有色金屬行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展報(bào)告

1、 有色金屬行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展報(bào)告 今年全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響了大宗商品價(jià)格和全球股市原有的節(jié)奏。3 月 份歐美股市出現(xiàn)暴跌行情，導(dǎo)致全球金融市場出現(xiàn)顯著流動性危機(jī)。美股分別 在 3 月 9 日、12 日、16 日以及 18 日連續(xù) 4 次出現(xiàn)熔斷，而此前幾十年的時(shí)間 美股只出現(xiàn)過 1 次熔斷。面對全球疫情惡化，尤其是美國本土疫情快速爆發(fā)，美聯(lián)儲迅速反映，多舉措 救市。3 月 3 日，美聯(lián)儲降低聯(lián)邦基金利率 50BP 到 1.00%-1.25%。3 月 15 日 美聯(lián)儲再次緊急降息 100BP，并推出 7000 億美金的量化寬松計(jì)劃。3 月 17 日 美聯(lián)儲正式宣布恢復(fù)商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，這是自

2、2008 年金融危機(jī)以來第一次 使用該工具。3 月 18 日美聯(lián)儲推出 MMLF 來緩解貨幣市場共同基金的流動性 緊張。3 月 23 日美聯(lián)儲進(jìn)一步宣布廣泛新措施來支持經(jīng)濟(jì)，包括實(shí)施不設(shè)額度 上限 QE、擴(kuò)大現(xiàn)有 MMLF 及 CPFF 的抵押品范圍、建立新項(xiàng)目支持實(shí)體經(jīng)濟(jì) 信貸等。經(jīng)過多輪密集政策發(fā)布，美聯(lián)儲全方位給經(jīng)濟(jì)主體輸送流動性，極大 程度上緩解了流動性危機(jī)。隨后全球大宗商品價(jià)格在極度寬松的流動性驅(qū)動下，開始走出一輪轟轟烈烈的 牛市。Comex 黃金價(jià)格在 7 月份突破 2000 美金/盎司大關(guān)，之后一直在 1900 美金左右的高位盤整；LME 銅價(jià)目前已經(jīng)突破 7200 美金/噸，創(chuàng)

3、造自 2018 年 下半年以來的新高；LME 鋁價(jià)漲至 2000 美金/噸的高點(diǎn)，滬鋁也漲至將近 16000 元/噸，均創(chuàng)造了 2 年以來的新高；而滬鋅價(jià)格也已悄然重回 20000 元/噸價(jià)位 的上方。年底疫苗研發(fā)進(jìn)程消息提振市場情緒，有色全面牛市已經(jīng)開啟，大宗 商品價(jià)格有望進(jìn)一步上行。相比商品價(jià)格自 3 月以來一路穩(wěn)步上行，有色板塊整體走勢頗為坎坷。在全球 流動性風(fēng)險(xiǎn)緩解之后，有色指數(shù)表現(xiàn)較為平淡，中樞穩(wěn)步上行，直到 7 月份才 迎來第一次爆發(fā)，有色指數(shù)（申萬）7 月份單月漲幅超過 20%，但隨后又經(jīng)過 將近 3 個(gè)月左右的調(diào)整，終于在 11 月份又迎來新一輪爆發(fā)，有色指數(shù) 11 月份 漲幅

4、已經(jīng)將近 20%。我們判斷，本輪行情不同于 7 月份，持續(xù)性會更強(qiáng)，首先 是海外疫情迎來第二輪爆發(fā)，預(yù)計(jì)流動性繼續(xù)保持極度寬松的狀態(tài)，其次新冠 疫苗研發(fā)取得明顯成效，海外需求有望復(fù)蘇，“流動性寬松+通脹預(yù)期回暖”是本 輪行情有望持續(xù)的核心邏輯。順周期行情啟動，有色迎來全面牛市通常每年年底市場會開始形成經(jīng)濟(jì)上行的預(yù)期，今年疊加新冠疫苗的研制取得 極大的進(jìn)展，目前市場對于明年海外需求全面復(fù)蘇的預(yù)期愈加強(qiáng)烈，大宗金屬 價(jià)格在經(jīng)歷連續(xù)幾個(gè)月的盤整通道之后開始向上突破，低估值順周期板塊行情 在年底爆發(fā)。國信策略觀點(diǎn)：目前的宏觀數(shù)據(jù)中，美國、日本、歐洲等國家的 M2 同比大幅 飆升。截至 2020 年 9

5、 月，美國 M2 增速同比已經(jīng)高達(dá) 24%，創(chuàng) 1959 年有歷史 數(shù)據(jù)以來的新高。歐洲和日本也是同樣的情況，M2 增速同比雖沒有像美國那樣 超過歷史最高水平，但也都創(chuàng)出了 2008 年金融危機(jī)以后的階段性新高。最新 數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū) M2 增速同比已經(jīng)上升至 10.2%，金融危機(jī)以后第一次達(dá)到 兩位數(shù)水平；日本 9 月份最新的數(shù)據(jù)，M2 增速同比已經(jīng)上升至 9.0%，顯著高 于金融危機(jī)以后過去十年中平均 3.0%的增速。M2 金融數(shù)據(jù)是一個(gè)相對領(lǐng)先的 宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，海外國家 M2 高增速表明貨幣開始流向了實(shí)體，這次疫情以后 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常有可能會超預(yù)期。銅：貨幣寬松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下的明星商

6、品低礦產(chǎn)勘探開支制約未來銅礦產(chǎn)量增長全球銅資源儲量豐富，但銅礦增產(chǎn)依賴于銅礦企業(yè)持續(xù)的資本開支和勘探支出， 而礦山企業(yè)的資本開支受銅價(jià)影響，具有較強(qiáng)的周期性。過去 20 年有兩輪明顯 的銅礦開發(fā)投資熱潮，第一輪是在 2004 年前后，驅(qū)動是中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化 進(jìn)程加速增加銅需求，導(dǎo)致銅價(jià)在 2004-2006 年走出一輪大牛市，刺激礦山企 業(yè)增加資本開支和勘探投入；第二輪出現(xiàn)在 2010 年前后，驅(qū)動是各國為擺脫 金融危機(jī)推出經(jīng)濟(jì)刺激政策，尤其是中國“四萬億”計(jì)劃增加銅需求，銅價(jià)在 2009-2011 年再次走出一輪單邊牛市，礦山勘探開發(fā)投資達(dá)到歷史高位。2011 年之后，中國發(fā)展逐漸進(jìn)入新常

