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文檔簡介
1、2022年中國海油研究報(bào)告1、 中國海油:國際化的海上油氣勘探生產(chǎn)巨頭1.1、 勇立潮頭二十年,回 A 開啟新篇章中國海洋石油有限公司(以下簡稱中海油或公司)是中國最大的海上原油及 天然氣生產(chǎn)商,也是全球最大的獨(dú)立油氣勘探及生產(chǎn)集團(tuán)之一。公司主要業(yè)務(wù)為 原油和天然氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售,國內(nèi)業(yè)務(wù)集中在渤海、南海西部、南 海東部和東海等區(qū)域,并在二十多個(gè)國家擁有多元化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 公司前身為原石油工業(yè)部所屬海洋石油勘探局和南海石油勘探指揮部, 1982 年中國海洋石油總公司成立,開始與外國公司在中國海域合作開采油氣資 源,1999 年 8 月通過資產(chǎn)重組,成立聚焦油氣勘探生產(chǎn)業(yè)務(wù)的中國海洋石
2、油有 限公司,并于 2001 年 2 月在紐交所和港交所掛牌上市,2013 年公司 ADRs 在 多倫多證券交易所上市交易。上市 20 年以來,公司加強(qiáng)國內(nèi)勘探開發(fā)的同時(shí), 堅(jiān)持國際化戰(zhàn)略,通過海外并購和直接勘探開發(fā)大舉進(jìn)行海外擴(kuò)張。截至 2021 年末,公司擁有凈證實(shí)儲(chǔ)量約 57.3 億桶油當(dāng)量,全年油氣總產(chǎn)量為 573 百萬桶 油當(dāng)量。2021 年公司先后在紐交所和多倫多交易所退市,2022 年 3 月 30 日公司收 到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)回 A 的批文,4 月 21 日起正式在上交所掛牌交易。公司本次 A 股 發(fā)行人民幣股份 26 億股,允許超額配股,超額發(fā)售不超過本次發(fā)行 A 股股數(shù)的 15%
3、。發(fā)行價(jià)格為 10.8 元,在超額配售選擇權(quán)行使前,本次 A 股發(fā)行募集資 金總額為 280 億元,扣除發(fā)行費(fèi)用后,募集資金凈額為 279 億元;2022 年 5 月 20 日,公司超額配售選擇權(quán)行使期滿,人民幣股份發(fā)行最終募集資金總額為 322.92 億元。公司募集資金全部用于為油氣開發(fā)項(xiàng)目補(bǔ)充流動(dòng)資金,包括圭亞 那 Payara 油田開發(fā)項(xiàng)目、流花 11-1/4-1 油田二次開發(fā)項(xiàng)目等共計(jì)八個(gè)項(xiàng)目。公司是中海油集團(tuán)旗下企業(yè),實(shí)際控制人為國資委。截至 2022 年 4 月 11 日(A 股招股書簽發(fā)日),中海油集團(tuán)直接持有和通過中國海油 BVI 持有公司共 計(jì) 65.2%的股份,為公司控股股
4、東;公司通過中海石油(中國)有限公司和中 國海洋石油國際有限公司分別拓展海內(nèi)外業(yè)務(wù),旗下分公司承擔(dān)區(qū)域業(yè)務(wù),并持 有中聯(lián)煤層氣公司 100%股權(quán),子公司業(yè)務(wù)分配清晰。1.2、 聚焦油氣勘探生產(chǎn),油價(jià)回升業(yè)績大增公司自成立以來專注于上游油氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù),主要收入來源為石 油和天然氣銷售,其中石油銷售收入貢獻(xiàn)了 2021 年收入的 78%;2016 年以來, 國際油價(jià)低迷,公司盈利承壓,但由于公司桶油開采成本較低,經(jīng)營仍體現(xiàn)出一 定的韌性;2021 年,國際油價(jià)震蕩上行,公司業(yè)績大幅回升,實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2461 億元,同比增長 58.4%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 703 億元,同比大增 182%。
