垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展迅速優(yōu)質(zhì)公司將脫穎而出

1、投資看點(diǎn)行業(yè)：行業(yè)發(fā)展迅速，焚燒處理需求市場(chǎng)空間廣闊伴隨著生活質(zhì)量和環(huán)保要求的提高，人均垃圾產(chǎn)生量、清運(yùn)量、焚燒占生活垃圾處理的比例均持續(xù)增加， 我們預(yù)計(jì)這一勢(shì)頭在未來十五年內(nèi)仍將持續(xù)。焚燒工藝相較于填埋、堆肥等無害化處理工藝具有適用面廣、二次污染較小和能量可再次利用等特點(diǎn)，是目前最為適用的生活垃圾處置技術(shù)。經(jīng)過30年的發(fā)展，我國(guó)焚燒規(guī)模已發(fā)展到2017年的29.81萬噸/日，“十三五”規(guī)劃擬到2020年實(shí)現(xiàn)59萬噸/日規(guī)模，預(yù)計(jì)到2035年將達(dá)到124.55萬噸，焚燒占比75%。經(jīng)測(cè)算我們認(rèn)為僅運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模將從2015年的180億元，增長(zhǎng)到2020年的450億元、2025年670億元、203

2、5年的1036億元。行業(yè)整體發(fā)展迅速，且市場(chǎng)空間巨大。項(xiàng)目：垃圾焚燒項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小，業(yè)績(jī)易于預(yù)測(cè)和把握垃圾焚燒主體技術(shù)較為成熟，作為原料的生活垃圾來源穩(wěn)定，疊加特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的保護(hù)下項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小。收入構(gòu)成主要是發(fā)電和垃圾處置費(fèi)收入，占比約為7:3。項(xiàng)目普遍盈利性能較高，且現(xiàn)金流良好。經(jīng)我們測(cè)算， 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的1000噸/日的焚燒廠可創(chuàng)造營(yíng)業(yè)收入約7500萬元/年，凈利潤(rùn)2500萬元/年。垃圾焚燒項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，近30年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)賦予項(xiàng)目資產(chǎn)區(qū)域壟斷屬性，因此單個(gè)項(xiàng)目以及公司整體業(yè)績(jī)也易于預(yù)測(cè)。公司：主流上市公司在手訂單規(guī)模均大幅增加，未來業(yè)績(jī)有望快速增加經(jīng)統(tǒng)計(jì)A股主要6家垃圾焚燒為主業(yè)的上市

3、公司發(fā)現(xiàn)，擬建和在建規(guī)模均較多，有5家公司規(guī)模大于現(xiàn)已運(yùn)營(yíng)規(guī)模。經(jīng)測(cè)算現(xiàn)有訂單轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)帶來的整體凈利潤(rùn)彈性由大到小分別為：綠色動(dòng)力（327%） 中國(guó)天楹（55%）瀚藍(lán)環(huán)境（27%），綜合考慮估值后建議重點(diǎn)關(guān)注旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境和上海環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目推進(jìn)或不及預(yù)期，融資進(jìn)度或不及預(yù)期等。Investment Research 1增量排放標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)訂單1增量排放標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)訂單財(cái)政狀況焚燒占比政府規(guī)劃并招標(biāo)環(huán)保壓力清運(yùn)量22估值與投資建議企業(yè)整體業(yè)績(jī)企業(yè)焚燒規(guī)模單廠盈利模型存量每千噸企業(yè)所有項(xiàng)僅為運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入：目，實(shí)際產(chǎn)能收入，部分企7470萬元/年加總業(yè)還會(huì)確認(rèn)建凈利潤(rùn)：（

4、上市公司一造或設(shè)備收2496萬元/年般利用率較高入，應(yīng)分別計(jì)接近100%）算如何快速計(jì)算一家公司的垃圾焚燒業(yè)績(jī)和驗(yàn)證現(xiàn)有業(yè)績(jī)合理性？如何快速計(jì)算一家公司的垃圾焚燒業(yè)績(jī)和驗(yàn)證現(xiàn)有業(yè)績(jī)合理性？以旺能環(huán)境為例，公司2017年在運(yùn)規(guī)模為9250噸/日，按照全年億元）。公司2017年年報(bào)垃圾焚燒部分實(shí)際業(yè)績(jī)約7.5億元，凈利潤(rùn)約2.3億元，與匡算結(jié)果基本吻合。3發(fā)展歷程：官方數(shù)據(jù)顯示，近十年來生活垃圾焚燒行業(yè)增長(zhǎng)顯著，處理規(guī)模由4.47萬噸發(fā)展到29.81萬 噸，占比也從9%增加到36%，垃圾圍城的問題也因此得到了有效緩解生活垃圾清運(yùn)量(億噸)焚燒占清運(yùn)比例2.042.151.711.721.791.9

