金禾實(shí)業(yè)專題報(bào)告：傳統(tǒng)化工轉(zhuǎn)型甜味劑-布局甜味劑產(chǎn)業(yè)鏈

1、金禾實(shí)業(yè)專題報(bào)告：傳統(tǒng)化工轉(zhuǎn)型甜味劑_布局甜味劑產(chǎn)業(yè)鏈1、傳統(tǒng)化工轉(zhuǎn)型甜味劑，布局甜味劑產(chǎn)業(yè)鏈公司基本情況安徽金禾實(shí)業(yè)股份有限公司前身是始建于 1974 年的來安縣化肥廠，2002 年來 安化肥廠完成私有化改制，2006 年設(shè)立股份制公司，2011 年在深交所 IPO 上 市。經(jīng)過近 40 年的發(fā)展，由化肥廠的基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)成功轉(zhuǎn)型為全球甜味劑龍頭 企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)包括兩大板塊：一是食品添加劑，包括甲乙基麥芽酚、安 賽蜜、三氯蔗糖等；二是大宗化工原料及中間體，包括雙氧水、硫酸、硝酸、 三聚氰胺、新戊二醇、呋喃銨鹽等。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層新老交接。公司第一大股東為安徽金瑞投資集團(tuán)有限公 司，直接

2、持有公司 44.66%的股權(quán)。公司實(shí)際控制人為楊迎春、楊樂父子，兩人 通過合計(jì)持有金瑞投資 47.29%的股權(quán)間接控制上市公司，此外，兩人直接持有 上市公司合計(jì) 0.77%的股權(quán)，兩人通過直接和間接方式持有 21.98%的股權(quán)。 2019 年 4 月，通過公司董事會(huì)審議，同意選舉楊樂先生為公司董事長，完成管 理層新老交接，公司管理進(jìn)入新生代發(fā)展階段。擴(kuò)大甜味劑產(chǎn)能，布局原料端覆蓋。公司主營業(yè)務(wù)包括食品添加劑及其原料、 功能性化工品及中間體和基礎(chǔ)化工產(chǎn)品。是國內(nèi)甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖和香 料甲乙基麥芽酚的主要生產(chǎn)企業(yè)，下游面向食品飲料、日用消費(fèi)、醫(yī)藥健康、 農(nóng)業(yè)環(huán)保及先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域。通過多年的

3、產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)研發(fā)改造，公司安 賽蜜、三氯蔗糖產(chǎn)能均位居全國第一，較同業(yè)有顯著成本優(yōu)勢(shì)。2019 年定遠(yuǎn)一 期項(xiàng)目首批投產(chǎn) 1 萬噸/年糠醛、4 萬噸/年氯化亞砜產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)甲乙基麥芽酚和 三氯蔗糖的原料覆蓋?；A(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)鏈完備，與甜味劑提供協(xié)同。公司已經(jīng)形成了完整的基礎(chǔ)化工產(chǎn) 品產(chǎn)業(yè)鏈，在傳統(tǒng)氮肥產(chǎn)品基礎(chǔ)上，持續(xù)拓展新產(chǎn)品，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。在生產(chǎn)液 氨工廠中實(shí)現(xiàn)聯(lián)產(chǎn)甲醇，同時(shí)在液氨基礎(chǔ)上拓展硝酸產(chǎn)品，在尿素基礎(chǔ)上拓展 三聚氰胺產(chǎn)品。以甲醇為起點(diǎn)，向下拓展甲醛、新戊二醇、季戊四醇等產(chǎn)品。 同時(shí)部分基礎(chǔ)化工品保障了精細(xì)化工原料供應(yīng)，例如安賽蜜的核心原材料三氧 化硫和雙乙烯酮均由公司的硫酸和雙乙烯酮生產(chǎn)

4、線提供，三氯蔗糖和甲乙基麥 芽酚的原材料氯化亞砜和糠醛生產(chǎn)線也于 2019 年投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)原料覆蓋。剝離華爾泰，聚焦甜味劑發(fā)展方向。2011 年公司通過增資方式取得對(duì)華爾泰的 控股股權(quán)，并于次年進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。2017 年 5 月公司將持有的子公司華爾泰 55%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給堯誠投資、東泰科技。華爾泰主營硝酸、碳酸氫銨、硫酸、三 聚氰胺等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，對(duì)華爾泰的剝離明確了公司集中力量向甜味劑產(chǎn) 業(yè)鏈為主的精細(xì)化工長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略方向。甜味劑縱向延伸，精細(xì)化工橫向拓展。目前公司有兩個(gè)重大投資項(xiàng)目：一是 5000 噸/年甲乙基麥芽酚項(xiàng)目，項(xiàng)目已取得環(huán)評(píng)批復(fù)，主體工程正在建設(shè)中；二是金 禾實(shí)業(yè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)

5、園項(xiàng)目（定遠(yuǎn)項(xiàng)目），一期糠醛和氯化亞砜部分投產(chǎn)，4500 噸/年佳樂麝香溶液項(xiàng)目、1000 噸呋喃銨鹽項(xiàng)目和生物質(zhì)熱電項(xiàng)目已投產(chǎn)，二 期項(xiàng)目正在積極推進(jìn)中，原計(jì)劃 2022 年投產(chǎn)。公司一方面繼續(xù)擴(kuò)大甜味劑產(chǎn) 能，并且逐漸覆蓋安賽蜜、三氯蔗糖、甲乙基麥芽酚的原料端；另一方面，擴(kuò) 大產(chǎn)品種類至醫(yī)藥中間體呋喃銨鹽和其他添加劑領(lǐng)域，如香料和防腐劑。公司 將專注于食品添加劑、大宗化學(xué)品、醫(yī)藥中間體、功能性化工品及中間體等產(chǎn) 品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，服務(wù)于食品飲料、日用消費(fèi)、醫(yī)藥健康、農(nóng)業(yè)環(huán)保及 先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域的客戶。精細(xì)化工+基礎(chǔ)化工，毛利率水平上臺(tái)階十年調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，營收規(guī)模中樞上移。2021 年上

