科創(chuàng)板專題報告：科創(chuàng)板制度跨國對比研究精選全球五大案例

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250040 引言8 HYPERLINK l _TOC_250039 善本場系動經(jīng)高量展8 HYPERLINK l _TOC_250038 高接資重化金市結(jié)構(gòu) HYPERLINK l _TOC_250037 寬資道支創(chuàng)型業(yè)展 HYPERLINK l _TOC_250036 我國創(chuàng)：維為“科技”司長能 HYPERLINK l _TOC_250035 度計13 HYPERLINK l _TOC_250034 度新19 HYPERLINK l _TOC_250033 三流性的因探索 HYPERLINK l _TOC_250032 香港資市為持經(jīng)濟出制創(chuàng)新 HY

2、PERLINK l _TOC_250031 創(chuàng)技產(chǎn)提融資持業(yè)板 HYPERLINK l _TOC_250030 改現(xiàn)主和板，推新板 HYPERLINK l _TOC_250029 港所布上則，引經(jīng)赴上市 HYPERLINK l _TOC_250028 美國Nasdaq：助國高技業(yè)飛 HYPERLINK l _TOC_250027 Nasdaq 推的史景31 HYPERLINK l _TOC_250026 20 紀60 年中期的國濟面著型 HYPERLINK l _TOC_250025 技革的興起 HYPERLINK l _TOC_250024 風資遭重擊34 HYPERLINK l _TOC_

3、250023 OTC 市較混亟需范理36 HYPERLINK l _TOC_250022 Nasdaq 的展程 HYPERLINK l _TOC_250021 Nasdaq 的度計 HYPERLINK l _TOC_250020 上標準 HYPERLINK l _TOC_250019 交制度 HYPERLINK l _TOC_250018 退制度 HYPERLINK l _TOC_250017 Nasdaq 取的果經(jīng)驗鑒 HYPERLINK l _TOC_250016 日本：浮的興場板塊 HYPERLINK l _TOC_250015 Mothers：向有度成潛的興業(yè) HYPERLINK l

4、_TOC_250014 JASDAQ：革組新”場注實因量 HYPERLINK l _TOC_250013 HC：來于敗的NASDAQ HYPERLINK l _TOC_250012 NEO：為興設立新術(shù)新業(yè)式市場49新JASDAQ：分Standand/Growth 場拓服務界 HYPERLINK l _TOC_250011 一的興場估值Mothers 場定揮作用 HYPERLINK l _TOC_250010 Mothers 和JASDAQ 市場業(yè)目向動54 HYPERLINK l _TOC_250009 Mothers 值體上，TOP5 中高企54 HYPERLINK l _TOC_2500

5、08 Mothers 場值著高市一部二部57 HYPERLINK l _TOC_250007 德國：“銀行”系沒落資市場 HYPERLINK l _TOC_250006 國行系終資本場導位 HYPERLINK l _TOC_250005 國地資市共同展相促進 HYPERLINK l _TOC_250004 德所大塊不同資求 HYPERLINK l _TOC_250003 地性本場區(qū)域濟展 HYPERLINK l _TOC_250002 德金監(jiān)宏審慎理機合 HYPERLINK l _TOC_250001 國本場革國資市啟示 HYPERLINK l _TOC_250000 多次本場或缺為新濟供資平

6、臺確投循順加強本場管687.總結(jié)69圖 目 錄圖 1：2017 年早中期階企業(yè)獲私募股權(quán)支比較大9圖 2：2017 年私募股權(quán)資退出方式分布9圖 3：直接融資占融重較低10圖 4：股權(quán)融資規(guī)呈行趨勢10圖 5：我國總儲蓄遠于世界及發(fā)達經(jīng)濟水平圖 6：近三年國內(nèi)業(yè)外上市趨勢增強12圖 7：2014 年以來各大塊成交金額（億）比23圖 8：2015年至今新三市場走勢23圖 9：2005-2018 年香港業(yè)板上市證券數(shù)量25圖 10：2018 年香港創(chuàng)業(yè)上市證券行業(yè)分布25圖 香港創(chuàng)業(yè)板首次股募資額（億港元）26圖 12：各國新經(jīng)濟上市司市值占全部上市司值占比28圖 主板上市規(guī)則中新增及修改規(guī)則 3

7、0圖 14：港交所上市新規(guī)周年回顧31圖 15：1948-1970年間美國的 增速與 CPI增速情況32圖 16：1950年 1月-1970年 1月美國的失率（%）情況32圖 17：1948年至 2018年美國的制造業(yè)產(chǎn)能用及 增速情況33圖 18：1954年 7月-1979年 12月美國聯(lián)邦基金日率情況33圖 19：1922-2015 年間美國最高資本收益稅變情況35圖 20：1970-2008 年間美國風險投資金額及投的公司數(shù)量35圖 21：20世紀 70年代，Nasdaq 市場經(jīng)歷暴跌37圖 22：1971年 2月至 2019 年 6月 Nasdaq綜合指走勢44圖 23：Nasdaq

8、綜合指數(shù)日均成交量（百萬）44圖 24：2006年至今 Nasdaq 總市值及其增速45圖 25：截至目前納斯達三個層次市場的股數(shù)及其占比45圖 26：截至目前納斯達三個層次市場市值比況45圖 27：2010年末納斯達市值 TOP10公司46圖 28：2015年末納斯達市值 TOP10公司46圖 29：截至目前納斯達市值 TOP10公司46圖 30：日本股票市場結(jié)構(gòu)47圖 31：Hercules, JASDAQ和 NE合并成新JASDAQ市場51圖 32：東京證券交易所大阪交易所整合為本易所集團53圖 33：Mothers和 JASDAQ 市場上市企業(yè)數(shù)目呈向走勢54圖 34：截止 2018年

9、 月 30日各板塊上市公司數(shù)54圖 35：最近一年 、二部指數(shù)、Mothers 指數(shù)、紐約道瓊斯指數(shù)勢（2017 年 9 月末=100）55圖 36：Mothers市場自 1999 年 12月以來的市值百萬日元）55圖 37：Mothers 市場自 1999 年 12 月以來的日均交量成交額狀況56圖 38：Mothers 市場單獨的除金融業(yè)外的 、PBR 顯著高于市場一部市場二（左圖為合并財務報表數(shù)據(jù)，右圖為單財報表數(shù)據(jù)）圖 39：自 2018 年 12 月來 Mothers 市場市盈率市凈率整體呈走高勢左圖為市盈率，右為市凈率）圖 40：德國金融制度變歷程59圖 41：德國銀行體系框架59

