諾康達擬登陸科創(chuàng)板專注于藥物研發(fā)業(yè)務公司有望繼續(xù)高增長

1、 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 寫在前面：專注于藥物研發(fā)業(yè)務，諾康達有望繼續(xù)高增長？4 HYPERLINK l _bookmark1 資料挖掘：近幾年，諾康達為何發(fā)展迅速？5 HYPERLINK l _bookmark4 深入核心技術(shù)：藥物制劑研究為主，以藥物傳輸系統(tǒng)為核心基礎 HYPERLINK l _bookmark5 核心技術(shù)：藥物傳輸系統(tǒng)有效助力輔料創(chuàng)新，滿足臨床需求 HYPERLINK l _bookmark7 2018年收入占比約94.6% HYPERLINK l _bookmark7 . 6 HYPERLINK l _bookmark10 細析業(yè)績表現(xiàn)：

2、公司營業(yè)收入逐年上升 年歸母凈利潤達 億元 HYPERLINK l _bookmark11 營收情況：營業(yè)收入快速逐年上升，毛利率略有下降7 HYPERLINK l _bookmark15 地區(qū)結(jié)構(gòu)：面向境內(nèi)經(jīng)營 年華北地區(qū)收入占近 40% HYPERLINK l _bookmark17 期間費用： 期間費用逐年增長，管研發(fā)費用占比超 HYPERLINK l _bookmark23 競爭優(yōu)勢：自主研發(fā)高標準研發(fā)體系，承擔國家重大課題研究 HYPERLINK l _bookmark25 分析募集方案：擬公開發(fā)行股票不超過 2052 萬股，資 億元10 HYPERLINK l _bookmark2

3、7 中觀思維：技術(shù)不斷發(fā)展，藥物制劑行業(yè)如何轉(zhuǎn)型突破？ HYPERLINK l _bookmark28 行業(yè)現(xiàn)狀：技術(shù)不斷升級，國內(nèi)外仿制藥市場規(guī)模持續(xù)擴大 HYPERLINK l _bookmark30 全球藥物制劑行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：產(chǎn)品不斷升級，市場規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定擴大12 HYPERLINK l _bookmark33 我國藥物制劑行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：以仿制藥市場為主導，占比超 13 HYPERLINK l _bookmark36 發(fā)展趨勢：國內(nèi)政策利好，促進技術(shù)升級與行業(yè)成功轉(zhuǎn)型13 HYPERLINK l _bookmark37 國內(nèi)發(fā)展機遇：研發(fā)政策利好，助推轉(zhuǎn)型新型高端制劑14 HYPERLI

4、NK l _bookmark39 國內(nèi)外發(fā)展趨勢：藥劑新技新型輔料，促進制劑研發(fā)行業(yè)整體發(fā)展14 HYPERLINK l _bookmark42 競爭格局：華威醫(yī)藥新領先，國內(nèi)兩大直接競爭對手15 HYPERLINK l _bookmark43 橫縱分析：對比國內(nèi)可比上市公司，諾康達有何優(yōu)勢？15 HYPERLINK l _bookmark44 財務角度：毛利率與可比公司一致，償債能力優(yōu)于可比公司15 HYPERLINK l _bookmark47 營運能力角度：應收賬款周轉(zhuǎn)率大幅下降，存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)均值16 HYPERLINK l _bookmark49 成本管理角度：銷售費用率與可比公

5、司一致，管理費用率偏低16 HYPERLINK l _bookmark52 研發(fā)角度：研發(fā)費用率高于可比公司17 HYPERLINK l _bookmark54 潛在風險：資金實力不足，內(nèi)生性現(xiàn)金流較弱17圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：諾康達在藥物研發(fā)流程中的位臵5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：諾康達股權(quán)結(jié)構(gòu)5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3：藥物輸送系統(tǒng)構(gòu)建流程6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：2016-2018 年公司主營業(yè)務收入構(gòu)成6 HYPERLINK l _bookmark12

6、圖 5：2016-2018 年營業(yè)收入及增長率7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 6：2016-2018 年歸母公司凈利潤及增長率7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 7：2016-2018 年公司毛利率變動情況8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 8：2016-2018 年公司分區(qū)域的主營業(yè)務收入構(gòu)成8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9：2016-2018 年銷售費用及占營業(yè)收入比重9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 10：2016-2018 年管理費用及占營業(yè)收入比重9 HYPERLINK l

