2022年金屬行業(yè)中期策略系列報告

1、2022年金屬行業(yè)中期策略系列報告1.金屬行業(yè)回顧與展望：供給約束仍在，金屬價格中樞或上移1.1 回顧 2022H1：供需雙弱，聯(lián)儲強硬加息，基本金屬波動較大2022H1 基本金屬價格前高后低。一季度在海外供給受限疊加國內(nèi)穩(wěn)增長拉動下，基本金屬 震蕩上行，進入二季度隨著美聯(lián)儲加息層層加碼，國內(nèi)需求受到疫情影響減弱，基本金屬價格有 所回落，整體來看 2022H1 基本金屬價格波動較大。加息力度大，金屬價格承壓。美聯(lián)儲分別在 3 月、5 月、6 月進行了三次加息，且加息力度 逐次提升，分別為 25BP、50BP、75BP，隨著加息力度的提升，金屬價格受影響程度也在逐漸 增加，第一次加息后一周內(nèi)，除

2、了鎳有所下跌，其他五個基本金屬價格均有所反彈；而第三次加 息后一周內(nèi)，除了鋁價成本支撐較強下跌幅度較小外，其他五個基本金屬價格均在一周內(nèi)下跌 5% 以上，錫更是在一周內(nèi)下跌了 24.8%。美聯(lián)儲加息對金屬價格的影響一定程度上會通過投資基金 持倉反映，可以看到，美聯(lián)儲 3 月加息以來，銅鋁等投資基金持倉的凈多單下滑明顯，市場預(yù)期 較為悲觀。分品種來看，工業(yè)金屬中鋅、鎳價格表現(xiàn)強勢，其他金屬價格均有所下跌。截至 2022 年 6 月 24 日，LME 基本金屬價格除鎳外均有所下跌，其中鎳價格上漲 19.08%，銅、鋁、鋅、錫價格分別較年初下降 14.28%、13.48%、1.72%、18.52%、

3、36.42%，價格大幅下跌主要是受 到美聯(lián)儲加息影響。此外，國內(nèi)上海期貨交易所金屬價格跌幅小于 LME 金屬價格跌幅，銅、鋁、 鋅、鉛、鎳、錫分別同比變化-7.69%、-4.77%、+2.22%、-3.05%、+19.08%、-26.15%。從庫存情況來看，除錫、銅外，交易所庫存整體下降明顯。截至 2022 年 6 月 24 日，國內(nèi) 鎳、鋁、鉛供需格局緊張，庫存有所下降；而鋅、錫、銅庫存較 2022 年年初有較大上升，其中 錫庫存漲幅最大，為 116.25%。從海外來看，除錫、銅外，其他品種庫存均在下降，表明供需格 局仍較為緊張。1.2 2022H1 板塊行情：整體行情較差，有色金屬板塊相對

4、收益明顯經(jīng)濟低迷，除煤炭板塊表現(xiàn)強勢，整體行業(yè)表現(xiàn)較差，有色金屬板塊行情跌幅相對較小。2022 年年初至 6 月 24 日，上證綜指跌幅為 7.78%，滬深 300 指數(shù)跌幅為 10.63%，SW 有色金屬行 業(yè)指數(shù)跌幅為 1.42%，在 31 個 SW 板塊當(dāng)中排第 9。一季度受穩(wěn)增長政策預(yù)期的影響，疊加部 分金屬供應(yīng)端受到能耗雙控等政策抑制，產(chǎn)量釋放受阻，金屬價格持續(xù)上行，有色金屬行業(yè)總體 表現(xiàn)跑贏大盤。SW 工業(yè)金屬子板塊整體表現(xiàn)低迷。從 SW 工業(yè)金屬子板塊來看，銅板塊下跌 9.51%，鉛鋅 板塊下跌 4.78%，鋁板 塊下跌 3.07%， 三個 板 塊相 對 滬深 300 漲幅 分

5、別為-4.89%/- 0.16%/+1.55%。三個板塊中銅板塊下跌最多，主要是因為本輪金屬價格下跌很大程度是受到美 聯(lián)儲加息影響，銅的金融屬性最強，因此反應(yīng)也更為明顯，此外，國內(nèi)疫情使 4-5 月需求走弱， 也使金屬價格承壓。此外，出于對二季度經(jīng)濟增速放緩的擔(dān)心，權(quán)益市場整體走勢也受到影響。1.3 展望 2022H2：供給緊張格局不變，金屬價格有望保持高位運行美聯(lián)儲 2022 年 6 月議息會議加息 75BP，創(chuàng)下 1994 年以來最大的單次加息幅度。盡管加 息力度較大，但是在決議公布后，美元短期跳升，但隨后大幅下跌，美股三大股指也相繼反彈， 可見市場對此解讀更偏鴿派。實際上背后的原因也很好

6、理解，此前美國超預(yù)期的 CPI 公布后，資 本市場對 75BP 的加息已經(jīng)有了充分預(yù)期，并且會議上美聯(lián)儲主席鮑威爾并未釋放更加鷹派的信 號。6 月最新點陣圖顯示，至 2022 年底，聯(lián)邦基金利率區(qū)間將上升至 3.25%-3.50%的水平，即 6 月會議后還有 175BP 加息空間。175BP 加息意味著未來加息路徑或是“50-50-50-25”，后續(xù) 的加息力度或?qū)h(huán)比減弱。美聯(lián)儲加息難以抑制通脹上行的走勢，“滯脹”或?qū)⒌絹怼?022 年以來通脹數(shù)據(jù)不斷攀升， 由 1 月份的 7.5%攀升至 3 月份的 8.5%，美聯(lián)儲加息后 4 月小幅回調(diào)至 8.3%，最新 5 月份的通 脹數(shù)據(jù)又回升至 8

7、.6%，超出市場預(yù)期，通脹見頂仍未到來。反而是經(jīng)濟增速的預(yù)期持續(xù)走低， 投資、消費端指標(biāo)均反應(yīng)經(jīng)濟增長動能下降。類比 70-80 年代滯脹時期，工業(yè)金屬和黃金或?qū)⒂瓉砩闲兄芷?。我們認(rèn)為，當(dāng)前時期可類 比 1970-1980 年美國滯脹歷史時期，回顧美國 1973-1974 年滯脹時期，美聯(lián)儲曾經(jīng)進行過多 次加息操作，但迫于經(jīng)濟快速衰退的壓力，加息政策在次期間多次反復(fù)：1973-1974 年隨著經(jīng) 濟逐步走向滯脹階段，疊加糧食危機和第一次石油危機的爆發(fā)，CPI 同比數(shù)據(jù)期間上升 8.7%， 嚴(yán)重壓制經(jīng)濟，為扼制通脹，美聯(lián)儲年內(nèi)進行了 7 次加息，但加息后直接導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退， 美國 GDP 同