10、圖 42：德國各信貸機構(gòu)量比例60圖 43：德國各信貸機構(gòu)資產(chǎn)（十億歐元）60圖 44：德交所業(yè)務分類61圖 45：德交所各業(yè)務營占比（%）61圖 46：德交所按地區(qū)營占比（%）61圖 47：2018年德交所標指數(shù)走勢62圖 48：德國聯(lián)邦金融監(jiān)局監(jiān)管各交易所63圖 49：德國聯(lián)邦金融監(jiān)局監(jiān)管架構(gòu)64圖 50：德國聯(lián)邦金融監(jiān)局總體資本要求(2017)64圖 51：德國金融穩(wěn)定委會組織架構(gòu)66圖 52：德央行分支機構(gòu)67表 目 錄表 1：各層次資本場能與上市（掛牌）求8表 2：保薦科創(chuàng)板點持的六大領域13表 3：企業(yè)在科創(chuàng)上的發(fā)行條件14表 4：科創(chuàng)板注冊序15表 5：科創(chuàng)板市場價關規(guī)定15表

11、6：科創(chuàng)板上市司息披露內(nèi)容16表 7：科創(chuàng)板股票價易的規(guī)定17表 8：科創(chuàng)板對股減的有關規(guī)定17表 9：科創(chuàng)板股票退機制18表 10：注冊制和核準制對比19表 科創(chuàng)板、主板、小板、創(chuàng)業(yè)板、新板行要求及范圍的比較20表 12：科創(chuàng)板引入戰(zhàn)略資者20表 13：保薦機構(gòu)相關子司跟投的分檔規(guī)定21表 14：科創(chuàng)板和主板打機制的比較21表 15：科創(chuàng)板和新三板市（掛牌）條件的較23表 16：科創(chuàng)板和新三板資者門檻要求24表 17：香港主板和創(chuàng)業(yè)上市條件對比25表 18：港交所修訂創(chuàng)板規(guī)則主要咨詢結(jié)27表 19：香港聯(lián)交所框咨詢文件建議設立創(chuàng)主要內(nèi)容29表 20：第三次工業(yè)革命間的部分重大科技破34表 2

12、1：Nasdaq發(fā)展大事記38表 22：納斯達克全球精市場上市標準之財指標39表 23：納斯達克全球精市場上市標準之流性標39表 24：納斯達克全球市上市標準40表 25：納斯達克資本市上市標準41表 26：納斯達克做市商權(quán)利、義務和限制42表 27: 納斯達克全球精市場和納斯達克全市持續(xù)掛牌的標準43表 28: 納斯達克資本市持續(xù)掛牌的標準44表 29：店頭市場、Mothers 市場的上市標準與退準比較（2010年 12月 31日前）47表 30：新 JASDAQ改革發(fā)展歷程48表 31：NASDAQ 市場的上市標準與市準比較（2010年 12月 31日前）49表 32：JASDAQ和 NE

13、O市場機制差異分析50表 33：新 JASDAQ市場規(guī)則52表 34：Mothers和 JASDAQ市場上市企業(yè)市值排表（2018 年 10 月末）56表 35：市場一部、市場部、Mothers市場規(guī)模、PER、PBR 概況（2018年 10 月末；合并）58表 36：法蘭克福交易所級市場準入指標62表 37：法蘭克福交易所級市場財務指標及息露要求62引言2018 2015 6 2015 2016 年“” 完善資本市場體系，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展為滿足不同企業(yè)的多樣化融資需求，資本市場多層次結(jié)構(gòu)逐步完善。當前我國資本市場為滿足不同規(guī)模、質(zhì)量、盈利情況、風險程度企業(yè)的多樣化融資需求， 建立了包括主板

14、、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)交易市場在內(nèi)的多層次資本市場結(jié)構(gòu)。其中，主板主要服務于大型、成熟企業(yè)，對企業(yè)上市要求較為嚴格；中小板主要定位于具有較好成長性和較高科技含量的中小企業(yè)，發(fā)行上市標準與主板保持一致；創(chuàng)業(yè)板主要定位于“兩高六新”，即符合成長性高、技術(shù)含量高，新經(jīng)濟、新服務、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式的企業(yè)，上市標準有所放松；而新三板主要為處于初創(chuàng)期的高科技、創(chuàng)新企業(yè)提供融資渠道；區(qū)域性股權(quán)交易市場中大多數(shù)為初創(chuàng)期、較小型企業(yè)。表 1：各層次資本市場職能與上市（掛牌）要求市場層次主要服務企業(yè)上市（掛牌）業(yè)績要求上市（掛牌）凈資產(chǎn)及股本要求主板大型、成熟企業(yè)近3 均為正且累

15、計超過3000 3 個會計年度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈5000 萬，或營收累計超過 3 億最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)3000 萬中小板中小企業(yè)同上同上創(chuàng)業(yè)板處于成長階段的自主創(chuàng)新企業(yè)和高成長企業(yè)21000萬；1少于 5000 萬20003000萬新三板初創(chuàng)期的高科技、創(chuàng)具有持續(xù)經(jīng)營能力不少于 500 萬新等企業(yè)區(qū)域性股權(quán)交易市場大多數(shù)為初創(chuàng)期、較小型企業(yè)標準不統(tǒng)一標準不統(tǒng)一資料來源：公開資料， 科創(chuàng)板的推出將進一步完善資本市場體系，為符合國家戰(zhàn)略的重點領域提供融資支持。當前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、新舊動能轉(zhuǎn)換的關鍵時期，而推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，做大做強新興產(chǎn)業(yè)，推動經(jīng)濟向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變，則需要一個與之配套的

16、資本市場予以支持?，F(xiàn)階段以主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板為核心的多層次資本市場尚不足以支持一些以投入大、風險高、業(yè)績不穩(wěn)定為特點的處于產(chǎn)業(yè)生命初創(chuàng)期企業(yè)的融資需求，因而深化資本市場改革，完善資本市場體系是滿足經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中科技型企業(yè)融資需求不可或缺的一步。此外，當前外部環(huán)境錯綜復雜，中美貿(mào)易摩擦逐步升級過程中暴露了中國在一些核心技術(shù)領域仍存在短板，在美國對相關領域的封鎖下，實現(xiàn)重要核心領域的“自主可控”迫在眉睫，資本市場的支持必不可少。此外，從企業(yè)融資角度來看，股權(quán)投資的退出渠道仍待拓寬。從 2017 年私募股權(quán)投資的在投資金分布來看，處于種子期、起步期、擴張期三階段企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模占各階段融