7、 _bookmark20 圖 11：2016-2018 年研發(fā)費用及占營業(yè)收入比重9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12：2016-2018 年財務費用變動9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 13：2016-2018 年期間費用及占營業(yè)收入比重9 HYPERLINK l _bookmark29 圖 14：藥物劑型的種類12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 15：國際上新型制劑研發(fā)的演進歷程12 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限

8、公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK l _bookmark32 圖 16：2010-2020 年全球仿制藥市場規(guī)模及增速13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 17：2015-2017 年我國公立醫(yī)療機構(gòu)化學藥及國產(chǎn)化學仿制藥市場規(guī)模（億元）13 HYPERLINK l _bookmark45 圖 18：2016-2018 公司與可比上市公司毛利率15 HYPERLINK l _bookmark9 表 1：制劑研究步驟7 HYPERLINK l _bookmark24 表 2：諾康達核心技術(shù)人員介紹10 HYPERLINK l _bookmark26 表 3：

9、公司擬投資項目 HYPERLINK l _bookmark34 表 4：國內(nèi)外制劑技術(shù)水平對比13 HYPERLINK l _bookmark38 表 5：我國藥物制劑國家工程研究中心近十年研究成果14 HYPERLINK l _bookmark40 表 6：國內(nèi)外輔料數(shù)量與標準對比14 HYPERLINK l _bookmark41 表 7：預測我國 年藥品與新型制劑市場規(guī)模14 HYPERLINK l _bookmark46 表 8：2016-2018 年與可比上市公司償債能力指標的對比16 HYPERLINK l _bookmark48 表 9：與可比公司營運能力指標對比16 HYPER

10、LINK l _bookmark50 表 10：銷售費用率與可比公司對比情況16 HYPERLINK l _bookmark51 表 管理費用率與可比上市公司對比情況17 HYPERLINK l _bookmark53 表 12：研發(fā)費用率與可比上市公司對比情況17 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。諾康達有限成立于 2013 7 23 2017處于行業(yè)領先地位。 2016-2018 年，公司的營業(yè)收入分別為 0

11、.22 0.75 億元及 億元， 2018 147.512018 7,757.77 121.38%發(fā)行人主要從事藥學研發(fā)中的制劑研發(fā)業(yè)務，屬于藥物研發(fā)行業(yè)。藥物制劑研發(fā)在我國起步較晚，目前整個國內(nèi)市場并未存在絕對的行業(yè)領跑者，國內(nèi)競爭對手較少，公司直接競爭對手主要為南京華威醫(yī)藥和北京新領先。隨著國家政策利好，藥物技術(shù)不斷進步的進步，人民生活水平提高，人們對于新型藥物治療的需求旺盛，行業(yè)發(fā)展迎來了新機遇。對比分析諾康達與國內(nèi)藥物研發(fā)的可比上市公司，在成本管理角度，諾康達的銷售費用率基綜上所述，我們認為，藥物制劑研發(fā)市場伴隨著技術(shù)的成熟與需求的增多，迎來新的發(fā)展機遇，藥物研發(fā)行業(yè)未來前景廣闊。近幾

12、年，諾康達為何發(fā)展迅速？技術(shù)不斷發(fā)展，藥物制劑行業(yè)如何轉(zhuǎn)型突破？對比國內(nèi)可比上市公司，諾康達有何優(yōu)勢？ HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。諾康達是一家專注于藥物制劑研究的藥學研發(fā)高新技術(shù)企業(yè)。主營業(yè)務包括為各大制藥企業(yè)、藥品上市許可持有人提供藥學研究等技術(shù)研發(fā)服務業(yè)務和以創(chuàng)新制劑、醫(yī)療器械及特醫(yī)食品 為主的自主研發(fā)產(chǎn)品的開發(fā)業(yè)務。圖 1：諾康達在藥物研發(fā)流程中的位臵資料來源：招股書、 根據(jù)招股說明書，公司控股股東和實際控制人為陶秀梅、陳鵬夫婦，其中，陶秀梅女士直接持有發(fā)行人 29.41%17.64%47.05%的股份。圖