6、半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 24.73 億元，同比增加 35.29%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 4.39 億元，同比增長 23.14%。 2011 年-2020 年，公司營業(yè)收入從 22.85 億元增長至 36.66 億元，CAGR 為 4.84%。歸母凈利潤從 1.86 億元增長至 7.19 億元，CAGR 為 14.48%。公司上 市以來，歸母凈利潤增長遠(yuǎn)高于營業(yè)收入增長，主要是因?yàn)楣境掷m(xù)調(diào)整業(yè)務(wù) 結(jié)構(gòu)，提升精細(xì)化工業(yè)務(wù)占比。2015 年-2017 年，公司三氯蔗糖和安賽蜜產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，公司整體營業(yè)和利潤 規(guī)模達(dá)到峰值，此后受剝離子公司華爾泰、大宗化學(xué)品價(jià)格回落和疫情影響， 營收和凈利潤均有所下滑。食

7、品添加劑+大宗化工品，甜味劑龍頭獲取高毛利。從營收結(jié)構(gòu)來看，2021 年 上半年，食品添加劑占公司總營收的 49.10%，大宗化工原料占比為 38.12%， 其他精細(xì)化工品：功能性化工中間體占比為 4.75%，醫(yī)藥中間體占比為 2.13%。 公司經(jīng)過近二十年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐漸從傳統(tǒng)大宗化工企業(yè)轉(zhuǎn)型為甜味劑龍 頭企業(yè)。從毛利率來看，精細(xì)化工產(chǎn)品毛利率平均為 34.32%，基礎(chǔ)化工產(chǎn)品平 均毛利率為 17.46%，僅有精細(xì)化工產(chǎn)品一半左右。2016 年-2019 年公司三氯蔗糖產(chǎn)能投產(chǎn)以來，毛利率均高于 40%，主要是因?yàn)樘鹞秳┬袠I(yè)競爭格局好轉(zhuǎn)， 且精細(xì)化工產(chǎn)品盈利能力高于傳統(tǒng)化工產(chǎn)品，疊加公司

8、降本增效能力突出。盈利能力上臺(tái)階，持續(xù)加大研發(fā)投入。受益于甜味劑產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新提升 生產(chǎn)效率，公司毛利率與凈利率大幅提升。截止 2021 年上半年，公司毛利率 和凈利率分別為 26.19%和 17.73%，相較于 2015 年分別上升 10.48 個(gè)百分點(diǎn) 和 12.21 個(gè)百分點(diǎn)，甜味劑的投產(chǎn)助推公司整體盈利能力加強(qiáng)。從費(fèi)用率方面來看，截至 2021 年上半年，公司期間費(fèi)用率為 7.64%，處于行 業(yè)較低水平。公司管理費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定在 3%左右，銷售費(fèi)用率從 2016 年峰值 逐年遞減至 2021 年上半年為 1.09%，主要是運(yùn)輸裝卸費(fèi)用逐年減少，2021 年 運(yùn)輸裝卸費(fèi)用計(jì)入營業(yè)成本

9、導(dǎo)致的。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用維持較低水平，從結(jié)構(gòu)上來 看，公司利息支出穩(wěn)定，主要受美元匯率影響，匯兌損益的波動(dòng)較大。隨著公 司研發(fā)投入的加大，研發(fā)費(fèi)用率增長至 2021 年上半年的 3.64%。2、控糖漸成趨勢(shì)，甜味劑替代加速全球肥胖問題加重，控糖成長期趨勢(shì)食用甜食能夠刺激多巴胺的分泌，從而使得人心情愉悅。隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 和國內(nèi)發(fā)展小康社會(huì)的目標(biāo)達(dá)成，糖果變得簡單易得，全球糖產(chǎn)量從上世紀(jì)的 1.3 億噸左右發(fā)展到現(xiàn)在 1.8 億噸左右的消費(fèi)量，年均復(fù)合增速為 2.64%。中國 和印度這類發(fā)展中國家的糖消費(fèi)量隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)擴(kuò)大，中國和印度糖消費(fèi) 量分別為 1580 萬噸和 2850 萬噸，年均復(fù)合

10、增速分別為 5.22%和 4.25%。而美國這類發(fā)達(dá)國家每年消費(fèi)的糖量邊際仍有增長，年均復(fù)合增速為 1.72%。發(fā)達(dá)國家糖消費(fèi)量較高，全球重視糖尿病問題。從人均的角度來看各國糖消費(fèi) 量情況，巴西、泰國、澳大利亞、俄羅斯和歐盟等國家對(duì)糖的消費(fèi)量巨大，人 均超過40Kg/年。中國和印度人均消費(fèi)量處于相對(duì)低位，分別為11Kg/年和21Kg/ 年。相比于脂肪和蛋白質(zhì)，糖類能夠快速提供能量。但如果糖攝入過量，不僅 容易導(dǎo)致肥胖和動(dòng)脈硬化，還容易誘發(fā)糖尿病，造成營養(yǎng)不良、骨質(zhì)疏松等問 題。全球糖尿病患病人數(shù)從 2013 年不到 4 億人升至 2019 年的 4.63 億人，增 幅達(dá)到 21.27%，其中中