17、資規(guī)模的 82%，處于產(chǎn)業(yè)早中期企業(yè)的融資需求得到了一定程度的滿足，有力推動了中小企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但對已上市階段企業(yè)的股權(quán)支持比重僅占 9%，主要由于當前退出機制尚不完善，大多數(shù)股權(quán)投資的退出是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、新三板掛牌和融資人還款的方式，而收益較高、有助于提升股權(quán)投資機構(gòu)知名度的IPO 退出實際是最受私募股權(quán)投資青睞的退出渠道，然而當前較高的上市標準在一定程度上壓制了私募股權(quán)市場的活躍程度，因而退出渠道的進一步拓寬將有助于活躍股權(quán)投資市場，為更多企業(yè)提供融資需求。圖 1：2017 年早中期階段企業(yè)獲私募股權(quán)支持比重較大圖 2：2017 年私募股權(quán)投資退出方式分布9 636

18、2848種子期 起步期 擴張期 過渡期 重建期 已上市235 228 1964322231560185915801859協(xié)議轉(zhuǎn)讓新三板掛牌融資人還被投企業(yè)分紅 企業(yè)回購境內(nèi)上市 清算整體收購境外上市資料來源：中國基金業(yè)協(xié)會， 資料來源：中國基金業(yè)協(xié)會， 因而，科創(chuàng)板的推出正當其時?？苿?chuàng)板作為補齊我國多層次資本市場體系短板的又一增量板塊，主要定位于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)，以及互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)，肩負著“中國版

19、納斯達克”的使命。從上市規(guī)則來看，科創(chuàng)板在基礎制度上較主板及中小創(chuàng)業(yè)板做出了很大突破，例如實行注冊制、上市條件進一步放松等，使得暫時未盈利的符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)也可在科創(chuàng)板上市。因而，科創(chuàng)板的推出不僅能完善當前的多層次的資本市場體系，滿足更多科技創(chuàng)新類企業(yè)的融資需求，還能夠通過向重點核心領域傾斜來推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，以及補短板、填空白實現(xiàn)重點領域的“自主可控”。提高直接融資比重，優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)當前我國融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，直接融資中股權(quán)融資占比不高。現(xiàn)階段我資的比重仍舊較低。2013 年以來，銀行信貸占全社會融資規(guī)模的比重逐漸回2018 14.8%1.9%20181378權(quán)融資規(guī)模的 。而將

20、通過非公開增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債1.21 2018 年15.67 萬億元的新增人民幣貸款規(guī)模。圖 3：直接融資占社融比重較低圖 4：股權(quán)融資規(guī)模呈下行趨勢10025,0008020,0006015,000402010,00005,000新增人民幣貸款占比企業(yè)債券融資占比非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比0首發(fā) 增發(fā) 配股 優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債可交換債資料來源：中國基金業(yè)協(xié)會， 資料來源：中國基金業(yè)協(xié)會， 直接融資占比提升有助于緩解中小企業(yè)融資問題。間接融資占比過高易導致中“標準化”產(chǎn)品及高風險項目融資時通常效率偏低，因而往往偏好于低風險的融資項目，可能阻礙企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展；且大型銀行經(jīng)常傾向于投

21、資給實力雄厚的大企業(yè)，使得中小企業(yè)難以獲得足夠資金。而股權(quán)融資通過股權(quán)的風險分散效應，使其能夠比銀行發(fā)揮更加有效的創(chuàng)新推動作用。由于創(chuàng)新項目的回報通常具有較大的不確定性，短期內(nèi)股票回報的降低不會導致項目清算或企業(yè)破產(chǎn)；而通過銀行融資必須按期還本付息，對于創(chuàng)新型企業(yè)而言，將面臨極大的清算和破產(chǎn)風險，使銀行融資難以與其需求相匹配，而股權(quán)融資天然的風險分散功能使其更適用于滿足中小企業(yè)的融資需求。因而通過推出科創(chuàng)板增量改革以完善資本市場體系，將有助于提升直接融資比重，進而緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。直接融資占比提升亦有助于穩(wěn)定宏觀杠桿率。去年國內(nèi)開啟了一輪杠桿去化進程，而通過有力的去杠桿措施，我

22、國的宏觀杠桿率已經(jīng)趨于穩(wěn)定。在對杠桿成因溯源后，我國居民的高儲蓄特征，成為了未來宏觀穩(wěn)杠桿的重大挑戰(zhàn)。居民在獲得收入后除了用于自身消費的部分外，剩余的部分將作為儲蓄。而儲蓄如果不能轉(zhuǎn)化成包括股權(quán)投資在內(nèi)的投資的話，將最終以儲蓄存款、債券等杠桿形式所體現(xiàn)，杠桿規(guī)模的持續(xù)增長將帶來我國宏觀杠桿率的上升。因此，推動儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，將有利于我國控制宏觀杠桿率水平?？苿?chuàng)板的建設正是在這一重要的宏觀背景下所產(chǎn)生的。而科創(chuàng)板作為增量改革措施，配合注冊制的實施，將有效彌補A 股市場的不足，幫助原有上市規(guī)則難以吸納的優(yōu)質(zhì)公司上市融資，從而助力于資金向股權(quán)投資的轉(zhuǎn)化。圖 5：我國總儲蓄率遠高于世界及發(fā)達經(jīng)濟體水

23、平資料來源：Wind， 1.3 拓寬融資渠道，支持科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展近三年來國內(nèi)企業(yè)海外上市態(tài)勢明顯增強。美國直接融資體系較為完善，成為2018 228 國交易所上市，其中 64%的企業(yè)選擇登陸納斯達克，33%的企業(yè)最終在紐交所上市，可以看出尋求海外融資的企業(yè)大多數(shù)都屬于“新經(jīng)濟”融資規(guī)模來看，2014 年受阿里巴巴登陸紐交所影響，當年首發(fā)融資規(guī)模創(chuàng)下歷2018 559 億元。圖 6：近三年國內(nèi)企業(yè)海外上市趨勢增強80050700676456005594035500圖 6：近三年國內(nèi)企業(yè)海外上市趨勢增強800507006764560055940355003040025300221201520014

