外資持續(xù)凈流出創(chuàng)歷史不確定性使市場將繼續(xù)維持震蕩基調

1、 第 頁 A股行情回顧市場維持震蕩行情，成交量持續(xù)縮窄。全周來看，市場觀望情緒濃厚，前期漲幅較大的行業(yè)板塊均有大幅度調整，市場熱點僅圍繞稀土概念、國產操作系統(tǒng)開展，其余如豬周期、人造肉、工業(yè)大麻等前期炒作熱點均有大幅度下跌，證明市場風險偏好正在持（5.20-5.24)1.02%2852.9 2.48%8776.7 3.41%2.37%。表 1：主要股指漲跌幅名稱周五收盤價周五漲跌幅當周漲跌幅當月漲跌幅當年漲跌幅萬得全 A3,885.92-0.65%-1.78%-8.11%18.38%上證綜指2,870.60-0.41%-1.02%-7.32%14.40%深證綜指1,521.72-0.75%-2

2、.43%-8.59%18.00%中小板綜8,652.85-1.08%-2.96%-9.68%15.70%創(chuàng)業(yè)板綜1,795.300.06%-2.16%-8.93%15.73%上證 502,715.43-0.72%-1.21%-8.26%17.83%滬深 3003,617.79-0.85%-1.50%-8.16%19.37%中證 10005,313.15-0.33%-2.44%-8.47%17.40%中證 1003,848.76-0.83%-1.48%-7.97%20.01%中證 5004,923.56-0.38%-2.04%-8.78%16.16%中小板指5,473.17-1.32%-3.41

3、%-11.37%13.91%創(chuàng)業(yè)板指1,469.31-0.64%-2.37%-11.09%15.45%創(chuàng)業(yè)板 501,174.010.00%-1.79%-9.58%15.11%資料來源：Wind， 圖 1：上周申萬各行業(yè)漲跌幅1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%計算機建房地產通信農林牧漁資料來源：Wind， 海外資金持續(xù)流出，前期漲幅較大板塊均回調。兩市日均成交額為 4514.01 億，成交量持續(xù)縮量下降，滬深兩市成交額較前一周下降10.81%13.86%8.44%50 1.21%500 2.04%(CFETS)WTI 3.54%，DCE 2.64%。北上資金近期持續(xù)凈流出

4、。上周共計凈流出 253 億，5 月共計凈流出 527 億，2019547 1313 766 。圖2：2018 年以來當年北上資金累計凈流入趨勢（億）圖3：北上資金歷史累計凈流入趨勢3500300025002000150010005002018/01/022018/02/022018/01/022018/02/022018/03/022018/04/022018/05/022018/06/022018/07/022018/08/022018/09/022018/10/022018/11/022018/12/022019/01/022019/02/022019/03/022019/04/0220

5、19/05/0202015/04/172015/07/062015/04/172015/07/062015/09/162015/12/082016/02/262016/05/132016/07/282016/10/202017/01/052017/03/232017/06/152017/08/252017/11/102018/01/252018/04/192018/07/092018/09/172018/12/102019/03/042019/05/24資料來源： ，Wind資料來源： ，Wind表 2：海外主要指數(shù)漲跌幅名稱當日收盤價當周漲跌幅當月漲跌幅當年漲跌幅道瓊斯工業(yè)指數(shù)25,679.

6、900.00%-0.69%-3.79%納斯達克指數(shù)7,702.38-1.46%-2.29%-5.66%標普 5002,840.23-0.67%-1.17%-4.07%法國 CAC405,358.59-1.46%-2.24%-4.83%富時 1007,310.88-0.51%-0.96%-1.89%德國 DAX12,041.29-1.61%-1.86%-2.70%日經 22521,301.730.24%-0.63%-5.13%孟買 SENSEX30(印度)39,352.673.75%3.96%1.03%圣保羅 IBOVESPA 指數(shù)(巴西)91,946.192.17%4.04%-2.83%恒生指

7、數(shù)27,787.61-0.57%-2.12%-7.90%資料來源：Wind， AROE情況研究2019讀財報系列（三）企業(yè)盈利能力在 2018 年達到頂點。從圖 9 來看，全部 A 股（剔除金融兩油）ROE（TTM）2016 2018 Q3 2018 圖 4：全 A（剔除金融兩油）ROE（凈利潤 TTM）和萬德全 A 指數(shù)趨勢800016%7000600014%500012%400010%300020008%10006%04%萬德全AROE(TTM)資料來源： ，Wind拆解 ROE 組成因子來看，決定 ROE 下滑的主要因素是凈利率的下滑。2019Q1 全A（）ROE（TTM）8.39%0.