11、國糖尿病患者數(shù)量占全球的 25.14%。1980 年全球患 病人數(shù)僅 1.08 億人，成人患病率從 4.7%提升至 8.5%。2019 年全球因糖尿病 死亡人數(shù)達(dá)到 420 萬人，其中中國死亡人數(shù) 82 萬人。糖尿病成為世界衛(wèi)生組 織呼吁關(guān)注的重點(diǎn)慢性病。根據(jù)世衛(wèi)組織預(yù)估，全球每年為應(yīng)對(duì)糖尿病產(chǎn)生的直接醫(yī)療費(fèi)用達(dá)到 8300 億 美元，除了直接導(dǎo)致死亡外，還會(huì)加劇心血管、眼科、腎臟和神經(jīng)等疾病風(fēng)險(xiǎn)。多個(gè)國家和 地區(qū)在 2017 年-2019 年集中出臺(tái)和修訂了糖類管控措施，主要通過對(duì)含糖飲料 和食品征收消費(fèi)稅、進(jìn)口稅和從價(jià)稅的政策，以減少糖類食品飲料的消費(fèi)量。 2017 年和 2019 年，國

12、家衛(wèi)健委發(fā)布系列國民健康生活方式的行動(dòng)方案，其中 宣傳國民健康生活方式，減少糖類攝入，倡導(dǎo)天然甜味物質(zhì)和甜味劑飲料替代 飲用。從國家層面推廣甜味劑使用，認(rèn)定甜味劑對(duì)傳統(tǒng)糖類的替代，以達(dá)成健 康的生活方式，這將是長維度上推動(dòng)甜味劑市場規(guī)模擴(kuò)大的主要原因。代糖風(fēng)潮興起，三氯蔗糖和安賽蜜成主力甜味劑是指賦予食品以甜味的食物添加劑，品種較多，具體可以分為功能性甜 味劑和糖醇類甜味劑兩大類。其中功能性甜味劑可以按照來源分類可以分為天 然甜味劑和人工合成甜味劑。糖醇類甜味劑以市場應(yīng)用范圍廣泛的木糖醇、赤 蘚糖醇為主。而日常生活中長期使用的蔗糖、果糖、麥芽糖等則不視為甜味劑 或食品添加劑。功能性甜味劑目前占

13、據(jù)著甜味劑的主要市場，主要是因?yàn)樘鸲雀?、用量少、熱值小，多不參與代謝過程。作為代糖物質(zhì)，主要用于飲料、食 品、酒類等，還可用于醫(yī)藥和日化等領(lǐng)域。公元前 300 年，人類通過熬糖法從甘蔗中提取結(jié)晶蔗糖，1879 年美國人合成了 第一代甜味劑糖精，并且于 1884 年將產(chǎn)品推向市場。目前甜味劑已經(jīng)發(fā) 展到第六代紐甜，甜度是蔗糖的 6000 倍，但由于甜度過高，實(shí)際操作中 較難控制其用量，較多用于工業(yè)生產(chǎn)中。糖精和甜蜜素由于其含有致癌成分， 在世界范圍內(nèi)逐漸被禁用，剩余產(chǎn)能也將陸續(xù)退出市場。阿斯巴甜、安賽蜜和 三氯蔗糖是現(xiàn)階段甜味劑市場的主力產(chǎn)品。中國的甜味劑由于生產(chǎn)成本較低， 產(chǎn)能較大，在甜味劑的

14、生產(chǎn)和銷售上均居于世界第一位，是全球主要的甜味劑 生產(chǎn)國和出口國。蔗糖使用量高居榜首，甜味劑從食飲開啟替代。從全球甜味配料市場的占比來 看，78%的甜味來源為蔗糖，甜味劑的市場份額僅 10%，處于較低水平，未來 仍有較大替代空間。從甜味劑的應(yīng)用結(jié)構(gòu)來看，50%的甜味劑應(yīng)用于飲料；餐 桌和烘焙食品占 26%，合計(jì)約四分之三的甜味劑用于食品飲料領(lǐng)域中，其他如 個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品和藥品中使用量約兩成。在食品飲料領(lǐng)域的甜味替代將是甜味劑 的主要發(fā)展方向，外延擴(kuò)張也將不限于日化和藥品方面。在針對(duì)甜味劑進(jìn)行選擇時(shí)，87%的消費(fèi)者關(guān)注口味，73%和 67%關(guān)注健康因素 和成本。從食品飲料企業(yè)的角度來看，甜味劑的風(fēng)

15、味是所有企業(yè)均考慮的因素。 隨著甜味劑更新迭代，不僅可以簡單滿足甜味的替代，還能夠在此基礎(chǔ)上為食 用品添加多樣化的風(fēng)味。阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖都是經(jīng)過實(shí)驗(yàn)證明可以 安全使用的甜味劑，口感上三種甜味劑甜度表現(xiàn)良好，除安賽蜜有輕微后苦味 以外，阿斯巴甜帶有輕微的水果香味。三氯蔗糖不僅可以淡化酸味和咸味，而 且能夠隱藏澀味、苦味、酒味等，也能加強(qiáng)辛辣、奶香等味道，是極佳的甜味 劑。除風(fēng)味和健康以外，成本是甜味劑主要優(yōu)勢(shì)來源。我們采用價(jià)格和甜度倍數(shù)的 比例作為度量性價(jià)比的指標(biāo)。以蔗糖的甜度倍數(shù)為 1，結(jié)晶葡萄糖的甜度倍數(shù) 為 0.8，其價(jià)甜比 3.75 大幅低于蔗糖。糖精和甜蜜素的價(jià)甜比相較于阿斯