5、11.521.541.57 1.581.64生活垃圾焚燒無害化處理廠數(shù)(座)YOY（%）286249220166188生活垃圾清運(yùn)量(億噸)焚燒占清運(yùn)比例2.042.151.711.721.791.911.521.541.57 1.581.64生活垃圾焚燒無害化處理廠數(shù)(座)YOY（%）2862492201661881381041096674932.502.001.501.000.500.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201750%30%20%10%0%5002007 2008 2009 2010 2011 2012 2

6、013 2014 2015 2016 201730%25%20%5%0%-5%-10%生活垃圾焚燒無害化處量(噸)YOY（%）7,3786,1765,3304,6343,5841,435 1,5702,022 2,317 2,599圖3：20072017年我生活生活垃圾焚燒無害化處量(噸)YOY（%）7,3786,1765,3304,6343,5841,435 1,5702,022 2,317 2,599生活垃圾焚燒無害化處生活垃圾焚燒無害化處能力萬噸/)29.8125.5921.9118.6015.8512.267.138.499.414.475.1640%35302520151050200

7、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20175%0%02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20175%0%截至2017年底全國(guó)共有286座廠站，處理能力29.81萬噸/日，全年處理量8463萬噸，占生活垃圾清運(yùn)量的39%，同比分別增長(zhǎng)14.86%、16.50%、14.70%以及增加3.09%?？v觀這十年處理規(guī)模增長(zhǎng)情況，20072010年GAGR為20.74%，20112015年為20.86%，20162017年為16.64%。根據(jù)國(guó)家規(guī)劃若在2020年達(dá)到59萬噸/日處理

8、規(guī)模，那么20162020這5年GAGR將為21.91%，前兩年的較低增速必然催生截至2017年底全國(guó)共有286座廠站，處理能力29.81萬噸/日，全年處理量8463萬噸，占生活垃圾清運(yùn)量的39%，同比分別增長(zhǎng)14.86%、16.50%、14.70%以及增加3.09%。縱觀這十年處理規(guī)模增長(zhǎng)情況，20072010年GAGR為20.74%，20112015年為20.86%，20162017年為16.64%。根據(jù)國(guó)家規(guī)劃若在2020年達(dá)到59萬噸/日處理規(guī)模，那么20162020這5年GAGR將為21.91%，前兩年的較低增速必然催生出后三年產(chǎn)能的加速釋放，即20182020年為25.56%，可見

9、行業(yè)將迎來一輪顯著的市4紅利。發(fā)展歷程：從1998年深圳清水河第一座垃圾焚燒廠點(diǎn)火算起，我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了整整30個(gè) 春秋，期間涌現(xiàn)了一批優(yōu)質(zhì)的公司，他們?yōu)樾袠I(yè)的快速發(fā)展做出了突出貢獻(xiàn)1988廠點(diǎn)火深圳清水河2001并國(guó)產(chǎn)化的爐排爐2004上海環(huán)境集團(tuán)成立2006正式進(jìn)入固廢行業(yè)瀚藍(lán)環(huán)境2009高屯安垃圾焚燒廠投入運(yùn)營(yíng)金州集團(tuán)2018行業(yè)首家A+H股上市企業(yè)綠色動(dòng)力1998200319982003200520072014第一家異重循光大國(guó)際轉(zhuǎn)型環(huán)馬丁國(guó)產(chǎn)化爐排焚集團(tuán)第一家垃圾收購(gòu)新西蘭固廢環(huán)流化床垃圾焚燒發(fā)電廠保領(lǐng)域燒技術(shù)首次應(yīng)用三峰集團(tuán)焚燒廠正式進(jìn)軍環(huán)保行業(yè)公司首創(chuàng)集團(tuán)錦江集團(tuán)200

10、5旺能環(huán)境2014阿蘇衛(wèi)項(xiàng)目，進(jìn)入固廢處置領(lǐng)域啟迪桑德引進(jìn)中信產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)型固廢綜合投資商圖5：我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)30年發(fā)展歷程中典型重大事件一覽數(shù)據(jù)來源：E20環(huán)境微微信公眾號(hào)康恒環(huán)境5行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局集中且穩(wěn)定：根據(jù)2017年數(shù)據(jù)測(cè)算，CR5、CR10、CR20分別為32%、48%和69%,行業(yè)較為集中，未來仍有進(jìn)一步提升的空間圖6：全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒發(fā)電主要企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況（左：2017年實(shí)際處理規(guī)模；右：合計(jì)產(chǎn)能）中國(guó)光大國(guó)際1432612678119983255555240+ 802146550 +9800+45075+14750浙江偉明環(huán)保股份95929269重慶三峰環(huán)境產(chǎn)業(yè)綠色動(dòng)力環(huán)保集團(tuán)

11、26950 + 1475030230 + 6000粵豐環(huán)保電力8976啟迪桑德環(huán)境資源310004050安徽省運(yùn)環(huán)保（集團(tuán)）8956802277537221693166656320上海環(huán)境集團(tuán)安徽盛運(yùn)環(huán)保（集團(tuán)）浙江旺能環(huán)保瀚藍(lán)環(huán)境24550 + 805011250 + 2070025700 +575020290 +830025450 +020450 + 1000杭州錦環(huán)投資4691中國(guó)天楹160005200重慶三峰環(huán)境產(chǎn)業(yè)集團(tuán)安徽省能源集團(tuán)廣州環(huán)保投資集團(tuán)4658430628612017年處理規(guī)模（噸/日，按330天/年折算）浙江偉明環(huán)保廣州環(huán)保投資集團(tuán)15310 +13030 +5700+

