2022年洽洽食品研究報(bào)告

1、2022年洽洽食品研究報(bào)告一、瓜子行業(yè)量穩(wěn)價(jià)增，堅(jiān)果行業(yè)空間廣闊（一）預(yù)期瓜子/堅(jiān)果未來(lái)5年行業(yè)規(guī)模CAGR分別約4%/10%+20 年我國(guó)種子堅(jiān)果炒貨零售額規(guī)模 1415 億元，15-20 年 CAGR 為 8.20%， 預(yù)計(jì) 20-25 年 CAGR 為 8.96%。堅(jiān)果是閉果的一個(gè)分類，果皮堅(jiān)硬，內(nèi)含一?；?者多粒種子。根據(jù)食用部分的不同，堅(jiān)果又可以分為樹(shù)堅(jiān)果（果實(shí)）和籽堅(jiān)果（種 子），樹(shù)堅(jiān)果主要包含杏仁、腰果、榛子、碧根果、開(kāi)心果、核桃和夏威夷果等， 籽堅(jiān)果主要包含花生、葵花子、西瓜子、南瓜子等。根據(jù)衛(wèi)龍招股說(shuō)明書引用的 Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，15-20 年我國(guó)種子及堅(jiān)果

2、炒貨零售額復(fù)合增長(zhǎng) 8.20%至 1415 億元，預(yù)計(jì) 25 年種子及堅(jiān)果炒貨零售額有望增至 2173 億元（預(yù)計(jì) 20-25 年復(fù)合增 速為 8.96%）。目前我國(guó)消費(fèi)仍以籽堅(jiān)果為主，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及 INC 的數(shù)據(jù)估算， 20 年我國(guó)樹(shù)堅(jiān)果及籽堅(jiān)果的消費(fèi)量占比分別為 14.72%/85.28%，其中籽堅(jiān)果消費(fèi) 以瓜子為主，樹(shù)堅(jiān)果消費(fèi)以核桃為主。近年來(lái)樹(shù)堅(jiān)果的消費(fèi)量占比穩(wěn)步提升，但相 較于美國(guó)等市場(chǎng)仍有較大的提升空間（美國(guó)樹(shù)堅(jiān)果消費(fèi)量占比約為 40%）。1瓜子邁入成熟期，量穩(wěn)價(jià)增有望支撐行業(yè)規(guī)模未來(lái)5年CAGR約4%瓜子行業(yè)量穩(wěn)價(jià)增（09-21 年葵花籽食品用量 CAGR 為 0.73%，龍

3、頭洽洽 08-21 年瓜子噸價(jià) CAGR 為 3.90%），預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年行業(yè)規(guī)模 CAGR 約 4%。（1）我國(guó) 葵花籽行業(yè)處成熟期，葵花籽食品用量穩(wěn)定在約 90 萬(wàn)噸水平。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù) 據(jù)，09-21 年我國(guó)葵花籽食品用量復(fù)合增速為 0.73%，其中 18-21 年葵花籽食品用 量穩(wěn)定在約 90 萬(wàn)噸的水平，我們預(yù)計(jì)行業(yè)量增空間相對(duì)有限。（2）行業(yè)性提價(jià)疊 加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年葵花籽行業(yè)均價(jià) CAGR 約 4%。目前瓜子行業(yè)均價(jià) 暫未有官方數(shù)據(jù)，從龍頭表現(xiàn)來(lái)看，08-21 年洽洽瓜子噸價(jià) CAGR 為 3.90%，17-21 年瓜子提價(jià)及結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)程加速，洽洽瓜子噸價(jià) C

4、AGR 提升至 4.37%。據(jù)此為參考， 綜合考率提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及包裝化率提升等因素，我們認(rèn)為瓜子作為成熟賽 道，與榨菜行業(yè)具備一定相似性，行業(yè)均價(jià)復(fù)合增速有望跑贏 CPI，覆蓋成本上漲 壓力，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年瓜子行業(yè)均價(jià) CAGR 為 4%。據(jù) 21 年 5 月洽洽披露的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，包裝瓜子零售額 150-160 億 元（近幾年增速與國(guó)內(nèi) GDP 增速持平）。我們認(rèn)為瓜子包裝化率有待提升，預(yù)計(jì) 未來(lái) 5 年 CAGR 約 6%。對(duì)標(biāo)榨菜行業(yè)，目前瓜子包裝化率約 50%，約處于榨菜行 業(yè) 08 年的水平，而目前榨菜包裝化率已穩(wěn)步提升至 67%，我們認(rèn)為瓜子的包裝化 率仍有超