5、2022 年 第一季度國際油價(jià)重回 100 美元/桶,公司充分受益于高油價(jià),22Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè) 收入 909 億元,同比增長 74%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 343 億元,同比增長 132%。1.3、 堅(jiān)持高股息政策,2022 年特別股息回報(bào)豐厚公司自上市以來堅(jiān)持派息,維持高股東回報(bào),H 股上市以來累計(jì)股利支付率 為 41.0%。公司股息政策保持韌性,2016 年,公司凈利潤僅 6 億元,仍然派發(fā) 了 0.35 港元/股的股息。2022 年公司啟動(dòng)人民幣股份發(fā)行,為了避免影響公司 人民幣股份發(fā)行進(jìn)度,董事會(huì)決定暫不建議派發(fā) 2021 年末期股息,并將在人民 幣股份發(fā)行完成后盡快公布特別股息方案,將原擬
6、建議派發(fā)的 2021 年末期股息 和香港上市二十周年特別股息作為特別股息合并宣派;2022 年 4 月 28 日,公 司公告稱將派發(fā) 1.18 港元/股的特別股息,派發(fā)日為 2022 年 7 月 15 日。以公 告日匯率和收盤價(jià)計(jì)算,本次特別股息對(duì)應(yīng)的 H 股股息率為 10.9%。2、 逆勢(shì)擴(kuò)張砥礪前行,中國海油響應(yīng)“增儲(chǔ)上產(chǎn)”成績斐然穩(wěn)定的上游油氣儲(chǔ)量是石油公司長期增產(chǎn)的根基。儲(chǔ)量的增長需要石油公司 持續(xù)增加資本開支,并通過油服企業(yè)進(jìn)行勘探和開發(fā)。一個(gè)油田或氣田從勘探、 發(fā)現(xiàn),到全方位地進(jìn)行油氣田的開發(fā)與開采,常常要經(jīng)歷 3 年、5 年甚至更長時(shí) 期。我們認(rèn)為,公司從油價(jià)低迷的 16 年開始
7、,無懼行業(yè)景氣變化,持續(xù)提高資 本開支,18 年起油氣產(chǎn)儲(chǔ)量持續(xù)增長;19 年起,公司響應(yīng)國家“增儲(chǔ)上產(chǎn)”號(hào) 召,加大勘探開發(fā)力度,成果豐厚,未來公司將在“增儲(chǔ)上產(chǎn)”政策指引下,延 續(xù)資本開支擴(kuò)張計(jì)劃,產(chǎn)儲(chǔ)量有望維持高增速。2.1、 響應(yīng)國家政策號(hào)召,資本開支領(lǐng)先行業(yè)2.1.1、能源安全戰(zhàn)略背景下,公司增產(chǎn)目標(biāo)明確我國原油進(jìn)口依存度高,增產(chǎn)任務(wù)重大。我國是世界第二大原油消費(fèi)國,原 油進(jìn)口依存度逐年提升,從 2001 年的 28%增至 2021 年的 75%。降低原油進(jìn)口 依存度,有助于保障我國能源安全,降低國際政治和能源供給風(fēng)險(xiǎn)。海洋油氣開發(fā)前景廣闊。我國海洋油氣儲(chǔ)量豐富,根據(jù) 2016 年全
8、國第四次 油氣調(diào)查數(shù)據(jù),海洋石油剩余技術(shù)可采儲(chǔ)量占我國石油剩余技術(shù)可采儲(chǔ)量的 34%,海洋天然氣剩余技術(shù)可采儲(chǔ)量占我國天然氣剩余技術(shù)可采儲(chǔ)量的 52%; 渤海、東海、南海東部、南海西部已成為我國重要的油氣生產(chǎn)基地,但我國海洋 油氣整體探明程度相對(duì)較低,石油資源探明程度平均為 23%,天然氣資源探明 程度平均為 7%??傮w而言,我國海洋石油儲(chǔ)量仍處于高增長階段,海洋天然氣 儲(chǔ)量增長仍處于早期階段,未來海上油氣儲(chǔ)量增長潛力仍然很大。 海洋油氣產(chǎn)量高速增長。隨著國內(nèi)陸地原油資源的開采到達(dá)瓶頸,海洋油氣 資源逐漸成為我國油氣增量的主要來源。2021 年我國海洋油、氣產(chǎn)量分別比上 年增長 6.2%和 6
9、.9%,海洋原油增量占全國原油增量的 78.2%,有效保障了我國能源穩(wěn)定供給和安全。同時(shí),渤海、珠江口等地區(qū)的一批海上油氣田勘探獲重 大發(fā)現(xiàn),國內(nèi)首個(gè)超深水大氣田“深海一號(hào)”正式投產(chǎn)。2021 年海洋油氣業(yè)全 年實(shí)現(xiàn)增加值 1618 億元,比上年增長 6.4%。公司響應(yīng)國家政策號(hào)召,推出“七年行動(dòng)計(jì)劃”和“兩個(gè) 2000 萬”上產(chǎn)目 標(biāo)。在國內(nèi)“增儲(chǔ)上產(chǎn)”大背景下,2019 年 1 月,公司制定關(guān)于中國海油強(qiáng) 化國內(nèi)勘探開發(fā)未來“七年行動(dòng)計(jì)劃”,提出到 2025 年,公司勘探工作量和 探明儲(chǔ)量要翻一番,公司將加大勘探力度,加大國內(nèi)油氣開發(fā)力度,持續(xù)發(fā)力“增 儲(chǔ)上產(chǎn)”;2019 年 5 月 24