12、存量（含未投運(yùn)）21081448圣元環(huán)保12290 +400013800 +1200新增 單位：噸/日 0100002000030000天津泰達(dá)885000200004000060000800006110%的覆蓋度可以判斷行業(yè)集中度目訂單一般有建設(shè)時(shí)限要求，因多數(shù)項(xiàng)目將在2020年前后陸續(xù)投運(yùn)，通過主要20名企業(yè)有進(jìn)一步提升可能行業(yè)較為集中6110%的覆蓋度可以判斷行業(yè)集中度目訂單一般有建設(shè)時(shí)限要求，因多數(shù)項(xiàng)目將在2020年前后陸續(xù)投運(yùn)，通過主要20名企業(yè)有進(jìn)一步提升可能行業(yè)較為集中2017年，全國(guó)生活垃圾焚燒無害化處理總量為8463萬噸，根據(jù)生物質(zhì)能產(chǎn)業(yè)促進(jìn)會(huì)數(shù)據(jù)，處理量行業(yè)集中度CR5、C

13、R10、CR20分別為32%、48%和69%，可見垃圾焚燒行業(yè)較為集中且穩(wěn)定未來集中度有望進(jìn)一步提升2017年底行業(yè)20名主要企業(yè)訂單合計(jì)產(chǎn)能為65萬噸/日，而十三五規(guī)劃末期將達(dá)到59.14萬噸/日，項(xiàng)160市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)：垃圾焚燒行業(yè)在未來20年里市場(chǎng)空間將持續(xù)增加，運(yùn)營(yíng)規(guī)模將由2015年的180億/年增 加到2035年的1036億/年，其中“十三五”期間是增速最快的五年，GAGR達(dá)22.30%發(fā)電收入（億元）垃圾處理費(fèi)收入（億元）287.70186.64136.29748.02485.2649.80129.49354.35圖7：我國(guó)垃圾焚燒業(yè)30年展歷中典重大件一覽圖8：我國(guó)垃圾焚燒業(yè)30年

14、發(fā)電收入（億元）垃圾處理費(fèi)收入（億元）287.70186.64136.29748.02485.2649.80129.49354.35全國(guó)垃圾在運(yùn)規(guī)模（萬噸/日）124.55120010008060402005921.568.6880.8002010A2015A2020規(guī)劃2025E2035E2015202020252035數(shù)據(jù)來源：生物質(zhì)能產(chǎn)促進(jìn)、國(guó)統(tǒng)計(jì)、數(shù)據(jù)來源：生物質(zhì)能產(chǎn)促進(jìn)、國(guó)統(tǒng)計(jì)、行業(yè)發(fā)展迅速，“十三五”為增速最快的五年計(jì)劃在1）生活垃圾產(chǎn)生量、2）清運(yùn)量和3）垃圾焚燒占/2035年的124.55萬噸/日20年GAGR為9.17%其中，“十三五”期間增速最為迅速，GAGR為%。市場(chǎng)空間

15、巨大，預(yù)計(jì)未來仍以發(fā)電收入為主按照處理費(fèi)平均70元/噸和上網(wǎng)電價(jià)0.65元/噸，上網(wǎng)2015年億元、2035年的1036億元。市場(chǎng)空間巨大且持續(xù)增加。目前我國(guó)居民垃圾處理處置費(fèi)機(jī)制尚未健全，基本靠政府補(bǔ)貼，在考慮到地方政府財(cái)政狀況，因此我們認(rèn)為一定時(shí)期內(nèi)以來高額發(fā)電補(bǔ)貼的現(xiàn)象仍將繼續(xù)。目前發(fā)電收入和處置費(fèi)收入之比約為:廠新增規(guī)模具有明顯分化現(xiàn)象，按絕對(duì)量口徑統(tǒng)計(jì)，主要集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，人口較為稠密的地區(qū)截至2015年各省在運(yùn)規(guī)模（萬噸/日）截至2015年各省在運(yùn)規(guī)模（萬噸/日）“十三五”新增規(guī)模量（萬噸/日）2.155.461.691.051.490.892.491.421.151.000.

