房地產(chǎn)行業(yè)深度分析：地產(chǎn)債的歷史、現(xiàn)狀與展望

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 債券市場發(fā)展歷史、現(xiàn)狀5 HYPERLINK l _bookmark1 債券市場發(fā)展歷史5 HYPERLINK l _bookmark3 債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新演變5 HYPERLINK l _bookmark6 債券分類介紹6 HYPERLINK l _bookmark11 信用債的現(xiàn)狀8 HYPERLINK l _bookmark18 信用債分品種發(fā)展歷史及現(xiàn)狀9 HYPERLINK l _bookmark35 地產(chǎn)債的現(xiàn)狀與展望12 HYPERLINK l _bookmark36 地產(chǎn)信用債現(xiàn)狀12 HYPERLINK l _bookma

2、rk45 地產(chǎn)信用債分類別現(xiàn)狀14 HYPERLINK l _bookmark61 地產(chǎn)信用債分交易場所現(xiàn)狀19 HYPERLINK l _bookmark64 地產(chǎn)信用債利率變化20 HYPERLINK l _bookmark67 地產(chǎn)信用債期限變化20 HYPERLINK l _bookmark70 地產(chǎn)信用債評級變化22 HYPERLINK l _bookmark75 地產(chǎn)信用債展望24 HYPERLINK l _bookmark76 融資趨勢改善仍是大勢24 HYPERLINK l _bookmark81 部分房企新發(fā)債介紹，以一般中期票據(jù)為例25 HYPERLINK l _bookm

3、ark82 3.2.1. 保利地產(chǎn)：101900071.IB（19 保利發(fā)展 MTN001） 25 HYPERLINK l _bookmark85 3.2.2. 金科股份：101900043.IB（19 金科地產(chǎn) MTN001）26 HYPERLINK l _bookmark88 3.2.3. 新城控股：101900005.IB（19 新城控股 MTN001）26 HYPERLINK l _bookmark91 投資建議26圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：債券市場發(fā)展歷史5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 2：分類：按照發(fā)行主體6 HYPERL

4、INK l _bookmark8 圖 3：分類：按照風險特性7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 4：分類：按照交易市場7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：分類：按照主管機構8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 6：我國債券規(guī)模與信用債規(guī)模（左：億元，右：%）8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7：我國信用債占債券規(guī)模比重8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：我國存量信用債行業(yè)分布9 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9：我國存量信用債品種占比9 HYPERLINK l _bo

5、okmark16 圖 10：存量信用債余額與期限分布9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11：存量信用債余額與評級分布9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12：企業(yè)債歷年發(fā)行規(guī)模及增速10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 13：企業(yè)債發(fā)行只數(shù)與發(fā)行個人數(shù)量10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 14：公司債歷年發(fā)行規(guī)模及增速11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 15：公司債發(fā)行數(shù)量情況11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16：短期融資券歷年發(fā)行規(guī)模及增速11 HYPERLIN

6、K l _bookmark28 圖 17：短期融資券發(fā)行數(shù)量情況11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 18：中期票據(jù)歷年發(fā)行規(guī)模及增速12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19：中期票據(jù)發(fā)行數(shù)量情況12 HYPERLINK l _bookmark33 圖 20：定向工具歷年發(fā)行規(guī)模及增速12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 21：定向工具發(fā)行數(shù)量情況12 HYPERLINK l _bookmark37 圖 22：地產(chǎn)信用債發(fā)行數(shù)量與增速13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 23：地產(chǎn)債歷年發(fā)行類別占比13 HYPE

7、RLINK l _bookmark39 圖 24：地產(chǎn)存量信用債余額與期限分布13 HYPERLINK l _bookmark40 圖 25：地產(chǎn)存量信用債評級分布13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 26：地產(chǎn)存量信用債債券余額分布14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 27：地產(chǎn)存量信用債票面利率分布14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 28：地產(chǎn)存量信用債債券期限分布14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 29：地產(chǎn)存量信用債剩余期限分布14 HYPERLINK l _bookmark46 圖 30：地產(chǎn)存量信用

8、債類別余額14 HYPERLINK l _bookmark47 圖 31：地產(chǎn)存量信用債類別分布占比14 HYPERLINK l _bookmark48 圖 32：地產(chǎn)企業(yè)債發(fā)行情況及存量企業(yè)債評級、剩余期限分布15 HYPERLINK l _bookmark50 圖 33：地產(chǎn)公司債發(fā)行情況及存量企業(yè)債評級、剩余期限分布16 HYPERLINK l _bookmark53 圖 34：地產(chǎn)中期票據(jù)發(fā)行情況及存量企業(yè)債評級、剩余期限分布17 HYPERLINK l _bookmark55 圖 35：地產(chǎn)短期融資券發(fā)行情況18 HYPERLINK l _bookmark56 圖 36：地產(chǎn)短期融資

9、券剩余期限分布18 HYPERLINK l _bookmark57 圖 37：地產(chǎn)短期融資券存量余額18 HYPERLINK l _bookmark58 圖 38：地產(chǎn)定向工具發(fā)行情況19 HYPERLINK l _bookmark59 圖 39：地產(chǎn)定向工具剩余期限分布19 HYPERLINK l _bookmark62 圖 40：地產(chǎn)存量債分市場余額20 HYPERLINK l _bookmark63 圖 41：地產(chǎn)存量債分市場數(shù)量20 HYPERLINK l _bookmark65 圖 42：地產(chǎn)存量債分市場余額20 HYPERLINK l _bookmark66 圖 43：地產(chǎn)存量債分

10、市場數(shù)量20 HYPERLINK l _bookmark68 圖 44：地產(chǎn)債期限分布21 HYPERLINK l _bookmark69 圖 45：地產(chǎn)債期限分布-切片數(shù)據(jù)21 HYPERLINK l _bookmark71 圖 46：地產(chǎn)債評級整體上升22 HYPERLINK l _bookmark74 圖 47：地產(chǎn)債平均發(fā)債主體評級提高24 HYPERLINK l _bookmark77 圖 48：18 年來月度發(fā)債情況24 HYPERLINK l _bookmark78 圖 49：平均利率下行24 HYPERLINK l _bookmark79 圖 50：各房企發(fā)債分散度體現(xiàn)25 H