10、 日,中國海油南海西部和東部油田“兩個(gè) 2000 萬” 上產(chǎn)目標(biāo)正式提上日程,計(jì)劃到 2025 年,全面建成南海西部油田 2000 萬方、 南海東部油田 2000 萬噸的上產(chǎn)目標(biāo)。 公司資本開支逆勢(shì)擴(kuò)張,2022 年資本開支計(jì)劃增速 8.5%。2016-2018 年, 公司克服原油景氣度低迷的困難,堅(jiān)持提高資本開支,三年平均增速達(dá)到 12.9%; 2019 年,“七年計(jì)劃”制定當(dāng)年,公司資本開支達(dá)到 786 億元,創(chuàng) 2015 年以 來新高;2020 年,油價(jià)跌至十年最低,但公司資本開支跌幅僅為 1.5%;2021 年,公司資本開支達(dá)到 876 億元,同比增速達(dá) 13.2%,根據(jù)公司 2022
11、 年戰(zhàn)略展 望,公司 2022 年資本開支目標(biāo)為 900-1000 億元,較 2021 年增幅約為 8.5%。2.1.2、全行業(yè)資本開支增速低迷,公司高資本開支回報(bào)可期2015 年以來全行業(yè)資本開支大幅縮減。油氣勘探開發(fā)行業(yè)內(nèi)的公司可分為 一體化的石油公司和勘探和生產(chǎn)(E&P)公司兩種類型,相比油氣產(chǎn)儲(chǔ)量規(guī)模龐 大的一體化公司,勘探和生產(chǎn)公司的優(yōu)勢(shì)在于聚焦上游油氣勘探開發(fā),能以更少 的成本去整合資源,并集中優(yōu)勢(shì)力量攻克油氣上游業(yè)務(wù)關(guān)鍵技術(shù)。全行業(yè)的勘探 當(dāng)期資本開支和當(dāng)期油價(jià)呈現(xiàn)一定的相關(guān)關(guān)系,2015 年以來,美國頁巖油和 OPEC 的產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)使得油價(jià)跳水,隨后長期的低油價(jià)環(huán)境使得全球油氣勘
12、探開支 持續(xù)處于低位,2020 年疫情造成全球原油需求低迷,油價(jià)探底,2020 年全球油 氣勘探開支僅為 3020 億美元,創(chuàng) 10 年來新低,已不足 2014 年全球勘探開支最 高點(diǎn) 7120 億美元的一半。海外油企受制于海外新能源政策、成本與通脹、股東回報(bào)因素從而擔(dān)憂投資 回報(bào)率問題,不愿提高資本開支。2021 年,受益于全球天然氣價(jià)格暴漲和國際 油價(jià)攀升至 7 年新高,全球原油巨頭集體扭虧為盈,利潤紛紛錄得歷史新高。但 是,海外油氣巨頭并未由此擬定激進(jìn)的資本開支計(jì)劃,上游資本開支甚至持續(xù)降 低,原因包括:(1)政策方面,海外碳中和政策較為激進(jìn),巨頭擔(dān)心 3-5 年后 原油需求達(dá)峰;(2)
13、成本方面,2021、2022 年美國通脹嚴(yán)重,人工、材料等 成本膨脹;(3)股東回報(bào)方面,2020 年各大油企紛紛錄得大幅虧損,股東要求 公司率先將利潤用于回報(bào)股東而非增加投資。2021 年,五大石油巨頭上游資本 開支降幅達(dá) 4%。長期來看,巨頭資本開支增長計(jì)劃較為謹(jǐn)慎。23-25 年國際巨 頭資本開支的上限將回到 2016 年水平,但無法回歸 15 年以前的高開支時(shí)期, 長期資本開支增速預(yù)期較低。公司資本開支投入增速在全世界范圍內(nèi)領(lǐng)先,賦予公司充足的擴(kuò)張動(dòng)能。 2016 年以來,公司在周期底部逆勢(shì)布局,資本開支穩(wěn)定增長,2022 年資本開支 計(jì)劃達(dá)到 900-1000 億元,以 2016-2
14、022 年復(fù)合增速計(jì)算,公司資本開支復(fù)合增 速為 11.8%。2017 年以來,一體化油氣巨頭紛紛壓降資本開支水平,2022 年有 所增加但難以回到 2015 年以前高油價(jià)時(shí)期的資本開支水平;可比勘探與生產(chǎn)公 司資本開支雖有所增加,然而增速不及公司。公司不存在上述海外油企增加資本開支所面臨的問題,未來投資回報(bào)率有保 證。(1)政策方面,在我國保障國家能源安全大戰(zhàn)略和“增儲(chǔ)上產(chǎn)”政策環(huán)境 下,國家鼓勵(lì)公司增加勘探開發(fā)投入;(2)成本方面,公司連年降本增效,成 本控制能力優(yōu)秀;(3)股東回報(bào)方面,一方面公司連年堅(jiān)持高股利政策,另一 方面低成本賦予公司較強(qiáng)的盈利韌性,即便在油價(jià)周期底部的 2020
