國際金融學(xué)（第四版）第14章典型案例及啟示

1、 國際金融學(xué)14CHAPTER第14章 典型案例及啟示學(xué)習(xí)目標(biāo)通過本章的學(xué)習(xí)，了解債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)以及綜合性金融危機(jī)的三個典型案例，能夠運(yùn)用各種金融危機(jī)理論分析重大國際金融事件，能夠了解不同類型的國際金融危機(jī)發(fā)生的機(jī)制及其對經(jīng)濟(jì)的影響，能夠從金融危機(jī)的案例中獲得有用的啟示。開篇導(dǎo)讀評析：20世紀(jì)80年代以來，在金融自由化、金融創(chuàng)新浪潮的影響下，金融危機(jī)也變得日益經(jīng)?；腿蚧?982年國際債務(wù)危機(jī)首先在拉美爆發(fā)，綿延了20年之久。80年代中期以后，美國經(jīng)歷了一場持續(xù)10年的儲貸協(xié)會危機(jī)，日本也在90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后陷入了長期衰退。90年代，先有在金融衍生品市場投機(jī)失敗的巴林事件和大和

2、事件，既而發(fā)生了北歐銀行危機(jī)。1993年爆發(fā)涉及十余個發(fā)達(dá)國家的歐洲貨幣危機(jī)。1994年被稱為新興市場國家典范的墨西哥發(fā)生了新興市場時代的第一次大危機(jī)。在此之后，亞洲金融危機(jī)、俄羅斯金融危機(jī)、阿根廷金融危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)國際金融領(lǐng)域似乎始終沒有真正平靜過。14.120世紀(jì)80年代的國際債務(wù)危機(jī) 14.120世紀(jì)80年代的國際債務(wù)危機(jī)14.1.1債務(wù)危機(jī)前發(fā)展中國家的外債概況發(fā)展中國家是在20世紀(jì)70年代末和80年代初大規(guī)模利用國際金融市場舉借外債的。這一時期的外債具有如下特點。第一，非產(chǎn)油發(fā)展中國家外債總額大幅增長，詳見表14-1。第二，債務(wù)以浮動利率負(fù)債為主，詳見表14-2。第三，債務(wù)

3、期限出現(xiàn)縮短的趨勢。貸款期限的縮短意味著發(fā)展中國家的借款主要應(yīng)用于臨時性需要，而不能轉(zhuǎn)化為長期生產(chǎn)資本，因此外債使用的長期效益降低。第四，債務(wù)以向私人貸款者借款為主，主要是在國際金融市場上向商業(yè)銀行借款，官方貸款比重較小。14.120世紀(jì)80年代的國際債務(wù)危機(jī)表14-1非產(chǎn)油發(fā)展中國家的外債狀況年份19731974197519761977197819791980198119821983外債總額（億美元）1 3001 6101 9102 2302 9103 4304 0604 9005 7806 5506 942債務(wù)率（%）115105122126132132121115128151158償債率

4、（%）161416151619201822252214.120世紀(jì)80年代的國際債務(wù)危機(jī)表14-2部分國家/地區(qū)19801981年的浮動利率負(fù)債比率國家/地區(qū)浮動利率負(fù)債比率（%）阿根廷58.3巴西64.3哥倫比亞39.2智利58.2墨西哥73.0秘魯28.0委內(nèi)瑞拉81.4整個拉美地區(qū)64.514.120世紀(jì)80年代的國際債務(wù)危機(jī)14.1.2債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因 第一，國際債務(wù)條件對發(fā)展中國家不利。 第二，外來沖擊進(jìn)一步惡化了發(fā)展中國家的國際收支狀況。 第三，發(fā)展中國家未能合理利用所借資金來促進(jìn)出口的快速增長。 14.120世紀(jì)80年代的國際債務(wù)危機(jī)14.1.3國際債務(wù)危機(jī)的影響債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重干

5、擾了國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系發(fā)展的正常秩序，是國際金融體系紊亂的一大隱患，尤其是對危機(jī)爆發(fā)國的影響更是巨大，給這些國家的經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展造成了嚴(yán)重的后果。1）國內(nèi)投資規(guī)模大幅縮減導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長減慢或停滯 2）通貨膨脹加劇 3）影響了國際金融體系的正常進(jìn)行 14.120世紀(jì)80年代的國際債務(wù)危機(jī)14.1.4債務(wù)危機(jī)的解決方案1）債務(wù)危機(jī)初期解決方案（19821984）債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，美國等國家與IMF一道制訂緊急援助計劃。這一解決方案的核心是將債務(wù)危機(jī)視為發(fā)展中國家暫時出現(xiàn)的流動性困難，因此只是采取措施使它們克服這一資金緊缺。這一方案一方面由各國政府、商業(yè)銀行、國際機(jī)構(gòu)向債務(wù)國提供大量的貸款以緩解資金困難，另一

