2022年食品飲料行業(yè)投資主線及競爭格局分析

1、2022年食品飲料行業(yè)投資主線及競爭格局分析1、 食品飲料跑輸市場，軟飲料板塊表現(xiàn)較好1.1、 2022 年 1-4 月食品飲料板塊漲幅跑輸市場食品飲料漲幅跑輸大盤，肉制品板塊跌幅較少。2022 年 1-4 月食品飲料板塊下 跌 15.3%，跑輸滬深 300 約 3.5pct，在一級子行業(yè)中排名中游（第十三）。分子行業(yè) 看，肉制品（-5.0%）、葡萄酒（-7.8%）、黃酒（-11.0%）跌幅較少。其他酒類（-38.6%） 大幅跑輸食品飲料板塊。我們認為肉制品、葡萄酒、黃酒等板塊表現(xiàn)相對較好，原因 并非基本面顯著強于其他子行業(yè)，而是在于籌碼結(jié)構(gòu)分布相對較好。2022 年 1-4 月食品飲料板塊股

2、價回落，更多來自于估值收縮。食品飲料 2022 年 1-4 月 PE 較 2021 年底回落 33.2%，預(yù)計 2022 年凈利增長 24.7%，兩者共同作用， 年初至今板塊股價下跌 15.3%。其中：白酒估值同比下降 31.4%，預(yù)計 2022 年凈利 增長 23.1%，白酒板塊股價回落 14.7%；非白酒估值下降 37.2%，預(yù)計 2022 年凈利 增長 28.4%，板塊股價回落 19.3%。整體來看 2022 年初以來食品飲料板塊股價下降， 估值回落是主要原因。食品飲料板塊估值在 28 個行業(yè)中處于高位水平，但環(huán)比已有回落。食品飲料估 值（TTM）約 35.2 倍，與其他子行業(yè)相比處于較

3、高位置，但環(huán)比已從高位有所回落。2022 年 4 月食品飲料股價漲幅跑贏大盤。進入二季度以來，2022 年 4 月食品飲 料板塊上漲 5.2%，跑贏滬深 300 約 8.0pct，在一級子行業(yè)中排名第一。分子行業(yè)看， 黃酒（+10.3%）表現(xiàn)最好，啤酒（+8.8%）、白酒（+6.9%）跑贏食品指數(shù)。食品綜合 （-1.2%）、葡萄酒（-3.8%）、軟飲料（-5.7%）、其他酒類（-6.7%）子行業(yè)股價下行且 表現(xiàn)較差。我們分析 4 月白酒整體表現(xiàn)好于大眾品，應(yīng)是與一季報白酒業(yè)績較好直 接相關(guān)。1.2、 個股漲跌幅：非基金重倉股表現(xiàn)較好非基金重倉的概念股表現(xiàn)較好。2022 年市場受到疫情以及大宗原

4、料價格上漲影 響，出現(xiàn)整體性回落，受此影響基金重倉股均有不同程度下跌，相比之下非基金重倉 概念股的股價表現(xiàn)突出。2022 年 1-4 月板塊漲幅前 10 股票中：青海春天（89%）、金 種子酒（54%）、*ST 中葡（23%）漲幅位居第三，轉(zhuǎn)型預(yù)制菜的得利斯以 8%的漲幅 排名第五。排名后十股票，多數(shù)是基金有部分持倉但業(yè)績不及預(yù)期，導(dǎo)致利潤與估值 均有較大幅度下滑，如良品鋪子、仙樂健康、妙可藍多、順鑫農(nóng)業(yè)、立高食品、百潤 股份、嘉必優(yōu)等。1.3、 2022Q1 基金重倉食品飲料比例持續(xù)回落2022Q1 食品飲料配置比例回落，一季度板塊漲幅跑輸大盤。從基金重倉持股情 況來看，2022Q1 食品飲

5、料配置比例（持股市值占基金股票投資市值比例）由 2021Q4 的 7.5%回落至 7.0%水平，環(huán)比下降 0.5pct，持倉處于近兩年新低。一季度以來食品 飲料股價表現(xiàn)較弱，原因應(yīng)與疫情對消費產(chǎn)生負面影響，以及大宗原料成本上漲有 關(guān)。我們預(yù)判受局部地區(qū)受到疫情影響，二季度消費可能仍然偏弱，但行業(yè)正處于筑 底階段，二季度應(yīng)可看到疫情拐點，預(yù)計二季度末食品飲料持倉情況可能略有上行。從子行業(yè)分解來看，基金持有白酒比例由 2021Q4 的 6.5%回落至 2022Q1 的 6.0% 水平。從重倉基金數(shù)量來看，除貴州茅臺、今世緣、伊利特、金種子酒外，其余公司 的持有基金數(shù)量均有回落。從基金重倉股份數(shù)量變

6、動來看：白酒公司中古井貢酒、五 糧液、酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)、老白干酒、水井坊、口子窖被基金減持，其余白酒公司均 不同程度被基金增持。我們看到一季度白酒持倉呈現(xiàn)出特點：多數(shù)白酒的持有基金 數(shù)量在縮減，但部分白酒的基金持倉股數(shù)在增加，表明多數(shù)基金在減倉白酒，但剩余 基金持有白酒股票相對集中。整體來看白酒重倉市值比例仍有回落。2022Q1 整體非 白酒食品飲料的基金重倉比例回落 0.02pct 至 1.02%水平?；鹗笾貍}股中食品占有四席，消費公司仍是配置主流。觀測 2022Q1 市場整 體的基金前十大重倉股，食品飲料占有四席：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾 酒。十大重倉股中消費公司占有六席（除

7、食品飲料公司外，還有醫(yī)藥行業(yè)的藥明康 德、邁瑞醫(yī)療），仍是配置主流。2、 投資主線：把握復(fù)蘇節(jié)奏，尋找底部修復(fù)及高增長標的2.1、 總量判斷：經(jīng)濟弱復(fù)蘇，需求曲線恢復(fù)平緩從宏觀層面來看，2021 年開始疫情緩慢復(fù)蘇，2022Q1 疫情多地蔓延，給經(jīng)濟帶 來較大影響。并且疫情仍在持續(xù)，全年來看經(jīng)濟低速運行或已成為行業(yè)共識。2022 年 一季度 GDP 增 4.8%，是 2021 年以來的增速低點。同時 3 月社零數(shù)據(jù)再次探底（- 3.5%），1-3 月累計增速 0.5%，預(yù)計二季度也在偏低位置。整體來看由于疫情影響， 宏觀經(jīng)濟環(huán)境尚未表現(xiàn)出強勁增長，社零數(shù)據(jù)也在偏弱區(qū)間運行。從微觀層面來看產(chǎn)業(yè)表