11、YPERLINK l _bookmark80 圖 51：房企融資集中度25 HYPERLINK l _bookmark83 圖 52：保利一般中期票據(jù)歷次發(fā)行票面利率25 HYPERLINK l _bookmark84 圖 53：保利同評級同期限中期票據(jù)票息、估值及久期25 HYPERLINK l _bookmark86 圖 54：金科一般中期票據(jù)歷次發(fā)行票面利率26 HYPERLINK l _bookmark87 圖 55：19 金科地產(chǎn) MTN001 中債估值收益率26 HYPERLINK l _bookmark89 圖 56：新城一般中期票據(jù)歷次發(fā)行票面利率26 HYPERLINK l

12、_bookmark90 圖 57：新城同評級同期限中期票據(jù)票息、估值及久期26 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：品種創(chuàng)新5 HYPERLINK l _bookmark5 表 2：三家托管機構比較6 HYPERLINK l _bookmark19 表 3：信用債券品種及相關條件9 HYPERLINK l _bookmark20 表 4：企業(yè)債發(fā)展歷史10 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：公司債發(fā)展歷史10 HYPERLINK l _bookmark26 表 6：短期融資券發(fā)展歷史11 HYPERLINK l _bookmark29 表 7：中期票據(jù)發(fā)

13、展歷史11 HYPERLINK l _bookmark32 表 8：定向工具等的發(fā)展歷史12 HYPERLINK l _bookmark49 表 9：部分 A 股情況15 HYPERLINK l _bookmark51 表 10：綜合評價指標包括整體規(guī)模和流動性管理兩類16 HYPERLINK l _bookmark52 表 11：不得發(fā)行公司債的三類房地產(chǎn)企業(yè)17 HYPERLINK l _bookmark54 表 12：監(jiān)管要求17 HYPERLINK l _bookmark60 表 13：債務融資工具公開發(fā)行分層/類管理安排19 HYPERLINK l _bookmark72 表 14：

14、債券評級分布22 HYPERLINK l _bookmark73 表 15：公司債企業(yè)債利差擴大23在融資專題 1房企融資渠道知多少中，我們介紹了房企內(nèi)部融資、外部融資的相關渠道及各渠道占資金來源比重情況，專題 2 主要介紹地產(chǎn)信用債的現(xiàn)狀及展望。債券市場發(fā)展歷史、現(xiàn)狀債券市場發(fā)展歷史圖 1：債券市場發(fā)展歷史資料來源：中國債券市場發(fā)展歷史、安信地產(chǎn)團隊整理、年份政府信用債金融債企業(yè)信用債1981國債1984企業(yè)債1985特種貸款金融債1992城投債1996貼現(xiàn)國債；央行融資券1997政策性銀行債，特種金融債2001非銀行金融機構債2002央行票據(jù)2003境內(nèi)美元債中小企業(yè)集合債2004憑證式國

15、債（電子記賬）商業(yè)銀行次級債2005券商短期融資券；國際機構債（熊貓債）短期融資券；信貸資產(chǎn)支持證券，券商資產(chǎn)支持證券2006儲蓄國債可轉債2007特別國債公司債2008可交換債，中期票據(jù)2009地方政府債中小企業(yè)集合票據(jù)2010政府支持機構債企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)2011商業(yè)銀行普通債券非公開定向債務融資工具2012中小企業(yè)私募債2013同業(yè)存單可續(xù)期債券表 1：品種創(chuàng)新債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新演變2014證券公司短期公司債券，保險公司次級債，三農(nóng)專項金融債永續(xù)中期票據(jù)；項目收益?zhèn)?，項目收益票?jù)2015定向承銷地方政府債大額存單；專項金融債2016綠色金融債；SDR 計價債券；扶貧專項金融債綠色企業(yè)債；綠

16、色資產(chǎn)支持證券；“雙創(chuàng)”公司債2017熊貓債；創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債；小微集合債資料來源：中國債券市場、安信地產(chǎn)團隊整理、中央結算公司中證登上海清算所成立時間199620012008批準機構國務院證監(jiān)會人民銀行監(jiān)管機構人民銀行，財政部，銀保監(jiān)會，發(fā)改委，證監(jiān)會證監(jiān)會人民銀行體制國有獨資公司股份制公司股份制公司主要品種國債、地方政府債；政策性金融債、商業(yè)金融債；企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券、國際機構債券等國債、地方政府債；企業(yè)債、公司債等以及股票、基金等非金融企業(yè)債務融資工具、可轉讓存單等債券業(yè)務份額(2016 年末)托管43.73 萬億元4.45 萬億元8.13 萬億元結算581.20 萬億元232.20 萬

17、億元149.82 萬億元托管體系直接托管為主，間接托管為輔。政府債券、企業(yè)債券、信貸資產(chǎn)支持證券總托管人中央登記、二級托管直接托管結算方式實時全額全額+凈額全額+凈額資金結算使用央行貨幣使用商業(yè)銀行貨幣使用央行貨幣表 2：三家托管機構比較資料來源：中國債券市場、債券分類介紹1、按照發(fā)行主體圖 2：分類：按照發(fā)行主體資料來源：中國債券市場發(fā)展歷史、安信地產(chǎn)團隊整理、2、按照風險特性圖 3：分類：按照風險特性資料來源：中國債券市場發(fā)展歷史、安信地產(chǎn)團隊整理、3、按照交易市場圖 4：分類：按照交易市場資料來源：中國債券市場發(fā)展歷史、安信地產(chǎn)團隊整理、4、按照主管機構圖 5：分類：按照主管機構資料來源