7、態(tài)，全球銅需求增速也出現(xiàn)放緩，銅價(jià)持續(xù)陰 跌到 2016 年才觸底，在此期間銅礦山勘探開發(fā)投入大幅下滑。通常銅礦山從勘探開發(fā)到產(chǎn)出礦石有 5 年左右滯后期，2008 年之前銅勘探投入 增加，對應(yīng)銅礦產(chǎn)量增速在 2013 年達(dá)到頂點(diǎn)；2012 年前后銅勘探投入高峰， 對應(yīng)銅礦產(chǎn)量增速在 2016 年前后達(dá)到頂點(diǎn)。從銅礦產(chǎn)量絕對值來看，上一輪 銅礦開發(fā)熱潮的頂點(diǎn)是在 2013 年左右，對應(yīng)銅礦產(chǎn)量在 2018 年達(dá)到高點(diǎn)。自 2012 年之后，銅價(jià)單邊下行持續(xù)了 4 年，銅礦勘探開發(fā)投入也陷入低迷期，導(dǎo) 致銅礦產(chǎn)量增速在過去 2017-2019 年持續(xù)下滑。雖然 2017 年以來隨著銅價(jià)反 彈，礦

8、山企業(yè)資本開支增加，但增量并不明顯，未來幾年銅礦產(chǎn)量增量將持續(xù) 受低資本開支影響。尤其是 2020 年上半年疫情對銅市場造成嚴(yán)重沖擊，標(biāo)普 發(fā)布的2020 全球勘探趨勢報(bào)告預(yù)計(jì)今年銅勘探支出將減少約 40%。精礦明后年預(yù)期增量大但不確定性高根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的未來銅礦主要項(xiàng)目，未來 2 年銅礦增產(chǎn)主要集中在南美的智利、 秘魯，非洲剛果金，以及亞洲的印尼。今年新冠疫情爆發(fā)后，3 月份各國均宣 布進(jìn)入緊急狀態(tài)，并多次延長緊急狀態(tài)，南美洲主要產(chǎn)銅國受影響較為嚴(yán)重。根據(jù) Wood Mackenzie 統(tǒng)計(jì)，今年前三季度全球受疫情影響銅礦減量至少 65 萬噸，其中智利、秘魯兩個(gè)主要產(chǎn)銅國就占 40 萬噸。前三

9、季度因疫情造成的礦 山干擾率為 3.01%，其他原因造成的干擾率為 1.7%，如果按歷史平均干擾率 5%計(jì)算，則僅剩 0.3%的干擾率空間。由于疫情沒能得到有效控制，8 月份以來國外二次疫情爆發(fā)，秘魯、智利相繼宣布進(jìn)入新一輪的國家緊急狀態(tài)，可能 導(dǎo)致在產(chǎn)項(xiàng)目和新投項(xiàng)目持續(xù)受到影響，礦山干擾率可能進(jìn)一步增加，超過歷 史平均干擾率，并影響今后兩年的礦山投產(chǎn)進(jìn)度。銅精礦加工費(fèi)維持低位，國內(nèi)銅冶煉利潤微薄。前端礦端生產(chǎn)或運(yùn)輸受影響， 經(jīng)過一段時(shí)間傳導(dǎo)，會導(dǎo)致國內(nèi)銅礦的供應(yīng)趨緊，國內(nèi)冶煉廠減產(chǎn)、檢修增加。 2020 年銅精礦長單 TC 僅 62 美元/噸，2020 年 9 月中國銅原料聯(lián)合談判小組 敲定

10、的三季度 TC 地板價(jià) 58 美元/噸，雖然環(huán)比二季度小幅上漲 5 美元/噸，但 仍處于歷史低位。此外國內(nèi)硫酸價(jià)格仍處于低位，也會影響冶煉廠利潤。這種“高 銅價(jià)+低加工費(fèi)”的格局利好銅精礦生產(chǎn)企業(yè)以及礦石自給率高的冶煉企業(yè)。2020-2022 年新增產(chǎn)量主要集中在智利和秘魯，另外印尼的 PT Freeport 項(xiàng)目 正處于地上轉(zhuǎn)地下開采階段，預(yù)計(jì) 2022 年完全轉(zhuǎn)為地下開采，未來兩年增量較大；另外紫金礦業(yè)位于非洲剛果（金）的卡莫阿項(xiàng)目以及塞爾維亞的 Timok 項(xiàng)目均有望在 2021 年實(shí)現(xiàn)首期建成投產(chǎn)。全球銅冶煉產(chǎn)能過剩，增量主要來自我國全球銅冶煉產(chǎn)能相對過剩，2017 年之前精煉開工率保

11、持在 75%左右，近幾年 全球銅消費(fèi)增速下滑，但全球尤其是中國的冶煉產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)速度并未放緩，導(dǎo)致 冶煉開工率下滑，目前在 70%左右。這也導(dǎo)致冶煉企業(yè)對精礦的需求相對過大， 采購競爭激烈，加工費(fèi)談判過程中處于劣勢。總體來看，銅冶煉產(chǎn)能長期過剩， 粗煉產(chǎn)能和精煉產(chǎn)能都不是瓶頸，TC/RC 會維持在偏低的水平。銅傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域穩(wěn)健且不乏新消費(fèi)增長點(diǎn)中國作為基建和制造業(yè)大國，銅消費(fèi)占全球近 50%，其次是日本、美國、德國 等發(fā)達(dá)國家。我國銅消費(fèi)領(lǐng)域較為集中，大規(guī)模電網(wǎng)建設(shè)使得電力領(lǐng)域銅消費(fèi) 占國內(nèi)銅消費(fèi)總量近一半；全球范圍內(nèi)銅消費(fèi)領(lǐng)域分布較為均衡，主要是電力、 建筑、交通等領(lǐng)域。從銅的最終使用形態(tài)來看，

12、主要是利用銅良好的導(dǎo)電性， 電力傳導(dǎo)占總量 60%，這也決定銅在涉及電力的新興領(lǐng)域有著廣闊的應(yīng)用前景， 如新能源汽車、光伏、大數(shù)據(jù)中心等。新能源領(lǐng)域成為我國銅消費(fèi)新增長點(diǎn)國際銅業(yè)協(xié)會的一份報(bào)告顯示，燃油車、混動車、插電混動車、純電車的單車 用銅量分別為 23kg、39kg、60kg、83kg。按照我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年），到 2025 年新能源汽車新車銷量占比 20%。我們以 2019 年為基數(shù)，假設(shè)到 2025 年汽車總產(chǎn)量不變，新能源汽車當(dāng)中純電動占 82%， 插電占 18%比例不變，可大致推算新能源汽車用銅量。假設(shè)新增充電樁與新增新能源汽車數(shù)量相等，直流公共充