16、430.880.601.111.420.330.961.56 1.360.461.140.570.470.380.520.600.000.600.080.5376543210數(shù)據(jù)來源： “十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、根據(jù)中國(guó)生物質(zhì)聯(lián)盟拆分和預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020年將實(shí)際完成54.35萬噸的建設(shè)，占總規(guī)劃的92%。其中絕對(duì)量增加由多至少前十名為廣東（+5.46萬噸，+297%）、安徽（2.49萬噸，+319%）、江蘇（2.15萬噸，根據(jù)中國(guó)生物質(zhì)聯(lián)盟拆分和預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020年將實(shí)際完成54.35萬噸的建設(shè)，占總規(guī)劃的92%。其中絕對(duì)量增加由多至少前十名為廣東（+5.46萬噸，+2

17、97%）、安徽（2.49萬噸，+319%）、江蘇（2.15萬噸，59%）、浙江（1.69萬噸，55%）、湖南（1.56萬噸，975%）、北京（1.49萬噸。143%）、四川（1.42萬噸/日，149%）、重慶（1.42萬噸，394%）、遼寧（1.36萬噸，15年基數(shù)為0）、天津（1.15萬噸/日，240%）、黑龍江（1.14萬噸，633%），基本集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、且人口較為稠密的地區(qū)。我們認(rèn)為，若上市公司在增量較大的地區(qū)有新的市場(chǎng)突破，表明其在當(dāng)?shù)匾延幸欢ㄓ绊懥?，今后持續(xù)落地當(dāng)?shù)匦掠唵蔚母怕室脖容^大，市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)更好。8和技術(shù)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)均有相應(yīng)配套體系名稱政策名稱主要內(nèi)容相關(guān)規(guī)劃生物質(zhì)能發(fā)展

18、“十三五”規(guī)劃【國(guó)能新能(2016)291號(hào)】（全部可再生為6.8億千萬，發(fā)電1.9萬億，占全發(fā)電量27%） “十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃【發(fā)改環(huán)資(2016)2851號(hào)】對(duì)生活垃圾焚燒提出了具體的指標(biāo)要求， 如對(duì)全國(guó)、各省區(qū)提出了產(chǎn)能建設(shè)等具體要求。相關(guān)法律中華人民共和國(guó)固體廢物污染環(huán)境防治法相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知（發(fā)改價(jià)格【2012】801號(hào)）城鎮(zhèn)污水垃圾處理設(shè)施建設(shè)中央預(yù)算內(nèi)投資專項(xiàng)管理辦法（發(fā)改辦環(huán)資【2016】888號(hào)）技術(shù)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)生活垃圾焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)（GB 18485-2014）生活垃圾焚燒處理工程項(xiàng)目建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)（建標(biāo) 142-201

19、0）生活垃圾焚燒處理工程技術(shù)規(guī)范（CJJ 90-2009）其他政策標(biāo)準(zhǔn)。表1：我國(guó)垃圾焚燒相關(guān)法律法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策和技術(shù)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)文件全國(guó)規(guī)劃：“十三五”期間，垃圾焚燒規(guī)模新增35.64萬噸/日，將從23.5萬噸/日提高到59.14萬噸/日， 復(fù)合增速20.27%，預(yù)計(jì)總投資1300億元主要指標(biāo)2010年2015年“十二五”規(guī)劃目標(biāo)目標(biāo)完“十三五”規(guī)劃目標(biāo)無害化處理率（%）設(shè)市城市和縣城63.50%90.20%90%（市）70%（縣）完成100%（直轄市等）95%其他設(shè)市80%（縣城）設(shè)施數(shù)量（座）設(shè)市城市和縣城10762077/處理能力（萬噸/日）設(shè)市城市和縣城45.775.887.1基本完

20、成110.49垃圾焚燒設(shè)施數(shù)量設(shè)市城市和縣城119257/設(shè)市城市104220縣城1537處理能力設(shè)市城市和縣城8.923.5/59.14設(shè)市城市8.421.9/縣城0.461.6占比焚燒比例/31%35%54%東部地區(qū)焚燒比例/48%48%完成60%總完成投資（億元，含其他處理方式）/12942636-13422518.4表2：“十二五”和“十三五”城鎮(zhèn)生活垃圾處理焚燒方式主要指標(biāo)情況資料來源：“十三五”國(guó)城生活圾無化處設(shè)施設(shè)規(guī)劃10排放標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比國(guó)內(nèi)外：我國(guó)國(guó)標(biāo)要略低于歐盟2010標(biāo)準(zhǔn)，其中二噁英、汞兩項(xiàng)指標(biāo)與歐盟排放相當(dāng)，顆粒物、HCL、重金屬與歐標(biāo)還有較大差距。同時(shí)，我國(guó)沿海和部分地區(qū)也

21、制定了更為嚴(yán)格地表。污染物美國(guó)歐盟（EU2010）中國(guó)（GB18485-2014）日均值小時(shí)均值日均值半小時(shí)均值類半小時(shí)均值類日均值小時(shí)均值顆粒物（mg/m3）20301030102030（NOX）（mg/m3）215200400200250300（SO2）（mg/m3）60502005080100氯化氫（HCL）（mg/m3）301060105060汞及其化合物（mg/m3）0.03(測(cè)定均值）0.05(測(cè)定均值）0.05(測(cè)定均值）鎘、鉈及其化合物（mg/m3）0.07(測(cè)定均值）0.05(測(cè)定均值）0.1(測(cè)定均值）屬及其化合物（mg/m3）0.14(測(cè)定均值）0.5(測(cè)定均值）1.0(