15、年,海外油 企紛紛錄得虧損,公司也能保持盈利。此外,歷史數(shù)據(jù)證明,公司投資回報(bào)率位 于行業(yè)第一梯隊(duì),歷年 ROIC 處于可比公司中較高位置。我們認(rèn)為,公司持續(xù)增 加的資本開支將成為公司成長的動(dòng)力源泉。2.2、 產(chǎn)儲(chǔ)量連年上升,上游資產(chǎn)價(jià)值凸顯2.2.1、依托優(yōu)質(zhì)油氣資源,產(chǎn)儲(chǔ)量穩(wěn)定增長在“七年行動(dòng)計(jì)劃”指引下,公司油氣儲(chǔ)量連年上升。2021 年公司原油儲(chǔ) 量達(dá)到 39.23 億桶,天然氣儲(chǔ)量達(dá)到 8.35 萬億立方英尺,均創(chuàng)歷史新高。公司 儲(chǔ)量壽命和儲(chǔ)量替代率長期保持健康,2021 年公司儲(chǔ)量替代率達(dá) 162% ,儲(chǔ)量 壽命為 10.0 年,連續(xù) 5 年穩(wěn)定在 10 年以上,為未來可持續(xù)發(fā)展奠
16、定了資源基 礎(chǔ)。2022 年公司儲(chǔ)量替代率目標(biāo)為不低于 130%,長期仍將保持健康水平。 公司國內(nèi)石油資源主要分布在渤海、南海西部、南海東部、東海四大產(chǎn)油區(qū), 在國際化戰(zhàn)略下,公司國內(nèi)、海外油氣產(chǎn)儲(chǔ)量均實(shí)現(xiàn)增長。2021 年,公司國內(nèi) 原油產(chǎn)量 3.11 億桶,同比增長 9.6%;海外原油產(chǎn)量 1.41 億桶,同比增長 13.1%; 國內(nèi)原油儲(chǔ)量 20.95 億桶,同比增長 7.3%;海外原油儲(chǔ)量 18.29 億桶,同比增 長 7.8%。渤海是公司最主要的油氣產(chǎn)區(qū),2021 年產(chǎn)量達(dá) 1.8 億桶,貢獻(xiàn)了原油 產(chǎn)量的 40%。公司大力推動(dòng)增儲(chǔ)上產(chǎn)行動(dòng)以來,2018-2021 年產(chǎn)量保持穩(wěn)健增長
17、,2021 年油氣總產(chǎn)量達(dá)到 572.9 百萬桶油當(dāng)量,2022-2024 年三年油氣總產(chǎn)量年均增速 目標(biāo)為 6.1%。公司計(jì)劃到 2024 年,油氣總產(chǎn)量達(dá)到 680-690 百萬桶油當(dāng)量, 較 2019 年增長約 46%。 國內(nèi)開發(fā)依托渤海油田,大力推進(jìn)南海資源開發(fā)。渤海油氣資源豐富,一直 是公司勘探開發(fā)的核心區(qū)域之一。2021 年,渤海油田原油產(chǎn)量超 3000 萬噸, 成為中國第一大原油生產(chǎn)基地,預(yù)計(jì) 2025 年總產(chǎn)量將達(dá)到 4000 萬噸油當(dāng)量。 南海油田將成為公司國內(nèi)油氣產(chǎn)量的新增量來源,2021 年 9 月,國內(nèi)首個(gè)大型 深水自營氣田深海一號(hào)氣田的成功投產(chǎn),標(biāo)志著中海油海上油氣勘
18、探開發(fā)實(shí)現(xiàn) 1500 米超深水的重大跨越。該氣田投產(chǎn)后將連續(xù) 10 年穩(wěn)產(chǎn)天然氣 30 億方/年, 成為滿足粵港瓊地區(qū)用氣需求的重要來源之一。 圭亞那 Stabroek 區(qū)塊貢獻(xiàn)海外產(chǎn)量增長。南美洲是公司未來重要的儲(chǔ)量和 產(chǎn)量增長來源之一。公司在南美洲的巴西、圭亞那和哥倫比亞持有油氣區(qū)塊的權(quán) 益,其中圭亞那 Stabroek 區(qū)塊為公司重點(diǎn)勘探開發(fā)區(qū)域。該區(qū)塊 Liza 油田一 期已于 2019 年 12 月提前投產(chǎn),2021 年底產(chǎn)量約為 2.5 萬桶油當(dāng)量/日。2022 年 2 月,Liza 油田二期已提前安全投產(chǎn),高峰產(chǎn)量達(dá) 22 萬桶油當(dāng)量/日。該項(xiàng) 目的三期 Payara 油田已完成
