中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀發(fā)展報告

1、中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀發(fā)展報告困境與展望，增長與保障目錄CONTENTS 專 業(yè) 領(lǐng) 先 深 度 誠 信核心觀點(diǎn)2021年市場的困境2022年行業(yè)基本面推演2022年的行業(yè)機(jī)會風(fēng)險提示錄 領(lǐng) 先 深 度 目CONTECONTENTS 中 泰 NTS 所 1核心觀點(diǎn)41. 核心觀點(diǎn)2021年全國房地產(chǎn)市場前高后低，上下半年無論是銷售市場還是土地市場，景氣度自6月后快速下行。從“三道紅 線”、“兩集中”、“集中供地”到流動性壓力顯現(xiàn)后的保交付政策，房地產(chǎn)調(diào)控政策的不確定對市場產(chǎn)生了顯著的 影響。無論從開發(fā)商、地方政策還是購房者，房地產(chǎn)市場中各個環(huán)節(jié)的各方參與者，由于對未來市場預(yù)期的變化導(dǎo)致 了各方行為發(fā)

2、生了顯著的改變。我們認(rèn)為，在以下三個方面，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營思路將發(fā)生顯著改變：從土地為王到現(xiàn)金為王：競地價限房價疊加預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管，囤地策略失效，留存現(xiàn)金撿漏式拿地成為企業(yè)共識；從追求規(guī)模到追求穩(wěn)健：三道紅線后，銷售規(guī)模不再是衡量融資的參考因素，穩(wěn)健至上下，企業(yè)選擇活得久而非跑得快；從全國擴(kuò)張到區(qū)域深耕：預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管，集團(tuán)資金調(diào)撥通道受阻，區(qū)域深耕策略憑借低管控成本取代全國化策略。對于2022年，我們認(rèn)為，本輪供需雙弱的周期下行傳導(dǎo)鏈條在沒有房地產(chǎn)政策發(fā)生實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)前，市場供需難以自發(fā) 修復(fù)，景氣度下行壓力較大。從銷售面積、開工面積、竣工面積、施工面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，我們認(rèn)為2022年

3、 同比增速分別為-5.8%、-20.5%、+3.8%、-1.1%、-3%。穩(wěn)增長還需政策端因素進(jìn)一步改善。我們認(rèn)為，在2022年房地產(chǎn)板塊將迎來政策持續(xù)改善的預(yù)期之下，頭部房企競爭格局優(yōu)化，頭部房企股票將持續(xù)演繹“勝者為王”邏輯。推薦三條主線：1）融資環(huán)境結(jié)構(gòu)性分化下的龍頭房企：綠城中國、保利發(fā)展、萬科A；2）區(qū)域 性深耕民企：濱江集團(tuán)； 3）高評級穩(wěn)健民企：旭輝控股集團(tuán)。關(guān)注龍頭房企金地集團(tuán)、招商蛇口、中國海外發(fā)展。風(fēng)險提示：融資政策變化、土地市場出讓規(guī)則變化、房地產(chǎn)銷售政策變化、地產(chǎn)調(diào)控政策變化、引用數(shù)據(jù)滯后或不 及時、測算偏差風(fēng)險。錄 領(lǐng) 先 深 度 目CONTECONTENTS 中 泰

4、 NTS 所 22021年市場的困境2.1 2021年房地產(chǎn)市場：下半年后快速轉(zhuǎn)冷體現(xiàn)在行業(yè)上的現(xiàn)象則是房地產(chǎn)市場從銷售到開工到房地產(chǎn)開發(fā)投資，在下半年出現(xiàn)了快速的回 落。其中，銷售下行的幅度更為明顯，商品房銷售面積自7月以來快速回落，單月銷售面積同比 降幅最高達(dá)到22%，6月后銷售規(guī)模甚至低于2019年同期水平。62.1 2021年房地產(chǎn)市場：流動性壓力巨大伴隨市場下行，在融資環(huán)境收緊、商品房銷售持續(xù)轉(zhuǎn)弱的背景下，開發(fā)商流動性持續(xù)惡化。在房 價當(dāng)前沒有系統(tǒng)性下跌的背景下，境內(nèi)外市場信用債出現(xiàn)了大規(guī)模的違約，離岸美元債市場凈融 資額創(chuàng)歷史新低。下半年以來，行業(yè)整體流動性壓力陡增。72021年中