8、比增速 1 年內(nèi)大幅下降 9.51%，迫使美聯(lián)儲在 7 月后逐步降息，貨幣政策年內(nèi)大幅 波動。在滯脹期間，工業(yè)金屬和黃金價格均迎來較大幅度的上漲。從需求端來看，預(yù)計下半年國內(nèi)需求將逐步環(huán)比改善，接替海外成為全球需求的增長極。國 內(nèi)疫情影響 5 月以來逐漸緩解，以上海為中心的長三角地區(qū)防疫措施卓有成效，每日新增新冠肺 炎數(shù)量逐日遞減。隨之而來的是 5 月下游綜合 PMI 指數(shù)環(huán)比有所回升，銅/鋁下游綜合 PMI 指 數(shù) 5 月分別環(huán)比回升 0.38/10.11pct。預(yù)計后續(xù)隨著疫情進一步緩解，伴隨著頻出的利好政策， 下半年工業(yè)金屬的消費將迎來觸底反彈。2.銅：供給約束+新興領(lǐng)域需求增長迅速，價

9、格中樞或上移2.1 庫存視角下還原真實供需格局交易所及保稅區(qū)庫存處于歷史低位，截至 2022 年 6 月 24 日，三大期貨交所銅庫存合計為 24.16 萬噸，三大期貨交所+上海保稅區(qū)銅庫存合計為 45.86 萬噸，均低于 2016-2020 年同期 庫存。截至 2022 年 6 月 24 日，SMM 統(tǒng)計國內(nèi)社會庫存為 40.59 萬噸。從庫存的變化可以看 出，在 3-5 月國內(nèi)受疫情影響較大的時間段內(nèi)，需求并未斷崖式下滑，國內(nèi)庫存僅略有累庫，當(dāng) 前銅行業(yè)供需格局仍較為緊張。銅礦企業(yè)自身的庫存周期是一種量價變化的過程，依據(jù)量價關(guān)系可劃分為四個階段：被動去 庫存（需求上升、庫存下降）主動補庫存

10、（需求上升、庫存上升）被動補庫存（需求下降、 庫存上升）主動去庫存（需求下降、庫存下降）。2022Q1 全球銅礦企業(yè)處于被動補庫階段，但庫存仍處在低位。受益于中國經(jīng)濟的高速發(fā) 展，2003 年 Q3-2009 年 Q3，銅礦企業(yè)經(jīng)歷了一個完整的庫存周期。而由于 2020 年初疫情突 發(fā)，銅價下降、需求受阻，全球銅礦企業(yè)在 2020Q1-2020Q2 或進入了被動補庫階段；隨著疫 情的緩解，全球經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，2020Q3-2021Q2，全球銅礦企業(yè)庫存進入被動去庫周期； 2021Q3 開始，隨著奧密克戎等變異毒株的傳播，全球銅礦運輸環(huán)節(jié)受到了較大挑戰(zhàn)，運輸周期 大幅拉長，在途庫存增加，盡管需求仍

11、然旺盛，但卻產(chǎn)生了一定的累庫，全球銅礦企業(yè)或重新進 入到特殊的被動補庫周期中。2.2 加息落地，金融屬性壓制正逐漸緩解歷史周期維度來看，美國通脹上行，銅價具備上行條件。我們認(rèn)為通脹與銅價具備正相關(guān)性， 且從歷史周期維度來看，美國通脹上行，銅價具備上行的宏觀環(huán)境。我們統(tǒng)計了美聯(lián)儲量化寬松 結(jié)束后的銅價表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：在美聯(lián)儲 2013.01-2014.10 的量化寬松后，美聯(lián)儲于 2015 年 底開始了加息，在 2015 年 12 月-2019 年 4 月的加息期間，美元指數(shù)震蕩下行、銅價震蕩上行。2.3 供給端：供給曲線陡峭，高價放量難長期來看，資本開支于 2013 年見頂，持續(xù)低位的資本開支

12、或限制新增供應(yīng)。全球銅礦資本 開支于 2013 年見頂，按照資本開支規(guī)律，2020 年或為銅礦集中釋放的高點，但由于疫情影響， 礦山投產(chǎn)延后，使得供應(yīng)增量集中在 2021-2022 年釋放，遠(yuǎn)期供應(yīng)或不足。除了資本開支的影響外，資源稟賦下滑對銅礦供應(yīng)也存在較大限制。過去 5 年全球銅礦儲 量平均品位及可采年限均明顯下降。已建成礦山面臨著品位下滑的處境，而近幾年盡管銅價有所 上行，新礦山的勘探如火如荼地推進，但值得一提的找礦成果卻寥寥無幾。2010-2019 年全球 僅發(fā)現(xiàn)大型銅礦 16 處，合計 8,120 萬噸資源儲量，占比不到過去 30 年的十分之一，噸資源發(fā) 現(xiàn)成本相比此前 20 年提升

13、了十?dāng)?shù)倍。年初時市場對今年的供給增量較為樂觀，主要是考慮到今年的新增產(chǎn)能較大，而疫情的影響 正逐漸減小。但銅礦實際的供應(yīng)不及預(yù)期，這背后除了之前說的長期因素的影響外，還存在一些 短期的擾動，比如智利的權(quán)利金法案、秘魯?shù)牧T工和示威游行、剛果金的運輸困難等等，展望下 半年銅礦的供給，仍將面臨諸多挑戰(zhàn)。據(jù) USGS 統(tǒng)計，2020 年全球前五大礦產(chǎn)銅供應(yīng)國分別為智利、秘魯、中國、剛果金和美國， 占比分別為 28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和 5.9%，前五大合計占比為 59.9%，智利和秘魯供給 占比合計為 39.1%。據(jù) WBMS 最新數(shù)據(jù)，2021 年 1-12 月全球礦山銅產(chǎn)量為 2

14、137 萬噸，同比 增加 3.8%。2022 年 1-4 月全球礦山銅產(chǎn)量為 688 萬噸，同比下降 0.7%。分主要生產(chǎn)國家來看：智利：面臨著礦石品位下滑和稅收政策調(diào)整等不確定性風(fēng)險，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量逐年下滑。2021 年、2022Q1 智利的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分別為 569.2 萬噸和 128.8 萬噸，分別同比下降 1.84%和 6.08%。根據(jù)智利國家礦業(yè)最新數(shù)據(jù)顯示，智利 2022 年 4 月銅產(chǎn)量同比進一步下降 8.9% 至 42 萬噸，主要是因為礦石品位下滑、干旱缺水以及部分企業(yè)設(shè)備檢修。秘魯：仍未恢復(fù)疫情前水平，罷工增加了秘魯?shù)V山銅產(chǎn)量的不確定性。秘魯 2022 年 4 月銅 產(chǎn)量為 18.