19、最終投資決策和政府審批,預(yù)計(jì) 2024 年投產(chǎn),高 峰產(chǎn)量為 22 萬桶油當(dāng)量/日。公司預(yù)計(jì) 2025 年圭亞那 Stabroek 區(qū)塊總產(chǎn)量將 達(dá)到 80 萬桶油當(dāng)量/日。公司持續(xù)提高勘探開發(fā)作業(yè)量,全力保障項(xiàng)目按計(jì)劃投產(chǎn)。2022 年公司計(jì) 劃投產(chǎn) 13 個(gè)新項(xiàng)目,總權(quán)益產(chǎn)能達(dá) 20 萬桶油當(dāng)量/日。作業(yè)量方面,2021 年 公司國內(nèi)完成海上探井 206 口,同比增長 10.8%;同時(shí)加大陸上非常規(guī)氣勘探 力度,全年完成國內(nèi)非常規(guī)氣探井 149 口,同比大增 53.6%。2022 年,公司國 內(nèi)海上、陸上非常規(guī)探井?dāng)?shù)計(jì)劃分別為 227、132 口,合計(jì)井?dāng)?shù)較 2021 年穩(wěn)中 有增,公司將
20、持續(xù)提高勘探開發(fā)作業(yè)量,完成 2025 年作業(yè)量翻一番的目標(biāo)。2.2.2、海外巨頭儲(chǔ)量下滑,公司產(chǎn)儲(chǔ)量增速國際領(lǐng)先海外巨頭上游資本開支長期下行并于疫情期間遭到大幅削減,造成了海外油 氣巨頭儲(chǔ)量下行。我們統(tǒng)計(jì)了全球五大一體化巨頭和三家可比勘探與生產(chǎn)公司的 總儲(chǔ)量,2021 年,五巨頭油氣總儲(chǔ)量從 2019 年的 769 億桶油當(dāng)量縮減至 682 億桶油當(dāng)量,降幅達(dá)到 11.4%。儲(chǔ)量不足使海外巨頭增產(chǎn)緩慢,中長期增產(chǎn)能 力亦受影響;勘探與生產(chǎn)公司儲(chǔ)量情況稍好于一體化巨頭,2019-21 年總降幅為 1.3%。公司產(chǎn)儲(chǔ)量成長能力國際領(lǐng)先。以 2016-2021 年復(fù)合增速計(jì)算,公司油氣 總產(chǎn)量復(fù)合
21、增速 3.7%,總儲(chǔ)量復(fù)合增速 8.1%;同時(shí)期海外油氣一體化巨頭儲(chǔ) 量增長長期停滯,公司儲(chǔ)量增速相較海外一體化巨頭擁有絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì);相比于 Equinor、西方石油等專注于勘探生產(chǎn)業(yè)務(wù)的石油公司,公司儲(chǔ)量增速仍占領(lǐng)先 地位,產(chǎn)量增速具有國際競(jìng)爭(zhēng)力。儲(chǔ)量指標(biāo)方面,公司通過持續(xù)推進(jìn)增儲(chǔ)上產(chǎn), 無論是儲(chǔ)量替代率還是可采壽命,在可比公司間都位于健康水平。2.2.3、公司 NPV10 儲(chǔ)量價(jià)值仍被低估NPV10 是衡量國際油氣勘探生產(chǎn)企業(yè)的重要指標(biāo),公司上游資產(chǎn)(油氣儲(chǔ) 量)經(jīng)貼現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量(NPV10)是公司依據(jù)現(xiàn)有的上游油氣 已探明儲(chǔ)量,按一定的生產(chǎn)曲線進(jìn)行假設(shè),計(jì)算出未來凈現(xiàn)金流
22、,再將未來凈現(xiàn) 金流以 10%的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算得出。該指標(biāo)受公司儲(chǔ)量和油價(jià)影響,能 反映公司儲(chǔ)量的價(jià)值。2021 年,公司增儲(chǔ)上產(chǎn)成效顯著,實(shí)現(xiàn)油價(jià)雖尚未回到 13-14 年高位,但 NPV10 從 13 年的 3795 億元成長至 5196 億元,體現(xiàn)了公司 儲(chǔ)量大幅增長的成果。2022 年,高油價(jià)時(shí)代再臨,公司加強(qiáng)增儲(chǔ)上產(chǎn)工作,NPV10 有望進(jìn)一步增長。我們使用公司市值與公司 NPV10 的比值這一指標(biāo)來進(jìn)行可比公司間的橫向 比較。2021 年 12 月,公司披露的 NPV10 為 5196 億元,約合 780 億美元,截 至 2022 年 7 月 18 日,公司市值與 NPV10