5、 10pct 的提升空間。據(jù)洽洽披露的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，董事長(zhǎng)陳先保 先生在 21 年 5 月公司股東大會(huì)公開(kāi)表示，目前葵花籽預(yù)包裝食品零售額規(guī)模 150-160 億元，近幾年的增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速持平。我們認(rèn)為在影響下， 流通渠道散裝瓜子生產(chǎn)銷售受阻，包裝瓜子需求增加，未來(lái) 5 年有望進(jìn)一步擠壓散 裝瓜子份額，包裝瓜子復(fù)合增速仍有望維持約 6%的水平。2樹(shù)堅(jiān)果行業(yè)仍處成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來(lái)5年復(fù)合增速超10%21 年我國(guó)樹(shù)堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模近 700 億元（近五年我國(guó)樹(shù)堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 約 12%），未來(lái) 5 年 CAGR 有望超 10%。根據(jù) INC 的數(shù)據(jù)，量方面，20 年我國(guó)樹(shù)堅(jiān) 果消

6、費(fèi)總量為 76.89 萬(wàn)噸。價(jià)方面，參考洽洽及沃隆的堅(jiān)果出廠均價(jià)（19-21 年洽 洽堅(jiān)果出廠均價(jià)分別為 9.01 萬(wàn)元/噸、8.75 萬(wàn)元/噸、8.23 萬(wàn)元/噸，沃隆混合堅(jiān)果 出廠均價(jià)分別為 11.01 萬(wàn)元/噸、10.90 萬(wàn)元/噸、10.90 萬(wàn)元/噸），我們按照行業(yè)堅(jiān) 果出廠均價(jià) 9 萬(wàn)元/噸進(jìn)行估計(jì)，則 20 年我國(guó)堅(jiān)果行業(yè)出廠規(guī)模為 692 億元。同時(shí)， 21 年 10 月天津秋糖酒會(huì)上，三只松鼠創(chuàng)始人章燎原表示目前中國(guó)樹(shù)堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模 近 700 億元。從堅(jiān)果行業(yè)近年歷史量?jī)r(jià)增速表現(xiàn)來(lái)看：（1）量：17-20 年我國(guó)樹(shù) 堅(jiān)果消費(fèi)總量 CAGR 為 11.97%；（2）價(jià)：行業(yè)價(jià)格

7、競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，17-21 年洽洽 堅(jiān)果噸價(jià)基本持平，CAGR 為-0.32%。綜合來(lái)看，我們估計(jì)我國(guó)近五年堅(jiān)果行業(yè)市 場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速約 12%。對(duì)標(biāo)美國(guó)、韓國(guó)、日本等成熟國(guó)家，目前中國(guó)人均堅(jiān)果消費(fèi)量仍處于美國(guó) 60-70 年代水平，堅(jiān)果人均消費(fèi)量提升空間大：20 年中國(guó)樹(shù)堅(jiān)果人均銷量約 0.53 千克， 同期美國(guó)、韓國(guó)和日本的水平分別是中國(guó)的 5.6 倍、1.6 倍和 1.1 倍。堅(jiān)果消費(fèi)量增 長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)性較高：經(jīng)擬合我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，堅(jiān)果消費(fèi) 量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的擬合程度加強(qiáng)。目前我國(guó)人均 GDP 約處于美國(guó) 1978 年水平， 1980-1985 年美國(guó)人均堅(jiān)果食用量

