房地產(chǎn)行業(yè)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定真 實(shí)負(fù)債率下降

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 房地產(chǎn)供給側(cè)改革下的企業(yè)選擇5 HYPERLINK l _TOC_250005 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：板塊毛利率下行，業(yè)績(jī)保障倍數(shù)提升5 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：全年銷售目標(biāo)鎖定，投資聚焦核心區(qū)10 HYPERLINK l _TOC_250003 銷售表現(xiàn)：頭部企業(yè)集中度提升，全年銷售目標(biāo)基本鎖定10 HYPERLINK l _TOC_250002 拿地表現(xiàn)：頭部房企拿地謹(jǐn)慎，拿地策略聚焦核心區(qū)域14 HYPERLINK l _TOC_250001 杠桿表現(xiàn)：真實(shí)負(fù)債率下降，杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化18 HYPERLINK l

2、 _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示21圖表索引圖 1：地產(chǎn)板塊營(yíng)業(yè)收入及增速6圖 2：板塊內(nèi)各類房企營(yíng)業(yè)收入增速6圖 3：地產(chǎn)板塊歸屬凈利潤(rùn)及增速6圖 4：板塊內(nèi)各類房企歸母凈利潤(rùn)增速6圖 5：板塊整體毛利率及扣稅毛利率7圖 6：板塊內(nèi)各類型房企扣稅毛利率7圖 7：樣本房企 19 年三季度及前三季度扣稅毛利率水平7圖 8：地產(chǎn)板塊期間費(fèi)用率及結(jié)構(gòu)變化7圖 9：銷售管理費(fèi)用占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入及銷售金額7圖 10：地產(chǎn)板塊管理銷售費(fèi)用率（現(xiàn)金流口徑）8圖 11：主流房企銷售管理費(fèi)用/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入8圖 12：房企收入、盈利能力及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)關(guān)系對(duì)比8圖 13：地產(chǎn)板塊投資收益及同比增速8圖 14：地產(chǎn)

3、板塊少數(shù)股東損益及權(quán)益變化9圖 15：分類房企少數(shù)股東損益及少數(shù)股東權(quán)益9圖 16：地產(chǎn)板塊預(yù)收賬款及增速變化9圖 17：分類房企預(yù)收賬款保障倍數(shù)9圖 18：主流房企 19 年前三季度預(yù)收賬款保障倍數(shù)10圖 19：12 家主流房企竣工規(guī)模及同比10圖 20：部分房企 18 及 19 年竣工規(guī)模10圖 21：百?gòu)?qiáng)房企銷售金額及增速11圖 22：各階段房企銷售金額增速11圖 23：百?gòu)?qiáng)房企銷售金額集中度11圖 24：各階段房企銷售金額集中度11圖 25：19 年前 10 月主流房企目標(biāo)完成情況12圖 26：主流房企并表回款率水平變化13圖 27：主流房企并表回款率三季度同環(huán)比變化13圖 28：TO

4、P100 房企銷售單月量?jī)r(jià)同比14圖 29：重點(diǎn)城市批售比及開盤去化率14圖 30：主流房企 19 年三季度銷售均價(jià)與上半年均價(jià)對(duì)比14圖 31：板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出情況14圖 32：板塊存貨及同比增速情況14圖 33：百?gòu)?qiáng)房企拿地金額及同比增速15圖 34：樣本房企及 13 家主流房企拿地金額同比增速15圖 35：16 家主流房企拿地力度變化情況15圖 36：各房企 19 年前三季度拿地力度15圖 37：13 家房企一二線拿地建面占比16圖 38：13 家房企核心圈（長(zhǎng)三角+珠三角）拿地占比16圖 39：18 年與 19 年前三季度 17 家房企在各城市拿地?cái)?shù)量分布16圖 40：18 年與

5、19 年前三季度 17 家房企在各城市拿地建面分布17圖 41：13 家房企新進(jìn)入城市數(shù)量（個(gè)）17圖 42：13 家房企新進(jìn)入城市拿地規(guī)模占比17圖 43：13 家房企及百?gòu)?qiáng)房企拿地金額占 300 城商住用地出讓金比重18圖 44：9 家主流房企拿地、開工及銷售面積對(duì)比（萬(wàn)方）18圖 45：9 家主流房企拿地、開工及銷售面積增速對(duì)比18圖 46：板塊資產(chǎn)負(fù)債率及扣除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率19圖 47：分類房企扣除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率19圖 48：板塊杠桿乘數(shù)組成及經(jīng)營(yíng)杠桿占比19圖 49：經(jīng)營(yíng)杠桿及財(cái)務(wù)杠桿增速19圖 50：分類房企經(jīng)營(yíng)杠桿占比20圖 51：分類房企杠桿 19Q3 相對(duì) 18 年末

6、增速20圖 52：分類房企有息負(fù)債規(guī)模及增速20圖 53：房地產(chǎn)板塊凈負(fù)債率20圖 54：板塊房企貨幣現(xiàn)金覆蓋短期有息負(fù)債倍數(shù)21圖 55：分類房企貨幣現(xiàn)金覆蓋短期有息負(fù)債倍數(shù)21表 1：A 股地產(chǎn)板塊分類及統(tǒng)計(jì)范圍5表 2：主流房企 2016 年以來(lái)銷售金額同比增速及 19 年目標(biāo)完成情況12房地產(chǎn)供給側(cè)改革下的企業(yè)選擇17年以來(lái)，政府強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，在“房住不炒”的主基調(diào)下，行業(yè)周期呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)。需求端，地方政府發(fā)揮主體責(zé)任，因城施政，人才落戶等利好需求政策及四限、公積金等調(diào)控政策持續(xù)落地，供給端，中央層面對(duì)供給政策加強(qiáng)管控，除了對(duì)地價(jià)、房?jī)r(jià)上漲過(guò)快城市進(jìn)行預(yù)警，19年二季