15、56 萬噸，同比下降 2.8%。南方銅業(yè)公司的 Cuajone 銅礦的運營于 3 月 15 日暫 停，因為附近社區(qū)的居民關(guān)閉了對銅礦的供水，要求獲得經(jīng)濟補償和未來利潤的分成。動亂 來蔓延到五礦資源的巨型銅礦 Lasbambas 礦，該礦是秘魯?shù)谒拇筱~礦，也是世界第九大銅 礦，今年至少已經(jīng)關(guān)閉和重新開放了兩次。附近的 Fuerabamba 社區(qū)的居民入侵礦區(qū)并在 礦區(qū)內(nèi)安營扎寨，導(dǎo)致 Lasbambas 從 4 月 20 日起暫停運營。中國：礦產(chǎn)銅生產(chǎn)恢復(fù)明顯。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年、2022Q1 中國的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分 別為 185 萬噸和 41.6 萬噸，分別同比增長 7.33%和 8.

16、06%，增長主要得益于國內(nèi)的疫情 防控以及相關(guān)大型礦山的投產(chǎn)，國內(nèi)主要增量包括玉龍二期、驅(qū)龍銅礦等。 剛果金：隨著新增項目的投產(chǎn)，產(chǎn)量逐年攀升。據(jù)剛果（金）中央銀行數(shù)據(jù)，2021 年剛果 金礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為 180 萬噸，同比增長 13.2%。而隨著卡莫阿卡庫拉爬坡、DikuluweMashamba 擴建等項目投產(chǎn)，或增厚產(chǎn)量。智利左翼候選人博里奇當(dāng)選總統(tǒng)，涉礦政策不確定性增加。2021 年 12 月 19 日，智利左翼 政黨聯(lián)盟“贊成尊嚴(yán)”候選人加夫列爾博里奇（Gabriel Boric）獲得 55.86%的選票，當(dāng)選第 34 任智利總統(tǒng)，同時也成為了智利史上最年輕的總統(tǒng)。博里奇于 2022 年

17、 3 月 11 日正式就職，任 期 4 年。博里奇主張?zhí)岣卟傻V業(yè)特許權(quán)使用費，強調(diào)國家調(diào)控，反對礦業(yè)私有化。值得注意的是， 以博里奇為代表的新政府呼吁構(gòu)建一體化的權(quán)利金制度，包括開采礦物的價值以及礦業(yè)公司獲得 的利潤，也包括針對二氧化碳排放和柴油消費征收的綠稅，這或?qū)⑻岣咴谥堑V企的生產(chǎn)成本，減 薄對應(yīng)企業(yè)的利潤。鑒于 2021 年 12 月，參議院以 18 票贊成、16 票反對通過對這項法案繼續(xù) 修改，且智利 80%左右的礦業(yè)合同享有到 2024 年的穩(wěn)稅期，短期內(nèi)權(quán)利金法案影響有限，但新 總統(tǒng)的上任或?qū)⒓铀傩薷暮蟮姆ò嘎涞?，給全球銅礦的供給帶來更多的不確定性。3.電解鋁：海外能源短缺產(chǎn)能縮減

18、，國內(nèi)需求接力3.1 海外：能源價格高企，供應(yīng)下半年進一步緊縮歐洲天然氣供應(yīng)風(fēng)險仍在，電價仍處高位。美國與歐洲天然氣之間的巨大價差，促使美國 LNG 大量運往歐洲，彌補俄羅斯供應(yīng)下降帶來的缺口，歐洲天然氣價從俄烏沖突時的高位回落， 電價也下降至 200 美元/MWh 附近，但同比去年上漲超過 1 倍。美國自由港宣布 LNG 裝運 9 月恢復(fù)，而俄羅斯繼續(xù)縮減歐洲供氣量，歐洲天然氣供應(yīng)風(fēng)險仍然較大，價格較難下降。歐洲電解鋁復(fù)產(chǎn)遙遙無期，不排除進一步減產(chǎn)。歐洲高電價導(dǎo)致電解鋁冶煉虧損嚴(yán)重，企業(yè) 不得不減產(chǎn)，截至 2022 年 6 月 16 日，歐洲減產(chǎn)產(chǎn)能 95.5 萬噸，由于歐洲高電價地區(qū)冶煉產(chǎn)

19、能 已大幅減產(chǎn)，冰島、挪威等地區(qū)電價相對較低，暫未受到影響，目前歐洲電解鋁冶煉虧損超過 1000 美元/噸，企業(yè)復(fù)產(chǎn)意愿較弱。俄鋁受制于氧化鋁供應(yīng)。力拓禁止向俄鋁供應(yīng)鋁土礦，兩家合資的 QAL395 萬噸的氧化鋁 廠也停止向俄鋁供貨，俄鋁原料供應(yīng)面臨壓力，俄烏沖突繼續(xù)，歐美對俄制裁預(yù)計短期較難取消， 俄鋁減產(chǎn)干擾難解。能源短缺開始向資源國蔓延，海外電解鋁行業(yè)成本抬升，產(chǎn)量有進一步下降風(fēng)險。歐洲能源 價格高企，巨大的能源套利，促使貿(mào)易商加大出口，能源短缺開始向資源國蔓延。今年開始，印 度、印尼對煤炭出口頻頻限制，2 季度以來，美國氣價也節(jié)節(jié)攀升，價格上漲超過一倍，澳洲煤 電倒掛又引發(fā)停電風(fēng)險。隨

20、著能源短缺的蔓延，資源國的電價或?qū)⒗^續(xù)上漲，而這些地區(qū)是電解 鋁的主產(chǎn)區(qū)，電解鋁冶煉成本抬升。由于美國氣價大漲，世紀(jì)鋁業(yè) 6 月 27 日開始暫時關(guān)閉霍斯 維爾 25 萬噸電解鋁產(chǎn)能，資源國電價上升，或?qū)?dǎo)致未來更多電解鋁企業(yè)虧損，電解鋁減產(chǎn)或 將向資源國蔓延。供應(yīng)干擾不斷，海外電解鋁產(chǎn)量或?qū)⒗^續(xù)下降。由于歐洲減產(chǎn)，海外電解鋁產(chǎn)量小幅下降， 2022 年 1-4 月，海外電解鋁產(chǎn)量 928.5 萬噸，同比下降 0.7%，且日均產(chǎn)量持續(xù)緩慢下降，目 前歐洲虧損仍然較大，復(fù)產(chǎn)無望，而能源套利的存在，或?qū)⒗^續(xù)推高資源國冶煉成本，俄鋁原料 短缺壓力也難解，海外電解鋁產(chǎn)量易減難增。3.2 國內(nèi)：電解鋁產(chǎn)