5、央經(jīng)濟(jì)工作會議明確我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱 三重壓力。同樣，以上三重壓力同樣在房地產(chǎn)行業(yè)中有所體現(xiàn)，進(jìn)一步造成當(dāng)前 市場困境。需求收縮從房地產(chǎn)企業(yè)拿地到消費(fèi)者購房的需求持續(xù)收縮供給沖擊從拿地不足到市場供應(yīng)減少的供給下行沖擊預(yù)期轉(zhuǎn)弱持續(xù)緊縮的房地產(chǎn)政策與行業(yè)景氣度下行抑制居民與房企預(yù)期82.1 需求收縮、供給沖擊及預(yù)期轉(zhuǎn)弱如何體現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)2.2 需求收縮從行業(yè)核心參與者房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及購房者來看，2021年雙方需求出現(xiàn)顯著收縮。房企層面體現(xiàn) 為土地市場拿地規(guī)模持續(xù)下行，購房者層面則體現(xiàn)為供給不足的背景下，商品房平均銷售價格出 現(xiàn)回落。92.2.1 需求收縮：房企從“擴(kuò)表”

6、進(jìn)入“縮表”受制于三道紅線監(jiān)管要求、房地價差縮小及企業(yè)流動性壓力增加，開發(fā)商從拿地能力及意愿上放 緩明顯。上市房企土地儲備規(guī)模持續(xù)下降，企業(yè)自2015年至今進(jìn)入深度去庫存過程，無論上市龍 頭房企或是中小型企業(yè)，相對于銷售水平的土地儲備厚度，均處于2010年以來的最低水平。102.2.1 房企需求：三重壓力導(dǎo)致房企拿地意愿不足政策方面：三道紅線監(jiān)管以來，負(fù)債端約束下企業(yè)拿地能力不足。同時，流動性風(fēng)險頻發(fā)，國企、 民企融資環(huán)境分化明顯，民營房企規(guī)模訴求大幅減弱。2021年6月，A、H上市典型房企帶息債務(wù)8.33萬億（YoY-0.1%），近十年來首次同比負(fù)增長；融資情況分化，非國企信用債融資同比下降

7、36.2%，融資規(guī)模占比行業(yè)比例下降20pct。*信用債包括公司債、信用債、中票及定向工具112.2.1 房企需求：三重壓力導(dǎo)致房企拿地意愿不足行業(yè)因素：房地價差維持低位，熱點(diǎn)城市普遍實(shí)施限價銷售，開發(fā)商囤地失效，行業(yè)發(fā)展模式從 重變輕，從囤地模式持續(xù)向周轉(zhuǎn)模式過度。2021年下半年來，預(yù)售資金監(jiān)管政策趨嚴(yán)，開發(fā)商進(jìn) 一步被動降低資金周轉(zhuǎn)速度，拿地能力進(jìn)一步受限。2021年下半年以來，恒大流動 性風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵之下，地方政 府對于預(yù)售資金監(jiān)管進(jìn)行了大 幅度強(qiáng)化。當(dāng)施工進(jìn)度達(dá)到要求進(jìn)度后提 取預(yù)售資金使用，開發(fā)過程現(xiàn) 金回收期大幅拉長，資金使用 效率降低。銷售回款被沉淀在預(yù)收款監(jiān)管 賬戶中，拖累房