8、現(xiàn)：食品制造企業(yè) 2022 年 1-3 月營收增速 8.7%，增速回 落，應(yīng)是受到基數(shù)與疫情的雙重影響；利潤總額同比增 13.3%。觀察行業(yè)數(shù)據(jù)，2022 年 3 月多數(shù)行業(yè)產(chǎn)量增速回落。其中除了葡萄酒、鮮冷藏肉以外，其他行業(yè)產(chǎn)量在 疫情期間影響較大。2.2、 2022 年節(jié)奏展望：疫情是主要變量，二季度大眾品可適當加配白酒：白酒春節(jié)正?；乜睿?jié)后疫情影響動銷，預(yù)計二季度壓力較大，下半年 或有補償性消費。從需求端來看，一季度是白酒傳統(tǒng)的消費旺季，春節(jié)期間全國疫情 控制較好，白酒正?；乜睿部梢詮陌拙埔患緢笃毡檩^好的業(yè)績上得到驗證。3 月局 部區(qū)域有疫情蔓延，3-4 月白酒動銷受到疫情擾動，預(yù)計

9、二季度均有壓力。從渠道層 面來看春節(jié)渠道庫存處于低位，淡季雖少有補庫存行為，但廠家在疫情嚴重區(qū)域并 未要求強制回款，4 月渠道庫存雖有上升但相對良性。對比 2022 年的節(jié)奏，下半年 我們可以期望疫情得到有效控制后，中秋節(jié)出現(xiàn)補償性消費。這也是白酒需求韌性 的體現(xiàn)。大眾品：疫情影響需求，二季度應(yīng)處于筑底過程，但低基數(shù)效應(yīng)下增長可能更 優(yōu)。疫情對于大眾品的擾動在于：一方面通過消費場景的限制來影響大眾品需求；另 一方面通過物流的限制來影響消費品的供給。3-4 月多數(shù)大眾品面臨需求收縮問題， 庫存成為此時廠家平衡發(fā)貨與動銷的調(diào)節(jié)器。部分企業(yè)考慮到完成一季度任務(wù)目標， 選擇提高庫存以完成出貨任務(wù)；部分

10、企業(yè)庫存已在高位，出貨與動銷增速持平。4 月 過后多數(shù)大眾品庫存接近高位，預(yù)計后續(xù)會面臨去庫存的共性問題。我們預(yù)判 5 月 開始多數(shù)企業(yè)會通過費用投放的方式加大終端促銷以降低庫存，實際效果與疫情防 控程度、需求恢復(fù)速度以及渠道執(zhí)行力度相關(guān)。如果按照 4 月疫情得到有效控制的 展望，二季度應(yīng)是需求筑底后逐步企穩(wěn)的過程。考慮到低基數(shù)效應(yīng)，二季度大眾品增 速可能更優(yōu)。2.3、 投資主線：圍繞疫情變化節(jié)奏，關(guān)注消費復(fù)蘇機會往 2022 年展望，從基本面來看，我們判斷行業(yè)正處于筑底過程。行業(yè)主要不確 定性在于疫情對需求影響的持續(xù)時間。3-4 月以華東為主的多個市場不同程度受到疫 情影響，主要體現(xiàn)在餐飲需

11、求與物流供給受限。3-4 月為消費淡季，對于全年整體影 響可控。在全國對疫情重視程度提升背景下，我們樂觀展望疫情對消費的影響在二 季度內(nèi)達到頂點，后續(xù)應(yīng)跟隨疫情控制節(jié)奏向上收斂。年內(nèi)企業(yè)壓力主要來自于疫情導(dǎo)致需求下移以及成本原料價格上行。一季度末 伴隨季報披露，市場已重新審視并修正全年盈利預(yù)測。我們認為行業(yè)復(fù)蘇時，市場大 概率青睞于低估值、景氣度高的疫情受損股。邏輯是消費場景放開后部分行業(yè)可出 現(xiàn)快速的消費彌補或反彈，增速快、成長性好的公司可能成為市場追逐的對象。全年 維度首推白酒板塊，以高端與次高端白酒為主。白酒后續(xù)具備商務(wù)宴席的補償性需 求，同時受原料價格影響較小，需求與利潤韌性較強。疫情

12、淡季對白酒影響有限，部 分酒企業(yè)淡季控量挺價，同時以腰部產(chǎn)品做為業(yè)績增速補充，后續(xù)展望趨勢向上。啤 酒板塊中期看好提價與結(jié)構(gòu)升級帶來的企業(yè)利潤彈性，短期疫情影響銷量，但升級 的邏輯持續(xù)得到驗證，疫情后復(fù)蘇應(yīng)是好選擇。乳制品需求穩(wěn)定，競爭未有加劇表 現(xiàn)，具備較高配置價值。調(diào)味品兩條思路：一是底部長周期配置龍頭；二是把握季度 業(yè)績高增長機會。疫情是影響基本面以及股價的重要因素。當下社會對于疫情防控的重視程度提 升，疫情大規(guī)模擴散的風(fēng)險不高。疊加每日新增病例數(shù)量顯著下降，我們預(yù)計二季度 應(yīng)是板塊基本面逐步筑底過程，從節(jié)奏上判斷二季度多數(shù)食品飲料企業(yè)回款均有不 同程度影響，但大眾品面臨低基數(shù)效應(yīng)，數(shù)據(jù)

13、表現(xiàn)可能更優(yōu)。趨勢上看下半年應(yīng)是環(huán) 比改善，中秋節(jié)可以期待消費旺季回補。我們建議從兩條主線把握全年投資機會：一 是底部尋找低估值、景氣度高的行業(yè)龍頭做中長期配置；二是根據(jù)企業(yè)季度間的業(yè)績波動尋找短期高增長品種。3、 行業(yè)：白酒一季度表現(xiàn)較好，大眾品二季度逐漸筑底3.1、 白酒：疫情不改長期趨勢，產(chǎn)品升級和集中度提升邏輯持續(xù)演繹3.1.1、 產(chǎn)品升級驅(qū)動行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢不斷提升2015 年白酒行業(yè)復(fù)蘇以來，產(chǎn)品提價升級、企業(yè)管理改革、行業(yè)集中度提升、 參與者強弱分化是本輪白酒行業(yè)的四個主要趨勢。2021 年行業(yè)從上半年資本持續(xù)入 局延續(xù)醬酒熱潮，下半年國家政策出臺抑制醬酒亂象，行