21、能接近天花板，供應(yīng)端約束強化4553.8 萬噸電解鋁產(chǎn)能或?qū)⑹枪?yīng)天花板。電解鋁能耗高，“雙碳”背景下，行業(yè)產(chǎn)能受限 也在所難免，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，我國電解鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能約為 4553.8 萬噸。能源供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變 是慢變量，新能源發(fā)電占比低，短期對化石能源替代量有限，所以碳達(dá)峰的實現(xiàn)，預(yù)計將更多依 賴需求側(cè)改革，對能源需求換擋降速，所以嚴(yán)格控制甚至降低高能耗行業(yè)產(chǎn)能的確定性，比能源 的高價更強，我們認(rèn)為只要“雙碳“政策不變，電解鋁產(chǎn)能的天花板就比較確定。“雙碳”背景下多省市嚴(yán)禁新增電解鋁等高能耗產(chǎn)能。為迎合國家碳達(dá)峰、碳中和的要求， 內(nèi)蒙古、山東、貴州等多省市先后出臺 2021 年以后嚴(yán)禁新增電

22、解鋁等高能耗產(chǎn)能。隨著中部省 份限電、限煤等政策的出臺，疊加有色協(xié)會對高能耗達(dá)峰周期的縮短，減量置換或成趨勢，預(yù)計 國內(nèi)有效產(chǎn)能或進一步收緊。 表 13：多省市嚴(yán)禁新增電解鋁產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能進一步靠近天花板，供應(yīng)約束越來越強。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2022 年建成、在 建產(chǎn)能 267.5 萬噸，其中新產(chǎn)能投產(chǎn) 132 萬噸，待開工產(chǎn)能 135.5 萬噸，預(yù)計年內(nèi)還可以開工 88 萬噸，截止 2022 年 4 月，電解鋁運行總產(chǎn)能 4380 萬噸，離 4553 萬噸產(chǎn)能天花板越來越 近，隨著新產(chǎn)能投產(chǎn)，產(chǎn)能空間愈加狹小，供應(yīng)端的約束也越來越強。3.3 復(fù)產(chǎn)：電解鋁復(fù)產(chǎn)較快，產(chǎn)能利用率回升至高位復(fù)產(chǎn)繼續(xù)，

23、二三季度供應(yīng)仍有壓力。2021 年能耗雙控政策導(dǎo)致部分電解鋁產(chǎn)能減產(chǎn)、停產(chǎn)， 2022 年電解鋁復(fù)產(chǎn)是主題，截至 5 月，電解鋁已復(fù)產(chǎn) 237.7 萬噸產(chǎn)能，投產(chǎn)產(chǎn)能 132 萬噸，復(fù) 產(chǎn)規(guī)模 369.7 萬噸，電解鋁投產(chǎn)主要集中在 1 季度，目前產(chǎn)能處于爬坡階段。預(yù)計年內(nèi)電解鋁還 有復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能 155.5 萬噸，投產(chǎn)產(chǎn)能 88 萬噸，合計 243 萬噸產(chǎn)能。電解鋁運行產(chǎn)能增長明顯，產(chǎn)能利用率回升至 91.6%。隨著電力供應(yīng)上升，電解鋁復(fù)產(chǎn)較 快，特別是云南地區(qū)的復(fù)產(chǎn)，運行產(chǎn)能明顯增加，截止 2022 年 4 月，電解鋁總產(chǎn)能 4380 萬噸， 較年初增加 97 萬噸，電解鋁運行產(chǎn)能 4031

24、萬噸，較年初增加 239 萬噸，上半年投產(chǎn)產(chǎn)能不多， 主要是企業(yè)復(fù)產(chǎn)帶來的產(chǎn)能增加。我國 1-5 月電解鋁產(chǎn)量 1630 萬噸，同比減少 0.5%，產(chǎn)能利 用率 89.3%，較 2021 年下降 2.3pct，主要因為復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能較多，大部分產(chǎn)能處于爬坡階段。3.4 國內(nèi)需求+出口接力，電解鋁盈利有望保持疫情逐步向好，下游開工率逐步回升，需求回暖。環(huán)比看，國內(nèi)疫情向好，復(fù)工復(fù)產(chǎn)積極推 進，需求逐步回暖，下游開工率經(jīng)歷了 5 月初的低點后，開始逐步回升。截止 6 月 16 日，鋁下 游加工業(yè)平均開工率 66.9%，較 5 月初回升 9.6pct，其中鋁型材/鋁線纜/鋁板帶開工率為 69.8%/58.

25、4%/81%，較 5 月初分別回升 13.3pct/4.4pct/0pct；同比看，線纜和板帶開工率恢 復(fù)至往年同期水平，型材仍然明顯低于同期，說明下游房地產(chǎn)需求較弱，電力、包裝等需求相對 較好。下半年，雖然美聯(lián)儲加息對鋁價有抑制，但我們認(rèn)為國內(nèi)需求將會是鋁價運行的主邏輯，接 力上半年海外能源危機帶來的缺口。若疫情控制較好，隨著國家穩(wěn)增長需求增加，房地產(chǎn)和汽車 等鋁需求占比較高行業(yè)將逐步改善，國內(nèi)需求有望持續(xù)回暖，從而對鋁價形成較強支撐。能源危機導(dǎo)致外盤走強，內(nèi)外價差擴大。歐洲減產(chǎn)以及俄烏沖突致使俄羅斯受制裁，LME 鋁 價走勢較強，國內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)上升，而需求受疫情影響，表現(xiàn)疲軟，鋁價走

26、勢較弱，內(nèi)外 價差價差一度超過 4000 元/噸。下半年，海外供應(yīng)仍然較低，但美聯(lián)儲加息對外盤壓力較大，而 國內(nèi)呵護流動性，加上穩(wěn)增長帶動下，需求將逐步回暖，國內(nèi)需求將接力鋁價下半場，內(nèi)外價差 或?qū)⒒貧w。內(nèi)外套利空間大，鋁材凈出口量大幅增加。內(nèi)外價差大幅走闊，出口套利空間巨大，導(dǎo)致鋁 材出口大幅增加，進口明顯減少，2022 年 1-5 月，我國未鍛軋鋁及鋁材出口 290.2 萬噸，同比 增加 34.2%，同時，2022 年 1-4 月未鍛軋鋁及鋁材進口 70.8 萬噸，同比下降 24.9%，1-4 月 凈出口 151 萬噸，同比增加 73.7 萬噸。鋁材大量出口彌補海外供應(yīng)不足，修復(fù)內(nèi)外價差，

