影響因 素更加復(fù)雜，同時(shí)疊加了非洲豬瘟、新冠疫情及環(huán)保政策等因素影響， 其中尤以非洲豬瘟影響為甚，加劇了豬肉供需失衡。多種外因疊加呈 現(xiàn)在豬價(jià)上，導(dǎo)致周期外在突變性增強(qiáng)、內(nèi)生規(guī)律性減弱。周期時(shí)間跨度或縮短。以區(qū)間的價(jià)格低點(diǎn)-高點(diǎn)-低點(diǎn)來(lái)定義一輪豬周 期，則 2006 年以來(lái)的前三輪周期長(zhǎng)度均在 4 年左右。但在上一輪周 期中，我們看到與豬價(jià)波動(dòng)變大相對(duì)應(yīng)的，是周期的時(shí)間跨度相比前

35、 三輪平均時(shí)間縮短，即上輪周期的跨度是 41 個(gè)月，約 3.5 年左右。 我們認(rèn)為，在過(guò)去國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖市場(chǎng)以散養(yǎng)戶(hù)為主，知識(shí)水平相對(duì)不高， 且市場(chǎng)信息相對(duì)閉塞，因此市場(chǎng)難以對(duì)未來(lái)價(jià)格形成一致性預(yù)期，并 且對(duì)價(jià)格的反應(yīng)相對(duì)遲緩，價(jià)格更多表現(xiàn)為現(xiàn)時(shí)的生豬供需博弈，因 此最后的價(jià)格波動(dòng)體現(xiàn)為 4 年一周期。但在非洲豬瘟后，市場(chǎng)供需格局短期嚴(yán)重失衡；并容易對(duì)未來(lái)價(jià)格形 成一致預(yù)期，因此在預(yù)期與情緒的作用下，壓欄惜售與恐慌性拋售等 行為也更加有一致性，因此加大了短期價(jià)格波動(dòng)。同時(shí)隨著社會(huì)進(jìn)度 與自媒體的發(fā)達(dá)，市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的變化反應(yīng)更加迅速，表現(xiàn)為上產(chǎn)能與 去產(chǎn)能更加迅速，因此周期跨度或縮短。價(jià)格波動(dòng)常超預(yù)期，

36、相關(guān)指標(biāo)的指引度變?nèi)?。在過(guò)去，人們傾向于通 過(guò)能繁母豬等指標(biāo)判斷當(dāng)前生豬供給，進(jìn)而判斷當(dāng)前的周期趨勢(shì)與周 期位置。但非洲豬瘟以來(lái)，行業(yè)劇變，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)往往超預(yù)期，豬 價(jià)表現(xiàn)出不可預(yù)測(cè)性，漲跌幅度與方向往往超市場(chǎng)預(yù)期，能繁母豬等 相關(guān)指標(biāo)的指引度變?nèi)酢?.4.2.板塊投資新變化：復(fù)雜性提高，單一能繁母豬指標(biāo)指引度變?nèi)跄芊蹦肛i存欄依然是核心前瞻指標(biāo)，但對(duì)豬周期投資時(shí)點(diǎn)判斷的復(fù)雜 性提高。 即使在如今行業(yè)深度學(xué)習(xí)后，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)依然把能繁母豬存欄指標(biāo) 作為核心前瞻指標(biāo)作為豬周期拐點(diǎn)判斷的前瞻判斷依據(jù)。典型表現(xiàn)就 是板塊股指約先于豬價(jià)拐點(diǎn) 8-10 個(gè)月啟動(dòng)，此時(shí)正是能繁母豬的拐點(diǎn) 左右。但由于非洲

37、豬瘟帶來(lái)了行業(yè)劇變，導(dǎo)致豬價(jià)波動(dòng)放大，規(guī)律難 以把握，因此即使在行業(yè)深度學(xué)習(xí)的情況下，對(duì)未來(lái)豬價(jià)演繹有了判 斷指標(biāo)，但由于影響因素增多和判斷復(fù)雜性提升，現(xiàn)實(shí)豬價(jià)的漲跌總 是出乎市場(chǎng)預(yù)期。因此股指的前瞻性也逐漸變?nèi)?，往往跟隨豬價(jià)上漲 而上漲（表現(xiàn)為今年 5-7 月的股指），跟隨豬價(jià)下跌而下跌（表現(xiàn)為上 輪周期后半段的股指）。 由于現(xiàn)在豬價(jià)波動(dòng)變得難以捉摸，我們認(rèn)為首先敬畏周期，認(rèn)識(shí)到豬 價(jià)的不可預(yù)測(cè)性。其次在目前新形勢(shì)下，尤其是在市場(chǎng)對(duì)未來(lái)豬周期 和豬價(jià)的走勢(shì)分歧加大的情況下，如何對(duì)豬周期進(jìn)行分析，是否依然 只需要依靠能繁母豬指標(biāo)，如何發(fā)現(xiàn)和確定板塊布局時(shí)點(diǎn)成為了一個(gè) 問(wèn)題。3.推導(dǎo)：如何分析和