14、業(yè)回歸品牌化和規(guī)范化競 爭。展望 2022 年，在全國疫情點狀復(fù)發(fā)下，存量擠壓市場將加速行業(yè)分化，白酒將 進入以品牌與品質(zhì)為核心的價值消費時代，市場份額進一步向優(yōu)勢品牌、優(yōu)勢企業(yè)、 優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)集中。本輪白酒增長本質(zhì)是由消費升級帶動，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。2009-2012 年期間，白 酒行業(yè)普惠式擴容，各個價格帶的白酒都有較好表現(xiàn)，但是自 2015 年開始，高端白 酒引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長，高端、次高端價格帶增速明顯快于中低端價格帶，產(chǎn)品升級 成為 2015 年以來白酒行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。因此聚焦產(chǎn)品升級、掌控渠道秩序， 成為白酒公司近年來的重點工作。消費升級背景下，品牌高端化成為酒企當下的核心目標

15、。2013-2015 年期間，白 酒消費者群體由過去政務(wù)消費引領(lǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M、商務(wù)消費為主，消費者對品牌、 品質(zhì)更加重視。2015 年以來名優(yōu)白酒企業(yè)迎來快速增長，之前主要做中低檔酒的中 小企業(yè)份額萎縮，白酒行業(yè)向名優(yōu)酒企集中趨勢明顯，2018 年開始，隨著消費升級 的持續(xù)、快速演進，名優(yōu)酒企之間也出現(xiàn)了明顯的分化，提前在產(chǎn)品布局、渠道配合 上做的較好的企業(yè)勢能持續(xù)釋放，而沒有及時把握住升級時機的酒企發(fā)展遇到瓶頸。清香、醬香品類快速增長，次高端價格帶格局生變。2018 年以來，次高端價格 帶從底部恢復(fù)快速增長，2015-2019 年收入復(fù)合增速 27%，2019 年開始，隨著“茅臺 熱”趨勢

16、持續(xù)，醬香酒增長，且價格卡位基本集中在 300-800 元次高端價格帶，以山 西汾酒為代表的清香品類增長勢頭不減，次高端競爭更加激烈，濃香品牌壓力漸顯， 競爭核心是要做好品牌的打造，提升品牌價值，培育消費者粘性。優(yōu)秀品牌的管理改革又使自身擁有了超越行業(yè)的成長性。在經(jīng)歷 2012 年行業(yè)調(diào) 整后，一方面幾乎所有優(yōu)秀品牌都在管理和營銷上做出改革，進行渠道精耕，強化消 費者溝通，增強對經(jīng)銷商控制力與對終端掌控力，以適應(yīng)消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。另一方面 龍頭企業(yè)對市場環(huán)境的把握能力提升，拒絕冒進，維持渠道秩序，穩(wěn)步推進價格提升 與產(chǎn)品升級。名酒的主動內(nèi)外改革使得產(chǎn)品市場運作與品牌塑造更加科學(xué)化、長遠 化，從而

17、獲得了更快的發(fā)展速度與更長遠的發(fā)展空間。3.1.2、 白酒一季度順利實現(xiàn)開門紅，疫情擾動下行業(yè)二季度階段性承壓2022Q1 白酒上市公司收入和凈利潤高速增長，增速環(huán)比提升，整體順利實現(xiàn)開 門紅。2022 年 Q1 局部地區(qū)有疫情復(fù)發(fā)，大部分區(qū)域春節(jié)期間白酒表現(xiàn)好于預(yù)期， 主要系大多區(qū)域疫情影響相對較小，政策寬松下返鄉(xiāng)率提升，餐飲、零售、旅游等消費回暖，白酒消費環(huán)境和景氣度提升明顯，春節(jié)動銷旺盛，帶動白酒整體營收和凈利 潤表現(xiàn)高速增長，增速環(huán)比上行。2022Q1 上市白酒公司整體收入 1132.6 億元，相比 2021 年同期增長 19.4%，實現(xiàn)凈利潤 448.2 億元，同比增長 26.2%。

18、2021 年末預(yù)收款環(huán)比大幅上升，2021 年白酒營收普遍留有余力。2021 年 12 月 末，上市白酒公司合同負債總額 625.4 億元，環(huán)比增加 205.2 億元，同比 276.8 億元。 主要原因是 2022 年春節(jié)開始時間較早，各酒企打款開始時間較往年有提前。同時 2021 年前三季度白酒上市公司進展速度較快，Q4 在收入確認節(jié)奏上更多為 2022 年 開門紅留有余力。季節(jié)性因素和疫情因素影響，2022 年 3 月末預(yù)收款規(guī)模環(huán)比下降。一般來說， 一季度末預(yù)收款下降是正常的季節(jié)性因素影響，除此之外，部分企業(yè)受 3 月末開始 的疫情影響，為保證渠道健康和緩解經(jīng)銷商現(xiàn)金流壓力，3 月末沒有

19、強制性回款。 2022 年 3 月末上市白酒公司合同負債總額 386.0 億元，環(huán)比減少 239.5 億元，較 2021 年 3 月末增加 109.2 億元。2022Q1 上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流入低于收入增速。2022Q1 經(jīng)營現(xiàn)金現(xiàn)金流入增速 低于收入增速。2021Q1-2022Q1，上市公司整體經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入額同比增速分別為 +46%、+37%、+30%、+18%、+1%。主要原因是酒廠應(yīng)收票據(jù)增加以及預(yù)收款減少， 利潤表雖然表現(xiàn)良好，但資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表更及時和前瞻的體現(xiàn)了疫情反復(fù) 下消費場景受限對白酒整個產(chǎn)業(yè)鏈條帶來的壓力。一季度毛利率持續(xù)上行，規(guī)模效應(yīng)下費用率下降，凈利率同比上升。

