個人投資成功的最好手冊

1、 不落俗套的成功最好的個人投資方法 大衛(wèi)史云生本書簡介概述第一部分：資產(chǎn)配置第1章核心資產(chǎn)類不第2章投資組合的構(gòu)建第3章非核心資產(chǎn)類不第二部分：擇時交易第4章追逐業(yè)績第5章再平衡第三部分：證券選擇第6章共同基金的業(yè)績虧損第7章共同基金失敗的明顯緣故第8章共同基金業(yè)績不佳的深層緣故第9章在主動治理中取勝第10章另一種選擇交易所交易基金后記盈利性共同基金的失敗附錄1投資盈虧的衡量附錄2阿諾特、柏金和葉甲對共同基金收益的研究序 言當我開始寫不落俗套的成功最好的個人投資方法時，我就打算寫一本與眾不同的書。我的第一本書是機構(gòu)投資與基金治理的創(chuàng)新，我依照自己擔任耶魯大學投資總監(jiān)的多年經(jīng)歷，為其他的機構(gòu)提供

2、了一個治理基金的樣板。機構(gòu)投資與基金治理的創(chuàng)新一書描寫了一種股票型、多元化、主動治理型的投資方案。我希望不落俗套的成功能夠像機構(gòu)投資與基金治理的創(chuàng)新一樣，只是依照機構(gòu)和個人在資源和手段的不同而做了相應(yīng)的調(diào)整。在我為這本新書收集資料時，數(shù)據(jù)清晰地表明那些盈利性的共同基金治理公司想采納主動治理來為個人投資者帶來中意的結(jié)果，但卻以失敗告終。依照這些證據(jù)，我的結(jié)論是：個人投資要想成功，最好是確立一個股票型、多元化的投資組合，而不要采取主動治理。個人投資者假如不再奉行那些打敗市場投資策略的短暫承諾，而是采納那些非盈利性投資組織旗下模擬市場的投資組合，就能夠從中獲利。共同基金的慘敗對社會造成了嚴峻阻礙，尤

3、其是關(guān)于美國工人的退休保障。我和絕大多數(shù)經(jīng)濟學家一樣偏愛自由市場，因為它通常能夠帶來更好的投資結(jié)果，而政府干預(yù)所造成的問題遠比能解決的問題要多。然而，由于共同基金業(yè)對個人投資者的系統(tǒng)性剝削造成了市場失靈，這時就需要政府采取適當行動。假如沒有適當?shù)恼呋貞?yīng)，還有多少資源來養(yǎng)活美國以后的退休人員，我不免對此感到擔心。 本書簡介l米l花l在l線l書l庫lBOoK.mihUA.NET約翰梅納德凱恩斯（JohnMaynardKeynes）曾寫道：“世俗告訴我們：非傳統(tǒng)的失敗要比非傳統(tǒng)的成功更好聽一些”。凱恩斯的這條至理名言深入到了投資界的每個角落。事實證明，盲目跟從大多數(shù)人的意見事實上是不明智的，因為經(jīng)

4、常被涉足的路往往會讓人失望。而在通過深思熟慮后走一條與眾不同的路一般是明智的，因為一條鮮有人涉足的道路會提供更大的成功機會。逆向投資追求反傳統(tǒng)戰(zhàn)略是對投資者的極大挑戰(zhàn)。出于本性，人們都更喜愛查找歷史悠久（傳統(tǒng)）戰(zhàn)略所帶來的安逸。和為數(shù)眾多的其他公民共享成果，使社會關(guān)系得到相互加強。但不幸的是，舒適專門少會締造成功。數(shù)百萬的共同基金投資者都覺得高枕無憂，認為和其他方法相同的投資者一起購買基金，同時聘用高質(zhì)量的投資治理人為其提供專業(yè)化的服務(wù)，就能夠帶來高收益，但最終看來大多數(shù)人的意見絕對是不明智的，因為有證據(jù)表明共同基金在絕大多情況下都不能履行其諾言。采納一種非傳統(tǒng)的方法才更有可能取得投資上的成功

5、。不落俗套的成功最好的個人投資方法就建議投資者們聘用非盈利性的基金治理公司，從而形成一個廣泛多元化、被動治理型的投資組合。要明白，絕大多數(shù)的共同基金資產(chǎn)都在盈利性治理公司的操縱之下，而非盈利性治理公司則相反。還要明白，絕大多數(shù)個人的投資組合對國內(nèi)有價證券的配置情況阻礙著投資結(jié)果。還要明白，絕大多數(shù)的共同基金試圖獲得超越市場平均水平的收益，而模擬市場的投資策略則相反。在公眾眼中，逆向投資者面臨一個雙虧的難題。當逆向投資方法不能趕超當前的市場寵兒時，更新潮的投資者就會嘲笑那些和他們方法不一樣的獨立考慮者。而當逆向投資方法占優(yōu)勢時，追求一致共識的市場參與者又會責備那些非傳統(tǒng)投資者不負責任。不管投資結(jié)

6、果如何，非主流投資者從外界得到的始終是冷冰冰的“安慰”。逆向投資者要意志堅決地購買和持有非傳統(tǒng)的投資組合，假如關(guān)于精心構(gòu)建投資組合所使用的差不多準則沒有堅決的信念，那意志不堅決的投資者就可能遭受災(zāi)難性的打擊。假如反傳統(tǒng)的投資策略業(yè)績不佳就選擇放棄，并轉(zhuǎn)而采納一種剛有一番不錯業(yè)績的傳統(tǒng)投資方法，投資者就會低賣高買。在這些一般投資者放棄反傳統(tǒng)策略之后一段時刻，理智又占據(jù)了上風。近期表現(xiàn)搶眼的傳統(tǒng)投資方法開始褪去光芒，而近期不被看好的逆向投資組合開始大放異彩。低賣高買的投資者嘗到了苦果。假如用最簡單的形式，不落俗套的成功里的信息只需要幾頁就能夠描述一個多元化、股票型、被動治理型的投資組合，執(zhí)行這一方

7、案應(yīng)該選擇非盈利性的投資治理公司。不幸的是，事先設(shè)計好的推舉策略對那些時刻有限的投資者們幾乎沒什么關(guān)心。投資成功需要信念，而這種信念源自對那個投資組合的構(gòu)建原理有差不多了解。除非投資者真正相信這種非傳統(tǒng)的資產(chǎn)治理方法有效同時正確，否則最終的結(jié)果幾乎確信不能經(jīng)受起各種市場力量的考驗。未經(jīng)考慮就輕率做出的反向回應(yīng)造成的最終結(jié)果會和傳統(tǒng)方法一樣不盡如人意。追求一致共識的策略在一段長時刻內(nèi)通常能取得驕人的收益，這就使那些反復(fù)無常的逆向投資者處境尷尬。這種共識在某些情況下是正確的，這就攪亂了逆向投資者的生活。除了站在當日市場交易的相反立場，投資成功還需要專門多。深思熟慮的投資者關(guān)于為何選擇反傳統(tǒng)的投資方