16、巴甜、 安賽蜜和三氯蔗糖更低，但是其致癌特性導(dǎo)致綜合性價(jià)比極低。相比之下，安 賽蜜是現(xiàn)階段性價(jià)比最高的甜味劑，三氯蔗糖其次，是因?yàn)槿日崽钱a(chǎn)能規(guī)模 相對(duì)較小，價(jià)格處于高位，因此現(xiàn)階段價(jià)甜比略低于安賽蜜。第六代甜味劑紐 甜的價(jià)甜比最低，單位甜度下，價(jià)格僅為蔗糖的 1.1%，但是由于其甜度倍數(shù)太 大，生產(chǎn)過程中難以精準(zhǔn)控制用量，因此推廣仍需較長時(shí)間?？偟膩砜矗袌?主流甜味劑在單位甜度下的價(jià)格僅有蔗糖的 10%左右，使用安全性高，風(fēng)味多樣化，對(duì)于食飲企業(yè)而言性價(jià)比極高。甜味劑產(chǎn)出大國，食飲產(chǎn)業(yè)開啟糖替代全球甜味劑市場產(chǎn)量約 16.24 萬噸，其中中國甜味劑產(chǎn)量約 12.14 萬噸，占全 球產(chǎn)量的

17、75%，是全球最大的甜味劑生產(chǎn)國。全球甜味劑市場規(guī)模約 95.46 億 元，中國甜味劑市場規(guī)模約 66.61 億元，產(chǎn)值占全球 70%左右。世界主要國家 的終端消費(fèi)市場對(duì)比顯示，美國、日本、韓國、德國等國家甜味劑占比較高， 而中國、印度、巴西等發(fā)展中國家甜味劑占比相對(duì)較低，巴西、印度 2 國減糖 類產(chǎn)品新品數(shù)量呈逐年上升的趨勢(shì)。2007 年左右國外已經(jīng)開始掀起“無糖”概念，而近兩年國內(nèi)開始掀起對(duì)“無糖”、 “低糖”和“0 卡”食品的追求。通過對(duì)國內(nèi)部分品牌及其產(chǎn)品使用甜味劑情 況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在人們熟悉和日常購買的食品中，甜味劑的使用已經(jīng)非常普 遍。使用較多的甜味劑主要以人工甜味劑（如安賽蜜、

18、三氯蔗糖、阿斯巴甜） 和糖醇類甜味劑（如赤蘚糖醇、木糖醇、麥芽糖醇等）為主。以“無糖”為宣 傳語的產(chǎn)品通常采用甜味劑作為甜味配料。而以“無添加”為宣傳語的產(chǎn)品， 未采用甜味劑，僅使用白砂糖作為甜味配料。根據(jù)對(duì)市場上銷售的各類飲料的甜味劑使用情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，各大品牌使用頻率 最高的甜味劑是赤蘚糖醇和三氯蔗糖，其次是安賽蜜、麥芽糖醇和阿斯巴甜。 各品牌無糖飲料基本都使用甜味劑替代蔗糖，部分品牌產(chǎn)品未采用甜味劑或蔗 糖?？梢钥闯鲈谲涳嬃袭a(chǎn)業(yè)中，國內(nèi)外各大品牌均有廣泛使用功能性甜味劑及 糖醇類甜味劑。作為甜味劑的主要應(yīng)用領(lǐng)域，軟飲料市場的發(fā)展是推動(dòng)甜味劑 消費(fèi)量增長的主要來源。2010 年-2019 年

19、，全球軟飲料市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大至 8123 億美元，平均增速 2% 左右。2020 年受疫情影響，全球軟飲料規(guī)模下滑至 7256 億美元。就中國而言， 軟飲料市場規(guī)模自 2013 年開始增速逐漸放緩至 3%，截止 2019 年市場規(guī)模為 6053.9 億元，2020 年疫情對(duì)國內(nèi)軟飲料市場的影響程度遠(yuǎn)低于全球市場，預(yù) 計(jì) 2021 年國內(nèi)軟飲料消費(fèi)將完成復(fù)蘇，且規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。我國乳制品和食品市場規(guī)模逐年擴(kuò)張，隨著人們生活水平到達(dá)一定程度，食品 市場增速有所回落，但整體仍維持上升趨勢(shì)。2020 年受疫情影響，乳制品消費(fèi) 下滑嚴(yán)重，但居民對(duì)糧油和食品的消費(fèi)基本穩(wěn)定，增速維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)乳制品和食品的消

20、費(fèi)增速將穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)乳制品增速在 3%左右，糧油、食品類增速 在 5%左右。食品飲料行業(yè)的需求增速平均在 3%-5%左右，預(yù)計(jì)甜味劑每年新 增部分的需求增速在 5%左右。若考慮存量市場的替代，則需求增速約在 10% 左右。我們認(rèn)為，甜味劑的使用場景可以劃分為：食飲工業(yè)產(chǎn)品、現(xiàn)制食飲產(chǎn)品和居 民自食品。對(duì)于食飲工業(yè)產(chǎn)品而言，已經(jīng)上市發(fā)售的產(chǎn)品由于其風(fēng)味和口感既 定，其原料和添加劑等配料結(jié)構(gòu)較難改變或替換，因此甜味劑在此類商品中的 推廣主要依賴于新增品種的開發(fā)和生產(chǎn)。對(duì)于現(xiàn)制食飲產(chǎn)品而言，烘焙和飲料 零售店出于成本因素，甜味劑容易被經(jīng)營者接受，替代更容易展開。對(duì)于現(xiàn)烹 飪的食品店，由于中國傳統(tǒng)菜