20、提價和產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)升級仍然貫穿 2021 年，因此 2022Q1 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率為 77.2%，同比 2021Q1 提升 1.0pct。2022Q1 白酒收入高增長疊加費用投放收縮，上市 公司整體（剔除茅五）銷售費用率 13.8%，較 2021Q1 降低 0.9pct。2022Q1 上市公司 整體（剔除茅五）凈利率為 34.2%，同比上升 2.1pct。分價格帶看，一季度高端和大眾高端環(huán)比提速，次高端略有降速。2021 和 2022Q1 高端酒收入穩(wěn)健增長，同比增速分別為+14%、+17%，環(huán)比提速主要因為貴州茅臺 2022 年改革加速，2022Q1 增速較高，五糧液和瀘州老窖保

21、持穩(wěn)定。次高端 2021 年 醬酒熱帶動下，招商力度加大、提價和結(jié)構(gòu)升級明顯，業(yè)績維持高彈性，但環(huán)比略有 降速，2021 年以及 2021Q1 增速分別為+37%、+36%。大眾高端價格帶企業(yè)持續(xù)推進 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，2021 收入增速+23%，2022Q1 期間，區(qū)域酒企渠道和消費者基礎(chǔ)扎 實，受疫情影響較小，環(huán)比呈加速趨勢，2022Q1 收入增速為+25%。一季度高端酒需求穩(wěn)定，核心變化來自于公司內(nèi)部改革。貴州茅臺一季度增速 明顯優(yōu)于 2021 年同期，主要是 2021 年下半年開始，公司在價格體系、渠道結(jié)構(gòu)、 產(chǎn)品體系上一系列改革加速，一季度末公司直營渠道占比大幅提升至 34%，千元新 品

22、茅臺 1935 投放帶動系列酒高增的同時也給行業(yè)帶來新的變化。一季度五糧液平穩(wěn) 開局，2021 年底八代五糧液綜合打款價進一步提升至 969 元/瓶，全年的核心訴求是 擴大渠道利潤。瀘州老窖因為產(chǎn)品組合豐富、銷售費用具有收縮空間，一季度實現(xiàn)了 較高增長，拆分來看主要因國窖 1573 增速約 20%，值得注意的是低度國窖在華北地區(qū)表現(xiàn)優(yōu)異貢獻較大，同時腰部產(chǎn)品特曲和窖齡酒也完成了渠道梳理實現(xiàn)了約 40% 收入增長。2021 年次高端白酒堅定進行高端化和全國化布局，整體維持高增趨勢，2021 年 底開始疫情反復(fù)導(dǎo)致部分酒企短期利潤承壓。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和全國布局，舍 得酒業(yè)、山西汾酒、酒鬼酒和洋

23、河股份業(yè)績保持較高彈性，水井坊受疫情影響業(yè)績增 速有所下降。分品牌看，舍得酒業(yè)雙品牌戰(zhàn)略成效明顯，舍得系列價盤穩(wěn)步上行，沱 牌系列持續(xù)恢復(fù)，此外省外市場加快布局推動業(yè)績維持高增；山西汾酒延續(xù)拔高端 控底部戰(zhàn)略，持續(xù)加大復(fù)興版投入，玻汾控貨挺價收縮配額，青花占比提升明顯，環(huán) 山西和南方市場布局進程良好，利潤增速超市場預(yù)期；酒鬼酒業(yè)績增速最快，主要受 益于內(nèi)參和酒鬼延續(xù)高增長，內(nèi)參卡位高端拉高品牌力，酒鬼完成產(chǎn)品升級和渠道 梳理，同時省內(nèi)外拓展順利；洋河股份業(yè)績維持較好增速，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善明顯， 夢 6+高速增長，水晶夢完成新品替換，省內(nèi)省外平穩(wěn)推進。次高端中僅水井坊業(yè)績 低于預(yù)期，主要受華東地

24、區(qū)疫情影響，部分城市發(fā)貨動銷停滯，隨疫情得到管控將逐 步轉(zhuǎn)好。一季度江蘇省、安徽省疫情影響較小，消費場景復(fù)蘇，大眾高端白酒保持較好 增速。江蘇省和安徽省作為人口流入大省，春節(jié)前疫情影響較小，受益于返鄉(xiāng)人群數(shù) 量增加疊加消費場景恢復(fù)，白酒整體消費氛圍和動銷良好；節(jié)后返工復(fù)工潮來臨，省 內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境較好，推動白酒消費持續(xù)升級，消費規(guī)模和檔次不斷提升，次高端商務(wù)和 宴席場景活躍，蘇酒和徽酒整體迎來較好發(fā)展。分品牌看，古井貢酒、今世緣和迎駕 貢酒均保持較高業(yè)績增速，且利潤增速快于收入增速，盈利能力也有所提升；口子窖 業(yè)績表現(xiàn)略低于預(yù)期，主要系 3 月省內(nèi)部分地區(qū)疫情點狀復(fù)發(fā)。預(yù)計 2022 年隨著疫 情

25、沖擊減弱、管控政策緩和，大眾高端白酒仍將保持較好增速。挑戰(zhàn)和機遇并存，企業(yè)之間分化將更加明顯。自 2021 年下半年開始，傳染性更 高的新冠病毒奧密克戎在全國各地反復(fù)出現(xiàn)，疫情防控趨于嚴格，同時房地產(chǎn)、平臺 經(jīng)濟等宏觀產(chǎn)業(yè)政策變化較大，居民長期消費信心不足，這些都對白酒行業(yè)形成挑 戰(zhàn)，我們也觀察到各個價格帶趨勢有新的變化，企業(yè)之間出現(xiàn)明顯分化，更考驗企業(yè) 管理水平核內(nèi)部凝聚力，同時我們展望長期，仍然對白酒行業(yè)需求充滿信心。短期來看：貴州茅臺主動控價、宏觀經(jīng)濟壓力下，高端白酒價格自 2021 年下半 年開始承壓。背景之一是貴州茅臺取消拆箱、成立電商平臺，主動管控價格，盡量還 原茅臺消費屬性，飛天