8、12pct1.66pct； 0.39pct0.51pct2.620.06 個點。凈利率下滑主要由于毛利率下滑、同時費用率上升影響所致。從圖 10、11 來看，凈2018Q3 ROE 13 2018 2019Q1 資產周轉率從 2018Q3 以來對 ROE 的變化是負影響，但幅度較小。從圖 10、11 來2018Q3 -0.06%至-0.85% 14 所示，全部A 30050 2018Q2 A 股權益乘數(shù)一般保持相對平穩(wěn)。從圖 11 來看，自 2018 下半年貨幣市場流動性改2019Q1 ROE 2.44%1516 整體A 50300 圖 5：全 A（剔除金融兩油）ROE（凈利潤、TTM）環(huán)比變

9、化因子拆解（ROE-TTM 右軸）20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%凈利率貢獻權益乘數(shù)貢獻資產周轉率貢獻ROE環(huán)比變化15.00%13.00%11.00%9.00%7.00%2011-03-312011-06-302011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-302012-09-302012-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-

10、12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-31ROE 影響的貢獻率分別取三因子環(huán)比的對數(shù)計算得出，Wind6A（剔除金融兩油）ROE（凈利潤、TTM）同比變化因子拆解（ROE-TTM 右軸）凈利率貢獻權益乘數(shù)貢獻資產周轉率貢獻ROE凈利率貢獻權益乘數(shù)貢獻資產周轉率貢獻ROE同比變化ROE(TTM

11、)20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%2011-03-312011-06-302011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-302012-09-302012-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312

12、017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-3114.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%資料來源： ，三因子變化幅度對 ROE 影響的貢獻率分別取三因子同比的對數(shù)計算得出，Wind2012Q3 ROE 3-4 ROE ROE 回暖十分乏力，隨后拖累ROE 2016 10年Q1 ROE 2 2017 2018Q2， ROE 2018Q2 圖7：ROE、凈利率、資產周轉率變化趨勢圖8：ROE、權益乘數(shù)變化趨勢17.00%15.00%13.00%

13、11.00%9.00%7.00%5.00%3.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%2004-12-312005-09-302004-12-312005-09-302006-06-302007-03-312007-12-312008-09-302009-06-302010-03-312010-12-312011-09-302012-06-302013-03-312013-12-312014-09-302015-06-302016-03-312016-12-312017-09-302018-06-302019-03-3116.00%14.00%

14、12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2.802.702.602.502.402.302.202.102004-12-312005-09-302004-12-312005-09-302006-06-302007-03-312007-12-312008-09-302009-06-302010-03-312010-12-312011-09-302012-06-302013-03-312013-12-312014-09-302015-06-302016-03-312016-12-312017-09-302018-06-302019-03-31ROE(TTM)凈利率

15、資產周轉率ROE(TTM)權益乘數(shù)資料來源： ，Wind資料來源： ，Wind整體來看，2009 年以后，銷售凈利率和資產周轉率對 A 股整體 ROE 的變化起決定性影響。凈利率拐點先于 ROE 拐點出現(xiàn)，資產周轉率稍微滯后于兩者的拐點。2018Q4ROE 2019Q1 ROE ROE 圖9：全A（剔除金融兩油）凈利率（%）圖10：全A（剔除金融兩油）費用率略有上行16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.006%20.5%5%20.0%19.5%4%19.0%3%18.5%2%18.0%1%17.5%2014/03/312014/06/302014/09/3

16、02014/12/312014/03/312014/06/302014/09/302014/12/312015/03/312015/06/302015/09/302015/12/312016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/312014/03/312014/06/302014/09/302014/12/312015/03/312015/06/302015/09/302015/12/3

17、12016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/31全部A2014/03/312014/06/302014/09/302014/12/312015/03/312015/06/302015/09/302015/12/312016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/0

18、3/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/31滬深300銷售費用毛利率（右）資料來源： ，Wind資料來源： ，Wind圖11：各板塊、指數(shù)滾動資產周轉率圖12：各版塊、指數(shù)權益乘數(shù)趨勢85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%11.0010.009.008.007.006.00全部A股(非金融石油石化)創(chuàng)業(yè)板全部A股(非金融石油石化)創(chuàng)業(yè)板 中小企業(yè)板上證50(右)中小企業(yè)板上證50(右) 滬深300(右)滬深300(右)資料來源： ，Wind資料來源： ，Wind圖13：

19、整體資產負債率（%）圖14： 2019Q1各版塊、指數(shù)扣非ROE（%） 60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00全部A股(非金融石油石化)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)板上證50(右)滬深300(右)91.0090.0089.0088.0087.0086.0085.006.05.04.03.02.01.00.0全部A股(非金融石油石化)中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上證50滬深300資料來源： ，Wind資料來源： ，WindA 300 年白馬藍籌企業(yè)ROE 50 12.16%2017 300 2017 基A 8.90%50300 ROE A 2019Q1 ROE 繼續(xù)下滑的趨勢。2019Q1