18、：中國債券市場發(fā)展歷史、安信地產(chǎn)團隊整理、信用債的現(xiàn)狀信用債券規(guī)模增長迅速，10 年 CAGR32.45%：信用債是我國近年來發(fā)展最為迅速的債券種類之一。08 年至 18 年起，信用債規(guī)模增長年復合增速高達 32.45%，遠高于債券規(guī)模增長的年復合增速 19.61%。從每年增速波動上看，11-12 年、14-16 年均為信用債規(guī)模擴張較為明顯的區(qū)間年份，或與經(jīng)濟波動有一定相關性。信用債的迅速提升階段在 10-12 年期間，這一期間信用債占債券總規(guī)模比重由 29.58%提升至 79.18%，平均每年提升比例高達 12.4%；而至 13 年起，信用債占債券比重相對穩(wěn)定，在72-80 的區(qū)間內(nèi)震蕩。

19、圖 6：我國債券規(guī)模與信用債規(guī)模（左：億元，右： %）圖 7：我國信用債占債券規(guī)模比重資料來源：wind、資料來源：wind、存量信用債以公司債為主，地產(chǎn)行業(yè)規(guī)?？壳埃簩π庞脗媪糠中袠I(yè)(根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類) 統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，當前房地產(chǎn)業(yè)存量信用債券 2371 支，規(guī)模 22541 億元，規(guī)模占比 5.81%，剔除金融行業(yè)看，地產(chǎn)行業(yè)在所有行業(yè)中處于領先位臵。從品種的分類看，除卻同業(yè)存單、金融債；存量信用債主要以公司債和中期票據(jù)為主要債券發(fā)行品種，分別占全市場存量余額比重約 15.12%、15.13%，企業(yè)債、定向工具、短期融資券作為補充，占比在 5%7%。圖 8：我國存量信用債行業(yè)分布圖 9：我國

20、存量信用債品種占比資料來源：wind、資料來源：wind、存量信用債以 1-3 年期為主，AAA 存量比重較高：當前存量信用債券主要以 1 年期，2-3 年期以內(nèi)為主，1 年期主要包括一般短期融資券和超短期融資券，3 年期以公司債為主，而中長期債券規(guī)模和數(shù)量較少。從存量信用債余額與評級分布的情況看，AAA 評級存量信用債占整體比重較高，達 41.19%，B 及以下評級的存量信用債占整體比重僅 0.28%；其他類信用債占比 41.08%。AAA、AA+、AA 評級存量信用債中由主要以 1-3 年、3-5 年期為主；A-1，A+、A-、A 等評級主要以 7-10 年期為主。圖 10：存量信用債余額

21、與期限分布圖 11：存量信用債余額與評級分布資料來源：wind、資料來源：wind、信用債分品種發(fā)展歷史及現(xiàn)狀類型企業(yè)債公司債非金融企業(yè)債務融資工具超短融一般短融中票非公開定向工具發(fā)行主體企業(yè)公司制法人非金融企業(yè)發(fā)行期限1 年以上，3-10 年為主9 個月以內(nèi)1 年以內(nèi)1 年以上，3-5 年為主無明確規(guī)定目前以 5 年為主評級要求主體 AA-以下需債券信用評級達主體 AA 以上無要求，對于評級較低的企業(yè)，建議由專業(yè)擔保公司進行評級表 3：信用債券品種及相關條件提供擔保AAA 級發(fā)行規(guī)模不超過凈資產(chǎn)的 40%無限制，原則上不超過凈資產(chǎn)的 100%審核部門發(fā)改委核準證監(jiān)會核準交易商協(xié)會注冊發(fā)行交易

22、場所銀行間市場、滬深交易所滬深交易所、股交所銀行間市場在定向發(fā)行協(xié)議的投資者間轉移資料來源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團隊整理、企業(yè)債是最早的公司信用債券品種。1995 年沈陽市房地產(chǎn)公司向社會公開發(fā)行 5 年期債券，標志著企業(yè)債券的正式發(fā)展1987 年 3 月國務院頒布企業(yè)債券管理暫行條例，開始將企業(yè)債券的發(fā)行管理納入正軌1988 年 9 月原國家計委開始負責國內(nèi)債券發(fā)行計劃的編制和有關政策制定工作1990 年 4 月原國家計委與人民銀行聯(lián)合制定關于企業(yè)債券額度審批制度及管理辦法1993 年出臺企業(yè)債券管理條例2008 年發(fā)改委等部門發(fā)布關于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知，改變了

23、企業(yè)債發(fā)行管理方式2013 年發(fā)改委關于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知；發(fā)改委關于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行工作的通知2015 年發(fā)改委關于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知；項目收益?zhèn)芾頃盒修k法通知；雙創(chuàng)孵化專項債券發(fā)行指引2016 年11 月關于企業(yè)債權審核落實房地產(chǎn)調控政策的意見2018 年2 月 12 日，發(fā)改委等關于進一步增強企業(yè)債券服務實體經(jīng)濟能力嚴格防范地方債務風險的通知12 月 12 日，發(fā)改委印發(fā)關于支持優(yōu)質企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務實體經(jīng)濟能力的通知明確支持優(yōu)質企業(yè)等表 4：企業(yè)債發(fā)展歷史資料來源：中國債券市場等、安信地產(chǎn)團隊整

24、理、圖 12：企業(yè)債歷年發(fā)行規(guī)模及增速圖 13：企業(yè)債發(fā)行只數(shù)與發(fā)行個人數(shù)量資料來源：wind、資料來源：wind、公司債：盡管 93 年的公司法已規(guī)定公司可以發(fā)行公司債券籌資，但一直到 07 年 8 月公司債券發(fā)行試點辦法的頒布與實施，公司債券的發(fā)行工作正式啟動。1993 年公司法規(guī)定公司可以發(fā)行公司債券籌資，但公司債的發(fā)行工作尚未正式啟動2007 年 8月證監(jiān)會正式頒布并實施公司債券發(fā)行試點辦法，標志著公司債的發(fā)行工作正式啟動2015 年 1月證監(jiān)會正式發(fā)布公司債券發(fā)行與交易管理辦法，將發(fā)債主體擴容至所有公司制法人2016 年 9月對公司債實施分類監(jiān)管思路，在遵循國務院提出的分類趨同的原則