23、 的比值為 1.39,而海外可比公司的 市值與 NPV10 的比值普遍高于公司。一體化石油公司的市值包含了下游資產(chǎn)價(jià) 值,因而市值與 NPV10 的比值較高,但勘探與生產(chǎn)公司康菲石油、Equinor、 西方石油的市值與 NPV10 之比分別為 1.98、2.48、1.69,也均高于公司。考慮 到公司的資源優(yōu)勢(shì)和成長能力,我們認(rèn)為公司的儲(chǔ)量現(xiàn)金流價(jià)值仍被低估。3、 原油維持高景氣,中國海洋低成本鑄造堅(jiān)實(shí)護(hù)城河3.1、 供需錯(cuò)配疊加地緣政治緊張,油價(jià)景氣度高企地緣政治催化疊加原油供需趨緊,今年以來油價(jià)大幅上行。經(jīng)歷了 2020 年 疫情重挫需求油價(jià)跌至谷底、2021 年油價(jià)在疫情反復(fù)中震蕩上行后,
24、2022 年以 來,全球原油供需偏緊,疊加地緣政治沖突持續(xù),原油價(jià)格大幅上行。截至 7 月 22 日收盤,布倫特和 WTI 原油現(xiàn)貨價(jià)格分別為 103.20 美元/桶和 94.70 美元 /桶,較年初累計(jì)漲幅分別為 31%和 24%。 看好今年原油景氣度持續(xù)。我們?cè)?5 月 27 日發(fā)布的報(bào)告高油價(jià)時(shí)代來臨, 探尋確定性的機(jī)會(huì)石油化工行業(yè) 2022 年中期投資策略中提出,短期供給 端緊張難以修復(fù),地緣政治助推下油價(jià)將維持高位;長期來看,原油需求偏剛性 和海外油氣巨頭資本開支不足導(dǎo)致的供給收縮將使原油供需維持緊張,油氣行業(yè) 景氣周期已至。6 月后,地緣政治事件持續(xù)發(fā)酵,油氣行業(yè)利好持續(xù)兌現(xiàn),我們
25、 延續(xù)對(duì)油價(jià)景氣度的判斷。地緣政治加劇原油供給緊張態(tài)勢(shì)俄烏沖突持續(xù),歐洲全面制裁俄羅斯原油。2022 年 2 月 24 日,俄羅斯啟 動(dòng)對(duì)烏克蘭的“特別軍事行動(dòng)”,俄烏雙方在基輔、烏南部沿海、烏東地區(qū)等地展開軍事沖突。截至 2022 年 5 月,俄羅斯已退出基輔地區(qū),并攻占赫爾松、馬 里烏波爾等烏克蘭城市,戰(zhàn)事重心轉(zhuǎn)向?yàn)鯑|地區(qū)。西方國家積極推動(dòng)對(duì)俄制裁, 俄羅斯能源出口、外匯、銀行結(jié)算等多部門遭到限制。6 月 2 日,歐盟正式批準(zhǔn) 第六輪對(duì)俄制裁,歐盟將在未來六個(gè)月內(nèi),禁止成員國以海運(yùn)方式采購俄羅斯原 油,未來八個(gè)月內(nèi)禁止海運(yùn)方式進(jìn)口俄羅斯煉油產(chǎn)品;作為對(duì)匈牙利等內(nèi)陸國家 的妥協(xié),制裁令將暫時(shí)
26、允許通過陸上輸油管進(jìn)口俄羅斯原油;此外,歐盟還禁止 為運(yùn)輸俄羅斯石油的歐洲船只提供保險(xiǎn),并將三家俄羅斯銀行排除在 SWIFT 系 統(tǒng)外。新制裁將立即覆蓋三分之二歐盟自俄進(jìn)口石油,并在年底覆蓋率達(dá)到 90%。對(duì)俄制裁下,俄羅斯原油供給預(yù)計(jì)下滑 200 萬桶/日。2020 年,俄對(duì)歐原油 出口量為 276 萬桶/日,制裁落地后,俄對(duì)歐原油出口將立即減少約 180 萬桶/ 日,至今年年底將減少 250 萬桶/日;制裁將嚴(yán)重沖擊俄羅斯原油供給,俄羅斯 預(yù)計(jì)今年原油產(chǎn)量下降約 200 萬桶/日,占總產(chǎn)量的 17%。IEA 預(yù)計(jì) 5 月俄羅斯 減少的供應(yīng)量為 160 萬桶/日,然后在 6 月升至 200
27、萬桶/日,從 7 月起將升至 近 300 萬桶/日;2022 年 2 月,俄羅斯原油產(chǎn)量為 1034 萬桶/日,占全球總產(chǎn) 量的 11%;俄羅斯原油供給受阻,使原油供給緊張程度陡升。 伊核第七輪談判無果,伊朗增產(chǎn)前景不明。2015 年 7 月,伊朗與美國、英 國、法國、俄羅斯、中國和德國達(dá)成伊核協(xié)議。2018 年 5 月,美國政府單方面 退出伊核協(xié)議,隨后重啟并新增一系列對(duì)伊制裁。伊核協(xié)議相關(guān)方 2021 年 11 月開始在奧地利首都維也納舉行第七輪談判,然而維也納伊核第七輪談判仍未能 一錘定音。2022 年 1 月,伊朗原油產(chǎn)量為 250 萬桶/日,占全球總產(chǎn)量的 3%。 伊朗擁有 130