7、度以來(lái)對(duì)房地產(chǎn)信托、債券及開發(fā)貸等各類資金加強(qiáng)監(jiān)管。對(duì)于公司而言，資金端收緊本質(zhì)上加劇了房企的供給側(cè)改革，未來(lái)資源將進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中，從而加大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從房企的選擇來(lái)看，當(dāng)前背景下企業(yè)逐步減少投資力度，拿地向核心區(qū)域集中，保障資產(chǎn)流動(dòng)性，搶開工降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，加快周轉(zhuǎn)保障現(xiàn)金流安全。接下來(lái)，我們將透過(guò)房企三季報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)房企前三季度整體表現(xiàn)論述，包括業(yè) 績(jī)、銷售、土地以及杠桿等四個(gè)維度。考慮到申萬(wàn)地產(chǎn)板塊中不少房企已經(jīng)轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，我們選擇市值100億以上的36家主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)的A股上市公司作為板塊整 體進(jìn)行研究，在板塊內(nèi)部，根據(jù)各家公司2018年的銷售排名情況進(jìn)行進(jìn)一步分解， 其中我們將房企分為

8、三類，銷售額排名前10為龍頭房企，排名11-30為成長(zhǎng)房企， 排名30之后的房企為其他房企。由于部分公司上市時(shí)間較遲，部分?jǐn)?shù)據(jù)分析時(shí)將調(diào)整樣本數(shù)量。具體樣本名單如下。表1：A股地產(chǎn)板塊分類及統(tǒng)計(jì)范圍房企類型分類標(biāo)準(zhǔn)樣本標(biāo)的 A 股房企板塊-龍頭房企+成長(zhǎng)房企+其他房企龍頭房企18 年銷售額排名前 10萬(wàn)科 A、保利地產(chǎn)、綠地控股、新城控股成長(zhǎng)房企18 年銷售額排名 10-30招商蛇口、華夏幸福、陽(yáng)光城、金地集團(tuán)、中南建設(shè)、泰禾集團(tuán)、金科股份、藍(lán)光發(fā)展、榮盛發(fā)展其他房企市值過(guò)百億的其他房企首開股份、濱江集團(tuán)、華發(fā)股份、金融街、中天金融、華僑城 A、北辰實(shí)業(yè)、光明地產(chǎn)、信達(dá)地產(chǎn)、新湖中寶、北京城建

9、、中國(guó)國(guó)貿(mào)、陸家 嘴、上海臨港、泛?？毓?、張江高科、市北高新、外高橋、城投控股、世茂股份、浦東金橋、嘉凱城、深深房 A數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， ， 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：板塊毛利率下行，業(yè)績(jī)保障倍數(shù)提升2019年前三季度，我們統(tǒng)計(jì)的板塊樣本房企實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24.3%，增速較18年全年小幅擴(kuò)大2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2050.8億元，同比增長(zhǎng)21.9%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)1163.1億元，同比增長(zhǎng)19%，增速與18年基本持平。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，頭部房企（龍頭+成長(zhǎng)）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性顯著優(yōu)于板塊，且龍頭19年前三季度凈利潤(rùn)增速較18年回升4個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)績(jī)釋放意愿進(jìn)一步增強(qiáng)，成長(zhǎng)房企則表現(xiàn)出相對(duì)節(jié)制的

10、態(tài)度。圖1：地產(chǎn)板塊營(yíng)業(yè)收入及增速圖2：板塊內(nèi)各類房企營(yíng)業(yè)收入增速1800016000140001200010000800060004000200001516171819Q1-360%27.4%22.3%24.3%6.6%48.5%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%0%龍頭房企主流房企其他房企營(yíng)業(yè)收入（億元）增速（右，%）171819Q1-3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 圖3：地產(chǎn)板塊歸屬凈利潤(rùn)及增速圖4：板塊內(nèi)各類房企歸母凈利潤(rùn)增速23.8%19.3%19.0%20.8%33.1%200018001600140

11、01200100080060040020001516171819Q1-335%30%25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%1516171819Q1-3歸屬凈利潤(rùn)（億元）增速（右，%）龍頭房企成長(zhǎng)房企其他房企數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 毛利率水平方面，板塊前三季度整體毛利率水平為30.8%，較18年小幅下降0.9 個(gè)百分點(diǎn)，扣稅毛利率水平23.6%，較18年下降1個(gè)百分點(diǎn)，單季度來(lái)看，3季度毛利率水平下行趨勢(shì)更加明顯，三季度板塊整體及扣稅毛利率較二季度分別回落3.0、3.3個(gè)百分點(diǎn)。18年結(jié)算的項(xiàng)目當(dāng)期銷

12、售均價(jià)較高，具備一定利潤(rùn)空間，利潤(rùn)率水平維持高位，而19年結(jié)算的主要為17年調(diào)控后所銷售的項(xiàng)目，在土地成本提前鎖定以及限價(jià)的背景下，行業(yè)毛利率水平有所下行。分類來(lái)看，龍頭房企及成長(zhǎng)房企19年前三季度扣稅毛利率較18年整體有所回落， 但仍好于17年，其他房企扣稅毛利率較18年有所上升。具體公司來(lái)看，毛利率作為一個(gè)表征預(yù)收賬款業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)化能力的指標(biāo)，也能體現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)定位情況，一般認(rèn)為扣稅毛利率在30%以上且持續(xù)穩(wěn)定大多具備一定開發(fā)模式優(yōu)勢(shì)或融資優(yōu)勢(shì)，15%以下為低毛利率區(qū)間，處于這一區(qū)間的公司凈利率表現(xiàn)都很差，銷售轉(zhuǎn)化業(yè)績(jī)的過(guò)程存在較大的問(wèn)題，15-30%之間基本上是成長(zhǎng)型房企的普遍盈利水平。從前三