8、CAGR 為 6.50%。我們認(rèn)為我國(guó)樹(shù)堅(jiān)果食用基數(shù)較小，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年人均消費(fèi)量增速有望超美國(guó) 1980-1985 年水平，同時(shí)疊加人口 增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年我國(guó)樹(shù)堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 仍有望超 10%。消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)人均堅(jiān)果消費(fèi)量走高，混合堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模有望快速增長(zhǎng)（預(yù)計(jì) 21-27 年 CAGR 約 18%）。從我國(guó)的堅(jiān)果消費(fèi)情況來(lái)看，20 年我國(guó)城鎮(zhèn)居民的人 均堅(jiān)果消費(fèi)量為 4.22 千克，農(nóng)村居民人均消費(fèi)量?jī)H約 3.14 千克，隨著城鎮(zhèn)化率提 升以及消費(fèi)升級(jí)，我國(guó)整體人均堅(jiān)果消費(fèi)量仍有較大拔高空間。自 15 年 4 月沃隆 首創(chuàng)每日?qǐng)?jiān)果品類以來(lái)，混合堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)沃隆食

9、品招股說(shuō)明書（申 報(bào)稿）以及第一財(cái)經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心（CBN Data）聯(lián)合天貓發(fā)布的2019 堅(jiān)果炒貨 行業(yè)消費(fèi)洞察趨勢(shì)白皮書，天貓每日?qǐng)?jiān)果消費(fèi)人群在天貓堅(jiān)果人群的滲透率從 17年的 17%提升至 19 年的 47%。另根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人的數(shù)據(jù)，15-21 年混合堅(jiān)果市 場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 96.46%，同時(shí)預(yù)計(jì) 21-27 年混合堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 有望達(dá) 17.97%。（二）瓜子單寡頭格局穩(wěn)固，堅(jiān)果行業(yè)集中度提升空間大1.洽洽瓜子龍頭地位穩(wěn)固，堅(jiān)果格局分散龍頭未定20 年堅(jiān)果炒貨行業(yè) CR3 僅 7.69%，21 年洽洽葵花籽包裝瓜子市占率超 55%。 根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，20

10、 年我國(guó)堅(jiān)果炒貨行業(yè) CR3 僅為 7.69%，行業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)格局極為分散。瓜子行業(yè)作為堅(jiān)果行業(yè)中的成熟子賽道，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，18 年洽洽在包裝瓜子行業(yè)的市占率高達(dá) 54%，遠(yuǎn)超金鴿、大好大等第二梯隊(duì)品牌。根 據(jù)我們的測(cè)算，以洽洽 21 年瓜子銷量 17.19 萬(wàn)噸、5 萬(wàn)元/噸終端零售價(jià)（按照 8 元/160g 折算）計(jì)算，21 年洽洽瓜子終端零售額約為 85.95 億元，以葵花籽預(yù)包裝 食品零售額規(guī)模155億元為基準(zhǔn)，則洽洽在瓜子行業(yè)市占率進(jìn)一步提升至55.45%。 我們認(rèn)為瓜子與榨菜行業(yè)類似，行業(yè)包裝化率仍有提升空間（洽洽葵花籽銷量市占 率不到 20%，據(jù)此推測(cè)瓜子包裝化率約 50%），同

11、時(shí)公司依靠品牌力、渠道力有望 提升在包裝瓜子行業(yè)中的市占率，從而帶動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。我國(guó)樹(shù)堅(jiān)果行業(yè)格局未定，21 年洽洽在混合堅(jiān)果中市占率提升至第一。15 年 沃隆推出每日?qǐng)?jiān)果以來(lái)，洽洽、良品鋪?zhàn)?、三只松鼠、百草味等均紛紛推出每日?qǐng)?jiān) 果產(chǎn)品，混合堅(jiān)果品類逐步發(fā)展起來(lái)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，近幾年混合堅(jiān) 果的競(jìng)爭(zhēng)格局變動(dòng)較大，洽洽 21 年混合堅(jiān)果市占率為 9.70%，反超沃隆躍居行業(yè) 第一。20 年美國(guó)堅(jiān)果 CR3 為 35.66%（以樹(shù)堅(jiān)果為主），我國(guó)堅(jiān)果炒貨行業(yè) CR3 僅 7.69%，行業(yè)集中度提升空間大。20 年我國(guó)整體堅(jiān)果炒貨行業(yè) CR3 為 7.69%，目 前除了瓜子之外