8、法有了差不多了解之后才會制定投資方案。不落俗套的成功試圖給予投資者采取逆向策略的知識和勇氣。本書列舉了專門多吞噬主流投資者資產(chǎn)的圈套，從而為如何幸免這些圈套提供了經(jīng)驗教訓。本書描繪的尚不流行的投資方法吸引了反傳統(tǒng)的投資者，為他們提供了新的選擇。假如講理解帶來信念，那么知識將是投資成功所必不可少的。公共政策問題盡管不落俗套的成功一書的要緊目的是向個人投資者描繪一個明智的投資框架。本書也涉及了一些與美國工人退休保障息息相關(guān)的公共政策問題。為了享受舒適的退休生活需要現(xiàn)在就開始積存財寶，而那個責任越來越多地落到個人身上。近幾十年來，雇員自己治理的退休金方案取代了由雇主負責的退休金方案。責任從雇主轉(zhuǎn)移到

9、雇員，使原本治理有方、低成本的投資方案差不多上都變成了治理不善、高成本的方案。雇員治理型的退休金方案日益增多，威脅著數(shù)百萬美國人的退休保障。由雇主贊助、收益固定的方案日益減少，這一趨勢大概差不多不可逆轉(zhuǎn)。雇主不喜愛這種固定收益型方案，因為它承諾向退休者支付余生的養(yǎng)老金，這項義務(wù)既艱巨又變數(shù)極多，而要履行這一義務(wù)，還需要注入一筆龐大而不固定的資金。雇員也不喜愛這種收益固定的方案，因為它不能明確以后退休金的數(shù)量和及時性。在大眾眼中，固定收益型方案是不受歡迎的。類似地，由雇員負責的固定繳款型方案日益增長，這種趨勢看上去也是不可逆轉(zhuǎn)的。雇主喜愛固定繳款型的方案，因為他們所承擔的義務(wù)不但有限而且界定清晰

10、。雇員也喜愛固定繳款型方案，因為它能夠清晰地描述賬戶價值。在民意的爭奪中，固定繳款型方案戰(zhàn)勝了固定收益型方案。不幸的是，固定繳款型方案并未能成功。有些雇員拒絕參與。其他雇員參與程度也不足以積存足夠的退休儲蓄金。當雇員更換工作時，過多的儲蓄金被折算成現(xiàn)金，收益也被他們花掉了。固定繳款型方案的自愿參與性是威脅以后退休保障的第一個因素。高成本的投資選擇是退休保障面臨的第二個威脅。固定繳款型方案的投資產(chǎn)品名單反映出了共同基金業(yè)推銷的投資產(chǎn)品。結(jié)果，盡管業(yè)績平凡，投資者卻要付出高額費用?？晒┕潭ɡU款型方案的參與者使用的投資工具遠遠不夠，離“足夠”的最低標準還差專門多。退休保障的第三個障礙是參與者的投資治

11、理專業(yè)知識不夠。絕大多數(shù)都缺乏必要的專業(yè)知識以使他們能在競爭激烈的投資市場上取得成功。不合理的資產(chǎn)配置，考慮不周的主動治理，以及不合法的擇時交易差不多上個人投資者易犯的錯誤。即使在全國進行大力教育，也幾乎不可能培養(yǎng)出高效投資的國民。要解決退休儲蓄金問題，合理的政策應(yīng)是將固定收益型方案置于個人退休金方案的中心，并在周圍輔之以固定繳款型方案。但不幸的是，政府的意見大概相反。布什政府提議同意“個人自愿將他們的社會保障稅的一部分投資于個人的退休金賬戶”，這使個人投資者肩負了更大的責任。社會保障的部分私有化使個人要決定如何投資部分退休金資產(chǎn)，這給那些本身已肩負重擔、水平也不高的個人投資者又多了一項責任。

12、諾貝爾獎得主保爾薩繆爾森（PaulSamuelson）對社會保障的私有化表示了如此的擔憂：布什政府的繼任者專門可能在今后同意工人在私人自理的賬戶中提取部分社會保障資產(chǎn)。什么緣故？是因為那能為大多數(shù)人造福嗎？不。它事實上保證了大多數(shù)人要付出昂貴的代價。然而金融業(yè)將會進展得專門好，為那些用社會保障資金做投資的客戶做著一如既往的平常工作。政治講客們將會順勢贊成如此一種體制，但它會帶來無謂的嚴峻損失和低效率。同意共同基金的推銷者有更多的機會使用美國的退休儲蓄金是以犧牲中產(chǎn)階級為代價來惠及華爾街。另一項恰當?shù)恼呋貞?yīng)將投資產(chǎn)品限制在了一個結(jié)構(gòu)嚴謹?shù)倪x擇系列里。政府給予的稅賦優(yōu)惠鼓舞個人參與固定繳款型方案

13、。假設(shè)政府只對那些投資于低成本、模擬市場型基金的賬戶實行稅賦優(yōu)惠。通過將具有稅賦優(yōu)勢的資金限制在被動投資工具上，投資者犯錯誤的幾率就大為減少了。政府監(jiān)管能夠通過限制基金之間的移動次數(shù)和頻率來解決擇時交易的問題。教育能夠解決資產(chǎn)配置面臨的挑戰(zhàn)，也能夠鼓舞個人采納風險情況和投資期限適當?shù)耐顿Y方案。政府以代替父母的地位想出了強有力的鼓舞措施來使人們采納被動治理、配置合理的投資方案。一個現(xiàn)成的例子確實是美國政府推出的節(jié)儉儲蓄打算（ThriftSavingsPlan,簡稱TSP），它是為全國的平民和軍人所創(chuàng)立的。到2003年底，這一打算的總資產(chǎn)已達1288億美元，被分配于五只基金里。其中四只基金追蹤的是

14、特不聞名的指數(shù)，即大盤股的標準普爾500指數(shù)（S&P500Index）、小盤股的威爾希爾4500指數(shù)（Wilshire4500Index）、外國發(fā)達市場股票的MSCIEAFE指數(shù)和僅限國內(nèi)債券的萊曼兄弟美國綜合指數(shù)（LehmanBrothersU.S.AggregateIndex）。從證券選擇的角度看，美國政府愛護其雇員使其遠離主動治理的負和游戲。假如享受稅收優(yōu)惠的投資只限于被動治理的投資工具，那么投資者可能會接著購買高成本、實行主動治理的應(yīng)課稅基金。但政府實行“胡蘿卜加大棒”的政策，即在給予稅賦優(yōu)惠的同時對投資選擇加以限制，迫使投資者從一系列高質(zhì)量的投資工具中做出選擇，從而改善了數(shù)百萬美國人