25、下推動公司信用類債券發(fā)行準入和信息披露標準統(tǒng)一的原則基礎 上，強化對發(fā)行人的信息披露和償債能力要求，強化増信措施和債券契約條款安排，強化募集資金用途管理，構建“基礎范圍+綜合指標評價”的分類監(jiān)管標準2018 年證監(jiān)會發(fā)布公司債券發(fā)行與交易管理辦法，新增“小公募預審核”程序，取消發(fā)審委制度等表 5：公司債發(fā)展歷史資料來源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團隊整理、圖 14：公司債歷年發(fā)行規(guī)模及增速圖 15：公司債發(fā)行數(shù)量情況資料來源：wind、資料來源：wind、短期融資券是人民銀行在我國金融市場發(fā)展不平衡、貨幣市場工具相對短缺、融資性票據(jù)缺位的背景下，推出的直接融資產(chǎn)品之一。1989 年中國人民銀行下發(fā)關于發(fā)

26、行短期融資券有關問題的通知（銀發(fā)198945 號），規(guī)定由總行每年下達各地融資券發(fā)行額度1993 年頒布企業(yè)債券管理條例明確人民銀行對企業(yè)短期融資券的管理職權1993-1994 年亂拆借、亂提高利率、亂集資等現(xiàn)象頻發(fā)1997 年部分地區(qū)企業(yè)債券和短期融資券不能按期兌付風險暴露；后人民銀行未再審批短期融資券的發(fā)行，企業(yè)短期融資券逐步退出市場2005 年人民銀行頒布短期融資券管理辦法重新啟動短期融資券市場2010 年 10 月期限更短的超級短期融資券推出表 6：短期融資券發(fā)展歷史資料來源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團隊整理、圖 16：短期融資券歷年發(fā)行規(guī)模及增速圖 17：短期融資券發(fā)行數(shù)量情況資料來源：wi

27、nd、資料來源：wind、中期票據(jù)：在 20 世紀 70 年代起源于美國，80 年代在歐洲起步；最初是美國汽車金融公司為解決自身資產(chǎn)和負債期限結構不匹配所創(chuàng)新產(chǎn)品。我國的中期票據(jù)于 2008 年推出。2018 年中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模高達 16977 億元，增速 63.72%。2008 年 4 月人民銀行頒布銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法，對銀行間市場的非金融企業(yè)發(fā)行債務融資工具進行框架性和原則性規(guī)范2008 年 4 月 15日交易商協(xié)會發(fā)布非金融企業(yè)債務融資工具注冊規(guī)則等三項規(guī)則和銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具募集說明書指引等四項指引，正式在全國銀行間債券市場推出中期票據(jù)表 7

28、：中期票據(jù)發(fā)展歷史資料來源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團隊整理、圖 18：中期票據(jù)歷年發(fā)行規(guī)模及增速圖 19：中期票據(jù)發(fā)行數(shù)量情況資料來源：wind、資料來源：wind、我國定向工具于 2011 年開始推出，期初規(guī)模僅 919 億元；2012 年提升至 3759.30 億元，同比增速高達 309.06%。定向工具規(guī)模的高點在 2014 年(達 10262.66 億元)，此后規(guī)模逐步收縮。2011 年中小企業(yè)票據(jù)推出，在交易商協(xié)會注冊2011 年 4 月 29 日中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則2012 年 5 月 22 日上交所、深交所分別發(fā)布上證所中小

29、企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法、深交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法，標志著中 小企業(yè)私募債業(yè)務試點正式啟動；試點期間，符合工信部關于印發(fā)中小企業(yè)劃型標準規(guī)定的通知的未上市非房地產(chǎn)、金 融類的有限責任公司或股份有限公司，只要發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準利率的 3 倍，且旗下 1 年以上，均可以發(fā)行中小企業(yè)私募債券2012 年 6 月 8 日首只中小企業(yè)私募債券在交易所市場掛牌2012 年 8 月交易商協(xié)會正式發(fā)布銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引允許非金融企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)表 8：定向工具等的發(fā)展歷史資料來源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團隊整理、圖 20：定向工具歷年發(fā)行規(guī)模及增速圖 21：定向工具發(fā)

30、行數(shù)量情況資料來源：wind、資料來源：wind、地產(chǎn)債的現(xiàn)狀與展望地產(chǎn)信用債現(xiàn)狀地產(chǎn)信用債 15-16 年發(fā)展迅速，后期縮量：房企債券融資的期限以 5 年（3+2）和 3 年（2+1） 為主，期限相對較長，基本能夠與項目周期匹配，并且融資門檻和融資成本較低，在 15-16 年債券融資成為房企臵換銀行貸款和其他高成本借款的優(yōu)質選擇。從構成上看，每輪地產(chǎn)周期的上行階段，公司債占整體地產(chǎn)債規(guī)模的比重都相對較高，如08-09 年的上行周期、15-16 年的上行周期，公司債基本是房地產(chǎn)債券融資的最主要形式，占比均超 70%。地產(chǎn)企業(yè)債在 10-14 年這一期間也有較大的占比結構，但 15 之后，企業(yè)債

31、的融資形式在地產(chǎn)債券融資結構中比重不斷縮小，當然，這與相關政策也有一定的關系。圖 22：地產(chǎn)信用債發(fā)行數(shù)量與增速圖 23：地產(chǎn)債歷年發(fā)行類別占比資料來源：wind、資料來源：wind、地產(chǎn)存量信用債以 2-3 年期為主：根據(jù)地產(chǎn)存量信用債的剩余期限分布看，主要以 2-3 年期、1-2 年期為主，分別占存量余額比重約 31.36%、20.61%，其次為 1 年以內(nèi)到期的存量信用債，比重約 16.01%。1 年期主要包括一般短期融資券和超短期融資券；3 年期以公司債為主，而中長期債券規(guī)模和數(shù)量相對較少。根據(jù)地產(chǎn)存量信用債的評級分布看，主要以 AAA 評級為主，占比約 43.98%；其次為 AA+