13、電樁、交流公共充電 樁和私人交流充電樁用銅量分別為 60kg、20kg 和 5kg。假設(shè)到 2025 年車樁比 提升到 1:1。根據(jù)上述假設(shè)，簡單推算出新能源汽車和充電樁的用銅量。從測算 數(shù)據(jù)可以看出，雖然目前新能源汽車領(lǐng)域用銅量相比傳統(tǒng)行業(yè)偏小，但增速較 快，隨著基數(shù)增加，未來幾年可能成為拉動銅消費(fèi)增長的主要力量之一。銅傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域保持穩(wěn)定從細(xì)分領(lǐng)域來看，今年電力電網(wǎng)投資繼續(xù)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，1-9 月份國內(nèi) 電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值 2899 億元，同比下降-1.8%，今年國家電網(wǎng)計(jì) 劃投資額 4600 億元，比去年實(shí)際完成額增長 2.8%，以此推算，四季度仍有小 幅度增長的空間。

14、另外兩大傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域空調(diào)和汽車需求表現(xiàn)較穩(wěn)健。產(chǎn)業(yè)在 線空調(diào)產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)顯示，9 月行業(yè)總銷量同比增長 5%，1-9 月空調(diào)銷量累計(jì)同 比-8.2%，累計(jì)降幅逐月收窄。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，9 月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別完成 252.4 萬輛和 256.5 萬輛，同比分別增長 14.11%和 13%。汽車產(chǎn)銷量連續(xù) 6 個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長，且銷量增速連續(xù) 5 個(gè)月保持在 10%以上。國家統(tǒng)計(jì)局公布的房屋竣工數(shù)據(jù)從 2019 年下半年開始溫和反彈，雖然今年一 季度受疫情影響同比降幅較大，但是隨著復(fù)工推進(jìn)逐漸修復(fù)。截至今年 9 月份， 房屋竣工面積累計(jì)同比-11.6%，新開工面積累計(jì)同比-3.4%，略微不及市場預(yù)期。

15、 由于過去兩年開工面積和竣工面積之間有明顯的剪刀差，所以我們認(rèn)為竣工面 積的增速有望持續(xù)反彈，從竣工領(lǐng)先指標(biāo)如電梯產(chǎn)量、玻璃產(chǎn)量和鋁型材產(chǎn)量 也能得到佐證。當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體均處于疫情后的復(fù)蘇時(shí)期，10 月美國 ISM 制造業(yè)指數(shù) 59.3， 歐元區(qū) Markit 制造業(yè) PMI 為 54.8，均已連續(xù) 4 個(gè)月位于榮枯線以上且環(huán)比 9 月份數(shù)據(jù)有較大上升，中國制造業(yè) PMI 指數(shù)連續(xù) 8 個(gè) 月位于榮枯線以上且新 訂單分項(xiàng)指數(shù)持續(xù)向好，說明全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)具有較強(qiáng)的復(fù)蘇動力，中 短期內(nèi)將繼續(xù)拉動銅消費(fèi)。精銅將持續(xù)處于供需緊平衡狀態(tài)，在全球?qū)捤傻呢?幣環(huán)境及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，我們對銅價(jià)保持樂觀

16、態(tài)度。鋁：供需雙旺，高冶煉利潤有望延續(xù)電解鋁市場產(chǎn)能出清疊加疫情后經(jīng)濟(jì)刺激帶來的行業(yè)盈利周期過去兩年行業(yè)消費(fèi)增速低迷期間產(chǎn)能出清，導(dǎo)致電解鋁產(chǎn)能持續(xù)運(yùn)行在低位。 2019 年三季度之后地產(chǎn)竣工周期拉動鋁消費(fèi)，電解鋁行業(yè)盈利已經(jīng)開始緩慢改 善，但年初的疫情打斷了這個(gè)節(jié)奏。疫情后在全球經(jīng)濟(jì)刺激政策推動下，鋁消 費(fèi)增速猛增，而產(chǎn)量增長相對滯后，造成電解鋁短缺，導(dǎo)致電解鋁行業(yè)高利潤 和高利潤的持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)超市場預(yù)期。過去 5 年受鋁消費(fèi)增速下滑和行業(yè)政策影響，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能頻繁調(diào)整，河南、 山西等高成本地區(qū)產(chǎn)能退出，內(nèi)蒙古、云南等低成本地區(qū)產(chǎn)能擴(kuò)張。在此期間，鋁行業(yè)供給側(cè)改革深刻影響了行業(yè)布局，表現(xiàn)在山

17、東、新疆等地區(qū) 受限于指標(biāo)和環(huán)保壓力停止擴(kuò)張。產(chǎn)能置換政策降低了電解鋁供給彈性，總體 趨勢是新投產(chǎn)能下降、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能下降、減產(chǎn)增多。新增產(chǎn)能除受市場化因素影 響外，鋁行業(yè)產(chǎn)能置換政策極大限制了企業(yè)投產(chǎn)，2017 年以后新投產(chǎn)項(xiàng)目較前 些年幾乎腰斬。2019 年以后可流通的指標(biāo)已寥寥無幾，新建產(chǎn)能必須以關(guān)停原 有運(yùn)行產(chǎn)能為代價(jià)，不構(gòu)成產(chǎn)能增量。在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程中，往往出現(xiàn)舊產(chǎn)能關(guān) 停，新建產(chǎn)能遲遲不能開工的情況，即使在此過程中行業(yè)出現(xiàn)高利潤，舊產(chǎn)能 也無法復(fù)產(chǎn)，只能等待新建產(chǎn)能緩慢放量，期間造成的產(chǎn)量損失巨大。另一方 面，新建產(chǎn)能投產(chǎn)受施工進(jìn)度、資金、技術(shù)問題、電費(fèi)談判等干擾，進(jìn)度遠(yuǎn)低 于市場預(yù)期，

18、根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，2018 年和 2019 年實(shí)際投產(chǎn)的產(chǎn)能僅為年初預(yù) 計(jì)值的 58%和 71%。到了 2017 年以后，山東地區(qū)電解鋁擴(kuò)張受制于產(chǎn)能指標(biāo)、煤炭消費(fèi)減量政策、 環(huán)境承載量及自備電廠政策等多重限制，無法繼續(xù)擴(kuò)張，煤炭價(jià)格自 2016 年 以來上漲也使得山東企業(yè)自身擴(kuò)張動力減弱。新疆則限定了電解鋁產(chǎn)能上限， 無法繼續(xù)新建電解鋁產(chǎn)能。既有環(huán)境承載能力、又具有低廉電費(fèi)、行政約束又 少的地區(qū)，只剩下內(nèi)蒙古和云南地區(qū)。廣西主要受惠于發(fā)改委特批的指標(biāo)和豐 富的鋁土礦資源，實(shí)際其電力成本優(yōu)勢不明顯。因此最近兩年我們看到電解鋁 產(chǎn)能擴(kuò)張主要發(fā)生在內(nèi)蒙古、云南和廣西，尤其是云南憑借 0.25 元/度