6、方面將現(xiàn)有債務(wù)重新安排，主要是延長償還期限，并不減免債務(wù)總額。這一方案要求債務(wù)國實行緊縮的國內(nèi)政策，以保證債務(wù)利息的支付，因此對發(fā)展中國家來說還是比較苛刻的。14.120世紀(jì)80年代的國際債務(wù)危機(jī)14.1.4債務(wù)危機(jī)的解決方案2）貝克計劃（19851988）對債務(wù)危機(jī)的初期解決方案并沒有使債務(wù)國擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)，這使得人們發(fā)現(xiàn)債務(wù)危機(jī)不是一個暫時的流動性問題，而是債務(wù)國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)狀況不具有清償能力。債務(wù)危機(jī)的解決必須與發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展相結(jié)合。在此背景下，1985年9月，美國財政部長詹姆斯貝克提出了新方案貝克計劃，即通過安排對債務(wù)的新增貸款、將原有債務(wù)的期限延長等措施促進(jìn)債務(wù)國的經(jīng)濟(jì)增長，同

7、時也要求債務(wù)國調(diào)整其國內(nèi)政策。14.120世紀(jì)80年代的國際債務(wù)危機(jī)14.1.4債務(wù)危機(jī)的解決方案3）布雷迪計劃（1989年以后）20世紀(jì)80年代以后，產(chǎn)生了一個發(fā)展中國家債務(wù)的二級市場，在該市場內(nèi)，債權(quán)銀行可以按面值折現(xiàn)把所欠貸款賣給第三方。同時，由于1986年石油價格下跌，一些嚴(yán)重依賴石油出口的債務(wù)國負(fù)擔(dān)加重，如果沒有債務(wù)減免，就無法解決債務(wù)危機(jī)。1989年3月，美國財政部長尼古拉斯布雷迪提出了一個解決債務(wù)危機(jī)的新方案布雷迪計劃。在布雷迪計劃中，解決債務(wù)危機(jī)的主要內(nèi)容仍是鼓勵債務(wù)國實行市場化改革和采取穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)政策，但是也承認(rèn)現(xiàn)有的債務(wù)額大大超過了債務(wù)國的償還能力，因此要在自愿的、市場導(dǎo)向

8、的基礎(chǔ)上，對原有債務(wù)采取各種形式的減免。 14.120世紀(jì)80年代的國際債務(wù)危機(jī)14.1.5債務(wù)危機(jī)的啟示債務(wù)危機(jī)的教訓(xùn)表明，國際資本流動在客觀上能夠起到平衡國際收支的作用，但在主觀上受市場機(jī)制的驅(qū)動，資金在一般情況下只流向高收益、低風(fēng)險的國家或地區(qū)。一旦投資利潤受到威脅，私人貸款資金會立即撤離和轉(zhuǎn)移，從而起到加劇國際收支失衡的作用。發(fā)展中國家，尤其是高負(fù)債的發(fā)展中國家，在外部融資能力急劇下降的情況下，因為不具備發(fā)達(dá)國家那樣有效的匯率調(diào)節(jié)機(jī)制，所以沒有其他選擇，只能依靠緊縮國內(nèi)總需求及調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來強(qiáng)制調(diào)節(jié)國際收支失衡。14.2亞洲金融危機(jī) 14.2亞洲金融危機(jī)1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)是一

9、場范圍廣、影響大的世界性的貨幣危機(jī)。1997年，泰國央行因無法抵御國際游資對泰銖的攻擊而宣布放棄釘住美元的固定匯率制，實行浮動匯率，并將貼現(xiàn)率上調(diào)，從而引發(fā)泰銖危機(jī)。隨后，菲律賓、馬來西亞、中國臺灣等都相繼宣布實行浮動匯率制。接著爆發(fā)了韓元危機(jī)，使得東南亞貨幣再次全面貶值，加重了亞洲金融危機(jī)。最終亞洲貨幣的大幅度貶值也引起了美歐國家股市和匯市的全面劇烈波動，并引發(fā)了俄羅斯金融危機(jī)，使得亞洲金融危機(jī)超出了地域范圍，具有世界性。14.2亞洲金融危機(jī)14.2.1國際游資的貨幣攻擊策略 1）在即期外匯市場上賣空本幣 2）在遠(yuǎn)期外匯市場上拋售本幣 3）在匯市和股市聯(lián)合發(fā)動攻擊 14.2亞洲金融危機(jī)14.