13、季度來(lái)看，保利地產(chǎn)、中南建設(shè)、金科股份、陽(yáng)光城、首開股份、華發(fā)股份、新湖中寶等公司結(jié)算扣稅毛利率水平較18年邊際改善。圖5：板塊整體毛利率及扣稅毛利率圖6：板塊內(nèi)各類型房企扣稅毛利率35%33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3整體毛利率（%）扣稅毛利率（%）35%30%25%20%15%10%5%0%龍頭房企成長(zhǎng)房企其他房企171819Q1-3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 圖7：樣本房企19年三季度及前三季度扣稅毛利率水平4

14、5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%A萬(wàn) 保 綠 新科 利 地 城地 控 控產(chǎn) 股 股招 華 陽(yáng) 金商 夏 光 地蛇 幸 城 集口 福 團(tuán)中 泰 金 藍(lán) 榮南 禾 科 光 盛建 集 股 發(fā) 發(fā)設(shè) 團(tuán) 份 展 展首 濱 華 金 中開 江 發(fā) 融 天股 集 股 街 金份 團(tuán) 份 融華 北 新僑 辰 湖A城 實(shí) 中業(yè) 寶18扣稅毛利率19Q1-3扣稅毛利率19Q3扣稅毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 期間費(fèi)用率方面（對(duì)比主營(yíng)業(yè)務(wù)收入），19年前三季度板塊整體銷售管理費(fèi)用率7.0%，較18年上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，由于銷售規(guī)模的增長(zhǎng)，19年期間費(fèi)用率對(duì)最終業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響，而1

15、9年前三季度的板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.8%，隨著直接融資占比提升及當(dāng)期融資成本的增加有所上升。圖8：地產(chǎn)板塊期間費(fèi)用率及結(jié)構(gòu)變化圖 9：銷售管理費(fèi)用占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入及銷售金額12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 1.5% 6.4% 6.3% 6.7% 6.7% 7.0% 1.5%5.6%6.1%1.7%1.8%1.9%2.2%2.8%13141516171819Q1-3管理銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 3.7% 2.8% 1516171819Q1-3銷售管理費(fèi)用/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入銷售管理費(fèi)用/銷售金額

16、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 考慮現(xiàn)金流口徑的管理銷售費(fèi)用率在17-18年穩(wěn)定在4.1%，19年前三季度回落至3.7%，銷售金額口徑的管理銷售費(fèi)用率為2.8%，較18年下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，由于最近兩年合作項(xiàng)目的增長(zhǎng)，企業(yè)公布銷售更多以全口徑為主，會(huì)導(dǎo)致管理銷售費(fèi)用率被低估。細(xì)分來(lái)看，龍頭及城鎮(zhèn)房企現(xiàn)金流口徑的管理銷售費(fèi)用率水平較為穩(wěn)定， 而其他房企費(fèi)用率有所上升。考慮到各季度之間結(jié)算節(jié)奏的差異，我們比較18年前三季度及19年前三季度各公司的現(xiàn)金流口徑的管理銷售費(fèi)用率，萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)等多數(shù)房企費(fèi)用率水平有所上升，更能反映出市場(chǎng)下行過(guò)程中的實(shí)際情況。此外

17、，前三季度費(fèi)用率改善的公司有金地集團(tuán)、藍(lán)光發(fā)展、金融街等。圖10：地產(chǎn)板塊管理銷售費(fèi)用率（現(xiàn)金流口徑）圖 11：主流房企銷售管理費(fèi)用/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% 9% 4.1% 3.2% 1516171819Q1-38.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%AA萬(wàn) 保 綠 新 招 陽(yáng) 金 中 泰 金 藍(lán) 榮 首 濱 華 金 中 華 北 新科 利 地 城 商 光 地 南 禾 科 光 盛 開 江 發(fā) 融 天 僑 辰 湖地 控 控 蛇 城 集 建 集 股 發(fā) 發(fā) 股 集 股 街 金 城 實(shí)

18、中龍頭房企成長(zhǎng)房企其他房企產(chǎn) 股 股 口團(tuán) 設(shè) 團(tuán) 份 展 展 份 團(tuán) 份融業(yè) 寶18Q1-319Q1-3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 從房企收入、盈利能力及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)比來(lái)看，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速反映的是行業(yè)盈利空間的下行，對(duì)于板塊整體而言，19年前三季度投資凈收益317.4億元，同比下降4.3%，非并表項(xiàng)目結(jié)算貢獻(xiàn)比例下降對(duì)業(yè)績(jī)有一定的影響。此外，19 年前三季度，板塊少數(shù)股東損益占比上升至21.6%，較18年前三季度上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)期板塊少數(shù)股東權(quán)益占比為31.8%，隨著合作開發(fā)比例的上升，15年以來(lái)占比持續(xù)上升。分類房企來(lái)看，龍頭房企

19、少數(shù)股東損益占比上升至29%，其他房企上升至20%，成長(zhǎng)房企當(dāng)期損益占比有所下降，但考慮到權(quán)益比例37%，預(yù)計(jì)未來(lái)少數(shù)股東損益占比會(huì)進(jìn)一步上升。圖12：房企收入、盈利能力及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)關(guān)系對(duì)比圖 13：地產(chǎn)板塊投資收益及同比增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1516171819Q1-35004504003503002502001501005001516171819Q1-380%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%營(yíng)收增速營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速歸母凈利潤(rùn)增速投資凈收益（億元）投資凈收益增速（右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Win