24、3991010064195118616330205141000資料來源：Wind，渤海證券研究所A 股上市門檻及時間成本較高導致國內(nèi)眾多企業(yè)走向海外上市歷程。從上市門檻來看，在A 股上市需滿足對凈利潤、營收、凈資產(chǎn)等指標的要求，主板和中小板體來看A A 2-3 A 6-12 個月，因而遠赴海外上市成了眾多企業(yè)的選擇，其中就包括的阿里巴巴、百試行注冊制的科創(chuàng)板將滿足更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求。從上市標準來看，科創(chuàng)板試行以信息披露為核心的注冊制，強調(diào)事后監(jiān)管，上交所對申報材料進行審“獨角獸A 3 22 6 月13 3 我國科創(chuàng)板：多維度為“硬科技”公司成長賦能2019 1 23 制度設計發(fā)行人應定位于

25、科技創(chuàng)新型企業(yè)?？苿?chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行“”，且優(yōu)先支持“符合國家戰(zhàn)略，擁有關鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出”表 2：保薦科創(chuàng)板重點支持的六大領域領域細分板塊新一代信息技術(shù)半導體和集成電路、電子信息、下一代信息網(wǎng)絡、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、新興軟件、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等高端裝備智能制造、航空航天、先進軌道交通、海洋工程裝備及相關技術(shù)服務等新材料鋼鐵材料、先進有色金屬材料、先進石化化工新材料、先進無機非金屬材料、高性能復合材料、前沿新材料及相關技術(shù)服務等新能源先進核電、大型風電、高效光電光熱、高效儲能及相關技術(shù)服務等節(jié)能環(huán)保新能源汽車整車、新能源汽車關鍵零部件、動力電池及相

26、關技術(shù)服務等生物醫(yī)藥生物制品、高端化學藥、高端醫(yī)療設備與器械及相關技術(shù)服務等資料來源：上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引， 市值+（/0 （40 億元100 表 3：企業(yè)在科創(chuàng)板上市的發(fā)行條件發(fā)行條件具體內(nèi)容成立時間持續(xù)經(jīng)營3年以上。1、發(fā)行后股本總額不低于 3000 萬元；股本要求225%4 10%以上。至少符合下列標準之一：1、市值10 億元：最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于 5000 萬元，或者最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于 1 億元；2、市值15 億元：最近一年營業(yè)收入不低于 2 億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于 15%；市值及財務指標一般企業(yè)

27、尚未在境外上市的紅籌企業(yè)或具有表決權(quán)差異安排的企業(yè)3、市值20 億元：最近一年營業(yè)收入不低于 3 億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于 1 億元；4、市值30 億元：最近一年營業(yè)收入不低于 3 億元；5、市值40 億元：主要業(yè)務或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應條件。至少符合下列標準之一：1、市值100 億元；2、市值50 億元：最近一年營業(yè)收入不低于 5 億元。資料來源：上交所， 注：所稱凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準科創(chuàng)板試行注冊

28、制，注冊程序流程化。在發(fā)行方式上，科創(chuàng)板試行以信息披露為核心的注冊制，上交所僅對申報材料進行形式審核，由投資者自身對股票的投資“受理審核發(fā)行注冊上市交易”“3 +25 表 4：科創(chuàng)板注冊程序環(huán)節(jié)時間受理交易所收到注冊申請文件后，5 個工作日內(nèi)作出是否受理的決定。審核交易所應當自受理注冊申請文件之日起 3 個月內(nèi)形成同意或不同意的審核意見。（發(fā)行人根據(jù)要求補充、修改注冊申請文件，以及交易所按照規(guī)定對發(fā)行人實施現(xiàn)場檢查，或者要求保薦人、證券服務機構(gòu)對有關事項進行專項核查的時間不計算在內(nèi)。）發(fā)行注冊20 個工作日（不計算在內(nèi)。）上市交易中國證監(jiān)會同意注冊的決定自作出之日起 1 年內(nèi)有效。重新申請交易

29、所作出終止發(fā)行上市審核決定，或者中國證監(jiān)會作出不予注冊決定的，自決定作出之日起 6 個月后可再次提出上市申請。資料來源：上交所， 采用市場詢價方式，市場化與合理性并存?？苿?chuàng)板采用詢價發(fā)行方式，向 7 類專業(yè)機構(gòu)投資者（券商、基金、信托、財務公司、保險、合格境外機構(gòu)投資者、私募等表 5：科創(chuàng)板市場詢價有關規(guī)定規(guī)定具體內(nèi)容詢價對象證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構(gòu)投資者和私募基金管理人等專業(yè)機構(gòu)投資者。報價數(shù)量參與詢價的網(wǎng)下投資者可以為其管理的不同配售對象賬戶分別填報一個報價信息、每股價格和該價格對應的擬申購股數(shù)。同一網(wǎng)下投資者全部報價中的不同擬申購價格不超過 3個

30、。同一網(wǎng)下投資者報價區(qū)間20%。剔除最高報價初步詢價結(jié)束后，應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量（或者發(fā)行價格區(qū)間上限10%。重視報價平均水平初步詢價結(jié)束后，應當重點參照剔除最高報價部分后公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險資金和合格境外機構(gòu)投資者資金等配售對象剩余報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的孰低值，審慎合理確定發(fā)行價格（或者發(fā)行價格區(qū)間中值。發(fā)行價格區(qū)間區(qū)間上限與下限的差額不得超過區(qū)間下限的 20%。資料來源：上交所， 相關的內(nèi)容，體現(xiàn)出注冊制“以信息披露為核心”的特點。上交所通過審閱文件、提出問詢等方式對信息披露進行事中事后監(jiān)管；同時上交所對信

31、息披露文件實施形式審核，對其內(nèi)容的真實性不承擔責任，因此需要投資者自身判斷信息披露文件的真實性，強調(diào)了投資者的能力。表 6：科創(chuàng)板上市公司信息披露內(nèi)容披露事項具體內(nèi)容能夠充分反映公司業(yè)務、技術(shù)、財務、公司治理、競爭優(yōu)勢、行業(yè)趨勢、產(chǎn)業(yè)政策等方面的重大信息。一般信息業(yè)績波動、行業(yè)風險、公司治理等相關事項，持續(xù)披露科研水平、科研人員、科研資金投入、募集資金重點投向領域等重大信息?；I劃重大事項，持續(xù)時間較長的，應當按照重大性原則，分階段披露進展情況?？赡苡绊懝竟善苯灰變r格或者有助于投資者決策，但不屬于本規(guī)則要求披露的信息，可以自愿披露。重大交易發(fā)生的交易（提供擔保除外）達到下列標準之一：（一）交易

