維生素E行業(yè)投資價(jià)值分析報(bào)告：行業(yè)格局變化有望重啟景氣大周期

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明投資聚焦 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明研究背景影響維生素 E E E E 球維生素 E E 豬瘟疫情對(duì)國內(nèi)維生素 E E E 配方中維生素E 2019 年 1 E 50%2019 年 6 E 球維生素 E 2008-2012 年維生素 E 我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn)本報(bào)告對(duì)維生素E E E E 行業(yè)格局變動(dòng)影響尤為深遠(yuǎn)。格局的改善對(duì)行業(yè)影響持續(xù)時(shí)間長， ,生素E投資觀點(diǎn)E 們認(rèn)為維生素E E 油產(chǎn)能 20000 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明目錄TOC o 1-2 h z u HYPERL

2、INK l _TOC_250015 1、 需求相對(duì)剛性的維生素 E4 HYPERLINK l _TOC_250014 、生素E概況4 HYPERLINK l _TOC_250013 、洲瘟國維素E企影有限5 HYPERLINK l _TOC_250012 、非豬時(shí)有促進(jìn)球素 E需求6 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 高技術(shù)壁壘的維生素 E行業(yè)7 HYPERLINK l _TOC_250010 、甲氫：給壘高企8 HYPERLINK l _TOC_250009 、植醇法烯線異突起10 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 有望重歸景氣大周期的維生素 E行業(yè)1

3、3 HYPERLINK l _TOC_250007 、生素E行集高，內(nèi)口主13 HYPERLINK l _TOC_250006 、斯與特技作協(xié)交在，素E業(yè)局望回格局15 HYPERLINK l _TOC_250005 、斯深布維素 E新術(shù)17 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 維生素 E歷史價(jià)格走勢(shì)18 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 投資建議20 HYPERLINK l _TOC_250002 、 浙醫(yī)：生素E頭有開醫(yī)領(lǐng)域20 HYPERLINK l _TOC_250001 、 新成有成對(duì)標(biāo)斯曼的球物養(yǎng)品頭26 HYPERLINK l _TOC_25

4、0000 6、 風(fēng)險(xiǎn)分析311、需求相對(duì)剛性的維生素 E、維生素 E概況維生素是“人和動(dòng)物為維持正常的生理功能而必須從食物或飼料中獲得的一類微量有機(jī)物質(zhì)”。維生素與其他營養(yǎng)素不同之處在于它既不供應(yīng)熱量也不構(gòu)成機(jī)體組織，只需少量就能滿足需求，其一般不能在動(dòng)物體內(nèi)通過自身的同化作用合成，若機(jī)體內(nèi)缺乏維生素，會(huì)引起機(jī)能紊亂，影響正常生理作用。因此維生素對(duì)人和動(dòng)物而言是不可或缺，是“剛需”，必須從外界攝入補(bǔ)充。（VAVDVE(VC 和B )，目前主要有 14 C 65% 用25%和 10%2017 年約有 的維生素應(yīng)用于豬，蛋禽和肉禽各占 16%，水產(chǎn)占比 14%2%。圖1：2017年維生素在不同畜禽

5、品種的消耗結(jié)構(gòu)水產(chǎn)14%反芻動(dòng)物2%肉禽16%豬52%蛋禽16%資料來源：博亞和訊維生素 E 4 種類型的生育酚，即 生育酚，通常所說的維生素E 是指 - 3 E 為其 8 all-rac-生育酚，或者 D/L- 維生素 E E 63%32%和5% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2018 E 70000 （內(nèi)需求量 12000 （），國內(nèi)維生素 E 企業(yè) 2018 年的供應(yīng)量為 50700 17.1%生素E 年均需求增長率約為 5%-8% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 2：維生素 E 結(jié)構(gòu)式圖3：2018 年維生素E 下游應(yīng)用比例醫(yī)藥化妝品32%食品飲料

6、5%飼料添加劑63%資料來源：黃賢貴等，維生素 E 的不對(duì)稱合成資料來源：博亞和訊E E EE E E 本，天然維生素E 相較合成維生素E E 體量較合成維生素E E 們討論的維生素E 特指合成維生素E。E企業(yè)影響有限African Swine feverASF）100%，臨床1921 60 70 2007 2017 2018 年 8 2019 年 4 31 8 個(gè) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明非洲豬瘟發(fā)生后，國內(nèi)生豬存欄數(shù)量下滑嚴(yán)重，2018 年 5 月生豬存欄數(shù)約為 3.30 億頭，2019 年 5 月生豬存欄量下滑至 2.55 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁

7、特別聲明22.7%。與此同時(shí)，國內(nèi)可繁育母豬數(shù)量也大幅下滑， 2019 年 5 月能繁母豬 2500 萬頭，同比 2018 年 5 月 3285 萬頭下降 24%。圖 4：國內(nèi)豬欄量幅下（單：頭）圖 5：國內(nèi)繁豬存下滑顯40,0004,0001.00%35,0003,5000.00%00-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%生豬存欄:能母（頭）能繁母豬存欄比化率資料來源：Wind資料來源：WindE 生素E E 937-1966 占 2018 E 需求的比例為 7.81-16.38%，占 2018 素 E 需求的比例為 1.34%-2.81%，占 2018 年