22、測(cè)定均值）二噁英類（ngTEQ/m3）0.2(測(cè)定均值）0.1(測(cè)定均值）0.1(測(cè)定均值）表3：我國(guó)與歐盟、美國(guó)垃圾焚燒現(xiàn)行排放標(biāo)準(zhǔn)對(duì)照表數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)、生態(tài)環(huán)境部、可再生能源補(bǔ)貼缺口垃圾發(fā)電占比甚微：雖然全國(guó)可再生能源補(bǔ)貼資金累計(jì)缺口逐年擴(kuò)大，但截至2017年生物質(zhì)發(fā)電缺口僅為3.45億元，占比0.34%，考慮到城市生活垃圾處置急切需求，我們認(rèn)為短 期取消或降補(bǔ)可能性不大50000補(bǔ)貼附加資金較為集中2017年約有25個(gè)省份獲得補(bǔ)貼資金，其中大于2億元的5個(gè)， 按量排名分別為江蘇、山東、浙江、廣東和福建，前五位補(bǔ)貼總量占總補(bǔ)貼（25.45億元） 的62.11%，較為集中2016年實(shí)際獲得可

23、再生能源電價(jià)附加補(bǔ)貼資金(萬元2016年實(shí)際獲得可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)貼資金(萬元)2544642017年實(shí)際獲得可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)貼資金(萬元)204068江蘇浙江廣東福建湖北四川河北北京上海重慶山西安徽吉林河南遼寧云南廣西全國(guó)圖10：2016、2017年全國(guó)各?。▍^(qū)、市）垃圾發(fā)電應(yīng)收和實(shí)收補(bǔ)貼情況資料來源：中國(guó)生物質(zhì)聯(lián)盟、35 +4.772016年2017年 2016年 2017年 3024.132520151028.9+5.0125.4220.41單位：億元-0.253.7600補(bǔ)貼資金缺口累計(jì)補(bǔ)貼缺口3.451100不大2017年，垃圾發(fā)電全國(guó)可再生能源基金補(bǔ)貼資金需求在30億規(guī)模以下

24、，實(shí)際補(bǔ)助資金缺口為3.45億元，同比減少0.25億元，在全國(guó)可再生能源補(bǔ)貼缺503.45占比 0.62%占 比 0.31%口中占比僅為0.31%, 對(duì)缺口總量貢獻(xiàn)微小。再考慮到生活垃電價(jià)補(bǔ)貼資金需求 實(shí)際獲得補(bǔ)助資金補(bǔ)貼資金缺口圾處置的迫切需求，我們認(rèn)為短期降補(bǔ)可能性不大。12敏感性分析單廠盈利模型：通過構(gòu)建一個(gè)典型1000噸/日規(guī)模的焚燒廠財(cái)務(wù)模型，測(cè)算其盈利能力80007000600050004000毛利率（%）凈利率（%） 平均凈利率（%）3000200010000營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)利潤(rùn)總額營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)利潤(rùn)總額財(cái)務(wù)費(fèi)用1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

25、 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28圖12：典型1000噸/日垃圾焚燒處理廠運(yùn)營(yíng)期主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)圖資料來源：生活垃圾爐排爐焚燒發(fā)電系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)分析、圖13：典型1000噸/日垃圾焚燒處理廠運(yùn)營(yíng)期主要財(cái)務(wù)指標(biāo)圖資料來源：生活垃圾爐排爐焚燒發(fā)電系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)分析、假設(shè)條件：/日天/年利用率：100%處置補(bǔ)貼：70元/噸噸垃圾發(fā)電量：350度廠自用電率：18%所得稅政策：“三免三減半”增值稅率：16%增值稅返稅：發(fā)電單廠盈利指標(biāo)：噸營(yíng)收（稅后）：7470萬元/年其中發(fā)電：處置補(bǔ)貼約為73%:27%噸凈利潤(rùn)：19912849萬元/年，生命周期平均2496萬元/年）：44%

26、）：33%13敏感性分析模型基本參數(shù)設(shè)定表4：1000噸/日垃圾焚燒廠單廠盈利模型核心假設(shè)數(shù)據(jù)和基本運(yùn)營(yíng)條件基本參數(shù)處理規(guī)模1000噸/ 天運(yùn)營(yíng)天數(shù)330天產(chǎn)能利用率100%處置費(fèi)用70元/天噸垃圾發(fā)電量350度/ 噸廠自用電率18%收入端收入合計(jì)7470萬元/年垃圾處置收入2213萬元/年垃圾發(fā)電收入5257萬元/年其中： 可再生能源補(bǔ)貼5045萬元/年其中： 火電標(biāo)桿收入78萬元/ 年成本端總投資45000經(jīng)營(yíng)成本2556其中： 外購(gòu)原材料費(fèi)825其中： 外購(gòu)燃料動(dòng)力費(fèi)231其中： 工資及福利700維修費(fèi)（含大修）900基本參數(shù)處理規(guī)模1000噸/ 天運(yùn)營(yíng)天數(shù)330天產(chǎn)能利用率100%處置

