可轉(zhuǎn)債專題之八：轉(zhuǎn)債市場回顧及展望

1、目錄2018 年可轉(zhuǎn)債一級市場回顧4轉(zhuǎn)債市場擴容加速后勁不足，新券發(fā)規(guī)模不夠，數(shù)量來湊”4上市破發(fā)頻頻，發(fā)行人為保發(fā)”花樣繁多7 年可轉(zhuǎn)債二市場回顧10股熊拖累嚴重，轉(zhuǎn)債二級市場遇冷，個券表現(xiàn)不盡人意10基金持有水平居于近年高位，各類型基金持倉需求基本平穩(wěn)12出乎意料的下修潮開啟條款博弈的新時代14圖表目錄表 1：2018年發(fā)行規(guī)模超過 億元（含 億元）的轉(zhuǎn)債新券發(fā)行情況5表 2：2018年待發(fā)行公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行進度統(tǒng)計6表 3：2018年公募基金轉(zhuǎn)債持倉情況13表 4：2018年下修案例情況一覽14圖 轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模情況4圖 2：2018年轉(zhuǎn)債新券按月發(fā)行情況5圖 3：2018年轉(zhuǎn)債新券行業(yè)

2、分布情況5圖 4：2019年轉(zhuǎn)債市場擴容再度提速7圖 5：2018年轉(zhuǎn)債新券上市首日表現(xiàn)7圖 6：2018年上證A指與上證轉(zhuǎn)債的指數(shù)行情8圖 投資者打新熱情消退（按新券發(fā)行公告日期從左至右排列）8圖 8：2018年轉(zhuǎn)債新券原股東配售和余額包銷情況9圖 9：2018年轉(zhuǎn)債新券到期贖回價格（按發(fā)行公告日期從左到右排列）10圖 10：2018年轉(zhuǎn)債市場流動性情況圖 年個券日均成交量發(fā)行規(guī)模的情況（按上市日期從左至右排列）圖 12：2018年存量轉(zhuǎn)債漲跌幅情況（2018年上市的新券漲跌起點為上市首日）12圖 13：2019年初至今二級市場日均成交量情況12圖 14：2016年-2018年基金（公募）持

3、有市值的基本情況13圖 15：2018年 季度基金持倉變動較大的轉(zhuǎn)債的走勢14圖 16：2018年轉(zhuǎn)債下修后平價16圖 小康轉(zhuǎn)債下修前后價格走勢與債券余額變動情況16圖 利歐轉(zhuǎn)債下修前后價格走勢與債券余額變動情況172018 年可轉(zhuǎn)債2018 年的可轉(zhuǎn)債市場做一個總結(jié)性的回顧還是十分有必要的。轉(zhuǎn)債市場擴容加速后勁不足，新券發(fā)行“規(guī)模不夠，數(shù)量來湊”2018 602018 7 20191 月完成上市；新發(fā)行轉(zhuǎn)債的規(guī)模787 5.58 65.62 億元。截2018 12 31 日，轉(zhuǎn)債市場存量券（公募）117 只，存量規(guī)模突破1800 億元，轉(zhuǎn)債市場擴容明顯加速，市場規(guī)模顯著擴大。圖 1：轉(zhuǎn)債市場

4、存量規(guī)模情況數(shù)據(jù)來源：，Wind雖然市場擴容明顯，但發(fā)行節(jié)奏波動較大，供給加速存在后勁不足的狀況。 數(shù)據(jù)顯示，2018 年新券發(fā)行情況與轉(zhuǎn)債市場的行情密切關(guān)聯(lián)，發(fā)行人擇時發(fā)行情況普遍，3 月、7 11-12 月份受股175.97 億元， 新券供給節(jié)奏的突然加快在很大程度上考驗了轉(zhuǎn)債市場的承接能力；但是不難發(fā)2017 年年末的發(fā)行情況，2018 8-10 月的新券發(fā)行出現(xiàn)大幅下降的情況，擴容提速存在嚴重的后勁不足現(xiàn)象。圖 2：2018 年轉(zhuǎn)債新券按月發(fā)行情況數(shù)據(jù)來源：，Wind具體來說，2018 年新21 個細分行業(yè)，分布比較分散。從發(fā)行數(shù)量來看，化工（9 只、電子設(shè)備（6 只、汽車零配件（6

5、只）和銀行（5 只）（155 億元）和化工（92.7 億元）20 18 只，約26.86%50 億元。圖 3：2018 年轉(zhuǎn)債新券行業(yè)分布情況數(shù)據(jù)來源：，Wind表 1：2018 年發(fā)行規(guī)模超過 20 億元（含 20 億元）的轉(zhuǎn)債新券發(fā)行情況轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱發(fā)行公告日上市日期發(fā)行總額（億元）債券余額（億元）發(fā)行期限（年）所屬行業(yè)113018.SH常熟轉(zhuǎn)債2018-01-172018-02-0630.0027.696銀行128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債2018-01-242018-02-1420.0019.996銀行110043.SH無錫轉(zhuǎn)債2018-01-262018-03-1430.0029.99