38、確定生豬養(yǎng)殖板塊布局時(shí)點(diǎn)？先說(shuō)觀點(diǎn)：分析生豬養(yǎng)殖板塊布局時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵在于判斷豬價(jià)演繹趨 勢(shì)，豬價(jià)走勢(shì)判斷的核心前瞻指標(biāo)是能繁母豬存欄，次核心指標(biāo)是 MSY。其余觀察指標(biāo)包括成本、需求變化、季節(jié)性影響、外界影響因 素等。3.1.豬價(jià)影響因素主要來(lái)自供給、需求和外界因素三方面豬價(jià)影響因素由供給端、需求端和外界影響因素構(gòu)成。 商品的價(jià)值由其內(nèi)在的勞動(dòng)成本決定，但最后價(jià)格往往由市場(chǎng)的供需 關(guān)系決定，生豬同樣如此。豬價(jià)本質(zhì)由市場(chǎng)供需關(guān)系決定。 需求端，主要受人民的消費(fèi)能力，飲食結(jié)構(gòu)，以及季節(jié)性因素影響； 供給端，豬肉供給由國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量和進(jìn)出口構(gòu)成。國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量=生 豬出欄量出欄均重屠宰出肉率，其中出欄均重

39、和屠宰出肉率是相 對(duì)較穩(wěn)定的量，因此國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量主要由生豬出欄量決定。根據(jù)現(xiàn)代 商品豬生產(chǎn)周期，當(dāng)期生豬出欄=10 月前能繁母豬MSY配種率， 其中 10 月前的能繁母豬量又由 10 月前的豬價(jià)影響。此外，生豬價(jià)格 還受外界因素，如疫病和政策等影響。那么，在諸多影響因素中，對(duì)豬價(jià)影響較大的指標(biāo)是哪些，我們可以 依據(jù)哪些指標(biāo)來(lái)判斷未來(lái)豬價(jià)走勢(shì)？下面我們將上述影響因素分為 長(zhǎng)期、中期、短期三個(gè)維度來(lái)分析。我們認(rèn)為豬價(jià)的長(zhǎng)期影響因素包 括養(yǎng)殖成本以及需求端的飲食結(jié)構(gòu)，中期影響因素包括豬肉進(jìn)出口 量，行業(yè)出欄均重，以及能繁母豬量和 MSY；短期影響因素包括季 節(jié)性因素和短期出欄體重。同時(shí)，外部影響因素

40、，也會(huì)通過(guò)影響能繁 母豬量和行業(yè) MSY，間接影響豬價(jià)。3.2.豬價(jià)長(zhǎng)期影響因素：養(yǎng)殖成本和豬肉消費(fèi)需求3.2.1.生豬養(yǎng)殖成本與豬價(jià)：長(zhǎng)期成本決定生豬均衡價(jià)格，豬價(jià)圍繞均衡價(jià)格上下波動(dòng)生豬養(yǎng)殖構(gòu)成主要包括：飼料成本、仔豬成本、人工成本、動(dòng)保支出、 折舊攤銷(xiāo)和其他費(fèi)用，飼料成本和仔豬成本為主要成本。其中，仔豬 成本由豬價(jià)決定，仔豬價(jià)格走勢(shì)基本隨豬價(jià)同步變化。豬價(jià)波動(dòng)與養(yǎng)殖成本無(wú)明顯相關(guān)性。觀察 2006-2022 年的豬價(jià)與養(yǎng)殖 單位成本走勢(shì)圖，發(fā)現(xiàn) 2006 年-2011 年，豬價(jià)與成本的走勢(shì)較為一致， 豬價(jià)與養(yǎng)殖成本同向波動(dòng)，且這一時(shí)期年均豬價(jià)高于養(yǎng)殖成本，即生 豬養(yǎng)殖毛利率為正。但在 2