8、國內(nèi)維生素 E E E E E 表 1：不同場景下非洲豬瘟對(duì)維生素 E 需求的影響國內(nèi)生豬存欄量減少比例國內(nèi)禽類存欄量增加比例飼料維生素 E 減少比例國內(nèi)維生素 E消費(fèi)減少比例國內(nèi)維生素 E消費(fèi)（全球維生素 E消費(fèi)減少比例減少量占國內(nèi)維生素企業(yè)產(chǎn)量比例30%0%15.60%9.83%11791.68%2.33%30%10%12.40%7.81%9371.34%1.85%40%0%20.80%13.10%15722.25%3.10%40%20%14.40%9.07%10891.56%2.15%50%0%26.00%16.38%19662.81%3.88%50%30%16.40%10.33%124

9、01.77%2.45%資料來源： 測(cè)算E需求2019 年 7 月 3 戶2019 年 7 月 4 年44 起，除 4 5 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明25 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明術(shù)進(jìn)步，對(duì)疫情的認(rèn)識(shí)在加深，國內(nèi)有望通過合理防治措施，加快疫情控制進(jìn)程，有望在短期內(nèi)步入后非洲豬瘟?xí)r代。維生素E 是動(dòng)物體內(nèi)的主要脂溶性抗氧化劑并定位于細(xì)胞膜或細(xì)胞器膜上，直接保護(hù)細(xì)胞膜，同時(shí)是機(jī)體內(nèi)自由基的清除劑，防止自由基或氧化劑對(duì)生物膜中多不飽和脂肪酸,膜的富含巰基的蛋白質(zhì)成分等的損傷。VE 對(duì)免疫功能的影響主要表現(xiàn)為：（1）VE 能夠促進(jìn)機(jī)體抗體的產(chǎn)生、（2）促進(jìn)巨

10、噬細(xì)胞的吞噬作用、（3）改善由于外因引起的免疫機(jī)能的下降。A 10%，維生素 E 提高 19%；小E 提高 28.6%B2 提高 6.3%,素 B6 提高 33.3%33.3%，額外增加 50mg/Kg CE 提高 10%E 提高 26.4%。E E 添加量上升 E 以及國內(nèi)維生素E E 1.40%E 添加量上升 25%E 8.19%。隨著全國 25 E E 30%的E 2、高技術(shù)壁壘的維生素 E 行業(yè)目前維生素E 工業(yè)化大規(guī)模生產(chǎn)的技術(shù)路線均是通過兩個(gè)關(guān)鍵中間體三甲基氫醌和異植物醇發(fā)生環(huán)合反應(yīng)生成。此步環(huán)化反應(yīng)是傅克烷基化反應(yīng)（Friedel-Crafts E HYPERLINK / 敬請(qǐng)參

11、閱最后一頁特別聲明Lewis HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 6：維生素 E 在一定程度上可以解決污染和對(duì)設(shè)備的腐蝕，各公司進(jìn)一步優(yōu)化工藝，以減少雜質(zhì)含量、提高收率和反應(yīng)選擇性，以降低成本。E HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明資料來源：鄭建仙維生素生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)與典型范例，冠福股份公告， 整理E 年新和成開發(fā)出國家級(jí)新產(chǎn)品三甲基氫醌，成為國家“火炬”計(jì)劃項(xiàng)目E E E 三甲基氫醌主要有間甲酚法工藝、氧代異佛爾酮法工藝和對(duì)二甲苯法工藝。23, 6-圖 7：間甲酚法工藝技術(shù)路線資料來源：王哲等維生素 E 的催化合成路線分析， 整理2013

12、2019 3576 美元/2018 2993 /19.5%E 圖 8：2017 年至今，國內(nèi)間甲酚進(jìn)口價(jià)格（美元/噸） 圖 9：間甲酚進(jìn)口量（噸）和進(jìn)口年度均價(jià)（美元/噸）0間甲酚進(jìn)口單價(jià)（美元/噸）06000500040003000200010000 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明間甲酚進(jìn)口數(shù)（）年度進(jìn)口均價(jià)美元/，軸）資料來源：Wind資料來源：Wind-2, 3, 5-新圖 10：氧異爾酮藝路線圖 年至今內(nèi)華地區(qū)酸醋酸價(jià)格 2006-1-12007-1-12006-1-12007-1-12008-1-12009-1-12010-1-12011-1