27、費(fèi)用70元/天噸垃圾發(fā)電量350度/ 噸廠自用電率18%資料來源：14敏感性分析財(cái)務(wù)模型：建設(shè)期一般為2年，正式投運(yùn)自第三年開始，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)一般在28年前后， 經(jīng)測(cè)算1000噸/日規(guī)模在折現(xiàn)率7%條件下，NPV為9620萬元，IRR9.34%表5：1000噸/日垃圾焚燒廠單廠盈利模型財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)年份1234567891011161730營(yíng)業(yè)收入7470747074707470747074707470747074707470主營(yíng)業(yè)務(wù)成本4163416341634163416341634163416341634163折舊/攤銷160716071607160716071607160716071

28、6071607費(fèi)用1741174117411741174117411741174117411741財(cái)務(wù)費(fèi)用1143114311431143114311431143114311430管理費(fèi)用598598598598598598598598598598增值稅返還1089108910891089108910891089108910891089利潤(rùn)總額2655265526552655265526552655265526553798所得稅費(fèi)用0003323323321991199119912849凈利潤(rùn)2655265526552323232323231991199119914456年現(xiàn)金流-22500-

29、225005405540554055405493149314931445644564456毛利率44.27%44.27%44.27%44.27%44.27%44.27%44.27%44.27%44.27%44.27%凈利率35.54%35.54%35.54%31.10%31.10%31.10%26.66%26.66%26.66%38.13%NPV9620IRR9.34%折現(xiàn)率7%資料來源：15理出各敏感性分析數(shù)據(jù)表6：1000噸/日垃圾焚燒廠單廠盈利模型經(jīng)濟(jì)效益敏感性分析資料來源：0.6175元/度不確定因素不確定因素變化率不確定因素不確定因素變化率（%）內(nèi)部收益率敏感系數(shù)基本方案8.43%垃

30、圾處理量5%9.19%2.68-5%7.65%-2.68垃圾處理補(bǔ)貼5%8.63%0.72-5%8.22%-0.72發(fā)電量5%8.81%1.33-5%7.84%-2.05建設(shè)投資5%7.92%0.83-5%8.98%-0.83運(yùn)營(yíng)成本5%8.40%-0.04-5%8.46%0.04電價(jià)補(bǔ)貼-5%7.84% -2.05 -10%7.23% -4.09 -15%6.62% -6.14 0.552元/度結(jié)論：結(jié)論：通過敏感性測(cè)試可知，影響因素由大到小依次為：成本增量項(xiàng)目帶來的業(yè)績(jī)預(yù)期彈性一覽單位：噸/日327.24%增量項(xiàng)目帶來的業(yè)績(jī)預(yù)期彈性一覽單位：噸/日327.24%156.91%27.03%2

31、6310在運(yùn)規(guī)模擬建籌建垃圾焚燒導(dǎo)致的預(yù)期業(yè)績(jī)彈性177.69%54.98%1605070501475011150158501130092508200993584001225050000400003000020000100000瀚藍(lán)環(huán)境 旺能環(huán)境 綠色動(dòng)力 偉明環(huán)保 中國(guó)天楹 上海環(huán)境400%60350%50300%40250%200%30150%20100%50%100%020182020年萬得一致預(yù)期PE一覽20182020年萬得一致預(yù)期PE一覽492018E2019E2020E423231232419211516181613 1115121413瀚藍(lán)環(huán)境旺能環(huán)境綠色動(dòng)力偉明環(huán)保中國(guó)天楹上

32、海環(huán)境圖14：A股主要垃圾焚燒上市公司增量項(xiàng)目所能帶來的業(yè)績(jī)彈性預(yù)測(cè)資料來源：WIND、公司公告、研究結(jié)論：圖15：A股主要垃圾焚燒上市公司20182020年萬得一致預(yù)期PE一覽資料來源：WIND、公司公告、1、擬建和在建垃圾焚燒廠未來業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)相較于2017年彈性由大到小排序?yàn)椋壕G色動(dòng)力 中國(guó)天楹旺能環(huán)境上海環(huán)境偉明環(huán)保瀚藍(lán)環(huán)境2、2019年P(guān)E（萬得一致預(yù)期）由小到大排序?yàn)椋哄{(lán)環(huán)境旺能環(huán)境上海環(huán)境=偉明環(huán)保中國(guó)天楹綠色動(dòng)力3、20182020年三年P(guān)EG（萬得一致預(yù)期推導(dǎo)）由小到達(dá)分別為：綠色動(dòng)力（0.47）旺能環(huán)境（0.88）偉明環(huán)保(0.97) 瀚藍(lán)環(huán)境（0.99） 上海環(huán)境（1.41

33、） 中國(guó)天楹(3.65)投資建議:綜上所述，我們認(rèn)為合理估值中樞應(yīng)在15X前后，投資潛力由大到小并建議關(guān)注的標(biāo)的為：旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境和綠色動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目推進(jìn)或不及預(yù)期，融資進(jìn)度或不及預(yù)期等。公司介紹旺能環(huán)境（002034.SZ）營(yíng)業(yè)收入（億元/營(yíng)業(yè)收入（億元/年）歸母凈利潤(rùn)（億元/年）歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（%）33.19%28.12%22.69%4.924.012.353.131830000處理規(guī)模（噸/日）YOY(%)2445060%161412108250002000015000GAGR=38.27%1125049.33%1680050%45.54%6425%0