15、退休金的前景。共同基金業(yè)處于大規(guī)模市場失靈的中心。投資治理服務(wù)的機構(gòu)提供者見多識廣，而個人客戶卻閱歷不深，兩者間的不對等就導致了大量財寶從個人轉(zhuǎn)移到機構(gòu)。需要政府干預(yù)的前提是市場機制明顯不能為大多數(shù)個人投資者制造令其中意的收益。共同基金業(yè)的失敗不落俗套的成功認為共同基金業(yè)辜負了美國的個人投資者。一些有講服力的數(shù)據(jù)顯示：等待共同基金持有者的幾乎確信是失望，而他們原本希望能獲得超越市場平均水平的收益。那個問題的根源在于共同基金治理公司的信托責任與牟利動機之間存在沖突。而兩者的對抗結(jié)果最終將不可幸免地傾向于賬本底線，因此個人投資者落敗而共同基金治理人則成了贏家。有無可辯駁的數(shù)據(jù)表明：對資產(chǎn)的主動治理

16、不能為個人投資者帶來中意的結(jié)果。個人投資者所面臨的困境是由兩個因素造成的。第一個問題源于個人所面對的投資選擇，而它們中的絕大多數(shù)注定是高成本的，但執(zhí)行情況卻不理想。第二個問題與個人對市場做出的回應(yīng)有關(guān)。調(diào)研不夠充分、后視鏡投資、投資者行為反復(fù)無常（在面臨困境和機遇時）等使得大多數(shù)的投資方案大打折扣。假如外界的投資經(jīng)理沒有給投資者造成虧損，那么投資者自己也會給自己帶來痛苦。這就造成了令人苦惱的情況。不落俗套的成功一書的大部分詳細講明了共同基金業(yè)的缺陷，并警告投資者們遠離那些受利益驅(qū)動的投資治理機構(gòu)。本書另外一個重要部分描述了個人的各種不當行為，并表明投資者們?yōu)樗麄冏约褐圃炝诉^多的苦惱。最后，不落

17、俗套的成功為個人投資者們面臨的挑戰(zhàn)提出了一個建設(shè)性的解決方法。投資治理界里有專門小一部分貨幣治理公司是非盈利性的，這就使得投資者們有機會通過只致力于履行信托責任的組織進行投資。另外，市場中還有大量結(jié)構(gòu)誘人、被動治理型的投資選擇，這就使投資者們能構(gòu)建出股票型、多元化的投資組合。即使共同基金業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模失敗，那些情愿采納反傳統(tǒng)的方法來治理投資組合的投資者們?nèi)匀挥袡C會取得理財成功。大衛(wèi)斯文森寫于紐黑文市2005年3月中文版序 我們不必學習巴菲特手中的樣稿書名叫不落俗套的成功，是中國青年出版社立即出版的美國投資界的傳奇人物大衛(wèi)F斯文森(DavidF.Swensen)的杰作。關(guān)于投資主管、價值80億美元

18、的耶魯“財神”斯文森，在好多人看來，其最讓人津津樂道的可能是他所主管的“耶魯捐贈基金”令人乍舌的業(yè)績：20多年來，制造出16.1的年平均回報率，其他大學無人與他匹敵！而在我看來，這部來自于他的經(jīng)驗總結(jié)的著作，比他主管的基金關(guān)于投資者、關(guān)于人類的貢獻要大得多得多，所謂“授人以魚,勿如授人以漁”是也！讀他的書讓我想到不能讓我私自獨享的更多東西。最近懷舊的傾向大概有所恢復(fù)，不經(jīng)意間再一次復(fù)習1986年買的商務(wù)印書館出版的亞當斯密的國民財寶的性質(zhì)和緣故的研究。亞當斯密之無人能望其項背的地位是我再讀以后再一次強烈感受到的。他對賴以決定經(jīng)濟模式的人性的深刻剖解、他雕塑的那只“看不見的手”，今天依舊指導和左

19、右著不僅僅是倫敦、華爾街的人們的生活，就像當前的金融危機不可理喻地不僅僅阻礙到老爺、太太，也阻礙到家庭保姆的生活一樣。但亞當斯密并不是天然就坐上了“自由經(jīng)濟燈塔”那個顯赫的寶座。大到整個實體經(jīng)濟的走向，小到證券交易所的交易，關(guān)于這只“手”到底能不能看見，能見度到底多少，一直是投資界爭論的焦點，因此在經(jīng)濟、投資學講里，就有了“市場效率理論”?！笆袌鲇行д摗闭哒J為，市場在“看不見的手”的魔法下就像人們隨機閑逛那樣讓人不可捉摸，所有當前的價格差不多充分反映了足以引起投資標的價格變動的信息，短期的市場是不可預(yù)測的，人們不可能從昨天的價格預(yù)測改日的價格趨勢。而“市場無效論”者則剛好相反，典型代表是崇拜“

20、擇時交易”策略的技術(shù)派我們特不“仰慕”的冠冕堂皇坐在電視臺演播廳高談闊論日均線、“金叉”、“死叉”，機構(gòu)資金凈流入、凈流出，告訴你壓力位在哪、支撐位在哪，多少價位能夠買入、多少價位又能夠賣出的股評先生（他們中極少數(shù)智者偶然也謙卑地調(diào)侃自己只是是“小股評”）。我們有千萬個理論和幾百年的實踐來否定“市場無效論”，但通過斯文森提煉的結(jié)晶，我們只需要列舉這么幾條：1、從古至今，除了對市場的操縱和舉建“老鼠倉”等卑劣的手段，我們幾乎沒有看到采取“擇時交易”策略的偉大投資家。2、假如大伙兒都明白十字街頭能夠揀到百元鈔票，那鈔票就專門快早就不在了。同樣的道理，假如有一種策略能夠讓大伙兒明白某只股票能漲，那這

21、只股票因為沒人會賣掉，因此交易本身就不存在了。3、我無意拿名人來唬人。但在看亞當斯密的時候，我專門容易地想到了他的忠實信徒，那位自由資本主義的衛(wèi)道士，第一個站出來責備伊拉克戰(zhàn)爭純粹是石油戰(zhàn)爭、在位長達18年的前美聯(lián)儲主席艾倫格林斯潘先生。這位雖被人調(diào)侃講了一輩子“廢話”的主席，他的話卻曾經(jīng)差點成為華爾街的圣經(jīng)，甚至連他僅僅裝了幾個熱狗的公文包都成為記者推斷美國經(jīng)濟走勢的“晴雨表”。但十分諷刺的是，這位看似料事如神的長者在他2007年的著作我們的新世界里用欣賞的口吻引用美國前財長巴布魯賓的話講，“第一，沒有任何方法能夠明確明白股市是高估依舊低估。其次，你無法對抗市場，因此，談?wù)撌袌鋈话l(fā)揮不了作

22、用。第三，你講的任何話，專門可能會倒打一耙，損害你的信譽。大伙兒就會明白，事實上你沒有比其他人明白多少?！蔽依斫馑v的意思是，假如預(yù)測模型總是有用，那么就沒有經(jīng)濟學家，而只剩下統(tǒng)計學家了。在先知預(yù)示的以后一章中，他講，“也許有一天，投資人有能力度量何時市場偏離理性轉(zhuǎn)向非理性，但我專門懷疑。人類天生從興奮擺蕩到恐懼，再擺蕩回來的傾向大概永久存在：數(shù)代的經(jīng)驗大概無法磨練這種傾向。我同意我們從經(jīng)驗中學習，而且從某個觀點看，我們的確如此?！钡巴蝗话l(fā)生的恐懼或興奮是無人能夠預(yù)期的現(xiàn)象”。憑良心講，即使“市場有效論”不能解釋市場的崩盤現(xiàn)象，作為主流思想，“微弱式有效市場”總是站在勝利領(lǐng)獎臺上。就“市場有