32、涉及的資產(chǎn)總額占上市公司最近一期經(jīng)審計總資產(chǎn)的 10%以上；（二）交易的成交金額占上市公司市值的 10%以上；（三）交易標的（如股權(quán)）的最近一個會計年度資產(chǎn)凈額占上市公司市值的 10%以上；（四（如股權(quán)以上超過 1000 萬元；（五）交易產(chǎn)生的利潤占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計凈利潤的 10以上，且超過 100 萬元;（六（如股權(quán)以上，且超過 100 萬元。關聯(lián)交易發(fā)生的關聯(lián)交易（提供擔保除外）達到下列標準之一：（一）與關聯(lián)自然人發(fā)生的成交金額在 30 萬元以上的交易；（二）與關聯(lián)法人發(fā)生的成交金額占上市公司最近一期經(jīng)審計總資產(chǎn)或市值 0.1%以上的交易，且超過 300 萬元。行業(yè)信息年度報

33、告中：（一（二）核心競爭優(yōu)勢，核心經(jīng)營團隊和技術(shù)團隊的競爭力分析，以及報告期內(nèi)獲得相關權(quán)利證書或者批準文件的核心技術(shù)儲備；（三）當期研發(fā)支出金額及占銷售收入的比例、研發(fā)支出的構(gòu)成項目、費用化及資本化的金額及比重；（四）在研產(chǎn)品或項目的進展或階段性成果；研發(fā)項目預計總投資規(guī)模、應用前景以及可能存在的重大風險；（五）其他有助于投資者決策的行業(yè)信息。開展與主營業(yè)務行業(yè)不同的新業(yè)務，或者進行可能導致公司業(yè)務發(fā)生重大變化的收購或資產(chǎn)處置等交易，應當及時披露下列信息：原因及合理性、公司準備情況、新業(yè)務的行業(yè)情況、新業(yè)務的管理情況、新業(yè)務審批情況、新業(yè)務的風險提示、獨立董事和監(jiān)事會對公司開展新業(yè)務的意見等。

34、經(jīng)營風險上市公司尚未盈利的，應當在年度報告顯著位置披露公司核心競爭力和經(jīng)營活動面臨的重大風險。上市公司應當結(jié)合行業(yè)特點，充分披露尚未盈利的原因，以及對公司現(xiàn)金流、業(yè)務拓展、人才吸引、團隊穩(wěn)定性、研發(fā)投入、戰(zhàn)略性投入、生產(chǎn)經(jīng)營可持續(xù)性等方面的影響。其他重大事項異常波動和傳聞澄清、股份質(zhì)押、重大訴訟或仲裁、未履行承諾的原因及解決措施、募集資金使用情況等。資料來源：上交所， 5 20%A 10%200 A 100 表 7：科創(chuàng)板股票競價交易的規(guī)定規(guī)定具體內(nèi)容價格漲跌幅限制價格漲跌幅比例為 20%。首次公開發(fā)行上市的股票，上市后的前 5 個交易日不設價格漲跌幅限制。數(shù)量限制限價申報：單筆申報數(shù)量不小于

35、 200 股，且不超過 10 萬股。市價申報：單筆申報數(shù)量不小于 200 股，且不超過 5 萬股。賣出時，余額不足 200 股的部分，應當一次性申報賣出。公布信息出現(xiàn)下列情形之一的，本所公布當日買入、賣出金額最大的 5 家會員營業(yè)部的名稱及其買入、賣出金額：（一）日收盤價格漲跌幅達到15%的各前 5 只股票；（二）日價格振幅達到 30%的前 5 只股票；（三）日換手率達到 30%的前 5 只股票。資料來源：上交所， 優(yōu)化股份減持規(guī)定，保障公司穩(wěn)定經(jīng)營。為保障公司的持續(xù)經(jīng)營和督促公司盡快實現(xiàn)盈利，科創(chuàng)板對未實現(xiàn)盈利公司的控股股東、實際控制人、董監(jiān)高及核心技術(shù)人員的股份減持做了限制并做了梯度安排，

36、對限售期也做了規(guī)定。表 8：科創(chuàng)板對股份減持的有關規(guī)定具體內(nèi)容公司上市時未盈利在公司實現(xiàn)盈利前，控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員及核3 個完整會計年度4 5 2%。公司實現(xiàn)盈利后，上述股東可以自當年年度報告披露后次日起減持首發(fā)前股份。限售期規(guī)定控股股東、實際控制人自公司股票上市之日起 36 個月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接和間接持有的首發(fā)前股份，也不得提議由上市公司回購該部分股份；在限售期滿后減持首發(fā)前股份的，應當明確并披露公司的控制權(quán)安排，保證上市公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。核心技術(shù)人員自公司股票上市之日起12個月內(nèi)和離職后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓本公4年內(nèi)，每年轉(zhuǎn)讓的首發(fā)前25%，減持比

37、例可以累積使用資料來源：上交所， 數(shù)量等進行了明確限定。表 9：科創(chuàng)板股票的退市機制類型具體內(nèi)容重大違法強制退市（一）上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法行為，且嚴重影響上市地位，其股票應當被終止上市的情形；（二）上市公司存在涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領域的違法行為，情節(jié)惡劣，嚴重損害國家利益、社會公共利益，或者嚴重影響上市地位，其股票應當被終止上市的情形。交易類強制退市上市公司出現(xiàn)下列情形之一的，終止其股票上市：（一）通過本所交易系統(tǒng)連續(xù) 120 個交易日實現(xiàn)的累計股票成交量低于 200 萬股；（二）連續(xù) 20 個交易日

38、股票收盤價均低于股票面值；（三）203億元；（四）20400人；（五）本所認定的其他情形。財務類強制退市上市公司出現(xiàn)下列情形之一，明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力，達到規(guī)則規(guī)定標準的，將對其股票啟動退市程序：（一）主營業(yè)務大部分停滯或者規(guī)模極低；（二）經(jīng)營資產(chǎn)大幅減少導致無法維持日常經(jīng)營；（三）營業(yè)收入或者利潤主要來源于不具備商業(yè)實質(zhì)的關聯(lián)交易；（四）營業(yè)收入或者利潤主要來源于與主營業(yè)務無關的貿(mào)易業(yè)務；（五）其他明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力的情形。規(guī)范類強制退市上市公司出現(xiàn)下列情形之一的，對其股票實施退市風險警示：（一）因財務會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，被中國證監(jiān)會責令改正但公司未在規(guī)定期限內(nèi)改正，此后