34、0%09250795016.35%21.62%0%20172018E2019E2020E圖16：旺能環(huán)境20172020年業(yè)績(jī)一覽（20182020年基于萬得一致預(yù)期）資料來源：WIND、以垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)為主，深耕固廢處理行業(yè)201620172018E2019E2020E圖17：旺能環(huán)境20162020年在運(yùn)規(guī)模統(tǒng)計(jì)資料來源：WIND、公司公告、公司于2017年經(jīng)過重大資產(chǎn)重組置入旺能環(huán)境100%股權(quán)，主業(yè)由印染紡織變更為垃圾焚燒發(fā)電為主、餐廚垃圾處置等為輔。上市公司體外亦有較為強(qiáng)大的固廢處置業(yè)務(wù)，如危廢處置、農(nóng)林廢棄物處置、環(huán)衛(wèi)服務(wù)、汽車拆解等業(yè)務(wù)， 其中農(nóng)林廢棄物處置業(yè)務(wù)體量全國(guó)最大。目

35、前集團(tuán)整體（含上市公司體外）已基本實(shí)現(xiàn)固廢環(huán)保產(chǎn)業(yè)面覆蓋。在運(yùn)項(xiàng)目穩(wěn)健，未來三年新投產(chǎn)項(xiàng)目將帶動(dòng)規(guī)模大幅增加16個(gè)，總處理產(chǎn)能達(dá)9250噸/日。公司已投運(yùn)項(xiàng)目多數(shù)位于浙江省內(nèi)，當(dāng)?shù)刭Y源優(yōu)質(zhì)，噸垃圾發(fā)電維持在度/噸以上。我們到2020年的未來三年公司產(chǎn)能將逐步擴(kuò)大到24450噸/日，根據(jù)萬得一直預(yù)測(cè)有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)上漲至4.92億元，三年復(fù)合增速達(dá)到業(yè)績(jī)承諾保駕護(hù)航，重要省份有所突破未來訂單持續(xù)落地可期公司承諾20182019年分別實(shí)現(xiàn)3.0和4.0億元，根據(jù)公司訂單情況我們認(rèn)為完成概率較高。公司目前已在河南和湖北兩個(gè)大省有所突破，未來有望繼續(xù)斬獲新的訂單。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目推進(jìn)或不及預(yù)期，融資進(jìn)度

36、或不及預(yù)期等。18公司介紹綠色動(dòng)力（601330.SH）營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)YOY(%)228.44%單位：億元44.33%42.98%52.9950.67%-10.61%2015201620172018E2019E2020E%250% 40000處理規(guī)模（噸/處理規(guī)模（噸/日）34510GAGR=41%820020200%3000015150% 250002000010100%15000550%00%-502017A2021E圖18：綠色動(dòng)力20152020年業(yè)績(jī)一覽（20182020年基于萬得一致預(yù)期）資料來源：WIND、深耕固廢處理行業(yè)的北京地方國(guó)有環(huán)保企業(yè)圖19：綠色動(dòng)

37、力2017年實(shí)際在運(yùn)規(guī)模和2021年預(yù)計(jì)在運(yùn)規(guī)模資料來源：WIND、公司公告、2012年完成股改，并于2014和2017年分別在香港和上海豐富經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為公司依托自身技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，疊加國(guó)企背景和上市平臺(tái)，未來在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中將有良好優(yōu)勢(shì)。訂單大幅增加，未來幾年將迎來投產(chǎn)高峰期截至2017年公司在運(yùn)規(guī)模為8200噸/日，產(chǎn)能利用率較為充足。經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，目前新建和擬建訂單合計(jì)18100噸/ 日，全部投產(chǎn)后公司總處理規(guī)模將達(dá)到有34510噸/日。我們認(rèn)為隨著公司項(xiàng)目不斷開工和陸續(xù)投產(chǎn)，未來幾年將迎來項(xiàng)目投產(chǎn)高峰期，從而為業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)未來三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可觀，建議重點(diǎn)關(guān)注根據(jù)萬得一致預(yù)測(cè)

38、，20182020年EPS分別為0.26、0.39和0.55億元，同比增加30%、50%和41%，對(duì)應(yīng)PE僅為50X、32X和23X，建議謹(jǐn)慎考慮。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目推進(jìn)或不及預(yù)期，融資進(jìn)度或不及預(yù)期等。19公司介紹偉明環(huán)保（603568.SH）3060% 30000營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)54.27%2544.08%20單位：億元50% 2500040% 200001530.88%1024.0530% 150002.% 2%12.77%510%5000%00%0%2015201620172018E2019E2020E垃圾焚燒處理規(guī)模（噸/日）24000GAGR=24.67%垃圾焚燒處理規(guī)模（噸/日）2