13、 2：諾康達股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：招股書、 深入核心技術(shù)：藥物制劑研究為主，以藥物傳輸系統(tǒng)為核心基礎核心技術(shù)：藥物傳輸系統(tǒng)有效助力輔料創(chuàng)新，滿足臨床需求發(fā)行人核心技術(shù)基礎是基于輔料創(chuàng)新的藥物輸送系統(tǒng)平臺。藥物輸送系統(tǒng)指使用不同類型的藥物輔料、器械等將活性藥物制備成所需要緩釋、控釋、靶向等藥物釋放方式后，將必要量的活性藥物分子輸送到病灶部位。隨著科學技術(shù)的進步，藥物制劑研究已經(jīng)進入藥物輸送系統(tǒng)研究新時代。發(fā)行人輔料創(chuàng)新主要依托該平臺與原料藥結(jié)合制作藥劑，滿足臨床需求。圖 3：藥物輸送系統(tǒng)構(gòu)建流程資料來源：招股書、 主要產(chǎn)品：藥學研究服務201894.6% 圖 4：2016-2018 年公司主營業(yè)務收

14、入構(gòu)成5.41%100.00%100.00%94.59%臨床研究服務5.41%100.00%100.00%94.59%99%98%97%96%95%94%93%92%91%201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：招股書、 藥學研究服務藥學研究是藥物研發(fā)的重要內(nèi)容，是開展藥物有效性及安全性研究的基礎。藥學研究主要分為原料藥研究和制劑研究，發(fā)行人重點從事藥學研究中的制劑研究業(yè)務。制劑研究通常包括劑型的選擇確認、參比制劑研究（仿制藥、輔料研究、處方工藝研究、藥包材相容性、中試放大研究、質(zhì)量研究等。

15、劑型確認參比制劑研究劑型確認參比制劑研究輔料研究處方工藝研究藥包材相容性研究工藝放大研究質(zhì)量研究資料來源：招股書、 創(chuàng)新制劑、創(chuàng)新醫(yī)療器械及特醫(yī)食品等自主研發(fā)產(chǎn)品發(fā)行人依托輔料創(chuàng)新的藥物輸送系統(tǒng)這一核心技術(shù)平臺，緊密跟蹤醫(yī)藥市場需求，以臨床需求為導向，自主研發(fā)創(chuàng)新制劑、醫(yī)療器械及特醫(yī)食品，并已經(jīng)形成主要產(chǎn)品線細析業(yè)績表現(xiàn)：公司營業(yè)收入逐年上升，20180.77億元營收情況：營業(yè)收入快速逐年上升，毛利率略有下降2016-2018 2018 239.96%147.51%2016-2018 年公司歸601.69 萬元、3,504.28 7,757.77 萬元，增長趨勢顯著。2016-2018 年度，

16、公司綜合毛利率分別為 74.57%、70.52%及 71.89%，毛利率有所下降。圖5：2016-2018年營業(yè)收入及增長率圖 6：2016-2018年歸母公司凈利潤及增長率2102016營業(yè)收入（億元）增長300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%02016歸母凈利潤（萬元）增長2018600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00% HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：招股書， 資料來源：招股書， HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安

17、信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 7：2016-2018 年公司毛利率變動情況74.57%71.89%71.89%70.52%毛利率201620172018毛利率資料來源：招股書， 地區(qū)結(jié)構(gòu)：面向境內(nèi)經(jīng)營，2018年華北地區(qū)收入占比近 2016-2018 年公司在華北的主營業(yè)務收入分別為9.99%29.16%年僅為 24.03%， 主要收入大頭地區(qū)被華北所替代。圖 8：2016-2018 年公司分區(qū)域的主營業(yè)務收入構(gòu)成其他華北華東華中華北90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%58.15%24.03%58.15%24.03%64.18%29.16%38.36%9

18、.99%20172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：招股書、 期間費用： 期間費用逐年增長，管理90%2016 年度、2017 年度及 2018 年度，公司期間費用合計分別為 993.47 萬元、1863.55 萬元及 4308.69 萬元，占營業(yè)收入的比例分別為 45.10%、24.88%及 23.27%。2016-2018 年公司期間費用增長較快，2017 年及 2018 年期間費用增長率分別為 87.58%及131.21%，同收入的增長趨勢相符。其中，管理費用和研發(fā)費用在期間費用中的占比較大， 三