39、公司在股票停牌 2 個月內(nèi)仍未改正；（二）未在法定期限內(nèi)披露年度報告或者半年度報告，此后公司在股票停牌 2 個月內(nèi)仍未披露；（三）因信息披露或者規(guī)范運作等方面存在重大缺陷，被本所責令改正但公司未在規(guī)定期限內(nèi)改正，此后公司在股票停牌 2 個月內(nèi)仍未改正；（四）因公司股本總額或股權(quán)分布發(fā)生變化，導致連續(xù) 20 個交易日不再具備上市條件，此后公司在股票停牌 1 個月內(nèi)仍未解決；（五）最近一個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具無法表示意見或者否定意見的審計報告；（六）公司可能被依法強制解散；（七）法院依法受理公司重整、和解和破產(chǎn)清算申請；（八）本所認定的其他情形。資料來源：上交所， 3 資者適當

40、性制度，要求參與科創(chuàng)板股票交易的個人投資者需滿足資產(chǎn)不少于 502 2019 6 25 15 A 300 制度創(chuàng)新注冊制 VS 核準制?？苿?chuàng)板試行以信息披露為核心的注冊制，注冊制是市場逐漸成熟后的必然選擇。相較于核準制，注冊制將信息披露放在了首要位置，發(fā)行人23 年3 表 10：注冊制和核準制的對比注冊制核準制應用對象科創(chuàng)板主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板核心以信息披露為核心以監(jiān)管部門的合規(guī)性審核為核心監(jiān)管部門審核方式上交所和證監(jiān)會形式審核上交所和證監(jiān)會實質(zhì)性審核實質(zhì)審核的主體主承銷商、保薦人等中介機構(gòu)上交所、證監(jiān)會、中介機構(gòu)監(jiān)管程度強化事前事中事后全過程監(jiān)管事中事后監(jiān)管相對不足發(fā)行成本低高發(fā)行效

41、率高，若順利，最長“3 個月+25 個工作日”內(nèi)完成注冊程序低，平均 23 年市場化程度市場化程度高市場化程度一般資料來源：上交所， 允許未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在科創(chuàng)板上市。除限定企業(yè)必須“市值+財務指標（收入/凈利潤/研發(fā)投入/經(jīng)營性現(xiàn)金流）”的標準要求后，尚未盈利表 11：科創(chuàng)板、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板發(fā)行要求及范圍的比較科創(chuàng)板主板中小板創(chuàng)業(yè)板新三板盈利要求特定的“市值+財務指標” 標準，見表 33個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累30003個會計年度5000 萬元或營業(yè)收入累計超過 3 億元；最近一期末不存在未彌補虧損最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年1000或者最近一年盈利，最

42、近一年5000 萬元；最近一期末不存在未彌補虧損最近兩個完整會計年度的營業(yè)收入累計不低于1000 萬元。凈資產(chǎn)及股本要求發(fā)行后股本總額不低于3000 萬元最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重不高于 20%； 發(fā)行前股本總額不少于3000 萬元最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000于 3000 萬元報告期末股本 不 少 于500 萬元。表決權(quán)安排每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決普通股份相同同股同權(quán)公司法第 103 條：股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)。公司法第 126 條：同種類的每一股份應當具有同等權(quán)利。是否允許紅籌企業(yè)上市允許，可申請發(fā)行股票或存托憑證并在科創(chuàng)板上市

43、不允許不允許不允許不允許資料來源：上交所，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)， 科創(chuàng)板引入戰(zhàn)略投資者，有利于公司未來發(fā)展?？苿?chuàng)板重視戰(zhàn)略配售，引入了戰(zhàn)略投資者的具體實踐，對戰(zhàn)略投資者的范圍、參與數(shù)量、禁止行為等內(nèi)容做了詳“4 ”表 12：科創(chuàng)板引入戰(zhàn)略投資者具體內(nèi)容戰(zhàn)略投資者范圍（一）與發(fā)行人經(jīng)營業(yè)務具有戰(zhàn)略合作關系或長期合作愿景的大型企業(yè)或其下屬企業(yè)；（二）具有長期投資意愿的大型保險公司或其下屬企業(yè)、國家級大型投資基金或其下屬企業(yè)；（三）以公開募集方式設立，主要投資策略包括投資戰(zhàn)略配售股票，且以封閉方式運作的證券投資基金；（四）參與跟投的保薦機構(gòu)相關子公司；（五）發(fā)行人的高級管理人員與核心員工參與本次

44、戰(zhàn)略配售設立的專項資產(chǎn)管理計劃；（六）符合法律法規(guī)、業(yè)務規(guī)則規(guī)定的其他戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者數(shù)量首次公開發(fā)行股票數(shù)量 4 億股以上的，戰(zhàn)略投資者應不超過 30 名；首次公開發(fā)行股票 1 億股以上且不足 4 億股的，戰(zhàn)略投資者應不超過 20 名；首次公開發(fā)行股票不足 1 億股的，戰(zhàn)略投資者應不超過 10 名。資料來源：上交所， 試行保薦機構(gòu)相關子公司跟投制度。在科創(chuàng)板的戰(zhàn)略投資者中最值得注意的是“參出“發(fā)行人的保薦機構(gòu)通過依法設立的另類投資子公司或者實際控制該保薦機構(gòu)2%24 表 13：保薦機構(gòu)相關子公司跟投的分檔規(guī)定首次公開發(fā)行規(guī)模跟投比例不足 10 億元跟投比例為 5%，但不超過 4000

45、萬元。10 億元以上、不足 20 億元跟投比例為 4%，但不超過 6000 萬元。20 億元以上、不足 50 億元跟投比例為 3%，但不超過 1 億元。50 億元以上跟投比例為 2%，但不超過 10 億元。資料來源：上交所， 10%）1 4 表 14：科創(chuàng)板和主板打新機制的比較科創(chuàng)板主板網(wǎng)下發(fā)行比例（一4 70%。（二4 80%。（三優(yōu)先向公募產(chǎn)品（包括為滿足不符合科創(chuàng)板投資者適當性要求的投資者投資需求而設立的公募產(chǎn)品養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售。采用直接定價方式的，全部向網(wǎng)上投資者發(fā)行，不進行網(wǎng)下詢價和配售。采用詢價方式的（一4 （含以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)60