20、d，公司定期報(bào)告， 圖14：地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益及權(quán)益變化圖 15：分類房企少數(shù)股東損益及少數(shù)股東權(quán)益35%30%25%20%15%10%5%0%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益40%35%30%25%20%15%10%5%0%龍頭房企成長(zhǎng)房企其他房企18損益占比19Q1-3損益占比19Q1-3權(quán)益占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 對(duì)房企未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)展望方面，過(guò)去幾年的銷售高增長(zhǎng)為房企儲(chǔ)備了大量的已售未結(jié)資源，19年前三季度，地產(chǎn)板塊

21、預(yù)收賬款規(guī)模（含合同負(fù)債）2.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21%，預(yù)收賬款規(guī)模創(chuàng)新高，保障了未來(lái)2-3年的結(jié)算規(guī)模增長(zhǎng)。我們用預(yù)收賬款規(guī)模/近一年的營(yíng)業(yè)收入衡量房企業(yè)績(jī)鎖定能力的業(yè)績(jī)保障倍數(shù)，板塊整體上升至177%的高位，板塊整體已售未結(jié)算資源仍然相對(duì)充足。具體房企來(lái)看，新城控股、濱江集團(tuán)、中南建設(shè)業(yè)績(jī)保障倍數(shù)在200%以上，招商蛇口、陽(yáng)光城、濱江集團(tuán)保障倍數(shù)較18年有明顯提升。而從短期維度來(lái)看，我們統(tǒng)計(jì)的主流房企的歷史竣工以及根據(jù)年報(bào)披露的竣工計(jì)劃估算的19年竣工規(guī)模，12家房企19年竣工同比增長(zhǎng)35%， 較18年增速擴(kuò)大14個(gè)百分點(diǎn)，竣工增速高于結(jié)算規(guī)模增速，具備短期業(yè)績(jī)釋放的能力。圖16：地產(chǎn)板

22、塊預(yù)收賬款及增速變化圖 17：分類房企預(yù)收賬款保障倍數(shù)3000025000200001500010000500001516171819Q1-350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.001516171819Q1-3預(yù)收賬款（億元）增速（右，%）板塊房企龍頭房企成長(zhǎng)房企數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， ；預(yù)收賬款保障倍數(shù)=預(yù)收賬款規(guī)模/近一年的主營(yíng)收入圖18：主流房企19年前三季度預(yù)收賬款保障倍數(shù)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0新

23、濱 中 華 金城 江 南 發(fā) 科控 集 建 股 股股 團(tuán) 設(shè) 份 份A保 北 萬(wàn)利 辰 科地 實(shí)產(chǎn) 業(yè)招 泰 信商 禾 達(dá)蛇 集 地口 團(tuán) 產(chǎn)金 陽(yáng) 首地 光 開集 城 股團(tuán) 份A榮 藍(lán) 華盛 光 僑發(fā) 發(fā) 城展 展大 華 廣悅 夏 宇城 幸 發(fā)福 展北 綠 新 金京 地 湖 融城 控 中 街建 股 寶140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%19年前三季度預(yù)收賬款保障倍數(shù)較18年變化（右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期報(bào)告， ； 預(yù)收賬款保障倍數(shù)=預(yù)收賬款規(guī)模/近一年的主營(yíng)收入圖19：12家主流房企竣工規(guī)模及同比圖 20：部分房企 18 及 19 年竣工規(guī)模18000

24、160001400012000100008000600040002000020152016201720182019E40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%3500300025002000150010005000保利地產(chǎn)萬(wàn)科A新城控股 榮盛發(fā)展 金地集團(tuán) 首開股份12家房企竣工規(guī)模（萬(wàn)方）同比（右）18竣工計(jì)劃（萬(wàn)方） 18實(shí)際竣工（萬(wàn)方） 19竣工計(jì)劃（萬(wàn)方）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司定期公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司定期公告， 整體而言，19年前三季度板塊結(jié)算規(guī)模以及業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持穩(wěn)定，由于當(dāng)期結(jié)算項(xiàng)目受限價(jià)因素影響，19年前三季度板塊毛利率水平有所下降，期間費(fèi)用率當(dāng)期表現(xiàn)為上升（實(shí)際管控效率提

25、高），疊加當(dāng)期損益占比的上升，歸母凈利潤(rùn)增速略低于營(yíng)收增速。雖然已售未結(jié)算資源規(guī)模增速下滑，但業(yè)績(jī)保障倍數(shù)上升，體現(xiàn)出主流房企對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)較為充足的準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)20年行業(yè)整體增長(zhǎng)依舊有能力維持穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：全年銷售目標(biāo)鎖定，投資聚焦核心區(qū)銷售表現(xiàn)：頭部企業(yè)集中度提升，全年銷售目標(biāo)基本鎖定19年前10月百?gòu)?qiáng)房企銷售金額同比增長(zhǎng)16%，增速高于全國(guó)水平，百?gòu)?qiáng)房企憑借更多的土地儲(chǔ)備、更精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位以及更高效的運(yùn)營(yíng)效應(yīng)獲得了更大的銷售彈性，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，TOP10、TOP10-30、TOP30-50房企分別增長(zhǎng)12.2%、19.5%、21.3%。17年以來(lái)成長(zhǎng)型地產(chǎn)公司依靠房地產(chǎn)本輪市場(chǎng)發(fā)展機(jī)