13、-12012-1-12013-1-12014-1-12015-1-12016-1-12017-1-12018-1-12019-1-114000120001000080006000400020000醋酸價(jià)格（元/噸）醋酸酐價(jià)格（軸元/噸）資料來源：曾慶宇等一種 2,3,5- 三甲基氫醌二酯的合成方法 資料來源：百川資訊能特科技開發(fā)的對(duì)二甲苯法路線，以滌綸工業(yè)的基礎(chǔ)原料對(duì)二甲苯為起始原料，經(jīng)過磺化、堿熔兩個(gè)步驟反應(yīng)制成 2,5-二甲基苯酚，再使用固定床定位催化甲基化技術(shù)得到 2,3,6-三甲基苯酚，再空氣氧化、加氫還原得到三甲基氫醌。該工藝最后一步反應(yīng)與間甲酚法工藝相同，甲基化反應(yīng)類似，工藝的亮點(diǎn)

14、主要在 2,5-二甲基苯酚的合成，通過對(duì)反應(yīng)溶劑體系的革新，成功實(shí)現(xiàn)兩步反應(yīng)的半自動(dòng)化控制和循環(huán)套用，收率較高，解決了污染問題。受益于國內(nèi)民營大煉化的投產(chǎn)，PX 產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，對(duì)二甲苯價(jià)差有望收窄， 在原油價(jià)格保持穩(wěn)定的前提下，價(jià)格有望下降，將進(jìn)一步增強(qiáng)該路線的經(jīng)濟(jì)性。圖 12：能科的對(duì)苯法藝路線圖 年至今內(nèi)鎮(zhèn)煉化二苯出價(jià)0資料來源：冠福股份公告， 整理資料來源對(duì)二甲苯(鎮(zhèn)海煉化）（元/噸）異植物醇為二十個(gè)碳長鏈不飽和醇，含有一個(gè)末端不飽和雙鍵。異植物醇制備工藝主要有芳樟醇法工藝和法尼烯法工藝兩種，整個(gè)合成路徑即為碳鏈從低碳數(shù)向高碳數(shù)延伸的過程。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲

15、明法)-甲醛法(BASF 法-異丁烯- HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明法將丙酮、異丁烯和甲醛一步反應(yīng)得到 6-甲基-6-庚烯-2-酮，再轉(zhuǎn)位為甲基庚烯酮，也可以氫化得到 6-甲基-2-庚酮進(jìn)行后續(xù)反應(yīng)。得到關(guān)鍵中間體 6-甲基-6-庚烯-2-（4 5 C5 8 甲基庚烯酮延伸到 18 Roche 15 （使11 法包含 13 （乙烯基格式試劑，則縮短為 10 步）。Roche 從成本端利好維生素 E 行業(yè)。受到乙酰乙酸甲酯供給和價(jià)格波動(dòng)的影響。2016 年 7 60%E 圖 14：芳樟醇法工藝技術(shù)路線 資料來源：王哲等維生素 E 的催化合成路線分析， 整理Amyris E 市

16、場，并于 2016 年 8 2 E 2017 年 3 15 4 步 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明反應(yīng)延伸 5 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明法尼烯法反應(yīng)路線短，與芳樟醇法工藝相比，節(jié)約近 10 步反應(yīng)，設(shè)備投資小，運(yùn)營成本低，缺點(diǎn)在于需要使用較為昂貴的貴金屬催化劑，但可以通過貴金屬的回收來降低成本。mis Amyris Amyris 簽訂維生素E E圖 14：法尼烯法工藝技術(shù)路線資料來源：能特科技公司資料， 整理我們粗略總結(jié)現(xiàn)代維生素E 工業(yè)具有以下特點(diǎn)：傳統(tǒng)維生素 E 20 20 22%。法尼烯法具備反應(yīng)路線簡潔，具有一定的成本優(yōu)勢(shì)但對(duì)研發(fā)和技術(shù)要求高，

17、同時(shí)存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘，圍繞這一領(lǐng)域未來會(huì)出現(xiàn)技術(shù)開發(fā)的熱潮。技術(shù)對(duì)企業(yè)競爭力的重要性是不言而喻的。E HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明E 20 合成工序長，工藝復(fù)雜，只有規(guī)?；拍苡行Ы档蜕a(chǎn)成本和攤薄設(shè)備成本。同時(shí)芳樟醇等中間體可以用于香精香料，可通過生產(chǎn)香精香料來攤薄成本。從西南合成等新進(jìn)入者的歷程可以看出，只生產(chǎn)異植物醇中間體，外購三甲基氫醌來生產(chǎn)維生素E，很難有競爭優(yōu)勢(shì)，必然要求一體化，要求精細(xì)化管理，良好的成本控制，才能提高公司競爭力。2018 年 8月公告年產(chǎn) 2 萬噸年維生素 E 21 億元。冠福股份 2018年