12、，我國(guó)堅(jiān)果各子品類均未出現(xiàn)龍頭，若剔除成熟的瓜子等行業(yè)，我 國(guó)樹(shù)堅(jiān)果行業(yè)尚處于培育階段，競(jìng)爭(zhēng)格局極為分散。根據(jù)尼爾森的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，20 年美國(guó)品牌 Planters 在花生、腰果、混合堅(jiān)果的市占率分別高達(dá) 36%、26%、26%， 17 年 Wonderful 在開(kāi)心果的市占率達(dá) 80%。我們認(rèn)為堅(jiān)果行業(yè)規(guī)模企業(yè)優(yōu)勢(shì)有望 逐步顯現(xiàn)，同時(shí)堅(jiān)果細(xì)分行業(yè)龍頭公司以主業(yè)為基礎(chǔ)，向其他品類擴(kuò)張，有望加速 行業(yè)整合，從而帶動(dòng)堅(jiān)果行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。2自產(chǎn)型/OEM企業(yè)分別依靠提高盈利能力/提高周轉(zhuǎn)率實(shí)現(xiàn)突圍我們按照生產(chǎn)方式（自產(chǎn)/代工）以及產(chǎn)品策略（大單品策略/產(chǎn)品多元策略） 兩個(gè)維度對(duì)休閑零食的主要參與

13、者進(jìn)行劃分，可以發(fā)現(xiàn)：（1）自產(chǎn)+大單品策略， 以洽洽食品為代表，主要特征為中高毛利率、低銷售費(fèi)用率以及低研發(fā)費(fèi)用率，凈 利率水平處休閑食品行業(yè)高位；（2）自產(chǎn)+產(chǎn)品多元策略，以鹽津鋪?zhàn)訛榇?，?要特征為高毛利率、高銷售費(fèi)用率以及高研發(fā)費(fèi)用率；（3）代工+產(chǎn)品多元策略， 主要以良品鋪?zhàn)?、三只松鼠為代表，毛利率及研發(fā)費(fèi)用率較低，銷售費(fèi)用率較高。通過(guò)對(duì) ROE 核心支撐拆解：自產(chǎn)模式企業(yè)依靠高凈利率，OEM 模式企業(yè)依靠 高周轉(zhuǎn)。我們對(duì)主要休閑零食企業(yè) ROE 進(jìn)行拆解，可以發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)型企業(yè)，如洽洽 食品、鹽津鋪?zhàn)痈哂芰Φ椭苻D(zhuǎn)，而三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥纫源橹鞯钠髽I(yè)， 近 5 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平

14、均值均超過(guò) 2 次，而凈利率均值都在 4%以下，高周轉(zhuǎn)為支 撐 ROE 的主要原因。從長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為生產(chǎn)型企業(yè)規(guī)模效應(yīng)釋放、產(chǎn)業(yè)鏈延申 有望支撐盈利能力進(jìn)一步上行，而代工型企業(yè)通過(guò)強(qiáng)化供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 拉動(dòng)整體 ROE 走高。對(duì)標(biāo)美國(guó)，我們認(rèn)為我國(guó)堅(jiān)果行業(yè)有望出現(xiàn)雙寡頭局面，注重生產(chǎn)以及注重 IP 打造的公司均有望突圍，而以洽洽為代表的生產(chǎn)型的企業(yè)優(yōu)勢(shì)或更勝一籌。我們對(duì) 美國(guó)的主要堅(jiān)果企業(yè)進(jìn)行分析，將其分為供應(yīng)商以及品牌商兩種類型：供應(yīng)商類型 的企業(yè)掌控原料端，代表企業(yè)為以世界上最大的杏仁種植商 Blue Diamond Grower 和美國(guó)最大的開(kāi)心果種植商 Wonderful C

15、ompany。供應(yīng)商類型的企業(yè)銷售品類相對(duì) 集中，集研發(fā)、種植、加工及銷售為一體，實(shí)現(xiàn)縱向一體化。品牌商類型的企業(yè)以 Planters 和 John B. Sanfilippo & Son 為代表，這類企業(yè)以加工和營(yíng)銷為主，上游 原材料需要向第三方采購(gòu)，產(chǎn)品品類豐富，實(shí)現(xiàn)橫向一體化?？偠灾?yīng)商類 型的企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游的把控能力更強(qiáng)，而品牌商類型的企業(yè)更加注重終端 IP 形 象及品牌的塑造，從這個(gè)角度來(lái)看，二者分別與我國(guó)的休閑零食公司洽洽食品、三 只松鼠有相似之處。從美國(guó)成熟堅(jiān)果市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，20 年供應(yīng)商類型的代表企業(yè) Wonderful Company、Blue Diamond