27、海外 需求壓力逐步上升，內(nèi)外價差收窄，預(yù)計下半年出口量或?qū)⒂兴陆?。國?nèi)鋁社會下降至 78.5 萬噸，LME 鋁庫存創(chuàng) 10 年新低。由于海外供應(yīng)下降，而需求較為 強勁，供需缺口明顯，也帶動國內(nèi)出口增加，國內(nèi)鋁庫存均持續(xù)下降。截止 2022 年 6 月 16 日， 國內(nèi)鋁錠社會庫存 78.5 萬噸，較年初下降 1.6 萬噸，LME 鋁庫存 41.2 萬噸，創(chuàng) 10 年來新低， 較年初下降 52.3 萬噸，在國內(nèi)鋁材凈出口明顯增長的情況下，LME 鋁去庫速度未見放緩，國內(nèi) 的出口并未彌補海外的缺口，鋁基本面仍然較強。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲加息抑制鋁價，而國內(nèi)需求改善邏輯將會逐步展開，鋁價支撐較強，截至

28、 2022 年 6 月 16 日，根據(jù)我們測算，不考慮折舊，電解鋁行業(yè)的噸鋁稅后盈利達(dá)到 2106 元/噸， 雖較一季度回落，但仍處于歷史高位，隨著國內(nèi)需求逐步改善，行業(yè)利潤有望保持。4.鋅：鋅價或進入新一輪上行周期4.1 礦端：長周期看鋅礦難有超預(yù)期增量鋅價上行，但鋅礦企業(yè)資本開支水平一般，擴產(chǎn)速度較慢。當(dāng)前，我們正處于 2016-2018 年鋅價牛市帶來的擴產(chǎn)周期后期，鋅礦企業(yè)近年的資本支出水平相對一般，2021 年的全球鋅礦 企業(yè)資本支出約為 302.77 億美元，同比降低 11.42%，對應(yīng)的鋅礦擴產(chǎn)規(guī)模也將較小。據(jù) SMM 預(yù)測，2022 年全球新增產(chǎn)能約為 41.57 萬噸，以 2

29、021 年全球礦山鋅產(chǎn)量 1300 萬噸為基準(zhǔn)， 2022 年鋅礦產(chǎn)能增速僅為 3.27%。其中海外產(chǎn)能主要來自 Lundin 的 Neves Corvo 礦山、Nexa 的 Aripuan 礦山、Vedanta 的 Gamsberg 礦山等；國內(nèi)產(chǎn)能新增約 20 萬噸，增量主要來自湘 西華林礦山、金鑫鉛鋅礦、張十八鉛鋅礦等。隨著鋅礦山品位下降、部分礦山甚至枯竭，而礦企資本支出水平未有提升，長周期看鋅礦供 應(yīng)難有超預(yù)期的增量。全球大部分鋅礦山品位逐漸下降，未來五年部分鋅礦逐步枯竭，減少鋅金 屬儲量約 97 萬噸、影響產(chǎn)量約 47 萬噸。同時新增礦山項目相對有限，全球鋅原礦品位的下降 削弱了資本

30、支出對產(chǎn)能提升的邊際效用，鋅礦長周期供應(yīng)難有超預(yù)期的增量。環(huán)保政策趨嚴(yán)，國內(nèi)中小型鋅礦受影響顯著。近年來我國加大環(huán)境保護力度，為了響應(yīng)中央 相關(guān)環(huán)保政策，各省份先后出臺文件對礦山建設(shè)提出標(biāo)準(zhǔn)，要求不符合標(biāo)準(zhǔn)的礦山實行關(guān)閉退出。 “綠色礦山”政策要求礦企資本投入，相關(guān)環(huán)保設(shè)施建成方可開工，中小型鋅礦資金實力較弱， 難以建成達(dá)標(biāo)。“自然保護區(qū)”政策要求被劃在自然保護區(qū)界內(nèi)的礦山要先停工，重新提交開發(fā) 方案并重新申請采礦權(quán)。地方政府傾向于保證大型鉛鋅礦的開工率，因此通常不會將大型鉛鋅礦 劃在自然保護區(qū)內(nèi)，中小型鋅礦企業(yè)則更容易受影響顯著。國內(nèi)鉛鋅礦山開工率趨勢性走低，大型鉛鋅礦山仍是稀缺資源。除 2

31、020 年受新冠疫情影響 外，我國大型鋅礦企業(yè)的開工率整體上平穩(wěn)，而中小型鋅礦企業(yè)則受環(huán)保政策影響開工困難。尤 其在 2020 年四季度以來鋅礦利潤相對豐厚的情況下，中小型鋅礦企業(yè)的開工率出現(xiàn)加速下滑， 更加凸顯了大型鋅礦企業(yè)的市場價值。預(yù)計 2022 年全球鋅礦產(chǎn)量為 1353 萬噸，其中我國鋅礦產(chǎn)量將達(dá)到 418 萬噸，供需平衡 將收窄至 4.3 萬噸。2021 年全球鋅精礦產(chǎn)量約為 1323.6 萬噸，同比增長約 5%，2022 年 3 月 全球鋅礦產(chǎn)量同比增加 5.56%至 107.67 萬噸，國內(nèi) 5 月鋅礦產(chǎn)量同比增長 14.52%至 15.03 萬 噸。據(jù) ILZSG、安泰科預(yù)測

32、 2022 年全球鋅礦產(chǎn)量將達(dá)到 1353 萬噸，需求量將達(dá) 1327.9 萬噸， 全球供需平衡為 25.1 萬噸，將繼續(xù)維持供應(yīng)小幅過剩，其中，我國鋅礦產(chǎn)量將達(dá)到 418 萬噸， 凈進口量達(dá) 180 萬噸，需求量將達(dá) 593.7 萬噸，供需平衡收窄至 4.3 萬噸。4.2 冶煉端：國外能源價格高企，冶煉產(chǎn)能釋放受限歐洲能源價格高企，電價成本攀升，冶煉廠產(chǎn)能受限。2021 年 10 月起歐洲能源價格開始 快速上漲，電價上升，鋅企業(yè)冶煉廠紛紛減產(chǎn)停產(chǎn)。2022 年上半年俄烏戰(zhàn)爭打響，進一步推高 能源價格，歐洲大部分地區(qū)電價持續(xù)攀升，單噸鋅冶煉的電價在 1818-5600 元/噸，壓縮冶煉廠 利潤