19、年的占比均在 90%以上.圖9：2016-2018年銷售費用及占營業(yè)收入比重圖 年管理費用及占營業(yè)收入比重0銷售費用（萬元）占營收比20162017201802016管理費用（萬元）占營收比2017201814.00%13.50%13.00%12.50%12.00%11.50%11.00%10.50%10.00%資料來源：招股書， 資料來源：招股書， 圖年研發(fā)費用及占營業(yè)收入比重圖 年財務費用變動研發(fā)費用（萬元）研發(fā)費用（萬元）0研發(fā)費用（萬元）占營收比20162017201830.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%研發(fā)費用（萬元）研發(fā)費用（萬元）201

20、62017201620172018資料來源：招股書， 資料來源：招股書， 圖 13：2016-2018 年期間費用及占營業(yè)收入比重02016期間費用（萬元）占營收比重201750.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：招股書， 剖析競爭優(yōu)勢：自主研發(fā)高標準研發(fā)體系，承擔國家重大課題研究技術(shù)優(yōu)勢：多項專業(yè)技術(shù)專利，承擔國家重大課題發(fā)行人是國內(nèi)少有的，能夠提供專業(yè)化輔料創(chuàng)新藥物輸送系統(tǒng)藥學研發(fā)服務

21、的高新技術(shù)企業(yè)。經(jīng)過多年的專業(yè)積累，發(fā)行人目前在制劑研發(fā)領域、器械領域與特醫(yī)食品領域均擁有已經(jīng)擁 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。有多項專業(yè)技術(shù)與專利。研發(fā)體系優(yōu)勢：質(zhì)量管理體系嚴謹，走在行業(yè)前列發(fā)行人注重質(zhì)量管理體系的建設，組建了一支中科院博士后領銜的專業(yè)化質(zhì)量管理團隊，建立了國內(nèi)領先的研究操作流程和質(zhì)量控制體系，符合國家研發(fā)標準及監(jiān)管要求，可以極大的提高項目完成效率，保證項目進度，進而為客戶提供高標準、嚴要求的研發(fā)服務。20181231243170個項目的研發(fā)，同時開展自研產(chǎn)品 12 項。發(fā)行人承擔了較多的具有較高

22、技術(shù)壁壘的研發(fā)項目，截止 2019 年 3 月 31 日，發(fā)行人正在研發(fā)的品規(guī)中有 47%目前市場上沒有企業(yè)申報； 有 16%的品規(guī)國內(nèi)只有 1 家企業(yè)申報，其中超過 30%為發(fā)行人研發(fā)成功。人才優(yōu)勢：研發(fā)團隊專業(yè)互補，擁有豐富經(jīng)驗自 2013 年成立以來，發(fā)行人研發(fā)團隊迅速壯大，截止 2018 年 12 月 31 日，一線研發(fā)人員由成立之初的 5 人快速發(fā)展到 198 人，占員工總?cè)藬?shù) 81.48%。姓名學歷背景職務科研成果具體貢獻陶秀梅姓名學歷背景職務科研成果具體貢獻陶秀梅博士研究生總經(jīng)理參與發(fā)明專利 16 項， 完成專著 1部，發(fā)表 論文 13 篇發(fā)行人核心研發(fā)技術(shù)人員，公司技術(shù)總負責人

23、，帶領團隊創(chuàng) 建所有的技術(shù)平臺，是發(fā)行人的核心人物尚麗霞碩士研究生副總經(jīng)理參與發(fā)明專利 8 項帶領團隊進行創(chuàng)新制劑的研究開發(fā)，對公司口服控釋技術(shù)、脂質(zhì)微球技術(shù)等多個品種有實質(zhì)性貢獻劉培巖博士研究生合成總監(jiān)參與發(fā)明專利 4 項， 發(fā)表論文 5 篇在原料藥工藝研發(fā)、創(chuàng)新輔料做出重要貢獻王娟碩士研究生項目總監(jiān)參與發(fā)明專利 3 項， 發(fā)表論文 2 篇注射液等項目有實質(zhì)性貢獻張俊博士研究生注冊總監(jiān)參與發(fā)明專利 4 項， 發(fā)表論文 3 篇保證團隊研發(fā)過程和質(zhì)量符合法律法規(guī)及各項技術(shù)指導原則要求，在藥品研發(fā)和注冊規(guī)范化、科學化、標準化等方面做出貢獻客戶資源優(yōu)勢：客戶數(shù)量增多，粘性較高自成立以來，發(fā)行人累計為