16、Grower市占率分別為9.93%、15.80%，品牌商Planters、 John B. Sanfilippo & Son 市占率分別為 9.93%、8.53%，均在堅(jiān)果市場(chǎng)占據(jù)一席之 地，且供應(yīng)商類型的企業(yè)市場(chǎng)占有率整體略高。展望長(zhǎng)期，我們認(rèn)為我國(guó)堅(jiān)果行業(yè) 有望出現(xiàn)雙寡頭局面，注重生產(chǎn)以及注重 IP 打造的公司均有望突圍，而以洽洽為 代表的生產(chǎn)型的企業(yè)優(yōu)勢(shì)或更勝一籌。二、復(fù)盤洽洽：管理為根基，品牌渠道為核心競(jìng)爭(zhēng)力復(fù)盤歷史，我們認(rèn)為管理能力為根基，品牌+渠道為洽洽核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。透視 ROE，凈利率上行為支撐 ROE 的核心要素，進(jìn)一步拆解可見(jiàn)公司期間費(fèi)用率穩(wěn)定， 同時(shí)毛利率水平穩(wěn)步走高。我們

17、認(rèn)為優(yōu)秀的管理能力保障公司期間費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定， 強(qiáng)品牌力支撐毛利率穩(wěn)步走高，品牌力強(qiáng)主要表現(xiàn)在公司為瓜子行業(yè)價(jià)格意見(jiàn)領(lǐng)袖， 提價(jià)傳導(dǎo)效果順暢，同時(shí)通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)方式不斷強(qiáng)化品牌力，品牌溢價(jià)為毛利率穩(wěn) 步上行提供支撐。另外，洽洽渠道管理能力優(yōu)秀，洽洽擁有深入底層的線下渠道網(wǎng) 絡(luò)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期內(nèi)難以復(fù)制。洽洽以瓜子渠道為基礎(chǔ)，可以實(shí)現(xiàn)堅(jiān)果產(chǎn)品的快速 布局。（一）優(yōu)秀管理能力為根基，內(nèi)部管理體系日漸完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，創(chuàng)始人市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富，為實(shí)際控制人。公司創(chuàng)始人陳先保 先生出生于 1959 年，大學(xué)畢業(yè)后進(jìn)入安徽省商業(yè)廳管轄的糖煙酒公司從事管理工 作，90 年代中期辭職開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，依靠生產(chǎn)兒童冷飲賺的

18、第一桶金。隨后，1998 年陳先保先生進(jìn)入瓜子行業(yè)，并于 2001 年成立洽洽公司，依靠卓越的市場(chǎng)洞察能力， 將洽洽打造成為全國(guó)性品牌。截止 22H1，創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)陳先保先生通過(guò)間接持 股方式持有洽洽 22.89%的股份，為公司實(shí)際控制人。21 年 8 月公司增選陳先保的 女兒陳奇為公司副董事長(zhǎng)，截止 22H1 陳奇間接持有洽洽 18.90%的股份。從改革周期透視管理能力：公司通過(guò)不斷降低對(duì)創(chuàng)始人的依賴，轉(zhuǎn)向系統(tǒng)化運(yùn) 作方式，企業(yè)生命周期得以延長(zhǎng)。我們具體來(lái)看公司的幾輪改革周期： （1）第一輪改革：多元化發(fā)展，布局果凍、調(diào)味品等業(yè)務(wù)（13-14 年）。在 洽洽瓜子行業(yè)龍頭地位逐步確立之際，1