23、效論”的勝利來講，專門多人將華爾街教父本杰明格雷厄姆看作里程碑式的人物，但專門遺憾的是，即使你不看他的證券分析和聰慧的投資者，僅僅看他的回憶錄，你就會發(fā)覺，就一般投資者的有限知識預(yù)備情況而言，他們是不可能學得了格雷厄姆的（更況且就當前金融危機暴露的內(nèi)幕看，就連國際上最聞名的金融機構(gòu)也往往會做出業(yè)余賭徒做的傻事?。?。盡管沃倫巴菲特自稱堅守“買入并長期持有”的投資策略，但作為格雷厄姆的嫡傳弟子，他又講：“在我的血管里，80流著格雷厄姆的血”因此，同樣的道理，我們因為學不了他，因此不必學他?？v然我們明白“市場有效論”的正確，但我們卻學不了巴菲特。無奈之下，我們明白做一個成功的投資人的最俗套的方法，無

24、疑是買入主動治理的基金，然后長期持有。然而，這情況也許同樣困難。就我們對基金的觀看來看，到目前為止，有跡象表明，“風水輪流轉(zhuǎn)”是對基金業(yè)績的最好詮釋，基金業(yè)績的穩(wěn)定性遠遠有待驗證。我們往常專門少明白個中緣故。我們專門幸運，我們有大衛(wèi)F斯文森先生的不落俗套的成功讓我大開眼界。他不單單告訴你“市場有效論”的正確，最值得推崇的是，在“一般投資者所面臨的障礙幾乎是不可逾越的”困難面前，斯文森用大量理論和實證的資料給我們給我們指點了迷津：他與一般泛泛的投資建議的最大區(qū)不在于，他認為只有超凡脫俗才能得成功。所謂超凡脫俗確實是，回避主動治理型基金，選擇諸如先鋒集團（Vanguard）、美國教師保險及年金協(xié)會

25、（TIAA-CREF）等對投資者友善的非盈利性投資公司。我不得不佩服他超凡脫俗的奇妙建議。我愿借用先鋒集團的創(chuàng)始人兼前任首席執(zhí)行官約翰C伯格（JohnC.Bogle）（中國青年出版有其著作伯格談共同基金）的一段話結(jié)束那個序：“共同基金的治理人和推銷人可不能喜愛大衛(wèi)斯文森縝密而睿智的個人分析，即由于基金業(yè)對投資者的系統(tǒng)性剝削而會遭遇慘敗。大衛(wèi)斯文森是美國最成功和最富有正義感的理財經(jīng)理之一，這本書集合了他的思想與智慧，他將會改變你對共同基金的看法。你早就應(yīng)該聽從他在這本好書中提出的那些極為簡單的投資建議?！备瞪鳌拔覑畚业幕瘛辈┲?009年3月收益的來源 引 言資本市場為投資者們提供了三種能獲得投

26、資收益的工具：資產(chǎn)配置、擇時交易和證券選擇。假如對這三種投資組合治理工具在性質(zhì)和阻礙力上有了清晰的認識，投資者們就會重視那些最可能有利于長期投資目標的因素，并忽略那些最可能阻礙長期投資目標的因素。要制定一個合理的投資方案，首先應(yīng)該了解資產(chǎn)配置、擇時交易和證券選擇三者的相對重要性。資產(chǎn)配置是一項長期決策，即投資者會選擇多少比例的資產(chǎn)分配在各種不同的投資級不上。比如，一個投資期限長的投資者可能決定將資產(chǎn)的30投資于國內(nèi)股市，20投資于國外股市，20投資于房產(chǎn)，15投資于通脹指數(shù)國債，剩下的15投資于傳統(tǒng)證券。投資者們都會有一個衡量投資成效的基準，那個基準包含專門多指標。而資產(chǎn)配置的決策一旦確定就專

27、門少再更改。擇時交易是對資產(chǎn)配置長期目標的背離。主動的擇時交易是基于對資產(chǎn)類不相對估值的洞悉而有意地去嘗試在短期內(nèi)獲得更豐厚的回報。比如，假如一個投資者認為股票將會升值而債券將貶值，那么他就可能臨時將分配在股票上的資產(chǎn)由原來的30提高到35，而將投資在債券上的資產(chǎn)由15降低到10。通過增持股票而減持債券獲得的收益，不管是正是負，差不多上主動進行擇時交易而獲得的收益。而被動的擇時交易是由于市場力量作用于投資組合中各種資產(chǎn)類不的價值產(chǎn)生阻礙，而在不經(jīng)意間背離了長期投資目標。不管是由于投資者的主動決策，依舊由于投資者的消極被動，擇時交易能帶來收益是由于假定的目標投資組合收益與實際投資組合的各資產(chǎn)類不

28、收益之間存在偏差。證券選擇是指用各種資產(chǎn)類不來構(gòu)成投資組合的方法，首先是要選擇被動治理或主動治理。被動治理是衡量其他選擇權(quán)的基礎(chǔ)，是對優(yōu)先市場的復(fù)制。就國內(nèi)股票而言，標準普爾500指數(shù)，標準普爾1500指數(shù)，羅素3000指數(shù)和威爾希爾5000指數(shù)是應(yīng)用廣泛的指數(shù)，為從事被動治理的投資者們提供了合理的市場定義及投資選擇。主動治理是與市場做賭注，投資者們試圖對價格誘人的股票進行加倉，并減持定價高昂的股票。主動治理人相對偏離基準而帶來的收益就代表證券選擇的收益。資產(chǎn)配置的決策在決定投資結(jié)果上起著主導作用。依照大量受好評的、對機構(gòu)投資組合的研究，在投資收益的變動中，大約90是源于資產(chǎn)配置，只有大約10

29、是由證券選擇和擇時交易所確定的。另外一項對機構(gòu)投資者業(yè)績的重要研究表明100的投資收益差不多上來自資產(chǎn)配置，認為證券選擇和擇時交易的作用微不足道。慎重的投資者會緊密關(guān)注目標資產(chǎn)類不的確定。學術(shù)研究結(jié)果表明資產(chǎn)配置專門重要，這就使得專門多研究投資市場的人認為不可更改的金融法律會對資產(chǎn)配置在投資過程的至高地位做出強制規(guī)定。事實上，上面所引用的研究結(jié)果反映了投資者的行為，并沒有反映出金融理論。投資者們假如理解了哪些力量將資產(chǎn)配置放在了要緊地位，而將證券選擇和擇時交易放在次要位置，就能對證券投資組合的結(jié)構(gòu)問題有重大領(lǐng)悟。在結(jié)構(gòu)合理的投資組合中，以下三條差不多投資準則阻礙著資產(chǎn)配置的決策。第一，長期投資