8、企拿地能力及 拿地意愿。122.2.1 房企需求：三重壓力導(dǎo)致房企拿地意愿不足企業(yè)因素：償債壓力較大，同時銷售景氣度下滑背景下，企業(yè)現(xiàn)金流緊張，進(jìn)一步抑制開發(fā)商拿 地能力。2021年行業(yè)信用債到期規(guī)模同比增長28.3%，總發(fā)行量同比下行4.2%，凈融資規(guī)模大幅 轉(zhuǎn)負(fù)。下半年銷售的景氣度下行進(jìn)一步惡化回款，企業(yè)現(xiàn)金流狀況進(jìn)一步惡化。132.2.2 消費(fèi)者需求：購房需求放緩消費(fèi)者層面，受上半年持續(xù)緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控政策、下半年民企流動性危機(jī)點(diǎn)狀爆發(fā)以及未來房 價上漲預(yù)期的落空的影響，購房者放緩置業(yè)節(jié)奏。2021年下半年，計劃增加購房支出家庭占比持 續(xù)下行，年底下滑至17.9%，自2017年以來的最低

9、水平。14152.2.2 消費(fèi)者需求：購房需求放緩銷售規(guī)模同比大幅回落同時出現(xiàn)在一二線及三四線城市中。相比之下，三四線城市并未大規(guī)模推 行集中供地制度，商品房供應(yīng)層面并未顯著受供地影響，銷售面積下行更多體現(xiàn)整體市場的需求 收縮。7至11月，三四線城市商品房成交面積同比下降16%，反應(yīng)購房需求不足。*一二線城市為Wind中30大中城市商品房成交面積，三四線城市按照全國商品住宅成交面積減去30大中城市商品房成交面積。2.3 供給沖擊：少拿地緩開工，商品房供給規(guī)模下降房企在土地市場的拿地需求，對應(yīng)的則是商品房銷售市場的住房供應(yīng)。在三道紅線后，房企土儲 水平較低，市場供應(yīng)需要依靠新增拿地支撐。集中供地

10、制度疊加流動性壓力增加之下，一方面企 業(yè)拿地規(guī)模下降，另一方面，拿地后放緩開工，導(dǎo)致商品房市場供給不足。162.3 供給沖擊：預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管，房企拿地后緩開工由于2021年下半年以來，地方政府出于防范違約造成了項目停工風(fēng)險，持續(xù)收緊預(yù)售資金監(jiān)管政 策。但政策收緊另外一方面直接導(dǎo)致開發(fā)商投資現(xiàn)金回收期拉長，在交付壓力持續(xù)上升的過程中， 企業(yè)即使拿地，也選擇緩開工保施工的經(jīng)營策略，進(jìn)一步加劇供給不足帶來的市場下行壓力。172.4 預(yù)期轉(zhuǎn)弱：供需兩端預(yù)期轉(zhuǎn)弱形成負(fù)循環(huán)緊縮的調(diào)控政策及艱難的市場環(huán)境下，開發(fā)商預(yù)期發(fā)生變化，同時企業(yè)行為發(fā)生改變。另外一方 面，房企經(jīng)營行為的改變又進(jìn)一步改變銷售市場，進(jìn)而

11、導(dǎo)致購房者預(yù)期走弱，進(jìn)而影響購房者預(yù) 期，進(jìn)一步?jīng)_擊商品房銷售。市場供需兩端呈現(xiàn)螺旋式下行過程。182.4.1 預(yù)期轉(zhuǎn)弱：購房者產(chǎn)生房價下行預(yù)期受按揭利率上行、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)提速、房價上漲預(yù)期減弱影響，居民購房預(yù)期收益率下降。同時， 民營房企流動性壓力增加，爛尾風(fēng)險擔(dān)憂提升進(jìn)一步惡化居民購房預(yù)期。2021年前三季度，平均 住房按揭利率持續(xù)上升至5.54%，而預(yù)期房價未來下降的比例提升至15.2%的階段性高位。192.4.2 預(yù)期轉(zhuǎn)弱：房地產(chǎn)企業(yè)主動縮表受制于房地價差縮小，房地產(chǎn)行業(yè)利潤率持續(xù)下行。新房限價自2017年實(shí)行后，房企從囤地模式 轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)開發(fā)模式。2021年政策環(huán)境進(jìn)一步限制房企資金