24、超過 50 家國內(nèi)大型藥企提供藥學研發(fā)服務。報告期內(nèi)，發(fā)行人客戶數(shù)量復合增長率超過 硬件優(yōu)勢：硬件設備完善先進，保障業(yè)務順利開展發(fā)行人擁有 3,600 平方米的研發(fā)大樓，實驗室硬件設施完善，能夠保證公司向客戶提供高效優(yōu)質(zhì)的技術(shù)研發(fā)服務。在藥物制劑研發(fā)方面，發(fā)行人是國內(nèi)少數(shù)幾家全面擁有實驗室研究級別的先進設備的機構(gòu)，保障了公司制劑研發(fā)業(yè)務的開展。20524.4億元公司本次擬公開發(fā)行不超過 2,052 萬股股票，不低于本次發(fā)行完成后股份總數(shù)的 25%。公司 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。新股發(fā)行募集資金扣除發(fā)行費用后的凈

25、額將全部用于與公司主營業(yè)務相關的項目。項目名稱總投資金額（萬元） 擬投入募集資金金額（萬元）藥學研究平臺建設項目39003.3項目名稱總投資金額（萬元） 擬投入募集資金金額（萬元）藥學研究平臺建設項目39003.339003.3臨床綜合服務平臺建設項目4735.494735.49資料來源：招股書、 藥學研究平臺建設項目為了順應我國醫(yī)藥工業(yè)的發(fā)展趨勢，響應國家相關政策號召，在公司現(xiàn)有的基于輔料創(chuàng)新藥物輸送系統(tǒng)平臺上，通過擴大研發(fā)實驗室規(guī)模、引進專業(yè)人才，解決現(xiàn)有場地、研發(fā)人員不足的困境，使公司有更多精力投入仿制藥在藥效和質(zhì)量上的表現(xiàn)，進一步提升創(chuàng)新制劑研發(fā)能力，滿足人民日益增長的對高質(zhì)量藥品的需

26、求。臨床綜合服務平臺建設項目伴隨我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級，國內(nèi)客戶逐漸將高品質(zhì)藥品的需求轉(zhuǎn)向國內(nèi)，帶動了我國藥品研發(fā)需求提升，建設臨床服務管理中心和數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計中心，有效拓展公司服務范圍與業(yè)務承攬能力，提高公司的盈利能力，成為公司新的增長點。發(fā)行人主要從事醫(yī)藥藥學研究開發(fā)，藥學研發(fā)行業(yè)屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，符合國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整鼓勵類的行業(yè)。并且其從事的藥物制劑研發(fā)服務業(yè)務集中在仿制藥及仿制藥一致性評價領域，與仿制藥市場密切相關。行業(yè)現(xiàn)狀：技術(shù)不斷升級，國內(nèi)外仿制藥市場規(guī)模持續(xù)擴大劑型是藥物制劑的具體存在形式，與臨床用藥的安全性、患者順從性密切相關。隨著科學的進步與生活水平的提高，傳統(tǒng)的藥

27、物制劑例如片劑、膠囊劑、顆粒劑等已滿足不了臨床治療的需要，需要開發(fā)新的藥物釋放途徑及改良釋放效率。新型劑型主要包括緩控釋制劑、吸入劑、透皮制劑、植入劑等。圖 14：藥物劑型的種類資料來源：招股書 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。全球藥物制劑行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：產(chǎn)品不斷升級，市場規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定擴大早期藥物開發(fā)工作的重點是，發(fā)現(xiàn)一種能治療特定疾病的化合物，在得到具有理想的理化性質(zhì)和藥理作用的化合物后，為了迅速回收成本，制藥廠商會推出第一代普通制劑，但有很多圖 15：國際上新型制劑研發(fā)的演進歷程資料來源：招股書、 巨大的仿制藥市場為

28、藥物制劑研發(fā)服務企業(yè)提供了廣泛的業(yè)務機會：FDA 年還將有 利好，仿制藥企的市場占比在專利懸崖期間將迅速達到 50%。據(jù)預測，2020 年全球仿制藥市場規(guī)模約可達 1,660 億美元，20102020 年間年增長率為 911%。圖 16：2010-2020 年全球仿制藥市場規(guī)模及增速市場規(guī)模（十億美元）市場規(guī)模（十億美元）增速02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202016.00%12.99%13.46%12.99%13.46%1669.47%9.32%6.74%7.75%6.47% 6.08% 5.73%2.30%12.00%