19、3 年創(chuàng)始人陳先保辭去公司董事長(zhǎng)一職，由 其侄女陳冬梅接替其工作。在此期間，洽洽推出“啵樂(lè)凍”等果凍類零食，同時(shí)收 購(gòu)江蘇洽康食品 60%的股權(quán)，布局調(diào)味品業(yè)務(wù)。但由于洽洽選擇進(jìn)入的賽道相對(duì)成 熟、格局穩(wěn)固且難以與主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同，公司整體收入及利潤(rùn)增速出現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。（2）第二輪改革：聚焦主業(yè)，優(yōu)化組織架構(gòu)，發(fā)掘第二成長(zhǎng)曲線（15-17 年）。 15 年陳先保先生回歸公司重新?lián)味麻L(zhǎng)一職，對(duì)公司進(jìn)行全方面的改革，主要表 現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：1.聚焦主業(yè)，剝離調(diào)味品等非核心業(yè)務(wù)，制定公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn) 略，立足瓜子，找到堅(jiān)果第二成長(zhǎng)曲線，推出每日?qǐng)?jiān)果小黃袋產(chǎn)品；2.組織架構(gòu)調(diào) 整，公司進(jìn)行事業(yè)部改革，推

20、出 BU 機(jī)制并提出阿米巴模式，并采用 PK 機(jī)制強(qiáng)化 內(nèi)部激勵(lì)。這一系列的改革讓公司的運(yùn)營(yíng)以事業(yè)部及業(yè)務(wù)單元為基礎(chǔ)，最大限度降 低對(duì)創(chuàng)始人的依賴度，提高公司整體運(yùn)作的可持續(xù)性。（3）第三輪改革：銷售團(tuán)隊(duì)精細(xì)化，大單品矩陣式推出（20-21 年）。20 年 公司通過(guò)推出堅(jiān)果燕麥片、益生菌小藍(lán)袋等堅(jiān)果新品擴(kuò)充堅(jiān)果消費(fèi)食用場(chǎng)景，隨后 又推出堅(jiān)果禮系列產(chǎn)品加大送禮場(chǎng)景布局，形成“堅(jiān)果+”的產(chǎn)品矩陣；同時(shí)公司 在瓜子板塊不斷豐富藍(lán)袋瓜子口味，打造系列化多風(fēng)味的大單品。同時(shí)，21 年開(kāi)始 公司對(duì)銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步細(xì)化改革，大力度擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)（銷售人員增幅超 50%）， 深度挖掘堅(jiān)果及瓜子兩個(gè)品類的增長(zhǎng)潛力。

21、內(nèi)部晉升道路通暢，機(jī)制改革降本增效明顯。公司的改革具體措施表現(xiàn)在：（1） 15年，洽洽管理層實(shí)施事業(yè)部改革，在事業(yè)部基礎(chǔ)上進(jìn)一步劃分經(jīng)營(yíng)單元，在事業(yè) 部下設(shè)BU（業(yè)務(wù)單元），責(zé)權(quán)利下放至各個(gè)BU負(fù)責(zé)人，給予充分自主權(quán)。（2）16 年管理層進(jìn)一步細(xì)化業(yè)務(wù)單元，在公司打造“人人都是經(jīng)營(yíng)者”的創(chuàng)業(yè)平臺(tái)，充分調(diào)動(dòng) 中層員工的積極性，人均創(chuàng)收迅速上升。同時(shí)，以“銷售事業(yè)部區(qū)域經(jīng)理、產(chǎn)品事業(yè) 部區(qū)域項(xiàng)目經(jīng)理”為核心組建“金啞鈴”團(tuán)隊(duì)，快速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。（3）17年公司引入 “阿米巴經(jīng)營(yíng)”模式，形成全員參與經(jīng)營(yíng)的積極氛圍。（4）在企業(yè)文化層面，洽洽推 行PK文化，從業(yè)績(jī)、質(zhì)量專項(xiàng)、人才聘用等方面展開(kāi)全方位、

22、多層次業(yè)績(jī)PK，激發(fā) 全員活力。（5）21年，公司繼續(xù)進(jìn)行改革，將原來(lái)的銷售團(tuán)隊(duì)分成瓜子銷售團(tuán)隊(duì)和 堅(jiān)果銷售團(tuán)隊(duì)。事業(yè)部更改為品類中心，進(jìn)一步加強(qiáng)公司內(nèi)部市場(chǎng)化、扁平化管理， 繼續(xù)權(quán)利下放，產(chǎn)品線的業(yè)務(wù)經(jīng)理將覆蓋采購(gòu)、研發(fā)、生產(chǎn)、定價(jià)整個(gè)鏈條，提升 公司運(yùn)營(yíng)效率，強(qiáng)化各部門間的協(xié)同效應(yīng)。（二）強(qiáng)品牌力+渠道管理能力，鑄就洽洽核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)洽洽品牌溢價(jià)及強(qiáng)渠道管理能力支撐毛利率上行。（1）品牌端：公司自 15 年 起不斷加大廣告促銷費(fèi)用投入力度，19 年與分眾傳媒合作，拉動(dòng)廣告及促銷費(fèi)用率 一度走高至 7.58%。同時(shí)公司通過(guò)不斷推出藍(lán)袋等高端產(chǎn)品方式對(duì)瓜子品類進(jìn)行產(chǎn) 品升級(jí)，拔高品牌定位。此外，