26、遇，加快橫向布局速度，取得了更好的規(guī)模增長(zhǎng)效率，19年行業(yè)整體處于回落階段，各類房企增速均較18年有所回落。具體來(lái)看，華發(fā)股份、世茂房地產(chǎn)前10月同比增長(zhǎng)62.1%、45%，增速排名靠前。從集中度的角度來(lái)看，TOP100房企銷售金額集中度從14年的38%提升至19年前三季度的72%，19年前三季度集中度較18年末上升5個(gè)百分點(diǎn)，各階段房企來(lái)看， TOP30房企在17年以后的集中度提升彈性更大，TOP30-100房企提升較為緩慢，周期窄幅波動(dòng)使得房企競(jìng)爭(zhēng)力回歸到內(nèi)生增長(zhǎng)性，頭部企業(yè)在土地、融資、管理、品牌溢價(jià)各方面將全面勝出，資源集中優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。圖21：百?gòu)?qiáng)房企銷售金額及增速圖 22：各階段

27、房企銷售金額增速120000100000800006000040000200000201420152016201720182019M1-M10百?gòu)?qiáng)房企銷售金額（億元）同比（右）60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019M1-M10 TOP 10TOP 11-30 TOP 31-50TOP 51-100數(shù)據(jù)來(lái)源：公司經(jīng)營(yíng)公告， ， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司經(jīng)營(yíng)公告， ， 圖23：百?gòu)?qiáng)房企銷售金額集中度圖 24：各階段房企銷售金額集中度80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5

28、%0%201420152016201720182019Q1-3201420152016201720182019Q1-3 TOP 10TOP 11-30百?gòu)?qiáng)房企銷售金額集中度TOP 31-50TOP 51-100數(shù)據(jù)來(lái)源： ，統(tǒng)計(jì)局， 數(shù)據(jù)來(lái)源： ，統(tǒng)計(jì)局， 從全年目標(biāo)完成情況來(lái)看，截至10月末，主流房企平均目標(biāo)完成率為81.8%， 世茂房地產(chǎn)、中國(guó)海外發(fā)展、陽(yáng)光城、金科股份等公司全年目標(biāo)完成率超過(guò)90%。我們以過(guò)去三年同期平均目標(biāo)完成率作為公司平均目標(biāo)完成率，截至10月，19家公司在19年的銷售目標(biāo)完成度高于往年。我們認(rèn)為，10月市場(chǎng)去化表現(xiàn)雖然有所下行但好于18年，在11-12月推貨確定以及

29、去化穩(wěn)定的情況下，全年銷售目標(biāo)基本鎖定，對(duì)應(yīng)其業(yè)績(jī)的確定性順延至21年。圖25：19年前10月主流房企目標(biāo)完成情況龍頭房企（10家）成長(zhǎng)房企（20家）110%100%90%80%70%60%50%40%中 龍 中海 集 恒 園 置 控中 地 控 房 股 城 地 股 蛇 發(fā) 地 中 控 集 集 發(fā) 金建 中 集 樂(lè) 地 幸外 團(tuán) 大地 股國(guó) 產(chǎn) 股 地 份產(chǎn) 份 口 展 產(chǎn) 國(guó) 股 團(tuán) 團(tuán) 展 茂設(shè) 國(guó) 團(tuán) 集 產(chǎn) 福發(fā)產(chǎn)集團(tuán)展團(tuán)目標(biāo)完成率（%）歷史平均目標(biāo)完成率（%）國(guó) 湖 國(guó)碧 華 新桂 潤(rùn) 城萬(wàn) 融 保A科 創(chuàng) 利綠 世 首 陽(yáng) 正地 茂 開 光 榮金 招 藍(lán) 龍 綠科 商 光 光 城旭

30、泰 金 榮 中輝 禾 地 盛 國(guó)中 融 遠(yuǎn)南 信 洋雅 富 華居 力 夏數(shù)據(jù)來(lái)源：公司經(jīng)營(yíng)公告， ， 企業(yè)名稱2016 年增速2017 年增速2018 年增速2019M1-10 增速19 年銷售目標(biāo)（億元）19 年目標(biāo)完成率碧桂園120.3%78.4%38.1%10.5%785787.2%萬(wàn)科 A39.5%45.3%14.5%6.9%640081.1%中國(guó)恒大85.5%34.2%10.0%8.5%600090.6%融創(chuàng)中國(guó)120.8%140.4%27.3%16.8%550078.9%綠地控股10.8%20.2%26.4%-7.3%450059.8%中國(guó)海外發(fā)展24.6%2.5%31.9%32.

31、9%296294.5%新城控股103.8%94.4%74.8%22.6%270082.4%龍湖集團(tuán)61.6%77.1%28.5%22.9%220091.7%世茂房地產(chǎn)1.6%47.9%74.8%45.0%200098.6%招商蛇口28.4%52.5%51.3%34.8%200089.6%華夏幸福65.5%28.2%9.2%-4.8%180063.7%陽(yáng)光城60.8%87.9%77.9%35.7%180091.2%旭輝控股集團(tuán)75.5%96.2%46.2%32.2%190082.0%金地集團(tuán)63.1%39.9%15.3%32.1%200078.8%綠城中國(guó)58.4%28.4%6.9%27.4%1

32、80083.2%中南建設(shè)65.8%158.2%52.2%28.7%200073.7%金科股份51.7%53.4%84.9%35.3%150090.7%中國(guó)金茂34.7%54.8%120.7%32.5%150090.7%融信中國(guó)55.9%52.7%73.3%15.2%140077.8%遠(yuǎn)洋集團(tuán)24.3%40.1%55.2%22.1%140071.7%藍(lán)光發(fā)展65.0%93.2%47.0%6.2%120069.9%雅居樂(lè)集團(tuán)19.4%69.8%14.4%27.3%113088.2%榮盛發(fā)展65.8%32.6%49.6%10.7%112068.7%首開股份92.7%9.6%45.6%16.3%101