20、2018Q4 50300 ROE 3.42%2018Q1 0.2pct、0.05pctA a 股 roe 的真實盈利情況如何？2018 年傳481 9 ROE 石油8.57%8.42%2018 7.24%、6.80%圖15：ROE（扣非凈利潤TTM）對比圖16：2018年各板塊扣非ROE 情況（%）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%2006-12-312007-09-302008-06-302006-12-312007-09-302008-06-302009-03-312009-12-312010-09-302011-06-302012-03-3120

21、12-12-312013-09-302014-06-302015-03-312015-12-312016-09-302017-06-302018-03-312018-12-31全部A股(非金融石油石化)全部A股(非金融石油石化、傳媒)7.06%6.63%2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31全部A股全部A股(非金融石油石化)中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上證50中證1000資料來源： ，Wind資料來源： ，Wind目前 A ROE 3 4 個季ROE ROE 1-2 個季度來推算，ROE 的真正拐點最早或于 2020Q1-Q2 到來。 ROE

22、2016 ROE 的周期性提升。站在目前來看，由于權益乘數(shù)即企業(yè)杠桿水平很難再有較大提升空間，A股 ROE 2019Q3、Q4 的 AROE 市場估值水平A PE 30.96 15.8%PE 32.4940.75 26.8%20.8%50300PE 19.15 2.9%、16.8%主要板塊、指數(shù)在 2019 18%指標全部 A 股中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上證 50指標全部 A 股中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上證 50滬深 300PE30.9632.4940.7511.0119.15PB2.292.363.051.301.86PE 分位15.83%26.84%20.77%2.94%16.81%PB 分位15.53%

23、13.03%23.01%4.34%16.81%平均分位15.68%19.93%21.89%3.64%16.81%2015 年后 PE 最低值25.3426.6233.388.7115.70本周較低點變化22.19%22.07%22.08%26.39%21.94%2000010720000107200008182001033020011026200205312002122720030801200402272004092420050422200511252006063020070126200708242008032120081017200905152009120420100702201101212

24、011081220120316201210122013051020131129201406202015010920150731201602262016091420170414201711102018060120181228本周較上周變化-2.24%-2.67%-0.75%-1.87%-2.69%2019 年以來估值變化18.97%19.19%18.36%26.39%18.46%股指漲跌幅18.38%15.70%15.73%17.83%19.37%資料來源：Wind， 圖 17：全 A 市盈率中位數(shù)全部A股PE(TTM,中值剔除值)全部A股滾動均值20050715, 23.1120181019,

25、 25.3420050715, 23.1120181019, 25.3420081031, 18.2720121130, 25.67100806040202000010720000728200001072000072820010216200108172002030820020906200303212003092620040402200410082005041520051028200605122006111720070525200711302008053020081205200906122009121120100618201012172011061720111223201206292013010

26、4201307122014011020140711201501092015071020160108201607152017012020170721201801262018072720190308資料來源：Wind， 圖 18：全 A 市凈率中位數(shù)987654321020050715, 1.4420081031, 1.6420121130, 1.9920181019, 1.91全部987654321020050715, 1.4420081031, 1.6420121130, 1.9920181019, 1.91資料來源：Wind， 圖 19：申萬各行業(yè)市盈率中位數(shù)歷史分位圖0%程度條歷史最大PE

27、值歷史最小PE值當前PE位置132 110 123 140 83 106 137 150 256 80 90 96 127 85 134 96 138 107 69 71 130 138 216 255 172 67 173 185914515 16 18 19 17 23 15 15 18 15 17 25 24 21 26 20 14 10 17 19 21 18413 28資料來源：Wind， 圖 20：申萬各行業(yè)市凈率中位數(shù)歷史分位圖0%程度條歷史最大PB值歷史最小PB值當前PB位置132 110 123 140 83 106 137 150 256 80 90 96 127 85 1

28、34 96 138 107 69 71 130 138 216 255 172 67 173 1851.141.340.781.291.101.131.721.361.311.261.311.221.251.421.121.601.521.571.441.271.121.381.711.441.240.851.231.59資料來源：Wind， 表 4：申萬行業(yè)估值水平申萬一級名稱當前 PB當前 PE當前PB 位置當前PE 位置平均位置相對排名SW 房地產1.3713.853.07%3.07%3.07%1SW 休閑服務2.0425.965.83%3.17%4.50%2SW 傳媒1.9733.586.34%7.26%6.80%3SW 建筑裝飾1.8919.6011.35%3.58%7.46%4SW 公用事業(yè)1.6524.795.93%10.74%8.33%5SW 商業(yè)貿易1.7023.534.81%13.70%9.25%6SW 采掘1.3118.593.07%19.43%11.25%7SW 綜