19、的廉價(jià) 水電，成為未來電解鋁產(chǎn)能主要增長地。能源屬性決定了電解鋁產(chǎn)能始終追隨廉價(jià)電力。分析我國電解鋁主產(chǎn)地，山東 擴(kuò)產(chǎn)依靠的是 2016 年以前低廉的煤炭價(jià)格以及富有特色的自備電廠和獨(dú)立電 網(wǎng)。新疆和內(nèi)蒙古則依靠當(dāng)?shù)刈銐虻土拿簝r(jià)建設(shè)自備電廠，能彌補(bǔ)物流成本 的劣勢。2017 年鋁行業(yè)供給側(cè)改革以來，行業(yè)政策與市場低迷雙重壓力下，電解鋁產(chǎn)能 調(diào)整頻繁，導(dǎo)致電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能持續(xù)在低位，產(chǎn)量停滯不前，直到 2020 年下 半年隨著電解鋁行業(yè)盈利改善，產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)和新投產(chǎn)增加，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能才出 現(xiàn)上升。高利潤刺激供應(yīng)增長，明年電解鋁市場延續(xù)供需雙旺自 2020 年 5 月以來電解鋁行業(yè)盈利改善，電解鋁新

20、投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)增加，電解鋁 運(yùn)行產(chǎn)能穩(wěn)步提升。明年中國電解鋁供應(yīng)將延續(xù)高增長。根據(jù)安泰科的統(tǒng)計(jì)，2021 年中國新增電解 鋁查能 300 萬噸，主要在云南、廣西、內(nèi)蒙古、山西等地。云南是主要擴(kuò)張地 區(qū)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增長 188 萬噸。其中云南宏泰項(xiàng)目是最大增量，占明年全國新增 產(chǎn)能 1/3，其中 40 萬噸是置換項(xiàng)目，并不構(gòu)成凈增量。地產(chǎn)和基建驅(qū)動的鋁消費(fèi)至少持續(xù)到明年上半年。與全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同， 中國鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)中建筑地產(chǎn)占比更大，如果考慮到房屋裝修中的用鋁，建筑地 產(chǎn)是國內(nèi)第一大用鋁板塊，對鋁消費(fèi)的拉動最為顯著。鋁在房屋竣工周期的應(yīng) 用主要是鋁合金門窗、鋁裝飾板、鋁吊頂、燈飾等等。鋁消費(fèi)增速與

21、房屋竣工 面積增速具有較強(qiáng)的相關(guān)性。從去年 8 月份地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)正之后，對應(yīng) 的鋁建筑型材消費(fèi)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。今年 4 月份以來鋁消費(fèi)高增長，主要貢獻(xiàn)也來 自建筑鋁型材。如果以房屋新開工面積增速向后推一年半左右，測算竣工面積 的增速，則房地產(chǎn)竣工周期對鋁消費(fèi)的拉動能持續(xù)到明年上半年。根據(jù)對國內(nèi)電解鋁供需的判斷，我們得出如下平衡表。明年國內(nèi)電解鋁供需最 確定的一點(diǎn)是產(chǎn)量高增速，我們預(yù)計(jì)明年中國電解鋁產(chǎn)量同比增速 9.3%，前提 是國內(nèi)電解鋁維持高利潤，沒有減產(chǎn)，且新建產(chǎn)能按計(jì)劃順利投產(chǎn)。今年進(jìn)口 鋁錠量比較大，我們假設(shè)明年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量顯著增加后，會減少對進(jìn)口鋁錠 的需求，因此調(diào)低了進(jìn)口鋁錠量

22、。對于明年消費(fèi)增速的判斷，我們考慮到今年 消費(fèi)基數(shù)已經(jīng)比較大，因此調(diào)低了明年內(nèi)需增速。由于今年國外需求尚在恢復(fù)， 明年會有顯著恢復(fù)，因此我們認(rèn)為明年鋁材出口會有所增加。綜合上述判斷，我們認(rèn)為明年國內(nèi)電解鋁供需緊平衡，過剩幅度不到 1%。按照 上述判斷，則明年全年鋁錠庫存將始終處于較低位置，庫存高點(diǎn)出現(xiàn)在明年 3 月末，最高達(dá)到 140 萬噸附近。隨后二季度開啟去庫，全年大部分時(shí)間庫存將 位于 100 萬噸以下，屬于中性偏低庫存。從明年的平衡表判斷，除非消費(fèi)出現(xiàn)超預(yù)期下滑，否則電解鋁供需不會出現(xiàn)大 量過剩，電解鋁冶煉企業(yè)有望繼續(xù)維持高生產(chǎn)利潤。氧化鋁價(jià)格重心有望抬升，但不會過度擠占電解鋁利潤與電

23、解鋁行業(yè)高利潤形成鮮明對比的是，氧化鋁行業(yè)整體盈利則遜于電解鋁行 業(yè)。從絕對價(jià)格來看，今年氧化鋁價(jià)格整體呈現(xiàn)低位震蕩，下半年走勢更是與電解鋁價(jià)格走勢形成分化。其根本原因是 2017 年以來供給側(cè)改革限制了電解 鋁產(chǎn)能投放，卻未能限制氧化鋁產(chǎn)能，并且 2018 年國外 Alunorte 氧化鋁廠關(guān) 停導(dǎo)致 2018 年氧化鋁價(jià)格處于歷史高位，刺激大量產(chǎn)能投放。進(jìn)入 2019 年， 氧化鋁產(chǎn)能相對于電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)呈現(xiàn)過剩態(tài)勢，2019 年下半年超過 150 萬噸 電解鋁產(chǎn)能因事故停產(chǎn)，氧化鋁過剩擴(kuò)大，自此價(jià)格一直呈現(xiàn)頹勢。如上圖，根據(jù)百川資訊統(tǒng)計(jì)，截至 11 月初，國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能 8900 萬

24、噸， 明年規(guī)劃產(chǎn)能至少 300 萬噸。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板是 4550 萬噸，按照 1 噸 電解鋁需要 1.92 噸氧化鋁，外加非電解鋁行業(yè)每年對氧化鋁 220 萬噸需求，未 來國內(nèi)對氧化鋁產(chǎn)能的頂格需求是 9000 萬噸左右，即使不考慮進(jìn)口，現(xiàn)有氧 化鋁產(chǎn)能就能完全滿足國內(nèi)需求。何況國內(nèi)目前電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能僅 3900 萬噸 左右，遠(yuǎn)未達(dá)到產(chǎn)能天花板，所以現(xiàn)在和未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，中國氧化鋁產(chǎn) 能都是過剩的。但氧化鋁過剩幅度會隨著電解鋁產(chǎn)能大量釋放而縮小。一旦明 年沿海氧化鋁建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，則需要重啟山西、河南一部分高成本產(chǎn)能滿 足需求，則氧化鋁價(jià)格需要在現(xiàn)有價(jià)格基礎(chǔ)上漲 200 元/噸左右