46、%；（二）公開發(fā)行后總股本超過 4 億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的 70%。（三）應當安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的 40%優(yōu)先向公募基金社?；鸷宛B(yǎng)老金配售，安排一定比例的股票向企業(yè)年金基金和保險資金配售?；負軝C制網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過50 倍且不超過 100 倍的，50 100 （含）5%100 量的 80%。股票數(shù)量的 20%；網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過 100 150 下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的 10%。網(wǎng)上申購單位符合科創(chuàng)板投資者適當性條件且持有市值達到 10000元以上的投資者方可參與網(wǎng)上申購。5000 5000 分不計入申購額度。500 5

47、00 9999.95 則該筆申購無效。持有上海市場非限售A股股份和非限售存托憑證總市值1萬元以上（1萬元）的投資者方可參與網(wǎng)上發(fā)行。1 1 不計入申購額度。1000 9999.9 申購無效。戰(zhàn)略配售條件首次公開發(fā)行股票可以向戰(zhàn)略投資者配售。1 30%，超過的應當在發(fā)行方案中充分說明理由。1 配售的股票總量不得超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的20%。首次公開發(fā)行股票數(shù)量在 4 億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售。超額配售選擇權(quán)（綠鞋機制）發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票數(shù)量不得超過首次公開發(fā)行股票數(shù)量的 15%。主承銷商采用超額配售選擇權(quán)，應當與參與本次配售

48、并同意作出延期交付股份安排的投資者達成協(xié)議。首次公開發(fā)行股票數(shù)量在 4 億股以上的，發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。資料來源：上交所， 新三板流動性低的原因探索2006 2013 2016 1 A 2.7 A 2015 5 圖 7：2014年以來各大板塊成交金額（億）對比圖 8：2015年至今新三板市場走勢250,000200,000150,000100,00050,000502015-01-052015-04-052015-01-052015-04-052015-07-052015-10-052016-01-052016-04-052016-07-052016-10-05

49、2017-01-052017-04-052017-07-052017-10-052018-01-052018-04-052018-07-052018-10-052019-01-052019-04-0502014-10-312015-10-312016-10-312017-10-312018-10-31中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上證A股深證A股新三板（右軸）資料來源：wind， 三板成指三板做市資料來源：wind， 我們對新三板流動性低的原因加以分析，同時對比分析科創(chuàng)板和新三板的差異， 主要有以下幾點：非上市股份有限公司，掛牌企業(yè)多為高新科技企業(yè)，“新三板”之名也由此而新三板掛牌條件寬松，門檻低?？苿?chuàng)板采

50、用了五套不同的“市值+財務指標”1000 500 1 表 15：科創(chuàng)板和新三板上市（掛牌）條件的比較條件新三板科創(chuàng)板基礎層創(chuàng)新層成立時間依法設立且持續(xù)經(jīng)營 3 年以上依法設立且存續(xù)滿兩年滿足以下條件之一：最近兩個完整會計年度的營（一1000 萬元；業(yè)收入累計不低于 1000 萬最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于盈利要求特定的“市值+財務指標”標準，見表 31000 萬元，但最近8%；股本總額不少于 2000 萬元。（二）最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復一期末凈資產(chǎn)不少于 3000 萬合增長率不低于 50%；最近兩年營業(yè)收入平均元的除外。不低于6000 2000 萬元。（三）最近有成交的

51、60 個做市或者競價轉(zhuǎn)讓6億元；股本總額不少于5000不少于 6 家。股本要求發(fā)行后股本總額不低于3000 萬元報告期末股本不少于500 萬元股本總額不少于 2000 萬元或 5000 萬元資料來源：科創(chuàng)板，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)， 件成熟時引入做市商制度；而新三板作為場外市場，采用做市轉(zhuǎn)讓和競價轉(zhuǎn)讓方式，其中以做市轉(zhuǎn)讓為主，在條件尚不成熟時，此方式實行難度較大， 進一步導致市場流動性降低。2 50 “2 年+500 萬元”500 表 16：科創(chuàng)板和新三板投資者門檻要求科創(chuàng)板新三板個人投資者（一）申請權(quán)限開通前 20 個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣 50 萬元；（二）參與

52、證券交易 24 個月以上；（三）本所規(guī)定的其他條件。（一）在簽署協(xié)議之日前，投資者本人名下最近 10 個轉(zhuǎn)讓日的日均金融資產(chǎn) 500 萬元人民幣以上。（二）具有 2 年以上證券、基金、期貨投資經(jīng)歷，或者具有 2 年以上金融產(chǎn)品設計、投資、風險管理及相關工作經(jīng)歷，或者金融機構(gòu)的高級管理人員任職經(jīng)歷。機構(gòu)投資者應當符合法律法規(guī)及本所業(yè)務規(guī)則的規(guī)定。（一）實收資本或?qū)嵤展杀究傤~ 500 萬元人民幣以上的法人機構(gòu)；（二）實繳出資總額 500 萬元人民幣以上的合伙企業(yè)。資料來源：科創(chuàng)板，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)， 香港資本市場為支持新經(jīng)濟做出的制度創(chuàng)新為創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供融資支持創(chuàng)業(yè)板場，是指區(qū)別于“主板

53、”1999 年 15 25 2018 390 圖 9：2005-2018 年香港創(chuàng)業(yè)板上市證券數(shù)量圖 10：2018 年香港創(chuàng)業(yè)板上市證券行業(yè)分布資料來源：wind 資料來源：wind 作為香港主板市場的補充，香港創(chuàng)業(yè)板與主板主要存在以下三方面不同：1）企2）企業(yè)規(guī)模不同。構(gòu)建多層次資本市場，主板市場規(guī)模大，而創(chuàng)業(yè)板小。3）上市條件不同。主板與創(chuàng)業(yè)板對盈利要表 17：香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市條件對比項目主板創(chuàng)業(yè)板營運記錄需具備三年業(yè)務記錄，發(fā)行人最近三年主要業(yè)務和管理層沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更24個月從事活躍業(yè)務記錄”（如營業(yè)額、總資產(chǎn)5活躍業(yè)務記錄”減至 12 個月）盈利要求盈利

54、測試：過去三年純利總額達 5000 萬港元，其中最近年度需超過 2000 萬港元，另外前兩年的純利合計須達 3000 萬港元；市值收益2053個會計年度年現(xiàn)金流入合計至少 1 億港元；3.市值/收益測試：上市時市值至少為 40 億港元；經(jīng)審計的最近一個會計年度的凈利潤至少不設置盈利要求為 5 億港元。最低公眾持股量一般占公司已發(fā)行股本至少 25%股票于上市時至少必須達到 3000 萬港元且須占已發(fā)行股本至少 25%最低市值新申請人上市時證券預期市值至少為 2 億港元，預期公開發(fā)行部分市值不低于 5000 萬港元新申請人上市時證券預期市值至少為 1 億港元，預期公開發(fā)行部分市值不低于 3000