6、6銀行128035.SZ大族轉(zhuǎn)債2018-02-022018-03-0523.0023.006電子設(shè)備113019.SH玲瓏轉(zhuǎn)債2018-02-272018-03-2220.0020.005汽車零配件127005.SZ長證轉(zhuǎn)債2018-03-082018-04-1150.0050.006多元金融127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債2018-03-092018-05-1124.1324.136醫(yī)藥生物128038.SZ利歐轉(zhuǎn)債2018-03-202018-04-1921.9813.396媒體113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債2018-04-242018-05-1621.5321.536化工110045.SH海瀾轉(zhuǎn)

7、債2018-07-112018-07-3130.0030.006紡織服裝業(yè)113516.SH吳銀轉(zhuǎn)債2018-07-312018-08-2025.0023.456銀行128045.SZ機電轉(zhuǎn)債2018-08-232018-09-1421.0021.006機械設(shè)備制造128048.SZ張行轉(zhuǎn)債2018-11-082018-11-2925.0025.006銀行113020.SH桐昆轉(zhuǎn)債2018-11-152018-12-1238.0038.006化工110046.SH圓通轉(zhuǎn)債2018-11-162018-12-1836.5036.506運輸110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債2018-11-192018-1

8、2-1023.0023.006材料包裝110048.SH福能轉(zhuǎn)債2018-12-052018-12-2828.3028.306電力110049.SH海爾轉(zhuǎn)債2018-12-142019-01-1830.0730.076耐用消費品數(shù)據(jù)來源：，Wind資金需求仍然旺盛，2019 年轉(zhuǎn)債市場擴容再度提速，存量轉(zhuǎn)債有望突破 3000億。 3048.63 （600 億元（200 億元17只待發(fā)轉(zhuǎn)債已經(jīng)通過證監(jiān)會核準(zhǔn)，預(yù)計將在 2019 年上市發(fā)行。2019 年初至今一級市場的發(fā)行情況來看，轉(zhuǎn)債市場再度出現(xiàn)擴容提2019 3 月，6 440 2019 年股2019 2019 年末，轉(zhuǎn)債市場容量有望達到 3

9、160 億元左右，存量實現(xiàn)突破性的增長。表 2：2018 年待發(fā)行公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行進度統(tǒng)計發(fā)行進度轉(zhuǎn)債數(shù)量（只）擬發(fā)行規(guī)模（億元）董事會預(yù)案546.67股東大會通過931907.68發(fā)審委通過11157.20證監(jiān)會核準(zhǔn)17937.09合計1263048.63數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 4：2019 年轉(zhuǎn)債市場擴容再度提速數(shù)據(jù)來源：，Wind上市“破發(fā)”頻頻，發(fā)行人為“保發(fā)”花樣繁多 77 32 只上市開盤41.56%2017 18.18%有大幅上升。2018 2 月后，江銀、無錫、利歐、巖土、天馬等新券上市首日紛紛破面；6-9 月更是新券“破發(fā)”的重災(zāi)區(qū)，在此期25 20 只出現(xiàn)“破發(fā)”情況，破發(fā)率

10、95 處在 5%以下的水平，吉視、安井、威帝、盛路、長久、洲明、旭升、華源和特發(fā)轉(zhuǎn)債甚至出現(xiàn)首日負溢價率的情況。數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 5：2018 數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 6：2018 年上證 A指與上證轉(zhuǎn)債的指數(shù)行情數(shù)據(jù)來源：，Wind從網(wǎng)上有進入 6 月后，網(wǎng)上打新資金已經(jīng)開始降至 2000 億元以下，到 7-8 月，打新資金降到1000 2018 6 +網(wǎng)下” 6-12 22 只新券采用這種圖 7：投資者打新熱情消退（按新券發(fā)行公告日期從左至右排列）數(shù)據(jù)來源：，Wind余額包銷比例上升，原股東配售彰顯信心。6 月年全年平均包8.47%10%，湖廣、曙30%43.68%14 只轉(zhuǎn)債新券的