21、系的烹飪習(xí)慣，在餐廳中推廣甜味劑的難度與居 民自食品一致，均較難展開。對(duì)于居民自食品而言，由于甜味劑是食品添加劑 的一種，居民普遍對(duì)于食用食品添加劑有所抵觸，因此大范圍替代較難開展。 替代將受要從糖尿病患者、低糖和零糖飲食追求者處開始，預(yù)計(jì)所花費(fèi)的時(shí)間 較長。綜合來看，甜味劑未來的發(fā)展空間將主要來源于新增食飲工業(yè)產(chǎn)品和烘 焙、飲料等現(xiàn)制食品店。假設(shè)未來甜味劑對(duì)蔗糖市場的一半完成替代，則中國市場甜味劑的份額將從 10% 擴(kuò)張到 49%，擴(kuò)張的彈性極大。3、原料漲價(jià)持續(xù)，三氯蔗糖價(jià)格快速攀升2011 年-2022 年國內(nèi)減糖代糖產(chǎn)品上市新品共計(jì) 175 項(xiàng)，其中人工甜味劑占較 大比例，包括安賽蜜、

22、阿斯巴甜、三氯蔗糖等。2020 年，減糖代糖產(chǎn)品中人工 甜味劑的使用量為 52.38%，天然甜味劑占比 14.29%，糖和其他碳水化合物占 比 33.33%。天然甜味劑的逐漸興起對(duì)人工甜味劑產(chǎn)生了部分替代。通過比較 2006 年-2020 年國內(nèi)減糖代糖產(chǎn)品中甜味劑使用趨勢(shì)，可以看出三氯蔗糖一直 保持快速增長趨勢(shì)， 安賽蜜和阿斯巴甜在新產(chǎn)品中的使用呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，其中 阿斯巴甜下滑幅度較大，主要是由于阿斯巴甜的穩(wěn)定性和安全性問題，眾多企 業(yè)選擇用三氯蔗糖作為替代。長期來看，阿斯巴甜被三氯蔗糖替代的趨勢(shì)明顯， 未來三氯蔗糖和安賽蜜將成為功能性甜味劑的主流。三氯蔗糖價(jià)格大漲，近期無新產(chǎn)能投產(chǎn)三氯蔗糖

23、有名三氯半乳蔗糖、蔗糖素。1976 年英國泰萊公司與倫敦大學(xué)共同研 制并申請(qǐng)專利的一種新型甜味劑，并于 1988 年投入市場，是唯一以蔗糖為原 料的功能性甜味劑，可達(dá)到蔗糖的甜度約 600 倍。三氯蔗糖在人體內(nèi)不參與代 謝，人體吸收，熱量值為零，是是糖尿病人理想的甜味代用品。另外三氯蔗糖 能夠減少口腔內(nèi)病菌產(chǎn)生的酸量以及鏈球菌細(xì)胞在牙齒表面的黏附，起到有效 抗齲齒的作用。三氯蔗糖已經(jīng)廣泛應(yīng)用于 400 多種食品當(dāng)中，包括碳酸飲料、 酒類、調(diào)味汁、焙烤食品、乳制品等等，低卡路里飲料是人工甜味劑的最大市 場，僅在美國就擁有 8700 萬消費(fèi)者，可口可樂和百事可樂都相繼推出了采用 三氯蔗糖作為甜味劑

24、的低熱量飲料。三氯蔗糖的主要生產(chǎn)工藝有單基團(tuán)保護(hù)法和全基團(tuán)保護(hù)法兩大類，全基團(tuán)保護(hù) 法工藝復(fù)雜，沒有工業(yè)化生產(chǎn)價(jià)值。單基團(tuán)保護(hù)法通過化學(xué)方法，使蔗糖中葡 萄糖分子上的 6 位羧基生成單酯，再經(jīng)氯化、脫肽基，提純得到三氯蔗糖。該 工藝關(guān)鍵是制備蔗糖-6-乙酸酯以及三氯蔗糖-6-乙酸酯的氯代，氯代試劑需要氯 化亞砜和三氯乙烷。金禾實(shí)業(yè)已掌握單基團(tuán)化學(xué)保護(hù)法，工藝成熟穩(wěn)定，具備 原料氯化亞砜自給能力，成本水平領(lǐng)先行業(yè)。根據(jù)公司三氯蔗糖項(xiàng)目的環(huán)境影響報(bào)告披露，公司每生產(chǎn) 1 噸三氯蔗糖，消耗 1.25 噸蔗糖、10.8 噸 DMF 和 3.42 噸氯化亞砜。公司通過建設(shè)酸性 DMF 回收 車間等工藝提