25、維持高成本產(chǎn)能 復(fù)產(chǎn)。因此我們判斷明年氧化鋁價(jià)格運(yùn)行重心會小幅上移，但幅度不會超過 200 元/噸，不會大幅擠占電解鋁利潤。鋰：原料供應(yīng)緊張，終端需求火爆預(yù)計(jì) 2021 年全球鋰精礦原料供應(yīng)緊張鋰精礦價(jià)格跌至底部，西澳鋰礦產(chǎn)能加速出清。中國鋰輝石到岸價(jià)自 2018 年 上半年開始從最高點(diǎn) 965 美金/噸到目前已跌破 400 美金/噸（亞洲金屬網(wǎng)報(bào)價(jià)）， 這個(gè)價(jià)格已低于西澳七大鋰礦當(dāng)中 Wodgina 和 Bald Hills 單位現(xiàn)金成本。2019 年 8 月 Alita 公司發(fā)生債務(wù)違約，開始進(jìn)行破產(chǎn)重組；2019 年 10 月雅保宣布 Wodgina 礦山關(guān)停維護(hù)；2020 年 10 月

26、 Altura 被破產(chǎn)接管，計(jì)劃在未來數(shù)周將 礦山關(guān)停維護(hù)。Altura-Pilgangoora 于 2019 年 3 月開始商業(yè)化生產(chǎn)，項(xiàng)目 1 期 年產(chǎn) 22 萬噸鋰精礦，2020 財(cái)年（2019Q3-2020Q2）合計(jì)生產(chǎn)鋰精礦 18.13 萬 濕噸，名義產(chǎn)能利用率達(dá)到 82%，公司盡可能采用滿產(chǎn)的策略來回籠現(xiàn)金，隨 著逐步爬產(chǎn)之后，鋰精礦現(xiàn)金成本明顯下降，穩(wěn)定在 FOB350 美金/濕噸。但是由于前期高息的建設(shè)貸款（年利息率 15%），疊加鋰精礦價(jià)格持續(xù)下行，公司 最終還是于 10 月 26 日被 KordaMentha 破產(chǎn)接管。澳礦產(chǎn)能加速出清，原計(jì) 劃投入的新增產(chǎn)能也無限延期，行

27、業(yè)底部信號愈加清晰。西澳主力礦山以長單包銷為主，能夠流通的散單寥寥無幾。澳洲鋰輝石是全球 最重要原材料供應(yīng)，2019 年澳洲礦石鋰產(chǎn)量約占全球礦石鋰產(chǎn)量 85%，整體 約占全球鋰資源供應(yīng)總量的 51%。但是根據(jù)統(tǒng)計(jì)，澳洲鋰輝石精礦產(chǎn)量已幾乎 完全被包銷協(xié)議鎖定，散單銷售量寥寥無幾。其中，Greenbushes 產(chǎn)量全部給 兩大股東天齊鋰業(yè)和 Albemarle；Mt Cattlin 年產(chǎn) 18 萬噸鋰精礦分別包銷 給雅化集團(tuán) 12 萬噸和盛新鋰能 6 萬噸；Mt Marion 年產(chǎn) 40 萬噸鋰精礦已全部 包銷給贛鋒鋰業(yè)；Pilbara-Pilgangoora 年產(chǎn) 33 萬噸鋰精礦，包銷給贛

28、鋒鋰業(yè) 16 萬噸和通用鋰業(yè) 14 萬噸，剩余部分散單銷售；Altura-Pilgangoora 年產(chǎn) 22 萬噸鋰精礦，包銷給贛鋒鋰業(yè) 7 萬噸、永杉鋰業(yè) 6 萬噸、瑞福鋰業(yè) 3.5 萬噸、 Lionergy6.5 萬噸以及盛新鋰能 5 萬噸，即使考慮 Altura 在破產(chǎn)重組之后又快速 復(fù)產(chǎn)，Altura 已經(jīng)沒有多余產(chǎn)能可以進(jìn)行散單銷售。鋰鹽價(jià)格跌至底部區(qū)間，碳酸鋰價(jià)格率先反彈。從 2015 年下半年開始，新能 源汽車產(chǎn)業(yè)鏈逐步進(jìn)入到公眾視野當(dāng)中，鋰鹽價(jià)格一路高歌猛進(jìn)，其中國產(chǎn)電 池級碳酸鋰均價(jià)從 5 萬元/噸快速上漲至 17 萬元/噸，豐厚的利潤和巨大的市場 空間使得資本涌入，鋰鹽產(chǎn)能

29、快速擴(kuò)張，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，到 2017 年底國產(chǎn)電 池級碳酸鋰價(jià)格開始進(jìn)入下行通道，前期最低已跌破 4 萬元/噸，跌破上一輪行 情啟動的價(jià)位，重新回到歷史底部區(qū)間，在這個(gè)價(jià)格水平之下，國內(nèi)大部分碳 酸鋰生產(chǎn)線基本上都是呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。近期隨著下游需求回暖，國產(chǎn)電池級碳 酸鋰價(jià)格率先反彈，亞洲金屬網(wǎng)最新的報(bào)價(jià)顯示，國產(chǎn)電池級碳酸鋰均價(jià)是 4.25萬元/噸，預(yù)計(jì)之后還會繼續(xù)上漲，有望突破 4.5 萬元/噸。碳酸鋰價(jià)格觸底反彈 表明鋰行業(yè)拐點(diǎn)可能已經(jīng)到來，未來有望開啟新一輪的上行通道。氫氧化鋰符合動力電池三元材料高鎳化發(fā)展趨勢新能源汽車的發(fā)展瓶頸在于續(xù)航里程，企業(yè)需要在保持現(xiàn)有系統(tǒng)重量的基礎(chǔ)上 提高整車

30、電池容量。通過對不同電池正極材料的對比中可以發(fā)現(xiàn)，三元材料（包 括鎳鈷錳酸鋰和鎳鈷鋁酸鋰）的比容量（能量密度）是最高的。在三元材料的 組成成分中，鎳決定電量，鈷決定充放電速度，錳決定穩(wěn)定性。鎳含量的增加 可以帶動電池比容量的增加，相對應(yīng)的會降低熱穩(wěn)定性和容量保持率，所以三 元鋰電池能量密度普遍超過 200wh/kg，而磷酸鐵鋰電池能量密度普遍在 140-150wh/kg。三元鋰電池基本全部用于長續(xù)航需求的乘用車，磷酸鐵鋰電池 基本用于客車、專用車。三元鋰電池呈現(xiàn)高鎳化發(fā)展趨勢，象嶼研究院數(shù)據(jù)顯 示，NCM333/523/622/811 能量密度分別為 175/200/230/290，過去 5