12、使用效率，高周轉(zhuǎn)降速帶來的流動性 壓力導(dǎo)致房企主動收縮土儲規(guī)模，進(jìn)而帶來總資產(chǎn)規(guī)模的收縮。地價占房價比 例維持在高位202.4.2 預(yù)期轉(zhuǎn)弱：房地產(chǎn)企業(yè)主動縮表房地產(chǎn)企業(yè)高周轉(zhuǎn)模式并非資產(chǎn)的高周轉(zhuǎn)，而是資金的高周轉(zhuǎn)，及保持盡量少的流動現(xiàn)金，支撐 更高規(guī)模的開發(fā)土地，提高資金的使用效率。預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)下，賬面資金受限必然造成項目 公司之間的資金調(diào)撥出現(xiàn)困難，導(dǎo)致流動性壓力增加，企業(yè)進(jìn)而選擇主動降低土儲規(guī)模。212.4.2 預(yù)期轉(zhuǎn)弱：房地產(chǎn)企業(yè)主動縮表購房者受到預(yù)期沖擊，延緩購房需求下進(jìn)一步增加房企流動性壓力。風(fēng)險房企選擇降價出售存量 項目下，開發(fā)商對于未來銷售預(yù)期轉(zhuǎn)弱。因此，即使在2021年第

13、三輪集中供地土地質(zhì)量有所提升， 房企在未來銷售量價預(yù)期轉(zhuǎn)弱的環(huán)境下，拿地積極性較差。2223錄目CONTECONTENTS 中 泰 NTS 所 32022年行業(yè)基本面推演 領(lǐng) 先 深 度 本節(jié)報告內(nèi)容及觀點(diǎn)節(jié)選自外發(fā)報告20211122 房地產(chǎn)行業(yè)定量測算框架3. 核心結(jié)論在第二部分對房地產(chǎn)行業(yè)2021年市場環(huán)境的背景下，我們從行業(yè)經(jīng)營的維度切入，在房地產(chǎn)調(diào)控 政策與2021年底保持不變的前提下，定量測算2022年房地產(chǎn)總量數(shù)據(jù)。主要測算結(jié)果如下，整體 來看，外界政策因素沒有發(fā)生變化的情況下，2022年房地產(chǎn)市場面臨較大的增速下行壓力。243.1 預(yù)測方法：供給為重，房企經(jīng)營視角下的預(yù)測框架2

14、018年前，驅(qū)動行業(yè)波動的因素主要為需求端影響，而2018年后，供給端因素對于行業(yè) 的影響則更為顯著。從宏觀總量視角下看待房地產(chǎn)的傳統(tǒng)思維，對于當(dāng)前行業(yè)的趨勢判 斷整體有效性有限。因此，我們這里從房地產(chǎn)企業(yè)拿地到交付的開發(fā)流程的視角切入， 搭建行業(yè)預(yù)測框架。253.2 銷售：庫存決定供應(yīng)，去化率決定需求總體來說，由于庫存總量較低，新增供應(yīng)決定市場有效供應(yīng)量；而中短期需求波動受到 房地產(chǎn)及信貸政策影響相對較大，我們假設(shè)決定需求端去化率保持相對穩(wěn)定，作為2022 年銷量預(yù)測的核心條件。263.2.1 存量庫存：總量庫存規(guī)模充足，優(yōu)質(zhì)庫存較低存量庫存由于項目自身缺項以及近年來商品房產(chǎn)品力迭代升級速度