10、2.2泰國爆發(fā)貨幣危機(jī)的原因亞洲金融危機(jī)中，泰國之所以成為國際投機(jī)資本率先攻擊的對象，主要根源在于其自身。在1997年泰國爆發(fā)貨幣危機(jī)的前十年里，泰國經(jīng)濟(jì)高速增長的背后潛藏著過度依賴外資、貿(mào)易逆差過大等問題，詳見表14-3。開放資本賬戶后，資本大量流入催生了股市和樓市泡沫，并加劇了信貸擴(kuò)張?？缇辰杩顜缀醪皇芟拗?，造成短期外債過高。由于泰銖釘住美元的固定匯率制，1996年美元升值帶動泰銖升值，重創(chuàng)了泰國的出口，造成經(jīng)濟(jì)下滑。外部經(jīng)濟(jì)失衡、資產(chǎn)價格泡沫、金融部門脆弱、基本面負(fù)面沖擊，給國際炒家以可乘之機(jī)。政局動蕩、政府頻繁更替也削弱了泰國應(yīng)對危機(jī)的能力。14.2亞洲金融危機(jī)表14-3泰國經(jīng)濟(jì)基本面

11、情況（%）項目年份1990199119921993199419951996199719981999實際GDP增長11.28.68.18.38.08.15.7-2.8-7.64.6失業(yè)率2.23.12.82.62.61.71.51.54.44.2通貨膨脹率5.85.74.13.35.15.85.95.68.20.4財政余額/GDP4.83.92.41.72.83.20.7-1.8-2.7-2.5經(jīng)常賬戶余額/GDP-8.3-7.5-5.5-4.9-5.5-8.0-8.0-2.012.59.814.2亞洲金融危機(jī)14.2.3泰銖阻擊戰(zhàn)的過程1997年2月，以索羅斯的量子基金為代表的國際投機(jī)資本大量

12、做空泰銖，到2月14日，泰銖跌至10年來最低點1美元兌換26.18泰銖。泰國央行堅決反擊，在外匯市場上大量購入泰銖，同時提高短期利率，使投機(jī)資本的成本大幅提高。在這兩項措施的作用下，泰銖匯率很快穩(wěn)定。但泰國央行也付出了代價，一方面外匯儲備被大量耗盡，另一方面，高利率對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)。國際炒家此役雖遭挫，但他們由此斷定，泰國政府雖然會死守固定匯率制但實力卻不足，從而堅定地要做空泰銖。14.2亞洲金融危機(jī)14.2.3泰銖阻擊戰(zhàn)的過程早在1997年初，國際炒家就開始了大量買美元賣泰銖的遠(yuǎn)期外匯交易，分階段拋空遠(yuǎn)期泰銖。同年2、3月份，銀行間市場上類似的遠(yuǎn)期外匯合約需求量激增，高達(dá)150億

13、美元，引發(fā)投資者紛紛效仿。到了5月中旬，國際炒家又開始在即期市場中大量拋售泰銖，至5月底，泰銖已經(jīng)下跌至1美元兌換26.6泰銖。國際炒家針鋒相對，于6月初繼續(xù)拋售美國國債籌集資金對泰銖進(jìn)行打壓。經(jīng)過幾輪交鋒，至1997年6月泰國央行的外匯儲備僅剩下60億70億美元。隨后泰國財政部長的辭職加劇了市場的恐慌情緒。6月28日，泰國外匯儲備減少至28億美元，干預(yù)能力幾近枯竭。當(dāng)局被迫于7月2日宣布放棄固定匯率，導(dǎo)致泰銖暴跌。7月28日，泰國向IMF發(fā)出救援請求。泰銖貶值標(biāo)志著東南亞貨幣危機(jī)全面爆發(fā)。14.2亞洲金融危機(jī)14.2.4貨幣危機(jī)的解決方案1）匯率制度變更亞洲國家多是外向型經(jīng)濟(jì)國家，20世紀(jì)7

14、0年代起多實行釘住美元的固定匯率制。固定匯率制能夠降低匯率的不確定性，同時促進(jìn)物價水平和通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定。但是20世紀(jì)90年代以來，這種匯率制度的弊端逐漸暴露出來。在固定匯率制下，一國必須要么犧牲本國貨幣政策的獨立性，要么限制資本的自由流動，否則容易引發(fā)貨幣和金融危機(jī)。但是這兩種選擇都不利于本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此需要變更匯率制度。14.2亞洲金融危機(jī)14.2.4貨幣危機(jī)的解決方案2）適度的資本流動管制。（1）征收托賓稅來限制資本的流動性 （2）限制遠(yuǎn)期外匯交易和非貿(mào)易性的外匯交易 （3）禁止非居民以本幣進(jìn)行投機(jī)或可能轉(zhuǎn)化為投機(jī)的融資活動 （4）通過政府入市操作 14.2亞洲金融危機(jī)14.2.4