18、6 E 擴(kuò)產(chǎn) 1 3.39 維生素 E E EE對(duì)維生素E E 3、有望重歸景氣大周期的維生素 E行業(yè)、維生素 E維生素 E E 維生素 E 13 素 E ），全球需求 7 2018 7.7 2018 93.8%。來維生素E 2 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明/年維生素E 2019 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明來根據(jù)市場情況，原有生產(chǎn)線產(chǎn)能將會(huì)逐漸下降。行業(yè)現(xiàn)有廠家會(huì)尋求產(chǎn)量與合理毛利率的合理平衡點(diǎn)，行業(yè)供給實(shí)際增量有限。圖 16：2018 年全球維生素 E 產(chǎn)量占比情況資料來源：博亞和訊2018 年國內(nèi)維生素E 12000 17%內(nèi)維生素E 2018 5

19、.6 4 71%2104-2018 E 出口市場格局變化較大，與相關(guān)企業(yè)產(chǎn)能投放緊密相關(guān)。2015 年浙江醫(yī)藥昌?；赝懂a(chǎn)后，出口份額逐步恢復(fù)。2017 圖 17：近維素 E主企業(yè)口份額圖 18：維素 E近出量（）及比速（%）13% 10% 11%18%12%6%36%30%39%39%40%40%39%38%39%28%41%36%41%37%39%36%34%39%7%14%10% 6%8%13% 10% 11%18%12%6%36%30%39%39%40%40%39%38%39%28%41%36%41%37%39%36%34%39%7%14%10% 6%8%5%10%8%12% 25%9

20、%8%北沙制藥帝斯曼能特科技浙江醫(yī)藥新和成其他0 維生素E出口（噸）同比增長40%30%20%10%0%-10%資料來源：博亞和訊資料來源：Wind維生素 E 2009 E 年維生素 E 2016 洲加大維生素E 75000 油及 50%7%。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明E 年 10 月底 BASF BASF E HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 19：2010-2018 年中國維生素 E 主要出口區(qū)域100%90%27%80%34%38%39%35%37%34%33%42%70%1%4%5%60%13%2%1%3%4%5%12%12%50%13%10%

21、14%11%13%4%40%25%21%22%23%24%25%27%26%30%18%20%10%27%26%28%25%24%23%24%24%26%0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年美國德國荷蘭巴西瑞士其他資料來源：博亞和訊12%、帝斯曼與能特科技合作協(xié)議交割在望，維生素E12%E 2012 效應(yīng)。因而維生素E 2012 2014 （退出維生素 E AE、D3生素 E 行業(yè)，與 Amyris 2017 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明E 2019 年 1 E 能特科技將維生素 E 33%10.66 HYPERLI

22、NK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明75%特 25%75%25% 以成本 10%計(jì)50%2019 年 6 月 14 日，ST 冠福召開臨時(shí)股東大會(huì)，表決通過出售維生素E 資產(chǎn)的議案，兩家公司在維生素E 的相關(guān)交易已進(jìn)入最后階段。對(duì)于能特科技而言，此次合作有望發(fā)揮能特科技成本優(yōu)勢(shì)與帝斯曼市場優(yōu)勢(shì)，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、互利共贏的長期戰(zhàn)略合作。圖 20：若交易完成后，益曼特和石首能特的股權(quán)架構(gòu)圖資料來源：ST 冠福公司公告E 成帝斯曼-行業(yè)格局有望重回 2008-2012 年維生素 E 景氣大周期的行業(yè)格局， 2008 年 7 E E

23、 E 12 圖 21：若帝斯曼與能特科技交易完成后維生素 E 市場占比情況資料來源：博亞和訊E新技術(shù)200 92.67 大約占 30%2016-2018 7% 圖 22：帝斯曼 2015-2018 年各板塊銷售增長情況資料來源：帝斯曼公司年報(bào)維生素E 是帝斯曼動(dòng)物營養(yǎng)與保健業(yè)務(wù)預(yù)混料解決方案的關(guān)鍵原料之一， 體量大，對(duì)預(yù)混料成本影響較大。帝斯曼持續(xù)關(guān)注維生素 E 行業(yè)技術(shù)動(dòng)態(tài)， 由于 Amyris 和能特科技在維生素 E 方面的合作具有排他性，帝斯曼并不能進(jìn)入法尼烯法生產(chǎn)維生素E 這一新技術(shù)領(lǐng)域。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明年 5 Amyris 2500 12%2017

24、年 12 Amyris 9600 1.21 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019 年 1 以 10.66 50%的維生素E E E 花費(fèi)近 19 E 圖 23：帝斯曼深度布局維生素 E 新技術(shù) 資料來源：帝斯曼公司公告，ST 冠福公司公告， 整理4、維生素 E 歷史價(jià)格走勢(shì)E E E 圖 24：2007 年至今，國內(nèi)維生素 E 價(jià)格走勢(shì) (元/千克)300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00市場報(bào)價(jià):維生素E:50%:國產(chǎn)資料來源：Wind2008年-2012年維生