30、者在構(gòu)建投資組合時應(yīng)明顯偏重股票。第二，慎重的投資者應(yīng)構(gòu)造一個特不多樣化的投資組合。第三，理智的投資者在構(gòu)造投資組合時應(yīng)考慮稅負方面的因素。這三個準則，即股票型、多樣化和對稅負敏感，既符合常理，又是學術(shù)理論所倡導的。使人驚奇的是，在現(xiàn)實的資產(chǎn)配置活動中，這幾項差不多投資準則大概并不受推崇。 一、資產(chǎn)配置在大多數(shù)投資者的投資組合中，資產(chǎn)配置的決策居于中心地位，因為他們持有的投資組合一般差不多上多元化的，包含多個資產(chǎn)類不（以此來減少證券選擇的阻礙），而且他們一般都會保持合理穩(wěn)定的資產(chǎn)類不配置（以此來減少擇時交易決策的阻礙）。*在投資收益的三個來源中，有兩個都倒下了，那么資產(chǎn)配置就成了站到最后的冠軍

31、。鑒于投資組合的長期目標在決定投資結(jié)果方面有如此巨大的作用，理智的投資者應(yīng)該集中精力構(gòu)建一個縝密的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。（*不幸的是，即使構(gòu)建了特不多元化的投資組合并進行了比較穩(wěn)定的資產(chǎn)配置，也不足以阻止投資者因追逐昨天的業(yè)績熱門產(chǎn)品（見第二部分擇時交易）而虧損大量資產(chǎn)，也不足以阻止他們因低效率的主動治理（見第三部分證券選擇）而白費大量資產(chǎn)。）投資專家查理艾利斯（CharleyEllis）指出，投資者們差不多都做不到將絕大部分的時刻和才智用在最重要的投資決策上，受證券交易決策的呼吁和擇時交易活動的誘惑，投資者們往往會把精力放在投資組合的炒單上，代價高昂卻徒勞無功。盡管熱門股票和絕佳的擇時交易是人們在雞

32、尾酒會上的精彩談資，但打斷人們講話的政策投資組合關(guān)于取得投資成功卻更為重要。確定可行的投資組合目標，最重要的在于對差不多投資準則、特定投資目標的定義以及對個人風險承受能力的認識。差不多的投資準則為投資者建立最可能滿足其需要的投資組合提供了框架，表述清晰的投資目標明確了投資者們希望完成的任務(wù)，而對風險偏好的明確規(guī)定則勾勒出了投資者們理性投資的范圍。投資者們假如能慎重遵循差不多投資準則，明確適當?shù)哪繕耍⒕哂泻侠淼淖晕乙庾R，將會增加投資成功的勝算。二、差不多投資準則米花在線書庫bOok.mIhua.NeT金融理論和生活常識都贊成三條長期的資產(chǎn)配置原則重視持有股票、證券投資組合多元化的成效性和對稅負

33、敏感的重要性。將資產(chǎn)配置到股票之類的投資工具上突出了投資組合的特色，因為預(yù)期能帶來更高收益的高風險頭寸最終制造了更多的財寶。將鈔票投入到一系列表現(xiàn)各不相同的資產(chǎn)類不能改進投資組合的特性，因為多元化的投資組合能夠降低風險，并最終帶來更穩(wěn)定的收益。關(guān)注各種資產(chǎn)類不在稅負上的特征以及投資組合策略的稅收后果，能夠提高投資組合的成效，因為得到改善的稅后收益能夠帶來更多的資產(chǎn)。偏重賺鈔票的股票，投資組合多元化降低了風險，對稅負敏感提高了收益，這三者就為一個高效投資組合的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。偏重股票金融理論認為，股票投資者期望獲得比那些持有較低風險金融資產(chǎn)的投資者更高的收益，這是理所因此的，盡管他們的代

34、價是要面臨更高的風險。因為股東是在公司滿足了其他債權(quán)人之后得到償付，股票所有權(quán)代表著一種剩余權(quán)益。就這一點來看，和那些在公司的資本結(jié)構(gòu)中處于優(yōu)先地位的公司貸款人相比，股東所處的地位風險更大。關(guān)于有價證券的收益而言，現(xiàn)實同理論是一致的。在相當長的一段時刻內(nèi)，股票收益超過了持有債券和現(xiàn)金的收益。歷史證明，在專門長的持有期內(nèi)，股市能帶來豐厚的收益。任何一種信息來源都提供了關(guān)于股票市場收益的高質(zhì)量信息。伊博森公司（IbbotsonAssociates）由耶魯大學學者羅格伊博森（RogerIbbotson）創(chuàng)立，它公布的過去78年的收益調(diào)查報告被人們廣泛采納。從1926年到2003年的近80年間，美國股

35、票的復(fù)合年收益率為10.4，而同期美國政府債權(quán)的年收益率是5.4，短期國庫券的年收益率僅為3.7。股票和債券的收益率相差5個百分點，這便是歷史意義上的風險升水，也確實是股票持有者由于同意的風險高于債券投資的固定風險水平而獲得的收益。在長期內(nèi)，即使是看起來專門微小的收益差異，也將演變?yōu)轶@人的財寶差異。如表1.1所示，在伊博森報告系列的78年里，1美元假如投資于大公司股票，將升值2285倍，若投資于債券將升值61倍，而持有現(xiàn)金僅升值18倍。小公司股票的業(yè)績表現(xiàn)更為驚人，從1925年到2003年，每美元升值10954倍。持有股票輕而易舉地打敗了債券或現(xiàn)金。杰里米西格爾（JeremySiegel）的股

36、史風云話投資(StocksfortheLongRun)一書也證實了類似的結(jié)果。這本書是他對股票市場收益情況的第三項杰出研究，它表明從1802年到2001年的兩個世紀里，美國股票的復(fù)年均收益率達到了8.3。在19世紀初投向股市的1美元，若用他獲得的所有收益和股息進行再投資，到21世紀初，它就升值為880萬美元，那個統(tǒng)計結(jié)果簡直令人難以置信。表1.1持有股票帶動長期收益現(xiàn)金收益長期政府債券的收益大公司股票的收益小公司股票的收益時刻段乘數(shù)乘數(shù)乘數(shù)乘數(shù)1926-20033.7181802-20014.34,5005.4614.914,00010.42,2858.38,800,00012.710,954

37、N/AN/A來源：伊博森公司。股票、長期債券、短期債券和通貨膨脹2004年年鑒（芝加哥：伊博森公司，2004年）；杰里米西格爾，股史風云話投資（紐約：麥格勞希爾（McGrawHill）出版社，2002年）。債券的表現(xiàn)就要遜色許多，長期政府債券的復(fù)合年收益率為4.9，投入1美元，持有200年后將會成為價值14,000美元的投資組合。短期債券的收益最低也是意料之中，其復(fù)合年收益率為4.3，也確實是講1美元在200年后僅會升值到4,500美元。值得注意的是，西格爾研究了兩個世紀里的收益情況，期間的風險升水為3.4，而伊博森研究了78年里的收益情況，期間的風險升水為5，兩者大致相當。多元化1929年的