23、強(qiáng)品牌力賦予公司穩(wěn)定持續(xù)的提價(jià)能力。綜上，我 們認(rèn)為品牌力為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（2）渠道端：深入底層且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期難以 復(fù)制的渠道網(wǎng)絡(luò)為洽洽的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。以競(jìng)品短期難以復(fù)制的渠道網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，洽洽 立體化渠道布局加速推進(jìn)。公司成立以來(lái)構(gòu)建了深入底層的線下渠道網(wǎng)絡(luò)，21 年洽 洽經(jīng)銷商共計(jì) 1030 個(gè)，覆蓋 40 萬(wàn)個(gè)終端，計(jì)劃未來(lái) 3-5 年覆蓋 100 萬(wàn)終端。在渠 道共享方面，瓜子的終端渠道體系為堅(jiān)果的快速布局創(chuàng)造了得天獨(dú)厚的條件。以傳 統(tǒng)渠道網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，今年公司開(kāi)始強(qiáng)化推進(jìn) 2B 渠道、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新渠道建設(shè)，并計(jì) 劃進(jìn)一步拓展水果店、牛奶捆綁銷售、酒店定制等場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)渠道的多元立體化建

24、設(shè)。三、品類擴(kuò)張+渠道滲透，未來(lái)五年?duì)I收CAGR或10%+周期視角看公司成長(zhǎng)性，品類+渠道+提價(jià)周期共振有望支撐未來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)。經(jīng) 歷過(guò) 15-17 年的改革調(diào)整后，洽洽通過(guò)打開(kāi)品類、渠道及提價(jià)的發(fā)展周期，營(yíng)收復(fù) 合增速重歸雙位數(shù)增長(zhǎng)（17-21 年?duì)I收 CAGR 為 13.53%）。目前，洽洽于 21 年將 事業(yè)部調(diào)整為品類中心，將事業(yè)部權(quán)力下放至每個(gè)品類 BU，在此背景下，我們認(rèn)為 洽洽推出“堅(jiān)果+”戰(zhàn)略、加大渠道布局并展開(kāi)新一輪提價(jià)，有望打開(kāi)新一輪的成長(zhǎng) 周期，維持營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)。（一）品類拓張周期：瓜子堅(jiān)果雙點(diǎn)發(fā)力，第二成長(zhǎng)曲線潛力釋放期瓜子堅(jiān)果雙輪驅(qū)動(dòng)，品類拓展?jié)摿︶尫牌?。?17 年公

25、司推出堅(jiān)果第二成長(zhǎng)曲線 以來(lái)，公司的堅(jiān)果營(yíng)收占比由 16 年的 3.07%穩(wěn)步提升至 21 年的 22.83%。根據(jù)公 司財(cái)報(bào)，17-21 年公司瓜子/堅(jiān)果營(yíng)收的復(fù)合增速分別為 12.03%/53.36%，其中藍(lán)袋 系列瓜子20年含稅銷售額突破10億元，每日?qǐng)?jiān)果21年實(shí)現(xiàn)含稅銷售額近10億元， 實(shí)現(xiàn)瓜子堅(jiān)果雙輪驅(qū)動(dòng)。1瓜子：產(chǎn)品升級(jí)周期，疊加提價(jià)支撐增速回暖傳統(tǒng)紅袋渠道下沉帶動(dòng)增速回暖，藍(lán)袋口味持續(xù)擴(kuò)充支撐市占率穩(wěn)步提升。隨 著公司組織架構(gòu)改革、渠道改革等紅利釋放，19 年及 20 年公司經(jīng)典紅袋瓜子銷售 額均實(shí)現(xiàn) 10%以上增長(zhǎng)，墊定瓜子品類增長(zhǎng)基本盤。同時(shí)，15 年公司推出升級(jí)產(chǎn)品 藍(lán)袋山