25、升方法，提高原料重復(fù)使用率，降低原料耗用量，提升產(chǎn)品收率，公司新建 5000 噸三氯蔗糖項(xiàng)目的收率達(dá)到 55%。提升產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)有效降 低了產(chǎn)品成本，鞏固公司行業(yè)領(lǐng)先地位。中國是三氯蔗糖主要生產(chǎn)和出口國，短中期無新增產(chǎn)能。全球三氯蔗糖的產(chǎn)能 約 2.3 萬噸，中國名義產(chǎn)能約 1.9 萬噸。中國是全球最大的三氯蔗糖出口國， 每年近 50%的三氯蔗糖產(chǎn)品用于出口。英國泰萊公司是海外三氯蔗糖的主要產(chǎn) 能，全球剩余產(chǎn)能主要集中在中國，2020 年金禾實(shí)業(yè) 5000 噸/年新產(chǎn)能投產(chǎn)后， 產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 8000 噸/年，成為全球三氯蔗糖最大的生產(chǎn)商?？祵毶锏娜?蔗糖產(chǎn)能實(shí)際產(chǎn)量僅 2000 噸/年

26、，開工負(fù)荷難以提升。其他企業(yè)如鹽城捷康、 新琪安因環(huán)保問題停產(chǎn)或減產(chǎn)，國內(nèi)三氯蔗糖的行業(yè)平均開工率僅有約 55%左 右。2016 年因國內(nèi)三氯蔗糖新建產(chǎn)能大量投產(chǎn)，英國泰萊關(guān)閉了在新加坡的工 廠。綜合來看，金禾實(shí)業(yè)是全球最大的三氯蔗糖生產(chǎn)企業(yè)，也是目前國內(nèi)市場 生產(chǎn)運(yùn)營情況最良好的企業(yè)。目前三氯蔗糖計(jì)劃建設(shè)產(chǎn)能僅有新和成 6000 噸/ 年項(xiàng)目，且暫無具體進(jìn)展。2009 年-2018 年，需求年均復(fù)合增速約為 15%。2018 年中國三氯蔗糖市場需 求量接近 3000 噸，占全球總市場需求量的 30%左右，目前全球三氯蔗糖需求增 速在 15%-20%左右，市場發(fā)展趨勢(shì)向好。我們認(rèn)為，長期來看三

27、氯蔗糖長期需 求增速的中樞在 15%左右，隨著代糖概念在國內(nèi)的推開，需求增速還有進(jìn)一步 提升的空間。2010 年由于國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)工藝取得較大進(jìn)展，大量國內(nèi)民營資本投入，國內(nèi)三 氯蔗糖生產(chǎn)企業(yè)一度超過 10 家。由于下游市場主要集中在歐美發(fā)達(dá)國家，國內(nèi) 三氯蔗糖產(chǎn)品主要依賴渠道經(jīng)銷商出口，議價(jià)能力較弱，供給競爭加劇導(dǎo)致三 氯蔗糖價(jià)格逐年回落。2014 年-2015 年國內(nèi)多家企業(yè)由于安全事故和經(jīng)營不善 原因停產(chǎn)和終止新建項(xiàng)目。2016 年英國泰萊公司受中國企業(yè)競爭沖擊，關(guān)閉新 加坡工廠 2000 噸產(chǎn)能，月出貨量 100-150 噸，行業(yè)供應(yīng)出現(xiàn)缺口。2017 年由 于環(huán)保督查原因三氯蔗糖產(chǎn)能出

28、現(xiàn)收縮，三氯蔗糖價(jià)格一度漲至 60 萬元/噸， 高價(jià)再次引發(fā)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，三氯蔗糖價(jià)格再次出現(xiàn)回落。2021 年受原料氯化 亞砜和 DMF 價(jià)格大幅上漲的影響，三氯蔗糖價(jià)格從 8 月起持續(xù)上行至 40 萬元 /噸。由于能耗雙控和碳中和相關(guān)政策趨嚴(yán)，化工上游產(chǎn)品由于能耗和環(huán)保等問 題開工率有所下滑，供應(yīng)量減少推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲。我們認(rèn)為能耗政策中 長期對(duì)化工行業(yè)的影響持續(xù)存在，上游產(chǎn)品開工率提升難度較大，價(jià)格大概率 維持高位，三氯蔗糖暫無新產(chǎn)能投產(chǎn)，供需趨緊下價(jià)格仍有上升空間。2017 年公司規(guī)劃建設(shè)定遠(yuǎn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園，以覆蓋產(chǎn)品原料為目的，計(jì)劃建設(shè) 8 萬噸氯化亞砜項(xiàng)目，其中 4 萬噸于 2

29、019 年投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)氯化亞砜自給自足，剩 余 4 萬噸氯化亞砜產(chǎn)能正在建設(shè)中。公司 8 萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)后將成為國內(nèi)第二大 氯化亞砜生產(chǎn)企業(yè)。公司 8000 噸三氯蔗糖消耗 2.74 萬噸氯化亞砜，在原料覆 蓋的基礎(chǔ)上，還可以擴(kuò)張 1.54 萬噸三氯蔗糖。三氯蔗糖每年需求增速在 10%-15%，而全球范圍三氯蔗糖無新增產(chǎn)能。能耗雙 控和雙碳政策是長期趨勢(shì)，小型的生產(chǎn)企業(yè)或?qū)⑼顺鍪袌?，供給端實(shí)際產(chǎn)出量 或有收縮，三氯蔗糖供需格局將持續(xù)收緊，為價(jià)格上漲提供支撐。公司三氯蔗 糖在產(chǎn)品收率和生產(chǎn)成本上均遠(yuǎn)低于同業(yè)，2020 年公司 5000 噸/年三氯蔗糖產(chǎn)能投產(chǎn)，2021 年上半年基本完成開工負(fù)荷爬坡，