38、股市暴跌確實是持有非多元化投資組合而造成損失的最為生動的例子。小公司的股價在1928年11月達到最高值，而在1932年跌至谷底。在那個過程中，投資者所購買的小公司股票貶值了90，損失極為慘重。經(jīng)濟衰退引發(fā)通貨緊縮，從而略微減輕了居民購買力下降帶來的損失，1美元的實際價值在去除價格因素后跌至88美分。表1.2，向我們描述了這次可怕的經(jīng)歷。表1.2市場有時會摧毀集中型投資組合時刻段小公司股票收益乘數(shù)對購買力進行調(diào)整后的收益乘數(shù)1928年11月1932年6月0.100.121968年12月1974年12月0.420.29來源：伊博森公司。股票、長期債券、短期債券和通貨膨脹2004年年鑒（芝加哥：伊博

39、森公司，2004年）。另外，在20世紀70年代出現(xiàn)的熊市和經(jīng)濟滯漲中，小公司股票的收益極為糟糕，簡直令人難以忍受。在60年代瘋狂的牛市，小公司股票的價格在1968年12月漲到最高值，連續(xù)四年都高于大公司股票價格的峰值。但接下來的股市暴跌幾乎勢不可擋，小公司股票暴跌將近60，并在1974年12月觸底。熊市給股民帶來巨大痛苦，通貨膨脹的出現(xiàn)更是雪上加霜，1968年時1美元的購買力在6年后下降到68美分。對購買力進行調(diào)整后，由于市場變動和通貨膨脹的共同阻礙，投資者的虧損高達70還多。沒有堅持分散投資的投資者們付出了代價。嚴格從金融角度來看，多元化能夠提高投資組合的特性，因為它能使投資者在特定的風險水

40、平上獲得更高收益（或在特定的收益水平上經(jīng)受更低的風險）。歷代的經(jīng)濟學研究者都明白“天下沒有免費的午餐”，但有一點可能會讓他們驚奇，那確實是諾貝爾獎得主哈里馬柯維茨(HarryMarkowitz)就將多元化稱為經(jīng)濟界里罕見的“免費午餐”。通過多元化投資，投資者能夠在降低風險的同時保持收益不變，或在風險不變的情況下提高收益。歸根到底，多元化投資在行為上的收益比經(jīng)濟收益更令人擔憂，當集中型投資策略業(yè)績糟糕時，沒有選擇多元化投資組合的投資者面臨巨大的壓力來改變投資方向，這種壓力不僅來自其于他自己，也來自外界。在20世紀30年代，投資于小公司股票的1美元貶值為10美分。在20世紀70年代又貶值為30美分

41、，投資者們紛紛宣布“不再”同時“再也可不能”賣掉股票，并轉(zhuǎn)而投資于現(xiàn)金。因此，這些投資者們在這時看透了投資小公司股票的風險事實上并不是時候。在1932年6月投資1美元于小公司股票，到2003年12月，它的價值差不多漲到原來的100,000多倍。不幸的是，多元化投資并不能提供任何擔保讓投資者們在面對不利條件時仍能堅持原來的投資方向。然而，假如整個投資組合中只有一部分遭受價格暴跌，投資者們更有可能安穩(wěn)渡過這場難關(guān)。理智的個人投資者都將資產(chǎn)精心分配到一系列的投資產(chǎn)品中，多元化投資提供了一場免費的午餐，既提高了收益，又降低了風險，使投資者在不利的市場環(huán)境下更有可能堅持原來的投資方向。操作中的投資準則盡

42、管投資專家們幾乎全都支持股票型的多元化投資組合，但市場操作一般不能反映投資組合的差不多治理思想。拿學院和大學捐贈基金的一般資產(chǎn)配置來講，它是機構(gòu)基金中治理得最好的。如表1.3所示，10年前國內(nèi)股票幾乎占了全部資產(chǎn)的50，國內(nèi)債券占40多。這兩種資產(chǎn)類不幾乎占到總資產(chǎn)的90。這種投資組合就沒有實現(xiàn)多元化。而預(yù)期收益較低的債券和現(xiàn)金占到了總資產(chǎn)40還多，這種投資組合也不符合以股票為導向。在20世紀90年代初，學院和大學捐贈基金的治理者收益甚微。由傳統(tǒng)有價證券支配的投資組合表現(xiàn)出的多元化程度還不如債券和股票的差異所表現(xiàn)出的多元化。在許多情況下，利率（是市場收益最重要的推動力之一）的變化會以類似的方式

43、阻礙債券和股票。當利率上升時，債券面臨的嚴峻現(xiàn)實要求其價格下降。在利率上升時，公司以后收益的貼現(xiàn)率也隨之上升，這就會導致股價下跌。反之亦然。20世紀90年代初，學院和大學捐贈基金的投資組合將接近90的資產(chǎn)托付給了金融市場收益的同一個決定因素。表1.3學院和大學沒能遵循差不多投資準則加權(quán)平均的資產(chǎn)配置（占總資產(chǎn)的百分比）資產(chǎn)類不1993年6月30日2003年6月30日國內(nèi)股票48.647.7國內(nèi)債券和現(xiàn)金40.829.2多元化資產(chǎn)10.623.1來源：NACUBO。當實際通脹與預(yù)期不符時，持有股票和債券確實是多元化程度最高的投資選擇。比如講，當一場超出人們預(yù)料的通貨膨脹出現(xiàn)時，股東的固定名義索取

44、權(quán)便會減少。反之，超出預(yù)期的通貨膨脹提高了股東對公司資產(chǎn)剩余索取權(quán)的價值。反之亦然。簡而言之，只有在異常的情況下持有股票和債券才算得上高程度的多元化。學院和大學在2003年的投資組合比起1993年并沒有多大改進。在2003年的組合中，股票的持有量占到了一般捐贈基金的近48，這和十年前相差無幾。固定收益的投資組合占到總資產(chǎn)的近30。比1993年時下降了近10。專門顯然，從1993年到2003年，傳統(tǒng)有價證券比重下降提高了投資組合的特性。然而，盡管多元化資產(chǎn)比重上升，2003年的捐贈基金既稱不上多元化程度專門高，以股票為導向的程度也不夠。比較一下一般學院和大學的投資經(jīng)歷與捐贈基金治理得最好的教育機

45、構(gòu)。在捐贈基金領(lǐng)域，哈佛、耶魯、普林斯頓和斯坦福大學在規(guī)模上占據(jù)著領(lǐng)先地位，它們也早就采納了多元化的股票型投資組合。早在1993年，引領(lǐng)市場的這四所大學僅將56的資產(chǎn)用于投資國內(nèi)有價證券，相比之下，其他更多的學校卻將高達89的教育捐贈基金投資于國內(nèi)有價證券。截至2003年，如表1.4所示，這四所大學將捐贈基金進一步多元化，用于投資國內(nèi)有價證券的資產(chǎn)下降到32，而其他大學卻高達77。規(guī)模較大的捐贈基金不但多元化程度更高，而且更傾向于投資股票。關(guān)于上述四大捐贈基金，分配到固定收益產(chǎn)品上的資產(chǎn)比重在1993年平均為20，而在2003年則為15，這大約是其他一般學院和大學的一半，后者投資于固定收益產(chǎn)品