26、核桃風(fēng)味瓜子，拔高產(chǎn)品定位，隨后推出焦糖、藤椒等多口味瓜子產(chǎn)品，打 造藍(lán)袋風(fēng)味產(chǎn)品系列。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，20 年藍(lán)袋含稅銷售額突破 10 億元，17-20 年公司藍(lán)袋含稅銷售額的復(fù)合增速高達(dá) 23.57%。公司針對(duì)四川地區(qū)飲食口味推出藍(lán) 袋系列新品藤椒瓜子，20 年單品類全年含稅銷售額近 1 億元，并在部分市場(chǎng)聚焦推 廣海鹽口味藍(lán)袋系列瓜子。21 年公司開(kāi)發(fā)了一系列冰淇淋、桂花奶茶口味瓜子，并 與蜜雪冰城聯(lián)名水蜜桃味瓜子、與文和友聯(lián)名陳皮瓜子、小龍蝦瓜子等，一方面不 斷豐富產(chǎn)品風(fēng)味，另一方面可以定點(diǎn)打壓小品牌的瓜子口味創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)市占率的穩(wěn) 步提升。2堅(jiān)果：打造“堅(jiān)果+”戰(zhàn)略，消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)充有望支撐

27、第二成長(zhǎng)曲線堅(jiān)果品類為洽洽第二增長(zhǎng)曲線，與瓜子主業(yè)協(xié)同，且相較于瓜子行業(yè)，樹(shù)堅(jiān)果 市場(chǎng)空間更廣闊。洽洽 17 年推出每日?qǐng)?jiān)果小黃袋產(chǎn)品，目前小黃袋已成為含稅銷售 額破十億元的大單品，17-21 年每日?qǐng)?jiān)果小黃袋含稅銷售額復(fù)合增速高達(dá) 58.11%。 20 年由于影響堅(jiān)果送禮需求場(chǎng)景，公司于 20 年及時(shí)調(diào)整品類戰(zhàn)略，推出每日 堅(jiān)果燕麥片以及益生菌小藍(lán)袋產(chǎn)品，重點(diǎn)進(jìn)攻早餐及家庭日常消費(fèi)場(chǎng)景，打造“堅(jiān) 果+”戰(zhàn)略布局。截至 21 年，小藍(lán)袋益生菌以及堅(jiān)果燕麥片含稅銷售額均超 1 億元。 同時(shí)小黃袋完成重點(diǎn)市場(chǎng)的布局后，21 年公司利用屋頂禮盒裝小黃袋產(chǎn)品進(jìn)軍三四 線城市，并打造禮盒裝堅(jiān)果實(shí)現(xiàn)常態(tài)化

28、銷售，進(jìn)一步夯實(shí)堅(jiān)果送禮需求場(chǎng)景的布局。（二）渠道滲透周期：百萬(wàn)終端計(jì)劃推進(jìn)，渠道紅利有待加速釋放回首來(lái)路，洽洽線下渠道優(yōu)勢(shì)不斷加固，渠道多元持續(xù)布局。休閑零食天然具 備一定沖動(dòng)消費(fèi)的屬性，線下渠道為行業(yè)最為重要的銷售渠道（占比超 80%）。洽 洽成立初期便通過(guò)渠道補(bǔ)貼等途徑建立了深入底層的渠道網(wǎng)絡(luò)，在線下渠道具備電 商零食公司難以匹敵的優(yōu)勢(shì)，截止 21 年洽洽線下渠道占比為 90.48%。隨著全國(guó)化 布局的不斷推進(jìn)，16-21 年洽洽在東方區(qū)、北方區(qū)、南方區(qū)的人均消費(fèi)額復(fù)合增速分 別為 17.21%、7.78%、4.63%，帶動(dòng)?xùn)|方區(qū)的營(yíng)收占比穩(wěn)步提升至 33.87%，南方 區(qū)大本營(yíng)占比仍超 40%，全國(guó)化布局仍有空間。不斷鞏固線下優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，洽洽亦 積極布局