15、較快，通常超過三年 的庫存項目由于各種原因，在市場中轉(zhuǎn)化為銷售的難度大幅增加。我們將庫存分為從開 工到銷售過程中累積的總量庫存，和近三年內(nèi)開工但未完成銷售的優(yōu)質(zhì)庫存。2018年后，行業(yè)經(jīng)營思路出 現(xiàn)顯著的變化，在持續(xù)降杠桿 的過程中，開發(fā)商在債務(wù)壓力 與銷售放緩的背景下，通過增 加供應(yīng)高周轉(zhuǎn)的方式，持續(xù)增 加市場供應(yīng)保證銷售回款。但2020年疫情后，銷售市場 的需求復(fù)蘇并未帶來開工上行， 推升市場有效供應(yīng)。 導(dǎo)致 2020年銷售復(fù)蘇的幅度大幅高于開工復(fù)蘇的幅度。273.2.1 存量庫存：總量庫存規(guī)模充足，優(yōu)質(zhì)庫存較低對于新開工面積和銷售面積，雖然都是建筑面積口徑，但土地總建筑面積中包含不可售

16、的部分，由于新開工面積中不可售面積占比無法獲取，我們這里通過竣工面積中的不可 售面積占比對新開工面積進(jìn)行推算。283.2.1 存量庫存：總量庫存規(guī)模充足，優(yōu)質(zhì)庫存較低核心結(jié)論1：我們預(yù)計，2021年底全國市場商品房可售庫存38.6億，同比2020年底下降1.2%。如果單看2018年-2020年開工后推盤入市的優(yōu)質(zhì)庫存，我們測算預(yù)計2021年底優(yōu)質(zhì)庫存2.8億，同比2020年底下降30.9%。293.2.2 新增供應(yīng)：拿地不足影響供應(yīng)，新增供應(yīng)不足新增供應(yīng)主要來自截至2021年底還未開工的土地，與2022年當(dāng)年新增開工，并在年內(nèi)達(dá) 到預(yù)售條件的增量庫存。從房企經(jīng)營周期的角度，我們假設(shè)房企從拿地到

17、開工的平均3個 月，開工到達(dá)到預(yù)售為6個月。303.2.2 新增供應(yīng)：拿地不足影響供應(yīng)，新增供應(yīng)不足2015年來，房地產(chǎn)資金來源中銷售回款增速與拿地面積增速關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，且回款增速領(lǐng) 先半年。2021年后，由于行業(yè)信用事件增加，預(yù)售資金監(jiān)管收緊，導(dǎo)致行業(yè)可拿地現(xiàn)金 受限。造成銷售回款同比增長上升，但拿地同比下降的背離。313.2.2 新增供應(yīng)：拿地不足影響供應(yīng)，新增供應(yīng)不足核心結(jié)論2：在當(dāng)前銷售轉(zhuǎn)弱、預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，行業(yè)整體拿地意愿有限，新 增供給不足預(yù)計將拖累2022年新增庫存供應(yīng)。我們預(yù)計，2022年當(dāng)年開工形成當(dāng)年銷售 的供應(yīng)合計7.41億，同比下降12.9%。323.2.3 銷

18、售：供應(yīng)下降對商品房銷售形成拖累全年銷售的測算，我們從去化率的角度出發(fā)，由于優(yōu)質(zhì)庫存和歷史庫存從房地產(chǎn)產(chǎn)品力 的角度來看，銷售速度必然存在顯著差異。而在變量較多的情況下，難以對去化率這一 復(fù)合指標(biāo)進(jìn)行合理假設(shè)。333.2.3 銷售：供應(yīng)下降對商品房銷售形成拖累根據(jù)年初商品房待售規(guī)模、當(dāng)期現(xiàn)房銷售規(guī)模及期末現(xiàn)房銷售規(guī)模，我們可以計算出待 售商品房當(dāng)期去化率。假設(shè)待售商品房去化率與歷史庫存去化率水平接近，我們可以進(jìn) 一步推算出當(dāng)期優(yōu)質(zhì)庫存去化率水平。343.2.3 銷售：供應(yīng)下降對商品房銷售形成拖累核心結(jié)論3：我們預(yù)計，從庫存與去化的角度，在存量歷史庫存與增量優(yōu)質(zhì)庫存去化率保 持與2021年持平的