46、的資產(chǎn)比重在1993年和2003年分不為41和29。多元化的股票型投資組合制造了更高的收益。截至2003年6月30日的十年里，哈佛、耶魯、普林斯頓和斯坦福大學四所大學獲得的收益在捐贈基金投資機構(gòu)中排名前5，遠遠超過其他一般學院和大學。在實際投資中運用這些差不多投資準則能夠帶來更佳的投資結(jié)果。表1.4大型捐贈基金采納多元化的股票型投資組合加權(quán)平均的資產(chǎn)配置（占總資產(chǎn)的百分比）資產(chǎn)類不1993年6月30日2003年6月30日國內(nèi)股票35.517.0國內(nèi)債券和現(xiàn)金20.014.6多元化資產(chǎn)44.568.4來源：NACUBO。備注：以上數(shù)字代表哈佛、耶魯、普林斯頓和斯坦福大學四所大學的資產(chǎn)配置情況。三

47、、擇時交易米花在線書庫BOOK.mihUA.net關(guān)于機構(gòu)的投資組合，擇時交易對投資結(jié)果的貢獻并不大，因為這些機構(gòu)投資者們在持有多種資產(chǎn)類不時會表現(xiàn)出理智的堅決性。機構(gòu)投資者幸免進行擇時交易，也許這是因為他們明白對一個精心設(shè)計的長期目標投資組合做短期的投機性賭注是前后矛盾的。這些機構(gòu)堅持資產(chǎn)配置政策不變，也可能是因為他們意識到不斷對資產(chǎn)類不進行相對價值評估雖是擇時交易成功所必需的，但卻徒勞無益，尤其是這種評估取決于一組令人眼花繚亂而且不可知的經(jīng)濟變量和金融變量時。不管投資組合資產(chǎn)配置具有內(nèi)在穩(wěn)定性的緣故是什么，擇時交易對機構(gòu)的投資收益并沒有什么重大阻礙。但關(guān)于個人投資者，情況就不同了。有證據(jù)向

48、我們展示了如此一種投資模式：對近期表現(xiàn)疲軟的投資產(chǎn)品配置過少資產(chǎn)抵消了對近期表現(xiàn)強勁的投資產(chǎn)品配置過多資產(chǎn)。投資者們也許能容許由慣性來推動投資組合資產(chǎn)配置，即各資產(chǎn)類不的權(quán)重隨著市場的相對起伏而漲跌。投資者們也可能主動去追捧昨日市場上的勝者，并極力拋售以往的敗者。擇時交易對個人投資者的投資組合往往會產(chǎn)生負面阻礙。擇時交易相對而言無關(guān)緊要，這要緊是由于投資者的行為所致。堅持長期的資產(chǎn)配置目標通常是一種理智的行為，下面將它與擇時交易做一下對比。假如一名投資者的策略是對股指期貨進行日間頻繁交易，那么那個投資組合的的成效就與資產(chǎn)配置和證券選擇毫不相關(guān)，而與擇時交易緊密相關(guān)。投資者們普遍可不能進行瘋狂交

49、易，這可能是由于大眾投資者差不多都專門明智，也可能是因為達爾文式的日交易者“選擇論”。擇時交易中變動最頻繁的并不是明確支持或反對某些資產(chǎn)類不，而是對資產(chǎn)配置目標的被動背離。面對市場波動假如投資者不能進行再平衡交易，那么其投資組合的配置就不可幸免地會偏離預(yù)期的目標水平。例如，假如債券的業(yè)績強于股票，那么債券組合就會高于目標水平，而股票組合則降低到目標水平以下。再平衡交易就要求投資者賣出表現(xiàn)較強的債券從而為買進表現(xiàn)較弱的股票提供資金。由于專門少有投資者能進行這種系統(tǒng)的再平衡，大多數(shù)的投資組合就隨著市場而變動，還要面對陌生形式的擇時交易。假如投資者們遵循的投資方法是增持近期表現(xiàn)強的投資產(chǎn)品，減持近期

50、表現(xiàn)弱的投資產(chǎn)品，這就減少了他們投資成功的幾率。要想獲得喜人的預(yù)期收益，增持過去表現(xiàn)強勁的資產(chǎn)并減持過去表現(xiàn)疲軟的資產(chǎn)并不是一個好方法。強有力的證據(jù)表明市場行為表現(xiàn)出均數(shù)回歸的傾向，也確實是講好的業(yè)績隨后會變差，而差的業(yè)績隨后會好轉(zhuǎn)。再具有均數(shù)回歸特征的市場上，投資者們假如不能按照長期目標對投資組合進行再平衡，他們就會買進大量近期升值的資產(chǎn)，這種做法最容易使以后的投資結(jié)果變糟。投資者們只有依照長期目標定期對投資組合進行再平衡，才能實現(xiàn)與政策資產(chǎn)配置決策相一致的收益。四、證券選擇米花在線書庫bOok.MIHuA.neT證券選擇對投資收益的作用較小，因為投資者們往往會持有十分多元化的投資組合，這些

51、組合與整體市場緊密相關(guān)。投資者持有的證券與市場高度相關(guān)，這就減少了特定證券的阻礙力，投資組合的收益就能夠反映市場的收益。持有多元化的投資組合通常被認為是明智的投資者行為，下面將它與證券選擇做一個比較。假如一名投資者僅持有一只股票，而不是持有一個包含多只股票的組合，那么這只股票的特性就決定了那個股票組合的業(yè)績。在單一股票的投資方案中，證券選擇對投資組合的成效起著關(guān)鍵作用。投資者們只需要持有股票市場的一小部分就能夠達到與市場類似的多元化水平。一批學者，包括投資專家伯頓麥基爾（BurtonMalkiel），指出在過去“傳統(tǒng)的測算方法是：一個包含了20只股票的投資組合就能夠?qū)崿F(xiàn)多元化投資全部收益的一大

52、部分?！倍┠甑难芯勘砻鳎霚p少同樣多的非市場風險，投資者需要一個包含50多種不同證券的投資組合。一個投資組合總共需要多少種股票？假如不管它多少種股票才能體現(xiàn)出與市場類似的風險，那么美國股市的幾千只股票絕對綽綽有余。在一個由數(shù)量眾多、隨機選擇的證券組成的投資組合，讓我們看一下與市場有關(guān)的系統(tǒng)性風險和與市場無關(guān)的非系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險是指市場固有的風險，而非系統(tǒng)風險則由特定證券的可變性構(gòu)成。需要注意的是，只有一種證券的投資組合含有專門高的非市場性的專門風險。相比之下，一個綜合的、市值加權(quán)指數(shù)基金就只含有市場的系統(tǒng)性風險。單一證券組合合市場投資組合描述了兩種幾段情況，我們由此能夠看出，一個投