25、素EE100元/千克以上運(yùn)行，最高觸及 250 元/持在 10 2008 年 7 E E E 價(jià)12 原材料成本上升也是其中一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，2009 年國際巨頭因原材料成本上升提價(jià)，國內(nèi)企業(yè)隨即跟進(jìn)，從成本端推動(dòng)維生素E 價(jià)格維持高位。圖 25：2008-2012 年浙江醫(yī)藥和新和成凈利潤（億元）16.00圖 25：2008-2012 年浙江醫(yī)藥和新和成凈利潤（億元）16.0014.008.006.004.002.000.002008年2009年2010年2011年2012年新和成浙江醫(yī)藥資料來源：Wind12.0010.002012-2015 E 年維生素 E 2015 2014E2016 E

26、 E 年 7 60%素 E 9 月杭州G20 致維生素E 2 素 E產(chǎn)能投放預(yù)期下，維生素E 2017 年 3 2 萬噸維生素E 產(chǎn)能投放市場，維生素E 價(jià)格年 10 BASF E E 2018 年，隨巴斯夫復(fù)產(chǎn)計(jì)劃公布、能特科技擴(kuò)產(chǎn)至 3 萬噸維生素 E， HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明E 2018 年 10 34 元/10%2019 年 1 E HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明5、投資建議維生素 E E E ST （30000 噸維生素E （20000 噸維生素E （20000 噸維生素E 5.1、浙江醫(yī)藥：維生素E 龍頭，有望開拓醫(yī)藥新領(lǐng)域浙江醫(yī)藥是我國

27、脂溶性維生素、抗耐藥抗生素、喹諾酮類抗生素的主要生產(chǎn)基地。公司堅(jiān)持生命營養(yǎng)品、醫(yī)藥制造類產(chǎn)品雙主業(yè)，生命營養(yǎng)品方面做強(qiáng)做大，醫(yī)藥方面由原料藥向創(chuàng)新藥、高端醫(yī)藥制劑產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。生命營養(yǎng)品板塊，公司現(xiàn)有 5000 噸/年維生素 A 粉，20000 噸/年維生素 E 油產(chǎn)能，是維生素 A 全球第五大生產(chǎn)商、合成維生素 E 全球第二大生產(chǎn)商；天然維生素E 產(chǎn)量為全球第三大生產(chǎn)商；-胡蘿卜素和斑蝥黃素是全球第三大供應(yīng)商。40% （占有率達(dá) 20%（有率達(dá) 30%創(chuàng)新藥物方面，2016 2019 HER2-ADC I 造的 505(b)(2)2019 年內(nèi)再次向 FDA 提業(yè)務(wù)板塊主要產(chǎn)品具體情況生命營

28、養(yǎng)品維生素 A業(yè)務(wù)板塊主要產(chǎn)品具體情況生命營養(yǎng)品維生素 A5000 噸/年，產(chǎn)能位居全球前五維生素 E20000 噸油/年，合成維生素 E 為全球第二大生產(chǎn)商；天然維生素 E 為全球第三大生產(chǎn)商維生素 D3新裝置 1500 噸產(chǎn)能，有望躋身第一梯隊(duì)維生素 H全國第四大生產(chǎn)商-胡蘿卜素全國最大，全球第三大供應(yīng)商斑蝥黃全國最大，全球第三大供應(yīng)商醫(yī)藥制造類產(chǎn)品原料藥鹽酸萬古霉素原料藥、替考拉寧原料藥（兩者占全球 40%、本芴醇、嵩甲醚等創(chuàng)新藥蘋果酸奈諾沙星、HER2-ADC 抗體偶聯(lián)藥物制劑（乳酸左氧氟沙星注射液（注射用鹽酸萬古霉素（注射用替考拉寧來平（米格列醇片、來婷（黃體酮膠丸）等保健品來益牌天

29、然維生素 E 軟膠囊、來益牌葉黃素咀嚼片、好心人牌輔酶 Q10、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司 2018 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 68.59 億元，同比增長 20.49%，歸母凈利潤為 3.65 44.01%2018 26.70 689 的 8931021 2876的 36.42%23.02 33.57%； 毛利為 17.20 59.79%18.59 億27.10%0.97 3.36%。公司 2019 年一季度營業(yè)收入 17.19 億元，同比減少 10.6

30、%，凈利潤為133 714739 845%2017 年10 維生素 A 年第一季度維生素A A 圖 26：浙江醫(yī)藥 2018 年各業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入占比圖 27：浙江醫(yī)藥 2018 年各業(yè)務(wù)板塊毛利占比資料來源：Wind資料來源：Wind公司合成維生素 E 。公司具有維生素 E 20000 50%40000 2014 2 E 1.5 1200 人下降到 300 公司 2018 年合成維生素E 15.48 4.45 E 10 元/3.01 圖 28：公司維生素 E 營業(yè)收入（億元）及同比增速圖 29：公司維生素 E 毛利潤（億元）及毛利率資料來源：浙江醫(yī)藥公司公告， 整理資料來源：浙江醫(yī)藥公司公告