41、011 年之后，豬價(jià)不再隨成本波動(dòng)，豬價(jià) 與養(yǎng)殖成本走勢(shì)相關(guān)性弱，豬價(jià)主要受供求的影響波動(dòng)，并且生豬養(yǎng) 殖出現(xiàn)毛利率為負(fù)的年份，即出現(xiàn)行業(yè)普遍虧損和母豬產(chǎn)能去化期。生豬養(yǎng)殖成本決定了生豬均衡價(jià)格底部，養(yǎng)殖成本持續(xù)上漲的情況下 生豬均衡價(jià)格底部不斷上移。由于養(yǎng)殖成本中包括仔豬成本，而仔豬 成本由豬價(jià)決定，隨豬價(jià)同步變化，因此我們繼續(xù)觀察剔除仔豬成本 后的豬價(jià)-成本圖。發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)看，養(yǎng)殖單位成本上行，2022 年的剔除仔豬成本已是 2006 年的兩倍多；與此同時(shí)，豬價(jià)也上漲到 2006 年的兩倍多。即長(zhǎng)期來(lái)看，生豬養(yǎng)殖成本決定了生豬均衡價(jià)格， 但當(dāng)期豬價(jià)主要由供需關(guān)系決定，但長(zhǎng)期會(huì)圍繞養(yǎng)殖成本決

42、定的均衡 價(jià)格上下波動(dòng)。因此長(zhǎng)期來(lái)看，生豬養(yǎng)殖成本在不斷上升，就決定了 生豬的均衡價(jià)格也將不斷上移。即目前行業(yè)養(yǎng)殖成本 16.5 元左右情況 下，豬價(jià)未來(lái)合理均衡價(jià)格應(yīng)該在此之上。但未來(lái)實(shí)際價(jià)格依然主要 受供需波動(dòng)影響，新一輪豬周期的價(jià)格高度也同樣由供需關(guān)系決定。3.2.2.豬肉消費(fèi)需求：具有一定剛性，長(zhǎng)期來(lái)看年波動(dòng)幅度較小2006-2021 年中國(guó) 人均豬肉消費(fèi)經(jīng)歷了一個(gè)先上升后下降的過(guò)程，其中 2006-2014 年中 國(guó)人均豬肉消費(fèi)總體呈上升趨勢(shì)，人均消費(fèi)量由 35.4Kg/人上升到 43.1kg/人。考慮是這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)高速發(fā)展，人民對(duì)豬肉的需求增 大。2014 年之后人均豬肉消費(fèi)持

43、續(xù)下降，綜合歷年中國(guó)肉類(lèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu) 圖可以發(fā)現(xiàn)，隨著人民生活水平持續(xù)提高，肉類(lèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，豬肉 消費(fèi)占肉類(lèi)消費(fèi)的比重有一定的下降，此外，隨著“三公”消費(fèi)禁令 得到貫徹實(shí)施，也導(dǎo)致豬肉消費(fèi)部分減少。2019 年中國(guó)人均豬肉消費(fèi) 降到低點(diǎn)，主要系 2018 年非洲豬瘟爆發(fā)后，生豬產(chǎn)量減少所致，之 后逐漸回升。因此綜合來(lái)看，雖然豬肉消費(fèi)會(huì)因?yàn)樨i價(jià)上漲而出現(xiàn)略微下降，但其 本質(zhì)原因也是因?yàn)楣┙o側(cè)的生豬供應(yīng)減少，總體來(lái)看生豬消費(fèi)總體穩(wěn) 定，國(guó)民對(duì)豬肉的消費(fèi)需求有一定剛性，生豬消費(fèi)需求端年波動(dòng)幅度 較小，目前人均豬肉消費(fèi)需求在 41kg/人左右。 3.3 豬價(jià)中期影響因素：供給=能繁母豬MSY出欄體重+進(jìn)