33、空間。因電力價格上漲關(guān)閉的企業(yè)涉及到礦業(yè)巨頭 Nyrstar、嘉能可等，合計影響產(chǎn)能約 46 萬噸。歐洲的鋅錠產(chǎn)量呈下行趨勢，影響了全球鋅錠供應(yīng)。2022 年 Q1 歐洲地區(qū)產(chǎn)量為 57.61 萬 噸，同比降低 7.03%，全球鋅錠產(chǎn)量為 344.94 萬噸，同比降低 1.04%。歐洲是全球第二大鋅錠 供應(yīng)地區(qū)，占全球鋅錠產(chǎn)量的 20%左右，歐洲產(chǎn)量的下降將對全球產(chǎn)量造成一定的影響。國內(nèi)鋅礦加工費處于較低水平，新增冶煉產(chǎn)能較少，精煉鋅產(chǎn)量較為穩(wěn)定。2019-2020 年 鋅礦加工費較高（約為 6200-6800 元/噸水平），新增冶煉產(chǎn)能較多，2019-2020 年分別增長 4.41%、4.3

34、8%至 638.8、666.8 萬噸。從 2020 年 3 月開始加工費持續(xù)下行，截至 2022 年 6 月 2 日，單噸冶煉費同比下降約 13.2%、13.4%至 3300-3550 元/噸，處于歷史低位繼而壓制了新 增產(chǎn)能。2022 全年鋅錠冶煉產(chǎn)能為 672.5 萬噸，同比僅增加 0.85%，有效年產(chǎn)能 614 萬噸，產(chǎn) 能利用率保持不變。2022 年 1-6 月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量為 299.7 萬噸，同比降低 0.69%，預(yù)計 2022 年國內(nèi)冶煉端仍受能耗政策影響，精煉鋅產(chǎn)量沒有大幅增長空間。國內(nèi)外鋅價差擴大，進口虧損背景下，國內(nèi)進口量大幅降低，出口量增長迅速。2021 年 10 月以來

35、，精煉鋅進口虧損持續(xù)擴大，近期已達(dá)到-2560 元/噸，影響國內(nèi)進口精煉鋅數(shù)量大幅降 低，2022 年 1-4 月進口精煉鋅為 4.34 萬噸，同比減少 75.07%，精煉鋅出口量同比大幅增長 667.91%至 1.80 萬噸。4.3 基建、光伏領(lǐng)域帶動鋅終端消費增量鋅下游消費量逐步恢復(fù)。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)年鑒統(tǒng)計，由于海內(nèi)外疫情“至暗時刻”已 過，2021 年全球精鋅消費量為 1409.54 萬噸，同比增長 6.96%。2021 年全球鋅消費接近 2017 年，預(yù)計未來鋅需求將處于持續(xù)恢復(fù)階段。2000 年前，全球消費主要集中于美國，日本，韓國 等發(fā)達(dá)國家。2000 年之后，全球的消費重心

36、向中國和印度等經(jīng)濟發(fā)展快速的國家轉(zhuǎn)移。2021 年 我國鋅消費全球占比為 48%，鋅錠的消費量同比提升 2.32%至 676 萬噸。鋅的初級消費主要集中在鍍鋅領(lǐng)域等，終端消費主要集中到基建、建筑等領(lǐng)域。在鋅的初級 消費中，鍍鋅的占比最大為 65%，銅鋅合金的占比為 12%，壓鑄鋅合金占比為 11%。鋅的終端 消費主要集中在建筑（包括基建和房地產(chǎn)），交通工具，兩者分別占比為 55%和 21%。汽車以及 建筑的鋅終端需求的回暖有望拉動整個鋅的消費量的增長。在下游領(lǐng)域中，鍍鋅板管、鋅合金等產(chǎn)量提升將帶動鋅消費量增長。2021 年國內(nèi)鍍鋅板產(chǎn) 量為 6442.27 萬噸，同比提升 8.68%，鍍鋅管的

37、產(chǎn)量為 3057.34 萬噸，同比提升 12.96%，鋅 合金產(chǎn)量為 165.03，同比提升 16.97%，未來隨著終端消費領(lǐng)域的景氣度提升，鍍鋅板管、鋅合 金等產(chǎn)量的逐步增長將拉動鋅的消費量。2022 年 6 月國內(nèi)鍍鋅板卷開工率已經(jīng)達(dá)到 85.37%，同比提升 4.54pct，5 月鋅合金企業(yè) 的開工率為 40.58%、氧化鋅企業(yè)為 39.17%，較 4 月均有所回升。未來下游基建、房地產(chǎn)、汽 車等領(lǐng)域需求恢復(fù)，鍍鋅板卷等開工率或?qū)⑻嵘a(chǎn)量增長?；I(lǐng)域項目持續(xù)推進，或?qū)⑦M一步提升鍍鋅需求， 2022 年 1-4 月地方政府專項債券累 計發(fā)行 16,518 億元，累計同比增速為 130.

38、1%。今年財政部多次強調(diào)在二季度完成專項債的發(fā) 行，5 月 23 日國常會上更是提到“專項債 8 月底前基本使用到位，支持范圍擴大到新型基礎(chǔ)設(shè) 施等”。專項債的發(fā)行節(jié)奏加快將有利于基建投資增長。2022 年 1-5 月基建投資累計同比增速 為 8.16%，基建投資（不含電力）累計同比增速為 6.70%。同時國家也在持續(xù)推動水利工程、交 通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等基建項目開展。隨著項目的逐步推進，對于建設(shè)材料的防腐 需求將提升，或?qū)⒗瓌訉﹀冧\的需求。地產(chǎn)行業(yè)政策面持續(xù)好轉(zhuǎn)，對上游行業(yè)而言屬積極信號。2022 年 1-5 月房地產(chǎn)投資完成額 為 52,134.00 億元，同比下滑 4%。從建