31、， 整理維生素 A A 金達(dá)威 6 10 年，維生素A ,2018 年 9 德國路德維希港維生素A 年產(chǎn) 1500 A 800 噸維生素A 2-3 維生素 A 2017 年 10 檸檬醛裝置火災(zāi)造成BASF 維生素A 2018 年 3 年 4 A 年 11 月開始，維生素A 2018 年 2 1425 元/巴斯夫檸檬醛復(fù)產(chǎn)預(yù)期下，維生素A 2018 年 3 維生素 A 價(jià)格于 2019 年 4 月初止跌回升，BASF 裝置 2019 年 6 月初出現(xiàn)故障，且計(jì)劃于 2019 年 9、10 月停產(chǎn)檢修，短期供給偏緊，維生素 A 價(jià)格上漲至 385-400 元/千克。維生素 A 短期價(jià)格大概率維持

32、高位，并有望繼續(xù)上漲。公司具有維生素 A 粉產(chǎn)能 5000 噸，維生素A 價(jià)格維持高位，將增厚公司業(yè)績。圖 30：2018 年全球維生素 A 產(chǎn)量占比情況圖 31：2007 年至今國內(nèi)維生素A 粉價(jià)格走勢(shì)（元/噸0市場報(bào)價(jià):維生素A(50萬IU/g):國產(chǎn)資料來源：博亞和訊資料來源：Wind高端抗耐藥抗生素龍頭公司醫(yī)藥制造類產(chǎn)品主要為鹽酸萬古霉素、替考拉寧、本芴醇、蒿甲醚等醫(yī)藥原料藥和高端抗生素、糖尿病藥物等醫(yī)藥制劑。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司依托數(shù)十年在發(fā)酵以及提純技術(shù)方面的積累，結(jié)合自身在合成技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，打造具有特色的原料藥產(chǎn)品線，高端抗生素品種齊全。原料藥產(chǎn)品

33、線有糖肽類抗生素，四環(huán)素類抗生素，大環(huán)內(nèi)酯類抗生素，惡唑烷酮類抗生素、抗瘧類藥物等。原料藥產(chǎn)品方面，公司利奈唑胺 2019 年 1 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明惡唑烷酮類抗生素，主要用于治療革蘭陽性(G+)球菌引起的感染，市場空間大。星片CDE BE 核查。原料藥生產(chǎn)方面，公司昌?；氐脑纤庈囬g建設(shè)完畢，左氧氟沙星、高端制劑出口平臺(tái)蓄勢(shì)待發(fā)2017 年 1 月 10-12 日成功接受了美國FDA （Pre-operational Visit, POV）505(b)(2)制劑 2018 年接受了 FDA PAI 審計(jì)并收到了CRL，有望于 2019 依托該制劑平臺(tái)，公司未來

34、還將有后續(xù)品種逐漸進(jìn)入申報(bào)階段，該平臺(tái)具備可生產(chǎn)大劑量產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，有望迅速進(jìn)入市場。海外制劑之路公司一波三折，公司制劑出口平臺(tái)蓄勢(shì)待發(fā)，做好自身改造和驗(yàn)證，未來有望持續(xù)放量，成為醫(yī)藥制造的增長點(diǎn)。創(chuàng)新藥研究進(jìn)展順利2016 年，公司取得了創(chuàng)新藥蘋果酸奈諾沙星原料藥及其膠囊的生產(chǎn)批文。奈諾沙星注射劑已完成三期臨床并已上報(bào)，藥物有效性和毒性不存在風(fēng)險(xiǎn)，審批風(fēng)險(xiǎn)較小，有望 2019 年內(nèi)獲批上市?？笻ER2-ADC 藥物是公司于 2013 年 6 月 14 日與美國AMBRX 公司簽署合作開發(fā)和許可協(xié)議， 合作研發(fā)的新一代單克隆抗體偶聯(lián)藥物（antibodydrug conjugates，ADC）H

35、ER2-ADC 藥物 ARX788 HER2-ADC HER2-ADC ADC ADC 前，抗 HER2-ADC HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明公司現(xiàn)有 5000噸/年維生素噸EAE考慮到維生素A 和維生素D3E 素 A 產(chǎn)能 2018 年擴(kuò)張至 5000 E 油 2019-2021 102、159177 元/19000 A 粉 2019-2021 292、265、248元240029003200粉 2019-2021250225225元/5002019-202119.31%、36.36%、8.38%41.69%56.46%、

36、59.60%。2019-202113.96%11.78%18.02%， 70.05%、69.99%68.74%。32019-2021 3.00%2.00%5.10%。表 3： 2018-2021 年浙江醫(yī)藥營業(yè)收入及成本預(yù)測(cè)年份2018A2019E2020E2021E主要產(chǎn)品營業(yè)收入（百萬元）營養(yǎng)品2679.353196.634358.854724.23醫(yī)藥制造2302.142623.532932.673461.15社會(huì)配送業(yè)務(wù)1858.871914.641952.931991.99營業(yè)收入增速營養(yǎng)品6.32%19.31%36.36%8.38%醫(yī)藥制造70.00%13.96%11.78%18.