28、萬桶/日的閑置產(chǎn)能等待回歸,將于制裁解除后立馬回歸市場(chǎng);但 是,伊朗產(chǎn)能回歸市場(chǎng)仍需時(shí)間。后疫情時(shí)代原油需求恢復(fù),2030 年以前將維持剛性2021 年以來,全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長,復(fù)工復(fù)產(chǎn)使原油需求開始恢復(fù)。2022 年 以來,由于地緣沖突造成的高油價(jià)抑制需求,疊加疫情反復(fù)造成中國和經(jīng)合組織 國家的需求增長緩慢,IMF 多次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。IEA 預(yù)計(jì) 2022 年全球 需求平均為 9930 萬桶/日,比 2021 年增加 170 萬桶/日,原油需求復(fù)蘇的趨勢(shì) 不變。 為抑制國內(nèi)通脹,2022 年 6 月 15 日,美聯(lián)儲(chǔ)宣布將在 6 月加息 75 個(gè)基點(diǎn), 可能支持 7 月再次加息,此次加
29、息為 21 世紀(jì)以來力度最大的一次加息,市場(chǎng)對(duì) 美國經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)原油需求下降的擔(dān)憂加劇,原油價(jià)格及需求預(yù)期回調(diào)。但是,考慮到歐美出行需求反彈,中國需求進(jìn)入恢復(fù)期,我們認(rèn)為原油需求在美聯(lián)儲(chǔ)加 息的影響下依然將維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。此外,石油作為有機(jī)化工最常見的碳源,性能 優(yōu)良,目前難以找到合適的替代品。石油不僅是民生必需品,更是現(xiàn)代化工業(yè)、 農(nóng)業(yè)、國防的重要物資,被稱為“工業(yè)血液”。石油不可替代的化工需求和大量 現(xiàn)存燃油車支撐的燃料需求將使原油需求于 2030 年以前仍偏剛性。OPEC 每月增產(chǎn) 65 萬桶/日不足以彌補(bǔ)俄油供給缺口OPEC 閑置產(chǎn)能不足,增產(chǎn)執(zhí)行能力堪憂。自 2021 年 8 月起,O
30、PEC+計(jì)劃 每月增產(chǎn) 40 萬桶/日,其中 OPEC 成員國增產(chǎn) 25 萬桶/日。然而,閑置產(chǎn)能的 缺乏使 OPEC 增產(chǎn)執(zhí)行情況堪憂。目前,除受制裁的伊朗外,OPEC 成員國僅沙 特和阿聯(lián)酋擁有 100 萬桶/日以上的閑置產(chǎn)能可以立即投放,但擁有大量閑置產(chǎn) 能的沙特嚴(yán)重缺乏增產(chǎn)意愿,沙特屢遭胡塞武裝襲擊,宣布不會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)的任 何石油供應(yīng)短缺承擔(dān)任何責(zé)任。缺乏增產(chǎn)能力和意愿使 OPEC+在原油供給緊張 的環(huán)境里仍堅(jiān)持其原增產(chǎn)計(jì)劃,2022 年 1-4 月,OPEC+增產(chǎn)目標(biāo)均維持 40 萬 桶/日,5-6 月小幅增至 43 萬桶/日。 后續(xù)OPEC+擬提升增產(chǎn)幅度,但仍小于俄油供給退出幅度
31、。6月2日,OPEC+ 同意加大增產(chǎn)力度,宣布 7 月、8 月均增產(chǎn) 64.8 萬桶/日,遠(yuǎn)超 5 月、6 月計(jì)劃 增產(chǎn)幅度 43.2 萬桶/日,計(jì)劃增產(chǎn)幅度將提升 50%;OPEC 考慮豁免俄羅斯參與 石油生產(chǎn)協(xié)議,因?yàn)橹撇煤筒糠謿W洲禁令開始削弱俄羅斯石油增產(chǎn)的能力。但是, 整體而言,OPEC+的增產(chǎn)量仍不足以彌補(bǔ)今年約 200 萬桶/日的俄油供給退出。美國頁巖油增產(chǎn)受制于成本上漲和庫存井?dāng)?shù)不足美國頁巖油企業(yè) 2021 年資本開支明顯回升,但產(chǎn)量不增反降。我們追蹤六 家美國頁巖油企業(yè)的資本開支在 2021 年都出現(xiàn)了大幅回升,合計(jì)同比增幅達(dá)到 24%。但是,2021 年美國頁巖油的高資本開支