30、下半年實(shí)際年化產(chǎn)能達(dá)到 8000 噸/年，疊加三氯蔗糖價(jià)格進(jìn)入上漲通道，公司業(yè)績彈性突出。安賽蜜性價(jià)比突出，價(jià)格持續(xù)多年上漲安賽蜜又名 AK 糖，化學(xué)名為乙酰磺氨酸鉀，甜度為蔗糖的 200 倍，其口味與 甘蔗相似，不參與機(jī)體代謝、不提供能量、無致齲齒性，甜度較高，對(duì)熱和酸 穩(wěn)定性好，與其他甜味劑混合使用能產(chǎn)生很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。1967 年德國人發(fā)明 了安賽蜜，1978 年世界衛(wèi)生組織允許使用，1988 年美國 FDA 批準(zhǔn)食品中使用 安賽蜜。1992 年我國衛(wèi)生部批準(zhǔn)安賽蜜用于食品、飲料領(lǐng)域。1998 年美國 FDA 批準(zhǔn)軟飲料中使用，與阿斯巴甜 1:1 使用有明顯的增效作用。根據(jù)食品添加 劑使

31、用標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定飲料類、冷凍飲品、糕點(diǎn)、果醬、蜜餞等食品最大使用量為 0.3g/kg。國內(nèi)企業(yè)普遍采用雙乙烯酮-三氧化硫法合成安賽蜜，用氨基磺酸在三乙胺作催 化劑下與雙乙烯酮縮合反應(yīng)生產(chǎn)乙酰氨基磺酸，用三氧化硫脫水磺化，再用氫 氧化鉀中和制得安賽蜜，經(jīng)濃縮、脫色、結(jié)晶、和烘干得到安賽蜜成品。部分產(chǎn)能關(guān)停，規(guī)?；a(chǎn)能向龍頭集中，安賽蜜逐漸形成寡頭壟斷格局。全球 安賽蜜產(chǎn)能約為 2.7 萬噸，國內(nèi)產(chǎn)能 2.35 萬噸。江蘇浩波上市失敗后于 2015 年進(jìn)入破產(chǎn)重組，2017 年產(chǎn)能關(guān)停至今。受經(jīng)營失敗、環(huán)?；榈仍蛴绊?， 江蘇浩波與江西北洋最終都將退出市場。山東亞邦一期 5000 噸安賽蜜產(chǎn)能投 產(chǎn)后

32、，開工率不高，有效產(chǎn)能 3000 噸/年左右，主要以出口為主，二期正在推進(jìn)中，整體進(jìn)展緩慢。醋化股份規(guī)劃 1.5 萬噸/年安賽蜜產(chǎn)能，但建設(shè)進(jìn)度不及 預(yù)期。金禾實(shí)業(yè)安賽蜜產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 1.2 萬噸/年，占全球產(chǎn)能的 44%。隨著山 東亞邦兩期投產(chǎn)和醋化股份 1.5 萬噸投產(chǎn)，未來全球安賽蜜市場將呈現(xiàn)金禾實(shí) 業(yè)、山東亞邦和醋化股份寡頭壟斷的格局。2005 年塞拉尼斯子公司 Nutrinova 的安賽蜜專利到期后，國內(nèi)安賽蜜產(chǎn)能快速 增長，2010 年后，國內(nèi)產(chǎn)能快速擴(kuò)張導(dǎo)致安賽蜜價(jià)格下滑至 2.8 萬元/噸。2015 年江蘇浩波破產(chǎn)，其產(chǎn)能維持低開工負(fù)荷。2016 年-2017 年環(huán)保督察導(dǎo)致原

33、料 供應(yīng)緊張，江蘇天成、寧波王龍停產(chǎn)導(dǎo)致雙乙烯酮價(jià)格從 8000 元/噸上漲至 1.5 萬元/噸，隨著江蘇浩波和江西北洋逐步停產(chǎn)退出，安賽蜜供需格局顯著好轉(zhuǎn)， 產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)步上升至 2020 年均 5.92 萬元/噸。2021 年下半年，由于能耗雙控 導(dǎo)致安賽蜜原料雙乙烯酮價(jià)格大幅上漲，推動(dòng)安賽蜜價(jià)格升高至 9.5 萬元/噸。公司 2012 年投產(chǎn) 1 萬噸/年原料雙乙烯酮產(chǎn)能，基本實(shí)現(xiàn)自給自足，公司定遠(yuǎn) 二期項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè) 3 萬噸/年雙乙烯酮產(chǎn)能，可以支撐公司安賽蜜和醫(yī)藥中間體 產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張。公司專注技術(shù)改進(jìn)，安賽蜜收率 85%達(dá)到行業(yè)最高水平。公司每生產(chǎn) 1 噸安賽 蜜，消耗 0.74 噸

34、雙乙烯酮和 4 噸三氧化硫。公司 2012 年投產(chǎn) 1 萬噸/年原料雙 乙烯酮產(chǎn)能，基本實(shí)現(xiàn)自給自足，三氧化硫由公司基礎(chǔ)化工板塊供給，保障關(guān) 鍵原料供應(yīng)。公司定遠(yuǎn)二期項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè) 3 萬噸/年雙乙烯酮產(chǎn)能，可以支撐公 司繼續(xù)拓展安賽蜜產(chǎn)能，同時(shí)也為公司在醫(yī)藥中間體方向發(fā)展提供原料。公司 安賽蜜整體成本優(yōu)勢(shì)顯著，安賽蜜部分產(chǎn)能退出，行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，長 期來看保持穩(wěn)定競爭格局，公司龍頭地位突出，受益于甜味劑價(jià)格持續(xù)上漲的 行情。麥芽酚產(chǎn)能擴(kuò)張，原料覆蓋+低成本取勝麥芽酚主要分為甲基麥芽酚和乙基麥芽酚，是一類光譜的的香味增效劑，具有 增香、固香、增甜的作用。麥芽酚是白色晶狀粉末，具有焦奶油硬糖