32、評級信用債，占比約 20.55%。AAA 評級信用債中以 1-3 年期為主，其次為 3-5 年期，與全市場存量信用債 AAA 評級信用債 1-3 年期為主相似。圖 24：地產(chǎn)存量信用債余額與期限分布圖 25：地產(chǎn)存量信用債評級分布資料來源：wind、資料來源：wind、圖 26：地產(chǎn)存量信用債債券余額分布圖 27：地產(chǎn)存量信用債票面利率分布資料來源：wind、資料來源：wind、圖 28：地產(chǎn)存量信用債債券期限分布圖 29：地產(chǎn)存量信用債剩余期限分布資料來源：wind、資料來源：wind、地產(chǎn)信用債分類別現(xiàn)狀對地產(chǎn)存量信用債分類別比較，主要以公司債、中期票據(jù)為主，截止 2019 年 2 月 2

33、8 日，存量公司債數(shù)量約 862 只，占地產(chǎn)行業(yè)總存量債券數(shù)量比重約 36.59%；存量公司債券余額約11908.04 億元，占地產(chǎn)行業(yè)總余額比重約 52.55%；其中，私募債余額占比約 25.91%，一般公司債余額占比約 26.64%。企業(yè)債、定向工具及短期融資券主要作為地產(chǎn)行業(yè)資金籌集的補充，占地產(chǎn)存量余額比重分別為 7.70%、5.96%、3.89%。圖 30：地產(chǎn)存量信用債類別余額圖 31：地產(chǎn)存量信用債類別分布占比資料來源：wind、資料來源：wind、企業(yè)債：企業(yè)債的整體發(fā)行變化自 17 年開始逐步縮量（政策影響，16 年 11 月發(fā)改委發(fā)布關于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調控政策的意見

34、，嚴格限制房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目（用于保障性住房、棚戶區(qū)改造、安臵性住房項目除外），但地產(chǎn)行業(yè)的收縮更為明顯。14-16 年地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)債占全市場企業(yè)債比重在 9%-13%的區(qū)間內(nèi)，而17 年降至 7.40%，18 年僅為 0.21%（18 年僅 1 只地產(chǎn)企業(yè)債發(fā)行，棚改類項目，規(guī)模 5億元）。從存量企業(yè)債來看，目前存量企業(yè)債余額 1754.24 億元，其中剩余期限以 3-5 年期為主，占比約 52.41%，其次為 1-3 年期，占比約 26.49%；從評級分布上，主要為 AA 評級居多，占比約 70.51%，其次為 AA+，約占比重 15.17%，AAA 評級比重約

35、 7.23%。存量企業(yè)債利率分布上，低于 5%，5%6%，6%7%，7%以上這四個層次分布較為平均， 以低于 5%的成本居多，占比約 28.34%，其余分別占比 22.99%、22.99%、25.67%。圖 32：地產(chǎn)企業(yè)債發(fā)行情況及存量企業(yè)債評級、剩余期限分布資料來源：wind、安信地產(chǎn)團隊整理、地產(chǎn)企業(yè)債監(jiān)管要求、發(fā)行主體情況：2018 年 12 月 12 日，發(fā)改委發(fā)布關于支持優(yōu)質企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務實體經(jīng)濟能力的通知，企業(yè)債發(fā)行主體明確擴容至民企，企業(yè)債一般是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行，最終由國家發(fā)改委核準。本次發(fā)改委的文件，為優(yōu)質民企發(fā)放企業(yè)

36、債提供了準入通道，有助于改善民營企業(yè)的融資環(huán)境。發(fā)行主體要求：對地產(chǎn)行業(yè)要求主體信用等級達 AAA、資產(chǎn)總額大于 1500 億、營業(yè)收入超過 300 億、資產(chǎn)負債率不超過 85%、近三年未發(fā)生違約違法違規(guī)。監(jiān)管要求：允許房地產(chǎn)企業(yè)用不超過募集資金的 50%補充營運資金，公開發(fā)債規(guī)模與公司債券余額合并不得超過凈資產(chǎn) 40%，禁止傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資或過剩產(chǎn)能投資。發(fā)行管理：實行“一次核準額度、分期自主發(fā)行” ，優(yōu)質企業(yè)債券實行“即報即審”，安排專人對接、專項審核。證券簡稱資產(chǎn)總計（億元）營業(yè)收入（億元）資產(chǎn)負債率（%）信用評級評級日期萬科 A14,3221,76084.9AAA2019/1/4保利地

37、產(chǎn)8,57094979.9AAA2018/12/24招商蛇口4,19533877.2AAA2018/8/24金地集團2,61933276.5AAA2018/8/13榮盛發(fā)展2,14030684.9AA+2018/6/7表 9：部分 A 股情況華夏幸福3,97445184.4AA2019/1/25資料來源：wind、公司債：公司債的正式試點啟動工作開啟于 07 年 8 月，在啟動初期，地產(chǎn)行業(yè)公司債占全市場公司債發(fā)債規(guī)模比例高達 54.51%，10-13 年這一期間，地產(chǎn)公司債幾乎停滯，占比全行業(yè)比例不到 1%；14 年略微回升至 9.8%的占比，15-16 年再次爆發(fā)，這一期間也是房企臵換其他

38、高成本貸款的主要方式之一；17-18 年受地產(chǎn)調控周期影響，房企公司債融資再度收縮，17 年收縮最為明顯（全年公司債規(guī)模不到 16 年的 10%，16 年 10 月上交所、深交所相繼發(fā)布關于房地產(chǎn)公司債券的分類監(jiān)管方案，規(guī)定公司債的募集資金可以用于還貸、開發(fā)項目和補充流動性資金，不得用于購臵土地），18 年有所改善。從存量公司債的剩余期限余額占比看，主要為 1-3 年期為主，占比約 57.74%，其次為 3-5 年期，占比約 25.96%，1 年以下次之，占比約 13.02%。從存量公司債的評級分布看，AAA 評級為主，占比約 39%，AA+評級次之，占比約 22%。圖 33：地產(chǎn)公司債發(fā)行情