55、萬港元證券市場監(jiān)管機制相對成熟，監(jiān)管制度和監(jiān)管力度較強，政府的監(jiān)管手段結(jié)合市場的力量對上市公司構(gòu)成極大的約束，監(jiān)管層和公眾投資者對上市公司的不規(guī)范問題則反應比較突出全面資訊披露，買賣風險自擔股東分布持有有關證券的公眾股東須至少為 300 人必須至少有 100 名公眾股東招股機制若公眾人士對新申請人證券的需求可能甚大，新申請人不得僅以配售形式上市新申請人可自由決定其招股機制，亦可僅以配售形式于本交易所上市資料來源：港交所 香港的金融市場體系具有門類齊全、相互配合的競爭優(yōu)勢。但相對來說，銀行和股市的融資能力較強，而鼓勵風險投資的融資渠道以及提供長期融資渠道的債券市場卻較為薄弱。我們認為，創(chuàng)業(yè)板市場

56、投入運作，為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，特別是創(chuàng)新科技企業(yè)提供了一條新的融資渠道，這不僅支持了香港經(jīng)濟結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)制造業(yè)向高增值創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，也為香港風險投資市場的發(fā)展創(chuàng)造了條件。創(chuàng)業(yè)板發(fā)展速度緩慢，融資功能萎縮。創(chuàng)業(yè)板設立之初正值全球科技網(wǎng)絡股熱潮，200148.15 圖 11：香港創(chuàng)業(yè)板首次招股募資額（億港元）資料來源：wind IT IT 2008 7 “墊腳石”。然而，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)向主板市場的同時導致創(chuàng)業(yè)板”改革現(xiàn)有主板和創(chuàng)業(yè)板，擬推創(chuàng)新板墊腳石定位。2017 6 16 “墊腳石”的定位；2） 表 18：港交所修訂創(chuàng)業(yè)板規(guī)則主要咨詢總結(jié)現(xiàn)行機制經(jīng)修訂機制財務要求經(jīng)營業(yè)務產(chǎn)生的現(xiàn)金流最少 20

57、00 萬港元經(jīng)營業(yè)務產(chǎn)生的現(xiàn)金流最少 3000 萬港元上市時最低市值1 億港元1.5 億港元上市時最低公眾持股市值3000 萬港元4500 萬港元上市后控股股東禁售期控股股東在上市后首六個月內(nèi)不得售股；在第二個六個月內(nèi)可售股但須保留控制權(quán)控股股東在上市后首十二個月內(nèi)不得售股；在第二個十二個月內(nèi)可售股但須保留控制權(quán)在上市文件作全面披露即可作 100%配售與主板規(guī)則一致，即強制規(guī)定公開發(fā)售部分占總發(fā)售股數(shù)不少于 10%發(fā)售機制在上市文件作全面披露即不受限制與主板規(guī)則一致，即須經(jīng)香港聯(lián)合交易所有限公司豁免/同意向關連人士/關聯(lián)客戶配售定位主板墊腳石”簡化轉(zhuǎn)板申請程序無須保薦人只需轉(zhuǎn)板公告獨立中小企業(yè)

58、板塊無簡化轉(zhuǎn)板申請程序必須委任保薦人達到招股章程標準的上市文件（即32（清盤及雜項條文）條例及主板有關規(guī)定的完整招股章程）資料來源：普華永道 我們認為，修訂主板和創(chuàng)業(yè)板規(guī)則，在準確反映市場準入標準的同時，也回應了市場對香港創(chuàng)業(yè)板申請人及上市發(fā)行人的質(zhì)素及表現(xiàn)的關注。創(chuàng)業(yè)板作為中小企業(yè)融資平臺，在扶持企業(yè)發(fā)展、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了重要作用。10 3%60%、14%。圖 12：各國新經(jīng)濟上市公司市值占全部上市公司市值占比資料來源：港交所 表 19：香港聯(lián)交所框架咨詢文件-建議設立創(chuàng)新板主要內(nèi)容創(chuàng)新初板創(chuàng)新主板目標發(fā)行人未符合創(chuàng)業(yè)板或主板財務或營業(yè)記錄條件的初創(chuàng)公司目標投資者只開放給專業(yè)投資者開

59、放給散戶及專業(yè)投資者投票權(quán)架構(gòu)均允許同股不同權(quán)方案一：以披露為本，規(guī)定公司要明確披露其采用的不同投票權(quán)架構(gòu)的詳情及與此有關的風險。 根據(jù)公司是在創(chuàng)新主板還是創(chuàng)新初板上市而有所不同。業(yè)務/財務要求上市時市值最少達 2 億港元，發(fā)行人毋須有業(yè)績紀錄或符合任何最低財務門檻3 （/ / 收入/ 金流量測試）公開市場規(guī)定至少有100 名股東及公眾持股量至少達25% 該等要求與現(xiàn)時創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人上市時所適用的規(guī)定相同300 25上市時的預期市值亦不得少于 5 億港元上市合適性要求較寬松，不會對創(chuàng)新初板申請人適用目前載于有關指引函的上市合適性標準。指引函項下所列的考慮申請人是否適合上市時的因素包括對母集團關連

60、人士主要客戶的依賴及申請人業(yè)務模式的可持續(xù)性。較嚴謹上市文件招股章程規(guī)定不適用于創(chuàng)新初板，申請人只要確保其上市文件提供準確資料，足以使專業(yè)投資者作出知情投資決定即可。（清盤及雜項條文的招股章程規(guī)定及主板對招股章程的現(xiàn)有規(guī)定上市委員會的角色上市委員會授權(quán)上市部審批創(chuàng)新初板上市申請，與目前創(chuàng)業(yè)板的上市申請審批安排一致上市部審查后須呈交上市委員會批準，與目前主板的上市申請審批安排一致特快轉(zhuǎn)板機制創(chuàng)新板與主板或創(chuàng)業(yè)板之間或創(chuàng)新初板與創(chuàng)新主板之間概不設特快轉(zhuǎn)板機制。創(chuàng)新初板上市公司如有意轉(zhuǎn)往其他平臺上市吸引散戶，必須滿足相關板塊的所有上市準則及其他上市要求（例如刊發(fā)招股章程，另外亦可能會規(guī)定有關公司若擬