26、價格快速回落后趨于平穩(wěn)。背景之二是貴州茅臺啟動戰(zhàn)略單 品 1935，終端定價 1200-1400 元價格帶，投放量加大給千元價格帶格局帶來新變化。 背景之三是千元價格帶龍頭五糧液價格自 2021 年三季度回落之后，渠道利潤縮窄， 雖然采取一系列控價措施，但又碰到疫情影響，價格拉升仍在途中。展望未來，第一， 多維度改革下，飛天茅臺價格回歸市場化，對高端價格帶是帶動作用。第二，疫情影 響減弱之后，五糧液嚴格的價格管控措施效果將明顯生效，提振渠道和行業(yè)信心。長期來看，高端酒確定性與成長性兼?zhèn)?，各價格帶景氣度最高。居民消費持續(xù) 升級是高端白酒擴容的基礎(chǔ)。2013 年以來我國居民收入快速增長，平均財富水

27、平不 斷增加。一方面中產(chǎn)階級不斷擴容，另一方面富裕階層財富水平也持續(xù)提升。隨著財 富的提升，消費信心增加，消費者更多的追求高價格、高品質(zhì)、能體現(xiàn)個人財富地位 的商品。2015-2021 年，高端白酒市場規(guī)模復(fù)合增速 22.9%，隨著高凈值人群數(shù)量和 資產(chǎn)量的提升，高端白酒白酒市場仍將持續(xù)擴容。拆分來看，高端白酒量價均有提升空間。高端白酒 2021 年銷量約 8.5 萬噸，2015- 2021 年復(fù)合增速 16.2%，受益于消費升級和品牌化帶動，預(yù)計未來高端酒銷量仍能 保持年均 6%-10%左右增速。2019 年末城鎮(zhèn)居民平均月工資水平較 2011 年已經(jīng)翻倍， 飛天茅臺、五糧液、國窖 1573

28、 終端價格剛達到 2011 年時最高點水平，因此考慮到 居民消費水平提升幅度與高端白酒產(chǎn)能的稀缺性，目前高端白酒價格仍有提升空間。部分次高端企業(yè)仍處于渠道鞏固、空白渠道建設(shè)階段，消費者粘性仍待加強， 階段性對疫情影響更加敏感。相較高端白酒家喻戶曉的品牌知名度以及區(qū)域白酒多 年完善的渠道建設(shè)，部分次高端企業(yè)自 2015 年-2020 年才陸續(xù)重塑經(jīng)銷商體系，重 點市場深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市場質(zhì)量較好），仍有較多潛力市場等待 開發(fā)：水井坊 2015 年開始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式開始以內(nèi)參為先鋒發(fā)力全 國，山西汾酒 2019 年發(fā)力南方市場，舍得酒業(yè) 2020 年開始重新大規(guī)

29、模招商。疫情 管控令空白市場招商和銷售人員異地拓展階段性受阻，消費者培育活動開展難度加 大，同時也考驗渠道的忠誠度和配合度。展望未來，次高端價格帶結(jié)構(gòu)升級和全國化擴張持續(xù)，增速仍將是各價格帶增 速最高。隨著五糧液、國窖 2019 年提價之后逐步站穩(wěn)，為酒企推動次高端價格帶上 移提供外部環(huán)境，2020 年開始 400 元以上價格帶增勢明顯，例如劍南春、紅花郎、 紅壇酒鬼酒等 2020 年初以來不斷提升標桿價格，今世緣四開升級換代。600-800 元 價格帶剛剛形成，次高端代表品牌積極占位，角逐未來：洋河推出夢 6+、今世緣聚 焦資源發(fā)力 V 系列、水井坊進行組織架構(gòu)和渠道改革，發(fā)力典藏系列等。長

30、期看， 隨著疫情影響減弱管控逐步放松，在結(jié)構(gòu)升級以及全國化擴張兩大驅(qū)動力作用下， 預(yù)計次高端價格帶仍將保持較高增速。疫情背景有利于區(qū)域酒企在基地市場集中度提升。一方面，白酒社交產(chǎn)品屬性 愈加突出背景下，消費者對品牌追求度提升，經(jīng)銷商和終端更傾向代理區(qū)域內(nèi)動銷 更快的強勢品牌，對單瓶利潤高、但流轉(zhuǎn)速度慢的產(chǎn)品予以舍棄。另一方面，疫情也 加速了區(qū)域龍頭在根據(jù)地市場市占率提升的速度，區(qū)域龍頭酒企規(guī)模實力強，人員 組織完善，對市場管控與支持力度更大，加強了與經(jīng)銷商的幫扶和溝通，而實力較弱 的小品牌只能放棄部分市場，固守優(yōu)勢市場。同時，我們可以觀察到山西省受益煤炭 經(jīng)濟，GDP 保持良好增速。安徽和江蘇

31、 2022 年基建投放情況較大，都會對本區(qū)域的 白酒消費形成一定程度提振。同時要注意的是，疫情發(fā)生在何地具有不可控性，區(qū)域 白酒消費地點更加集中，一旦基地市場發(fā)生疫情，分散風(fēng)險的能力會弱于全國化品 牌。長期展望來看，區(qū)域白酒持續(xù)升級是主要增長動力。目前全國大部分地區(qū)大眾 宴席主流消費價格帶區(qū)大部分在 200 元及以下，近年來區(qū)域強勢酒企也在大本營市 場積極推進產(chǎn)品升級，憑借堅實的渠道基礎(chǔ)和消費者品牌忠誠度，近年來普遍在 300-500 元價格帶布局上有了良好的成果，未來結(jié)構(gòu)升級將是大眾酒龍頭業(yè)績增長的主要 驅(qū)動力之一。3.2、 啤酒：短期銷量受損，高端化趨勢不改2022Q1 啤酒需求表現(xiàn)平穩(wěn)，

32、3 月銷量受疫情影響有所下滑。2022Q1 啤酒累計產(chǎn) 量同比下降 1.5%，其中 2022 年 1-2 月國內(nèi)啤酒產(chǎn)量同比上升 3.6%，2022 年 3 月啤 酒當月產(chǎn)量同比下降 10.3%。綜合來看 2022Q1 啤酒需求表現(xiàn)平穩(wěn)，2022 年 1-2 月啤 酒需求小幅上升，3 月啤酒需求下滑主因 3 月疫情全國散點復(fù)發(fā)沖擊市場需求。若非 疫情影響，旺季啤酒消費趨勢預(yù)計表現(xiàn)較好。2022Q1 啤酒營收增速穩(wěn)中有升。2022Q1 啤酒上市公司營收增速表現(xiàn)較行業(yè)表 現(xiàn)略優(yōu)，除蘭州黃河作為局部區(qū)域品牌、受疫情及競爭格局影響營收增速同比下降之外，青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒等營收實現(xiàn)正