39、況及存量企業(yè)債評級、剩余期限分布資料來源：wind、安信地產(chǎn)團隊整理、地產(chǎn)公司債監(jiān)管要求、發(fā)行主體情況：基礎范圍指房地產(chǎn)企業(yè)申報公司債券應當符合的基礎條件（資質良好、主體評級 AA 以上），綜合評價指標將基礎范圍內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)進一步劃分“正常類”、“關注類”和“風險類”。綜合評價指標分為整體規(guī)模和流動性管理兩大類共五項。房地產(chǎn)企業(yè)觸發(fā)兩項則被列為“關注類”，觸發(fā)三項以上則列為“風險類”，不觸發(fā)則列為“正常類”。對“正常類”企業(yè)實行正常審核，對“關注類”企業(yè)實行重點監(jiān)管，對“風險類”企業(yè)，主承銷商應審慎承接。類別指標及參數(shù)值最近一年末總資產(chǎn)小于 200 億整體規(guī)模最近一年度營業(yè)收入小于 30 億

40、最近一年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為負流動性管理最近一年末扣除預收款后資產(chǎn)負債率超過 65%存貨中開發(fā)產(chǎn)品（最近一年末賬面價值）、開發(fā)成本（最近一年末賬面價值）、土地儲備（土地價值）于三四線城市的占比超過 50%表 10：綜合評價指標包括整體規(guī)模和流動性管理兩類資料來源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團隊整理、類別說明違法違規(guī)報告期內(nèi)違反“國辦發(fā)【2013】17 號”規(guī)定的重大違法違規(guī)行為，或經(jīng)國土部門查處尚未整改哄抬地價房地產(chǎn)市場調控期間，在熱點城市競拍地王哄抬地價等行為資金未用完或違規(guī)使用前次債券募集資金尚未使用完或違規(guī)使用募集資金等問題表 11：不得發(fā)行公司債的三類房地產(chǎn)企業(yè)資料來源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)

41、團隊整理、中期票據(jù)：中期票據(jù)在15 年前占全市場中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模比例并不高，大部分時間不足 0.6% 的比重，15 年起地產(chǎn)行業(yè)中期票據(jù)的發(fā)行開始有所增加，占全市場中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模的比重不斷提升，17 年達到近年比重高峰 13.30%，18 年地產(chǎn)行業(yè)中期票據(jù) 1349.1 億元，較 17 年略微收縮近 30 億元左右，但由于全市場中期票據(jù)增長較大，比重降至 7.95%。從存量中期票據(jù)的剩余期限分布看，主要集中于 1-3 年期，占比約 66.15%，剩余期限 3-5 年的占比約 21.65%。從存量中期票據(jù)的評級分布看，AAA 評級占比高達 52.41%，其次為AA+，占比約 30.71%。圖

42、 34：地產(chǎn)中期票據(jù)發(fā)行情況及存量企業(yè)債評級、剩余期限分布資料來源：wind、安信地產(chǎn)團隊整理、中期票據(jù)監(jiān)管要求、發(fā)行主體情況：發(fā)行主體要求：最近一個會計年度盈利、待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的 40%。發(fā)行管理：可分期發(fā)行，獲得接受注冊通知書12 個月內(nèi)完成首期發(fā)行，剩余部分可在注冊后 2 年內(nèi)完成。業(yè)務類型監(jiān)管要求融資規(guī)模債券累計待償還余額不得超過企業(yè)經(jīng)審計凈資產(chǎn)的 40%；已經(jīng)發(fā)行的公司債和企業(yè)債不占中期票據(jù)額度募集資金投資項目募集資金可用于償還有息負債、補充營運資金、項目建設等（募集資金各用途之間沒有比例限制）融資期限公募發(fā)行的中票發(fā)行期限一般在 1 年以上，以 3-5 年為主要區(qū)間增

43、信措施無需特別的擔保條件表 12：監(jiān)管要求資料來源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團隊整理、短期融資券：短期融資券在 17 年前站全市場短期融資券發(fā)行規(guī)模比例不足 1%，17-18 年短期融資券的發(fā)行規(guī)模占比提升明顯，截止 18 年底，地產(chǎn)板塊短期融資券占全行業(yè)短期融資券發(fā)行規(guī)模比重約 3.48%。從地產(chǎn)存量短期融資券的剩余年限分布看，剩余期限 0.11-0.16 年、0.60-0.65 年的短期融資券余額居多，0.160.6 區(qū)間內(nèi)間隔 0.05 年的分布相對平均，0.801.0 年以上的比重較少。如果按照0.75,1、0.5,0.75、0.25,0.5、0,0.25四類剩余期限的分布看，比例分別為 6.

44、93%、29.12%、26.51%、37.44%。圖 35：地產(chǎn)短期融資券發(fā)行情況圖 36：地產(chǎn)短期融資券剩余期限分布資料來源：wind、資料來源：wind、地產(chǎn)短期融資券監(jiān)管要求、發(fā)行主體情況：發(fā)行主體：沒有行業(yè)限定，具有穩(wěn)定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利；流動性良好，具有較強的到期償債能力；近三年發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情形。監(jiān)管要求：在 1 年內(nèi)還本付息，發(fā)行企業(yè)可在上述最長期限內(nèi)自主確定每期融資券的期限對企業(yè)發(fā)行融資券實行余額管理，短期融資券待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的 40%無需擔保，需要信用評級需特別關注企業(yè)是否會把短期融資券融來的資金用于長期投資上，導致投融資期限不

45、匹配而產(chǎn)生的金融風險。圖 37：地產(chǎn)短期融資券存量余額資料來源：wind、安信地產(chǎn)團隊整理、定向工具：定向工具于 2011 年正式推出，12-14 年全市場定向工具快速提升，但地產(chǎn)行業(yè)在這一工具的使用上占比并不高，平均比例約 4.43%；比重的快速提升區(qū)間為 18 年，在公司債、企業(yè)債相對受限的背景下，原本處于補充來源的定向工具提升較為顯著。從地產(chǎn)存量定向工具的剩余期限分布看，存量定向工具主要集中分布于 1.172.91 年的區(qū)間內(nèi)，2.91 年以上的定向工具數(shù)量較少。若以余額剩余期限看，分為 1 年以下、1-2 年、2-3 年、3 年以上區(qū)間比較，分布較為均勻， 分別占有比重 24.00%、