32、并未轉(zhuǎn)化為高產(chǎn)量。2021 年,美 國頁巖油產(chǎn)量為 722 萬桶/日,同比減少 1.4%。成本增長和庫存井?dāng)?shù)不足制約美國頁巖油增產(chǎn)。目前美國頁巖油生產(chǎn)受制于 嚴(yán)重的成本增長、勞動(dòng)力和供應(yīng)鏈的短缺。Diamondback 公司表示,自 2020 年第三季度至 2022 年第一季度,其燃料成本增加 93%,水泥成本增加 43%, 套管成本增加 42%,定向鉆井成本增加 35%,設(shè)備租金上漲超過 20%。此外, 疫情期間鉆井活動(dòng)停滯,為了保證產(chǎn)出,美國頁巖油庫存井(DUC)遭到快速消 耗,至 2022 年 6 月仍位于歷史低位。DUC 的低下不但限制了頁巖油的增產(chǎn)潛力, 還使頁巖油企業(yè)的新增資本開支
33、大量用于新鉆井,嚴(yán)重影響頁巖油企業(yè)的長期增 產(chǎn)能力。3.2、 低成本鑄造堅(jiān)實(shí)護(hù)城河低成本是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過多年努力,公司披露的桶油主要成本由 2013 年的 45.02 美元/桶油當(dāng)量降低至 2020 年的 26.34 美元/桶油當(dāng)量,降幅達(dá) 41.5%。2021 年,公司桶油主要成本隨國際油價(jià)上漲和稅率增加而同比上升, 但仍維持較低水平,僅為 29.49 美元/桶,體現(xiàn)了公司強(qiáng)大的成本控制能力。從 桶油完全成本來看,公司 2021 年桶油完全成本僅 36 美元/桶,為可比公司中最 低,體現(xiàn)了公司低桶油成本的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。控制桶油成本的關(guān)鍵是控制作業(yè)費(fèi)用和折舊攤銷。公司披露口徑的桶油主要
34、 成本包括:(1)作業(yè)費(fèi)用,即開采石油直接產(chǎn)生的費(fèi)用,包括油井作業(yè)費(fèi)、維 修費(fèi)、海上人員費(fèi)、信息通訊氣象費(fèi)、供應(yīng)船費(fèi)等;(2)折舊與攤銷,即公司 在開始商業(yè)性生產(chǎn)前發(fā)生的費(fèi)用和有關(guān)固定資產(chǎn)的折耗、攤銷、折舊;(3)棄 置費(fèi),即拆除海上生產(chǎn)平臺(tái)和海上油氣資產(chǎn)的預(yù)計(jì)拆除費(fèi)用;(4)銷售與管理費(fèi) 用;(5)所得稅以外的稅金,在我國,石油企業(yè)特有的營業(yè)稅以資源稅為主。作 業(yè)費(fèi)用和折舊與攤銷是桶油主要成本的主體,且可操作性強(qiáng)于后三項(xiàng),因此成為 石油公司管控桶油主要成本的關(guān)鍵。公司 2021 年桶油作業(yè)費(fèi)、折舊與攤銷較 2013 年分別下降 36.1%和 27.1%,是公司桶油成本下降的核心貢獻(xiàn)項(xiàng)。以下我
35、 們分別討論此兩項(xiàng)成本的未來變化趨勢(shì)。降本增效成果斐然,作業(yè)費(fèi)用得到有效控制作業(yè)費(fèi)用按是否與產(chǎn)量相關(guān)可分為固定費(fèi)用(例如海上人員費(fèi)、直升機(jī)、供 應(yīng)船、油料、維修費(fèi)等)和可變費(fèi)用(主要包括油氣水處理費(fèi)、油井作業(yè)費(fèi)、租 賃費(fèi)等)。作業(yè)費(fèi)用一般與油價(jià)正相關(guān),高油價(jià)會(huì)通過影響大宗商品價(jià)格、提高 石油開采環(huán)節(jié)的物料花銷,從而提高桶油作業(yè)費(fèi)用;低油價(jià)通過相同渠道降低人 員物料成本的同時(shí),也驅(qū)使石油公司加強(qiáng)成本管控,進(jìn)一步降本增效。自 2014 年開始,公司持續(xù)通過“質(zhì)量效益年”活動(dòng)全面強(qiáng)化成本控制, 扎實(shí)開展降本提質(zhì)增效專項(xiàng)行動(dòng),通過優(yōu)化工作部署、加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)管理、實(shí)施技術(shù) 升級(jí)等措施,公司主要產(chǎn)油區(qū)實(shí)現(xiàn)了桶油作業(yè)費(fèi)持續(xù)穩(wěn)定下降。公司建立了降本 增效長效機(jī)制,通過大力推動(dòng)增儲(chǔ)上產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化工作部署等方式,深挖 降本空間、確保資源向效益高點(diǎn)配置,力求勘
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