31、年全球 高鎳型號電池（622、811、NCA）的市占率由 18%提升至 51%。電池級氫氧化鋰外銷價(jià)格顯著高于內(nèi)銷。從動力電池當(dāng)前的技術(shù)路徑來看，三 元材料高鎳化發(fā)展趨勢仍然是主流。單水氫氧化鋰鋰含量雖然低于碳酸鋰（1KG 單水氫氧化鋰折算僅約 0.88KG 碳酸鋰當(dāng)量），但是價(jià)格往往比碳酸鋰更高。目 前 NCM523、NCM333 等中低鎳三元材料主要采用電池級碳酸鋰制備；NCM622 既可采用碳酸鋰，也可采用氫氧化鋰；NCM811、NCA 等高鎳三元主要采用電 池級氫氧化鋰。從價(jià)格來看，通常電池級氫氧化鋰外銷均價(jià)比內(nèi)銷均價(jià)要高出 30%以上。國內(nèi)國外價(jià)格出現(xiàn)這么大的差距主要是因?yàn)?，電池級?/p>

32、氧化鋰銷售 給海外的電池廠或者車企，有嚴(yán)格的認(rèn)證周期，通過認(rèn)證之后也是以長單為主， 價(jià)格彈性相對較小，在氫氧化鋰價(jià)格下行過程中相對優(yōu)勢就會體現(xiàn)出來，實(shí)際 上外銷價(jià)格更具有參考意義。全球電池級氫氧化鋰的供應(yīng)主要集中于雅保、 Livent、贛鋒鋰業(yè)和 SQM 等少數(shù)企業(yè)手中。全球汽車電動化仍是未來鋰消費(fèi)核心驅(qū)動力鋰鹽下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。2019 年，中國市場電池材料用鋰鹽的消耗量占總鋰鹽 消耗量的 79%，其次是醫(yī)藥和潤滑脂等領(lǐng)域。電池材料用鋰鹽按照使用領(lǐng)域可 進(jìn)一步分為動力電池用鋰鹽、3C 用鋰鹽和儲能用鋰鹽，其中，動力電池領(lǐng)域占 比達(dá)到 58%，折算過來動力電池消耗量約占總需求量的 46%，未來

33、隨著全球汽 車電動化進(jìn)一步發(fā)展，占比會逐步提高。中國發(fā)布新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃。11 月 2 日國務(wù)院辦公廳發(fā)布新能源 汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035 年)正式版本相比于此前發(fā)布的征求意見稿中， 有兩點(diǎn)差異：1）對于新能源汽車銷量占比的指引：原征求意見稿中規(guī)劃 2025 年新能源汽車新車銷量占當(dāng)年汽車總體銷量比例達(dá)到 25%，正式稿中將該比例 下調(diào)為 20%，但預(yù)計(jì)至 2025 年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量年均復(fù)合增長率仍可以 達(dá)到 30%以上。2）對于新能源乘用車平均電耗，征求意見稿中要求 2025 年新 能源乘用車新車平均電耗降至 11.0kWh/100km，正式稿中將該指標(biāo)放寬至 12.

34、0 kWh/100km。中國新能源汽車需求強(qiáng)勢復(fù)蘇。中國新能源汽車銷量數(shù)據(jù)連續(xù) 4 個(gè)月同比轉(zhuǎn)正， 中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，7-10 月份銷量分別為 9.79/10.93/13.79/16.00 萬輛，同比分 別增長 22.6%/28.2%/73.0%/113.2%；1-10 月份銷量累計(jì)為 90.1 萬輛，同比減 少 7.1%，降幅進(jìn)一步收窄；預(yù)計(jì)全年銷量有望達(dá)到 120 萬輛，環(huán)比基本持平。 從行業(yè)發(fā)展情況來看，消費(fèi)信心持續(xù)回升，市場需求的恢復(fù)仍將保持穩(wěn)中向好 的態(tài)勢。中國正極材料產(chǎn)量數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)出強(qiáng)勢復(fù)蘇的態(tài)勢。其中磷酸鐵鋰表現(xiàn)亮眼， 鑫欏鋰電數(shù)據(jù)顯示，磷酸鐵鋰材料 9 月份單月產(chǎn)量已突破 1.

35、6 萬噸，預(yù)計(jì)行業(yè) 旺季狀態(tài)將持續(xù)至 11 月底；而 1-9 月份產(chǎn)量達(dá)到 8.76 萬噸，同比增長 22.6%， 全年總產(chǎn)量有望突破 13 萬噸，同比增速將超過 30%，遠(yuǎn)高于其他正極材料品 種。在新能源補(bǔ)貼退坡之后，行業(yè)開始由強(qiáng)政策驅(qū)動向市場驅(qū)動轉(zhuǎn)變，企業(yè)降 本壓力增加，2020 年多款市場爆款車型直接選擇了磷酸鐵鋰，比如比亞迪“漢”， 宏光 MiniEV，以及搭載寧德時(shí)代磷酸鐵鋰電池的特斯拉 Model3 等等。相比之 下，三元正極材料 1-9 月份產(chǎn)量累計(jì) 12.29 萬噸，同比減少 14.3%，磷酸鐵鋰 擠占了三元材料部分市場份額。但進(jìn)入下半年，國內(nèi)三元正極產(chǎn)量復(fù)蘇態(tài)勢明 顯，7-9

36、 月份產(chǎn)量分別為 1.70/1.97/2.10 萬噸，同比分別增長 23.3%/34.0%/ 29.2%，8 月份和 9 月份產(chǎn)量不斷刷新歷史新高。鑫欏鋰電預(yù)計(jì) 2020 年國內(nèi)三 元正極材料產(chǎn)量將達(dá)到 19.5 萬噸左右，同比基本持平。歐洲制定嚴(yán)苛的碳排放規(guī)則。2018 年歐盟立法中，將乘用車碳排放標(biāo)準(zhǔn)于 2021 年底降至 95g/km，其中 2020 年 95%銷售新車降至 95g/km 水平，2025 年降 至 80.8g/km，2030 年進(jìn)一步降至 59.4g/km。而今年 9 月的2020 年氣候目 標(biāo)計(jì)劃中，歐盟進(jìn)一步上調(diào)減排幅度（2030 年相較 1990 年減排幅度由 40