44、出口 能繁母豬存欄是影響當(dāng)期豬價(jià)的核心指標(biāo)。前面說(shuō)到，豬價(jià)由市場(chǎng)供 需關(guān)系決定，在需求較為穩(wěn)定的情況下，豬價(jià)主要由供給端決定，而 生豬供給=10 月前能繁母豬MSY出欄體重屠宰出肉率+進(jìn)出 口，其中能繁母豬的變化最為靈活，變動(dòng)量也最大，因此，我們認(rèn)為 10 月前的能繁母豬存欄是影響當(dāng)期豬價(jià)的核心指標(biāo)。3.3.1.能繁母豬存欄：豬價(jià)前瞻核心指標(biāo)能繁母豬產(chǎn)能決定后續(xù)生豬供給。通過(guò)第二章的分析，我們知道現(xiàn)代 商品豬生產(chǎn)存在客觀養(yǎng)殖周期，即從母豬配種到商品豬出欄需要 10 個(gè)月。因此，能繁母豬代表著生豬產(chǎn)能，能繁母豬存欄充足，意味著 后續(xù)的生豬出欄有保證，能繁母豬量減少，意味著后續(xù)生豬出欄減少。養(yǎng)殖戶(hù)

45、根據(jù)豬價(jià)行情補(bǔ)欄/淘汰母豬。能繁母豬存欄周期一般在 3-4 年，按照每年胎次頻率為 2.2-2.4 計(jì)算，母豬的胎齡在 6-8 胎，也就是 說(shuō)，母豬每產(chǎn)完 6-8 胎，生產(chǎn)性能下降，就將被淘汰，因此，能繁母 豬每年的一般淘汰率在 20%-30%左右。每年被淘汰的母豬叫做淘汰母豬，能繁母豬淘汰后的產(chǎn)能缺口由后備母豬補(bǔ)充。但由于豬價(jià)波動(dòng)幅 度較大，因此在豬價(jià)行情好時(shí)，養(yǎng)殖戶(hù)傾向補(bǔ)欄后備母豬，增加能繁 母豬產(chǎn)能，減少能繁母豬的淘汰；而在豬價(jià)行情差時(shí)，則會(huì)加快對(duì)能 繁母豬的淘汰，尤其是高胎齡能繁母豬的淘汰，達(dá)到胎齡結(jié)構(gòu)年輕化 的目的，并減少補(bǔ)欄后備母豬，從而達(dá)到去產(chǎn)能的目的。10 月前能繁母豬存欄與當(dāng)

46、期豬價(jià)存在明顯的負(fù)相關(guān)。通過(guò)以上分析， 可以得到 10 月前能繁母豬當(dāng)期生豬供給當(dāng)期豬價(jià)的影響鏈 條。因此觀察 10 月前能繁母豬存欄與豬價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖，我們發(fā)現(xiàn) 10 月前能繁母豬存欄與當(dāng)期生豬價(jià)格存在明顯的負(fù)相關(guān)性，即當(dāng) 10 月 前行業(yè)開(kāi)始逐步去產(chǎn)能時(shí)，將在 10 月后傳導(dǎo)到供給端，進(jìn)而傳導(dǎo)到 價(jià)格端，引起當(dāng)期豬價(jià)的回升，反之亦然。這說(shuō)明 10 月前的能繁母 豬存欄是影響當(dāng)期豬價(jià)的核心前瞻指標(biāo)。但也可以看到，在 2016-2018 年這段時(shí)間，出現(xiàn)了能繁母豬與豬價(jià)雙降的情況，我們猜測(cè)主要是這 段時(shí)間的生產(chǎn)水平（MSY）提升明顯。3.3.2.MSY：豬價(jià)前瞻重要指標(biāo)MSY 即每頭母豬每年出欄

47、肥豬數(shù)，MSY=母豬胎均活仔數(shù)育肥成活 率母豬年產(chǎn)胎次。因此 MSY 一定程度上可以作為衡量生產(chǎn)水平的 技術(shù)指標(biāo)。 近來(lái)來(lái)行業(yè) MSY 提升明顯，但在非洲豬瘟后再次下降。根 據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部生豬出欄數(shù)據(jù)與能繁母豬數(shù)據(jù)測(cè)算（由于非洲豬瘟后， 能繁母豬存欄波動(dòng)較大，因此這里僅對(duì) 2010-2019 年 MSY 進(jìn)行測(cè)算）， 2010 年我國(guó)行業(yè) MSY 僅為 13.7，而在 2014-2018 年，由于生產(chǎn)水平 的提升和養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；?、現(xiàn)代化，整個(gè)行業(yè)的 MSY 提升明顯， 由 2014 年的 14.8 提升到 2018 年非洲豬瘟前的 19.7。在 2018 后，由 于非洲豬瘟極強(qiáng)的破壞性，以及行