19、情況下，2022年預(yù)計全年實(shí)現(xiàn)商品房銷售面積17.1億（YoY-5.8%）。 如果去化率進(jìn)一步下行，將進(jìn)一步拖累全國商品房銷售面積。353.3 竣工：新開工面積領(lǐng)先三年，竣工增速放緩竣工面積計算相對簡單，由于商品房施工周期相對穩(wěn)定，從開工到竣工約36個月的施工 周期受到的外界變量因素較少，尤其是2021年下半年“保交付”的政策底線下，房屋竣 工面積的可預(yù)測性相對較高。363.3 竣工：新開工面積領(lǐng)先三年，竣工增速放緩雖然由于統(tǒng)計口徑因素，新開工面積絕對值規(guī)模大幅高于竣工面積，但從增速上，領(lǐng)先36個月后的新開工面積TTM同比增速與竣工面積TTM增速呈現(xiàn)明顯的同步變化。自2015年后，二者在增速的

20、絕對值和變化方向上同步程度較高。373.3 竣工：新開工面積領(lǐng)先三年，竣工增速放緩核心結(jié)論4：假設(shè)開發(fā)商現(xiàn)金流足夠保障項目施工，施工周期并未發(fā)生大幅變化的情況下， 我們預(yù)計，從開工到竣工的施工周期推算的角度，預(yù)計2022年全年竣工面積約10.5億， 同比增長3.8%。383.4 新開工：保交付下房企資金受限明顯，拿地放緩?fù)侠坶_工新開工面積與前述增供應(yīng)測算相同，通過銷售回款傳導(dǎo)至拿地面積增加，進(jìn)一步傳導(dǎo)至 新開工面積增長。行業(yè)目前持續(xù)提升資金使用效率，開工意愿變化不大。測算新開工面 積主要依賴對近期拿地建筑面積規(guī)模與資金來源約束下的開工能力進(jìn)行定量判斷。393.4 新開工：保交付下房企資金受限明

21、顯，拿地放緩?fù)侠坶_工我們預(yù)計，按照銷售回款到拿地到開工的施工節(jié)奏進(jìn)行推算，預(yù)計2022年全年新開工面 積約15.4億，同比下降20.5%。其中上半年開新開工面6.6億，同比下降28.9%；下半 年新開工面積15.4億，同比下降12.9%。403.5 施工面積：竣工高、開工低，施工面積增速放緩從口徑上來看，施工面積包括本期新開工上期跨入本期繼續(xù)施工的房屋建筑面積、上期 停緩建在本期恢復(fù)施工的房屋建筑面積、本期竣工的房屋建筑面積以及本期施工后又停 緩建的房屋建筑面積。413.5 施工面積：竣工高、開工低，施工面積增速放緩?fù)ㄟ^歷史開工、竣工及施工面積的邏輯關(guān)系，我們可以測算出全國凈停工規(guī)模以及凈停

22、工規(guī)模占施工面積的比例。由于2021年6月，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險頻繁暴露，商品房“保交付”被定義為政策底線，預(yù)計停工面積占施工面積規(guī)模能夠保持平穩(wěn)。423.5 施工面積：竣工高、開工低，施工面積增速放緩核心結(jié)論6：我們預(yù)計，從開工、竣工及停工的角度推算，2022年末施工面積約95.9億， 同比下降1.1%。負(fù)增長的開工面積與小幅增長的竣工面積下，施工規(guī)模在下半年出現(xiàn)顯 著下滑，全年施工面積增長乏力。433.6 房地產(chǎn)開發(fā)投資：建安、拿地同步放緩?fù)侠弁顿Y從房地產(chǎn)開發(fā)投資的構(gòu)成項上來看，房地產(chǎn)投資可以拆解為建安相關(guān)及土地相關(guān)兩個主 要部分。其中，建安相關(guān)的部分包括建筑工程、安裝工程及設(shè)備工器具購置三