29、10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%資料來源：招股書、 75%近年來，雖然我國成為原料藥生產(chǎn)和出口第一大國，但是與藥物傳遞系統(tǒng)相關的藥物制劑研究仍然技術(shù)水平較低，與國外存在明顯差距。并且我國部分在用藥用輔料長期沒有國家統(tǒng)一。醫(yī)藥產(chǎn)品的原料與制劑的比價差藥物制劑相對于原料藥的附加值國際1：10醫(yī)藥產(chǎn)品的原料與制劑的比價差藥物制劑相對于原料藥的附加值國際1：1010 倍我國1：33 倍雖然我國醫(yī)藥工業(yè)增長迅速，但一直以來，我國都是以仿制藥市場為主導力量。在我國公立醫(yī)療機構(gòu)市場中，化學藥市場規(guī)模由 2015 年的 7,817 億元增長至 2017 年的 9,173 億元，其

30、中國產(chǎn)仿制藥市場規(guī)模由 2015 年的 6,064 億元增長至 2017 年的 6,969 億元， 占化學藥市場的 75%-78%。圖 17：2015-2017 年我國公立醫(yī)療機構(gòu)化學藥及國產(chǎn)化學仿制藥市場規(guī)模（億元）0化學藥公立醫(yī)療機構(gòu)市場規(guī)模國產(chǎn)仿制藥市場規(guī)模9173917378178465696960646560201520162017 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：招股書、 發(fā)展趨勢：國內(nèi)政策利好，促進技術(shù)升級與行業(yè)成功轉(zhuǎn)型 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份

31、有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。國內(nèi)發(fā)展機遇：研發(fā)政策利好，助推轉(zhuǎn)型新型高端制劑藥品名稱狀態(tài)生產(chǎn)企業(yè)紫杉醇脂質(zhì)體已發(fā)批件金遠藥業(yè)、天匯制藥、南京思科、南京康海藥品名稱狀態(tài)生產(chǎn)企業(yè)紫杉醇脂質(zhì)體已發(fā)批件金遠藥業(yè)、天匯制藥、南京思科、南京康海注射用前列地爾脂質(zhì)體已發(fā)批件石藥集團、現(xiàn)代制藥、燕京藥業(yè)鹽酸伊立替康脂質(zhì)體注射液已發(fā)批件綠葉制藥、科倫藥業(yè)、恒瑞、齊魯、奧賽康尼麥角林緩釋片已發(fā)批件昆山龍燈瑞迪制藥注射用右旋蘭索拉唑已發(fā)批件南京優(yōu)科、湖南賽隆、蘇州特瑞、南京優(yōu)科、奧賽康、山東羅欣等資料來源：招股書國內(nèi)外發(fā)展趨勢：藥劑新技術(shù)新型輔料，促進制劑研發(fā)行業(yè)整體發(fā)展隨著生物大分子藥物近年來的爆發(fā)式增長，

32、國際藥物制劑新技術(shù)的研發(fā)越來越受到一些生物新技術(shù)的影響。未來，藥物制劑研發(fā)結(jié)合材料科學、生物學、機電學等多個學科的協(xié)同支持，進一步提升藥物的安全性、有效性，降低藥物開發(fā)成本。新藥物制劑未來發(fā)展的另一個目標就是研究新的輔料，同時實現(xiàn)兩種或多種藥物的釋放。輔料研究將成為藥物制劑研發(fā)的重要內(nèi)容：新型輔料的研發(fā)應用與劑型開發(fā)緊密聯(lián)系，圍繞著新型藥物制劑展開，總體趨勢是向功能性更強、雜質(zhì)殘留更少、穩(wěn)定性更好方面發(fā)展。目前，我國新輔料的研發(fā)還處于起步階段，除了少數(shù)研究所和大型制藥企業(yè)的中心實驗室對某些新藥用輔料進行了一部分研究外，全國大多數(shù)制藥企業(yè)對新藥用輔料的應用研究還是空白。未來，國內(nèi)制藥企業(yè)及研發(fā)機