33、增長，其中重慶啤酒、 珠江啤酒、燕京啤酒等實現(xiàn)雙位數(shù)增長。各酒廠噸價均明顯有所提升，從銷量上來看 受疫情影響略有分化，重慶啤酒銷量實現(xiàn)雙位數(shù)增長，主因烏蘇、1664 等次高端以 上品牌快速增長，珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒等銷量同比小幅上升，青島啤酒銷 量同行業(yè)趨同、小幅下滑，主因 3 月山東地區(qū)疫情影響，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及部分產(chǎn) 品提價抵消部分銷量下滑影響。2022Q1 啤酒企業(yè)受益于淡季提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，盈利能力有所改善，但成本 壓力初顯。從毛利率表現(xiàn)來看，啤酒企業(yè)毛利率表現(xiàn)分化，其中珠江啤酒、青島啤酒 等毛利率同比有所下降，重慶啤酒毛利率同比持平，燕京啤酒、惠泉啤酒等毛利率同 比略有提升

34、。在玻璃瓶、鋁罐、紙箱等包材上漲的背景下，毛利率表現(xiàn)分化主要受原 材料采購策略、成本上漲影響較大，成本壓力初顯。從銷售費用率來看，總體呈現(xiàn)下 降趨勢，預(yù)計主因疫情影響渠道費用收縮、壓縮費用對沖成本上漲壓力。從毛銷差和 凈利率來看，啤酒企業(yè)毛銷差、凈利率穩(wěn)步提升，主因行業(yè)格局趨穩(wěn)下酒企追求利潤 的方向趨于一致。2022Q1 龍頭凈利潤保持增長。2022Q1 雖然受疫情影響啤酒銷量略有下降，但 大部分企業(yè)均實現(xiàn)利潤正增長，主要受益于淡季提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、成本壓力下鎖 價、降促控費等帶動盈利能力提升。從利潤彈性來看，各企業(yè)表現(xiàn)分化，青島啤酒、 重慶啤酒利潤增速分別為 10%、15%，珠江啤酒扣非后

35、利潤增速達到 11%，龍頭凈利 潤增速相差不大。而燕京啤酒利潤同比呈現(xiàn)一倍增長，主因受益 U8 等中高檔產(chǎn)品增 長下實現(xiàn)扭虧為盈。積極關(guān)注高端化進程和旺季量價提升。啤酒行業(yè)消費升級尚未充分，高端市場 擴容和結(jié)構(gòu)升級較大。受制于啤酒市場格局和行業(yè)屬性，啤酒行業(yè)區(qū)域性強，高端啤酒格局尚未落定，積極關(guān)注龍頭酒企推進高端化進程和核心產(chǎn)品表現(xiàn)。同時受制于 上游玻璃瓶、鋁罐、大麥、運費成本上漲影響，酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及部分產(chǎn)品提價順 利進行，部分原料成本持續(xù)上漲下不排除旺季繼續(xù)提價，積極關(guān)注 2022Q2 旺季餐飲 恢復(fù)下補償性消費和渠道補庫存帶來的價量提升。從全年來看，行業(yè)景氣度依然較 好，高端化勢頭良好

36、，臨近啤酒旺季、消費有望回補。3.3、 乳制品：疫情影響相對可控，乳制品需求旺盛乳制品需求旺盛，2022Q1 乳制品企業(yè)凈利增長。2021 年中國乳制品總需求旺 盛，同比增長 10.9%。2022Q1 疫情多點出現(xiàn)，物流配送、終端銷售和高端送禮場景 短暫受限。乳制品具備必需消費屬性，各乳制品公司反應(yīng)及時，開具通行證保障定期 配送、開展社區(qū)團等新渠道下，整體疫情影響可控。乳制品人均消費量僅 21.3kg，仍 處較低水平，未來乳制品行業(yè)發(fā)展空間廣闊。分品類看：（1）消費者對白奶營養(yǎng)價值 的認知度持續(xù)提升，白奶品類快速增長；（2）2021 年低溫乳制品行業(yè)線下渠道仍然 負增長，但下降幅度有所收窄，低

37、溫電商行業(yè)同比增 28%，呈現(xiàn)出回暖態(tài)勢；（3）奶 酪目前滲透率較低，隨著家庭烘焙、休閑零食等場景興起下發(fā)展迅速。從上市公司層 面來看，2022Q1A 股上市乳制品企業(yè)營收同比增 12%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級、費用管 控加強下凈利同比增 25.3%。原奶供需弱平衡，奶價漲幅放緩。2022Q1 原奶供需環(huán)境相對寬裕，疊加同期奶 價基數(shù)高影響，2022Q1 奶價同比略有下降。2022 年 4 月 20 日生鮮乳價格為 4.2 元/ 公斤，同比下降 1.4%；2022 年 4 月 19 日全脂奶粉中標價 4207 美元/噸，同比增 2.7%。 目前全脂奶粉折算價高于國內(nèi)生鮮乳價格。長期看，我國奶牛存欄量

38、仍處低位，隨著 環(huán)保政策嚴格、土地資源緊缺下，奶源供給增長仍較為緩慢；乳制品需求旺盛、上下 游合作深化下，預(yù)計未來原奶長期會處于供需弱平衡狀態(tài)，原奶價格相對平穩(wěn)。2022Q1 乳制品行業(yè)促銷較為理性。2022Q1 原奶供給穩(wěn)定，乳制品需求旺盛， 行業(yè)促銷力度維持在正常水平。2022Q1 疫情多點復(fù)發(fā)，乳制品企業(yè)加強費用管控力 度，部分乳制品企業(yè)銷售費率略有下滑。展望全年，原奶價格較為穩(wěn)定，乳制品行業(yè) 競爭放緩。往長期展望，龍頭乳企伊利股份、蒙牛乳業(yè)均對業(yè)績有要求，費用投放更 傾向于在品牌等方面投入以進一步增強企業(yè)核心競爭力，預(yù)計企業(yè)買贈促銷意愿相 對較小，乳制品行業(yè)競爭趨于理性。行業(yè)集中度可持