23、個部分， 土地相關(guān)包括其他費(fèi)用，主要是房地產(chǎn)開發(fā)商按實(shí)際發(fā)生額分期計入的土地成交款。443.6 房地產(chǎn)開發(fā)投資：建安、拿地同步放緩?fù)侠弁顿Y在完成行業(yè)開工、施工及竣工部分的經(jīng)營部分?jǐn)?shù)據(jù)測算后，對于房地產(chǎn)開發(fā)投資的測算， 我們可以按照建安相關(guān)及土地購置相關(guān)雙方面拆解測算。其中，建安部分從量、價上可 以分別拆分為施工規(guī)模及工程造價兩個維度，其他費(fèi)用則按照土地款計入時間預(yù)測。453.6.1 建安相關(guān)：施工規(guī)模增速與建材價格回落拖累建安增長建安投資的測算主要包括量和價兩個部分，其中量為施工面積的增長，而價的部分重要 為工程建材的單價上漲。從歷史數(shù)據(jù)上來看，建安部分的增長主要依靠施工規(guī)模的驅(qū)動， 工程造價

24、成本漲幅相對平穩(wěn)。463.6.1 建安相關(guān)：施工規(guī)模增速與建材價格回落拖累建安增長而2018年至2019年，建安投資增速顯著高于施工面積增速，體現(xiàn)出工程造價增長對建安 投資的拉動作用。在今年大宗商品價格逐漸回歸，我們假設(shè)2021年工程造價漲幅回歸至2020年左右的增速中樞。473.6.1 建安相關(guān)：施工規(guī)模增速與建材價格回落拖累建安增長核心結(jié)論7：我們預(yù)計，從施工面積和工程造價的維度，2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資中建安投 資規(guī)模9.4萬億，同比下降2.1%，顯示出施工規(guī)模下降及大宗商品價格回落對房地產(chǎn)開 發(fā)投資建安規(guī)模的拖累。483.6.2 土地相關(guān)：拿地不足，土地購置費(fèi)滯后回落房地產(chǎn)開發(fā)投資中除

25、見外的其他費(fèi)用主要包括土地購置費(fèi)，當(dāng)開發(fā)商拿地后，按照實(shí)際 支付時點(diǎn)計入當(dāng)期土地購置費(fèi)。自2018年來，土地購置費(fèi)其他費(fèi)用的比例維持在85%左 右。493.6.2 土地相關(guān)：拿地不足，土地購置費(fèi)滯后回落由于通常開發(fā)商簽訂招拍掛協(xié)議后，土地款存在分期付款的形式，土地購置費(fèi)增速與拿 地增速趨同且存在一定滯后。自2018年來，由于付款周期持續(xù)縮短，土地購置費(fèi)滯后拿 地總價約1年左右。503.6.2 土地相關(guān)：拿地不足，土地購置費(fèi)滯后回落核心結(jié)論8：我們預(yù)計，從拿地總價分期計入房地產(chǎn)開發(fā)投資中土地購置的維度，2022年 房地產(chǎn)開發(fā)投資中其他費(fèi)用5萬億，同比下降5.1%，顯示出2021年拿地規(guī)模下滑背景

26、下， 土地購置費(fèi)2022年缺乏支撐。513.7 房地產(chǎn)投資：施工拿地雙弱，開發(fā)投資下行壓力較大核心結(jié)論9：我們預(yù)計，在施工規(guī)模下降，同時拿地意愿下行的背景下，房地產(chǎn)開發(fā)投資 缺乏增長支撐，建安投資與土地購置費(fèi)雙重拖累房地產(chǎn)開發(fā)投資，預(yù)計2022年房地產(chǎn)開 發(fā)投資約14.4萬億，同比下降3.2%。523.8 景氣度趨勢：供需雙弱下，市場難以自然復(fù)蘇2021年以來的房地產(chǎn)市場下行與以往供應(yīng)過剩導(dǎo)致的景氣度回落不同，市場呈現(xiàn)供需相 互影響下的趨勢性下行。在沒有外界因素影響下，房地產(chǎn)市場景氣度難以呈現(xiàn)自我復(fù)蘇，2022年各項數(shù)據(jù)在前述測算框架下呈現(xiàn)前高后低的趨勢。5354錄 領(lǐng) 先 深 度 目CONT