53、資組合隨著證券數(shù)量的增加，與市場無關(guān)的（或非系統(tǒng)性的）風險降低，而與市場有關(guān)的（或系統(tǒng)性的）風險增加。依照一項結(jié)構(gòu)嚴謹?shù)难芯浚ㄉ婕?963到1997年間三個大致相同的時期），一個由兩種證券組成的投資組合所含有的風險是市場風險的兩倍或三倍。相比之下，一個由20種證券組成的投資組合所含有的風險水平比市場的總體風險水平高出大概三分之一或三分之二。最后，一個含有50種證券的投資組合所表現(xiàn)出的風險特點就與市場風險特不類似了，而且差不多沒有可分散風險。換個講法，關(guān)于一種由幾十種甚至幾百種證券組成具有代表性的多元化股票型投資組合，其收益差不多上由市場決定。對投資組合的總收益而言，證券選擇的作用不是專門重要，

54、這和學術(shù)理論的預(yù)測是一致的。以美國股市為例，由于市場包括全部投資者所持有的全部債券的價值，那么美國股票全部投資者的總收益也就必定是市場的收益。假如每個投資者在持有市場投資組合時都遵循被動治理的策略，那么他們都將獲得市場收益。如此，證券選擇就沒有任何意義。因此，大量的投資者都奉行主動治理的策略，試圖戰(zhàn)勝市場，獵取超額收益。然而，一個主動的投資者只有在市場上其他投資者減持一只股票時才能增持這只股票。從定義上看，增持的頭寸必須等于減持的頭寸，從而使股市上的總頭寸保持不變。專門明顯，依照這只股票隨后的表現(xiàn)，加倉者和減倉者就分不成為贏家和輸家（或者輸家和贏家）。假如這只股票的表現(xiàn)比股市好，那么加倉者勝而

55、減倉者敗。而假如這只股票的表現(xiàn)比股市差，那么加倉者敗而減倉者勝。假如不考慮交易費用，積極治理大概確實是一場零和游戲，即勝者的收益恰好抵消了敗者的虧損。但不幸的是，關(guān)于主動的投資組合治理人，投資者在執(zhí)行打敗市場的策略時要面臨巨大的成本。選股者要為交易支付傭金，并通過買進和賣出對股市造成阻礙。購買共同基金的投資者除了要向咨詢公司支付治理費用，向經(jīng)紀公司支付分銷費用外，還要面臨同樣的市場交易成本。這一體系中假如出現(xiàn)費用漏損，主動治理就成為負和游戲，即主動投資者的總收益要少于股市的整體收益。證券選擇也許能為技術(shù)嫻熟的投資者帶來豐厚的超額收益，但這些超額收益直接的來源是其他收益相對較差的投資者的鈔票袋。

56、假如對所有主動治理的投資組合進行收益加總，則最后的結(jié)果必定與股市總收益類似，但還要減去這場游戲的總成本。關(guān)于整個投資團體來講，證券選擇在投資業(yè)績中起了減少收益的作用。五、對稅負的敏感度米花在線書庫BOok.mIHuA.nEt對收入和資產(chǎn)收益征稅使資產(chǎn)配置和證券選擇的決策變得異常復(fù)雜。免稅的捐贈基金、基金會和養(yǎng)老金的投資組合只需要對投資產(chǎn)品在預(yù)期風險和收益特征上進行評估，而無需考慮由收入性質(zhì)和持有期長短所致稅負的預(yù)期阻礙。相比之下，應(yīng)納稅的個人就必須考慮各種資產(chǎn)配置、證券選擇和投資組合結(jié)構(gòu)對稅負產(chǎn)生的不同阻礙。麻省理工學院的經(jīng)濟學家詹姆斯波特巴（JamesPoterba）指出：“對來自資本的收入

57、采納何種征稅規(guī)則是最現(xiàn)代的所得稅體系中最為復(fù)雜的一部分?！敝皇牵琅f做了一些簡化了的假設(shè)，對以往的稅前和稅后資產(chǎn)收益做了正面比較。即使稅后收益取決于個人的稅率等級及實現(xiàn)收益和虧損的具體時刻，波特巴對稅前與稅后收益差距的可能，多少也能讓我們對稅負在投資組合決策中的重要作用有一些了解。如表1.5所示，依照波特巴的計算，應(yīng)納稅的股票投資者每年因稅負而導致的損失多達3.5。假如投資股票的年收益率在課稅前是12.7，那么納稅負擔則使這筆收益大為減少。稅負對債券和現(xiàn)金收益的阻礙在絕對水平上要低于對股票收益的阻礙。然而稅負對當期收入集中的資產(chǎn)阻礙更大。依照波特巴的可能，股票總收益的28流入了稅務(wù)部門的腰包

58、，而關(guān)于債券收益和現(xiàn)金收益，那個數(shù)值分不為38和42。表1.5稅收減少了實際的投資收益19261996年間稅前和稅后收益（）資產(chǎn)類不稅前收益稅后收益稅負大公司股票長期政府債券短期國庫券來源：詹姆斯M.波特巴，稅負、風險承擔與家庭投資組合行為。NBER研究報告系列，研究報告8340（美國國家經(jīng)濟研究局，2001）第90頁。目前的稅法要緊通過兩種方式給予長期收益相比股息和利息收入的優(yōu)惠：對資本收益的稅率較低，同時只有在實現(xiàn)收益以后才對其征稅。按稅法中的規(guī)定，只有在實現(xiàn)了收益以后才應(yīng)交稅，這就能夠讓投資者將交稅推遲到專門久以后的以后。對資本收益

59、延期征稅為投資者們制造了巨大的經(jīng)濟價值。*（*最極端的情況是，假如個人遺產(chǎn)中含有已升值的證券，那么其繼承人對繼承的證券就擁有較高的稅收基準。如此，這些證券在此人生前的升值無需交納任何稅收，而在繼承人那兒，稅收將重新計算。）當投資者們持有應(yīng)課稅的投資產(chǎn)品時，以后的稅率和個人的納稅情況決定了某個特定投資者的稅后收益。假如個人無法預(yù)知以后的稅收治理體制，能夠通過過去的體制對以后進行一些了解。如表1.6所示，在過去25年里，對股息和利息所征稅的稅率要遠遠高于對長期資本收益的征稅率。短期收益在目前是指持有期少于一年和一天的投資所帶來的收益，它同股息和利息收入一樣面臨高額稅負。國際收入法大力鼓舞對稅負敏感

60、的投資者長期持有股票。值得注意的是，近些年來稅率有了大幅下降。長期資本收益的稅率從1980年的28下降到2003年的15。短期收益的稅率從1980年的70下降到2003年的35，減少了一半。表1.6往年的聯(lián)邦稅率優(yōu)待長期資本收益年份長期收益的稅率短期收益和當期收入股息198028.070.070.0198520.050.050.0199028.031.031.0199528.039.639.6200020.039.639.6200315.035.015.0來源：美國資本結(jié)構(gòu)委員會的網(wǎng)站；美國國會預(yù)算辦公室的網(wǎng)站；波特巴的文章。股息的稅率下降最為引人注目。在過去幾十年里，長期資本收益比起股息享有