15、貨幣危機(jī)的解決方案3）實行緊縮性的財政貨幣政策亞洲金融危機(jī)后，各國開始實行浮動匯率制，為了盡快穩(wěn)定匯率，各國都采取了緊縮性的財政貨幣政策。 緊縮性的財政貨幣政策在短期內(nèi)可以解決貨幣危機(jī)問題，即解決貨幣貶值、匯率超調(diào)以及貨幣貶值帶來的通貨膨脹。但是，從長期看，這種緊縮性的措施會阻礙經(jīng)濟(jì)增長。在緊縮的背景下，高利率會直接沖擊各地本已陷入泡沫狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步擴(kuò)大了不良債權(quán)，銀行緊縮信貸又導(dǎo)致消費(fèi)和投資的下降。所以在很短的時間之后，亞洲各國又轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性的財政貨幣政策。14.2亞洲金融危機(jī)14.2.4貨幣危機(jī)的解決方案4）金融體系改革亞洲金融危機(jī)之后，各國都對國內(nèi)的金融體系進(jìn)行了大刀闊斧的改革，包括短

16、期內(nèi)的金融體系重組和長期的加強(qiáng)金融監(jiān)管。危機(jī)后，亞洲國家銀行體系的不良資產(chǎn)規(guī)模巨大，各國政府對破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了清理合并以及政府收購，對脆弱的金融機(jī)構(gòu)注入政府資金，提高資本充足率并鼓勵其進(jìn)行合并重組，同時通過存款保險的形式恢復(fù)市場信心。泰國、印度尼西亞、馬來西亞注入550億美元資金改組金融機(jī)構(gòu)，普遍鼓勵和推行了銀行的合并。金融體系的重組為其健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，但是要徹底解決亞洲國家金融領(lǐng)域的問題，加強(qiáng)金融監(jiān)管是不可少的。14.2亞洲金融危機(jī)14.2.5亞洲金融危機(jī)的啟示1）謹(jǐn)慎推進(jìn)金融市場開放 2）貨幣攻擊從資本流入開始 3）固定匯率制度易受攻擊 4）充足的外匯儲備是捍衛(wèi)貨幣的重要但非根本保

17、證 5）政府正確施策是應(yīng)對貨幣攻擊的關(guān)鍵 14.320072009年美國金融危機(jī) 14.320072009年美國金融危機(jī)14.3.1美國金融危機(jī)發(fā)端于次貸危機(jī)1）房市泡沫下次級抵押貸款市場膨脹 2）金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新（1）住房抵押貸款支持證券（MBS）。（2）擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）。（3）信用違約互換（CDS）。信用違約互換是次貸危機(jī)中扮演重要角色的另一重要衍生金融工具。這是一種信用衍生產(chǎn)品，用來交易風(fēng)險資產(chǎn)的信用風(fēng)險的衍生金融工具，買方向賣方定期支付保費(fèi)，如果合同中指定的第三方參照實體（通常是特定的債券、貸款等）在合同有效期內(nèi)發(fā)生違約時，買方將獲得來自賣方的賠付，類似于賣方向買方提供一種信用

18、保險。3）房價下跌和利率上升引發(fā)次貸危機(jī)14.320072009年美國金融危機(jī)14.3.2次貸危機(jī)傳導(dǎo)為金融市場危機(jī)1）次貸危機(jī)蔓延為資本市場危機(jī) 2）由資本市場危機(jī)升級為貨幣市場危機(jī) 14.3.3金融市場危機(jī)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)危機(jī) 14.3.4金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散 14.320072009年美國金融危機(jī)14.3.5金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)由美國向其他國家傳導(dǎo)次貸危機(jī)在美國爆發(fā)后，很快在國際間傳導(dǎo)和擴(kuò)散開來，逐漸醞釀成全球性的金融風(fēng)暴乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而危機(jī)對世界各國的發(fā)展過程不盡相同。（1）危機(jī)向歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家傳導(dǎo)的主要作用渠道是金融機(jī)構(gòu)對次貸相關(guān)證券產(chǎn)品的購買。 （2）發(fā)展中國家和新興市場國家對次貸衍生品的購買普遍較少，金融體系所受到的直接投資損失較