37、% 上調(diào)為 55%），則 2030 年碳排放水平為 47.5g/km。在疫情之前，歐洲各國已紛紛出臺補(bǔ)貼政策。以德國為例，政府規(guī)定自 2020 年開始的五年內(nèi)，將插電混動車補(bǔ)貼從 3000 歐元提升至 4500 歐元，針對價(jià)格 高于 4 萬歐元電動車的補(bǔ)貼增至 5000 歐元。在疫情影響之下，歐洲各國電動 車補(bǔ)貼政策加速落地，支持力度更大。5 月 19 日歐盟提案將電動車納入綠色經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃，具體措施包括：1）在未來 2 年推動 200 億歐元的清潔能源汽車 采購計(jì)劃；2）建立 400-600 億歐元的清潔能源汽車投資基金；3）2025 年之 前新建 200 萬個(gè)公共充電樁；4）對零排放汽車

38、免征增值稅等。5 月 26 日法國 總統(tǒng)馬克龍宣布將為該國汽車產(chǎn)業(yè)增加 80 億歐元的援助計(jì)劃，單車補(bǔ)貼提升 1000 歐元。6 月 3 日德國推出針對 2020-2021 年經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，計(jì)劃總額為 1300 億元，其中與新能源汽車行業(yè)相關(guān)政策包括：1）政府獎勵增加，售價(jià) 4 萬歐元以內(nèi)電動車政府補(bǔ)貼增加至 6000 歐元，插電混增加至 6750 歐元，執(zhí)行 時(shí)間 2020 年 7 月 1 日至 2021 年底；2）電動車稅收減免上限從 4 萬歐元提升 至 6 萬歐元，免稅期從 2025 年延長至 2030 年；3）對電動車研發(fā)、充電基礎(chǔ) 設(shè)施、電池制造等追加 25 億歐元投資；4）公共領(lǐng)域

39、商用車電動化 2021 年底 支撐達(dá) 12 億歐元。特斯拉產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)持續(xù)超市場預(yù)期。Model 3 顯著放量幫助特斯拉持續(xù)領(lǐng)跑全 球電動車企，Model 3 從 2017 年 7 月正式交付，到 2018Q3 顯著放量，2019 年全年銷量超過 30 萬輛，是全球最暢銷的電動車型，幫助特斯拉在 2019 年銷 量接近 37 萬輛，并在 2017-2019 年持續(xù)領(lǐng)跑全球電動車企。特斯拉官網(wǎng)數(shù)據(jù) 顯示，2020Q3 汽車產(chǎn)量 14.5 萬輛，同比+51%，環(huán)比+76%，其中 Model3/Y 產(chǎn)量為 12.8 萬輛，同比+60%，環(huán)比+69%；汽車交付量約 14 萬輛，同比+44%， 環(huán)比 54

40、%，其中 Model3/Y 交付量達(dá)到 12.4 萬輛，同比+56%，環(huán)比+55%。另 外公司依然維持 2020 年全年 50 萬輛的交付量目標(biāo)。特斯拉作為現(xiàn)象級電動車 產(chǎn)品，電池和電控技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，能夠引發(fā)“鯰魚效應(yīng)”。上海超級工廠是特斯拉全球布局的重要一環(huán)。特斯拉上海超級工廠于 2020 年 1 月 7 日正式交付第一輛國產(chǎn) Model 3，Q1 交付 1.66 萬輛， Q2 交付 3.1 萬輛， 其中 6 月交付量達(dá)到 1.5 萬輛，再創(chuàng)新高。特斯拉上海超級工廠目前產(chǎn)能已提 升至每周 5000 輛（25 萬/年），二期 ModelY 產(chǎn)線按計(jì)劃建設(shè)中，首批車型將 于 2021 年交付

41、。5 月 1 日，特斯拉中國宣布 Model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級版價(jià)格由 30.355 萬元下調(diào)至 27.155 萬元，10 月 1 日又進(jìn)一步下調(diào)至 24.99 萬元（補(bǔ)貼 后）。另外特斯拉 4 月還在中國推出了 Model 3 的長續(xù)航版本，這款車 NEDC 續(xù)航將達(dá)到 668 公里，5 月份已經(jīng)開始交付。鈦：軍品需求爆發(fā)，民品空間廣闊我國現(xiàn)階段鈦材消費(fèi)結(jié)構(gòu)偏中低端金屬鈦突出的特點(diǎn)是比強(qiáng)度高、耐腐蝕性和耐熱性強(qiáng)，鈦的比強(qiáng)度在目前常用 工業(yè)合金中最大，是不銹鋼的 3.5 倍、鋁合金的 1.3 倍、鎂合金的 1.7 倍。這些 特性決定了鈦在航空航天、武器裝備、化工、冶金、海洋工程等領(lǐng)域有廣泛應(yīng) 用

42、。全球范圍內(nèi)鈦材有近 50%應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域。國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)與國外差異 較大，化工、冶金等重工業(yè)領(lǐng)域鈦材用量大，占比超過 50%；由于國內(nèi)民用航 空發(fā)展較為落后，航空航天領(lǐng)域鈦材消費(fèi)占比偏低，該領(lǐng)域應(yīng)用拓展空間廣闊， 是國內(nèi)鈦材今后主要的需求增長點(diǎn)。鈦材產(chǎn)量逐年增加。近三年國內(nèi)鈦材產(chǎn)銷增速較大，產(chǎn)量年均復(fù)合增速達(dá) 14%。 分領(lǐng)域來看，化工行業(yè)應(yīng)用增量最大。受益于近幾年民營煉化項(xiàng)目集中建設(shè)， 2017-2019 年化工領(lǐng)域鈦消費(fèi)增量占所有鈦消費(fèi)增量 80%。分類產(chǎn)量來看，板材是鈦材中產(chǎn)量最大的一類，占所有鈦材產(chǎn)量 50%以上，且 近四年一直維持 14%的高增長率。我國進(jìn)口高端鈦材，出口中低端鈦

43、材我們分析了 8 個(gè)海關(guān)編號的鈦材，8 個(gè)編號的產(chǎn)品基本涵蓋了絕大部分鈦材進(jìn) 出口物流。從進(jìn)出口數(shù)量看，我國鈦材進(jìn)口和出口數(shù)量均逐年增加，鈦材出口量顯著大于鈦材進(jìn)口量，如 2019 年鈦材出口量 2.1 萬噸，而進(jìn)口量 0.97 萬噸。 從鈦材進(jìn)出口單價(jià)來看，鈦材進(jìn)口單價(jià)遠(yuǎn)高于鈦材出口單價(jià)，如 2019 年鈦材 進(jìn)口單價(jià) 6.2 萬美元/噸，鈦材出口單價(jià)僅 2.4 萬美元/噸。說明我國大量出口中 低端鈦材，同時(shí)進(jìn)口高端鈦材。這也反映出國內(nèi)鈦材產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾，即民 用中低端鈦材過剩并大量出口，高端鈦材供應(yīng)不足，需要高價(jià)購買國外產(chǎn)品。 根據(jù)中國鈦鋯鉿協(xié)會發(fā)布的報(bào)告，對質(zhì)量穩(wěn)定性和可靠性高的民用飛