39、續(xù)提升，龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固。2022Q1 龍頭伊利股份市場份額持 續(xù)提升，領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2021 年伊利股份金典有機市占率達 40%； 常溫酸奶市占率達 65.2%；低溫奶市占率提升 5.4pct；嬰幼兒奶粉市占率提升 1.4pct。 2022Q1 伊利股份嬰幼兒奶粉份額提升 2.4pct 至 9.3%，份額持續(xù)提升。2022Q1 乳制 品龍頭企業(yè)反應(yīng)迅速，快速獲得保供資質(zhì)及通行證，在疫情多點復(fù)發(fā)的情況下保證產(chǎn)品供應(yīng)，進一步提升產(chǎn)品的滲透率及品牌力。龍頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)不斷升級產(chǎn) 品矩陣、加強渠道優(yōu)勢、完善上游奶源戰(zhàn)略布局、持續(xù)提升品牌力，領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固， 市場份額仍可持續(xù)擴大，

40、乳制品行業(yè)集中度將持續(xù)提升。全國性乳企營收、凈利穩(wěn)步增長，凈利率較高。根據(jù)乳企規(guī)模和經(jīng)營地域大小 分類來看，全國性乳企（伊利股份）實現(xiàn)開門紅，反應(yīng)迅速受疫情影響相對可控， 2022Q1 營收同比增 13.4%，其中液態(tài)奶同比增 7%；春節(jié)期間產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較優(yōu)、買贈促 銷力度放緩下毛利率上升 2.1pct，使得公司凈利率上升 1.0pct 至 11.3%。區(qū)域乳企（光 明乳業(yè)、新乳業(yè)、三元股份）2022Q1 營收增 7.8%，凈利增 45.4%，凈利率為 2.1%。 區(qū)域性乳企面對疫情，積極開拓新渠道。如新乳業(yè)唯品在本輪疫情中獲得保供資質(zhì) 并積極開拓社區(qū)團購等渠道，受疫情影響較小。地區(qū)乳企（燕塘乳業(yè)

41、、科迪乳業(yè)、天 潤乳業(yè)）2022Q1 營收增 7.8%，凈利增 12.9%，凈利率為 7.7%。全國性乳企主要經(jīng)營 常溫奶品類，具備較強的品牌力、渠道力、產(chǎn)品力，競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，受疫情影響相對 較小，凈利率相對較高。3.4、 肉制品：屠宰逐漸恢復(fù)，成本低位下肉制品彈性較大2022Q1 行業(yè)營收、凈利下行。肉制品上市企業(yè) 2022Q1 實現(xiàn)營收 266.8 億元， 同比下降 25%；實現(xiàn)凈利 16.9 億元，同比下降 17.9%。其中 2022Q1 純屠宰業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)，屠宰量大幅增加；雙匯發(fā)展鮮品銷量、利潤大幅增長，量利皆升。但由于豬價 下行、生鮮肉向肉制品分部銷售的存貨未實現(xiàn)利潤影響、加之 20

42、21Q1 進口肉盈利基 數(shù)較高，屠宰部門利潤同比降 52.8%。春節(jié)期間高盈利產(chǎn)品銷量良好、豬價下行，使 得肉制品業(yè)務(wù)噸利提升。生豬存欄量、屠宰量持續(xù)恢復(fù)，屠宰行業(yè)集中度有望提升。2022Q1 生豬定點屠 宰企業(yè)屠宰量為 7005 萬頭，同比增 42.4%。此外，生豬存欄逐漸增加，2022 年 3 月 生豬存欄同比增 1.6%；2022 年 3 月能繁母豬存欄 4185 萬頭，與同期基本持平。純 屠宰業(yè)務(wù)可持續(xù)恢復(fù)，雙匯發(fā)展純屠宰量持續(xù)改善，產(chǎn)能利用率提升，純屠宰業(yè)務(wù)盈 利可進一步提升。往未來展望，隨著環(huán)保政策趨嚴、政府加強對屠宰業(yè)的管控力度， 長期看屠宰行業(yè)集中度可進一步提升。2022 年預(yù)

43、計豬價相對較低，呈前高后低走勢。4 月 22 日，生豬價格 13.9 元/公 斤，同比-27.9%，環(huán)比+11.6%；豬肉價格 20.8 元/公斤，同比-35.8%，環(huán)比+7.8%。在 國家政策支持、生豬養(yǎng)殖持續(xù)恢復(fù)下，預(yù)計豬價呈現(xiàn)前低后高趨勢，但整體全年均價 較 2021 年低。成本下行下肉制品業(yè)務(wù)彈性較大。2022Q1 龍頭雙匯發(fā)展肉制品業(yè)務(wù)營業(yè)利潤達 17.51 億元，同比增 21.9%，肉制品業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好主因：（1）春節(jié)期間產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較好， 高盈利產(chǎn)品銷量較大；（2）主要原材料成本如豬價較低。2022 年豬價前高后低，整 體全年均價較低，預(yù)計全年噸利可維持高位水平。推薦已形成產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，布

44、局新賽道，噸利長期穩(wěn)中有升的龍頭雙匯發(fā)展。雙匯 發(fā)展采用自繁自養(yǎng)方式布局養(yǎng)殖業(yè)，構(gòu)建養(yǎng)殖、屠宰、肉制品加工和銷售的產(chǎn)業(yè)閉環(huán) 后，可進一步平滑成本波動，增強產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提升屠宰及肉制品業(yè)務(wù)的盈利能 力。隨著疫情緩和、物流恢復(fù)，公司仍可持續(xù)發(fā)展：（1）堅持調(diào)結(jié)構(gòu)；（2）開發(fā)凍品、 方便速食、預(yù)制菜等新賽道，培育新增長點；（3）提升網(wǎng)點運營質(zhì)量；（4）加大市場 投入；（5）營銷創(chuàng)新、隊伍管理創(chuàng)新等。隨著公司渠道進一步下沉及多樣化、品牌年 輕化、產(chǎn)品多元化，預(yù)計肉制品銷量可穩(wěn)步增長，成本下行噸利穩(wěn)中有升。3.5、 調(diào)味品：營收受到疫情擾動，一季報業(yè)績普遍承壓2022Q1 調(diào)味品上市公司營收略有增長，