33、077.9%表2：主流房企2016年以來(lái)銷售金額同比增速及19年目標(biāo)完成情況龍光地產(chǎn)40.0%51.2%65.4%32.2%85093.1%濱江集團(tuán)40.5%86.4%38.2%25.2%100087.2%中國(guó)奧園68.6%78.1%100.2%31.2%114077.7%首創(chuàng)置業(yè)40.0%22.7%26.5%25.1%80075.2%合景泰富集團(tuán)10.6%28.6%128.3%28.5%85080.3%華發(fā)股份168.4%-13.1%78.8%62.1%85079.3%平均58.8%56.4%50.5%23.8%81.8%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司經(jīng)營(yíng)公告， ， 回款方面，我們統(tǒng)計(jì)的18家房企并表回款率

34、（銷售商品收到的現(xiàn)金/當(dāng)期銷售金額）19年前三季度為58%，較18年的56%上升2pct，前三個(gè)季度的回款率分別為57%、60%、58%，18年以來(lái)并表回款率整體基本穩(wěn)定。房企角度來(lái)看，綠地控 股、新城控股、招商蛇口、首開股份、陽(yáng)光城、金地集團(tuán)3季度單季度回款水平略低于2季度以及去年同期，值得后續(xù)關(guān)注。圖26：主流房企并表回款率水平變化圖 27：主流房企并表回款率三季度同環(huán)比變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q30%

35、60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%A萬(wàn) 保 綠 新 招 華 陽(yáng) 金 中 泰 金 藍(lán) 榮 首 濱 華 大 金科 利 地 城 商 夏 光 地 南 禾 科 光 盛 開 江 發(fā) 悅 融地 控 控 蛇 幸 城 集 建 集 股 發(fā) 發(fā) 股 集 股 城 街18家房企累計(jì)并表回款率產(chǎn) 股 股 口 福團(tuán) 設(shè) 團(tuán) 份 展 展 份 團(tuán) 份18家房企單季度并表回款率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司經(jīng)營(yíng)公告， 注：并表回款率=銷售商品收到的現(xiàn)金/銷售金額19Q3回款率同比變化19Q3回款率環(huán)比變化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司經(jīng)營(yíng)公告， 注：并表回款率=銷售商品收到的現(xiàn)金/銷售金額值得注意的是，

36、當(dāng)前市場(chǎng)存在一定以價(jià)換量的現(xiàn)象，從百?gòu)?qiáng)房企的量?jī)r(jià)拆分增速來(lái)看，10月單月百?gòu)?qiáng)房企銷售面積同比增長(zhǎng)56%，銷售均價(jià)同比下滑18%，各階房企均價(jià)都有所回落。從跟蹤的部分城市景氣度來(lái)看，13城批售比上升至1.2（枯榮線以上），但低于18年同期水平，10城新開盤去化率在10月也有明顯下降。我 們認(rèn)為年初以來(lái)土地市場(chǎng)迅速升溫，中央層面強(qiáng)調(diào)穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)的背景下從供給端入手，打擊違規(guī)融資，資金面有所收緊，從而導(dǎo)致三季度以來(lái)市場(chǎng)景氣度下行，這種情況下，走量情緒支撐銷售，通過(guò)減少投資加快回款以保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定。事實(shí)上，價(jià)格折讓的情況在房企三季度銷售均價(jià)已有反映，對(duì)比主流房企3季度銷售均價(jià)及上半年銷售均價(jià)來(lái)看，多

37、數(shù)房企銷售均價(jià)均有所回落。圖28：TOP100房企銷售單月量?jī)r(jià)同比圖 29：重點(diǎn)城市批售比及開盤去化率100%80%60%40%20%0%-20%-40%17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/091.51.31.00.80.50.30.016M9 17M2 17M7 17M12 18M5 18M10 19M3 19M813城商品房批售比（推盤/銷售）100%90%80%70%60%50%40%TOP100房企銷售面積增速TOP100房企銷售均價(jià)增速 10城新開盤去化率（右）數(shù)據(jù)來(lái)源： ， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院，Wind， 圖30：主流

38、房企19年三季度銷售均價(jià)與上半年均價(jià)對(duì)比35000300002500020000150001000050000華 遠(yuǎn) 華 雅 榮 綠發(fā) 洋 潤(rùn) 居 盛 地股 集 置 樂(lè) 發(fā) 控份 團(tuán) 地 集 展 股團(tuán)保 陽(yáng) 美 旭利 光 的 輝地 城 置 控產(chǎn)業(yè) 股集團(tuán)新 中 招 綠 富 世城 國(guó) 商 城 力 茂控 恒 蛇 中 地 房股 大 口 國(guó) 產(chǎn) 地產(chǎn)碧 金 萬(wàn) 中 融桂 地 科 國(guó) 創(chuàng)園 集 奧 中A團(tuán) 園 國(guó)正 中 中 藍(lán)榮 國(guó) 南 光地 金 建 發(fā)產(chǎn) 茂 設(shè) 展中 龍 首 佳國(guó) 光 開 兆海 地 股 業(yè)外 產(chǎn) 份 集發(fā)團(tuán)展龍 金 融湖 科 信集 股 中團(tuán) 份 國(guó)19Q3均價(jià)（元/平）19H均價(jià)（元

39、/平）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司經(jīng)營(yíng)公告， ， 拿地表現(xiàn)：頭部房企拿地謹(jǐn)慎，拿地策略聚焦核心區(qū)域從房企土地投資看，土地投資力度邊際有所回落。19年前三季度板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出同比增長(zhǎng)10.8%，增速較18年全年收窄6.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期收窄12.2 個(gè)百分點(diǎn)，占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入的比例為99%。18年前三季度板塊存貨同比上升19%，較18年全年增速下滑3.7個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期增速下滑9.5個(gè)百分點(diǎn)。圖31：板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出情況圖 32：板塊存貨及同比增速情況3000025000200001500010000500001516171819Q1-3經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流出（億元）增速（右，%）70%60%50%4