37、02%社會(huì)配送業(yè)務(wù)-0.60%3.00%2.00%2.00%總營業(yè)成本（百萬元）營業(yè)成本3969.374466.644631.204881.16總毛利潤（百萬元）總毛利潤2828.823268.164613.255296.21總毛利率總毛利率41.93%42.25%49.90%52.04%資料來源：Wind， 預(yù)測(cè) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明根 據(jù) 以 上 假 設(shè) ， 我 們 預(yù) 計(jì) 公 司 2019-2021 年 的 營 業(yè) 收 入 為77.56/92.69/102.05 億元，歸屬于母公司凈利潤為 8.51/16.38/20.81 億元， EPS 為 0.88/1.7

38、0/2.16 元。結(jié)合FCFF 絕對(duì)估值結(jié)果，公司目標(biāo)價(jià)為 14.92 元，對(duì)應(yīng) 2019 年 17 倍 PE HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明FCFF 估值1. 2024 1%；2、值選?。翰捎蒙耆f三級(jí)行業(yè)分類-化學(xué)制品作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預(yù)測(cè)公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實(shí)際稅率，假設(shè)公司未來稅率為 20.50%。FCFF 估值現(xiàn)金流折現(xiàn)值（百萬元）價(jià)值百分比第一階段5704.7439.44%第二階段2494.6117.25%第三階段（終值）6264.8743.31%企業(yè)價(jià)

39、值 AEV14464.23100.00%加：非經(jīng)營性凈資產(chǎn)價(jià)值1328.179.18%減：少數(shù)股東權(quán)益（市值）868.22-6.00%減：債務(wù)價(jià)值524.24-3.62%總股本價(jià)值14399.9499.56%股本（百萬股）965.26每股價(jià)值（元）14.92PE（隱含）16.91PE（動(dòng)態(tài)）11.75資料來源： 預(yù)測(cè)估值結(jié)果匯總估值方法估值結(jié)果估值區(qū)間敏感度分析區(qū)間FCFF14.9212.4019.61貼現(xiàn)率1%，長期增長率1%APV14.7512.2019.51貼現(xiàn)率1%，長期增長率1%資料來源： 預(yù)測(cè)表 4：浙江醫(yī)藥業(yè)績預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)指標(biāo)201720182019E2020E2021E營業(yè)收

40、入（百萬元）5,692.586,858.747,755.599,269.2910,204.71營業(yè)收入增長率7.83%20.49%13.08%19.52%10.09%凈利潤（百萬元）253.15364.55851.351,638.402,080.97凈利潤增長率-43.76%44.01%133.53%92.45%27.01%EPS（元）0.260.380.881.702.16ROE（歸屬母公司)（攤?。?.47%4.77%10.09%16.68%18.23%P/E42291375P/B1.10.9資料來源：Wind， 預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為 2019 年 7 月 10 日 HYPERLINK / H

41、YPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明5.2、新和成：有望成為對(duì)標(biāo)帝斯曼的全球動(dòng)物營養(yǎng)品龍頭PPS 和公司在維生素AE 率 25%35%30%35%40%表 5：截至 2019 年二季度末，新和成主要產(chǎn)品情況業(yè)務(wù)板塊主要產(chǎn)品具體情況營養(yǎng)品維生素 AVA 粉產(chǎn)能約 10000 噸/年，公司為全球第三大 VA 生產(chǎn)商維生素 EVE 粉產(chǎn)能約 40000 噸/年，為全球第三大 VE 生產(chǎn)商維生素 D3、D-生物素、蝦青素維生素 D3 產(chǎn)能 1500 噸/年，蝦青素產(chǎn)能 500 噸/年，全球前三蛋氨酸公司一期產(chǎn)能 5 萬噸/年已正式投產(chǎn)，二期 10 萬噸有望 2020 年投產(chǎn)，三期15 萬噸有

42、望 2022 年投產(chǎn)香精香料酸甲酯、覆盆子酮、檸檬醛等4000噸/900噸酸甲酯 3000 噸/年、覆盆子酮 600 噸/年、檸檬醛 5000 噸/年高分子復(fù)合新材料PPS、PPAPPS 目前產(chǎn)能 15000 噸/年，1000 噸/年 PPA 試生產(chǎn)完成原料藥-胸苷及青蒿素系列資料來源：公司資料， 整理201886.83 39.27%30.79 億元，同比增長 80.64%A A 2018 年?duì)I養(yǎng)品板塊收入為 57.37 億元，占總收入的 66.07%32.82 （46.35 的 70.81%20.86 24.40%。2018 年其他主營業(yè)務(wù)收入為 8.60 億元，占總收入的 9.91%，毛利