35、的特殊味 道，其稀釋溶液可釋放出草莓樣芳香。甲基麥芽酚可用于生產(chǎn)醫(yī)藥中間體，包 括吡啶鹽和胃藥泮托拉唑。乙基麥芽酚根據(jù)其特色可分為純香型、焦香型、特 醇型，常作為食品增香劑添加與烘焙食物、冰淇淋、化妝品、煙草、飲料和糖 果中。公司麥芽酚采用糠醛路線，鎂與鹵代烷在無水乙醚或四氫呋喃溶劑存在下進(jìn)行 反應(yīng)，合成格氏試劑，與糠醛加成反應(yīng)，再經(jīng)水解得糠基醇中間體。分離溶劑 后的糠基醇中間體在甲醇水溶液中低溫用氯氣，在酸性介質(zhì)中加熱水解重排， 得麥芽酚粗制品。粗制品經(jīng)升華提純?cè)谝掖贾兄亟Y(jié)晶，晶體干燥后得到麥芽酚。國內(nèi)麥芽酚總產(chǎn)能約 1.98 萬噸，主要生產(chǎn)商包括金禾實(shí)業(yè)、天利海和萬香國際 等。肇慶香料廠和

36、陜西唐正的實(shí)際產(chǎn)能較低，新和成的麥芽酚產(chǎn)能建成后并未 生產(chǎn)。天利海由于其廠區(qū)位于河北，受環(huán)保政策影響，頻繁出現(xiàn)階段性停產(chǎn)， 對(duì)公司正常運(yùn)營影響較大，預(yù)計(jì)產(chǎn)能將完全退出。公司 5000 噸/年甲乙基麥芽 酚產(chǎn)能是目前有效產(chǎn)能最大的企業(yè)。未來公司還將投產(chǎn)定遠(yuǎn)一期規(guī)劃的剩余 5000 噸甲乙基麥芽酚產(chǎn)能，完全投產(chǎn)后成為國內(nèi)最大的麥芽酚生產(chǎn)企業(yè)。另外 萬香國際也將投建二期 3250 噸產(chǎn)能。新和成計(jì)劃建設(shè)的 9000 噸麥芽酚產(chǎn)能完 全投產(chǎn)后，隨著小產(chǎn)能和虧損產(chǎn)能退出市場，麥芽酚供給格局將基本穩(wěn)定，由 公司、萬香國際和新和成為頭部三家麥芽酚生產(chǎn)企業(yè)。2016 年 4 月和 2017 年 3 月，天利海

37、接連發(fā)生重大安全生產(chǎn)事故，麥芽酚供給 收縮，甲基麥芽酚和乙基麥芽酚價(jià)格均大幅上漲，分別漲至 20 萬元/噸和 14 萬 元/噸。隨著天利海的復(fù)產(chǎn)，甲乙基麥芽酚價(jià)格均回落至 2020 年的的不到 10 萬 元/噸。截止 2021 年 10 月 21 日，甲基麥芽酚和乙基麥芽酚價(jià)格較年初大幅上 漲至 15 萬元/噸和 18 萬元/噸，主要有兩方面原因：一是上游原料價(jià)格上漲對(duì) 成本支撐；二是天利海產(chǎn)能預(yù)計(jì)退出，部分企業(yè)開工負(fù)荷較低，但國內(nèi)外需求 復(fù)蘇，供需趨緊推動(dòng)價(jià)格上漲。長期來看，天利海退出后，麥芽酚供給市場格 局穩(wěn)定，隨著需求的回升，麥芽酚將維持較高景氣度。4、定遠(yuǎn)項(xiàng)目：一期將全面建成，二期持續(xù)

38、推進(jìn)2017 年公司與定遠(yuǎn)縣人民政府簽訂了金禾實(shí)業(yè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目框架協(xié)議 書，項(xiàng)目以金軒科技為主體，計(jì)劃投資 22.5 億元人民幣分兩期建設(shè)該項(xiàng)目。 一期計(jì)劃投資 8-10 億元，建設(shè) 1.5 萬噸糠醛配套燃燒糠醛渣及生物質(zhì)原料為主 的 75t/h 次高溫次高壓鍋爐項(xiàng)目、8 萬噸氯化亞砜項(xiàng)目、以氯氣為原料的高效消 毒劑項(xiàng)目、3000t/d 污水處理廠項(xiàng)目和 5000 噸甲乙基麥芽酚裝置，2019 年將 5000 噸甲乙基麥芽酚項(xiàng)目調(diào)整為 4500 噸佳樂麝香溶液、5000 噸 2-甲基呋喃、 3000 噸 2-甲基四氫呋喃、1000 噸呋喃銨鹽項(xiàng)目。二期計(jì)劃投資 10-12 億元， 建設(shè) 10 萬噸工業(yè)酒精項(xiàng)目、4 萬噸谷元粉、4 萬噸面粉、3 萬噸乙醛、2 萬噸 巴豆醛、3 萬噸雙乙烯酮、3 萬噸山梨酸鉀項(xiàng)目。定遠(yuǎn)項(xiàng)目主要以甜味劑上游原料覆蓋