40、0%30%20%10%0%60000500004000030000200001000001516171819Q1-3存貨余額（億元）增速（右，%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司定期公告， 根據(jù) 數(shù)據(jù)，百?gòu)?qiáng)房企6月單月拿地規(guī)模最高為4378億元，此后7-10月連續(xù)4個(gè)月拿地金額同比轉(zhuǎn)負(fù)，土地市場(chǎng)持續(xù)降溫。整體來(lái)看，1-10月百?gòu)?qiáng)房企拿地金額2.98億元，同比下降9%，累計(jì)拿地建面6.27億平，同比下降23%，拿地貨值8.6億元，同比下降10%。從13家主流房企拿地情況來(lái)看，前三季度拿地金額9748 億元，

41、同比下降1%，拿地建面1.77億平，同比下降14%。拿地金額增速高于地價(jià) 增速反映的是地價(jià)的上漲，19年整體出讓地塊質(zhì)量好于18年，房企拿地更加理性謹(jǐn)慎。圖33：百?gòu)?qiáng)房企拿地金額及同比增速圖 34：樣本房企及 13 家主流房企拿地金額同比增速600050004000300020001000018/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10拿地金額（億元）同比（右）60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%18/0118/0218/0318/0

42、418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09 公告樣本房企13家主流房企數(shù)據(jù)來(lái)源： ， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司經(jīng)營(yíng)公告， 從拿地力度來(lái)看，根據(jù)三季報(bào)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，16家主流房企19年前三季度拿地力度（拿地金額/銷售金額）為38%，1-3季度拿地力度分別為34%、42%、37%，18年二季度以來(lái)房企土地拿地力度穩(wěn)定在40%左右。從各房企的角度來(lái)看，華潤(rùn)置地、中海地產(chǎn)（中國(guó)海外發(fā)展+中國(guó)海外宏洋集團(tuán)）的土地投資力度在50%以上，首開股份及華發(fā)股份的拿地力度僅為25%。隨著三

43、季度融資收緊，土地市場(chǎng)降溫，多數(shù)拿地力度回落，當(dāng)然我們也注意到萬(wàn)科A等房企在三季度加大逆周期拿地力度，抓住溢價(jià)率快速回落的窗口期獲取優(yōu)質(zhì)土地資源。圖35：16家主流房企拿地力度變化情況圖 36：各房企 19 年前三季度拿地力度90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A萬(wàn) 保 招 新 中 金 榮科 利 商 城 南 地 盛地 蛇 控 建 集 發(fā)產(chǎn) 口 股 設(shè) 團(tuán) 展首 陽(yáng) 藍(lán)開 光 光股 城 發(fā)份 展綠 中 華地 海 潤(rùn)控 地 置股 產(chǎn) 地濱 華 金江 發(fā) 融

44、集 股 街團(tuán) 份16家主流房企拿地金額/銷售金額19Q119Q219Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司經(jīng)營(yíng)公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司經(jīng)營(yíng)公告， ；注：中海地產(chǎn)為中國(guó)海外發(fā)展+中國(guó)海外宏洋集團(tuán)19年房企拿地較為謹(jǐn)慎，我們總結(jié)了前三季度房企拿地的三個(gè)特征：第一，拿地向一二線核心區(qū)域集中。從區(qū)域來(lái)看，19年前三季度13家主流房企拿地建面中，一二線占比提升至54%，較18年上升3個(gè)百分點(diǎn)，我們按照18年銷售均價(jià)將房企劃分為重點(diǎn)布局一二線及布局三四線兩類，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，重點(diǎn)布局三四線的房企在19年三四線拿地建面占比有明顯下降，一二線占比從18年的32%提升至19年前三季度的43%。我們統(tǒng)計(jì)的主流房企在各城

45、市拿地分布也可以看出，從18年到19年前三季度，拿地區(qū)域有明顯向幾個(gè)核心區(qū)域集中的趨勢(shì)（東部沿海、成渝經(jīng)濟(jì)帶、京津冀等）圖37：13家房企一二線拿地建面占比圖 38：13 家房企核心圈（長(zhǎng)三角+珠三角）拿地占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-M913家房企一二線房企三四線房企50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 39% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-M913家房企核心圈拿地占比數(shù)據(jù)來(lái)源：

46、Wind，公司經(jīng)營(yíng)公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司經(jīng)營(yíng)公告， 2018年全年DaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangTachengAlet aiQ iqihaerJiam usi ShuangyashanBoer t alaSuihuaKar am ayQ it aihe JixiXinganDaqingYiliHaer binChangjiBaichengSongyuanM udanjiangUr um qiChangchunJilin YanbianKezilesuTongliaoSipingTur panHam iAkesuLiaoyuanChif

47、engTielingBaishanTonghuaFuxinShenyang FushunKashgarBaot ouBayinguoleChaoyangJinzhou Liaoyang BenxiPanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludaoYingkouAlashanHot anHuhehaot eQ inhuangdaoBeijingDalianDat ongTangshanEer duosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding Langf angShizuishanXinzhouCangzh

48、ouHaixiYinchuanYangquanShijiazhuangHaibeiTaiyuanshui BinzhouYulinDongying Yant ai WeihaiZhongwei WuzhongLvliang Jinzhong Xingt ai DezhouQ ingdaoXiningJinan Zibo Weif angHaidongChangzhiHainanLinf enLiaocheng LaiwuAnyangTaianG uyuanRizhaoAliJinchengHebi Puyang JiningHuangnanYushuLinyiZaozhuangNaquG uo