11、原股東配售50%以上的水平。圖 8：2018 年轉(zhuǎn)債新券原股東配售和余額包銷情況數(shù)據(jù)來源：，Wind隨著轉(zhuǎn)債 2019 2018 6-8 8 月后，發(fā)行人開始采取提高到期贖回價的方法 元以上7 元以上，鈞達轉(zhuǎn)債更是創(chuàng)下贖回價的歷史最高記錄 118 元。圖 9：2018 年轉(zhuǎn)債新券到期贖回價格（按發(fā)行公告日期從左到右排列）數(shù)據(jù)來源：，Wind隨著轉(zhuǎn)債市場的大幅擴容，二級市場也出現(xiàn)了一些有趣的變化，最具代表性的2018 2018 “股熊”拖累嚴重，轉(zhuǎn)債二級市場遇冷，個券表現(xiàn)不盡人意從轉(zhuǎn)債存量情況來看，截至 2018 年 12 月 31 日，已發(fā)行的公募轉(zhuǎn)債（含 2018年未正式上市的新券）1971

12、 1884 24 19 個，基本（22 只、技術(shù)硬件與設(shè)備（17 只）等板塊的（502.67 億元（210.42 億元（197.70 億元）等板塊的轉(zhuǎn)債規(guī)模較大。2018 年1 6 30002 月中下旬以后，市場45 20 億元左右的水平。圖 10：2018 年轉(zhuǎn)債市場流動性情況數(shù)據(jù)來源：，Wind我們采用日均成交量/發(fā)行規(guī)模來看，2018 年的個券流動性顯示出明顯的“正股驅(qū)動”效應(yīng)，正股走勢較好的轉(zhuǎn)債流動性相應(yīng)的也越好，泰康、圖 11：2018 年個券日均成交量/發(fā)行規(guī)模的情況（按上市日期從左至右排列）數(shù)據(jù)來源：，Wind漲少跌多，個券行情不盡人意。截至 2018 年 12 月 31 日，1

13、09 只存量轉(zhuǎn)債（不2018 年正式上市的新券）27 82 跌，整體呈現(xiàn)漲少跌多的情況； 康泰23.70%、東財（1.00%、常熟（.40%、景旺（.51%（7.36）轉(zhuǎn)510%；表現(xiàn)最差的個15%。圖 12：2018 年存量轉(zhuǎn)債漲跌幅情況（2018 年上市的新券漲跌起點為上市首日）數(shù)據(jù)來源：，Wind2019 行情回暖，二級市場迎來轉(zhuǎn)機，日均交易量破百億。雖然 2018 年二級市場的交易情況不佳，但進入 2019 年以來，股市持續(xù)回溫，轉(zhuǎn)債二級市場行情走高，交易熱度上升，日均交易量在 2 月下旬達到 100 億左右，突破 2018 年的最高點。若 2019 年“股?！蹦艹掷m(xù)發(fā)力，投資者情緒良

14、好，我們預(yù)計 2019 年轉(zhuǎn)債二級市場成交量將實現(xiàn)跨越式增長。圖 13：2019 年初至今二級市場日均成交量情況數(shù)據(jù)來源：，Wind基金持有水平居于近年高位，各類型基金持倉需求基本平穩(wěn)2018 600 700-720 年上半年，基金持倉占轉(zhuǎn)債市值15%左右的水平。從不同分類的基金持倉情況看，2018 年內(nèi)各類型基金轉(zhuǎn)債的總體持有水平基本保持不變；其中，債券型基金的持有市值最高，已經(jīng)超過 500 億元，且在 2018 年末達到 525.01 億元，混合型基金的總體持有水平在 2018 年第四季度出現(xiàn)小幅上升。圖 14：2016 年-2018 年基金（公募）持有市值的基本情況數(shù)據(jù)來源：，Wind年

15、二33 億元左右。從基金的持倉變動來看，根據(jù)基金季度公告披露信息， 2018 （10.03 億元（10.07 億元（4.30 億元5.98 億元7.76 億元2018 （7.27 億元年四季度，由于轉(zhuǎn)債行情走弱，基金大幅減持光大6.57 億元）和寧行.52 億元，促使電氣轉(zhuǎn)債持倉市值排位上升。表 3：2018 年公募基金轉(zhuǎn)債持倉情況持倉排名2018 年二季度2018 年三季度2018 年四季度轉(zhuǎn)債名稱持倉市值（億元）持倉變化（億元）轉(zhuǎn)債名稱持倉市值（億元）持倉變化（億元）轉(zhuǎn)債名稱持倉市值（億元）（元）1光大轉(zhuǎn)債31.34-7.76光大轉(zhuǎn)債33.842.50光大轉(zhuǎn)債27.27-6.572寧行轉(zhuǎn)債