44、機(jī)鈦合金 材料，我國進(jìn)口依賴度在 90%以上。航空鈦材前景廣闊，公司具有領(lǐng)軍地位民用飛機(jī)含鈦量增加。鈦合金研究起源于航空，航空始終是鈦材最大的應(yīng)用領(lǐng) 域。鈦材起初僅應(yīng)用于軍用航空，之后逐漸向民用航空普及，并且型號越新的 民用飛機(jī)，鈦材用量占比越高。上世紀(jì) 50 年代首飛的波音 707 客機(jī)鈦材用量 僅占 0.2%，發(fā)展到本世紀(jì)初，波音 787 客機(jī)鈦材用量占比達(dá)到 15%，去年首 飛的俄羅斯 MS-21 客機(jī)，鈦材用量高達(dá) 25%左右。我國民用航空工業(yè)發(fā)展空間廣闊。我國與美國、俄羅斯同為鈦工業(yè)大國，但我 國航空領(lǐng)域鈦消費(fèi)占比顯著小于兩國，資料顯示美國航空航天領(lǐng)域鈦消費(fèi)占比 75%，俄羅斯最大的

45、鈦加工企業(yè) VSMPO-AVISM（鈦材產(chǎn)量占俄羅斯 90%以上） 在俄羅斯國內(nèi)營收 55%來自航空航天領(lǐng)域。而根據(jù)中國鈦鋯鉿協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年我國航空航天領(lǐng)域鈦材銷量僅占 18%，與兩國差距顯著，并且民航客機(jī)鈦材 90%需要進(jìn)口。但隨著中國民用航空工業(yè)的發(fā)展，航空領(lǐng)域鈦材消費(fèi)占比逐年 提高，尤其是在中美關(guān)系緊張，美國多領(lǐng)域制裁我國的背景下，提高民航客機(jī) 鈦材國產(chǎn)化率迫在眉睫。地緣政治緊張催生軍品需求面對日益嚴(yán)峻的國際環(huán)境和地區(qū)局勢，積極推進(jìn)國防和軍隊(duì)的現(xiàn)代化建設(shè)意義 重大。根據(jù)國外研究數(shù)據(jù)，我國擁有的各類軍用飛機(jī)數(shù)量與美國差距大，未來 軍用飛機(jī)數(shù)量具有較大的增長空間；同時(shí)在“十四五”期間我

46、國軍用飛機(jī)具有較強(qiáng) 的換裝需求。鈦合金具有較高的比強(qiáng)度，耐高溫及腐蝕，具有其他金屬不可替代的作用，自 20 世紀(jì) 60 年代末以來，軍用飛機(jī)的用鈦量逐年增長，美國 F-22 四代機(jī)鈦材質(zhì) 量占比已經(jīng)達(dá)到 41%。綜上，我國鈦材消費(fèi)結(jié)構(gòu)側(cè)重于化工、冶金等傳統(tǒng)工業(yè)，航空航天領(lǐng)域占比不 到 20%，與美國、俄羅斯等鈦工業(yè)強(qiáng)國相比具有廣闊的發(fā)展空間。十四五期間， 我們認(rèn)為鈦材行業(yè)將受益于我國鈦材消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級、軍工領(lǐng)域補(bǔ)短板帶來的需 求增長，以及重要零部件國產(chǎn)化替代的大趨勢，具有長期成長空間。金：市場靜待美國新一輪財(cái)政刺激政策推出全球疫情蔓延導(dǎo)致美聯(lián)儲史無前例快速擴(kuò)表我們的分析框架是以黃金價(jià)格與美元實(shí)際

47、利率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系為基礎(chǔ)的， 而實(shí)際利率=名義利率-通脹預(yù)期。今年 3 月以來，為應(yīng)對疫情以及全球金融市場出現(xiàn)的流動性危機(jī)，美聯(lián)儲連續(xù) 多輪密集發(fā)布政策，全方位給經(jīng)濟(jì)主體輸送流動性，包括將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 降低至零，這是美國有史以來規(guī)模最大的財(cái)政刺激計(jì)劃。但是隨著疫情在美國 以及全球范圍內(nèi)愈演愈烈，美國財(cái)政和經(jīng)濟(jì)壓力并沒有得到有效緩解。美聯(lián)儲 主席鮑威爾日前呼吁聯(lián)邦政府和國會通力合作，盡快批準(zhǔn)實(shí)施新一輪財(cái)政刺激 計(jì)劃。10 月初美國眾院提出總額高達(dá) 2.2 萬億美元的第二輪財(cái)政刺激方案，但 目前談判仍在繼續(xù)，市場對于新一輪刺激方案能否盡快落地，及刺激力度能否 達(dá)到市場預(yù)期十分敏感。美國大

48、選大局已定，拜登領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，市場對 黃金的看漲情緒高漲，因?yàn)榘莸钱?dāng)選則意味著更大規(guī)模的財(cái)政刺激政策，刺激通脹 的同時(shí)美元指數(shù)可能會進(jìn)一步走弱。全球疫情二次爆發(fā)，各國央行可能會加速提供進(jìn)一步的貨幣政策支持美國疫情防控不利，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢導(dǎo)致美元吸引力下降。金價(jià)漲跌的核心是與 信用貨幣（紙幣）的地位博弈，黃金又是以美元來計(jì)價(jià)的，所以美元漲跌也是 影響金價(jià)的重要因素，從長周期來看，美元指數(shù)是全球?qū)γ绹?jīng)濟(jì)實(shí)力的綜合 定價(jià)，美國相對其他國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的強(qiáng)弱變化是構(gòu)成美元指數(shù)的基礎(chǔ)。約翰 斯霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至美東時(shí)間 11 月 20 日 16 時(shí) 25 分，美國新 冠肺炎累計(jì)確診病例已接近 1200 萬例，累計(jì)死亡病例超過 25 萬例，過去 24 小時(shí)內(nèi)美國新增病例超過 18 萬例，新增死亡病例將近 2000 例，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均持 續(xù)創(chuàng)新高。另外美國總統(tǒng)特朗普確診也反映了美國整體防疫不利的局面。歐洲疫情迎來二次爆發(fā)，多國已經(jīng)啟動新一輪封鎖措施。進(jìn)入 10 月份，北半球 秋冬降臨，歐洲多個(gè)國家單日新增病例持續(xù)創(chuàng)新高，疫情重新抬頭，根據(jù)世界 衛(wèi)生組織 10 月 19 日公布的最新數(shù)據(jù)，過去 24 小時(shí)內(nèi)歐洲地區(qū)