49、luoTongchuan Yuncheng Jiyuan Jiaozuo Xinxiang HXianyang WeinanZhengzhouLianyungangSanm enxiaKaif eng ShangqiuXuzhouaojiLuXuchangXianWuduShangluoPingdingshan LuoheSuqianHuaibei SuzhouYanchengBozhouHuaianBengbuFuyangHanzhonNaZhum adianHuainanyangzhouuzhou Taizhou Nant ongAbaZhenjiangHef eiG uangyuanNa

50、njingliuanM ianyangBazhongXiangf anXinyangChangduSuizhouChangzhouChaohu M aanshan Wuxi Suzhou ShanghaiRikezeLasaShennongjiaWuhuG anziDeyang Nan g DazhouJingm en XiaoganTongling Huzhou Jiaxing ZhoushanChengduHuangga Anqing XuanchengSuining G uanganYichang Q ianjiang Tianm en Wuhan ezhouChizhou Hangzh

51、ou NingboLinzhiM eishan ZiyangXiant aoHuangshanShaoxingShannanYaanEnshiJingzhouXianning HuangshiNeijiang ChongqingLesh ZigongZhangjiajieJingdezhenJiujiangJinhuaQ uzhou TazhouiLuzhouChangde YueyangNanchang Shangr aoXiangsiYiyangYichunDiqingChangshaYingt anWenzhouZunyi Tongr enXinyuShaot ongLoudi Xian

52、gt anFuzhouHuaihuaPingxiangNanping NingdeLijiang P zhihuaBijieNujiangG uiyangShaoyangHengyang Zhuzhou該城市無(wú)土地獲取Q iandongnanSanm ingLiupanshuiFuzhouDaliQ ujingAnshunChuxiong Kunm ingQ iannanChenzhouG anzhouPut ianBaoshanQ ianxinanYongzhouQ uanzhou獲取1-2宗土地 獲取3-4宗土地 獲取5-6宗土地 獲取7-9宗土地 獲取10-19宗土地獲取20宗以上的土地

53、DehongXiam enYuxiHechi LiuzhouLincangHezhou Q ingyuanM eizhou ZhangzhouChaozhouWenshanLaibinBaiseWuzhou Zhaoqing G uangzhouJieyangShant ouPuerHongheG uigangHuizhouChongzuoNanningYunf u Fuoshan Dongwan Shanweizhongshan ShenzhenXisha annaXFangchenggang Q inzhouBeihaiJiangm en AoM aom ing YangjiangZhan

54、jiangHaikouHainanSanya2019年前三季度DaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangTachengAlet aiQ iqihaerJiam usi ShuangyashanBoer t alaSuihuaKar am ayQ it aihe JixiXinganDaqingYiliHaer binChangjiBaichengSongyuanM udanjiangUr um qiChangchunYanbianKezilesuTongliaoSipingTur panHam iXilinguoleAkesuLiaoyuanChif eng

55、TielingBaishanTonghuaFuxinShenyang FushunKashgarWulanchabuChaoyangJinzhou Liaoyang BenxiPanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludaoYingkouAlashanHot anHuhehaot eQ inhuangdaoBeijingDalianDat ongTangshanEer duosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding Langf angShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYin

56、chuanYangquanShijiazhuangHaibeiTaiyuanHengshui Bin uYulinDongying Yant ai WeihaiZhongwei WuzhongLvliang JinzhongDezhouQ ingdaoXiningHandanJinan Zibo Weif angHaChangzhiLiaocheng LaiwuHainanYananAnyangTaianG uyuanRizhaoAliJinchengHebi Puyang ningHuangnanLinyiYushuNaquG uoluoTongchuan Yuncheng Jiyuan J

57、iaozuo XinxiangXianyang WeinZhengzhouSanm enxiaKaif eng ShangqiuZaozhuangLianyungangXuzhouBaojiXuchangXianWuduShangluoSuqianHuaibeiSuzhouYanchengPngdngshanii Luohe Zhoukou zhouHuaani BengbuFuyangHanzhongNanyangZhum adianAbaShiyanG uangyuanHuainanyangzhouChuzhou Taizhou Nant ongZhenjiangHef eiNanjing

58、liuanM ianyangBazhongXiangf anXinyangChangduSuizhouRikezeLasaShennongjiaChangzhouCha M aanshan Wuxi Suzhou ShanghaiWuhuG anziDeyang Nanchong DazhouJingm en XiaoganTongling Huzhou Jiaxing ZhoushanChengduHuan qing XuanchengSuining G uangLinzhiM eishan ZiyangQ ianjiang Tianm en Wuhan ezhouXiant aozhouH

59、angzhou NingboShaoxingShannanYaanEnshiJingzhouXianning HuangshiNeijiang ChongqingLeshan ZigongJingdezhenZhangJiujiangJinhuaQ uzhou TaizhouYibin LuzhouChangde YueyangNanchangShangr aoXiangsiYiyangYichunLishuiDiqingLiangshanChangshaYingt anWenzhouZunyiXinyuShaot ongLoudi Xiangt anHuaihuaPingxianNingde

60、Lijia PanzhihuaNujiangG uiyangShaoyangZhuzhouQ iandongnanSanm ingLiupanshuiFuzhouDaliQ ujingAnshChuxiong Kunm ingQ iannanChenzhouPut ianBaoshanQ ianxinanLongyan Q uanzhouDehongShaoguanXiamYuxiHechi LiuzhouLincangHezhou Q ingyuanZhangzhouHeyuanChaozhouWenshanLaibinBaiseWu Zhaoqing G uangzhouJieyangSh