48、業(yè)不得不以部分三元母豬作為父母 代母豬使用，使得行業(yè)的 MSY 下降。但隨著產(chǎn)能的逐漸回升，三元 母豬逐漸遭到淘汰，整個(gè)行業(yè)的 MSY 處于逐漸恢復(fù)的過(guò)程中，從相 關(guān)上市公司反饋來(lái)看，目前行業(yè) MSY 正逐漸恢復(fù)至非洲豬瘟前的生 產(chǎn)水平。考慮 MSY 與能繁母豬后的生豬供給與生豬價(jià)格表現(xiàn)出更強(qiáng)的負(fù)相關(guān) 性。按照當(dāng)期生豬出欄數(shù)=10 月前能繁母豬數(shù)MSY 測(cè)算，不考慮季 節(jié)性因素的情況下，得到的生豬月出欄數(shù)與生豬價(jià)格對(duì)比發(fā)現(xiàn)，此時(shí) 生豬出欄數(shù)與豬價(jià)波動(dòng)整體呈嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)性，生豬出欄數(shù)越低，豬 價(jià)越高，生豬出欄數(shù)越高，豬價(jià)越低。并且從圖中可以發(fā)現(xiàn)，由于 14-18 年行業(yè) MSY 提升明顯，因此即

49、使 2016-2018 年在這段時(shí)間由于環(huán)保 政策等因素能繁母豬產(chǎn)能一直在去化，但淘汰的主要是落后養(yǎng)殖散戶(hù) 的低效產(chǎn)能，而伴隨著行業(yè)整體生產(chǎn)效率提高，生豬出欄數(shù)并沒(méi)有出 現(xiàn)下降，反倒有所提升，這也就解釋了為何 2016-2018 年能繁母豬產(chǎn) 能下降，豬價(jià)卻依舊下行。3.3.3.出欄均重：觀察指標(biāo)生豬出欄體重存在客觀生長(zhǎng)規(guī)律。生豬生長(zhǎng)曲線近似 S 型，即在哺乳 保育期生長(zhǎng)發(fā)育較慢，從育肥期開(kāi)始生長(zhǎng)速度明顯加快，而在育肥后 期到接近物種生理極限體重的這段時(shí)間，生豬的增重速度逐漸加快減 緩，直觀表現(xiàn)就是料肉比降低，單位飼料所帶來(lái)的單位增重性?xún)r(jià)比降 低，因此養(yǎng)殖戶(hù)一般選擇在生豬增重拐點(diǎn)，即料肉比效率

50、拐點(diǎn)出售生 豬。長(zhǎng)期來(lái)看，出欄體重整體上升但波動(dòng)幅度較小。隨著行業(yè)養(yǎng)殖技術(shù)的 進(jìn)步，生豬養(yǎng)殖品種的持續(xù)改良優(yōu)化，如今的外三元品種在生長(zhǎng)速度 和料肉比上較十年前都有了明顯的改善，因此表現(xiàn)為近十年生豬出欄 體重呈明顯的上升趨勢(shì)，出欄均重從之前的110kg逐漸提升到了120kg 以上。但整體來(lái)看，生豬出欄均重波動(dòng)幅度不大，可以判斷其與豬價(jià) 直接關(guān)系較弱。短期維度，出欄均重跟著豬價(jià)走，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于豬價(jià)波動(dòng)。可以看到生豬出欄均重波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于豬價(jià)波動(dòng)，其邏輯還是生豬生 長(zhǎng)發(fā)育存在客觀規(guī)律，因此受豬價(jià)影響較弱。但其出欄均重與一月前 的生豬均價(jià)仍存在一定的正相關(guān)性，短期的豬價(jià)波動(dòng)會(huì)一定程度上影 響到生豬出