46、23.30%、26.22%、26.48%。圖 38：地產(chǎn)定向工具發(fā)行情況圖 39：地產(chǎn)定向工具剩余期限分布資料來源：wind、資料來源：wind、非金融企業(yè)債務融資工具：非金融企業(yè)債務融資工具實行注冊制，發(fā)行效率高，對發(fā)行主體的要求也相對最寬容，在公司債和企業(yè)債發(fā)行受限的情況下，作為補充工具可以閃電式支持民企發(fā)債項目落地，緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張。對于發(fā)行條件中涉及的財務穩(wěn)健度，建筑、建材及房地產(chǎn)行業(yè)要求：資產(chǎn)總額1500 億元， 資產(chǎn)負債率85%，總資產(chǎn)報酬率3%。對于 PPN ，由于定向發(fā)行，無評級相關要求，募集材料、注冊流程相對簡單，僅需通過協(xié)會創(chuàng)新部審核即可；而短融、中票除了需在注冊辦審

47、核外，還需經(jīng)“注冊專家會”上會通過才能發(fā)行。債務融資工具公開發(fā)行分層/類管理安排第一類企業(yè)市場認可度高，行業(yè)地位顯著，經(jīng)營財務狀況穩(wěn)健，最近兩個會計年度末未發(fā)生連續(xù)虧損；最近 24 個月內(nèi)無債務融資工具或者其他債務違約或者延遲支付本息的事實，控股股東、控股子公司無債務融資工具違法或者延遲支付本息的事實； 最近 36 個月內(nèi)累計公開發(fā)行債務融資工具不少于 3 期，公開發(fā)行規(guī)模不少于 100 億元；最近 12 個月內(nèi)未被相關主管部門采取限制直接債務融資業(yè)務等行政處罰， 未受到交易商協(xié)會警告及以上自律處分；交易商協(xié)會根據(jù)投資者保護的需要規(guī)定的其他條件統(tǒng)一注冊：可就公開發(fā)行超短期融資券、短期融資券、中

48、期票據(jù)等品種編制同一注冊文件，進行統(tǒng)一注冊（資 產(chǎn)支持票據(jù)、項目收益票據(jù)等交易商協(xié)會相關規(guī)則指 引規(guī)定企業(yè)應分別注冊的債務融資工具品種除外）自主發(fā)行：按照第一類企業(yè)注冊的，可在注冊有效期內(nèi)自主發(fā)行。統(tǒng)一注冊多品種債務融資工具的，注冊階段可不確定注冊額度、發(fā)行階段再確定規(guī)模、發(fā)行期限等要素第二類企業(yè)不符合上述要求的企業(yè)第二類企業(yè)應就公開發(fā)行各品種債務融資工具編制相應注冊文件，分別注冊表 13：債務融資工具公開發(fā)行分層/類管理安排資料來源：非金融企業(yè)債務融資工具公開發(fā)行注冊工作規(guī)程中國銀行間市場交易協(xié)會公告20164 號、安信地產(chǎn)團隊整理、地產(chǎn)信用債分交易場所現(xiàn)狀以交易場所分類，債券市場可分為交易

49、所市場、銀行間市場、柜臺市場，分別由不同的機構負責登記、托管和結算。2015-2016 年房地產(chǎn)企業(yè)更傾向于選擇公司債作為高成本資金臵換的渠道，2015 年在上交所上市的債券數(shù)量首次通過銀行間市場；2017 年起，由于公司債、企業(yè)債的發(fā)行受限，短期融資券和中期票據(jù)相對有所提升，銀行間債券市場的發(fā)行規(guī)模逐步回升。圖 40：地產(chǎn)存量債分市場余額圖 41：地產(chǎn)存量債分市場數(shù)量資料來源：wind、資料來源：wind、地產(chǎn)信用債利率變化近期利率有所下降：2011 年 1-7 月多次上調存款準備金率 0.5 個百分點，這一期間房企發(fā)債平均利率上升較為明顯；11 年 11 月下調存款準備金率 0.5 個百分

50、點，彼時平均利率有所下降，但持續(xù)時間并不長，隨著 13 年地產(chǎn)調控的持續(xù)嚴厲，地產(chǎn)債平均利率逐步回升并到達均價高峰 7.63%。2014 年 3 月再融資重啟，地產(chǎn)企業(yè)資金來源途徑增加，債券利率成本大幅下滑；但隨著 16 年地產(chǎn)市場的逐步升溫，地產(chǎn)再次迎來嚴調控；16 年 10 月-11 月，分別限制了公司債、企業(yè)債的發(fā)行審核及要求，地產(chǎn)債權融資利率再次提升。但與 13 年不同的是隨著調控政策的周期燙平化，融資成本在 6%的區(qū)間內(nèi)震蕩，且近期有逐步下行趨勢。圖 42：地產(chǎn)存量債分市場余額圖 43：地產(chǎn)存量債分市場數(shù)量資料來源：wind、資料來源：wind、地產(chǎn)信用債期限變化平均融資期限明顯縮短

51、：從債券發(fā)行期限來看，房地產(chǎn)企業(yè)新增債券融資期限較往年有所縮短。2015 年前債券發(fā)行期限主要以 5 年、7 年為主，2015 年之后房地產(chǎn)企業(yè)債券期限有所降低，主要集中于 3-5 年之間。18 年期限縮短現(xiàn)象更為明顯，超短融債券發(fā)行數(shù)量有所增加、3 年期債券產(chǎn)品數(shù)量增長迅速，債券期限分別為 3M-9M、2-3 年、4-5 年的比重占到13.8%： 33.6%：17.9%。對于房企而言，35 年的融資期限能夠較好的匹配其項目周期；融資期限縮短與企業(yè)的經(jīng)營周期存在期限錯配，或對短期經(jīng)營資金需求產(chǎn)生不利影響。圖 44：地產(chǎn)債期限分布資料來源：wind、安信地產(chǎn)團隊整理、從具體的切片數(shù)據(jù)來看：債券期