39、設(shè)進度看，2022 年 1-5 月房地產(chǎn)施工、新開工、竣工、 銷售面積累計同比均為負(fù)。雖然房地產(chǎn)行業(yè)仍然承受較大壓力，但是房地產(chǎn)政策面向好，5 月 15 日央行將首套房貸的利率下限全面調(diào)降 20 個基點，5 月 20 日央行調(diào)降五年期 LPR15bp，5 月 23 日國常會明確提到“因城施策支持剛性和改善性住房需求”，政策端持續(xù)釋放地產(chǎn)需求刺激信 號，對上游行業(yè)而言屬利好消息。隨著全球氣候變暖，為控制溫度的上升，會加大使用太陽能裝置，從而提升鋅的消耗量。鋅 涂層可以為太陽能電池板結(jié)構(gòu)部件提供廉價、持久的防腐蝕保護，據(jù)伍德麥肯茲估計，2020 年 全球太陽能發(fā)電裝置每年的鋅消耗量約為 40 萬噸

40、。如果未來將氣候變暖控制在 1.5及 2內(nèi)， 對于太陽能裝置的需求量將提升，從而拉動鋅的消費量，預(yù)計到 2040 年，鋅消耗量在 170-210 萬噸/年。2021-2025 年，國內(nèi)下游領(lǐng)域?qū)︿\的需求量預(yù)計將由 674.8 萬噸，增長至 737.3 萬噸， CAGR 為 2.2%。其中基建領(lǐng)域的需求量或?qū)⒂?222.68 萬噸增長至 255.50 萬噸，CAGR 為 3.5%， 光伏領(lǐng)域需求量或?qū)⒂?38.38 萬噸增長至 42.64 萬噸（基本情形下），CAGR 為 2.7%。5.貴金屬： 年初以來金價沖高回落5.1 通脹高企，實際利率仍處于歷史低位從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金價格與實際利率高度負(fù)

41、相關(guān)。黃金本質(zhì)是一種無息貨幣，其價格的核 心影響因素是美國中長期實際利率。實際利率通常用美國 10 年期國債收益率與 CPI 的差值來表 示，代表持有黃金的機會成本，從歷史數(shù)據(jù)來看，金價與實際利率呈高度負(fù)相關(guān)。當(dāng)前經(jīng)濟處于繁榮轉(zhuǎn)向滯漲的時期，實際利率維持低位將支撐黃金價格。根據(jù)美林時鐘，經(jīng) 濟周期通常會經(jīng)歷四個階段：復(fù)蘇、繁榮、滯漲、衰退。從實際利率變化的影響因素來看：在復(fù) 蘇階段，隨著貨幣政策的寬松，名義利率下行，通脹企穩(wěn)，從而使實際利率下降，帶動黃金價格 上漲；繁榮期往往伴隨名義利率與通脹同時上漲，但名義利率上升會快于通脹率，使實際利率上 升，通常黃金價格下跌；滯漲時期，通脹率上升速度會快

42、于名義利率，使實際利率轉(zhuǎn)為下跌，支 撐黃金價格；衰退期，隨著貨幣政策逐步收緊，名義利率上升，需求放緩下，通脹率將逐步下降， 使實際利率上行，黃金價格下跌。當(dāng)前美國經(jīng)濟仍處于滯脹期，高通脹和經(jīng)濟下行同步，美聯(lián)儲加息雖然使名義利率上升，通 脹率持續(xù)超預(yù)期且仍未見拐點，在經(jīng)濟衰退預(yù)期下名義利率上行速度將變慢， 實際利率仍處于 低位負(fù)區(qū)間且有可能進一步下探，支撐黃金價格。根據(jù)美林時鐘，滯脹時期持有現(xiàn)金/黃金收益 率仍然具有相對收益。CPI 遲未見頂，通脹數(shù)據(jù)或不斷超預(yù)期。2022 年以來通脹數(shù)據(jù)不斷攀升，由 1 月份的 7.5% 攀升至 3 月份的 8.5%，美聯(lián)儲加息后 4 月小幅回調(diào)至 8.3%，

43、最新 5 月份的通脹數(shù)據(jù)又回升至 8.6%，超出市場預(yù)期，通脹見頂仍未到來。從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，美國 4 月份 PPI 數(shù)據(jù)雖然略有回 落，降至 11%，但仍然處于歷史高位，且從歷史數(shù)據(jù)上來說看，PPI 傳導(dǎo)至 CPI 需要時間過度， 當(dāng)前 PPI 與 CPI 仍存在較大差值，隨著 PPI 向下游傳導(dǎo)，CPI 易漲難跌。貨幣超發(fā)為通脹的底層原因，貨幣超發(fā)即貨幣發(fā)行總量高于流通中所需貨幣量，歷史上貨幣 超發(fā)之后往往對應(yīng)通脹大幅抬升。美國自 2020 年 3 月疫情之后，廣義貨幣供給 M2 出現(xiàn)跳升并 持續(xù)維持高速增長，截至 2021 年 12 月底，美國疫情之后發(fā)行的貨幣總量約占?xì)v史發(fā)行的貨幣 總量

44、的 26%。同時，疫情下歐洲和日本的貨幣行為與美聯(lián)儲類似，均通過大幅擴表刺激復(fù)蘇，造 成全球性的貨幣超發(fā)。從歷史數(shù)據(jù)來看，每一輪美國的貨幣超發(fā)均伴隨著通脹預(yù)期的抬升。隨著大量貨幣進入到商 品流通環(huán)節(jié)，將造成物價的普遍、持續(xù)性上漲。美國密歇根大學(xué)通脹預(yù)期數(shù)據(jù)反應(yīng)消費者對未來 12 個月美國的通脹預(yù)期，該數(shù)據(jù)自疫情以來不斷上升，目前處于上世紀(jì) 70-80 年代以來的歷史高位，與 2008 年金融危機后的寬松政策期間處于同一水平。供需端矛盾短期難以緩和。能源方面，隨著俄烏沖突常態(tài)化，歐盟對俄羅斯的石油出口制裁 逐步落地，作為石油產(chǎn)出大國，俄羅斯石油產(chǎn)量占世界的比例一直保持在 10%-12%之間，俄烏

45、 沖突帶來全球能源供應(yīng)恐慌加劇，國際原油價格從 2022 年年初的 77.86 美元/桶上升到了最高 121.54 美元/桶的歷史高位。在俄羅斯石油供應(yīng)不足的情況下，OPEC 成員國中除沙特、阿聯(lián)酋 和伊拉克有較多剩余產(chǎn)能外，其他國家基本已經(jīng)達(dá)到滿產(chǎn)的狀態(tài)，導(dǎo)致即使原油產(chǎn)量配額在不斷 增長，OPEC 實際增產(chǎn)相對有限。美國頁巖油企業(yè)依舊維持資本開支紀(jì)律，即便 2022 年油價受 地緣政治緊張影響大幅提升，美國原油產(chǎn)量仍未恢復(fù)至疫情前的水平。糧食方面，今年 5 月聯(lián)合國糧農(nóng)組織公開表示對于即將發(fā)生的糧食危機的擔(dān)憂，認(rèn)為人類很 有可能會面臨第二次世界大戰(zhàn)以后最嚴(yán)重的一次糧食危機。從糧食價格上來看，