16、18.6010.03寧行轉(zhuǎn)債19.621.02電氣轉(zhuǎn)債15.490.613東財轉(zhuǎn)債17.6910.07東財轉(zhuǎn)債16.23-1.46東財轉(zhuǎn)債15.15-1.094三一轉(zhuǎn)債17.17-0.52電氣轉(zhuǎn)債14.880.50寧行轉(zhuǎn)債15.10-4.525電氣轉(zhuǎn)債14.38-0.67三一轉(zhuǎn)債14.81-2.36國君轉(zhuǎn)債13.990.376國君轉(zhuǎn)債13.07-2.80國君轉(zhuǎn)債13.610.54三一轉(zhuǎn)債12.09-2.737藍思轉(zhuǎn)債9.804.30長證轉(zhuǎn)債9.817.27長證轉(zhuǎn)債9.03-0.788隆基轉(zhuǎn)債9.523.93藍思轉(zhuǎn)債9.19-0.61藍思轉(zhuǎn)債8.09-1.109林洋轉(zhuǎn)債8.715.98隆基轉(zhuǎn)債8

17、.46-1.07林洋轉(zhuǎn)債7.38-0.6210雨虹轉(zhuǎn)債7.39-0.22林洋轉(zhuǎn)債8.00-0.71生益轉(zhuǎn)債7.26-0.45數(shù)據(jù)來源：，Wind圖 15：2018 年 2-4 季度基金持倉變動較大的轉(zhuǎn)債的走勢數(shù)據(jù)來源：，Wind低迷市場行情中的希望，提前下修帶來大驚喜。盡管 2018 年轉(zhuǎn)債行情不盡人意，但意料之外的“下修潮”給“寒冬”中的投資者們帶來了一點兒令人慰藉的溫2018 2018 24 26 次下修中，除江南轉(zhuǎn)債外，其余轉(zhuǎn)債均在未進入回售期就主動提前啟動下修，占下修總量除傳統(tǒng)的避免回售壓力的動機外，2018 年的下修新動機主要表現(xiàn)在三個方面： 第一，銀行補充資本金。銀行發(fā)行的轉(zhuǎn)債目的

18、通常是用來補充資本金，但只有轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股才能真正補充資本金，因此銀行發(fā)行的轉(zhuǎn)債通常促轉(zhuǎn)股動機都較強。下修案例中的江銀、無錫和常熟轉(zhuǎn)債即有此類特點。第二，大股東減持套現(xiàn)。我們在前文中已經(jīng)提到，2018 年發(fā)行的新券中有很多第三，轉(zhuǎn)債財務(wù)費用侵蝕利潤嚴重。公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債在未轉(zhuǎn)股之前按照實際利率法確認利息費用，當(dāng)轉(zhuǎn)債帶來的利息費用對凈利潤侵蝕程度較大時，公司財務(wù)表現(xiàn)變差，為減少過高的轉(zhuǎn)債財務(wù)費用，發(fā)行人會積極通過下修促進轉(zhuǎn)股。兄弟、眾興、海印、電氣等轉(zhuǎn)債是其中的典型代表。表 4：2018 年下修案例情況一覽轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱是否進入回售期是否進入轉(zhuǎn)股期董事會預(yù)案公告日股東大會決議公告日董事會預(yù)下修后平價所

19、屬行業(yè)113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債否是2018-03-092018-03-206.35%98.22汽車113010.SH江南轉(zhuǎn)債是是2018-04-032018-04-201.76%77.38公用事業(yè)128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債-否2018-04-172018-05-024.39%96.30銀行110043.SH無錫轉(zhuǎn)債-否2018-04-272018-05-191.90%101.46銀行128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債否否，臨近2018-06-092018-06-274.37%85.05公用事業(yè)123003.SZ藍思轉(zhuǎn)債否否，臨近2018-06-11-3.89%（未通過）電子128025.SZ特一轉(zhuǎn)債

20、否是2018-07-122018-07-304.01%98.26醫(yī)藥生物113018.SH常熟轉(zhuǎn)債-否，臨近2018-07-172018-08-241.39%102.26銀行128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債否是2018-07-17-5.59%（未通過）農(nóng)林牧漁128039.SZ三力轉(zhuǎn)債否否2018-07-252018-08-132.06%96.58化工127003.SZ海印轉(zhuǎn)債否是2018-07-252018-08-104.98%78.29商業(yè)貿(mào)易113504.SH艾華轉(zhuǎn)債否否2018-07-252018-08-100.69%95.12電子123003.SZ藍思轉(zhuǎn)債否是2018-07-272018-

21、08-241.28%71.70電子128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債-是2018-08-112018-08-281.85%99.29銀行113509.SH新泉轉(zhuǎn)債否否2018-08-212018-09-062.07%93.97汽車113016.SH小康轉(zhuǎn)債否是2018-08-212018-09-065.23%97.85汽車123001.SZ藍標(biāo)轉(zhuǎn)債否是2018-08-222018-09-112.08%89.98傳媒128021.SZ兄弟轉(zhuǎn)債否是2018-09-042018-09-212.90%100.56化工123002.SZ國禎轉(zhuǎn)債否是2018-09-102018-09-290.41%96.79公用事業(yè)128020.SZ水晶轉(zhuǎn)債否是2018-10-172018-11-063.28%62.50