52、限為 3M-9M 的發(fā)行數(shù)量有所增加，主要是超短融債券的增加；一般公司債、私募債、中期票據(jù)成為房地產(chǎn)企業(yè)信用債的發(fā)行主力，主要以 3 年期和 5 年期為主，10 年以上的債券主要以 ABS，ABN 為主。圖 45：地產(chǎn)債期限分布-切片數(shù)據(jù)資料來源：wind、安信地產(chǎn)團隊整理、地產(chǎn)信用債評級變化債券評級整體上升：從債券評級來看，高評級債券所占比例逐漸增加，2013-2015 年間房地產(chǎn)企業(yè)債券評級主要集中在 AA 與 AA+，AAA 級債券規(guī)模及占比較低，2015 年后房企發(fā)行債券的評級有所提升，AAA 級債券規(guī)模達到 1874 億元，大幅超過 2014 年全年 185 億規(guī)模，增幅高達 9 倍

53、之多；2018 年 AAA /AA+/AA 級債券占比分別為30.5%：17.1%：7.6%，合計超過 50%。圖 46：地產(chǎn)債評級整體上升資料來源：wind、安信地產(chǎn)團隊整理、不同債券評級之間的成本存在差異，以 2018 年房企發(fā)行債券情況為例，AA 級債券平均票面利率 7.27%，而 AAA 級債券利率僅 5.72%，兩者之間利差約 155bp。相比于 2015 年和2016 年債券評級利率差異可以發(fā)現(xiàn)，2017 年和 2018 年不同債券評級發(fā)行平均利率差異有所縮小，AAA 級債券的發(fā)行優(yōu)勢并不明顯，A-1 級債券雖然評級較低，但發(fā)行利率也非常低， 這一差距主要源于不同評級債券品種不一致

54、，如 A-1 級債券大多數(shù)為短期融資券，期限非常短，盡管評級低，但由于存在較高流動性，因此融資成本相對較低。表 14：債券評級分布年份評級債券規(guī)模（億元）規(guī)模占比平均利率（%）A-1170.702.80%4.36%AA-9.500.16%9.90%2015AA1,793.6529.37%6.24%AA+1,530.9025.07%5.30%AAA1,874.3030.69%4.83%A-1133.001.31%3.26%AA-5.000.05%8.08%2016AA2,489.3524.52%5.85%AA+2,577.1125.39%5.05%AAA3,090.1930.44%4.25%A-

55、174.001.98%5.19%2017AA503.4613.45%6.57%AA+884.8323.64%6.25%AAA1,521.9840.66%5.37%A-1202.603.03%5.78%AA390.325.84%7.27%2018AA+1,142.9517.10%6.76%AAA2,735.7340.93%5.72%資料來源：wind、安信地產(chǎn)團隊整理、區(qū)分歷年同品種不同評級利差情況：公司債和企業(yè)債在 2016-2018 年間利差有擴大趨勢，尤其是企業(yè)債在 AA 級和 AAA 級的利差在 2016/2017 分別為 0.71/1.37。年份債券類型信用等級數(shù)量規(guī)模區(qū)間均值AA26

56、205.66.938.807.821.87公司債AA+42503.94.339.007.521.57AAA741242.14.008.305.952018AA30150.64.908.506.711.43中期票據(jù)AA+53473.54.458.506.030.75AAA42725.04.037.435.28短期融資券A-127202.64.687.465.78AA988.45.707.406.521.37企業(yè)債AA+345.95.986.806.221.07AAA12141.74.406.205.15AA22147.25.508.207.351.74公司債AA+13175.54.387.506

57、.731.12AAA20268.04.508.005.61AA32228.05.097.006.060.93中期票據(jù)AA+38472.94.507.506.120.99AAA35678.04.557.505.13短期融資券A-1874.04.207.205.19AA34375.53.806.014.640.71企業(yè)債AA+22279.13.966.704.710.78AAA9116.53.334.853.93AA1581860.33.239.006.211.86公司債AA+1192063.13.187.505.140.79AAA862147.22.906.984.35AA32231.83.30

58、6.504.931.28中期票據(jù)AA+15142.53.475.504.080.43AAA24534.33.204.803.65短期融資券A-119133.02.744.903.26表 15：公司債企業(yè)債利差擴大20172016資料來源：wind、安信地產(chǎn)團隊整理、圖 47：地產(chǎn)債平均發(fā)債主體評級提高年份評級規(guī)模（億元） 規(guī)模占比年份評級規(guī)模（億元） 規(guī)模占比2015AA-111.21.8%2017AA-8.50.2%AA2,505.1 41.0%AA969.4 25.9%AA+1,626.0 26.6%AA+1,081.5 28.9%AAA1,642.0 26.9%AAA956.4 25.6

59、%2016AA-25.00.2%2018AA-0.0%AA4,186.3 41.2%AA834.312.5%AA+2,817.5 27.8%AA+1,840.7 27.5%AAA2,529.4 24.9%AAA2,901.3 43.4%資料來源：wind、安信地產(chǎn)團隊整理、地產(chǎn)信用債展望融資趨勢改善仍是大勢根據(jù)我們的數(shù)據(jù)監(jiān)測（截止 2019 年 2 月 22 日），2019 年 1-2 月份地產(chǎn)行業(yè)（證監(jiān)會行業(yè)分類）債券發(fā)行總額 792.11 億元（只統(tǒng)計公司債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、定向工具），相對 2018 年 1-2 月份同比增長 77.84%，其中公司債 338.21 億元，短期融資券 234.5億元，中期票據(jù) 116 億元，定向工具 103.4 億元，分別較上年同期+140.21%、+146.58%、-10.77%、+30.06%；債券發(fā)行總額主要貢獻為公