51、欄均重。其邏輯是豬價(jià)高時(shí)，養(yǎng)殖戶(hù)傾向于壓欄惜售，并 且養(yǎng)大豬性?xún)r(jià)比提升，而在豬價(jià)低時(shí)，養(yǎng)殖虧損，因此提前出欄反倒 可以減少虧損。出欄均重只能較小程度影響豬價(jià)波動(dòng)幅度，不改變豬價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)和方 向。由此我們認(rèn)為，豬價(jià)主要由供需決定，短期出欄體重與豬價(jià)之間 的邏輯是出欄均重跟著生豬均價(jià)走。而豬價(jià)由供需關(guān)系決定，即主要 由供給面的生豬出欄數(shù)決定，因此可以判斷短期出欄均重的波動(dòng)對(duì)價(jià) 格影響極小，無(wú)法改變價(jià)格自身受供需關(guān)系決定的波動(dòng)趨勢(shì)和方向， 只能較小程度上影響波動(dòng)幅度。3.3.4.豬肉進(jìn)口量：觀察指標(biāo)進(jìn)口量同樣跟著豬價(jià)走，一定程度上影響豬價(jià)波動(dòng)幅度，不改變豬價(jià) 波動(dòng)趨勢(shì)和方向。觀察歷年豬肉進(jìn)口量與生豬

52、均價(jià)走勢(shì)可以 發(fā)現(xiàn)，2008 年以來(lái)，我國(guó)豬肉進(jìn)口量總體呈上升趨勢(shì)，最高 2020 年 進(jìn)口豬肉及豬雜碎超過(guò) 500 萬(wàn)噸。但除了 2009 年-2014 年豬肉進(jìn)口量 逐年遞增外，2015 年開(kāi)始，豬肉進(jìn)口量波動(dòng)與豬價(jià)波動(dòng)共振，表現(xiàn)強(qiáng) 正相關(guān)性，進(jìn)口量跟著年均豬價(jià)走。其背后的邏輯是，豬價(jià)主要由生 豬供需關(guān)系決定，當(dāng)生豬供需出現(xiàn)缺口時(shí)，那么豬價(jià)自然就高，同時(shí) 為了彌補(bǔ)缺口，就會(huì)加大從國(guó)外進(jìn)口豬肉的量；而當(dāng)國(guó)內(nèi)生豬供給充 裕時(shí)，自然就表現(xiàn)為豬價(jià)相對(duì)低位，同時(shí)減少豬肉進(jìn)口量。因此我們可以判斷，類(lèi)似于生豬出欄均重，豬肉進(jìn)口量同樣是一種調(diào) 整短期供需關(guān)系的手段，其跟隨豬價(jià)波動(dòng)，同時(shí)會(huì)反過(guò)來(lái)影響豬價(jià)，

53、但由于其本身波動(dòng)/占比較小，難以對(duì)供需關(guān)系形成逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)的影響， 只能作為調(diào)節(jié)供需關(guān)系的變量，一定程度上平緩豬價(jià)波動(dòng)。3.3.5.總供給與豬價(jià)對(duì)比：二者強(qiáng)負(fù)相關(guān)豬價(jià)跟供給端強(qiáng)負(fù)相關(guān)。綜合以上因素，即將能繁母豬存欄、MSY、 出欄體重、以及豬肉進(jìn)出口量等因素考慮進(jìn)豬肉總供給，在不考慮季 節(jié)性因素的假設(shè)下，我們做豬肉總供給與豬價(jià)走勢(shì)圖，從圖中可以看 到，從中長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，豬價(jià)與豬肉供給有著較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，驗(yàn)證 了我們前面的生豬供給邏輯，即供給由繁母豬存欄、MSY、出欄體重、 以及豬肉進(jìn)出口量決定，其中能繁母豬是核心因素，msy 次之。并且 在需求較為穩(wěn)定的情況下，豬價(jià)主要由供給端決定。3.4.豬價(jià)短期影響因素：季節(jié)性、情緒3.4.1.季節(jié)性：引起豬價(jià)年內(nèi)規(guī)律性波動(dòng)由于我國(guó)豬肉消費(fèi)旺季集中在下半年，冬季更是我國(guó)豬肉消費(fèi)的傳統(tǒng) 旺季，因此我國(guó)豬價(jià)波動(dòng)也呈現(xiàn)一定的季節(jié)性特征。從歷史 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，1 月豬價(jià)通常在全年高位，之后在 24 月持續(xù)下跌， 從 5 月開(kāi)始回暖，68 月整體上漲，910 月震蕩調(diào)整，11、12 月繼續(xù) 上漲。 而從生豬出欄量來(lái)說(shuō)，一、四季度出欄量高，二、三季度出欄量低， 一二三四季度比例在 3：2：2：3 左右，所以造成了豬肉消費(fèi)一季度 旺季不旺，二三季度淡季不淡，四月份供需兩旺的現(xiàn)象。3.4.2.情緒：影響短期豬價(jià)波動(dòng)，不改長(zhǎng)期趨