39、4000GAGR=24.67%9935圖20：偉明環(huán)保20152020年業(yè)績(jī)一覽（20182020年基于萬得一致預(yù)期）資料來源：WIND、具有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)的垃圾焚燒領(lǐng)軍民企圖21：偉明環(huán)保2017年實(shí)際在運(yùn)規(guī)模和2021年預(yù)計(jì)在運(yùn)規(guī)模資料來源：WIND、公司公告、公司自2001年成立以來經(jīng)過18年的發(fā)展，相繼投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)30余座環(huán)保產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。公司注重研發(fā)和技術(shù)積 累，將焚燒爐國(guó)產(chǎn)化并擁有自己專利技術(shù)和生產(chǎn)線，且入選了國(guó)家工信部單。公司在行業(yè)中具有較強(qiáng)的技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)開拓能力也明顯具有優(yōu)勢(shì)，新訂單不斷落地。新增訂單較多，江西和廣東兩省已打開局面截至2017年，公司在運(yùn)垃圾焚燒廠合計(jì)處理

40、規(guī)模為9935噸/日。經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，2018年以來公司累計(jì)新中標(biāo)和簽署特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議合計(jì)9150噸/日，再加之在建和擬建項(xiàng)目預(yù)計(jì)現(xiàn)有總規(guī)模遠(yuǎn)期可達(dá)約2.4萬噸/年內(nèi)完工，我們預(yù)計(jì)大部分項(xiàng)目將在未來幾年陸續(xù)投運(yùn)，浙江帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。投資建議根據(jù)萬得一致預(yù)期，預(yù)計(jì)20182020年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.30、9.06和10.98億元，EPS1.06、1.32和1.60元/ 股，YOY為44.08%、24.05%和21.24%，對(duì)應(yīng)PE21X、17X和14X，建議重點(diǎn)關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目推進(jìn)或不及預(yù)期，融資進(jìn)度或不及預(yù)期等。20公司介紹瀚藍(lán)環(huán)境（600323.SZ）營(yíng)業(yè)收入（億元/營(yíng)業(yè)收入（億元/

41、年）歸母凈利潤(rùn)（億元/年）歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（%）33.19%28.12%22.69%4.924.012.353.1318161412108642020172018E2019E2020E5%0%0在運(yùn)規(guī)模（噸在運(yùn)規(guī)模（噸/日）18350GAGR=17.54%113007050截至2017年在運(yùn)規(guī)模在建擬建規(guī)模預(yù)計(jì)2020年在運(yùn)規(guī)模圖22：瀚藍(lán)環(huán)境20152020年業(yè)績(jī)一覽（20182020年基于萬得一致預(yù)期） 資料來源：WIND、固廢為矛，增長(zhǎng)確定性高圖23：瀚藍(lán)環(huán)境2017年實(shí)際在運(yùn)規(guī)模和2020年預(yù)計(jì)在運(yùn)規(guī)模資料來源：WIND、公司公告、公司自2006年進(jìn)入垃圾焚燒領(lǐng)域，經(jīng)過十余年發(fā)展截

42、至2018年三季報(bào)垃圾焚燒在運(yùn)規(guī)模達(dá)11300噸/日，擬建在建8350噸/日，總核準(zhǔn)規(guī)模23520噸/日，另有危廢16.5萬噸/日（贛州信豐7.2萬噸/年、佛山南海危廢項(xiàng)目9.3萬噸/年）在建， 預(yù)計(jì)2019、2020年分別投運(yùn)4000、3500噸/日規(guī)模，在手項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)將保障公司未來收入持續(xù)增長(zhǎng)。水務(wù)、燃?xì)鉃槎?，業(yè)績(jī)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小水務(wù)和燃?xì)獍鍓K以服務(wù)好當(dāng)?shù)厣鐣?huì)公共服務(wù)需要為基礎(chǔ)，目前擁有供水涉及能力161萬噸/日，污水處理規(guī)模60.3萬噸/ 日，2017年燃?xì)夤?yīng)量4.32萬立方米。地區(qū)壟斷和水務(wù)、燃?xì)獾奶卦S經(jīng)營(yíng)屬性賦予了項(xiàng)目?jī)?yōu)良的現(xiàn)金流和較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。未來，在里水河流域治理和推進(jìn)清潔能

43、源改造工程方面，公司有望增加新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。投資建議根據(jù)萬得一致預(yù)期，預(yù)計(jì)20182020年EPS分別為1.06、1.19和1.43元/股，YOY為24.47%、12.70%和19.47%，對(duì)應(yīng)PE15X、13X和11X，建議重點(diǎn)關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目推進(jìn)或不及預(yù)期，融資進(jìn)度或不及預(yù)期等。21公司介紹中國(guó)天楹（000035.SZ）營(yíng)業(yè)收入（億元/營(yíng)業(yè)收入（億元/年）歸母凈利潤(rùn)（億元/年）歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（%）33.19%28.12%22.69%4.014.922.353.1318161412108642020172018E2019E5%0%020172018E2019E45%投運(yùn)規(guī)模YOY(%)投運(yùn)規(guī)