43、為 2.22 4.79%。公司 2019 18.36 為 億元，同比下降 65.82%2019 2017 年 10 月的火災(zāi)導(dǎo)致度維生素 A 年第一季度維生素A 圖32：新和成 2018 年各業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入占比圖33：新和成2018 年各業(yè)務(wù)板塊毛利占比其他主營業(yè)務(wù), 9.91%香精香料類, 24.02%營養(yǎng)品, 66.07%香精香料類, 24.40%其他主營業(yè)務(wù), 4.79%營養(yǎng)品, 70.81%資料來源：Wind資料來源：Wind公司合成維生素 E 起步早，業(yè)績彈性大，新建一體化裝置有望降低成本1994 年，新和成投入三甲基氫醌的研究開發(fā)，該項(xiàng)目被科技部列為國E 1996 1997 E

44、E 2005 2 萬噸/E 維生素 E 產(chǎn)能較大，業(yè)績彈性大。公司具有維生素E 油產(chǎn)能 20000 噸, 折算成 50%粉產(chǎn)能 40000 噸。公司維生素 E 粉價(jià)格每上漲 10 元/千克，有望增厚公司凈利潤 3.01 億元。維生素 A A A 國內(nèi)三家主要維生素A A A 公司做大做全維生素單體。公司在黑龍江綏化投資約 50 億元建設(shè)發(fā)酵類維生素項(xiàng)目，項(xiàng)目年加工玉米能力 50 萬噸，具有山梨醇（維生素 C 中間體）12 萬噸/年，維生素B2 3000 噸/年，維生素B12 3000 噸/年。目前項(xiàng)目進(jìn)度順利，部分產(chǎn)品有望 2019 年內(nèi)投產(chǎn)。發(fā)酵類維生素的投產(chǎn)將能夠完善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，與現(xiàn)有合

45、成類維生素具有協(xié)同效應(yīng)和互補(bǔ)效應(yīng)，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，提升公司的長期盈利能力。蛋氨酸行業(yè)產(chǎn)能競賽初現(xiàn)暫停，行業(yè)格局改善或現(xiàn)曙光 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明全球近 87%15 球產(chǎn)能的 3-10%2017-2019 18 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明萬噸產(chǎn)能投放。根據(jù)蛋氨酸全球第二大企業(yè)安迪蘇預(yù)測(cè)，蛋氨酸全球年需求增速 5%-6%，年需求增量達(dá)到 8 萬噸左右，需求/產(chǎn)能比例處于下降趨勢(shì)。圖34：全球蛋氨酸產(chǎn)能與需求量及比值（萬噸）圖35：2018 年全球主要蛋氨酸生產(chǎn)商產(chǎn)能占比希杰新和成 伏爾加250.006%圖34：全球蛋氨酸產(chǎn)能與需求量

46、及比值（萬噸）圖35：2018 年全球主要蛋氨酸生產(chǎn)商產(chǎn)能占比希杰新和成 伏爾加250.006%3%1%75.00%6%150.0070.00%34%50.0065.00%住友10%諾偉司15%安迪蘇25%A 資料來源：安迪蘇公司公告紫光200.00紫光100.00全球需求量（噸）全球設(shè)計(jì)產(chǎn)能折需求產(chǎn)能比元/2019 年 4 圖 36：2009 年至今，國內(nèi)固體蛋氨酸價(jià)格走勢(shì)（元/噸）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000現(xiàn)貨價(jià):平均價(jià):蛋氨酸資料來源：Wind52225 額為 53755201710 2020 HYPERLINK / 敬請(qǐng)

47、參閱最后一頁特別聲明為 15 2021 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明替代潛力大，工廠地處山東濰坊，具備地理區(qū)位優(yōu)勢(shì)。蛋氨酸行業(yè)格局改善或現(xiàn)曙光，價(jià)格重心上移，利好公司業(yè)績。PPS 產(chǎn)能投放，有望逐步放量PPS 2007 PPS 6 年 9 5000 PPS 產(chǎn)業(yè)6000 噸 PPS 2013 年 9 2015 年 5 （開發(fā)和向全球銷售PPS PPS 公司目前擁有 15000 噸 PPS 2018 年 9 PPS PPS 關(guān)鍵假設(shè)、盈利預(yù)測(cè)及估值：10000噸/A20000噸/E噸維生素D3產(chǎn)能，是維生素A E A2018 A 生素E D3 2020 者將在 2020-20

48、21 E 油2019-2021102159177元1650017500、18500噸；維生素A油 2019-20211735、1536、1388元/千120012801280D3粉 2019-2021248225225元/8002019-2021分別為 19.7、20.9、21.4 元/千克，銷量分別為 48000、130000150000 噸；根據(jù)上述假設(shè)，測(cè)算得出公司營養(yǎng)品板塊 2019-2021 55.61%、14.96%52.19%52.89%、53.54%。公司香精香料受益于BASF 齊升，考慮到BASF 2019-2021 -10.49%、5.00%、5.00%51.64%。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明3、公司其他業(yè)務(wù)主要包括 PPS、PPA 等新材料和醫(yī)藥等業(yè)務(wù)，受益于公司PPS 10000 噸產(chǎn)能投產(chǎn)，新材料業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入放量期，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，