46、2021 年初以來 全球食品價格持續(xù)走高。截至 2022 年 5 月中旬，稻谷、小麥、玉米三大主糧價格相比年初分別 上漲了約 24%、36%、69%。全球糧食危機的產(chǎn)生主要來源于以下四個因素：1）極端天氣，全球氣候變暖導(dǎo)致產(chǎn)糧大國 印度、美國、澳大利亞遭受到前所未有的極端高溫天氣，使得全球主要的糧食出口國糧食產(chǎn)量下 滑。2）3 月以來有 20 多個國家先后出臺了糧食出口禁令，導(dǎo)致國際糧食供給格局愈發(fā)緊張。3） 俄烏沖突直接影響俄烏兩國的糧食生產(chǎn)與出口。俄羅斯小麥出口量全球占比約為 22.71%，烏克 蘭小麥出口量全球占比為 9.74%，二者合計占 32.45%。4）成本推升，全球范圍的能源價格

47、和 化肥價格飆升推升了糧食生產(chǎn)成本。居住成本方面，受前期抵押貸款利率較低和房屋供需不匹配的影響，美國住房租金 CPI 和住 宅 CPI 自 2021 年以來一直保持上漲趨勢，5 月份分別達(dá)到 5.5%、6.9%。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS 房 價指數(shù) 2022 年年初以來持續(xù)上漲，目前仍未見明顯回落，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，該指標(biāo)領(lǐng)先住宅 CPI 約 15 個月左右，住宅 CPI 后續(xù)預(yù)計將繼續(xù)走高。5.2 經(jīng)濟“滯脹”風(fēng)險加劇，加息成強弩之末美國期限利差已出現(xiàn)倒掛跡象，衰退信號出現(xiàn)。美債 10 年期-2 年期期限利差自 3 月 1 日 以來逐步收窄，4 月 1 日、4 月 4 日分別出現(xiàn)倒掛 5bp、1b

48、p，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，期限利差倒 掛平均領(lǐng)先 GDP 見底時間約 18.7 個月。在加息周期中，隨著長短期利率利差逐漸收窄直至倒 掛，經(jīng)濟逐步出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟，貨幣政策通常轉(zhuǎn)向?qū)捤?，降息開始時間平均 滯后利差倒掛開始時間約 9.8 個月。當(dāng)前美國通脹高企，美聯(lián)儲加息控制通脹論述強硬，短端利 率有望持續(xù)上行，在長端利率在經(jīng)濟預(yù)期悲觀下上行速率放緩，期限利差或?qū)⒎磸?fù)出現(xiàn)倒掛，經(jīng) 濟下行壓力下，美聯(lián)儲或?qū)⒈黄韧Ｖ辜酉⑸踔两迪?。從美國?jīng)濟增長來看，投資、消費端指標(biāo)均反應(yīng)經(jīng)濟增長動能下降。2021 年 GDP 上升，主 要來源于個人消費支出的提高，個人消費支出占GDP比例68.45%，私

49、人部門投資占比17.91%， 政府消費支出占比 17.62%。從財政支出來看，考慮到美國財政赤字處于歷史高位水平，拜登提出的一系列財政刺激法案 逐步縮水，根據(jù) CBO 在 2021 年 7 月發(fā)布的 2022-2031 年聯(lián)邦收入和支出預(yù)測，預(yù)計 2022 財 年，美國政府財政總支出將減少到 5.54 萬美元，同比大幅減少 19.01%。從消費端來看，由于居民薪資增速低于通脹增速，當(dāng)前美國居民實際人均可支配收入（不變 價計算）不斷下滑，密歇根大學(xué)消費信心指數(shù)降至 10 年以來低位，美國消費作為拉動經(jīng)濟增長 三分之二的動能來源，在高通脹和經(jīng)濟悲觀預(yù)期影響下，已經(jīng)開始呈現(xiàn)減弱趨勢。從投資端來看，美

50、國私人投資增速自 2021 年 6 月份季調(diào)數(shù)據(jù)已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，加息帶來 的流動性收緊或進一步降低投資意愿。美國與住宅投資密切相關(guān)的 30 年期抵押貸款利率，自 2022 年初加速上升，即將觸及 2018 年的高位，且在加息預(yù)期下或?qū)⒊掷m(xù)上升，預(yù)計對房地產(chǎn) 銷售形成較強壓力。美國 4-5 月份的多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)及指標(biāo)表現(xiàn)不佳，預(yù)示經(jīng)濟放緩的可能。美國 5 月 Markit 制 造業(yè) PMI 為 57.5，創(chuàng)三個月新低，服務(wù)業(yè) PMI 為 53.5，創(chuàng)四個月新低；近期初申失業(yè)救濟金 人數(shù)有反彈趨勢，6 月第一周和第二周申領(lǐng)人數(shù)為 23.2 萬人和 22.9 萬人，升至近期最高水平。 此外，被很多經(jīng)

51、濟學(xué)家視為更能反映國家失業(yè)狀況的美國廣義失業(yè)率 U6 連續(xù)第二個月上漲，均 預(yù)示勞動力市場出現(xiàn)疲軟。類比 70-80 年代滯脹時期時，美聯(lián)儲加息政策陷入兩難。我們認(rèn)為，當(dāng)前時期可類比 1970- 1980 年美國滯脹歷史時期，回顧美國 1973-1974 年滯脹時期，美聯(lián)儲曾經(jīng)進行過多次加息操 作，但迫于經(jīng)濟快速衰退的壓力，加息政策在此期間多次反復(fù)：1973-1974 年隨著經(jīng)濟逐步走 向滯脹階段，疊加糧食危機和第一次石油危機的爆發(fā)，CPI 同比數(shù)據(jù)期間上升 8.7%，嚴(yán)重壓制 經(jīng)濟，為扼制通脹，美聯(lián)儲年內(nèi)進行了 7 次加息，但加息后直接導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退，美國 GDP 同比增速 1 年內(nèi)大幅下降 9.51%，迫使美聯(lián)儲在 7 月滯后逐步降息，貨幣政策年內(nèi)大幅波動， 黃金全年經(jīng)歷短暫回調(diào)后整體呈現(xiàn)繼續(xù)上漲。5.3 黃金增儲有望大幅提升，為全球央行大幅擴表買單黃金儲備對于國貨幣當(dāng)局的持