27、ECONTENTS 中 泰 NTS 所 42022年的行業(yè)機(jī)會4 2022年變化，核心觀點(diǎn)2021年下半年以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策無論從融資端還是需求端，都出現(xiàn)了邊際上的改善。 但我們認(rèn)為，在前述對于房地產(chǎn)行業(yè)2022年發(fā)展趨勢的推算過程中，需要達(dá)到穩(wěn)增長的 目的下，當(dāng)前政策力度對行業(yè)正面影響有限。從逆轉(zhuǎn)行業(yè)預(yù)期，到行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)復(fù)蘇， 實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目的，還需政策進(jìn)一步發(fā)力。從融資環(huán)境來看，雖然按揭及房企融資整體在改善，但風(fēng)險房企流動性壓力并未充分消 除的情況下，房企之前融資結(jié)構(gòu)性分化明顯。同時，并購貸款的舉措在目前階段難以實(shí) 現(xiàn)全面推廣，并購方和收購方對于項目并購的意愿并不強(qiáng)。此外，需求側(cè)的政策

28、改善主 要以購房財政補(bǔ)貼及公積金貸款額度小幅提升為主，對需求的刺激作用有限。我們認(rèn)為，短期政策寬松并非本來房地產(chǎn)政策松動的終點(diǎn)，在政策基調(diào)逐漸從保交房到 保違約到保增長的過程中，各項細(xì)節(jié)政策存在進(jìn)一步改善的空間，最終實(shí)現(xiàn)行業(yè)平穩(wěn)過 渡，達(dá)到穩(wěn)增長的目的，554.1 政策：適度糾偏，穩(wěn)增長還需進(jìn)一步發(fā)力居民按揭：2021年10月后，按揭投放政策開啟糾偏，積壓按揭加速投放，但定金與預(yù)收 款增速背離下行體現(xiàn)終端購房需求不足。我們預(yù)計，2022年購房需求快速走弱的背景下， 按揭成本將進(jìn)一步下降，促進(jìn)需求觸底回升。564.1 政策：適度糾偏，穩(wěn)增長還需進(jìn)一步發(fā)力房企融資：10月后，房地產(chǎn)行業(yè)信用債及中票

29、市場發(fā)行顯著改善，凈融資額環(huán)比改善。 但信用債市場改善更多在于監(jiān)管層面。而資本市場市場對于房企分化顯著，企業(yè)間進(jìn)一 步出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，頭部央、國企信用環(huán)境改善明顯，中小企業(yè)融資壓力仍存。574.1 政策：適度糾偏，穩(wěn)增長還需進(jìn)一步發(fā)力需求政策：2021年12月中 央經(jīng)濟(jì)工作會議，對于房 地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，在“房住 不炒”的基礎(chǔ)上,明確提 出因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè) 良性循環(huán)和健康發(fā)展。12月以來，因城施策基調(diào)下， 地方陸續(xù)出臺房地產(chǎn)調(diào)控 政策，通過購房補(bǔ)貼、公 積金貸款額度提升、契稅 補(bǔ)貼等方式，滿足市場合 理需求。584.2 企業(yè)：融資分化，拿地集中度提升企業(yè)結(jié)構(gòu)分化明顯：受融資環(huán)境改善影響，金融機(jī)構(gòu)對于房地產(chǎn)企業(yè)融資活動支持明顯。 但行業(yè)銷售景氣度尚未復(fù)蘇，融資改善更多體現(xiàn)在頭部央企、國企，進(jìn)一步傳遞到土地 市場，民企企業(yè)拿地能力不足，拿地金額占比持續(xù)降低。594.2 企業(yè)：融資分化，拿地集中度提升困境房企風(fēng)險化解仍需政策發(fā)力：2021年末以來，房企并購類債券發(fā)行提速，監(jiān)管陸續(xù) 出臺一系列政策鼓勵并購出