45、成本壓力增大利潤下滑。2022Q1 調(diào)味 品上市公司（扣除蓮花健康以及星湖科技）整體實現(xiàn)營業(yè)收入 111.9 億元，同比增 2.5%；整體歸母凈利潤為 22.9 億元，同比下降 6.2%。我們觀察醬醋公司，2022Q1 營 收增 2.0%；凈利下滑 7.4%，均有回落態(tài)勢。調(diào)味品一季度營收增速回落主因：一是 2021Q4 提價，經(jīng)銷商提前備貨，分流部分春節(jié)銷量；二是疫情擾動影響終端需求； 利潤下滑主因在于成本超預(yù)期上漲。此外受到疫情影響，企業(yè)通過費用投放以拉動 銷量，導(dǎo)致 2021Q4 提價尚未完全傳導(dǎo)到終端，也會對利潤產(chǎn)生影響。從盈利能力來看，2022Q1 調(diào)味品上市公司（扣除蓮花健康以及星

46、湖科技）的毛 利率為 36.1%，同比下降 3.6pct，主因在于原料價格上漲，成本壓力普遍增加；此外 也與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，品類擴張時低毛利率產(chǎn)品占比增加有關(guān)。一季度上市公司整體 銷售費用率為 7.6%，同比下降 0.9pct，整體來看毛銷差仍有回落，影響利潤水平。 我們觀察 2022Q1 調(diào)味品上市公司凈利率 20.5%，同比下降 1.9pct，企業(yè)利潤承壓。2022Q1 重點調(diào)味品公司凈利率同比均回落。就調(diào)味品五家重點公司（海天味業(yè)、 中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、天味食品）來看，大分部企業(yè) 2022Q1 凈利率回落。 企業(yè)利潤壓力增大，主要源于一是疫情擾動導(dǎo)致營收增長乏力，二是成本壓力上行

47、。 觀察營收增速，除天味食品以外，其他上市公司均是同比下降。疫情影響屬于短期因素，成本具有周期屬性，預(yù)計調(diào)味品下半年或趨勢向上。我們觀測到調(diào)味品行業(yè)壓力已有體現(xiàn)：營收增速回落，渠道庫存偏高，成本壓力增大 等，二季度應(yīng)是筑底過程。隨著疫情得到有效控制，以及企業(yè)自身加快渠道建設(shè)與投 放費用拉動需求，未來趨勢應(yīng)是邊際向上。且成本具有周期屬性，成本回落后企業(yè)利 潤大概率可以釋放?？紤]到二季度同期基數(shù)因素，預(yù)計 2022Q2 調(diào)味品營收與利潤增 速應(yīng)有改善，2022H2 復(fù)蘇趨勢明顯。3.6、 鹵制品：新冠疫情反復(fù)，收入增長放緩，利潤率有所下滑門店逐步恢復(fù)，利潤率有所下滑。2022Q1 鹵制品行業(yè)上市公

48、司營收同比增長 5.6%，凈利潤同比下滑 58.5%，收入增速有所放緩，主要原因在于 2021 年四季度以 來各地疫情時有反復(fù)，商城人流有所減少，消費者出行頻率明顯下降，目前各品牌交 通樞紐高勢能門店仍有待恢復(fù)，社區(qū)街邊門店逐步回暖至疫情前水平。鹵制品公司 鴨副原材料價格自 2020 年以來保持波動上行趨勢，能源油料等大宗原材料價格也明 顯上漲，行業(yè)內(nèi)公司毛利率有所下滑。凈利率方面，由于終端需求疲軟，行業(yè)內(nèi)公司致力于行穩(wěn)致遠，均主動為加盟商提供各類補貼，與加盟商共同渡過難關(guān)，費用開支 較大，凈利率下行明顯。展望未來，優(yōu)秀公司有望繼續(xù)成長。2021 年至 2022Q1 受到大眾消費疲軟，各 地疫

49、情有所反復(fù)影響，線下連鎖業(yè)態(tài)受到明顯沖擊，鹵制品行業(yè)整體增速不高，展望 2022 年下半年隨著疫情得到緩解，預(yù)計行業(yè)有望加速恢復(fù)。鹵制品行業(yè)賽道優(yōu)質(zhì)， 整體擴容成長，處在良性競爭階段，絕味食品與煌上煌在疫情中補貼加盟商，為未來 的穩(wěn)步成長打下堅實基礎(chǔ)，周黑鴨放開特許加盟仍持續(xù)開店，我們看好頭部鹵制品 企業(yè)穩(wěn)步拓店，疫情洗牌后，行業(yè)集中度進一步提升。4、 重點公司分析：優(yōu)選龍頭，關(guān)注底部復(fù)蘇機會4.1、 貴州茅臺：Q1 業(yè)績再超預(yù)期，成長性和確定性兼?zhèn)涫袌龌母锩黠@加速，成長性和確定性兼?zhèn)洹?022Q1 營收 323.0 億元，同比+18.4%， 凈利潤 172.4 億元，同比+23.6%，好于

50、預(yù)期。渠道改革+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，茅臺酒高速增長。2022Q1 茅臺酒實現(xiàn)收入 288.6 億 元，同比增長 17.4%，遠高于 2021 年 10.2%的增速。一方面主要來自于基酒產(chǎn)能充 足，市場投放量增加，此外更重要的是直營渠道占比提升，產(chǎn)品配額向飛天以上價格 帶傾斜，以及部分非標產(chǎn)品提價。系列酒收入 34.3 億元，同比+29.7%，主要來自于 系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及千元新品茅臺 1935 投放。渠道改革明顯加速，直營占比大幅提升。直銷收入 108.9 億元，同比+127.9%， 占比+16.2pct 至 33.7%，創(chuàng)歷史新高，商超等 2B 直營渠道預(yù)計變化不大，大幅提升 原因來自于 2C

51、 的團購渠道快速上升以及經(jīng)銷商部分非標渠道來自自營門店；批發(fā)收 入 214.0 億元，同比-4.7%，占比同比-16.2pct 至 66.3%。3 月底電商平臺上線，未來 直營占比將進一步提升。毛利率提升，期間費用率下降，凈利率大幅提升。受益于直營占比提升和產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2022Q1 毛利率+0.66pct 至 92.37%，公司除個別新品推廣，其營收增長基 本不需要加大費用投入，規(guī)模效應(yīng)明顯，期間費用率-0.84pct 至 7.08%，稅金及附加 / 銷售費用率 / 管 理 費 用 率 / 研 發(fā) 費 用 率 / 財 務(wù) 費 用 率 分 別 為13.07%/1.60%/6.43%/0.06%/-1.01% ， 分 別 同 比 -0.57pct/-0.42pct/+0.09pct/+0.02pct/-