33、構(gòu)將更為重視輔料研究，從而促進藥物制劑研發(fā)的整體發(fā)展。正使用的藥用輔料數(shù)量收納的輔料標準我國540270美國正使用的藥用輔料數(shù)量收納的輔料標準我國540270美國1500750歐洲30001500資料來源：招股書， 藥物新劑型與制劑新技術(shù)研發(fā)成為我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級的關鍵：2016 年 3 月，國家發(fā)布一致性評價政策，同年 12 年份藥品市場（億元） 新型制劑占比預計市場規(guī)模（億元） 201412457年份藥品市場（億元） 新型制劑占比預計市場規(guī)模（億元） 2014124573.80%47320252760010%2760資料來源：招股書預計我國 2025 年新型制劑占藥品市場比例能達到 年藥品市

34、場規(guī)模達 億元，預計新型制劑市場規(guī)模達 2,760 億元。競爭格局：華威醫(yī)藥新領先，國內(nèi)兩大直接競爭對手諾康達主要從事藥學研究等技術(shù)研發(fā)服務及自主研發(fā)產(chǎn)品的研發(fā)業(yè)務，收入來源主要為藥學研究服務業(yè)務，國內(nèi)競爭對手較少，公司直接競爭對手主要為南京華威醫(yī)藥和北京新領先。南京華威醫(yī)藥科技股份有限公司（華威醫(yī)藥）南京華威醫(yī)藥科技股份有限公司，成立于 2000 年，是專業(yè)從事藥物發(fā)現(xiàn)、研究、技術(shù)服務的高科技企業(yè)?？梢蕴峁乃幬锇l(fā)現(xiàn)、CMC、臨床 CRO、藥品注冊、CMO/API 供應等新藥開發(fā)全流程的服務及一體化的解決方案。北京新領先醫(yī)藥科技發(fā)展有限公司（新領先）北京新領先醫(yī)藥科技發(fā)展有限公司，成立于 2

35、005 年，面向全球醫(yī)藥行業(yè)提供藥物臨床前研究、藥物注冊、臨床研究、醫(yī)藥市場、項目評估、研發(fā)融投資管理等一體化專業(yè)技術(shù)服務。新領先的 CRO 財務角度：毛利率與可比公司一致，償債能力優(yōu)于可比公司2016-2018 年度，諾康達綜合毛利率分別為 74.57%、70.52%和 74.73%，毛利率和同行業(yè)相比較為接近，且變動趨勢和同行業(yè)保持一致。新領先 2018 年由于臨床檢測成本支出增大，同時加大了技術(shù)人員儲備、增加了場地及設備，導致其毛利率下降，公司 2018 年度毛利率同華威醫(yī)藥較為接近。圖 18：2016-2018 公司與可比上市公司毛利率02016華威醫(yī)藥新領先諾康達74.57%70.5

36、2%74.73%74.57%70.52%74.73% HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：招股書， 2018 年資產(chǎn)負債率分別為 25.34%2017 2018 年公司流動比率和速動比率高于同行業(yè)平均水平，且穩(wěn)步上升，呈現(xiàn)良好的態(tài)勢。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。可比公司2016/12/312017/12/312018/12/31流動比率速動比率資產(chǎn)負債率流動比率可比公司2016/12/312017/12/312018/12/31流動

37、比率速動比率資產(chǎn)負債率流動比率速動比率資產(chǎn)負債率流動比率速動比率資產(chǎn)負債率藥明康德1.441.0442.76%1.180.8946.44%3.142.8919.86%康龍化成1.661.5237.12%1.151.0548.71%-昭衍新藥0.960.756.42%1.921.6240.72%1.691.4142.92%泰格醫(yī)藥2.512.5122.97%1.881.8821.33%-博濟醫(yī)藥3.852.9717.16%2.111.6527.90%-行業(yè)平均2.081.7535.29%1.651.4237.02%-發(fā)行人0.330.2674.28%2.17225.34%3.152.7620.11%資料來源：招股書、 營運能力角度：應收賬款周轉(zhuǎn)率大幅下降，存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)均值2016-2017 年公司應收賬款周轉(zhuǎn)率高于同行業(yè)平均水平，主要系公司業(yè)務與同行業(yè)公司存在差異。2018 年公司應收賬款周轉(zhuǎn)率為 7.53，略高于同行業(yè)平均水平，是由于隨著公司研發(fā)效率的提升及項目的進展加快，公司應收賬款回收情況良好。由于泰格醫(yī)藥的存貨及成本相應的會計政策與同行業(yè)存在差異，計算行業(yè)平均值時不包括泰格醫(yī)藥。近三年，公司存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)平均水平，系于公司主要為客戶提供藥學研究服務，研發(fā)服務的周期同其他公司有所差異，